万吨增长到 8.41 万吨, 年均复合增长为 15.99%, 大约是特种水产配合料行业增速的 2 倍盈利预测与投资建议我们预测公司 217~219 年营业收入分别为亿元亿元和亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.

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沈茅
5 years ago
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1 饲料证券研究报告公司研究天马科技 (63668.SH) 联讯农业公司深度天马科技 : 特种水产配合料销量呈快速增长态势 217 年 7 月 2 日投资要点当前价 : 目标价 : 增持 ( 首次评级 ) 元 18 元分析师 : 石山虎执业编号 :S 电话 : 邮箱 :shishanhu@lxsec.com 股价相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 283% 212% 141% 71% % 沪深 3 天马科技资料来源 : 聚源盈利预测百万元 216A 217E 218E 219E 主营收入 (+/-) % % 净利润 (+/-) 21.57% 52.92% 48.26% 4.58% EPS( 元 ) P/E 资料来源 : 联讯证券研究院 217 年上半年净利润同比增长约为 31% 217 年 1~6 月, 公司营业收入 4.42 亿元, 同比增长 27.3%, 利润万元, 同比增长 31.13%, 净利润万元, 同比增长 3.91%; 扣非后净利润万元, 同比增长 29.18% 211~216 年, 公司营业总收入从 4.48 亿元增长到 8.44 亿元, 年均复合增长 13.48% 主营产品中销量最大是鳗鲡和鳖料, 销售收入从 2 亿元增长到 4.31 亿元, 年均复合增长 16.6%; 销量增长最快的是海水鱼料和种苗料, 年均复合增长分别为 3.43% 和 32.38%; 虾料收入比较稳定, 每年收入约 3 万元公司组建 9 大营销事业部, 辐射全国我国特种水产养殖产业带已基本形成, 具有明显的区域特性 (1) 华东地区的鳗鲡龟鳖大黄鱼黄颡鱼鲟鱼鲆鲽鳎海参鲍等 ;(2) 华南地区的石斑鱼鳗鲡金鲳鳖虾河豚等 ;(3) 华中地区的鲟鱼黄鳝鳖黄颡鱼蟹等 ;(4) 东北西南西北等地区的鲑鳟鲟鱼等鉴于特种水产养殖具有明显的区域特征, 目前公司正在积极组建东部地区 9 大事业部, 销售区域以点带面, 向全国辐射具体包括山东北部湾湖南湖北江苏浙江福建广东广西及海南等地这 9 大地区正在建立物流中转仓库, 既可以缓解公司特种水产饲料的供应紧缺, 又节约了成本提高了效率消费升级带来的行业机会水产品需求转向质量型健康型的发展趋势在我国水产品消费中, 过去一直以青鱼草鱼鲢鱼鳙鱼四大家鱼为主, 随着人们生活方式的转变, 对食品的需求已从量的保证转为质的提高, 特种水产品的消费量快速增长人们对鳗鲡石斑鱼大黄鱼鲟鱼鲑鳟鲆鲽鳎鲍海参龟鳖等特种水产品的消费需求将呈现不断上升的趋势我国的水产品总产量虽居世界第一位, 但水产品人均消费仍处于较低水平, 目前人均水产品消费量为 1.4 公斤 / 年, 亚洲人均消费量为 21.7 公斤 / 年, 欧洲人均消费量为 21.2 公斤 / 年, 大洋洲人均消费量为 26.5 公斤 / 年, 美洲人均消费量为 14.9 公斤 / 年公司特种水产配合料销量呈现快速增长态势 26~216 年, 我国水产配合饲料产量稳步增长, 从 123 万吨增长到 194 万吨, 年均复合增长 5.17% 而特种水产配合料从 75 万吨增长到约 15 万吨, 年均复合增长约为 7.43%,213~216 年公司特种水产饲料销量从 5.39 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 19

