维达国际 (3331) 买入 更新报告 21 日 2016 年上半年 EBITDA 同比增长 18.3% 维达收入维持良好增长态势 : 于 2016 年上半年, 维达录得收入 57 亿港元 ( 同下 ), 同比增长 19.5%; 主要受益于品牌知名度的提升及新收购愛生雅亚洲业务的贡献 ( 此业务在第二季度开始并表 ) 分产品看, 纸巾收入同比增长 7.4% 到 49.2 亿元 ( 占总收入的 87%); 自然增长率为 14% 纸巾销量方面, 同比增长 12.5% 到 36 万吨 公司的另一业务 ( 个人护理 ) 录得收入 7.4 亿元. 自然增长率为 22% 销售渠道方面, 电子商务的总收入占比继续有所提升, 到 17% 受益于产品组合持续的优化 生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升 : 期内, 集团毛利同比增长 18.4% 到 17.7 亿元 受益于产品组合持续的优化 生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升 (2015 年第四季度 2016 年第一季度及第二季度的毛利率分别为 28.6% 30.6% 及 31.9%) 分业务来看, 纸巾业务的毛利率从 2015 年下半年的 29.6% 提升到 2016 年上半年的 31.5%; 个人护理业务的毛利率从 2015 年下半年的 26.5% 提升到 2016 年上半年的 29.7%, 受益于新收购业务的贡献 EBITDA 同比增长 18.3%, EBITDA 率维持稳定 : 维达的 EBITDA 同比增长 18.3% 到 8.3 亿元 ; EBITDA 率维持稳定, 为 14.7% 受折旧及摊销成本上升的影响 ( 主要来自新收购的业务 ), 经营利润只增加 9.9% 到 5.2 亿元 ; 经营利润率为 9.1% 如不计影响比较项目, 经营利润率则为 9.6%, 比去年下半年的 7.9% 有所提升 受财务及税务成本增加的影响 ( 包括可换股票据公允价值下调 18 百万港元 ), 净利润同比下跌 2.9% 到 3.2 亿元 中期股息为每股 5 港仙 王柏俊 + 852 2532 1915 patrick.wong@firstshanghai.com. hk 主要数据 行业 股价 目标价 股票代码 3331 已发行股本 市值 生活用纸 13.38 港元 16.37 港元 (+22.3%) 11.37 亿股 152 亿港元 52 周高 / 低 19.72/11.16 港元 每股净现值 4.35 港元 主要股东 SCA (54.6%) 富安 (19.03%) Nordinvest AB (8.53%) 目标价 16.37 港元, 维持买入评级 : 由于维达的核心业绩维持良好 Tempo 及个人护理业务 愛生雅亚洲业务将能提升维达长远的发展及竞争优势 预计愛生雅将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好 我们维持买入评级 目标价为 16.37 港元, 相当于 2017 年每股盈利 20 倍市盈率 盈利摘要 截止 12 月 31 日财政年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收入 ( 百万港币 ) 7,985 9,696 11,990 13,338 14,800 变动 (%) 17.5% 21.4% 23.7% 11.2% 11.0% 净利润 ( 百万港币 ) 593 314 563 811 1,007 变动 (%) 9.3% -47.0% 79.1% 44.0% 24.2% 每股收益 ( 港元 ) 0.59 0.31 0.56 0.81 1.01 变动 (%) 9.4% -47.0% 79.1% 44.0% 24.2% 市盈率 ( 倍 ) 22.5 42.5 23.7 16.5 13.3 每股派息 ( 港元 ) 0.16 0.10 0.16 0.23 0.28 息率 (%) 1.2% 0.7% 1.2% 1.7% 2.1% 股价表现 25 20 15 10 5 0 来源 : 公司资料, 第一上海预测 来源 : 彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com
