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末树封
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1 行业研究年度报告看好 2006 年 11 月 15 日行业分析师王义国水产品养殖和加工业投资要点 : 内部扩充和并购环境下的成长 52 周行业指数表现我们认为, 海产品与淡水产品相比, 在养殖方式主要种类价格走势和加工比例上有较大不同水产品品质养殖规模和产业链长短是提高水产品回报率的关键水产品中的名优产品和水产品加工业处于行业成长期, 传统水产品处于成熟期, 海洋捕捞业处于衰退期根据台湾水产经验, 水产品成长期和成熟期持续时间都较长行业基本数据上市公司家数 5 总市值 ( 亿元 ) 117 占农林牧渔 A 股比例 (%) 15 平均每股收益 ( 元 ) 0.44 平均市盈率 ( 倍 ) 30 相关研究报告水产养殖和加工企业的集中度较低, 行业龙头企业正通过内部扩充和并购来提高市场份额我们从规模品质产业链和估值四个因素出发, 选择出投资对象为 : 好当家 ( 6.2, 推荐, 风险中等 ) 獐子岛( 61, 观望, 风险小 ) 洞庭水殖( 2.98, 推荐, 风险大 ) 行业重点公司盈利预测与投资评级市值 2006E 2007E 2008E 市盈率 06 评级獐子岛 69 亿元观望好当家 24 亿元推荐洞庭水殖 8 亿元推荐东方海洋 8 亿元 NA 未评级中水渔业 8 亿元 N.A NA NA NA 未评级资料来源 : 公司年报请参阅正文后免责声明及评级标准 110

2 目录 1. 行业景气度分析水产品养殖和加工业结构分析行业周期企业整合与并购行业预测水产量增长预测水产品市场价格预测行业内上市公司獐子岛 (002069, 61, 观望 ) 好当家 (600467, 6.2, 推荐 ) 洞庭水殖 (600257, 2.96, 推荐 ) 结论国际比较投资建议...9 图表目录图表 1. 全国渔业产值的五大组成部分 3 图表 2. 部分名优水产品近三年产量及增幅..4 图表 3. 海水养殖产量和淡水养殖产量增幅..6 图表 4. 全国水产品市场海产品和淡水产品综合平均价格..7 图表 5. 国际水产品公司比较..9 图表 6. 行业内重点公司盈利预测和投资评级

3 1. 行业景气度分析 1.1 水产品养殖和加工业结构分析 05 年全国渔业产值 4180 亿元是由五部分组成, 其中内陆养殖产值占 45.9%, 海水养殖产值占 22.5%, 海洋捕捞产值占 21.1%, 内陆捕捞产值占 5.8%, 水产苗种产值占 4.7% 全国养殖产值占比(68%) 远远超过捕捞产值占比 (27%) 图表 1. 全国渔业产值的五大组成部分内陆捕捞 5.8% 水产苗种 4.7% 海洋捕捞 21.1% 内陆养殖 45.9% 海水养殖 22.5% 来源 :2005 年中国渔业统计年鉴海海产品与淡水产品相比, 在养殖方式养殖种类价格走势和加工比例上有较大不同我们认为, 海产品养殖优于淡水产品养殖产品养殖与内陆水产品养殖的比较 : 首先, 十五期间海产品养殖产量年均增长 5.18%, 而内陆水产品养殖产量年均增长 5.93%, 两者在产量增长方式上有较大不同 : 海水养殖由于其单产水平 ( 全国平均为 544 公斤亩 ) 变化不大, 产量增长主要依赖养殖面积的扩大 ; 内陆水产品产量增长主要缘于池塘养殖方式比例增加所带动 ( 池塘养殖单产全国平均为 376 公斤亩, 较之于湖泊水库养殖单产 85 公斤亩高许多 ) 其次, 内陆养殖水产品主要以鱼类为主,05 年鱼类产量占整个内陆水产品比例为 90.9%, 海洋捕捞海产品中, 海鱼产量占整个捕捞量的 66%; 我国海水养殖业的特别之处是以贝类为主 ( 占全部养殖产量的 76%), 其次是藻类, 再次是甲壳类, 鱼类产量仅列第四名 ( 占 4%) 我国海水养殖鱼类远落后于淡水鱼类养殖再次, 从水产品价格走势看,05 年海水产品价格走势强于淡水产品, 全国 64 家水产品市场定点信息统计反映, 海产品综合均价为元公斤 ( 与去年同比上涨 5.9%), 淡水产品综合均价 9.67 元公斤 ( 同比上涨 1.4%) 第四, 海产品由于出口和内需带动, 海产品加工总量占海产品总量比重为 38%; 淡水产品加工比例只有 5%, 淡水加工业落后制约了淡水养殖品向上发展空间 310

