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1 研究报告 海大集团 (002311) 海大集团系列深度报告 : 水产料行业的发展趋势和空间在哪里? 公司报告 深度报告 评级买入维持 报告要点 我们认为, 当下中国水产养殖行业正处于升级转型阶段, 水产饲料行业规模有望迎来扩容, 且产品结构也将持续优化 在此背景下, 海大集团如蛟龙得水, 依靠其研发及服务营销优势有望引领行业技术升级, 实现市场份额的提升 重点推荐 水产养殖业迈入绿色发展新阶段, 未来增量确定我们认为, 中国水产养殖业在经历 黄金 30 年 发展期之后, 已迈入提质增效 绿色发展的新阶段 密集性环保政策出台淘汰低效产能, 叠加养殖水平提升 水产品价格向好等多重因素, 水产养殖行业成长的逻辑已转向单位产能提升以及产品结构升级带来整体单价提升 从日韩经验来看, 人工水产养殖填补了水产捕捞量下降导致的需求缺口, 而水产养殖结构优化 养殖模式升级是水产养殖高效绿色发展的主要动力 考虑未来捕捞量的减少以及特种水产人工养殖量的持续提升, 我们测算,2020 年我国水产人工养殖量将达 6665 万吨, 较 2017 年增长幅度达 21.5% 特种水产品总量将达 882 万吨, 较 2017 年增长幅度达 27.1%, 预计 2020 年特种水产养殖量占比将达 13.2% 水产饲料行业因势利导, 良性发展市场空间广阔我们认为, 未来水产养殖必向精细化和生态化发展, 水产饲料普及将提速, 特别是特种水产饲料 从挪威三文鱼产业经验来看, 饲料产品的不断优化以及高端新饲料产品的开发带来的技术升级是其行业成功的关键 当下, 我国水产饲料行业也正处于技术升级换代过程中 一方面高端特种水产饲料的持续开发将带动行业规模增长 ; 另一方面, 由于环保以及单位成本优势的原因, 未来普通膨化料将对颗粒料形成替代 我们测算,2020 年水产配合饲料需求量约为 2152 万吨, 较 2017 年增长 9.5%, 其中特种水产料需求量 231 万吨, 较 2017 年增长 36.9%, 膨化料需求量为 500 万吨, 较 2017 年增长 58.3% 海大集团 : 蛟龙得水, 飞腾升天当前我国水产饲料企业进入加速整合阶段, 行业整体集中度持续提升 龙头企业依靠产品优势以及完善的销售团队体系将较小型饲料企业更有优势, 从而实现市场份额的持续提升 从国内外经验来看, 优秀饲料企业可充分带动水产养殖业进步, 进而攫取市场份额 海大集团是行业内研发能力突出的企业, 其竞争优势体现在卓越产品力铸就的硬实力及综合养殖技术服务打造的软实力上, 有望成为行业变革的引领者 2017 年公司水产饲料市占率约 12.5%, 预计到 2020 市占率将提升至 18.4%, 长期来看其有望提升至 30% 当前股价 : 元 分析师 分析师 陈佳 (8621) chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 余昌 (8621) yuchang1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) /0 资产负债率 55.94% 每股净资产 ( 元 ) 4.33 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 26.66/17.27 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017/9 2017/ /3 2018/6 44% 33% 22% 11% 0% -11% -22% 资料来源 :Wind 相关研究 海大集团沪深 300 海大集团系列报告之二 : 如何看待公司竞争优 势和当下发展? 再读龙头系列之海大集团 : 解析公司未来成长 海大集团点评报告 : 员工持股计划购买完成, 看优质白马持续增长 风险提示 : 1. 极端天气影响 ; 2. 公司饲料销量不达预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 40

2 目录 如何看待当前的水产养殖业... 5 纵览水产养殖业发展历程... 5 他山之石, 从日韩经验看水产养殖业发展方向... 9 韩国水产业发展的经验与借鉴... 9 日本水产品消费的演变和启发 见微知著, 未来水产养殖空间测算 水产养殖总量测算 摄饲水产品养殖量测算 如何看待水产饲料行业 看水产饲料行业发展历程 展望未来, 从挪威经验看水产饲料发展方向 挪威三文鱼养殖成功的启示 膨化料对颗粒料的替代效应 膨化料对颗粒料的替代空间测算 抽丝剥茧, 测算水产饲料行业市场空间 海大集团 : 蛟龙得水, 飞腾升天 水产饲料行业竞争格局 : 整合加速, 强者恒强 海大集团有望实现市场份额持续提升 图表目录 图 1:1949 年至今, 中国水产养殖发展历程... 5 图 2: 年中国水产品总产量 捕捞产量及养殖产量变化情况... 6 图 3: 渔业产值在农业总产值比重变迁... 6 图 4: 水产养殖和捕捞渔业对供人类食用鱼品的相对贡献 ( 千克 / 人 )... 6 图 5: 我国淡水和海水养殖占比稳定... 6 图 6: 不合理的水产养殖对环境产生危害... 7 图 7: 水产养殖对全国 COD 排放贡献率快速增长... 7 图 8:2014 年全国各分区水产养殖污染物排放总量... 7 图 9: 我国传统淡水养殖模式... 8 图 10: 韩国水产业经历四个发展阶段... 9 图 11: 韩国水产养殖产量占比持续提升 图 12: 韩国人均水产占有量整体呈上涨态势 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 40

3 图 13: 现代水产养殖模式 图 14: 淡水甲壳类产品产量增长迅猛, 小龙虾十年内产量增长八倍 图 15: 日本捕捞和养殖渔业产值变化 图 16: 中日人均水产消费量对比 (kg/ 年 ) 图 17: 日本家庭食物支出形态变化图 图 18:2012 年日本内餐和外餐主要水产消费品种 图 19: 中国城镇居民外出就餐占食品支出比例 图 20: 我国消费者外出就餐最看重风味特色 图 21: 各时期日本水产品消费前五大品种变化 图 22: 日本水产消费曾呈现东高西低态势 图 23: 中国各省份人均年水产品消费量 ( 单位 :kg) 图 24: 日本家庭水产品购买场所的变化 图 25: 日本水产株式会 (NISSUI) 社建立了真正的 全球供应链 图 26: 京东生鲜平台上, 春节期间水产品在肉类消费中比例最高 图 27: 超级物种打造海鲜消费新模式 图 28: 中国人均水产消费量和日韩有较大差距 图 29:2016 年中国和日本年人均肉类消费量对比 图 30: 近十年每年净增人口数约 700 万人 图 31: 近几年中国城镇化率稳步提升 图 32:2016 年全国水产品养殖面积首次出现下降 图 33: 我国水产品消费总量变化趋势 图 34: 中国水产品捕捞量和养殖量变化趋势 图 35:2016 年我国摄饲和非摄饲养殖水产品产量占比情况 图 36:2016 年我国摄饲水产品产量占比情况 图 37: 中国水产配合饲料产量和增速情况 图 38: 我国水产饲料产业体系 图 39: 配合饲料的分类及其组成关系 图 40: 挪威三文鱼产量情况 图 41: 挪威地理位置得天独厚 图 42: 中国鱼粉进口量占全球进口量的 60% 左右 图 43: 全球鱼粉产量波动情况 图 44: 国际鱼粉价格波动明显, 且成上涨趋势 图 45:2016 年水产饲料产量组成情况 图 46:5-8 月份草鱼价格处于高位 图 47: 除去华南地区, 膨化料渗透率处于偏低水平 图 48:2016 年全国主要水产品种膨化料销量 ( 万吨 ) 图 49: 我国特种水产饲料产量历史增长情况 图 50: 引领水产饲料行业发展的企业不断变化 图 51: 当前水产饲料企业竞争格局 图 52: 产业演进的 S 曲线 图 53: 行业发展的四个阶段中, 剩余的公司数目比例 (%) 图 54: 我国饲料企业数量持续下降 图 55: 我国渔业乡 ( 左轴 ) 和渔业村 ( 右轴 ) 数量持续下降 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 40

4 图 56: 近几年我国渔业从业人员持续减少 图 57: 海大集团 四位一体 的内部联动机制打造卓越的产品力 图 58: 海大集团饲料研发模式构成 图 59: 海大鱼类动保产品丰富 图 60: 海大集团建立严格的质量控制体系 图 61: 海大集团三级销售服务体系 图 62: 海大集团服务模式覆盖养殖全过程 图 63: 公司水产料销量增速加快 图 64: 公司水产料市场份额近年来持续上行 表 1: 世界各地区养殖食用鱼类产量 ( 单位 : 万吨 ) 和占全球比重情况 ( 阴影部分 )... 6 表 2: 渔业发展十三五规划大幅减少水产捕捞产量... 8 表 3: 福建省 17 年四大家鱼等普通淡水鱼类出塘量下降 表 4: 按产品分 TFT-LCD 需求预测 ( 百万美元 ) 表 5:2020 年海水养殖鱼类空间测算 ( 万吨 ) 表 6:2020 年海水养殖虾蟹类空间测算 ( 万吨 ) 表 7:2020 年淡水摄饲鱼类空间测算 ( 万吨 ) 表 8:2020 年淡水养殖虾蟹类空间测算 ( 万吨 ) 表 9:2020 年摄饲养殖水产空间测算汇总 ( 万吨 ) 表 10:2020 年摄饲养殖水产空间测算汇总 ( 万吨 ) 表 11: 饲料添加剂分类 表 12: 挪威主要渔业研究机构及其研究特色 表 13:Skretting 公司开发的开口料和功能性水产饲料 表 14: 依据不同特征的颗粒饲料分类 表 15: 膨化饲料的缺点与不足之处 表 16: 加工工艺 投喂率对鲤鱼生长和饲料利用的影响 ( 所有值均为中位数, 平均值除外 ) 表 17: 膨化料与颗粒料养殖效益对比 表 18:2020 年各大类养殖种类膨化料销量预测 ( 万吨 ) 表 19:2020 年水产饲料养殖海水鱼产量测算 ( 万吨 ) 表 20:2020 年水产饲料养殖海水虾蟹类产量测算 ( 万吨 ) 表 21:2020 年水产饲料养殖淡水鱼产量测算 ( 万吨 ) 表 22:2020 年水产饲料养殖淡水虾蟹类与龟鳖蛙产量测算 ( 万吨 ) 表 23:2020 年水产饲料需求量测算 ( 万吨 ) 表 24:2016 年水产饲料市场空间拆分 表 25:2020 年水产饲料市场空间预测 表 26: 特种水产饲料产量测算 表 27:2017 年全国主要水产饲料企业的三个层次 表 28: 海大集团部分科研成果举例 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 40

