黄金内外跨市场套利简介根据购买力平价理论, 在无摩擦的假设下, 不同市场的同一产品应具有相同的价格由于黄金在全球交易中的同质性, 以及全球主要交易市场中黄金的货币性, 黄金交易具有免税性质, 黄金运输成本的相对不大的特点, 我们可以将不同市场中的黄金满足一价定律这样内外黄金价格的差异就主要反映

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盘慢苏
5 years ago
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1 摘要 : 黄金跨市场套利系列专题 ( 之一 ) 内外市场套利本报告构建了基于上海期货交易所黄金期货合约 (AU) 美国 COMEX 商品交易所黄金期货合约 (GC) 和新加坡交易所美元 / 离岸人民币期货合约之间的套利模型 (UC) 由于黄金在全球交易中的同质性, 可以通过不同地区黄金之间价差拟合成相应的地区汇率水平, 理论上通过不同地区黄金价格拟合成的汇率水平和实际汇率接近如果该拟合汇率偏离实际汇率值, 那么市场存在套利机会通过分析发现,GC/AU 和 UC 套利区间可分为两部分 :GC/AU 对 USDCNH 华泰期货研究所宏观策略组徐闻宇宏观贵金属研究员 xuwenyu@htfc.com 从业资格号 :F 投资咨询号 :Z 的溢价以及 UC 对 USDCNH 的溢价前者是黄金需求强弱的函数, 而后者是市场对人民币预期的函数策略 : 当人民币黄金的需求趋于旺盛市场对人民币贬值预期上升的情况下, GC/AU 相对 UC 折价率增加, 可以通过卖出 GC/AU, 买入 UC 构建对冲套利组合 ; 相关研究 : 美元波动料增加, 贵金属维持谨慎乐观不经历风雨, 哪能见彩虹当人民币黄金需求趋于平淡市场对人民币贬值预期回落的情况下, GC/AU 相对于 UC 折价率降低, 可以通过买入 GC/AU, 卖出 UC 构建对冲套利组合风险点 : 人民币双向波动增加

2 黄金内外跨市场套利简介根据购买力平价理论, 在无摩擦的假设下, 不同市场的同一产品应具有相同的价格由于黄金在全球交易中的同质性, 以及全球主要交易市场中黄金的货币性, 黄金交易具有免税性质, 黄金运输成本的相对不大的特点, 我们可以将不同市场中的黄金满足一价定律这样内外黄金价格的差异就主要反映了汇率变动的影响本报告选取目前黄金活跃交易的境外美国 COMEX 交易所标准黄金合约 (GC) 境内上海期货交易所 SHFE 黄金合约 (AU) 作为黄金内外跨市场套利的标的品种汇率我们采用新加坡交易所美元 / 离岸人民币期货合约 (UC) 表格 1: 三大交易所黄金和人民币合约 SGX 美元 / 离岸人民币期货 COMEX 黄金期货 SHFE 黄金期货合约规模 100,000 美元 100 金衡盎司 1000 克报价代号 UC GC AU 合约月份 13 个月加接下来的 8 个季度月交易在本日历月 ; 未来两个日历月 ; 本月开始的 23 个月期间任何 2 月 4 月 8 月和 10 月 ; 最近三个连续月份的合约以及最近 13 个月以及本月开始的 72 个月期间任何 6 月和 12 月以内的双月合约交割最小价格波动元离岸人民币每金衡盎司 0.10 美元 0.05 元 / 克每点价值 10 元离岸人民币 1 美元 / 盎司 1 元 ( 人民币 )/ 克 CME Globex 电子交易 : 周日至周五, 下午 6:00 至下午 5:00 ( 下午 5:00 至下午 4:00, 芝交易时间 ( 新加坡时间 ) T 时段 : 上午 7.25 下午 5.55 T+1 时段 : 加哥 / 中部时间 ), 每天从下午 5:00( 下午 4:00, 中部时间 ) 开始有 60 分钟短暂休市时间 CME ClearPort: 周日至周五, 下午 6:00 至下午上午 9:00-11:30, 下午 1:30-3:00 和交易所规定的其他交易时间下午 6.15 次日凌晨 :00 ( 下午 5:00 至下午 4:00, 芝加哥 / 中部时间 ), 每天从下午 5:00( 下午 4:00, 中部时间 ) 开始有 60 分钟短暂休市时间最后交易日 T 时段 : 同交易时间交易时间上午 7.25 上午交易于交割月最后第三个营业日中午 12:30( 中合约到期当月第三个周三部时间 ) 终止最后交易日合约交割月份的 15 日 ( 遇法定假日顺延 ) 之前的两个香港工作日每日价格限制无 $90 不超过上一交易日结算价 ± 持仓限制 10,000 份合约 6000 份合约 3000 份合约 / 10