2 万吨增长到 8.41 万吨, 年均复合增长为 15.99%, 大约是特种水产配合料行业增速的 2 倍盈利预测与投资建议我们预测公司 217~219 年营业收入分别为亿元亿元和亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.23 亿元 1.82 亿元和 2.56 亿元, 同比增长 52.92% 48.26% 和 4.58%;217~ 219 年 EPS 分别为.41 元.61 元和.86 元对应的 PE 分别为 35 倍 23 倍和 16 倍给予公司 218 年 29 倍 PE, 目标价格 18 元首次覆盖给予增持评级风险提示原材料价格波动风险 ; 自然灾害风险 ; 公司产品供应不足等风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 19

3 投资案件投资评级与估值我们预测公司 217~219 年营业收入分别为亿元亿元和亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.23 亿元 1.82 亿元和 2.56 亿元, 同比增长 52.92% 48.26% 和 4.58%;217~219 年 EPS 分别为.41 元.61 元和.86 元对应的 PE 分别为 35 倍 23 倍和 16 倍给予公司 218 年 29 倍 PE, 目标价格 18 元首次覆盖给予增持评级关键假设点公司特种水产配合料销量受产能限制, 下游养殖户对高质量产品需求旺盛 ; 特种水产消费升级趋势明显有别于大众的认识市场可能会认为特种水产配合料技术门槛较低, 市场空间不大, 行业竞争激烈, 公司业绩增长可能会受到影响我们认为 : (1) 公司是专业特种水产配合料的企业, 拥有 2 多年的经验, 几十个专利, 与养殖客户粘性强, 公司产品是国内唯一能够出口日本, 好多产品的行业标准是公司主导制定 ; (2) 我国每年特种水产配合料销量大约 2 万吨, 另外我国每年还有大约 2 万吨的活饵特种饲料, 这部分饲料对环境污染严重, 有替代的趋势,216 年公司销量不超过 8.41 万吨, 仅占市场份额的 2%; (3) 全国特种水产配合饲料生产企业约有 6 家左右, 主要分布在福建广东浙江和山东等沿海省市, 年产 4 万吨以上特种水产配合饲料的企业不足 25 家, 专营特种水产配合料的规模企业极少, 由于技术含量高, 特种鱼料毛利率大约 2% 多, 而普通鱼料的毛利率大约 1% 股价表现催化剂 1 消费升级带动特种水产饲料大幅增长 ; 2 保护海洋环境海洋捕捞量逐年萎缩 ; 3 公司新产品获得市场认可核心风险提示原材料价格波动风险 ; 自然灾害风险 ; 公司产品供应不足等风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 19

4 目录一公司是国内专营特种水产配合饲料企业... 6 ( 一 ) 特种配合品种最为齐全五大系列... 6 ( 二 )217 年上半年净利润同比增长约为 31%... 7 二公司组建 9 大营销事业部, 辐射全国... 8 三公司竞争优势逐渐凸显... 9 ( 一 ) 公司专营特种水产配合饲料... 9 ( 二 ) 饲料产品盈利能力行业内较强... 1 ( 三 ) 鳗鲡配合料市场占有率国内领先... 1 ( 四 ) 研发投入占营业收入之比行业最高...11 四公司投资逻辑...11 ( 一 ) 消费升级带来的行业机会...11 ( 二 ) 公司特种水产配合料销量呈现快速增长态势 ( 三 ) 环境保护有利行业健康发展五盈利预测与投资建议六风险提示图表目录图表 1: 216 年公司主营饲料收入占比... 6 图表 2: 公司主要饲料品种及用途... 6 图表 3: 211~217Q2 营业总收入及综合毛利率... 7 图表 4: 211~216 鳗鲡鳖料收入及毛利率... 7 图表 5: 211~216 海水鱼料收入及毛利率... 7 图表 6: 211~216 淡水鱼料收入及毛利率... 7 图表 7: 211~216 虾料收入及毛利率... 8 图表 8: 211~216 种苗料收入及毛利率... 8 图表 9: 我国特种水产养殖区域分布... 8 图表 1: 公司主营产品主要竞争对手... 9 图表 11: 211~216 行业内上市公司饲料毛利率对比... 1 图表 12: 215 年公司主要产品市场占有率... 1 图表 13: 近 4 年公司研发投入及占比...11 图表 14: 近 4 年行业内公司研发支出占营业收入之比...11 图表 15: 24~216 年中国水产品产量及水产品养殖量占比图表 16: 24~216 年中国水产品产量及海水产品产量占比图表 17: 26~216 年中国水产配合料产量及调整水产配合料产量及占比图表 18: 26~215 年中国特种水产配合料产量公司最近 4 年特种饲料销量及占比图表 19: 217~219 年公司主营业收入预测请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 19