5 如何看待当前的水产养殖业 2016 年, 农业部发布 关于加快推进渔业转方式调结构的指导意见, 提出 十三五 期间渔业发展的总体思路是坚持 提质增效 减量增收 绿色发展, 优化空间布局, 调减内陆, 限制近海 我们以此为蓝本, 探究中国水产养殖发展历程, 借助日韩经验, 讨论未来水产养殖变革方向, 并测算 2020 年水产养殖空间 纵览水产养殖业发展历程 水产养殖是中国农业中发展最快的产业之一,1949 年到 2016 年, 中国水产品产量从 100 多万吨攀升到 6900 万吨, 养殖量占比由 8% 增长到 81% 全球来看, 我国的水产养殖量已占全球的 60% 以上 总体上, 我们认为现代中国水产养殖业经历了如下三个发展阶段 : 第一阶段 (1949 年 年 ): 渔业恢复发展, 养捕并举 该阶段国家提出 养捕并举 的渔业发展方针 养殖水产年均复合增长率达 10.3%,1985 年养殖产量约为 400 万吨, 占总产量比重约 25% 第二阶段 (1986 年 年 ):1986 年, 渔业法 确定了 以养为主 的渔业发展方针, 自此我国水产养殖业迈入快速发展的 黄金 30 年 在水产养殖带动下,1990 年我国水产品产量跃居世界首位 该时期养殖水产年均复合增长率为 7.5%, 养殖产量占比达 75% 第三阶段 (2016 年 - 至今 ): 边际条件变化, 迈入绿色发展新阶段 近年来主动调减捕捞量 网箱拆除风暴和养殖滩涂规划等一系列措施标志着水产养殖业 控量提质增收 时代的来临 预计未来几年养殖行业增速维持在 5% 左右 图 1:1949 年至今, 中国水产养殖发展历程 资料来源 : 中国国家水产养殖部门概况, 长江证券研究所整理 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 40

6 公司研究 深度报告 图 2: 年中国水产品总产量 捕捞产量及养殖产量变化情况 图 3: 渔业产值在农业总产值比重变迁 总产量 ( 万吨 ) 养殖产量 ( 万吨 ) 捕捞产量 ( 万吨 ) 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 渔业产值占农业总产值比例 ( 左 ) 养殖产量占水产品总产量比重 ( 右 ) 1986 年, 渔业法颁布, 确定以养殖为主渔业发展方针 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :FAO, 长江证券研究所 资料来源 : 中国农业年鉴, 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 图 4: 水产养殖和捕捞渔业对供人类食用鱼品的相对贡献 ( 千克 / 人 ) 图 5: 我国淡水和海水养殖占比稳定 捕捞 水产养殖 淡水养殖占比 (%) 海水养殖占比 (%) 资料来源 : 联合国粮农组织 2018 世界渔业和水产养殖状况, 长江证券研究所 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 表 1: 世界各地区养殖食用鱼类产量 ( 单位 : 万吨 ) 和占全球比重情况 ( 阴影部分 ) 地区 非洲美洲亚洲中国 ( 大陆 ) 欧洲大洋洲 % 1.2% 1.5% 2.2% 2.3% 2.5% % 4.4% 4.9% 4.3% 4.3% 4.2% % 87.7% 88.5% 89.0% 89.3% 89.4% % 66.4% 63.5% 62.3% 61.9% 61.5% % 6.3% 4.8% 4.3% 3.9% 3.7% % 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 全球 资料来源 :FAO, 长江证券研究所如今, 粗放式的养殖模式引发的环境问题日益严重 不合理的水产养殖导致养殖水域溶解氧 (DO) 下降, 生化需氧量 (BOD) 和化学需氧量 (COD) 增大, 总氮 (TN) 和总磷 (TP) 升高, 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 40

7 引发水体富营养化 随着城镇化的推进, 我国养殖水域面积缩减, 未来 与人争水 的 水产养殖发展模式难以持续 图 6: 不合理的水产养殖对环境产生危害 资料来源 : 长江证券研究所 图 7: 水产养殖对全国 COD 排放贡献率快速增长 图 8:2014 年全国各分区水产养殖污染物排放总量 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 43.7% 14.9% 4.2% 7.2% 1.8% 农业源对全国 水产养殖对农业源 水产养殖对全国 污染排放量 ( 万吨 ) 东北 北部 中部 南部 黄渤海 东海 南海 淡水区 海水区 资料来源 : 2014 年中国环境状况公报, 长江证券研究所测算 资料来源 : 中国水产科学研究院资源与环境研究中心, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 40

8 图 9: 我国传统淡水养殖模式 资料来源 : 水产生态养殖与新养殖模式发展战略研究, 注 : 蓝色方框内仅为举例, 不代表全部的养殖品种, 长江证券研究所 全国渔业发展第十三个五年规划( 年 ) 提出, 到 2020 年内陆重要江河捕捞将逐步退出, 近海和内陆大水面养殖强度逐步降低, 国内远洋捕捞产量减少 315 万吨以上 结合近期我国主动调减捕捞量 开展网箱拆除风暴和编制养殖滩涂规划等一系列背景, 我们认为, 中国水产养殖业正处于低效产能去化, 高效 绿色的现代化养殖加快发展的关键节点 表 2: 渔业发展十三五规划大幅减少水产捕捞产量类别指标 2015 年 2020 年属性渔业产值 ( 亿元 ) 预期性 渔业指标 渔业增加值 ( 亿元 ) 预期性 渔业二三产业产值比重 (%) 以上预期性 水产品进出口总额 ( 亿美元 ) 预期性 渔民收入 渔民人均纯收入 ( 元 / 年 ) 预期性 水产品产量 ( 万吨 ) 预期性 国内海洋捕捞产量 ( 万吨 ) 约束性 产品供给 远洋渔业产量 ( 万吨 ) 预期性 海水养殖面积 ( 万公顷 ) 约束性 水产健康养殖示范面积比重 (%) 预期性 资料来源 : 全国渔业发展第十三个五年规划, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 40

9 他山之石, 从日韩经验看水产养殖业发展方向 日本和韩国是水产消费大国, 人均水产消费量排在全球前列, 且与中国的饮食习惯较为接近 韩国在发展水产养殖方面有较为丰富的经验和教训, 日本在水产消费结构上的曾发生诸多变化 对比发现, 当前我国水产养殖业发展阶段与韩国水产业发展的第四个阶段类似, 养殖业的发展将依赖于养殖模式的高效化以及养殖结构的不断优化 ; 水产品消费方面, 我国目前的水产品消费能力水平与日本 1980 年的情况类似, 正处于水产消费结构加速升级的阶段, 中高端水产品消费量占比正快速提升 韩国水产业发展的经验与借鉴 韩国是目前全球人均水产品消费量最高的国家, 水产品产量占全球的 2.1% 左右 1960 年以来, 韩国水产品产量增长迅猛, 从 35 万吨猛增到 2016 年的 325 万吨, 扩容近 10 倍, 年均复合增长率 4% 整体上韩国水产业发展历程可总结为如下四个阶段: 第一阶段 (1950 年 年 ): 捕捞业为主 该阶段韩国水产业缓慢增长, 发展严重依赖捕捞业,20 年间平均有 94% 的水产品来自捕捞,1970 年养殖产量占比 14%, 该阶段养殖产量年均增长率为 9.9% 第二阶段 (1971 年 年 ): 水产养殖快速崛起 随着国内水产消费日益增长, 考虑到渔业资源有限, 韩国政府调整了水产业发展政策, 由捕捞业向养殖业发展 1986 年水产品产量 366 万吨, 比 1971 年增长 2.43 倍, 年均增长 8.56%, 养殖产量占比 26%, 该阶段养殖量年均增长率为 13.6% 第三阶段 (1987 年 年 ): 调整发展期 由于捕捞水产品减少, 尤其是远洋捕捞业的萎缩, 该阶段捕捞产量下降 31.6%, 伴随着捕捞量的骤降, 养殖量占比不断提升, 到 2002 年养殖占比已提升到 32% 第四阶段 (2003 年 - 至今 ): 高效健康发展期 该阶段韩国政府有意识的扩大养殖面积, 2015 年养殖量占比首次超过捕捞量,2016 年养殖产量占比高达 57%, 该阶段养殖量年均增长率为 6.3% 图 10: 韩国水产业经历四个发展阶段 第一阶段 ( ) 捕捞业为主的阶段, 捕捞产量占比 85% 以上 养殖量总产量捕捞量 第二阶段 ( ) 养殖业快速崛起 捕捞为主, 水产品总产量达到峰值, 养殖量占比 26% 第三阶段 ( ) 水产业调整期 捕捞量开始下降, 水产养殖比重持续提升 第四阶段 (2003- 至今 ) 质量发展期 水产捕捞量波动型下降, 水产养殖比重持续提升, 2015 年养殖量首次超过捕捞量, 且差距越来越大 资料来源 :FAO, 韩国国家统计厅, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 40