以结算价交易 (TAS) 可在有效合约月份进行有效合约月份为 2 月 4 月 6 月 8 月和 12 月在任何给定的日期,TAS 交易将只允许在一个单独合约月中进行 TAS 交易可按当日结算价或高于或低于结算价十个最小波动单位的任何有效价格增幅进行等于香港财资市场公会于香港时间上

结算价是进行当日未平仓合约盈亏结交易将使用市场价格 (Marker Price), 而 TAS 4 位算和制定下一交易日涨跌停板额的依据交易使用交易所为适用的合约月确定的结算价如 TAS 交易一样,TAM 交易各方将能够以 TAM 价格或上下加减 1 至 10 个最小波动单位差价输入 TAM

95% 的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会 (LBMA) 认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭议定大宗交易最少 20 手最少 25 手彭博社 : XUCA <CURNCY> CT GCA AUA 保证金 6050 3500 7% 资料来源 :SGX CME SHFE 华泰期货研究院

3 以结算价交易 (TAS) 可在有效合约月份进行有效合约月份为 2 月 4 月 6 月 8 月和 12 月在任何给定的日期,TAS 交易将只允许在一个单独合约月中进行 TAS 交易可按当日结算价或高于或低于结算价十个最小波动单位的任何有效价格增幅进行等于香港财资市场公会于香港时间上当日成交价格按成交量的加权平均价当日以市价交易 (TAM) 易类似于我们现有的 TAS 午 11 点 15 分公布的美元 / 人民币 ( 香无成交的, 当日结算价按照交易所相关规定最终结算价格交易, 允许交易各方以未知的价差交易 TAM 港 ) 即期汇率, 四舍五入到小数点后确定结算价是进行当日未平仓合约盈亏结交易将使用市场价格 (Marker Price), 而 TAS 4 位算和制定下一交易日涨跌停板额的依据交易使用交易所为适用的合约月确定的结算价如 TAS 交易一样,TAM 交易各方将能够以 TAM 价格或上下加减 1 至 10 个最小波动单位差价输入 TAM 交易单市价交易适用于伦敦下午时间最近的活跃月份 (2 月 4 月 6 月 8 月 12 月 ) 结算方式现金结算 ( 离岸人民币 ) 可交割实物交割交割品级 - 在该合约下交割的黄金应符合最低 995 纯度检测金含量不小于 99.95% 的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会 (LBMA) 认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭议定大宗交易最少 20 手最少 25 手彭博社 : XUCA <CURNCY> CT GCA AUA 保证金 % 资料来源 :SGX CME SHFE 华泰期货研究院图 1: 主要市场黄金成交情况 32,364 18,690 39,714 12,147 6,828 2, 年 229,427 COMEX LBMA MCX TOCOM 9,047 4, 年 184,052 SHFE 228,292 SGEX(TD) 222,163 黄金成交 ( 吨 ) 数据来源 : 华泰期货研究院 / 10

4 图 2: 黄金内外套利流程图 SHFE 黄金期货合约 USDCNH SGX 美元离岸人民币合约 COMEX 黄金期货合约数据来源 : 华泰期货研究院三个合约品种历史价格走势及套利分析我们从黄金合约开始分析首先从价格走势上看,COMEX 黄金期货合约 (GC) 和 SHFE 黄金期货合约 (AU) 之间具有强相关性, 相关系数均值在 8 左右体现出两个市场价格的联动性以及对于合约之间套利可行性图 3: 中美黄金期货价格走势图 4: 中美黄金期货价格相关性美元 / 盎司 GC AU 元 / 克 GC-AU 相关性 / / / / / / / / / / / 10

