东吴证券研究所

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吹谷
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1 [Table_Industry] 证券研究报告固收研究 [Table_Title] 谁在加久期? 谁在减久期? 4 月信用债托管数据点评摘要信用债净融资走强, 发行期限拉长 4 月信用债共计发行 8,744.25, 净融资为 3,145.65, 均较去年同期大幅上升, 其中净融资达到自 216 年 3 月以来的新高点, 信用债净融资随债市收益率下行信贷紧缩而逐步回暖发行情况上看,4 月新券期限继续拉长 : 新券的加权发行期限为 2.94 年, 延续了年初以来的上行趋势, 且较一季度的平均加权期限增幅较大发行票面利率近期略有下降,4 月的加权发行票面利率为 5.42%, 较上月低 32bps, 较去年年末的高点已显著降低了 55bps 需求端方面, 持仓拉长久期由于净融资持续回暖,4 月各主流机构均不同程度增持, 持仓增速最高的仍是, 而增持主力是和从持仓占比结构上看, 信用债持仓集中度进一步降低, 的持仓比重继续向和转移而从各券种的持仓结构来看, 对短期产品的持仓由超短融转向短融, 同时对企业债的持仓占比显著上升 ; 而则正好相反, 反映出两类机构在久期偏好上的不同二季度供给预计继续回升, 期限利差仍有下行空间展望未来, 供给端方面, 监管政策变化带来的不确定性降低, 中长期债市有望延续下行趋势, 叠加信贷偏紧等因素, 债市供给预计继续回升需求端, 从近期机构的券种配置上来看, 仍存在期限匹配压力, 而银行等负债端相对稳定的机构可能在收益率整体下行环境下拉长久期, 以博取收益 ; 现期限利差从年前的高点震荡下行, 除了整体债市资金面较稳定外, 与机构配置偏好的变化也有一定关系我们维持流动性相对宽松二季度债市走势向好判断, 期限利差预计仍有下行空间风险提示 : 关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率信用利差的超预期上行 [Table_Author] 218 年 5 月 1 日相关研究证券分析师周岳执业证书编号 : S zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理谈圣婴 tanshy@dwzq.com.cn 1. 财政分析手册进阶 : 税收篇哪些城投债提前偿付了? 省市一季度成绩单 : 几家欢喜几家愁百亿 REITs 首期成功发行如何看待永续条款对估值的影响? / 1

2 [Table_Yemei] 目录 1. 谁在加久期? 谁在减久期? 供给端 : 净融资同比走强, 新债发行期限拉长需求端 : 持仓拉长久期风险提示 / 1

3 [Table_Yemei] 图表目录图表 1 : 信用债各券种月度供给... 4 图表 2 : 各月信用债新券加权发行期限 & 加权票面利率. 5 图表 3 :218 年 4 月末券种结构... 5 图表 4 : 各券种存量月度余额... 5 图表 5 :218 年 4 月信用债持仓占比... 6 图表 6 : 各主要投资机构信用债持仓变化... 6 图表 7 :218 年 4 月短融持仓占比... 6 图表 8 : 各主要投资机构短融持仓变化... 6 图表 9 :218 年 4 月超短融持仓占比... 7 图表 1 : 各主要投资机构超短融持仓变化... 7 图表 11 :218 年 4 月中票持仓占比... 7 图表 12 : 各主要投资机构中票持仓变化... 7 图表 13 :218 年 4 月企业债持仓占比... 8 图表 14 : 各主要投资机构企业债持仓变化... 8 图表 15 :218 年 4 月公司债持仓占比... 8 图表 16 : 各主要投资机构公司债持仓变化... 8 图表 17 :218 年高低评级信用债 3y-1y 期限利差 / 1