10 图 11: 韩国水产养殖产量占比持续提升 图 12: 韩国人均水产占有量整体呈上涨态势 60% 养殖产量占比 78 人均年消费量 (kg) 50% 68 40% 58 30% 20% 10% 0% 捕捞量迅速 38 下降 资料来源 :FAO, 韩国国家统计厅, 长江证券研究所 资料来源 :FAO, 韩国国家统计厅, 长江证券研究所 韩国水产业也经历了从捕捞量占主体到养殖量占主体的发展过程, 养殖产量弥补了捕捞产量下降的缺口 我国水产养殖业发展阶段与韩国水产业发展的第四个阶段类似, 正在朝绿色高效方向发展 韩国水产养殖业的快速发展离不开政府的推动, 韩国曾采取诸多政策促进渔业健康发展 韩国水产发展基金在 2001 年设立时起步资金仅为 262 亿韩元, 而 2013 年规模已达到 7456 亿韩元, 其中 80% 的资金被用在水产养殖上, 极大促进了水产养殖业的健康发展 韩国采取的具体措施有 :1 减少捕捞渔船数量, 削减捕捞产量, 保护海洋生物资源 2 推进 海洋牧场 建设, 放牧式的开展放流和回捕 3 净化和保护渔场环境, 实施杜绝生鲜饲料, 推广配合饲料的推进行动, 最终达到配合饲料完全代替生鲜饲料的目标 韩国也曾经历渔业资源破坏, 水产业发展受阻的阶段 为满足国内水产品日益增长的需求及保护自然资源, 韩国坚定不移的推进养殖业健康发展 具体来说 :1 通过增殖渔业资源 保护和改善海水养殖环境 建设海水养殖示范基地的办法支持养殖产品作为国内水产品供应的主要来源, 弥补捕捞量下降带来供需缺口 2 养殖模式上, 韩国在 70 年代, 发展紫菜 牡蛎等育苗技术,80 年代致力于贝类养殖,90 年代开始网箱养殖, 而如今主要开发集约化和可持续发展的养殖模式, 发展高产 高效 绿色的现代化养殖 同样, 为满足水产品需求, 保护水域生态, 我国水产养殖模式将向精细化 生态化和有机化方向迈进 其中鱼菜共生模式 稻渔综合种养 多营养多层次养殖模式 池塘工程化循环水养殖模式 工厂化循环水养殖模式等为全国推广较好的现代养殖模式, 未来有望加速推广 此外, 与捕捞减产密切相关的是国内的海洋牧场建设, 农业部提出到 2025 年在全国建设 178 个国家级海洋牧场示范区, 预计我国海水养殖规模将加速扩大 我们认为, 捕捞减产 拆除网箱等环保措施可能对水产品供应造成短期压力, 但长远来看, 减产后的供需缺口将依赖养殖业来弥补, 推进养殖规模和单位效益提升, 促使水产养殖朝高产 高效 绿色的方向迈进 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 40

11 图 13: 现代水产养殖模式 资料来源 : 中国水产养殖网, 长江证券研究所 韩国在国内水产养殖面积几乎饱和时, 积极推动养殖结构升级以促进养殖业增产增收, 成效显著 2003 年, 韩国海洋水产部出台 养殖渔业发展基本规划, 计划投资 11 亿美元来调整养殖结构, 促进养殖业降低综合养殖成本, 往高附加值方向发展 韩国曾将 10 种养殖收益高 国内需求量大的水产物种列为国家优先发展物种 ( 牙鲆 鲍鱼 金枪鱼 海参 石斑鱼 虾 牡蛎 鳗鱼 观赏鱼类和海藻 ), 且不再为过度生产的鱼类发放新许可, 在疏导过度产能的同时, 促进了高价值品种产量占比的提升 在国内水产养殖面积增长受限, 拆除江河网箱等低效产能的背景下, 经济价值高, 需求旺盛的水产品种的养殖占比也将逐步提升, 进而推进养殖结构优化 当前水产养殖结构变化趋势有 :1 四大家鱼产量稳定, 未来总产量将逐步下滑 2 在养殖收益良好的刺激下, 需求旺盛的特种水产品产量增长较快, 如小龙虾 大闸蟹 海鲈等 3 特种水产养殖区域愈加集中, 政府主推的 一城一品 的品种聚集效应凸显, 如 2016 年广东珠海市的海鲈产量达 22 万吨, 占全国总产量的 75%, 湖北省的小龙虾产量占全国的 60%, 有利于大型饲料企业在当地布局 表 3: 福建省 17 年四大家鱼等普通淡水鱼类出塘量下降品种项目 2016 年 2017 年增幅 大宗淡水鱼类名优淡水鱼类南美白对虾 出塘量 (kg) % 出塘收入 ( 万元 ) % 出塘均价 ( 元 /kg) % 出塘量 (kg) % 出塘收入 ( 万元 ) % 出塘均价 ( 元 /kg) % 出塘量 (kg) % 出塘收入 ( 万元 ) % 出塘均价 ( 元 /kg) % 资料来源 : 福建省 2017 年淡水养殖渔情分析报告, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 40

12 图 14: 淡水甲壳类产品产量增长迅猛, 小龙虾十年内产量增长八倍 小龙虾 南美白对虾 河蟹 小龙虾十年内 产量增长八倍 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 日本水产品消费的演变和启发 日本是渔业大国, 食鱼文化悠久, 水产品在日本食品消费中占据重要地位 21 世纪以来, 随着水产捕捞量下降, 居民购买力降低和年轻人饮食观念日益欧美化, 日本水产消费量呈下降趋势, 但仍然是世界平均水平的 3 倍左右 图 15: 日本捕捞和养殖渔业产值变化图 16: 中日人均水产消费量对比 (kg/ 年 ) 捕捞渔业产值 ( 千亿日元 ) 养殖渔业产值 ( 千亿日元 ) 日本中国城镇中国全国人均 资料来源 : 日本农林水产省 渔业统计年报, 长江证券研究所 日本水产消费结构的变化包括如下几个方面,1 外出就餐比例提升促使特种水产品消费量提升 2 方便烹饪的中高级水产品占比提升, 水产需求日益多元化 随着日本社会节奏加快, 易烹饪的中高级水产品日益受到消费者青睐 3 随着低温保鲜运输技术的提升和物流业的发展, 水产品的运输更加便利, 以往阻碍水产消费的交通因素越来越弱化 从家庭食物支出的结构演变来看, 日本家庭用于外餐及半成品的支出比例在增加 从品种结构来看, 外出就餐消费较多的是金枪鱼类 虾类 鲑鳟鱼类等名优水产品 ( 金枪鱼和鲑鳟鱼价格是秋刀鱼的三倍 ) 目前中国城镇居民外出就餐支出占食品支出的比例由 1995 年的 9.1% 猛增到 2013 年的 21.8% 日本国民饮食习惯的外餐化对水产品消费种类升级曾产生刺激效应, 而中国饮食习惯与日本较为接近, 我们认为, 饮食外餐化同样会促进中国水产消费结构的演变 E 资料来源 : 日本农林水产省 渔业统计年报, 中国统计年鉴 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 40

13 E 公司研究 深度报告 图 17: 日本家庭食物支出形态变化图 图 18:2012 年日本内餐和外餐主要水产消费品种 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 消费量 ( 万吨 ) 秋刀鱼鲫鱼竹荚鱼金枪鱼虾类鲑鳟鱼 在家就餐支出半成品食物支出外餐食物支出 内餐消费品种 外出就餐消费品种 资料来源 : 日本总务省家庭消费调查资料, 长江证券研究所 资料来源 : 日本农林水产省 渔业统计年报, 长江证券研究所 图 19: 中国城镇居民外出就餐占食品支出比例 图 20: 我国消费者外出就餐最看重风味特色 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 中国城镇居民外出就餐占食品支出比例 资料来源 : 中国统计年鉴, 长江证券研究所 ( 备注 :2013 年之后不再公布 ) 资料来源 : 中国餐饮业发展报告 2015, 长江证券研究所 生活水平提升导致的饮食需求多元化和餐饮方式及理念的变化是日本水产消费品种多元化的动力之一, 目前中国人均 GDP 接近日本 1978 年的水平, 水产消费能力也与当时接近, 正处于水产品消费结构快速升级的阶段 具体来说,1965 年, 日本家庭购买最多的水产品是竹荚鱼 鱿鱼 鲭鱼等传统鱼类, 占比达 1/3 以上 到 1999 年, 三品种的消费量已减少到 14%, 取而代之的是金枪鱼 鲑鱼 虾 蟹等中高级水产品 到 2010 年, 鲑鱼 秋刀鱼的购买量增加了 1.5 倍, 而竹荚鱼和鲭鱼消费量则减少了一半 图 21: 各时期日本水产品消费前五大品种变化 资料来源 : 日本总务省家庭消费调查资料, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 40

14 日本水产品消费曾经具有明显的地域特征, 消费量呈 东高西低 的态势 原因在于日本东北部是其水产品的主要产区, 水产品流通量大, 价格相对较低 随着日本国内冷藏链的发展, 流通渠道逐步畅通, 日本水产品消费的地区差异逐渐消失 我国水产品种类繁多, 产量分布不均, 水产消费也呈明显的东高西低态势 我们认为, 国内物流网络的完善和冷藏链的发展在促进水产品流通方面的内在逻辑与日本相同, 且我国偏好消费生鲜活鱼, 对物流水平的要求更高, 未来东西部水产消费不平衡的现状有望改善, 进而促进水产消费量的进一步增长 图 22: 日本水产消费曾呈现东高西低态势 图 23: 中国各省份人均年水产品消费量 ( 单位 :kg) 水产消费曾呈现东部高西部低态势 消费量小 世界第一大渔场 - 北海道渔场, 是日本水产品主产区 消费量大 资料来源 : 日本总务省家庭消费调查资料, 长江证券研究所资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 新零售渠道和消费模式的涌现进一步加速了水产品消费升级的进程 新零售带来的渠道便捷化和体验舒适化与名优海鲜水产品本身的 优质高端食材 定位不谋而和, 正成为水产品消费结构升级的助推器 日本水产品的主要销售渠道从过去的商店变为大型商超, 电商渠道销量也在提升 我国约 80% 水产品经批发市场分销各地, 流通渠道长, 影响水产消费品质 而当前中国生鲜电商呈井喷式发展态势, 产品流通环节大大缩短, 对 新鲜 要求高的海鲜水产品销量大增, 使得水产品消费升级加速 图 24: 日本家庭水产品购买场所的变化图 25: 日本水产株式会 (NISSUI) 社建立了真正的 全球供应链 70% 一般商店大型超市电商 量贩店等 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 日本总务省家庭消费调查资料, 长江证券研究所 资料来源 : 日本水产株式会社官网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 40