5 黄金价比和离岸人民币现货其次我们将扣除了单位因素 ( 金衡盎司 = 克 ) 之后的两个价格作比较, 即理论上 GC/AU 的价比会收敛于美元兑人民币汇率按照目前国内外汇管理制度, 离岸市场人民币汇率更具有市场化代表性, 我们选用香港市场美元兑离岸人民币汇率作为比较基准从 2015 年以来, 黄金内外价比和 USDCNH 之间的溢价持续为正, 仅从外汇市场上来看, 正溢价显示出黄金市场反映出的人民币汇率持续存在贬值预期即黄金市场相对于离岸人民币市场存在大约的贬值预期, 而这种贬值预期即使在 2017 年全年人民币升值的情况下依然存在下文中我们将指出这其中还存在其他因素图 5: 黄金价比 CNH 及溢价图 6: 溢价的 60 日均值和 200 日均值 GOLD 溢价 (CNH) GC/AU USDCNH GOLD 溢价 (CNH) AVE-60 AVE-200 6% 7.5 6% 6% / / / / / / / / / /09 黄金价比和离岸人民币期货我们通过衍生品市场在构筑黄金价比和离岸人民币之间的套利模型离岸人民币我们选择新加坡交易所的美元 / 离岸人民币期货合约 (UC) 来作为模型的套利标的, 将图 5 图 6 之中黄金内外价比的对冲标的替换为 UC, 则我们得到下图简单对比就可以发现, 黄金内外价比和 SGX 人民币期货之间的溢价出现了形态上的改变, 黄金价比对离岸人民币从此前的溢价转为折价, 间接显示出 UC 相对于黄金比价更深的贬值预期 / 10

6 图 7: 黄金价比 UC 及溢价图 8: 溢价的 60 日均值和 200 日均值 GOLD 溢价 (UC) GC/AU UC GOLD 溢价 (UC) UC-AVE60 UC-AVE % 2015/ / / / /09 6-9% 2015/ / / / /09-9% 黄金人民币溢价率分解我们认为这主要反映了三个市场的性质差异带来的溢价水平的不同虽然黄金期货和人民币期货均是自由流通的市场, 但是黄金衍生品还受到黄金现货市场供需人民币衍生品受到市场参与者对冲需求增加的影响图 9: 不同市场间溢价率关系 GC/AU 套利空间 USDCNH UC 数据来源 : 华泰期货研究院 / 10

7 为了更好对这三个标的之间的套利空间进行刻画, 我们需要将 GC/AU 和 UC 之间的溢价水平分解, 得到如下关系 : GC/AU~UC = GC/AU~USDCNH - UC~USDCNH 即黄金合约 GC/AU 和 UC 之间的套利溢价等于黄金合约 GC/AU 和离岸人民币现货溢价扣除 UC 和离岸人民币现货之间的溢价下文我们分别就后者 GC/AU~USDCNH 和 UC~ USDCNH 进行简单的分析 GC/AU~USDCNH 黄金价比和离岸人民币现货之间的溢价率反映了两部分信息 :1) 黄金市场参与者通过套利活动来反映对离岸人民币的升贬值预期 ; 以及 2) 不同黄金市场供需平衡的差异性带来的强弱分化我们认为随着外汇市场的更加开放, 以及黄金市场相对外汇市场容量的有限性, 黄金市场内外的强弱更多反映的会是后者图 10: CNY 远期曲线图 11: CNY 历史走势 2018/1/ /1/ /12/ /10/ /1/23 中间价即期 1 月 2 月 3 月 6 月 12 月即期 1 月 2 月 3 月 6 月 9 月 12 月 / / / / /01 我们通过每个地区黄金市场期货对现货的溢价率反映该地区黄金现货供需的强弱情况近年来,GC 市场的溢价率基本维持稳定, 这样 GC/AU 的黄金供需溢价率主要反映了 AU 市场的供需平衡情况此外, 我们发现随着 AU 主力合约的到期日临近,AU 市场黄金溢价率呈现出周期性规律而 GC/AU 比价和 USDCNH 之间的溢价率和 AU 对现货溢价水平之间存在强相关性印证了上述我们对第一个溢价分解的判断 / 10