4 215/1 215/3 215/5 215/7 215/9 215/11 216/1 216/3 216/5 216/7 216/9 216/11 217/1 217/3 217/5 217/7 217/9 217/11 218/1 218/3 [Table_Yemei] 1. 谁在加久期? 谁在减久期? 1.1. 供给端 : 净融资同比走强, 新债发行期限拉长供给端,4 月短融中票公司债和定向工具净融资量均较上年同期显著提升, 而企业债净融资出现明显下降 4 月信用债共计发行 8, , 较去年同期大幅上升 7%; 净融资为 3,145.65, 是去年同期近 7 倍, 同时也是自 216 年 3 月以来的新高点, 反映信用债净融资随债市收益率下行信贷紧缩而逐步回暖分券种看, 除企业债以外, 其他券种的发行量均同比上升其中, 中票公司债和定向工具的发行量同期增幅均在 7% 以上 ; 而净融资的增量主要由短融中票和公司债贡献, 短融和定向工具净融资较去年同期相比由负转正, 中票和公司债与去年同期大幅上升, 而企业债净融资达到自 215 年的历史低点图表 1: 信用债各券种月度供给 1, 8, 6, 4, 2, (2,) 短融月净融资中票月净融资企业债月净融资公司债月净融资定向工具月净融资 (4,) 4 月新券发行期限继续拉长, 发行利率近期略有下降 4 月新券的加权发行期限 2 为 2.94 年, 延续了年初以来的上行趋势, 且较一季度的平均加权期限增幅较大, 达.64 年发行票面利率方面,4 月的加权发行票面利率为 5.42%, 较上月低 32bps; 与去年相比, 仍高于去年同期达 22bps, 但较去年年末的高点已显著降低了 55bps 1 信用债整体的净融资和发行已考虑跨市场因素 2 以发行额为权数, 下同 4 / 1

5 216/1 216/3 216/5 216/7 216/9 216/11 217/1 217/3 217/5 217/7 217/9 217/11 218/1 218/3 216/1 216/3 216/5 216/7 216/9 216/11 217/1 217/3 217/5 217/7 217/9 217/11 218/1 218/3 [Table_Yemei] 图表 2: 各月信用债新券加权发行期限 & 加权票面利率加权发行期限加权票面利率 ( 右 ) 年 % 截至 4 月末, 各信用债的主要券种余额共计 17.5 万, 其中公司债中票占比分别为 31.4% 和 3.36%, 在各券种中维持最高 ; 短融占比自年初以来保持的上升趋势被扭转, 小幅下降至 1.3%, 与新发券平均期限拉长的状况一致图表 3:218 年 4 月末券种结构图表 4: 各券种存量月度余额 1.29% 11.75% 3.36% 中期票据企业债亿 2, 15, 中期票据公司债定向工具企业债短期融资券公司债 1, 短期融资券 5, 31.4% 16.55% 定向工具 1.2. 需求端 : 持仓拉长久期需求端方面, 机构间持仓调整仍持续, 持仓拉长久期由于净融资延续增长势头,4 月各主流机构均不同程度增持, 持仓增速最高的仍是, 而增持额主力是和, 各增持 62 和 573, 其中信用债持仓的占比上升了.2%, 占比达到 14.1%, 其中主要增持的是全国性和城市, 分别增持 146 和 189, 而农商行农合行增持 19, 而由于持仓增速低于总体投资者, 占比下降了.4%, 占比降至 68.6% 从信用债持仓占比结构上来看, 持仓集中度进一步降低, 的持仓比重继续向和转移 3 包括 : 企业债公司债中票短融 ( 含超短融 ) 定向工具 5 / 1

6 [Table_Yemei] 图表 5:218 年 4 月信用债持仓占比图表 6: 各主要投资机构信用债持仓变化 7.% 5.3% 5.% 14.1% 68.6% 7 6.3%.2% 5.1%.% 4 -.1% 3 -.2% % -.4% 其他 -.5% 分券种来看 : 4 1) 短融 & 超短融 4 月短融净融资增速放缓, 各机构对短融超短融的增减持出现显著分化, 其中和均增持超短融和减持短融, 对超短融的增持额超过短融减持额的两倍多, 而则增持短融和减持超短融, 较上月的流动性需求有所下降, 与季初效应有关从占比上来看, 对短融的持仓占比上升而对超短融占比下降, 分别为 1.5% 和 -1.6%; 而情况则正好相反, 分别为 -1.3% 和 1.6% 图表 7:218 年 4 月短融持仓占比图表 8: 各主要投资机构短融持仓变化 1.1% 2.2% 5.9% 79.5% 11.4% % 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% 其他 % 商广券保业义商险银基自行金营 4 不包含超短融 6 / 1