15 图 26: 京东生鲜平台上, 春节期间水产品在肉类消费中比例最高 图 27: 超级物种打造海鲜消费新模式 资料来源 : 京东大数据平台, 长江证券研究所 资料来源 : 超级物种龙湖成都北城天街店, 长江证券研究所 见微知著, 未来水产养殖空间测算 由于中国水产养殖行业已迈入绿色发展新阶段, 测算其增量空间意义重大 水产养殖品种包涵传统大宗 名优新和特种水产养殖品种三大类数百个品种, 基于这个现状, 我们对水产养殖总产量及细分种类产量进行了深入测算 水产养殖总量测算 总量测算的过程如下 :1 以 2016 年产量为起点, 参考过去几年我国水产品消费量的变化趋势和其他影响因素, 测算 2020 年的水产需求总量 ;2 根据捕捞量变化趋势和渔业十三五规划要求, 推算 2020 年捕捞量 ;3 假设在水产品产量满足需求的情况下, 计算 2020 年水产养殖量 测算水产品总量需考虑的因素 :1 人口增长和城镇化率提升趋势确定, 水产品需求继续增加, 捕捞量下降, 供需缺口须靠养殖弥补 2 网箱拆除和养殖滩涂规划导致水产养殖面积下降, 短期内对养殖量的增长造成一定压力 人均消费量增长空间 : 人均消费量空间仍有 1-2 倍的增长空间 从两个角度来看 : 年我国人均水产品消费量仅为 11.2kg, 远低于日本 25kg 和韩国 50kg 以上的消费水平 2 与猪肉 鸡肉等其他肉类消费量对比看, 我国猪肉消费占比较大, 而对比日本各种肉类消费量较为平均, 未来我国人均水产肉类消费量有望也有望持续增长 图 28: 中国人均水产消费量和日韩有较大差距 图 29:2016 年中国和日本年人均肉类消费量对比 水产品年消费量 (kg) 中国 日本 韩国日本中国 0 猪肉牛肉鸡肉水产品 资料来源 :FAO, 日本总务省家庭消费调查, 中国统计年鉴 长江证券研究所 资料来源 : 日本总务省家庭消费调查, 中国统计年鉴 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 40

16 公司研究 深度报告 人口和城镇化因素 : 近 10 年中国每年净增人口数约 700 万人, 而随着人口政策进一步放开, 城镇化率提升, 水产未来人口增速或将加快, 对水产品等优质蛋白需求继续增多 水产养殖区域因素 :2016 年 农业部关于加快推进渔业转方式调结构的指导意见 首次提出要科学划定养殖区域, 明确限养区和禁养区, 限养区内不得再扩大养殖面积 划定重要养殖区红线, 像保护基本农田一样保护重要养殖水域 2018 年 2 月, 农业部发布 2018 年渔业渔政工作要点, 提出在年底完成水产养殖主产县区养殖水域滩涂规划编制发布工作, 划定禁养区 限养区和养殖区 预计水产养殖面积将呈下降趋势, 对水产养殖总量提升造成一定压力 图 30: 近十年每年净增人口数约 700 万人 图 31: 近几年中国城镇化率稳步提升 每年净增人口数 ( 万人 ) % 中国城镇化率 增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 中国统计局, 长江证券研究所 资料来源 : 中国统计局, 长江证券研究所 图 32:2016 年全国水产品养殖面积首次出现下降 全国水产养殖面积 ( 万公顷 ) 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 假设水产消费量年均增速延续从 年的 4.3% 下降到 年的 4%, 预计 2020 年水产消费量达 8073 万吨, 根据渔业十三五规划, 捕捞量预计下降 350 万吨 ( 其中海洋捕捞量下降 315 万吨 ), 同时进口额和出口额基本抵消, 假设在水产品产量满足需求的情况下, 算得 2020 年水产养殖量为 6665 万吨, 年均复合增速为 6.7% 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 40

17 图 33: 我国水产品消费总量变化趋势 水产品消费总量 ( 万吨 ) 年均增速 10.5% 年均增速 7.3% 年均增速 4.3% 资料来源 : 中国渔业统计年鉴,FAO, 长江证券研究所 图 34: 中国水产品捕捞量和养殖量变化趋势 6000 养 5000 殖 养殖产量 ( 万吨 ) 捕捞产量 ( 万吨 ) 养殖产量占比 养殖产量快速增长期, 年均增 养殖产量稳定增长期, 年均增速 加速增 80% 长, 填 75% 补捕捞 70% 量下降缺口 65% 60% 2000 捕 1000 捞 0 捕捞量快速增长期, 年均增速 9.7% 捕捞量稳定期, 年均增速 2% % 50% 捕捞量下 45% 降期 40% 资料来源 : 中国渔业统计年鉴,FAO, 长江证券研究所 摄饲水产 1 品养殖量测算 水产养殖摄饲率不断提升 据中国水产科学研究院统计,1990 年以前, 我国水产养殖不投饵率高达 96.7%, 此后, 不投饵率从 1995 年 90.5% 降至 2010 年 59.2%, 近几年趋于稳定 当前我国摄饲水产品以淡水鱼类 淡水虾蟹为主, 占据 86% 左右的份额, 而海水鱼类 海水虾蟹份额仅 12% 左右, 以龟鳖蛙为主的其他类份额占 2% 左右 图 35:2016 年我国摄饲和非摄饲养殖水产品产量占比情况藻类摄饲类贝类珍珠其他 13% 3% 4% 图 36:2016 年我国摄饲水产品产量占比情况 淡水鱼 淡水虾蟹 海水鱼 海水虾蟹 其他 6% 2% 5% 11% 28% 51% 76% 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 1 摄饲水产指靠水产饲料养殖的水产品 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 40

18 表 4: 按产品分 TFT-LCD 需求预测 ( 百万美元 ) 年份 海水养殖 鱼类 ( 虾蟹 ) 鱼类总 和 淡水养殖 摄饲鱼 * ( 虾蟹 ) 其他 摄饲养 殖 总量 水产养 殖总量 摄饲养殖 量占比 水产配合 饲料 % % % % % % % % % % 1901 近十年 YOY 7.8% 6.1% 5.4% 5.7% 6.1% 5.8% 5.8% 5.1% - - 近五年 YOY 6.9% 6.8% 5.2% 5.4% 5.6% 3.3% 5.6% 6.3% 年摄饲水产占养殖比重摄饲水产品年均增量年均增量占摄饲养殖量比重年均增量占比与 2016 年占比之差 5.1% 5.9% % 10.8% 2.0% % 6.4% % 11.3% 2.1% % 0.5% - 2.4% 0.6% 0.1% 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 (* 摄饲鱼 = 淡水养殖鱼类总量 - 鲢鳙鱼和银鱼的量, 其他 类主要为龟鳖蛙 ) 参考具体养殖品种近十年和近五年的年均养殖量增速, 我们对细分领域的摄饲水产品种养殖量作出如下预测 : 预计 2020 年摄饲水产品总量为 3466 万吨, 年均复合增长率 7.6%, 其中, 特种水产品总量约为 882 万吨, 年均复合增长率 8.3% 假设 2020 年摄饲水产养殖量占总养殖量的 52%(2016 年为 51.4%), 折算得养殖水产品总量为 6665 万吨 表 5:2020 年海水养殖鱼类空间测算 ( 万吨 ) 项目 海水 鱼类 鲈 鱼 鲆鱼大黄鱼军曹鱼鰤鱼 鲷 鱼 美国红 鱼 河鲀石斑鱼鲽鱼其他 2007 年 年 年 年 年 年 年 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 40

19 2014 年 年 年 年均增量 近十年 YOY 8% 4% 7% 12% 4% 8% 3% 4% 5% 11% 11% 10% 预测 YOY 9% 3% 1% 16% 0% 12% 6% 1% 15% 13% 10% 8% 2020 年预测值 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 表 6:2020 年海水养殖虾蟹类空间测算 ( 万吨 ) 项目 虾蟹总量虾总量海水虾 ( 主要 ) 蟹总量海水蟹 ( 主要 ) 海水虾蟹类海水虾南美白对虾斑节对虾中国对虾日本对虾海水蟹梭子蟹青蟹 2007 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 近十年 YOY 6.1% 6.7% 6.9% 1.6% -0.8% 1.2% 3.8% 3.7% 4.4% 预测 YOY 6.8% 7.3% 7.0% 3.2% -1.1% 1.8% 4.8% 6.2% 4.2% 2020 年预测值 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 表 7:2020 年淡水摄饲鱼类空间测算 ( 万吨 ) 项目 鱼类 总量 摄饲普通 淡水鱼合 计 摄饲普通淡水鱼 青鱼草鱼鲤鱼鲫鱼 特种淡 水鱼合 计 团头 鲂 罗非 鱼 黄颡 鱼 特种淡水鱼 泥鳅黄鳝鲈鱼其他 2007 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 40

20 近十年 YOY 预测 YOY 2020 年预测值 6% 5% 7% 6% 5% 5% 6% 4% 6% 16% 13% 8% 10% 5% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 10% 4% 5% 14% 12% 6% 12% 14% 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 表 8:2020 年淡水养殖虾蟹类空间测算 ( 万吨 ) 虾蟹总量虾总量淡水虾 ( 主要 ) 蟹总量淡水其他种类 项目 淡水虾蟹 类 淡水虾 罗氏 沼虾 青虾 克氏原 鳌虾 南美白对 虾 中华绒 螯蟹 其他总 量 龟鳖蛙 2007 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 近十年 YOY 6.2% 6.2% 0.7% 3.9% 13.8% 3.2% 5.7% 3.7% 11.1% 6.8% 1.8% 预测 YOY 5.5% 6.0% 1.5% 3.4% 11.9% 2.3% 4.6% 6.2% 10.0% 3.8% 3.1% 2020 年预 测值 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 表 9:2020 年摄饲养殖水产空间测算汇总 ( 万吨 ) 项目 海水鱼淡水鱼虾蟹总量特种淡淡水虾总量普通淡水鱼海水虾蟹类水鱼蟹类 合计 占总养 殖量比 重 总养殖量 ( 含非 摄饲 ) 2016 年 % 5142 年均增量 近十年 YOY 未来增速预测 7.8% 5.5% 5.9% 6.8% 6.2% 5.6% % 1.7% 10.5% 7.5% 8.0% 5.2% - 4.3% 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 40