2016 年上半年 EBITDA 同比增长 18.3% 维达收入维持良好增长态势 于 2016 年上半年, 维达录得收入 57 亿港元 ( 同下 ), 同比增长 19.5%; 主要受益于品牌知名度的提升及新收购愛生雅亚洲业务的贡献 ( 此业务在第二季度开始并表 ) 如扣除新收购业务的贡献及汇率的变化, 维达收入的自然增长同比增加 14.5% 分产品看, 纸巾收入同比增长 7.4% 到 49.2 亿元 ( 占总收入的 87%); 自然增长率为 14% 其中, Tempo 得宝 软抽 盒纸及湿巾维持强劲增长 非卷类纸巾产品占比继续提升, 卷类及非卷类纸巾产品收入占比分别为 48% 及 52% 纸巾销量方面, 同比增长 12.5% 到 36 万吨 此外, 公司的另一业务 ( 个人护理 ) 录得收入 7.4 亿元, 同比增加 4.6 倍 ( 受益于新收购愛生雅亚洲业务的贡献 ) 如扣除新收购业务的贡献及汇率的变化, 个人护理收入的自然增长率为 22% 个人护理的总收入占比大幅提升到 13%( 其中第二季度的占比为 21%) 销售渠道方面, 电子商务的总收入占比继续有所提升, 到 17%; 传统渠道的占 44% 现代渠道占 28% 及 B2B 占 11% 总体来看, 维达收入维持良好增长态势 受益于产品组合持续的优化 生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升期内, 集团毛利同比增长 18.4% 到 17.7 亿元 受益于产品组合持续的优化 生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升 (2015 年第四季度 2016 年第一季度及第二季度的毛利率分别为 28.6% 30.6% 及 31.9%) 分业务来看, 纸巾业务的毛利率从 2015 年下半年的 29.6% 提升到 2016 年上半年的 31.5%; 个人护理业务的毛利率从 2015 年下半年的 26.5% 提升到 2016 年上半年的 29.7%, 受益于新收购业务的贡献 EBITDA 同比增长 18.3%, EBITDA 率维持稳定于 2016 年上半年, 维达的 EBITDA 同比增长 18.3% 到 8.3 亿元 ; EBITDA 率维持稳定, 为 14.7% 受折旧及摊销成本上升的影响 ( 主要来自新收购的业务 ), 经营利润只增加 9.9% 到 5.2 亿元 ; 经营利润率为 9.1% 如不计影响比较项目, 经营利润率则为 9.6%, 比去年下半年的 7.9% 有所提升 受财务及税务成本增加的影响 ( 包括可换股票据公允价值下调 18 百万港元 ), 净利润同比下跌 2.9% 到 3.2 亿元 中期股息为每股 5 港仙 外汇损失减少至 15 百万元期内, 集团的外汇损失减少至 15 百万元 ; 部分是受益于人民币贷款占比的提升 人民币贷款的比率从去年的 42% 进一步提升到 61% 2016 年下半年增加纸巾产能 9 万吨, 开始拥有个人护理的生产基地目前, 集团纸巾的产能为 95 万吨 集团计划于 2016 年的下半年分别在山东及三江增加 3 万吨及 6 万吨的纸巾产能 另外在个人护理业务方面, 集团已于中国完成了失禁护理产品新生产线之安装及调试 在愛生雅亚洲业务的收购完成后, 集团也分别在马来西亚及台湾拥有 2 家及 1 家个人护理的生产基地 - 2 -
目标价 16.37 港元, 维持买入评级由于维达的核心业绩维持良好 Tempo 及个人护理业务 愛生雅亚洲业务将能提升维达长远的发展及竞争优势 预计愛生雅将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好 我们维持买入评级 目标价为 16.37 港元, 相当于 2017 年每股盈利 20 倍市盈率 重要风险我们认为以下是一些比较重要的风险 : 1) 纸巾行业竞争还是激烈 2) 原材料价格的波动 3) 汇率的变化 4) 新业务的贡献可能比预期低及 5) 新管理层的执行能力需要时间去证实 - 3 -
附录 1: 主要财务报表 损益表 财务分析 < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测 收入 7,985 9,696 11,990 13,338 14,800 盈利能力 毛利 2,409 2,959 3,693 4,135 4,617 毛利率 (%) 30.2% 30.5% 30.8% 31.0% 31.2% 销售及管理费用 (1,661) (2,143) (2,638) (2,914) (3,241) EBITDA 利率 (%) 13.8% 9.6% 9.5% 11.4% 12.3% 其他净收入 74 (63) (104) (10) 44 营运利率 (%) 10.3% 7.8% 7.9% 