金融工程研究金融工程专题报告 2 目录 1. 商品期货市场概况策略回测流程回测品种选择主力合约和复权主力合约的生成资金的分配等权做多策略横截面动量策略期限结构策略...

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哄万
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1 [Table_MainInfo] 金融工程研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 价量新因子测试双面波动率波动率因子的分解与截面收益 FICC 系列研究之一海内外 CTA 基金的发展与现状金融工程专题报告 217 年 3 月 8 日 FICC 系列研究之二基于动量和期限结构的商品期货策略 [Table_Summary] 投资要点 : 本篇报告作为 FICC 系列报告的第二篇, 主要探讨了商品期货市场概况日间策略回测方法和多品种期货量化策略的构建 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 冯佳睿 Tel:(21) fengjr@htsec.com 证书 :S 联系人 : 姚石 Tel:(21) ys1481@htsec.com 商品期货市场概况目前国内市场上共有 46 个商品期货品种, 分别在上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上市交易不同品种收益波动特征存在一定差异在活跃品种中, 聚丙烯菜粕铜的年化收益率最高, 铁矿石焦煤橡胶的年化波动率最高大多数品种的年化波动率分布在 15%-3% 的范围内, 均值为 21% 策略回测流程商品期货的交易活跃度并非一成不变, 交易所修改规则现货市场套保需求变化都会对交易活跃度产生影响, 回测品种的选择应该当下判断而非事后判断, 以避免出现生存偏差本文从上市时长和流动性两个维度筛选回测品种, 所选品种在不同时期有所差异使用 Wind 数据库月合约数据依次生成主力合约和复权主力合约数据, 使用复权主力合约发出交易信号, 在主力合约上回测等权做多策略首先考虑构建一个等权做多策略作为基准, 即等权买入所有满足条件 ( 上市时间流动性 ) 的商品期货主力合约, 每隔 2 个交易日再平衡, 回测期间策略年化收益 -1.76%, 最大回撤高达 88% 等权做多策略表现较差主要是因为我国商品期货市场起步较晚, 回测期内大部分时间处于熊市横截面动量策略商品期货市场存在显著的横截面动量效应, 在同一个时间点上, 做多相同时间区间内涨幅较高的品种, 做空涨幅较低的品种, 可以获得持续稳定的收益横截面动量策略主要包括两个参数, 第一个是排序期 (R), 即计算涨跌幅的时间窗口, 第二个是持有期 (H), 即调仓的周期以累计涨幅排名前 2% 的品种作为多头组合, 排名后 2% 的品种作为空头组合, 在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合以 (R=15,H=1) 这一参数组为例, 多空组合的年化收益率为 25%, 收益风险比为 1.5, 持仓周期胜率为 58%, 收益率 t 值为 3.84 期限结构策略如果近月合约价格高于远月合约, 期货期限结构向下倾斜, 这种情况称为期货贴水 (Backwardation), 也叫作现货溢价如果远月合约价格高于近月合约, 期货期限结构向上倾斜, 这种情况称为期货升水 (Contango), 也叫作期货溢价套保者将价格风险转移给了投机者, 投机者应当获得一定的风险溢价, 可以使用展期收益率 (Roll-return) 来度量现货溢价的幅度期限结构策略主要包括两个参数, 第一个参数是持有期 (H), 即调仓的周期第二个参数是期限结构的类型 TS 以展期收益率排名前 2% 的品种作为多头组合, 排名后 2% 的品种作为空头组合, 在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合以 (H=2,TS=TS2) 这一参数组为例, 多空组合的年化收益率为 24%, 收益风险比为 1.31, 持仓周期胜率为 65%, 收益率 t 值为 3.77 动量和期限结构相结合的策略横截面动量策略与期限结构策略具有一定的正相关性, 但相对较低, 二者收益率序列的 Pearson 相关系数均值仅为 23% 采用双重分组法构建的动量 - 期限结构策略年化收益率为 36%, 收益风险比为 1.88, 夏普比率为 1.72 风险性提示 : 市场系统性风险, 基本面变化风险

2 金融工程研究金融工程专题报告 2 目录 1. 商品期货市场概况策略回测流程回测品种选择主力合约和复权主力合约的生成资金的分配等权做多策略横截面动量策略期限结构策略商品期货的期限结构展期收益率与期限结构策略动量与期限结构相结合的策略动量策略和期限结构策略的相关性动量 - 期限结构策略期限结构 - 动量策略双因子打分策略策略选择及收益表现总结与讨论风险提示... 19

3 金融工程研究金融工程专题报告 3 图目录图年商品期货成交量与成交额... 5 图 2 商品期货的收益波动特征... 6 图 3 燃油期货成交量变化... 6 图 4 沥青期货成交量变化... 6 图 5 螺纹钢期货主力合约收盘价... 7 图 6 螺纹钢期货复权主力合约收盘价... 7 图 7 等权做多策略净值曲线... 8 图 8 (R=15,H=1) 参数组下多头空头多空组合的净值曲线... 9 图 9 黄金与原油期限结构走势 (24.5)... 1 图 1 上期所主要品种期限结构... 1 图 11 大商所主要品种期限结构... 1 图 12 郑商所主要品种期限结构... 1 图 13 (H=2,TS=TS2) 参数组下多头空头多空组合的净值曲线图 14 动量策略与期限结构策略净值曲线图 15 (H=1,R=1,TS=TS3) 参数组下不同策略的净值曲线图 16 动量 - 期限结构策略净值曲线图 17 策略仓位变化图 18 策略实际杠杆倍数变化图 19 策略每期换手率图 2 策略持仓品种数量变化图 21 不同品种入选次数统计图 22 交易费用对策略的影响... 18