5 图表 2: 可比公司估值情况图表 21: 天马科技 PE-Band 图表 22: 天马科技 PB-Band 附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 19

一公司是国内专营特种水产配合饲料企业 ( 一 ) 特种配合品种最为齐全五大系列公司是一家专业从事特种水产配合饲料研发生产和销售企业, 主营产品呈现 5 大系列 : 主要有鳗鲡和鳖料海水鱼料淡水品种料虾料及种苗料等产品主要应用于鳗鲡石斑鱼大黄鱼龟鳖黄颡鱼黄鳝鲟鱼鲑鳟鲆鲽鳎鲍海参等水产品养殖的各个阶段图表 1: 216 年公司主营饲料收入占比

6 一公司是国内专营特种水产配合饲料企业 ( 一 ) 特种配合品种最为齐全五大系列公司是一家专业从事特种水产配合饲料研发生产和销售企业, 主营产品呈现 5 大系列 : 主要有鳗鲡和鳖料海水鱼料淡水品种料虾料及种苗料等产品主要应用于鳗鲡石斑鱼大黄鱼龟鳖黄颡鱼黄鳝鲟鱼鲑鳟鲆鲽鳎鲍海参等水产品养殖的各个阶段图表 1: 216 年公司主营饲料收入占比 216 年公司鳗鲡和鳖料海水鱼料淡水品种料虾料及种苗料等销售收入占营业收入比分别为 51.9% 31.53% 8.9% 3.52% 和 2.1% 3.52% 2.1% 3.66% 8.9% 鳗鲡鳖料海水鱼料 51.9% 淡水鱼料虾料 31.53% 种苗料其它图表 2: 公司主要饲料品种及用途请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 19

7 Q 天马科技 (63668.SH) 公司研究 ( 二 )217 年上半年净利润同比增长约为 31% 217 年 1~6 月, 公司营业收入 4.42 亿元, 同比增长 27.3%, 利润万元, 同比增长 31.13%, 净利润万元, 同比增长 3.91%; 扣非后净利润万元, 同比增长 29.18% 211~216 年, 公司营业总收入从 4.48 亿元增长到 8.44 亿元, 年均复合增长 13.48% 主营产品中销量最大是鳗鲡和鳖料, 销售收入从 2 亿元增长到 4.31 亿元, 年均复合增长 16.6%; 销量增长最快的是海水鱼料和种苗料, 年均复合增长分别为 3.43% 和 32.38%; 虾料收入比较稳定, 每年收入约 3 万元 211~216 年, 公司综合毛利率稳步提升, 从 17.86% 提升到 22.11%,217 年上半年综合毛利率达到 24.31% 产品中种苗料的毛利率最高, 平均值为 33.83% 图表 3: 211~217Q2 营业总收入及综合毛利率图表 4: 211~216 鳗鲡鳖料收入及毛利率 % 22.16% 22.11% 2.72% % % 26.88% 25.57% 26.62% 22.3% % % 18.21% 2% 4 2% % 2 1% % % 营业总收入 ( 万元 ) 综合毛利率鳗鲡鳖料收入 ( 万元 ) 毛利率图表 5: 211~216 海水鱼料收入及毛利率图表 6: 211~216 淡水鱼料收入及毛利率 % % % 17.6% 3% 2 2% % % 16.36% % 2 2% % 3 1% % % 海水鱼料收入 ( 万元 ) 毛利率 (%) 淡水鱼料收入 ( 万元 ) 毛利率 (%) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 19

211 212 213 214 215 216 211 212 213 214 215 216 天马科技 (63668.SH) 公司研究图表 7: 211~216 虾料收入及毛利率图表 8: 211~216 种苗料收入及毛利率 4 35 3 25 24.16% 17.49% 16.37% 22.9 3% 2 2% 2 18 16 14 12 25.92% 24.73% 43.3 42.

