金融資產信託與不動產 抵押權證券化 (MBS) 不動產證券化專題研究報告人 : 楊博翔施甫學
摘要 前言 證券化類型 權益面 (Equity) 負債面 (Liability) 資產面 (Asset) 衍生性不動產抵押債權擔保證券 序列型 (CMO) 本利分離式 (STRIP)-IO/PO 美國次級房貸風暴討論
前言 不動產特性 : 低流動性 長期持有 直接金融 (Direct Financing): 投資大眾化 資本證券化 風險分散化
負債面證券化
不動產抵押債權次級市場 - 發展背景 美國資金供需失調 : 區域間不配合 (Regional Mismatch): 區域間放貸利率不等 金融機構間不配合 (Institutional Mismatch): 貸放資金不足 / 過剩 ( 爛頭寸 ) 流通性限制 : 債權同質性低 借款人違約率 解決 : 不動產債權標準化 房貸公司興起 政府還款保證
不動產抵押債權次級市場 (Secondary Mortgage Market) 1934: 聯邦住宅管理局 (FHA) 提供房貸違約保險 (Default Insurance) 1938: 聯邦房貸協會 (FNMA, Fannie Mae) 不動產抵押債權次級市場經營 承銷經 FHA 保證債權 1954: 政府房貸協會 (GNMA, Ginnie Mae) 提供不動產抵押債權保證 1970: 聯邦房貸公司 (FHLMC, Freddie Mac) 承銷經政府保證與未經保證之傳統不動產抵押債權 (Conventional Loan) 美 :90% 以上不動產抵押債權已證券化 台 : 金融資產證券化條例 (2002) 不動產證券化條例 (2003)
美國金融機構持有資產之風險權數 資產類別風險權數 (%) 現金美國國家政府證券 GNMA 保證之 MBS 銀行間之存款一般地方政府債券 FNMA 保證之 MBS FHLMC 保證之 MBS FHA 保證之房貸 VA 保證之房貸 地方政府收益債券傳統單一住宅以傳統單一住宅為抵押發行之 MBS 0 0 0 20 20 20 20 20 20 50 50 50 其他證券及放款 100
證券化類型 證券化類型 主要目的 歸屬 產品 權益面 (Equity) 負債面 (Liability) 籌資 籌資 資產面 (Asset) 提升資產流動性 降低風險 資本證券化 (Capital Securitization) 資本證券化 (Capital Securitization) 資產證券化 (Asset Securitization) 股票 REIT 受益憑證 債 (Bond) 票 (Bill) 券 (Note) 資產擔保證券 (ABS MBS )
資產 / 不動產證券化架構 企業 / 銀行資產負債表 信用增強 信用評等
證券化類型 權益面證券化 REIT REAT 負債面證券化 低成本資金 節稅利益 擔保有無 : 擔保債券 (Secured Bond) 無擔保債券 (Debenture Bond) 資產面證券化 不動產抵押債權轉手證券 (Mortgage Pass-Through Security,MPTS)
證券化類型 - 權益面
證券化類型 - 負債面 以資產科目下之不動產抵押債權為擔保發行債券, 仍然擁有不動產抵押債權 不動產抵押債權擔保債券 (Mortgage-Backed Bond, MBB) 每半年支付利息, 期末償還本金 ( 面額 ) 與不動產抵押債務人還款現金流量無關, 無提前清償風險 不動產抵押債權轉支付債券 (Mortgage Pay-Through Bond, MPTB) 將每月貸款償額扣除管理費用後, 直接轉手給債券投資人, 有提前清償風險
不動產抵押債權擔保債券信用評等 1. 不動產抵押債權品質 : 政府或民間保證或保險? 貸款比例 抵押品類型 債權順位 2. 不動產抵押債權及 MBB 間的利差 3. 提前清償的可能性 4. 其他 : 不動產抵押債權之區域分散程度及超額擔保之數量
證券化類型 - 資產面 金融機構 : 借短 ( 低利 ) 放長 ( 高利 ) 流動性風險 (liquidity risk) 利率風險 (interest risk) 違約風險 (default risk) 提前清償風險 (prepayment risk) 不動產抵押債權擔保證券 (Mortgage-Backed Security, MBS) 資產證券化 : 重新包裝 (Repackage) 不動產抵押債權, 提升資本適足率 (CAR), 減少風險