4 金融工程研究金融工程专题报告 4 表目录表 1 国内商品期货品种分类... 5 表 2 不同参数组下横截面动量策略的表现... 9 表 3 不同参数组下期限结构策略的表现表 4 动量策略与期限结构策略的相关性表 5 不同参数组下动量 - 期限结构策略的表现表 6 不同参数组下期限结构 - 动量策略的表现表 7 不同参数组下双因子打分策略的表现表 8 动量 - 期限结构策略表现... 17

5 螺纹钢豆粕铁矿石菜籽粕沥青 PTA 棕榈油聚丙烯玉米聚乙烯天然橡胶豆油甲醇白糖白银棉花锌铜玉米淀粉镍玻璃焦炭铝热轧卷板动力煤焦煤黄金豆一菜籽油鸡蛋聚氯乙烯铅锡锰硅硅铁强麦油菜籽胶合板燃料油豆二早籼稻纤维板粳稻晚籼稻普麦线材金融工程研究金融工程专题报告 5 1. 商品期货市场概况目前国内市场上共有 46 个商品期货品种, 分别在上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上市交易根据 Wind 划分标准, 商品期货可以分为农产品和非农产品两个大类, 两大类又可以分为有色金属化工谷物等十个小类, 如表 1 所示 : 表 1 国内商品期货品种分类大类细分类别品种农产品非农产品农副产品谷物油脂油料软商品贵金属有色煤焦钢矿非金属建材能源化工鸡蛋强麦粳稻早籼稻玉米淀粉玉米晚籼稻普麦豆油菜油棕榈油菜籽豆一豆二豆粕菜粕郑棉白糖沪金沪银沪锡沪镍沪铜沪锌沪铅沪铝硅铁热轧卷板螺纹钢焦炭焦煤铁矿石锰硅线材 PVC 玻璃纤维板胶合板燃油动力煤橡胶塑料聚丙烯 PTA 甲醇沥青不同品种流动性差异明显图 1 是 216 年所有商品期货品种的成交量与成交额其中成交量位居前三的品种是螺纹钢豆粕和铁矿石, 三者共成交万亿手, 成交金额位居前三的品种是螺纹钢铁矿石和铜, 三者共成交 5.15 万亿元, 而与此同时线材普麦粳稻等品种已几乎没有成交量图年商品期货成交量与成交额成交量 ( 亿手, 左轴 ) 成交额 ( 万亿元, 右轴 ) 不同品种收益波动特征也存在一定差异图 2 是所有商品期货品种自上市以来的年化收益率和波动率的分布图在活跃品种中, 聚丙烯 (PP) 菜粕 (RM) 铜 (CU) 的年化收益率最高, 铁矿石 (I) 焦煤 (JM) 橡胶 (RU) 的年化波动率最高大多数品种的年化波动率分布在 15%-3% 的范围内, 均值为 21%

6 年化波动率金融工程研究金融工程专题报告 6 图 2 商品期货的收益波动特征 4% 35% I 3% NI JM BU FU RU HC J ZN 25% AG L CU P PP RBTA MA ZCY FG M 2% JDSR A RM CS OI AU V CF 15% AL WH C 1% -25% -2% -15% -1% -5% % 5% 1% 15% 2% 25% 年化收益率 2. 策略回测流程 2.1 回测品种选择商品期货的交易活跃度并非一成不变, 交易所修改规则现货市场套保需求变化都会对交易活跃度产生影响以燃油期货为例,211 年, 上期所将燃油期货交易单位从 1 吨 / 手调整为 5 吨 / 手, 从此燃油进入了大合约行列合约变大以后资金使用率降低, 标的波动大幅下降, 流动性急速衰竭从 24 年 8 月上市至 211 年 12 月 3 日, 燃油期货日均成交万手, 而 212 年以来, 日均成交量锐减至 31 手与之相似, 强麦期货也曾经历过成交活跃的时代, 但在国家对粮食价格进行严格控制之后, 投机性的丧失使得价格波动越来越小, 逐步影响到了市场的交易积极性, 成交量逐渐下滑与之相反的是在的沥青期货, 上市后只活跃了一段时间即陷入低迷, 但近年来随着我国公路等基础设施建设规模的增长, 道路沥青的需求持续增长, 企业套期保值需求增加, 成交量快速放大数据上看, 沥青期货在 213 年 1 月上市后至 213 年底日均成交 1.45 万手,214 年全年日均仅成交.53 万手, 215 年以来日均成交量又上升至 9.62 万手与之类似的还有甲醇期货, 也经历过从不活跃到活跃的阶段图 3 燃油期货成交量变化图 4 沥青期货成交量变化成交量 ( 万手, 右轴 ) 主力合约收盘价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 成交量 ( 万手, 右轴 ) 主力合约收盘价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 正是由于存在这种活跃度差异, 回测品种的选择应该当下判断而非事后判断, 以避免出现生存偏差我们在本文设定的筛选条件为上市满半年, 且前 N1(2) 个交易日成交量均值大于 N2(1 万手 ), 满足条件的品种才能入选当期回测品种策略的回测期为 , 数据来源为 Wind 数据库