8 图 12: GC 和 AU 对现货的折溢价图 13: GC/AU 对 USDCNH 溢价率和 AU 现货溢价率相关性 1 AU 溢价 -GC 溢价 AU 溢价 GC 溢价 CORR-20 AUGC-AVE60 AVE-60 2% 1% -1% -2% % 2% -2% / / / / / / % 2015/ / / /01 图 14: 黄金溢价率和人民币溢价率图 15: 黄金套利空间和中国外占变动 GOLD 溢价 (CNH) UC 溢价 (CNH) GOLD 溢价 (UC) 中国外汇占款变动 ( 亿元 ) 6% 12% % 0 6% 升值预期 / / / / /09 贬值预期 -9% / / / /01 UC~USDCNH 我们认为, 新交所 UC 合约对美元离岸人民币的溢价率更多反映的是市场对人民币的升贬值预期从合约的设置上来看,UC 最终交割结算的参考价选择的是香港财资市场公会公布的离岸人民币汇率水平,UC 对 USDCNH 具有天然的收敛性, 合约主要反映的是市场的预期 1 AUGC-AVE60 表示 GC/AU 对 USDCNH 溢价率的 60 日均值, AVE-60 表示 AU 对现货黄金溢价率的 60 日均值, CORR-20 表示前述两者的滚动 20 日相关系数 / 10

9 这样我们就能较好的理解 GC/AU 和 UC 之间套利空间的构成 : 人民币黄金的折溢价率和市场对人民币的升贬值预期条件一 : 当人民币黄金的需求趋于旺盛市场对人民币贬值预期上升的情况下, GC/AU 相对 UC 折价率增加 ; 条件二 : 当人民币黄金需求趋于平淡市场对人民币贬值预期回落的情况下, GC/AU 相对于 UC 折价率降低从操作上, 当条件一满足时, 可以通过卖出 GC/AU, 买入 UC 构建对冲套利组合 ; 当条件二满足时, 可以通过买入 GC/AU, 卖出 UC 构建对冲套利组合由于通过图 14 我们发现, UC 对于人民币升贬值的定价强于 GC/AU, 所以在判断条件一或二成立时以人民币波动判断为主, 而通过人民币黄金的供需强弱来进行局部的周期性修正手数配比上, 按照货值配比计算 : GC AU UC 1 4 2( 小仓位 ) 或 3 9 5( 大仓位 ) 下图分别展示了不同配比下多 GC/AU 空 UC 单方向对冲的人民币损益情况图 16: Long GC/AU Short UC 的货币变动图 17: Long GC/AU Short UC 的货值变动 USDCNH 万元 USDCNH 万元 / / / / / / / / / 10

10 免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发发布可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司未经华泰期货有限公司事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送复印此报告的材料内容或其复印本予任何其它人所有于此报告中使用的商标服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标服务标记及标记此报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照之用此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠, 但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性, 而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任并不能依靠此报告以取代行使独立判断华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况此报告并不构成给予阁下私人咨询建议华泰期货有限公司 2018 版权所有保留一切权利公司总部地址 : 广东省广州市越秀区东风东路 761 号丽丰大厦 20 层 29 层 04 单元电话 : 网址 : / 10

全球主要黄金期货市场概览截止 218 年, 全球主要黄金期货市场分为 : 美洲 COMEX 黄金期货, 亚洲 SHFE 黄金期货 TOCOM 黄金期货 MCX 黄金期货 TFEX 黄金期货以及 217 年 1 月上市的香港 HKEX 双币种黄金期货美国依然掌握黄金定价权从成交规模来看, 不考虑

全球主要黄金期货市场概览截止 218 年, 全球主要黄金期货市场分为 : 美洲 COMEX 黄金期货, 亚洲 SHFE 黄金期货 TOCOM 黄金期货 MCX 黄金期货 TFEX 黄金期货以及 217 年 1 月上市的香港 HKEX 双币种黄金期货美国依然掌握黄金定价权从成交规模来看, 不考虑 218-8-13 报告摘要 : 黄金跨市场套利系列专题 ( 之二 ) 谈黄金定价以及港交所黄金期货对套利的优化在专题一中, 我们构建了上海期货交易所黄金期货合约 (AU) 美国 COMEX 商品交易所黄金期货合约 (GC) 和新加坡交易所美元 / 离岸人民币期货合约 (UC) 之间的套利模型本报告继续将考察标的推广至主要黄金期货上海期货交易所黄金 (AU) 美国 COMEX 商品交易所黄金 (GC)