21 2020 年预 测 % 6665 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 表 10:2020 年摄饲养殖水产空间测算汇总 ( 万吨 ) 年份 特种水产 品产量 大黄 鱼 鲈鱼 石斑鱼 海水 虾 海水 蟹 黄鳝泥鳅淡水虾淡水蟹龟鳖蛙其他 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 ( 特种水产品主要指高端海水鱼及 名 特 优 淡水养殖 品种 ) 如何看待水产饲料行业 当下, 我国水产饲料行业也正处于技术升级换代过程中, 行业规模将实现快速增长 一方面高端特种水产饲料的持续开发将带动行业规模增长 ; 另一方面, 由于环保以及单位成本优势的原因, 未来普通膨化料将对颗粒料形成替代, 进一步带动行业规模增长 我们测算,2020 年水产配合饲料需求量约为 2152 万吨, 较 2017 年增长 9.5%, 其中特种水产料需求量 231 万吨, 较 2017 年增长 36.9%, 膨化料需求量为 500 万吨, 较 2017 年增长 58.3% 看水产饲料行业发展历程 中国水产饲料产业从 80 年代起步, 总体上我们将其发展历程概括为以下三个阶段 : 第一阶段 (1985 年 年 ): 覆盖率 10%, 产能和需求市场均很小, 供小于求, 属于卖方市场, 饲料到处走俏 由于基数较小, 该阶段年均复合增长率约 42% 第二阶段 (1995 年 年 ): 覆盖率 20%, 产能增长, 需求市场扩大, 逐步实现供求平衡, 属于买卖均衡市场, 需要利用客户友情关系推销产品 该阶段年均复合增长率约 17% 第三阶段 (2005 年 - 至今 ): 覆盖率 30% 需求市场继续扩大, 产能增长更加迅猛, 供大于求, 属于买方市场 该阶段年均复合增长率约 5.7% 图 37: 中国水产配合饲料产量和增速情况 2500 水产饲料产量 ( 万吨 ) YOY 100% % 第一阶段, 覆盖率 10%, 物质匮乏, 饲料短缺 第二阶段, 覆盖率 20%, 供求平衡, 买卖均衡 第三阶段, 覆盖率 30% 以上产能扩张, 供大于求 60% 40% 20% 0% 0-20% 2017E 资料来源 : 中国饲料工业年鉴, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 40

22 我国水产配合饲料覆盖率目前仍处于偏低水平,2016 年约为 40% 造成这种现象的原因有两点, 一方面部分养殖户使用饲料原料方式直接投喂, 另一方面在海水养殖中, 仍大量使用冰鲜鱼作为饲料, 既造成资源浪费, 又引发了一系列环境问题 目前, 我国饲料发展水平和覆盖率偏低的现实已成为制约养殖业健康发展的瓶颈, 随着水产养殖发展迈入绿色发展新阶段, 低效养殖产能加速淘汰, 预计饲料覆盖率将快速提升 图 38: 我国水产饲料产业体系 3 低效产能 饲料应用 天然饲料 水产养殖 冰鲜杂鱼 ( 投喂饲料鱼 ) 养殖户自配饲料 饲料原料 : 能量饲料 蛋白质饲料 添加剂饲料 1 2 饲料生产 配合饲料商品 : 颗粒饲料 膨化饲料等 饲料企业生产 饲料原料采购鱼粉进口饲料科研 饲料用粮 : 玉米 小麦 骨粉 豆饼等 饲料鱼 ( 如冰鲜小杂鱼 ) 水产加工下脚料及鱼粉 饲料原料 资料来源 : 中国水产饲料产业发展研究, 长江证券研究所 从自身来看, 国内水产饲料行业发展遇到的问题主要有 :1 研发问题 对水产品种在不同生长阶段的营养和添加剂需求研究依然不够 2 质量问题 质量稳定的幼鱼开口饲料 高效人工配合饲料较少, 难以满足水产养殖业的需求 3 原料问题 国际鱼粉等动物蛋白供应日渐紧张, 价格呈波动式上涨, 制约了行业发展, 扩大饲料原料来源的需求越来越强 图 39: 配合饲料的分类及其组成关系 鱼粉豆粕谷物 添加蛋白质饲料 如鱼粉 豆类 ( 黄豆 杂豆 ) 及其饼粕 ( 豆饼 豆粕 ) 等 添加能量饲料 如玉米 小麦 大麦 小米 大米 高粱 稻谷 麸皮等 预混料 蛋白质饲料 浓缩饲料 能量饲料 全价配合饲料 添加剂预混合饲料 ( 预混料 ), 即多种添加剂饲料 + 载体 添加剂预混合饲料 ( 预混料 ) + 蛋白质饲料 添加剂预混合饲料 ( 预混料 ) + 蛋白质饲料 + 能量饲料 资料来源 : 水产科技情报, 长江证券研究所 表 11: 饲料添加剂分类 饲料添加剂分类 营养类 矿物质类 主要成分 氨基酸 维生素 微量矿物元素等 含钙 磷等营养物质, 如石粉 贝壳粉 骨粉 磷酸钙 食盐等 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 40

23 药物类 驱虫剂类 抑菌促生长类等 生理调节类 抗应激类 中草药类 食欲消化类 酸化剂 甜味剂 鲜味剂 香料 生菌剂 ( 益生素 ) 等 饲料保存类 防霉剂 抗氧化剂 稳定剂 粘合剂 抗结块剂等 其他类 饲料色素 活性炭 沸石 麦饭石 膨润土 硝酸稀土等 资料来源 : 水产科技情报, 长江证券研究所 展望未来, 从挪威经验看水产饲料发展方向 挪威是世界上第二大海产品出口国, 三文鱼产量长期居全球首位 挪威三文鱼产业的成功既归功于其得天独厚的自然条件, 更重要的是挪威人对三文鱼和水产饲料细致深入的科学研究 透过对挪威水产业发展的研究, 可以作为我国水产饲料的未来发展参考的方向 挪威三文鱼养殖成功的启示 1946 年, 挪威成为世界上首个建立渔业部并进行大规模渔业养殖的国家 2018 年挪威三文鱼产量预计将达 125 万吨, 创历史新高 挪威三文鱼行业的快速发展离不开其优质可靠的饲料 健康的苗种 先进的病害防治措施和现代化的养殖方式 图 40: 挪威三文鱼产量情况 图 41: 挪威地理位置得天独厚 三文鱼产量 ( 万吨 ) E 资料来源 :FAO, 挪威海产局, 长江证券研究所资料来源 : 中国水产科学研究院, 长江证券研究所 对养殖品种细致深入的研究与现代化的养殖方式结合, 是挪威三文鱼成功的主要原因, 其中企业是水产养殖和水产饲料的研发主体 挪威对三文鱼的整个养殖生命周期都研究的非常清楚, 为育种 不同阶段的饵料研制 养殖模式提供了科学依据, 使得三文鱼养殖过程各个环节都有科学的指导, 确保养殖工厂合理运作 在研发费用上, 企业和民间在水产养殖研发上的投人是政府的一倍以上, 是三文鱼养殖业成熟壮大的主要推动力 表 12: 挪威主要渔业研究机构及其研究特色 研究机构海洋研究所 Havforskningsinstituttet 挪威渔业与水产养殖研究所 Fiskeriforskning 挪威水产养殖研究所 Akvaforsk SINTEF 集团渔业与水产养殖研究所 Nofima 研究集团 NofimaResearchGroup 大型一体化三文鱼养殖企业 Cermaq 集团奥斯陆大学 UniversitetetiOslo 特色与专长渔业资源环境 ; 海洋生态系统 ; 鱼类生长繁殖生理 ; 水产养殖 ; 鱼病鱼药及饲料重要的水产养殖品种 生物技术产品和工艺技术解决方案等方面的开发和商业推广水产养殖综合研究 ; 水产遗传育种 ; 三文鱼饲料研发 ; 水产品质量陆基水产养殖 ; 沉降式网箱 ; 水产品加工 ; 贝类养殖水产养殖技术推广及产业应用 ; 技术资源整合水产养殖技术, 水产饲料研发, 水产养殖模式开发水产生物学 ; 生态学 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 40