不動產抵押債權擔保證券 (MBS) 逾 90% 不動產抵押債權已被證券化售出 (2006), 總金額超過 3.8 兆
證券化類型 - 資產面 資本適足率 (CAR)= 自有資本 / 風險性資產 1988 國際清算銀行 >8% 2004 新巴塞爾協定 : 資本適足率 = 自有資本 /{ 信用風險加權資產 +12.5*( 市場風險 + 營運風險 ) 應計提資本 }
不動產抵押債權證券化示意圖
MBS 發行機構 -SPT
MBS 發行機構 -SPC
證券化類型 - 資產面 金融機構 : 創造債權, 但不長期持有 已出售 獲得資金, 提升資產流動性 資本適足率 免除不動產抵押債權利率 違約風險 MBS 投資人 : 現金流量 借款人每期償還額扣除管銷費用後轉手轉手金額 不動產抵押債權轉手證券 (Mortgage Pass-Through Security, MPTS) 放款機構扣除管銷費用及應有利潤後, 直接將每期收取的貸款償還轉手至 MBS 投資者
證券類型 三大證券類型比較 證券類型 是否仍持有不 有無重導原借 動產抵押債權 款人現金流量 所有權 提前清償風險之承擔者 不動產抵押擔保債券 (MBB) 不動產抵押債權支付債券 (MPTB) 不動產抵押債權轉手證券 (MPTS) 負債型證券 負債型證券 資產型證券 是有 ( 重導 ) - 每半年支付, 期末本金 是 否 無 - 所收貸款償額扣除管銷費用直接轉支付 無 - 所收貸款償額扣除管銷費用直接轉手 發行者 MPTB 投資者 MPTS 投資者
不動產抵押債權證券優點 1. 因證券化之資金不需提存準備金與支付存款保險費 2. 獲得資金可供其他業務營運空間 3. 手續費 信用保證 承銷等收入增加收益 4. 放款債權踢除減少風險, 增加競爭 5. 資產出售吸引新的資金進入市場 6. 為達規模經濟成為專業銀行 7. 活絡不動產市場
配套措施 1. 估價及保證制度 台灣於 2000 年通過 不動產估價師法 2001 年訂定 不動產估價技術規則 2. 政府初期的支持 例如政府提供債務人還款保證
衍生性不動產抵押債權擔保證券 改善傳統轉手證券缺點 : 現金流量時點不確定性 長天期與較高利率風險 序列型不動產抵押債權擔保債券 (Collateralized Mortgage Obligation, CMO) 本利分離式 MBSs-IO/PO (Separate Trading of Registered Interest and Principal, STRIP)
序列型不動產抵押債權擔保債券 (CMO) 多期式債券 (Multi-Class Bonds) 降低提前清償風險 : 不同到期日 重導現金流量 擔保標的 : 不動產抵押債權 轉手證券 本利分離式 MBSs 之集合 層級 (Tranche): 短層級 中層級 長層級 零利層級 (Zero-coupon) 餘額層級 (Residual)/ 權益層級 (Equity Tranche)
序列型不動產抵押債權擔保債券 (CMO) 資料來源 : 林左裕, 不動產投資管理 (2006)
序列型不動產抵押債權擔保債券 (CMO)
序列型不動產抵押債權擔保債券 (CMO) 優點 : 不同期限等級提供不同資產結構之投資者需求 證券擁有政府保證,CMO 較同等級公司債低風險 缺點 : 屬負債型證券, 非可出售資產, 發行者無法提升資本適足率 發行者眾多缺乏標準化 ; 流動性較低 發行量較少 類似架構 : 債權擔保債券 (Collateralized Debt Obligation, CDO) 標的資產 : 一般債權 證券化商品 CDO 等
本利分離式 MBSs-IO/PO 分割式債券 (Strip) 唯利式 (Interest Only, IO) 價值受利率影響不定 唯本式 (Principal Only, PO) 偏好利率下跌或提前清償加速 資料來源 : 林左裕, 不動產投資管理 (2006)