8 天马科技 (63668.SH) 公司研究图表 7: 211~216 虾料收入及毛利率图表 8: 211~216 种苗料收入及毛利率 % 17.49% 16.37% % 2 2% % 24.73% % 32.8% 4 3 3% % 11.71% 1 1% % 1 1% % % 虾料收入 ( 万元 ) 毛利率 (%) 种苗料收入 ( 万元 ) 毛利率 (%) 图表 9: 我国特种水产养殖区域分布二公司组建 9 大营销事业部, 辐射全国我国特种水产养殖产业带已基本形成, 具有明显的区域特性 (1) 华东地区的鳗鲡龟鳖大黄鱼黄颡鱼鲟鱼鲆鲽鳎海参鲍等 ;(2) 华南地区的石斑鱼鳗鲡金鲳鳖虾河豚等 ;(3) 华中地区的鲟鱼黄鳝鳖黄颡鱼蟹等 ;(4) 东北西南西北等地区的鲑鳟鲟鱼等请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 19

由于特种水产配合饲料生产销售需贴近特种水产养殖业, 而特种水产养殖品种具有一定的地域分布特征, 因此, 特种水产配合饲料企业分布也具有一定的区域特征, 多布局在沿海地区或内陆特种水产养殖大省鉴于特种水产养殖具有明显的区域特征, 目前公司正在积极组建东部地区 9 大事业部, 销售区域以点带面, 向全国辐射具体包括山东北部湾湖南湖北江苏浙江福建广东广西及海南等地这 9

9 由于特种水产配合饲料生产销售需贴近特种水产养殖业, 而特种水产养殖品种具有一定的地域分布特征, 因此, 特种水产配合饲料企业分布也具有一定的区域特征, 多布局在沿海地区或内陆特种水产养殖大省鉴于特种水产养殖具有明显的区域特征, 目前公司正在积极组建东部地区 9 大事业部, 销售区域以点带面, 向全国辐射具体包括山东北部湾湖南湖北江苏浙江福建广东广西及海南等地这 9 大地区正在建立物流中转仓库, 既可以缓解公司特种水产饲料的供应紧缺, 又节约了成本提高了效率三公司竞争优势逐渐凸显 ( 一 ) 公司专营特种水产配合饲料公司专营特种水产配合饲料目前, 行业内大部分生产企业采取以普通水产配合饲料产品为主兼营个别特种水产配合饲料产品的模式, 以公司为代表的特种水产配合饲料专营企业数量较少图表 1: 公司主营产品主要竞争对手请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 19

10 ( 二 ) 饲料产品盈利能力行业内较强 211~216 年, 公司主营产品毛利率平均值为 22.2%, 这个数值高于行业内其他公司比如天邦股份通威股份和海大集团毛利率均值分别为 % 和 9.3 图表 11: 211~216 行业内上市公司饲料毛利率对比 2 2% 1 1% % 天马科技天邦股份通威股份海大集团 ( 三 ) 鳗鲡配合料市场占有率国内领先公司鳗鲡配合饲料目前国内市场占有率排名第一,215 年该产品市场占有率为 21. 经过多年的产品研发及市场开拓, 公司特种水产配合饲料品种已涵盖石斑鱼大黄鱼金鲳大菱鲆等多种海水鱼, 以及鳖鲟鱼鳟鱼等多种名特优淡水养殖品种, 成为国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一未来公司将依托 9 大事业中心, 向全国推广公司优势鱼料图表 12: 215 年公司主要产品市场占有率 , % % 3, % 5.1% 9.19% 4, , , % 11, , 配合饲料鳗鲡鳖鲟鱼大黄鱼金鲳石斑鱼销量 ( 吨 ) 市场份额 1% % 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 19