24 卑尔根大学 UniversitetetiBergen 挪威科技大学 NTNU 特罗姆瑟大学 UniversitetetiTroms 水产生物学 ; 水产养殖 ; 海洋资源环境 浮游生物研究 ; 渔业生态 ; 海洋环境监测研究 渔业与水产养殖多方面的综合研究 资料来源 : 中国水产科学研究院, 长江证券研究所 对比挪威水产饲料的发展水平, 我国的水产饲料尚有诸多不足, 行业也正处于技术升级换代的过程中 从挪威三文鱼饲料特性来看, 未来我国水产饲料需具备如下优点 :1 保证饲料的适口性, 在水产动物对饲料有较高的摄食量水平下, 保证饲料的转化效率 2 降低料肉比 目前挪威三文鱼饲料的料肉比大约在 1:1, 部分地区则低至 确保饲料不易粉碎并且容易消化 物理性状良好可减少饲料粉末污染水质, 避免水质富营养化 水产饲料的技术升级还体现在技术含量高的开口料 ( 鱼生长早期所食用的饲料 ) 和功能性饲料 ( 保障鱼类健康 ) 的开发上, 是国内水产饲料行业的发展方向和增长空间 目前行业内缺乏技术含量较高, 适于不同品种 不同生长阶段的系列饲料, 多数依靠进口, 难以满足水产养殖业的需求 成套配方技术和产业化水平与生产需求尚有差距, 整体技术水平亟待提升 表 13:Skretting 公司开发的开口料和功能性水产饲料类型饲料系列特点适应品种 Vitalis 保证亲鱼健康, 提高亲鱼繁殖力产卵鱼 海洋亲虾 GEMMA 改善饲料的消化和代谢特性, 提高断奶和鱼苗的质量断奶和海洋仔稚鱼 亲鱼料和开口料 Perla 专为鲈鱼和鲷鱼的营养需求而配制断奶和海洋仔稚鱼, 其是鲈鱼和鲷鱼 Nutra 采用专业生产线, 产品范围从 0.5mm 到 4mm 鱼类 Supreme 最好的鲑鱼转移饮食, 确保从淡水到海水的顺利转移 鲑鱼转移前后六周 Vitalis2.5 创新型饲料, 为虾生长提供特定的营养和生物安全性 虾 PL 凭借其独特和创新的成分确保营养素的可用性和稳定性 太平洋白虾 黑虎虾 Protec 提高免疫力, 为新细胞增加构建块并提高抗氧化剂水平 鱼类 ProtecGill 含有增加鳃健康和功能的物质 鱼类 功能保健料 React 帮助鱼身体恢复 易消化鱼类 SHIELD 海虱附着减少 20% 鱼类 Lorica 最先进的功能性保健饲料虾类 HTO2 提高氧气供应 改善肠道功能 改善抗氧化状态欧洲海鲈资料来源 : 中国水产科学研究院, 长江证券研究所从原料来源看, 挪威 90% 的三文鱼饲料使用植物蛋白源, 鱼粉含量较少, 降低成本是植物蛋白代替鱼粉的核心目的, 也是我国水产饲料行业发展方向之一 全球最大的三文鱼饲料企业 Skretting 公司借助 MicroBalance 技术, 开发出鱼粉含量超低的饲料, 有效降低了养殖成本以及提高了生产效率 我国是世界鱼粉最大的消费市场,2017 年进口鱼粉达 158 万吨, 占全球总进口量的 60%, 且我国水产饲料中鱼粉的使用比例偏高 ( 普通淡水鱼饲料鱼粉占 10% 左右, 淡水名特优种类和海水鱼虾类饲料的鱼粉比例超过 50%) 开发新的蛋白源成为水产饲料行业发展必须面对和解决的问题 为了减少豆粕消费, 挪威不断增加菜粕 棉粕 甚至木材作为 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 40

25 饲料原料的比例, 在我国饲料行业严重依赖进口大豆的现状下, 具有很强的现实参考意 义 图 42: 中国鱼粉进口量占全球进口量的 60% 左右 中国鱼粉进口量 ( 千吨 ) 3500 全球鱼粉进口量 ( 千吨 ) 65.0% 3000 进口量占比 60.0% % 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% % 资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 图 43: 全球鱼粉产量波动情况 图 44: 国际鱼粉价格波动明显, 且成上涨趋势 全球鱼粉产量 ( 百万吨 ) ,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1, 鱼粉国际现货价 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 :USDA, 长江证券研究所 资料来源 : 中国农业农村部, 长江证券研究所 膨化料对颗粒料的替代效应 挪威三文鱼养殖已经实现膨化料全程喂养 我们认为, 膨化料销量提升的动力来自市场需求和利益驱动, 背后的逻辑是其他生产要素价格的提升和膨化料单位成本优势显著 由于环保以及单位成本优势的原因, 未来普通膨化料将对颗粒料的形成替代 膨化料在养殖效果上优于颗粒料, 使养殖户 饲料经销商 饲料生产企业均获得较好的经济效益, 从而达到 三赢, 是水产膨化饲料得到快速增长的主要发展动力 表 14: 依据不同特征的颗粒饲料分类 分类依据含水量与密度在水中的沉浮饲料营养成分养殖对象生长阶段养殖对象 颗粒饲料分类中的不同产品硬颗粒饲料 软颗粒饲料 膨化颗粒料 微型颗粒饲料浮性饲料 半浮性饲料 沉性饲料全价饲料 浓缩饲料 添加剂预混料 添加剂鱼苗开口料 鱼种饲料 成鱼饲料鱼饲料 虾饲料 螃蟹饲料 龟鳖饲料等 资料来源 : 水产科技情报, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 40

26 表 15: 膨化饲料的缺点与不足之处 优点 缺点 消除抗营养因子, 提高饲料的报酬率 高温消毒, 保证饲料安全卫生 膨化设备投资大, 生产成本高 对热敏性成分有一定的破坏作用, 在高温高压下, 如维生素 A C 等的 损失达一半以上 提高饲料产品的适口性和风味膨化饲料质地松, 体积大, 运输费用增加约 40% 提高淀粉糊化度, 有利于淀粉被消化和吸收 膨化加工工艺要求原料的粉碎要更细, 从而提高鱼的消化和吸收, 减 少消化道疾病 过度的高温膨化也会促进蛋白分子与还原糖间的美拉德反应, 形成褐色 的物质, 会使蛋白质的消化率降低 能耗大, 在耗电相同的情况下, 产量只有硬颗粒饲料的 1/7~1/6 膨化饲料水分较低, 颗粒较硬, 稳定性很高, 利于保存膨化饲料遇水稳定性强, 可以在水面漂浮 12~24h 不溶解 不溃散, 营养成分溶失小, 又能直接观察鱼类吃食情况, 便于精确掌握投饲量资料来源 : 水产科技情报, 长江证券研究所图 45:2016 年水产饲料产量组成情况 颗粒料膨化料高档鱼膨化料普通淡水鱼膨化料 % % 资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 我们认为, 膨化料的真正价值体现在如下方面 :1 单位成本优势显著 2 单位时间内 产生的效益更高 单位成本方面, 提升单位产量为养殖效益提升的关键, 而这恰恰是膨 化料的优势 根据统计, 在鲤鱼养殖中饲料投喂率更高的时候, 膨化料饲料成本较普通 颗粒料将低出 7.1%, 特定生长率较普通颗粒料提升 0.6 个百分点 其余各项指标也均 高于颗粒料 表 16: 加工工艺 投喂率对鲤鱼生长和饲料利用的影响 ( 所有值均为中位数, 平均值除外 ) 投喂率 项目 加工工艺 2% 3% 4% 平均值 颗粒料 鱼体初均重 (g) 膨化料 鱼体末均重 (g) 饲料系数 特定生长率 (%/d) 颗粒料 膨化料 颗粒料 膨化料 颗粒料 膨化料 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 40

27 蛋白质效率 (%) 摄食率 (%) 饲料成本 ( 元 /kg) 颗粒料 膨化料 颗粒料 膨化料 颗粒料 膨化料 资料来源 : 饲料加工工艺及投喂率对鲤鱼生长性能及表观消化率的影响, 长江证券研究所 膨化料在单位时间内产生的效益更高 从近 3 年草鱼行情看, 鱼价呈 4~11 月份较高, 12 月至来年的 3 月走低的趋势, 其中 6~8 月价格最高, 草鱼可以溢价销售, 亩毛利润多盈利近 2000 元 而膨化料可使鱼加速出塘, 在塘租普遍上涨的形势下, 养殖户要实现增产增收, 改用膨化料是不二之选 表 17: 膨化料与颗粒料养殖效益对比 品种 价格 ( 元 / 吨 ) 料肉比 ( 元 /kg) 饲料 成本 出鱼时间 鱼价 ( 元 /kg) 亩毛利润 ( 元 ) 颗粒料 月 1 日 膨化料 月 1 日 资料来源 : 渔业致富指南, 长江证券研究所 图 46:5-8 月份草鱼价格处于高位 17 草鱼 ( 元 /kg) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 挪威养殖业理念的普及使得产业内养殖户对膨化料的认识比较成熟, 而我国养殖户观念落后以及养殖模式的不匹配是限制膨化料普及的核心原因 从两个角度来看,1 部分养殖户片面关注饲料价格, 部分膨化料企业为降低成本使用劣质原料, 影响了膨化料在养殖户中的口碑 2 部分企业灌输了养殖户在选择饲料时片面追求蛋白含量的错误理念, 导致养殖户在选择饲料时忽略了蛋白源品质等特征, 阻碍了行业进步 从地区来看, 得益于水产饲料企业的服务和普及, 水产膨化料在华南覆盖率最高 而在环保压力下, 随着养殖观念的进步和配套养殖模式的产生, 膨化料覆盖率偏低的华中地区有望实现膨化料的加快普及 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 40

28 图 47: 除去华南地区, 膨化料渗透率处于偏低水平 膨化料渗透率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全国华南华中美国资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 膨化料对颗粒料的替代空间测算 从品种来看, 普通淡水鱼类是膨化料替代颗粒料的主要品种类型 根据农财宝典调查数据,2016 年全国膨化料产量约为 272 万吨,2017 年约为 320 万吨 目前, 生鱼 海鲈 黄颡鱼等一些高档鱼全程投喂膨化饲料, 大宗淡水鱼膨化料只有 70 万吨左右 我们以此为基础作出了各大类养殖品种膨化料销量预测, 暂不考虑膨化料比例提升会降低饵料系数的情况下, 根据膨化料覆盖速度不同做了情景假设 合理条件下, 预计 2020 年膨化料市场空间约为 500 万吨, 比 2016 年增长近一倍, 年均复合增长率 16.1% 图 48:2016 年全国主要水产品种膨化料销量 ( 万吨 ) 膨化料销量 ( 万吨 ) 草鱼罗非鱼生鱼海鲈金鲳鱼黄颡鱼鲫鱼河蟹加州鲈 资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 表 18:2020 年各大类养殖种类膨化料销量预测 ( 万吨 ) 类别 2016 年膨化料 销量 ( 万吨 ) 2016 年膨化料占 各大类比例 2016 年膨化料占总 水产料比例 悲观 ( 膨化料占比 不变 ) 中性 ( 膨化料占 比提升 70%) 乐观 ( 膨化料占比 提升 100%) 海水鱼 40 44% 2.11% 海水虾蟹类 12 8% 0.63% 普通淡水鱼 65 9% 3.42% 特种淡水鱼 % 7.37% 淡水虾蟹及其他 15 6% 0.79% 合计 % 资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 40