7 金融工程研究金融工程专题报告主力合约和复权主力合约的生成同一期货品种有多个月份合约在同时交易, 其中交易最活跃的合约称为主力合约, 我们只使用主力合约回测通常可以使用持仓量最大成交量最大或者持仓量成交量最大等原则来生成主力合约我们这里采用如下规则 : 1. 同一时点上同品种中持仓量最高的合约作为主力合约 ; 2. 随着期货合约交割日的临近, 主力合约会发生切换若 T 日最大持仓量合约发生切换, 且在 T+1 T+2 连续两天保持不变, 则在 T+3 日收盘时切换 ; 3. 主力合约只向前切换, 不往回切换由于主力合约在切换时会发生价格跳空现象, 在计算累计收益率时如果将跳空的收益包括在内就会出现问题解决办法是在每次主力合约切换时把价差记录下来, 像股票除息除权时一样生成复权因子序列, 第 T 日的复权因子计算方法如下 : 复权因子 (T)= 复权因子 (T-1) 旧主力合约前收盘价 (T)/ 新主力合约前收盘价 (T), 那么, 主力合约的复权收盘价 (T)= 主力合约收盘价 (T) 复权因子 (T) 我们使用不同月份合约数据生成的螺纹钢期货主力合约收盘价如图 5 所示, 与 Wind 主力合约收盘价在绝大部分时间是一致的, 只有在换月前后会出现差异复权因子和复权主力合约收盘价如图 6 所示, 由于其期限结构大多数时间处于升水状态, 故复权主力合约价格低于主力合约价格图 5 螺纹钢期货主力合约收盘价图 6 螺纹钢期货复权主力合约收盘价价差 ( 元 / 吨, 右轴 ) 主力合约收盘价 ( 元 / 吨, 左轴 ) wind 主力合约收盘价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 主力合约收盘价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 复权主力合约收盘价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 5 复权因子 ( 右轴 ) 资金的分配我们在本文中使用如下的资金分配方案 : 1. 所有品种的保证金固定为 2%; 2. 仓位固定为 5%, 即调仓日使用 5% 的资金作为保证金买入期货合约, 余下的现金用于每日追加保证金, 并按隔夜回购利率 R1 计算每日现金部分收益 ; 3. 交易成本 : 全品种按单边万分之三计算 ; 4. 使用复权主力合约发出交易信号, 使用主力合约交易, 在切换日收盘时平掉当前仓位, 在下一个主力合约上开仓, 开平仓的合约价值相同

8 等权做多策略金融工程研究金融工程专题报告 8 首先考虑构建一个等权做多策略作为基准, 即等权买入所有满足条件 ( 上市时间流动性 ) 的商品期货主力合约, 每隔 H(2) 个交易日再平衡回测期间策略年化收益率为 -1.76%, 最大回撤高达 88% 等权做多策略表现较差主要是因为我国商品期货市场起步较晚, 回测期内大部分时间处于熊市, 所以后文我们直接以作为比较基准图 7 等权做多策略净值曲线净值回撤 ( 右轴 ) 策略净值 ( 左轴 ) 4. 横截面动量策略 Erb & Harvey(26) 1 Miffre & Rallis(27) 2 Moskowitz & Ooi & Pedersen (212) 3 等多位学者研究发现, 商品期货市场存在显著的动量效应, 而动量效应主要以两种形式存在第一种是时间序列动量效应, 指的是前期上涨的品种在未来一段时间有可能继续上涨, 前期下跌的品种在未来一段时间有可能继续下跌我们在上一篇报告 FICC 系列研究之一海内外 CTA 基金的发展与现状中构建的未加优化的商品期货时间序列动 4 量策略可以取得 23.58% 的年化收益率, 收益风险比和 calmar 比率分别为 1.15 和.96 另一种是横截面动量效应, 指的是在同一个时间点上, 做多相同时间区间内涨幅较高的品种, 做空涨幅较低的品种, 可以获得持续稳定的收益横截面动量策略主要包括两个参数, 第一个参数是排序期 (R), 即计算涨跌幅的时间窗口, 第二个参数是持有期 (H), 即调仓的周期接下来我们构建三个组合 : 做多累计涨幅排名前 2% 的品种, 作为多头组合 ; 做多累计涨幅排名后 2% 的品种, 作为空头组合 ; 做多累计涨幅排名前 2% 的品种, 做空累计涨幅排名后 2% 的品种, 作为多空组合 5 每个组合里面各个期货品种等权配臵表 2 是策略在不同参数组下的表现其中排序期 R 遍历了八个参数, 持有期 H 遍历了四个参数可以发现在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合以 (R=15,H=1) 这一参数组为例, 多头组合年化收益率为 13%, 收益风险比为.68, 持仓周期胜率为 53%, 收益率 t 值为 2.46, 而空头组合年化收益率为 -1%, 收益风险比为 -.53, 持仓周期胜率为 45%, 收益率 t 值为 -1.44; 多空组合的年化收益率为 25%, 收益风险比为 1.5, 持仓周期胜率为 58%, 收益率 t 值为 3.84, 十分显著 1 Erb, C.B. & Harvey C.R. (26). The Strategic and Tactical Value of Commodity Futures. Financial Analyst Journal, 62, Miffre, J., and G. Rallis. Momentum Strategies in Commodity Futures Markets. Journal of Banking and Finance, 31, 6 (27), Moskowitz, T.J., Ooi, Y.H., Pedersen, L.H., 212. Time series momentum. Journal of Financial Economics 14, 此处我们将风险收益比定义为年化收益率 / 年化波动率, 而年化收益率 / 最大回撤则用 calmar 比率表示 5 需要注意的是, 多头组合和空头组合为了避免爆仓, 仓位调整为 2%, 即不加杠杆 ; 而多空组合仓位依然为 5%, 即使用 2.5 倍杠杆, 下同