4 产业结构优化总产值增长 : 十五期间全国水产品总产量年均增长为 3.87%, 较之于九五期间水产品年均增长 11.05% 放慢了许多与此同时, 十五期间渔业的产业层次提升, 产业结构优化, 总产值保持较大增长据农业部渔业局统计, 全国十大名优品种 ( 鱖鱼青鱼鲶鱼乌鳢蟹龟蛙虾海参鲍鱼 )03-05 年年均增长 12.24%, 远高于全国水产产量同期年均增长 5.62% 2005 年海水养殖产值增长 18%, 水产苗种产值增长 17%, 内陆养殖和海洋捕捞产值分别增长 7% 和 5% 水产苗种增长突出的品种是: 海参苗鲆鱼苗对虾苗和稚龟苗图表 2. 部分名优水产品近三年产量及增幅单位 : 万吨 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年海参 (+-) 鲍鱼 (+-) 鲆鱼 (+-) % % % % % % 来源 : 2005 中国渔业统计年鉴 1.2 行业周期水产品中的名优产品和水产品加工业处于行业成长期, 传统水产品处于成熟期, 海洋捕捞业处于衰退期根据台湾水产经验, 水产品成长期和成熟期持续时间都较长根据台湾二十多年水产经验, 水产品行业成长期和成熟期持续时间都较长, 这与一般产业周期不同台湾水产业成长期维持九年, 在成长期内由于技术和饲料的配合, 行业出现集约化和企业化蓬勃发展趋势, 成长期后的成熟期维持八年, 水产业产量上升利润增加, 并开拓出新的市场从水产业发展历史看, 饲料和苗种的每一次突破, 都带来水产养殖业的进步, 并推动水产业进一步发展我国鱼类营养研究与饲料工业落后制约了我国海水鱼类养殖发展水产苗种是水产养殖业发展中的重要因素, 每一次水产养殖业大发展, 都得益于苗种的突破内陆养殖的大宗水产品价格稳定, 不温不火, 迎合市场追求健康营养消费价值观, 尚有市场份额, 处于成熟期海洋捕捞由于海洋资源减少, 捕捞量逐年衰减, 处于衰退期水产品中的名优产品和水产加工业处于成长期名优产品近几年数量增幅较快, 增长率高于国内养殖水产品的增长率, 也高于水产加工业增长率 2005 年全国水产加工能力为 1696 万吨, 与 01 年相比, 四年间年均增幅为 12.44%, 高于水产品总量的发展速度从国内水产加工品总量占水产品总量占比看 (05 年为 23%), 此比例远低于发达国家比重, 国内水产加工业发展空间仍较大 410

5 1.3 企业整合与并购水产养殖和加工企业的集中度较低, 行业龙头企业正通过内部扩充和并购来提高市场份额企业增长有四种途径 : 前三种 ( 新产品或新项目 ; 开拓新市场 ; 开发现有产品新应用范畴 ) 属于有机增长, 即通过内部扩充发展达到目标, 目的是扩大营业利润率, 因此增长持续时间长后一种是合并收购, 此增长往往代价较高, 难度也较大水产养殖和加工企业由于其对天然资源依赖程度高, 再加上行业资本累积处于初级阶段, 因而企业集中度偏低山东好当家是国内最大的海参养殖企业, 但其 05 年产量只占全国海参产量的 1%, 獐子岛公司养殖海域达到 65 万亩, 但其虾夷扇贝产量也只占到全国虾夷扇贝产量的 8% 湖南洞庭水殖公司养殖的四大家鱼产量只占全国四大家鱼产量的 0.18% 不过, 由于养殖业所具有的高回报率 ( 台湾经验表明, 海水养殖业的回报率是 IT 产业利润的六倍 ), 国内水产行业龙头企业要么是引进新的养殖品种扩大生产能力 ; 要么是低成本收购同行大连獐子岛企业购买山东荣成的一块养殖海域后, 养殖范围从渤海扩大到黄海 ; 山东好当家公司收购乳山市三千亩海域后, 再购买邻村的四千亩海域 ; 洞庭水殖公司继 05 年收购安徽黄湖 17.8 万亩后,06 年又通过上海的合资公司收购了江苏阳澄湖大闸蟹股份有限公司 57% 股权而水产加工企业多数通过投资新厂来增加加工规模, 较少使用并购同行的方法 2 行业预测 2.1 水产量增长预测海水养殖产量增长率和淡水养殖产量增长率最近八年趋于接近, 每年平均增长 6% 05 年全国水产品总量 5101 万吨, 同比增长 4.08%, 其中海水养殖产量增幅 5.17%, 淡水养殖产量增幅 6.16% 06 年上半年全国水产品产量达到 2132 万吨 ( 同比上升 5.14%), 其中海水产量 1148 万吨, 淡水产量 984 万吨, 同比分别上涨 3.57% 和 7.27% 我们预计,06 年全国海水养殖和淡水养殖产量增长率分别为 5% 和 6%, 其中名优水产品和水产加工业增长率为 12% 从最近十年 ( ) 看, 海水养殖产量增长率波动高于淡水养殖产量增长率波动, 不过, 两者增长率的平均数在最近八年趋于接近, 每年平均增长 6% 510