7 [Table_Yemei] 图表 9:218 年 4 月超短融持仓占比 4.5%.6%3.2% 68.9% 22.9% 图表 1: 各主要投资机构超短融持仓变化 2) 中票中票的持仓结构中, 的占比继续提高, 增幅为.4%, 且对于来说, 中票的增持也是其信用债整体增持中的主要构成, 与上个月情况相同对中票的持有占比亦上升, 上升了.3 个百分点, 主要是由于城市增持中票图表 11:218 年 4 月中票持仓占比图表 12: 各主要投资机构中票持仓变化 3.6% 5.% 3.2% 67.3% 2.8% 7 2.% 6 1.5% 5 1.% 4.5% 3.% % -1.% % 其他 -2-2.% 1, ) 企业债 & 公司债企业债方面, 大幅度减持企业债, 减持金额为 72, 使得其持有企业债的占比降低了 1%; 而有所增持, 增持金额为 93, 持有企业债的比重上升 1% 公司债方面, 和均大幅增持, 分别为 6 87 和 93.6%.4%.2%.% -.2% -.4% -.6% 其他 -.8% 商广券保业义商险银基自行金营 7 / 1

8 [Table_Yemei] 图表 13:218 年 4 月企业债持仓占比图表 14: 各主要投资机构企业债持仓变化 8.5% 7.9% 8.2% 15.3% 6.% 2 1% 1 % % -1 % -2 % -3 % -4-1% -7-1% 其他 -8-1% -5-1% -6-1% 图表 15:218 年 4 月公司债持仓占比图表 16: 各主要投资机构公司债持仓变化 5.6% 11.5% 5.6% 77.3% 其他 %.2%.1%.% -.1% -.2% -.3% 综合来看, 在信用债供给大幅回暖的情况下, 各机构的信用债配置量均上升, 但结构上仍保持总体持仓占比下降, 而占比上升的趋势从各券种的持仓结构来看, 对短期产品的持仓由超短融转向短融, 同时对企业债的持仓占比显著上升 ; 而则正好相反, 反映出两类机构在久期偏好上的不同展望未来, 供给端方面, 随着资管新规落地严苛程度低于预期, 监管政策变化带来的不确定性降低, 中长期债市有望延续下行趋势, 叠加信贷偏紧等因素, 债市供给预计继续回升需求端, 从近期机构的券种配置上来看, 仍存在期限匹配压力, 倾向短久期, 而银行等负债端相对稳定的机构可能在收益率整体下行环境下拉长久期, 以博取收益 ; 现期限利差从年前的高点震荡下行, 除了整体债市资金面较稳定外, 与机构配置偏好的变化也有一定关系, 目前 AAA 级 3 年与 1 年期的利差为 25bps, AA 级为 3bps, 仍分别高于 217 年以来的均值达 19 和 22bps, 在货币政策宏观审慎双峰监管模式下, 稳货币 + 紧信用组合预计将持续, 我们维持流动性相对宽松二季度债市走势向好判断, 期限利差预计仍有下行空间 8 / 1

9 217/1 217/2 217/3 217/4 217/5 217/6 217/7 217/8 217/9 217/1 217/11 217/12 218/1 218/2 218/3 218/4 218/5 [Table_Yemei] 图表 17:218 年高低评级信用债 3y-1y 期限利差 5 bps AAA:3Y-1Y AA:3Y-1Y (1) 2. 风险提示关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率信用利差的超预期上行 9 / 1

免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下,

10 免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险, 投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载, 需征得同意, 并注明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 :21521 传真 :(512) 公司网址 : 1 / 1

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Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7