9 金融工程研究金融工程专题报告 9 在 32 个参数组中, 有 27 个参数组对应的多空组合胜率大于 55%, 有 29 个参数组对应的多空组合收益率 t 值大于 2 从表 2 中还可以发现, 持有期不超过 1 个交易日, 排序期在 1-15 个交易日之间多空组合表现较好表 2 不同参数组下横截面动量策略的表现多头组合空头组合多空组合 R H 年化收益率收益风险比持仓周期胜率持仓周期收益率 t 统计量 % 9% 6% 8% % 53% 56% 51% % 11% 9% 12% % 54% 54% 55% % 13% 8% 14% % 53% 52% 55% % 8% 7% 8% % 54% 54% 54% % 8% 9% 7% % 52% 55% 54% % 11% 7% 9% % 53% 55% 54% % 11% 7% 9% % 53% 54% 54% % 1% 1% 6% % 52% 53% 51% % -8% -4% -1% % 48% 47% 44% % -7% % -1% % 49% 44% 46% % -1% -5% -1% % 45% 46% 46% % -8% -5% -3% % 46% 47% 43% % -7% -5% -6% % 46% 47% 48% % -6% -6% -7% % 45% 45% 45% % -1% -1% -6% % 46% 47% 46% % -8% -7% -6% % 46% 47% 41% % 17% 9% 7% % 56% 54% 54% % 19% 7% 12% % 56% 59% 58% % 25% 11% 13% % 58% 55% 6% % 16% 11% 1% % 58% 59% 62% % 15% 13% 12% % 56% 57% 57% % 18% 13% 16% % 58% 53% 58% % 24% 19% 15% % 6% 61% 63% % 19% 18% 12% % 59% 58% 62% 图 8 (R=15,H=1) 参数组下多头空头多空组合的净值曲线多头组合 (1 倍杠杆, 左轴 ) 空头组合 (1 倍杠杆, 左轴 ) 多空组合 (2.5 倍杠杆, 右轴 )

10 5. 期限结构策略金融工程研究金融工程专题报告商品期货的期限结构同一商品期货品种有多个不同到期日的期货合约将不同月份合约价格连接起来可以得到商品价格的期限结构如果近期价格高于远期价格, 期货期限结构向下倾斜, 这种情况称为期货贴水 (Backwardation), 或叫做现货升水, 也叫作现货溢价如果远期价格高于近期价格, 期货期限结构向上倾斜, 这种情况称为期货升水 (Contango), 或叫做现货贴水, 也叫作期货溢价期限结构最重要的形成原因是商品期货和现货市场中存在生产商贸易商和对冲交易者等多种角色参与套期保值 Keynes(193) 6 认为, 商品期货的价格依赖于套保者的净头寸商品的生产商和贸易商等套保者将价格波动的风险转移至投机者, 期货的投机者希望通过承担风险获取一个更高比例的正收益如果套保者是净空头, 当天的期货价格会倾向于低估到期日期货的价格 ; 这会驱使投机者买入期货合约相反地, 如果套保者是净多头, 当天的期货价格会倾向于高估到期日期货的价格, 从而驱使投机者卖出期货合约因此, 期货溢价或现货溢价主要是由于套保者多空力量不平衡而导致的, 需要投机者的介入方能保持平衡 Erb & Harvey(26) 以 24 年 5 月的原油和黄金为例, 其中 24 年 6 月的原油期货合约价格为 4.95 美元 / 桶, 而 25 年 6 月的合约价格为美元 / 桶, 是一个明显的贴水结构而黄金刚好相反,24 年 6 月的合约价格为美元 / 盎司, 而 25 年 6 月的合约价格为 44. 美元 / 盎司, 是一个明显的升水结构图 9 黄金与原油期限结构走势 (24.5) 图 1 上期所主要品种期限结构 AG AL AU BU CU HC NI PB RB RU SN ZN 资料来源 :The Strategic and Tactcal Value of Commodity Futures 图 11 大商所主要品种期限结构 1.8 图 12 郑商所主要品种期限结构 A C CS I J JD JM L M P PP V Y CF FG MA OI SR TA WH ZC 图 1-12 是按 217 年 3 月 3 日结算价计算得到的国内主要期货品种未来一年的期限结 6 Keynes, M. A Treatise on Money, II: The Applied Theory of Money, Macmillan and Co. (193).