6 17% 15% 13% 11% 图表 3. 海水养殖产量和淡水养殖产量增幅 9% 7% 5% 3% 1% 水产品养殖和加工业海产品养殖量增长率淡水产品养殖量增长率 E 来源 : 中国渔业年鉴 (2006 年 ) 中投研究所 2.2 水产品市场价格预测水产品市场供需基本平衡, 名优水产品及大宗产品适合不同消费层次的需求海产品价格走势 07 年将强于淡水产品年城镇居民水产品年均消费增长 8%,05 年水产品市场成交量比上年增长 9%, 我们认为, 随着民众收入提高和生活质量提高, 水产品消费量将稳定增长水产品供应量增长 5% 左右, 总体上看, 水产品市场供需基本平衡, 名优水产品及大宗产品适合不同消费层次的需求淡水大宗产品草鱼鲢鳙鲫和鲤产量 05 年增长较明显, 由于此类产品消费增长速度低于产量增长幅度, 而其在整个水产品交易中占有很大的市场份额, 其价格走势可能稳中有降海产品价格走势 07 年将强于淡水产品内陆池塘养殖方式 ( 产量占全部内陆养殖产量的 70%) 的水产品由于过于追求养殖产量, 轻视质量, 造成淡水鱼内质欠佳, 销量减少, 价格走低湖泊和水库养殖方式的水产品不仅单产水平远低于池塘养殖单产, 水产质量也优于池塘养殖方式, 其价格走势相对要平稳一些据对全国 60 家水产品批发市场价格信息采集分析,06 年上半年水产品市场综合成交平均价格为公斤元, 比上年同期下降 1.2%, 其中海水产品综合平均价格为元公斤, 淡水产品综合平均价格为 9.55 元公斤, 分别比上年同期增长 1.6% 和下降 4.5% 610

7 图表 4. 全国水产品市场海产品和淡水产品综合平均价格元公斤海产品淡水产品 e 来源 : 中国渔政网 3. 行业内上市公司 2005 年全国七个重点海水养殖大省 ( 山东福建广东辽宁广西浙江和江苏 ) 产量占全国海水养殖产量 96%, 同时, 七个重点淡水养殖大省 ( 广东湖北江苏湖南江西安徽和山东 ) 产量占全国淡水养殖产量 66% 海产品捕捞养殖和加工上市公司有三家来自山东 ( 中鲁渔业好当家东方海洋 ), 一家来自于辽宁 ( 獐子岛 ), 一家来自于中农发集团公司 ( 中水渔业 ), 广东原有一家上市公司 ( 粤金曼 )01 年已退市淡水养殖公司二家来自于湖北 ( 武昌鱼已转型到别的行业, 蓝田股份 03 年已退市 ), 一家来自于湖南 ( 洞庭水殖 ), 苏皖赣三省没有相应上市公司, 尤其是江苏省, 养殖河蟹产量达到 22.7 万吨, 占全国产量的 51%, 却无上市公司 3.1 獐子岛 (002069, 61, 观望 ) 公司是海产养殖和加工行业的龙头企业, 就养殖产量和经济效益而言, 公司目前是国内最大的海珍品养殖企业公司价值在于其凭借独特的海域资源条件, 采用底播增殖, 实现海珍品养殖的高附加值 ; 公司较完善的产业链使得公司增强市场和品牌力量, 公司业绩有望今后三年持续发展我们预测公司今后三年盈利有望年均 30% 增长, 我们以 DDM 估值方式评估公司价值时, 假定公司接受 9% 折现率, 那么公司内在价值为 45 元 ; 假定公司接受 7% 折现率, 公司内在价值为 52 在企业 06 年业绩增长尚可 ( 增长 27%) 的条件下,07 年是否达到我们预测的高增长仍需观察 ( 增长 32%) 我们认为, 07 年业绩增长预期越明确越接近, 则股票估值所给与的折现系数更低, 股票内在价值就更高公司现价 62 元高出我们 7% 折现率计算的公司内在价值 19%, 现价安全边际太少, 我们维持观望的投资评级在股价回落到