29 抽丝剥茧, 测算水产饲料行业市场空间 考虑水产饲料行业发展趋势和膨化料对颗粒料的替代效应, 我们测算 2020 年水产配合饲料需求量为 2120 万吨, 较 2016 年增长 219 万吨, 年均复合增长率为 3.4%, 其中特种水产料需求量为 231 万吨, 复合增长率 11.0% 根据当前水产饲料价格, 测算 2020 年水产饲料行业规模达 1154 亿元, 年均增长率达 5.9% 表 19:2020 年水产饲料养殖海水鱼产量测算 ( 万吨 ) 项目海水鱼合计鲈鱼鲆鱼大黄鱼军曹鱼鰤鱼鲷鱼美国红鱼河鲀石斑鱼鲽鱼其他 2020 年养殖量 年投喂饲料产量占总产量比重 2020 年水产饲料养殖产量 资料来源 : 中国水产养殖种类组成 不投饵率和营养级, 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 表 20:2020 年水产饲料养殖海水虾蟹类产量测算 ( 万吨 ) 项目 虾蟹总量虾总量海水虾 ( 主要 ) 蟹总量海水蟹 ( 主要 ) 海水虾蟹类海水虾南美白对虾斑节对虾中国对虾日本对虾海水蟹梭子蟹青蟹 2020 年养殖量 投喂饲料产量占总 产量比重 水产饲料养殖产量 资料来源 : 中国水产养殖种类组成 不投饵率和营养级, 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 表 21:2020 年水产饲料养殖淡水鱼产量测算 ( 万吨 ) 项目 鱼类 总量 摄饲普通淡 水鱼合计 摄饲普通淡水鱼 青鱼草鱼鲤鱼鲫鱼 特种淡水 鱼合计 团头 鲂 罗非 鱼 特种淡水鱼黄颡泥鱼鳅 黄 鳝 鲈 鱼 其他 2020 年养殖量 投喂饲料产量占总产量比重水产饲料养殖产量 资料来源 : 中国水产养殖种类组成 不投饵率和营养级, 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 表 22:2020 年水产饲料养殖淡水虾蟹类与龟鳖蛙产量测算 ( 万吨 ) 项目 总量 虾总量淡水虾 ( 主要 ) 蟹总量淡水其他种类 淡水虾罗氏沼虾青虾克氏原鳌虾南美白对虾中华绒螯蟹总量龟鳖蛙 2020 年养殖量 投喂饲料产量占总 产量比重 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 40

30 水产饲料养殖产量 资料来源 : 中国水产养殖种类组成 不投饵率和营养级, 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 表 23:2020 年水产饲料需求量测算 ( 万吨 ) 项目 海水鱼 海水虾蟹类 普通淡水鱼 其他淡水鱼 淡水虾蟹及其他 合计 2020 年水产饲料养殖产量 年水产饲料需求量 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所测算 表 24:2016 年水产饲料市场空间拆分 类别 鱼料 虾蟹料 普通颗粒料普通膨化料高端膨化料普通虾蟹料膨化虾蟹料 合计 海水鱼 海水虾蟹类 普通淡水鱼 其他淡水鱼 淡水虾蟹及其他 销量合计 ( 万吨 ) 单价 ( 元 / 吨 ) 市场空间 ( 亿元 ) 资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 表 25:2020 年水产饲料市场空间预测 类别 鱼料 虾蟹料 普通颗粒料普通膨化料高端膨化料普通虾蟹料膨化虾蟹料 合计 海水鱼 海水虾蟹类 普通淡水鱼 其他淡水鱼 淡水虾蟹及其他 销量合计 ( 万吨 ) 单价 ( 元 / 吨 ) 市场空间 ( 亿元 ) 资料来源 : 农财宝典, 长江证券研究所 表 26: 特种水产饲料产量测算 年份 特种水产品产量 ( 万吨 ) 特种水产饲料产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国饲料工业协会, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 40

31 图 49: 我国特种水产饲料产量历史增长情况 特种水产配合饲料产量 ( 万吨 ) YOY % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源 : 中国饲料工业协会, 长江证券研究所 海大集团 : 蛟龙得水, 飞腾升天 我们认为, 在行业变革升级的背景下, 参考挪威三文鱼行业经验, 只有全方位领先的企业才能提供创新和可持续性营养解决方案, 为客户创造价值, 引领行业的第四次腾飞, 甚至成为全球水产动物营养领域的领导者, 而从中国来看, 海大集团正是这种企业 水产饲料行业竞争格局 : 整合加速, 强者恒强 历史来看, 水产饲料企业是水产饲料行业变革和腾飞的主要推动力 1979 年, 正大集团与美国康地在深圳蛇口合资成立的正大康地蛇口有限公司, 吹响了中国现代化的饲料的号角, 使得正大在物质稀缺的时代率先腾飞 ;20 世界 90 年代, 通威在教会养殖户使用投料机后获得行业里的第二次腾飞 ;21 世纪以来, 高举服务营销的海大在教会养殖户调节水质后获得行业里的第三次腾飞 图 50: 引领水产饲料行业发展的企业不断变化 卖方市场 买卖均衡市场 买方市场 敢吃螃蟹, 就是胜利 的时代质量为王, 率先突围的时代服务型 规模化时代 1980 年 年, 敢吃螃蟹, 就是胜利 的时代, 其中以正大为代表 全国物资匮乏, 水产品更是人们饭桌上的 奢侈品, 水产行业面临的主要问题是如何提高养殖产量 1992 年 年, 质量为王时代 这个时代早期处于 低门槛 阶段, 一个 粗放试验基地就可诞生核心技术 ; 后期以核心技术 质量取胜的企业逐渐脱颖而出, 淡水料以通威崛起为代表, 特种料以恒兴 粤海为代表 2006 年 - 至今, 服务型 规模化时代 进入 21 世纪, 行业进入全面竞争 综合竞争时代, 这时期以高举营销服务大旗, 综合实力突出的海大为代表 资料来源 : 中国水产门户网, 长江证券研究所 从竞争格局来看, 目前我国水产饲料行业有以下几个特点 :1 行业整体集中度持续提升, 行业已进入加速整合期 2 水产养殖种类多样化和养殖区域分散化的特点, 给了中小饲料企业的发展空间, 而特种水产养殖区域集中的趋势有利于大型企业布局 3 70% 以上的饲料企业以加工为主, 具备研发能力的企业有限 未来, 随着特种水产养殖量的持续增长以及养殖户对于技术升级的需求越来越高, 大型饲料企业优势将进一步凸显 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 40

32 表 27:2017 年全国主要水产饲料企业的三个层次 层次划分企业名 2017 销量 ( 万吨 ) 市占率布局区域主销品种 第一层次 (>200 万 吨 ) 海大 % 全国 东南亚淡水鱼料 虾特料 通威 % 全国 东南亚淡水鱼料 虾特料 新希望 % 全国 东南亚淡水鱼料 虾特料 第二层次 ( 万吨 ) 澳华 % 全国 淡水鱼料 正大 % 全国 淡水鱼料 虾料 恒兴 % 全国 虾料 淡水鱼料 粤海 % 华南 虾特料 海水鱼料 大北农 % 全国淡水鱼料 江苏天参 % 江苏淡水鱼料 第三层次 (10-50 万 吨 ) 南宝集团 % 华南淡水鱼料 旺海 % 华南淡水鱼料 资料来源 : 水产科技情报, 长江证券研究所 天邦股份 % 华东虾特料 鲟鱼料 天马 % 福建鳗鱼料 图 51: 当前水产饲料企业竞争格局 双龙头 区域性企业 1 江苏淮安天参 水产品牌 淮大江,2017 年销量 30 万吨 3 广东南宝集团 水产饲料超 25 万吨, 南宝是 饲料行业精细化管理的典范 海大 2017 年销量 250 万吨 通威 2017 年销量 220 万吨 多产业布局企业 1 新希望六和销量 70 万吨 虽然有相当规模的水产体量, 但体量过于分散, 且其主业不在水产 2 正大集团销量 60 万吨 发展势头较强的企业 2015 年饲料销量 55 万吨 35 万吨 2016 年饲料销量 60 万吨 50 万吨 2017 年饲料销量 60 万吨 70 万吨 2017 年水产饲料销量 50 万吨 面临虾料利润下滑 内部矛盾激化 大量并购后遗症等问题 资料来源 : 中国水产养殖网, 长江证券研究所 2016 年水产饲料行业 CR10 为 40% 左右 我们认为, 我国水产饲料现状基本吻合产业演进第二阶段即规模化阶段特征, 从剩余企业数量来看, 可以判断产业处于规模化扩张的中期, 即正处于兼并整合的大潮中 请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 40

33 图 52: 产业演进的 S 曲线 资料来源 : 科尔尼管理咨询, 长江证券研究所 图 53: 行业发展的四个阶段中, 剩余的公司数目比例 (%) 图 54: 我国饲料企业数量持续下降 第一阶段初创 第二阶段规模化 第三阶段集聚 第四阶段平衡和联盟 企业数量百分比 (%) 我国饲料工业企业数量 ( 个 ) E 资料来源 : 科尔尼管理咨询, 长江证券研究所 资料来源 : 中国饲料工业协会, 长江证券研究所 我们认为, 行业龙头在规模化阶段会显著受益, 逻辑在于龙头企业对新增市场容量的快速占领和中小企业被迫退出后的市场容量释放 具体来说 :1 新增市场空间主要来自养殖产量占比的提升 环保因素倒逼饲料覆盖率的提升和特种水产料 膨化料占比增大带来的饲料毛利提升 2 水产养殖落后产能加速淘汰, 养殖集中度提升, 规模化的养殖公司越来越多, 特种水产养殖集中现象尤为明显, 产品质量稳定 综合服务能力突出的大型企业将不断蚕食区域性企业份额 3 从国内外经验来看, 能够为客户降低养殖成本的企业, 指导养殖户对抗鱼类疾病的企业, 只能是真正的高科技企业, 研发能力雄厚的企业才能引领行业发展, 并推动水产水产养殖的可持续增长 请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 40