11 金融工程研究金融工程专题报告 11 构 7, 可以发现多数品种处于升水状态, 只要少部分品种是处于贴水状态, 具体包括黑色系的螺纹钢铁矿石焦煤焦炭热卷动力煤以及甲醇和硬麦等 5.2 展期收益率与期限结构策略既然商品期货套保者将价格风险转移给了投机者, 投机者应当获得一定的风险溢价, 那么我们可以仿照横截面动量策略, 构建一个多空对冲组合, 即买入现货溢价幅度较高的期货合约, 同时卖出期货溢价幅度较高的期货合约我们可以使用展期收益率 (Roll-return) 来度量现货溢价幅度, 计算方法如下其中是 t 时刻近月合约的价格, 是 t 时刻远月合约的价格, 是近月合约交割日距离 t 时刻的天数, 是远月合约交割日距离 t 时刻的天数展期收益率也可以理解为将近月合约平仓并向后展期到远月合约, 这两个期货合约间的价差正的意味着近月合约的价格超过远月合约, 也就是商品期货价格的期限结构是向上的相反地, 一个负的意味着近月合约的价格低于远月合约, 也就是商品期货价格的期限结构是向下的期限结构策略主要包括两个参数, 第一个参数是持有期 (H), 即调仓的周期第二个参数是期限结构的类型, 即计算展期收益率所使用的合约, 我们将其记作 TS 这里我们考虑四种期限结构类型, 第一种是近月和次近月, 第二种是近月和主力, 第三种是近月和最远月, 第四种是主力和次主力, 我们分别记为 TS1 TS2 TS3 和 TS4 接下来我们构建三个组合 : 做多展期收益率排名前 2% 的品种, 作为多头组合 ; 做多展期收益率排名后 2% 的品种, 作为空头组合 ; 做多展期收益率排名前 2% 的品种, 做空展期收益率排名后 2% 的品种, 作为多空组合表 3 是策略在不同参数组下的表现其中持有期 H 遍历了八个参数,TS 遍历了 TS1 TS2 TS3 和 TS4 三个参数可以发现在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合以 (H=2,TS=TS2) 这一参数组为例, 多头组合年化收益率为 12%, 收益风险比为.66, 持仓周期胜率为 6%, 收益率 t 值为 2.2, 而空头组合年化收益率为 -7%, 收益风险比为 -.44, 持仓周期胜率为 38%, 收益率 t 值为 -1.45; 多空组合的年化收益率为 24%, 收益风险比为 1.31, 持仓周期胜率为 65%, 收益率 t 值为 3.77, 十分显著从多空组合在不同参数组下的表现可以发现, 期限结构策略比横截面策略更加稳定图 13 (H=2,TS=TS2) 参数组下多头空头多空组合的净值曲线多头组合 (1 倍杠杆, 左轴 ) 空头组合 (1 倍杠杆, 左轴 ) 多空组合 (2.5 倍杠杆, 右轴 ) 7 为方便比较, 将所有品种各月份合约价格除以近月合约价格, 做标准化处理

12 金融工程研究金融工程专题报告 12 表 3 不同参数组下期限结构策略的表现年化收益率收益风险比持仓周期胜率持仓周期收益率 t 统计量 TS H TS1 TS2 TS3 TS4 TS1 TS2 TS3 TS4 TS1 TS2 TS3 TS4 TS1 TS2 TS3 TS4 多头组合空头组合多空组合 5 9% 14% 15% 12% % 53% 55% 56% % 11% 12% 11% % 55% 58% 55% % 11% 13% 9% % 54% 55% 55% % 12% 12% 1% % 6% 57% 58% % 13% 13% 1% % 59% 56% 58% % 13% 12% 1% % 59% 58% 56% % 8% 8% 6% % 57% 56% 54% % 17% 12% 9% % 6% 6% 6% % -7% -7% -8% % 46% 46% 47% % -7% -7% -8% % 45% 43% 45% % -6% -6% -9% % 4% 44% 41% % -7% -6% -8% % 38% 42% 41% % -5% -6% -8% % 39% 44% 46% % -6% -6% -9% % 4% 44% 4% % -6% -6% -7% % 43% 4% 39% % -7% -6% -9% % 38% 44% 42% % 25% 27% 24% % 59% 61% 62% % 21% 24% 23% % 62% 63% 64% % 2% 24% 23% % 63% 59% 62% % 24% 24% 22% % 65% 61% 64% % 23% 25% 22% % 66% 66% 65% % 24% 24% 23% % 69% 68% 71% % 16% 15% 15% % 63% 67% 68% % 31% 22% 23% % 72% 71% 64% 动量与期限结构相结合的策略 6.1 动量策略和期限结构策略的相关性既然单一的横截面动量策略和期限结构策略都能取得长期稳定的收益, 那么二者的相关性如何呢? 我们考察每个持仓周期横截面动量策略与期限结构策略收益率序列的 Pearson 相关系数, 发现二者具有一定的正相关性, 但相对较低由于期限结构类型对策略的影响相对稳定, 我们将其固定为 TS3, 即使用近月和最远月合约价格来计算展期收益率排序期 R 遍历了八个参数, 持有期 H 遍历了四个参数 32 个参数组下动量和期限结构策略的平均相关系数仅为 23% 另外一个现象是动量策略的换手率远高期限结构策略,32 个参数组下动量策略换手率与期限结构策略换手率之比的均值为 1.94