8 附近, 我们认为买入该股相信有不错的回报水产品养殖和加工业好当家 (600467, 6.2, 推荐 ) 公司凭借 3 万亩围堰养殖海参的自然条件, 成为国内最大的海参养殖场 07 年增发新股后, 公司进一步培育海参苗和扩大海参养殖产量从供求因素看, 尽管这三年全国海参产量上升较快, 但国内消费和加工业发展所带来的库存增加消化了大部分产量我们认为, 好当家公司具备以下几种动力 :(1) 得益于自然资源赋予的良好养殖条件 ( 水质好养殖面积大 ), 得益于国内海参需求的强劲增长, 公司海参养殖具有良好的盈利能力, 公司今明两年盈利增长强劲 ;(2) 国内海参鲍鱼等海产品消费长期看将保持稳定增长 ;( 3 ) 随着渠道和品牌的投入, 公司有潜力提高优质冷冻食品的毛利率我们预计,07 年海参价格将趋于平稳公司管理层现正努力改善水产加工业毛利率, 这将有利于提高公司 07 年盈利海参产量增加整体毛利率改善将带动公司 07 年盈利增长 32%, 股票现价按 06 年盈利计算的市盈率为 18 倍, 按 07 年盈利计算的市盈率为 15 倍股价前期因上升过快带来的调整虽仍将持续, 但调整幅度已经有限, 我们认为, 成长型投资者将重新择机入场 3.3 洞庭水殖 (600257, 2.96, 推荐 ) 公司是内陆湖泊和水库养殖为主的水产养殖企业公司水产养殖的正常利润我们计算应在 3500 万元, 但受费用上升和养殖资源递后产生效应等影响, 公司要在 08 年才能实现正常水产利润公司水产和房地产两块业务合并计算的净资产达到 2.8 元, 基于大股东对公司定向增发的态度, 我们不排除股价短期回落到 2.5 元, 相对于净资产值的一个折让只有待公司定向增发事项落定, 公司大股东比例 (28%) 较目前进一步提高, 公司治理缺陷有机会改善, 股价折让交易现象也将逐步消除增发事项落定的另一涵义是公司顺利实现上海和湖南常德的房地产收益, 提高公司每股收益, 并明确水产养殖业的主业发展方向 4 结论 4.1 国际比较日本挪威和台湾并称为国际三大水产养殖王国这既源于他们的地理条件, 也源于他们的食物结构 ( 水产品在他们的食物结构中占很大比例 ) 日本渔业企业的 05 年市盈率为 26 倍, 预测 06 年市盈率为 31 倍 ; 挪威渔业上市公司的 05 年市盈率为 28 倍, 预测 06 年市盈率为 12 倍 810

9 表 5. 国际水产品公司比较 05 年代码名称国家市盈率预测 06 年市盈率 1332 Nippon suisan kaisha ltd 日本 Katokichi co.ltd 日本 Toyo suisan kaisha ltd 日本 Kyokuyo co.ltd 日本日本渔业龙头公司平均 PAN Pan fish asa 挪威 43 8 LSG Leroy seafood group asa 挪威 14 8 挪威渔业龙头公司平均图来源 :Bloomberg 4.2 投资建议我们从规模品质产业链和估值四个因素出发, 选择出的投资对象为 : 好当家 ( 6.2, 推荐, 风险中等 ) 獐子岛( 61, 观望, 风险小 ) 洞庭水殖 ( 2.98, 推荐, 风险大 ) 图表 6. 行业内重点公司盈利预测和投资评级市值 2006E 2007E 2008E 市盈率 06 评级獐子岛 69 亿元观望好当家 24 亿元推荐洞庭水殖 8 亿元推荐东方海洋 8 亿元 N.A 未评级中水渔业 8 亿元 N.A N.A N.A N.A 未评级来源 : 910

10 中投证券评级标准股票评级强烈推荐 : 预期未来 6 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6 个月内股价升幅 15% 以上观望 : 预期未来 6 个月内股价随大盘波动减持 : 当前股价已被高估行业评级看好 : 预期未来 6 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上免责条款本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 的特定客户及其他专业人士, 未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送或出版作任何用途本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料, 但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性完整性和正确性中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任, 除非法律法规有明确规定, 客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断本报告仅作提供资料之用, 其所包含或表达的一切资料或意见, 如有任何变更恕不预先通知就本报告内容及其中可能出现的任何错误疏忽误解或其他不确之处, 中投证券不承担任何法律责任 1010

Management2.0: Competitive Advantage through Business Model Design and Innovation

Management2.0: Competitive Advantage through Business Model Design and Innovation 2015-2018 年中国水产养殖行业研究报告随着养殖技术的提高以及人均水产品消费量的稳步增长, 中国渔业产值和水产品产量呈逐年增长趋势 2014 年, 中国渔业经济总产值达 20859 亿元, 增加值 9718 亿元 ; 全国水产品总产量达 6461.5 万吨, 同比增长 4.7%, 其中水产养殖产量达 4748.4 万吨, 同比增长 4.6% 中国水产养殖以淡水养殖为主, 其产量占比超过 60%

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