34 图 55: 我国渔业乡 ( 左轴 ) 和渔业村 ( 右轴 ) 数量持续下降 图 56: 近几年我国渔业从业人员持续减少 540 渔业户 ( 养殖 + 捕捞 ) 渔业从业人员 ( 养殖 ) 渔业乡 渔业村 资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所资料来源 : 中国渔业统计年鉴, 长江证券研究所 优秀的水产饲料可以提升水产养殖业的生产力, 进而攫取市场份额 从挪威水产饲料企业来看,Skretting 集团 ( 已被荷兰泰高收购 ) 是全球最大的水产饲料企业, 其曾借助高品质的饲料产品, 使挪威养殖三文鱼的饵料系数从 70 年代的 4.5:1, 降低到如今的 1:1, 成为其垄断三文鱼饲料市场的关键 海大集团有望实现市场份额持续提升 海大集团的竞争优势体现在卓越产品力铸就的硬实力以及综合养殖技术服务打造的软实力上 具体来说, 公司水产料业务的成长动力主要依托全方位的专业化能力打造清晰卓越的产品力, 并依托综合的养殖技术服务来赢取客户并提高客户粘度 回顾前述分析, 海大作为行业内龙头, 还将充分受益于养殖结构升级优化扩充的市场空间和市场份额向龙头聚拢的趋势, 未来有望依靠产品性价比优势从行业竞争中脱颖而出, 快速攫取市场份额, 甚至引领行业的第四次腾飞, 成为全球水产动物营养领域的领导者 海大的硬实力, 即卓越的产品力体现在研发采购专业一体化以及高效节能运营能力, 背后的核心逻辑即在于在研发 采购 运营等各业务单元专业能力和扁平化集团架构支撑下, 公司可以对原材料价格波动或市场及客户需求发生变化或时公司可做出快速反应, 及时调整配方和生产计划, 从而提高经营效率以及产能利用率, 打造出显著领先于竞争对手的产品力 请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 40

35 图 57: 海大集团 四位一体 的内部联动机制打造卓越的产品力 组建专门的信息研究部门, 对原来价格进行研判 员工奖金与原料采购价差挂钩, 进行激励与考核 订单集中, 提高议价能力 与供应商构成战略合作关系 整体采购方案 采购人员 反馈原材料价格, 及时调整配方 生产线的自动化 高效化配以专业化的现代化饲料加工工艺 拥有专业化的饲料设备子公司 - 常州谷德, 可提供制粒工艺的整体解决方案 根据生产规划, 调整采购计划 现代化工艺 生产人员 反馈产品质量控制问题, 改进生产工艺 销售服务人员 根据配方要求, 集中采购 按照配方安排生产, 最小化成本 渠道服务下沉 饲料配方优化 配方技术人员 反馈市场行情需求, 优化配方 依靠研发, 提升饲料配方技术 总结养殖户的实践数据, 改进配方 构建服务为导向的营销模式 三级销售服务体系, 为养殖户提供整体解决方案 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 海大在打造产品力上有鲜明突出的创新优势, 集中体现在对鱼类营养研究的技术领先能力和原料价值的利用能力上 两者都需要以深厚的技术研发和长期的数据信息储备为基础, 最终则表现为企业拥有自有知识产权的 水产动物营养研究的数据库和对原料利用的数据库 在水产方面, 每年有上千组的数据补充到鱼类的营养研究和原料的应用研究数据库中, 从而支撑产品技术研究和产品性能方面的突出表现 公司研发模式由两级研发体系和研发评价体系组成, 从关键技术 市场需求和实验评价三个环节保证推向市场的产品具备良好的品质 其中实验环节通过水族箱试验 中试基地 生产试验的验证体系, 保证了产品的适用性和有效性, 实现了从实验室到田间地头关键一跃 水产饲料品质的稳定性直接影响养殖效果, 产品品质的可靠性是保证海大产品优势的关键一环 从产品定位开始, 海大将原料选用 配方设计 生产加工 产品监控 终端管理等工厂内部及市场相关的多个环节严格把控, 建立了完善的质量控制体系 请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 40

36 图 58: 海大集团饲料研发模式构成 项目论证 技术研发 立项 开发 一级研发体系 二级研发体系 研发评价体系 小试 关键技术 市场需求 实验评价 中试 产业化 严把质量关 进行基础和应用性技术研发, 如饲料配方技术 饲料加工工艺 饲料添加剂技术 长期深入市场一线, 立足客户和市场实际需求, 为产品和技术的研发提供思路 经过水族箱试验 中试基地 生产试验的严格生物学评价, 保证产品良好口碑 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 表 28: 海大集团部分科研成果举例 营养需求与饲料配方饲料添加剂饲料原料饲料与健康养殖饲料与生物技术 几种淡水鱼类对常规饲料 生物活性肽对水产动物的作用 非常规原料在淡水鱼料 微生态制剂在水产养殖 新型饲料蛋白源的开 原料消化率的研究 机理及其在水产饲料中的应用 中的应用技术研究 中的应用与示范 发利用 鱼类对各种维生素和矿物元素的需求及在饲料中的添加工艺研究 有机螯合矿物质在水产饲料中的应用研究 动物性蛋白源在高档鱼料及对虾饲料中的应用技术研究 膨化饲料在鳢科鱼类中的应用和推广 利用生物技术评定饲料原料的营养价值 相同配方成本条件下草鱼饲料中蛋白和能量的最适比例研究 胆汁酸对鱼类饲料消化吸收的作用及其对鱼类体型的影响 发酵菜粕和豆粕在水产饲料中应用技术研究 新型海水鱼类饲料与冰鲜生长效果的对比研究 生物活性肽最佳生产工艺的研究 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 图 59: 海大鱼类动保产品丰富 1 水质改良系列 3101, 二氧化氯, 水精灵 4 内服产品系列 3103,3505, 肝肠利健, 花鲢宝 2 生态平衡肥系列藻源素, 磷速补, 肥水素, 藻生元 5 增氧解毒应激类藻源 3201, 应激灵, 粒粒氧, 底质改良系列底倍康, 海联科 底质改良系列海福康, 蚌毒灵散, 聚维酮碘 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 36 / 40

37 图 60: 海大集团建立严格的质量控制体系 鉴别饲料原料品质监测技术研发 以问题导向确定产品定位 建设信息化终端管理平台 产品定位 终端管理 原料选用 质量控制服务体系 产品监控 科学实用的配方 生产工艺 配方设计 严格控制生产工艺 通过实验和养殖户反馈, 监控产品效果 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 公司的独特的软实力即依托三级服务营销体系的构建形成服务领先的业务模式 海大实施的三级销售幅度体系,5000 多人的服务人员常年在养殖一线, 在塘头帮助养殖户提高养殖成效, 是海大增强客户粘性的关键环节 据统计, 海大的养殖户对比其他养户能获得比较优势, 年度收益的优势在 15% 以上 此外, 服务人员对当地养殖环境 模式 行情以及养殖习惯非常清楚, 相关信息可以借助有效的反馈体系反应给其他部门 当客户需求有变化的时, 公司在短时间内就能按照新的配方生产饲料, 使得效率大幅提升服务领先 图 61: 海大集团三级销售服务体系 三级销售服务体系总部研发中心分 / 子公司技术人员分 / 子公司业务员 对整个养殖流程提供终极技术支持, 将研究成果分享给一线业务员和技术人员, 通过内部合作提高效率 侧重为养殖户提供养殖技术指导, 解决一线业务员无法处理的技术问题, 实现科学养殖 直接面对养殖户和经销商, 为养模式选择 保持水质 疫病防治 灾害应对提供指导 考核指标重视服务质量与养殖成功率 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 40

38 图 62: 海大集团服务模式覆盖养殖全过程 为顾客提供养殖综合解决方案, 优化养殖结构, 提升养殖技术 养殖技术 饲料 管理能力 为养殖户提供使用效率高 环境污染小的饲料, 提高产品性价比 全流程服务 提升养殖户成本管控能力和盈利水平, 使养殖水产品品质佳盈利能力强 苗种 防控 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 加大投入改良品种, 提高苗种性能, 以优质苗种提升养殖户对公司的忠诚度 为养殖户提供净化养殖水质, 防治疫病灾害等服务, 增加养殖盈利 公司水产料业务表现持续抢眼,2018 年上半年, 公司水产饲料销量增长 26.57%, 其中高档膨化料销量增长 40%, 且高档膨化饲料品种结构更加多元, 除在生鱼 海鲈等高占有率市场上保持稳定增长外, 在加州鲈 大黄鱼 石斑鱼等品种更实现了 100%-300% 的增长 从市占率来看,2016 年全国水产配合饲料产品 1901 万吨, 海大水产料销量 210 万吨, 市占率 11% 左右 2017 年水产料销量约 250 万吨, 按销量增速预测, 市占率约为 12.5% 按 年公司水产料销量年均增长 16% 估算, 预计 2020 年公司水产料市占率达 18.4% 参考全球水产饲料龙头 Skretting 在全球三文鱼饲料中的市占率高达 40% 以上, 长期来看, 公司未来还有较大成长空间, 预计市场份额有望提升至 30% 以上 图 63: 公司水产料销量增速加快 图 64: 公司水产料市场份额近年来持续上行 水产配合饲料 ( 万吨 ) yoy % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 水产饲料市占率 12.5% 9.4% 10.3% 9.9% 10.1%10.4% 9.2% 7.1% 4.8% 3.9% 2.9% 2017E 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 40

39 主要财务指标 [Table_Profit] 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 20% 24% 19% 20% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 41% 18% 28% 21% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 18.6% 18.1% 18.8% 18.6% 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 11.0% 10.4% 10.6% 10.6% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 3.3% 2.8% 2.8% 2.8% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 0.2% 0.2% 0.1% 0.0% 固定资产合计 资产减值损失 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 4.4% 4.2% 4.5% 4.6% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 4.6% 4.3% 4.6% 4.7% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2018E 2019E 2020E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 收回现金长期股权投资 所有者权益少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 基本指标 投资活动现金流净额 A 2018E 2019E 2020E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 18.6% 18.1% 18.8% 18.6% 请阅读最后评级说明和重要声明 39 / 40

40 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 (518048) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 : 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利