13 金融工程研究金融工程专题报告 13 表 4 动量策略与期限结构策略的相关性 H R 动量策略与横截面策略的 Pearson 相关系数动量策略换手率 / 期限结构策略换手率 % 16% 24% 22% % 12% 36% 28% % 24% 36% 3% % 22% 6% 33% % 29% 17% 32% % 24% 32% 2% % 32% 27% 28% % 2% 24% 35% 接下来我们观察在固定参数组下动量策略和期限结构策略的净值曲线可以发现策略表现存在一定差异其中期限结构策略从 28 年 7 月开始出现了一波较大回撤, 而动量策略则表现相对平稳图 14 动量策略与期限结构策略净值曲线动量策略期限结构策略资料来源 :wind, 海通证券研究所由于动量策略和期限结构策略之间相关性较低, 我们可以尝试构建一个二者相结合的复合策略复合策略构建有三种方法前两种是采用双重分组 (double-sort) 的方法分别构建动量 - 期限结构和期限结构 - 动量组合, 第三种是采用因子打分的方法构建多空组合 6.2 动量 - 期限结构策略动量 - 期限结构策略首先按动量强弱, 即复权主力合约累计收益率排序, 将所有满足条件的期货品种等分成高收益组和低收益组, 选择高收益组中展期收益率排名前 5% 的品种构成多头组合, 选择低收益组中展期收益率排名后 5% 的品种构成空头组合由于期限结构类型对策略的影响相对稳定, 我们将其固定为 TS3, 那么策略主要包括排序期 R 和持有期 H 两个参数表 5 是动量 - 期限结构策略在不同参数组下的表现其中排序期 R 遍历了八个参数, 持有期 H 遍历了四个参数可以发现在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合以 (R=1,H=1) 这一参数组为例, 多头组合年化收益率为 2%, 收益风险比为

14 金融工程研究金融工程专题报告 , 持仓周期胜率为 59%, 收益率 t 值为 3.89, 而空头组合年化收益率为 -6%, 收益风险比为 -.4, 持仓周期胜率为 48%, 收益率 t 值为 -1.21; 多空组合的年化收益率为 31%, 收益风险比为 1.65, 持仓周期胜率为 65%, 收益率 t 值为 5.61, 十分显著在 32 个参数组下的多空组合胜率均不低于 58%, 收益率 t 值均大于 3 当持有期不超过 1 个交易日, 排序期在 1-2 个交易日之间策略表现较好表 5 不同参数组下动量 - 期限结构策略的表现多头组合空头组合多空组合 H R 年化收益率收益风险比持仓周期胜率持仓周期收益率 t 统计量 % 19% 12% 13% % 57% 59% 57% % 2% 13% 12% % 59% 59% 6% % 17% 11% 15% % 55% 54% 59% % 17% 13% 17% % 6% 58% 59% % 14% 13% 12% % 56% 6% 57% % 16% 14% 13% % 59% 54% 59% % 15% 12% 11% % 58% 56% 57% % 16% 15% 13% % 55% 59% 57% % -8% -3% -6% % 46% 46% 41% % -6% -5% -4% % 48% 43% 45% % -8% -5% -5% % 44% 45% 48% % -7% -8% -4% % 47% 46% 47% % -6% -6% -4% % 47% 43% 47% % -6% -5% -4% % 47% 43% 49% % -6% -4% -5% % 47% 5% 4% % -5% -6% -3% % 47% 44% 45% % 33% 17% 22% % 66% 59% 63% % 31% 21% 18% % 65% 61% 58% % 3% 17% 25% % 63% 58% 64% % 29% 27% 25% % 64% 66% 65% % 24% 24% 19% % 59% 62% 61% % 27% 22% 2% % 64% 64% 64% % 26% 2% 18% % 62% 63% 62% % 25% 26% 2% % 66% 63% 61% 期限结构 - 动量策略期限结构 - 动量策略首先按展期收益率排序, 将所有满足条件的期货品种等分成高展期收益率组和低展期收益率组, 选择高展期收益率组中复权主力合约累计收益率排名前 5% 的品种构成多头组合, 选择低展期收益率组中复权主力合约累计收益率排名后 5% 的品种构成空头组合, 我们同样将期限结构类型固定为 TS3, 策略主要包括排序期 R 和持有期 H 两个参数表 6 是期限结构 - 动量策略在不同参数组下的表现其中排序期 R 遍历了八个参数, 持有期 H 遍历了四个参数可以发现在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合同样以 (R=1,H=1) 这一参数组为例, 多头组合年化收益率为 16%, 收益风险比为.91, 持仓周期胜率为 57%, 收益率 t 值为 3.27, 而空头组合年化收益率为 -7%,