證券名稱 不動產抵押債權相關證券比較分析 資產型不動產抵押債券轉手證券 (MPTS) 不動產抵押債權擔保證參與憑證券 (MBS) (PC) 負債型抵押擔保型債券不動產抵押債權擔保債券 (MBB) 轉支付債券 不動產抵押債權轉支付債券 (MPTB) 多期型債券 序列型不動產抵押債權擔保債券 (CMO) 發行者儲貸協會 / FNM 民間 FHLMC 民間機構 FHLM 民間 FHL 民間房貸公司 A 機構 C 機構 MC 機構 支付保證機構 GNMA FNM A 民間保險公司 FHLMC 無 ( 超額擔保 )/ 民間保險公司 FHLM C 無 / 民間保險公司 FHL MC 本息支付期間每月每月每月每月每半年每月 季 或半年 無 / 民間保險公司 債權是否隨證 是 否 券移轉 發行者帳務 資產出售 直接債務 資料來源 : 林左裕, 不動產投資管理 (2006)
美國次級房貸風暴 - 資產證券化討論 資料來源 : 林左裕 (2008), 美國次級房貸風暴對台灣不動產證券化啟示
次級房貸 (Subprime Mortgage) 相對於優級房貸 (prime mortgage), 屬於次等的抵押貸款 利率較一般房貸利率高 2~3% Non-Conforming Loan: FICO score <620 points LTV (Loan to Value) >85% DTI (Debt to Income) >55% Home Equity Loan ( 理財型房貸 ) No-document Loan
美國次級房貸風暴 - 發生背景 流動資金過盛, 尋求高報酬商品 MBS&CDO 收益率較同等級公司債為高 次貸規模急速增加 承貸機構 面臨道德風險 (moral hazard) 不再審慎查核 (due diligence) 2006/ 640 Billion 1994/ 35 Billion source:inside Mortgage
美國次級房貸風暴 - 發生原因 資產證券化 (Asset Securitization) 創造債權卻不長期持有 衍生性債權擔保證券 CDO/ CDO square / CDO cube 以債養債 全球投資人共同負擔風險 次貸違約率上升 FED 調升利率, 資產價格下跌 高風險性 (speculative) 次貸者無力 / 不願償還 恐慌性贖回, 全球金融市場動盪
19 19 19 19 80 80 80 80 年房價及不房價及不房價及不房價及不價銀行放款銀行放款銀行放款銀行放款審級房貸遽增級房貸遽增級房貸遽增級房貸遽增流動資次級房貸經包裝後次級房貸經包裝後次級房貸經包裝後次級房貸經包裝後 CDO CDO CDO CDO 等售出至資本等售出至資本等售出至資本等售出至資本 20 20 20 20 04 04 04 04 年起為控制年起為控制年起為控制年起為控制次級次級次級次級房貸違約率房貸違約率房貸違約率房貸違約率提美國次級房貸風暴發展過程年起年起年起年起調降利率調降利率調降利率調降利率不動產相關證券不動產相關證券不動產相關證券不動產相關證券價格上漲價格上漲價格上漲價格上漲審核寬鬆審核寬鬆審核寬鬆審核寬鬆 次增資金浮濫後證券化證券化證券化證券化以 MBS MBS MBS MBS 本市場本市場本市場本市場制通膨陸續升息制通膨陸續升息制通膨陸續升息制通膨陸續升息, 提升提升提升提升資料來源 : 林左裕 (2008), 美國次級房貸風暴對台灣不動產證券化啟示
金融資產證券化 - 資產證券化討論 信評公司 評等結果照單全收 次級房貸抵押債權 - 創始機構 道德風險防範缺乏進行高風險放款並將債權證券化 放款評估瑕疵未採用估價師中立估計擔保品價值 藉證券化架構進行不良債權售出套現 次貸風暴之根源
金融資產證券化 - 資產證券化討論 房貸授信方式應審慎查核 動態調整授信政策 (credit policy) 放款資訊的揭露 (dynamic disclosure) 不動產與金融資產估價問題 代理問題 : 貸放成數 (LTV) 與估價結果 估價技術問題與資格權限訂定 風險分攤 避免道德風險 將產品劃分多種風險層級 要求創始機構 特殊目的公司 (SPC) 發行券商或投資銀行 (Investment Banker) 購入持有
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