11 ( 四 ) 研发投入占营业收入之比行业最高 213~216 年, 公司研发投入稳步提升, 从万元增加到万元, 研发支出占营业收入之比分别为 % 3.3 和 3.83%, 均高于行业内的其他公司图表 13: 近 4 年公司研发投入及占比图表 14: 近 4 年行业内公司研发支出占营业收入之比 % % 3% 3% 5 3% 3% 4 2% 2% 3 2% 2% 2 1% 1% 1 2, ,495. 2, , % 1% % % 营业总收入 ( 万元 ) 研发投入研发投入占营收之比通威股份海大集团天邦股份天马科技四公司投资逻辑 ( 一 ) 消费升级带来的行业机会我国已经进入全面建设小康社会的新阶段, 城乡居民正向更加富裕的生活迈进水产品, 尤其是高端特种水产品, 营养价值高, 风味独特, 深受消费者的青睐在我国水产品消费中, 过去一直以青鱼草鱼鲢鱼鳙鱼四大家鱼为主, 随着人们生活方式的转变, 对食品的需求已从量的保证转为质的提高, 特种水产品的消费量快速增长水产品需求转向质量型健康型的发展趋势鳗鲡石斑鱼大黄鱼鲟鱼鲑鳟鲆鲽鳎鲍海参龟鳖等特种水产品中富含预防人类心脑血管疾病的 EPA 和 DHA 等多种不饱和脂肪酸, 营养价值高肉质细嫩口感好品种更为多样化的健康食品特种水产品的消费需求将呈现不断上升的趋势我国的水产品总产量虽居世界第一位, 但水产品人均消费仍处于较低水平, 目前人均水产品消费量为 1.4 公斤 / 年, 亚洲人均消费量为 21.7 公斤 / 年, 欧洲人均消费量为 21.2 公斤 / 年, 大洋洲人均消费量为 26.5 公斤 / 年, 美洲人均消费量为 14.9 公斤 / 年大力发展特种水产养殖, 有助于为城乡居民提供更多更好的水产品水产品养殖量逐年提升, 海水和淡水产品各占一半 24~215 年, 我国水产品产量从万吨增长到万吨, 年均复合增长 4.23% 其中人工养殖水产品产量从万吨增长到 4938 万吨, 年均复合增长 4.13%, 人工养殖水产品占比稳定在 7% 以上在水产产品中, 海水和淡水产品产量各占一半,215 年海水产品产量占水产品产量之比为 5.89% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 19

12 图表 15: 24~216 年中国水产品产量及水产品养殖量占比 8 8% % 78% % 76% % 7.79% 71.26% 71.8% 72.59% 73.59% 73.48% 73.71% 7 72% 7% % 68% 1 66% 水产品产量 ( 万吨 ) 水产品养殖量 ( 万吨 ) 养殖量占水产品之比图表 16: 24~216 年中国水产品产量及海水产品产量占比 8 58% % 57% 56% % % 53.7% 52.41% 52.7% 51.9% % 51.1% 5.89% 53% 52% 51% 49% 1 48% % 水产品产量 ( 万吨 ) 海水产品产量 ( 万吨 ) 海水产品占水产品之比 ( 二 ) 公司特种水产配合料销量呈现快速增长态势我国特种水产配合饲料销量呈现快速增长态势 26~216 年, 我国水产配合饲料产量稳步增长, 从 123 万吨增长到 194 万吨, 年均复合增长 5.17% 而特种水产配合料从 75 万吨增长到约 15 万吨, 年均复合增长约为 7.43%, 特种水产配合料仅占水产配合料的 7. 左右 ; 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 19