15 金融工程研究金融工程专题报告 15 收益风险比为 -.47, 持仓周期胜率为 47%, 收益率 t 值为 -1.45; 多空组合的年化收益率为 28%, 收益风险比为 1.48, 持仓周期胜率为 63%, 收益率 t 值为 5.19, 十分显著在 32 个参数组下的多空组合胜率均不低于 57%, 收益率 t 值均大于 3 当持有期不超过 1 个交易日, 排序期在 1-2 个交易日之间策略表现较好表 6 不同参数组下期限结构 - 动量策略的表现多头组合空头组合多空组合 H R 年化收益率收益风险比持仓周期胜率持仓周期收益率 t 统计量 % 19% 11% 14% % 53% 57% 57% % 16% 1% 13% % 57% 59% 59% % 16% 12% 16% % 56% 57% 58% % 15% 13% 14% % 59% 59% 57% % 12% 11% 8% % 55% 59% 57% % 14% 13% 12% % 56% 54% 56% % 13% 1% 11% % 57% 53% 55% % 13% 13% 11% % 53% 55% 54% % -8% -4% -6% % 46% 47% 41% % -7% -6% -5% % 47% 46% 45% % -8% -6% -7% % 43% 45% 47% % -6% -8% -4% % 49% 49% 47% % -6% -7% -5% % 48% 41% 48% % -4% -5% -4% % 48% 47% 51% % -6% -6% -3% % 45% 48% 46% % -7% -7% -4% % 46% 42% 45% % 34% 17% 25% % 65% 58% 63% % 28% 18% 21% % 63% 61% 58% % 3% 2% 29% % 62% 61% 64% % 26% 26% 22% % 6% 67% 61% % 22% 23% 15% % 6% 64% 63% % 22% 2% 19% % 64% 62% 66% % 24% 2% 16% % 62% 61% 63% % 26% 25% 18% % 64% 65% 63% 双因子打分策略双因子打分策略采用类似于多因子选股策略的方法, 将横截面收益率和展期收益率看作两个因子, 对每个满足条件的期货品种排序打分, 然后将分数相加得到总分做多总分最高的 25% 品种, 做空总分最低的 25% 品种策略同样包括排序期 R 和持有期 H 两个参数虽然在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合但多空组合的表现明显弱于双重分组策略, 而且对参数的敏感度也相对较高产生这一现象的主要原因是按因子大小排序得到期货组合收益率无法像股票组合收益率一样保持良好的单调性, 因子的有效性只体现在极端组合中但因子打分法仍然不失为一种有价值的期货组合构建方法, 随着更多因子的加入, 策略的稳定性可能会有所提升

16 金融工程研究金融工程专题报告 16 表 7 不同参数组下双因子打分策略的表现多头组合空头组合多空组合 H R 年化收益率收益风险比持仓周期胜率持仓周期收益率 t 统计量 % 1% 7% 7% % 52% 51% 52% % 9% 11% 1% % 54% 51% 52% % 8% 1% 1% % 53% 51% 53% % 12% 3% 11% % 54% 53% 52% % 11% 1% 14% % 56% 58% 6% % 9% 11% 8% % 54% 53% 59% % 9% 2% 6% % 55% 54% 52% % 9% 7% 1% % 56% 55% 49% % -4% -3% -5% % 51% 48% 42% % -5% -5% -5% % 46% 44% 44% % -4% % -5% % 47% 48% 46% % -6% -6% -5% % 47% 46% 44% % -5% -6% -5% % 47% 46% 45% % -3% -3% -4% % 47% 46% 45% % -5% -4% -3% % 48% 45% 44% % -6% -5% -6% % 47% 5% 45% % 15% 11% 14% % 57% 58% 58% % 16% 18% 18% % 59% 57% 6% % 12% 1% 17% % 59% 6% 66% % 22% 1% 2% % 66% 62% 63% % 19% 18% 23% % 61% 6% 66% % 13% 16% 14% % 59% 59% 61% % 16% 6% 9% % 59% 6% 61% % 18% 14% 2% % 6% 61% 65% 策略选择及收益表现综合三种组合构建方法, 我们发现双重分组法优于因子打分方法将期限结构类型固定为 TS3, 当持有期不超过 1 个交易日, 排序期在 1-2 个交易日之间时, 动量 - 期限结构和期限结构 - 动量策略均能取得较高的收益风险比图 15 (H=1,R=1,TS=TS3) 参数组下不同策略的净值曲线动量 - 期限结构策略期限结构 - 动量策略双因子打分策略

17 金融工程研究金融工程专题报告 17 当排序期为 1 个交易日, 持仓期为 5 个交易日时策略可以取得最高的收益风险比, 策略年化收益率为 36%, 收益风险比为 1.88, 夏普比率为 1.72,calmar 比率为 1.16 策略净值曲线请见图 16, 具体表现请见表 8 图 16 动量 - 期限结构策略净值曲线 % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% 净值回撤 ( 右轴 ) 策略净值 ( 左轴 ) 表 8 动量 - 期限结构策略表现年化收益率 36.% 日胜率 56% 年化波动率 19.18% 持仓周期胜率 62.67% 收益风险比 1.88 最大单期盈利 16.8% 最大回撤 31.2% 最大单期亏损 1.65% 夏普比率 ( 无风险利率 3%) calmar 比率平均每期换手率 44% 图 17-2 是策略运行期间各项指标的变化策略仓位在 46%-53% 之间波动, 均值为 5%; 实际杠杆倍数在间波动, 均值为 2.49; 换手率在 -1% 之间波动, 均值为 44% 策略目前持有 16 个品种, 即多空各持有 8 个品种图 17 策略仓位变化图 18 策略实际杠杆倍数变化