13 213~216 年公司特种水产饲料销量呈现快速增长态势从 5.39 万吨增长到 8.41 万吨, 年均复合增长为 15.99%, 大约是特种水产配合料行业增速的 2 倍图表 17: 26~216 年中国水产配合料产量及调整水产配合料产量及占比 2 8% % 6.26% 6.57% 6.76% 7.39% % 7.36% 7.47% 7.5 7% 6% % 6 4 2% % % 水产配合饲料产量 ( 万吨 ) 特种水产配合饲料产量 ( 万吨 ) 特种水产配合料占比图表 18: 26~215 年中国特种水产配合料产量公司最近 4 年特种饲料销量及占比 % 4.71% % 特种水产配合饲料产量 ( 万吨 ) 公司特种水产饲料销量 ( 万吨 ) 公司特种配合料占比 ( 三 ) 环境保护有利行业健康发展传统养殖转化率地, 环境污染严重中国传统的水产养殖是以鲜杂鱼等活饵为饲料源的粗放式养殖方式, 饲料转化率低, 资源浪费较大, 环境污染严重农业部在关于请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 19

14 推进渔业节能减排工作的指导意见中明确提出研发并推广高效配合饲料, 减少鲜活小杂鱼投喂推进构建精准化养殖技术体系, 提高养殖经济效益, 减少养殖对环境的影响, 改变粗放型捕捞养殖和加工生产方式, 促进渔业节本增效国家对健康养殖模式的推广, 将为水产配合饲料行业带来巨大的内涵式增长空间全国渔业发展第十三个五年规划 ( 年 ) 提出到 22 年, 渔业现代化水平迈上新台阶, 渔业生态环境明显改善, 捕捞强度得到有效控制, 水产品质量安全水平稳步提升, 渔业信息化装备水平和组织化程度明显提高, 渔业发展质量效益和竞争力显著增强, 渔民生活达到全面小康水平, 沿海地区长江中下游和珠江三角洲地区率先基本实现渔业现代化十三五期间, 农业部将大力推进海洋捕捞渔民减船转产, 严格执行海洋伏季休渔制度, 压减近海捕捞强度, 有效疏导近海过剩产能, 同时积极推进内陆捕捞渔民退捕上岸, 实现捕捞产量负增长水产品总产量构成中的养殖产量是稳中有升, 实现养殖结构进一步优化通过控制近海养殖规模, 拓展外海养殖空间, 合理确定湖泊水库养殖规模, 稳定池塘养殖, 发展工厂化循环水养殖和深水网箱养殖, 保持水产养殖总体稳定, 十三五国内海洋捕捞产量每年控制 1 万吨以内, 比十二五末减少 3 多万吨请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 19

五盈利预测与投资建议图表 19: 217~219 年公司主营业收入预测我们预测公司 217~219 年营业收入分别为 11.68 亿元 16.52 亿元和 22.13 亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.23 亿元 1.82 亿元和 2.56 亿元, 同比增长 52.

15 五盈利预测与投资建议图表 19: 217~219 年公司主营业收入预测我们预测公司 217~219 年营业收入分别为亿元亿元和亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.23 亿元 1.82 亿元和 2.56 亿元, 同比增长 52.92% 48.26% 和 4.58%;217~219 年 EPS 分别为.41 元.61 元和.86 元对应的 PE 分别为 35 倍 23 倍和 16 倍给予公司 218 年 29 倍 PE, 目标价格 18 元首次覆盖给予增持评级请务必阅读最后特别声明与免责条款 15 / 19

16 公司是特种水产饲料企业, 考虑到海大集团通威股份和天邦股份以淡水鱼料为主, 特种鱼料为辅, 我们将这 3 家公司进行估值比较图表 2: 可比公司估值情况证券代码证券名称股价 ( 元 ) EPS( 元 ) E 218E 219E E 218E 219E PE 2311 海大集团天邦股份通威股份平均值天马科技 (63668)PE/PB Band 图表 21: 天马科技 PE-Band 图表 22: 天马科技 PB-Band 收盘价 1.8X 8.7X 6.7X 4.6X 2.6X 收盘价 1.8X 8.7X 6.7X 4.6X 2.6X 六风险提示原材料价格波动风险 ; 自然灾害风险 ; 公司产品供应不足等风险请务必阅读最后特别声明与免责条款 16 / 19