18 A AG AL AU B BB BU C CF CS CU FB FG FU HC I J JD JM JR L M MA NI OI P PB PM PP RB RI RM RS RU SF SM SN SR TA V WH WR WT Y ZC ZN 金融工程研究金融工程专题报告 18 图 19 策略每期换手率 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 图 2 策略持仓品种数量变化从各个品种入选次数来看, 铜入选多头组合次数最多, 橡胶入选空头组合次数最多图 21 不同品种入选次数统计多头入选次数空头入选次数注 : 此处为了方便观察, 将空头入选次数取负, 画于轴下方接下来我们考察策略对交易成本的敏感性不扣费策略年化收益为 41.4%, 收益风险比为 2.16; 按单边万分之三扣费策略年化收益为 36%, 收益风险比为 1.88; 按单边万分之五扣费策略年化收益为 32.51%, 收益风险比为 1.69 由此可见, 交易成本每提高万分之一, 策略年化收益率将下降 1.8% 图 22 交易费用对策略的影响不扣费按万分之三扣费按万分之五扣费

19 7. 总结与讨论金融工程研究金融工程专题报告 19 本文作为 FICC 系列报告的第二篇, 着重探讨了商品期货的量化策略, 通过在我国市场的实证发现, 商品期货具有显著的动量效应和期限结构特征, 买入前期累计涨幅较高, 同时展期收益率较高的品种, 卖出前期累计涨幅较低, 同时展期收益率较低的品种, 可以获得持续稳定的收益, 策略年化收益率高达 36%, 夏普比率为 1.72 相对于传统的应用于单品种的 CTA 策略, 本文则是从因子的角度出发构建了横截面动量因子和展期收益率因子来对商品期货收益率进行预测, 接下来我们将从流动性和基本面等其他维度去挖掘更多有效的因子, 并在此基础上构建更加完善的多品种多周期的期货策略体系 8. 风险提示市场系统性风险基本面变化风险

20 金融工程研究金融工程专题报告 2 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 冯佳睿金融工程研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

21 金融工程研究金融工程专题报告 21 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 联系人梁中华 (21) 李金柳 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 张卿云 (21) 联系人姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业邓学 (755) 联系人谢亚彤 (21) 王猛 (21) 杜威互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 联系人孙小雯 (21) 强超廷 (21) 毛云聪 (1) 唐宇刘欣 (1) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 联系人颜伟 (21) 周一洋 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 史霄安策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 李珂 (21) 高上 (21) 联系人申浩 (21) 郑英亮 (21) 李影姚佩 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人朱军军 (21) 毛建平 (21) 殷奇伟 (21) 公用事业张一弛 (21) 联系人赵树理 (21) 张磊 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 杨娜 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 联系人谈鑫 (21) 皮灵 (21) 王毅 (21) 徐燕红 (21) 蔡思圆 (21) 中小市值团队钮宇鸣 (21) 张宇 (21) 刘宇 (21) 孔维娜 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 潘莹练 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人师成平 (1) 贺文斌 (1) 刘浩批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 王晴 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 联系人金晶杨凡 (21)

22 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻基础化工行业刘威 (755) 李明刚 (755) 刘强 (21) 联系人刘海荣 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 建筑建材行业邱友锋 (21) 钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 建筑工程行业杜市伟联系人毕春晖 (21) 军工行业徐志国 (1) 刘磊 (1) 蒋俊 (21) 联系人张恒晅 (1) 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳朱默辰煤炭行业吴杰 (21) 李淼 (1) 联系人戴元灿 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 谢春生 (21) 联系人黄竞晶 (21) 杨林 (21) 鲁立交通运输行业虞楠 (21) 张杨 (21) 联系人童宇 (21) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 沈伟杰 (21) 联系人杨震 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 联系人陈阳 (1) 关慧 (21) 夏越 (21) 银行行业林媛媛 (755) 联系人林瑾璐谭敏沂造纸轻工行业曾知 (21) 联系人朱悦 (21) 金融工程研究金融工程专题报告 22 电力设备及新能源行业牛品 (21) 房青 (21) 徐柏乔 (21) 杨帅 (1) 联系人曾彪 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 联系人彭虎 (1) 庄宇 (1) 纺织服装行业于旭辉 (21) 唐苓 (21) 梁希 (21) 联系人马榕钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人刘璇 (21) 食品饮料行业闻宏伟 (1) 孔梦遥 (1) 成珊 (21) 社会服务行业联系人李铁生 (1) 陈扬扬 (21) 顾熹闽研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (755) 欧阳梦楚 (755) 巩柏含饶伟 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 伏财勇 (755) 王雅清 (755) 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 马晓男毛文英 (21) 蒋炯方烨晨 (21) 季唯佳 (21) 黄诚 (21) 黄毓 (21) 杨祎昕 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 杨羽莎 (1) 张丽萱 (1) 张明陆铂锡吴尹陈铮茹

23 金融工程研究金融工程专题报告 23 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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