17 附录 : 公司财务预测表 ( 百万元 ) 利润表 216A 217E 218E 219E 资产负债表 216A 217E 218E 219E 营业总收入货币资金减 : 营业成本 ,267 1,693 应收票据营业税金及附加应收账款销售费用预付账款管理费用其他应收款财务费用存货资产减值损失其他流动资产加 : 投资收益流动资产合计营业利润长期股权投资加 : 营业外收支净额固定资产利润总额在建工程减 : 所得税费用无形资产净利润其他非流动资产 4 (14) (33) (53) 归属于母公司的利润非流动资产合计基本每股收益 ( 元 ) 资产总计主要财务比率 216A 217E 218E 219E 短期借款 EV/EBITDA 应付票据成长能力应付账款营业收入同比 % % 预收账款营业利润同比 3.% % 42.1% 其他应付款净利润同比 21.57% 52.92% 48.26% 4.6% 应交税费营运能力其他流动负债应收账款周转率流动负债合计存货周转率长期借款总资产周转率其他非流动负债盈利能力与收益质量非流动负债合计毛利率 22.1% 23.1% 23.3% 23. 负债合计净利率 % 11.6% 股本总资产净利率 ROA 8.7% 1.1% 1.3% 1. 资本公积净资产收益率 ROE 18.9% 2.8% % 留存收益资本结构与偿债能力少数股东权益流动比率所有者权益合计资产负债率 % 56.6% 59. 负债和股东权益合计长期借款 / 总负债 % 11.% 11.2% 现金流量表 216A 217E 218E 219E 每股指标经营活动现金流量每股收益投资活动现金流量 (39) (28) (388) (496) 每股经营现金流量筹资活动现金流量每股净资产现金及等价物净增加 2 (142) (15) (16) 资料来源 : 公司财务报告联讯证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款 17 / 19

18 分析师简介石山虎 : 中华东理工大学硕士研究生, 现任联讯证券研究院农林牧渔行业首席分析师证券行业从业 6 年,212 年至 217 年在民生证券研究院从事农林牧渔行业分析,212 年水晶球行业第五小组成员, 善于把握行业投资机会, 实地调研数十家上市公司, 擅长挖掘行业投资标的研究院销售团队北京周之音 zhouzhiyin@lxsec.com 北京林接钦 linjieqin@lxsec.com 上海赵玉洁 zhaoyujie@lxsec.com 深圳刘啸天 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明与公司有关的信息披露联讯证券具备证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :14851 本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1%; 增持 : 相对大盘涨幅在 ~1% 之间 ; 持有 : 相对大盘涨幅在 -~ 之间 ; 减持 : 相对大盘涨幅小于 - 行业投资评级标准报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 增持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报高于基准指数以上 ; 中性 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报介于基准指数 - 与之间 ; 减持 : 我们预计未来报告期内, 行业整体回报低于基准指数以下请务必阅读最后特别声明与免责条款 18 / 19

19 免责声明本报告由联讯证券股份有限公司 ( 以下简称联讯证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户使用未经联讯证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更联讯证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或询价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内, 本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在允许的范围内使用, 并注明出处为联讯证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层传真 : 上海市浦东新区源深路 188 号 2 楼联讯证券 ( 平安财富大厦 ) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 1F 网址 : 请务必阅读最后特别声明与免责条款 19 / 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

万吨增长到 8.41 万吨, 年均复合增长为 15.99%, 大约是特种水产配合料行 业增速的 2 倍 盈利预测与投资建议 我们预测公司 217~219 年营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.

万吨增长到 8.41 万吨, 年均复合增长为 15.99%, 大约是特种水产配合料行业增速的 2 倍盈利预测与投资建议我们预测公司 217~219 年营业收入分别为亿元亿元和亿元, 同比增长 38.48% 41. 和 33.93%; 净利润分别为 1.