9.1% 9.6% 营运收入 822 753 952 1,210 1,421 净利率 (%) 7.4% 3.2% 4.7% 6.1% 6.8% 财务开支 - 净额 (81) (304) (230) (171) (130) 营运表现 税前盈利 737 449 722 1,040 1,291 SG&A/ 收入 (%) 20.8% 22.1% 22.0% 21.9% 21.9% 实际税率 (%) 19.5% 29.9% 22.0% 22.0% 22.0% 所得税 (144) (134) (159) (229) (284) 股息支付率 (%) 26.9% 31.8% 28.0% 28.0% 0.0% 净利润 593 314 563 811 1,007 应付账款天数 81.2 73.4 71.3 77.2 72.4 应收账款天数 46.1 41.5 38.0 41.6 42.6 折旧及摊销 356 483 420 480 530 EBITDA 1,098 932 1,142 1,520 1,821 财务状况 增长 净负债率 -73.7% -87.8% -71.8% -62.6% -60.1% 总收入 (%) 17.5% 21.4% 23.7% 11.2% 11.0% 收入 / 总资产 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 营运收入 (%) 15.4% -8.5% 26.4% 27.2% 17.4% ROE 11.7% 6.4% 7.9% 10.5% 11.9% 净利润 (%) 9.3% -47.0% 79.1% 44.0% 24.2% 盈利对利息倍数 13.3 8.7 8.7 12.3 13.7 资产负债表 现金流量表 < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测 现金及现金等价物 720 393 650 612 755 税前利润 737 449 722 1,040 1,291 存货 2,029 2,367 2,928 3,257 3,614 营运资金变化 (134) (71) (311) (469) (494) 贸易应收账款 其他 1,524 1,463 1,810 2,013 2,234 其他经营性现金 356 483 420 480 530 其他 63 64 64 64 64 流变化 (196) 29 (311) (469) (494) 总流动资产 4,336 4,288 5,452 5,946 6,667 所得税 (59) (216) (159) (229) (284) 营运现金流 839 746 672 822 1,043 物业厂房及设备 5,902 6,261 7,041 7,561 8,031 租赁土地及土地使用 298 388 388 388 388 资本开支 (1,018) (1,088) (1,200) (800) (800) 无形资产 1,400 1,307 3,207 2,507 2,507 其他投资活动 (1,354) (129) (1,200) - - 其他 267 260 260 260 260 投资活动现金流 (2,372) (1,217) (2,400) (800) (800) 总非流动资产 7,867 8,216 10,896 10,715 11,185 贸易应付账款 其他 2,309 2,516 3,111 3,175 3,258 股本变化 0 8,116 1,795 - - 短期借款 1,244 1,253 1,434 1,717 1,678 负债变化 1,716 319 347 (334) 383 其他 154 113 113 113 113 股息 (148) (170) (158) (227) (282) 总流动负债 3,708 3,882 4,658 5,005 5,049 其他融资活动 (0) - - - - 融资活动现金流 1,569 158 1,985 (61) (99) 长期借款 3,221 3,486 4,352 3,735 4,156 其他 194 189 189 189 189 总非流动负债 3,414 3,674 4,541 3,923 4,345 现金变化 35 (313) 256 (38) 143 期初持有现金 690 721 394 650 612 股东权益 5,081 4,948 7,149 7,732 8,457 汇兑影响 (5) (14) - - - 每股账面值 5.1 5.0 7.2 7.7 8.5 期末持有现金 721 394 650 612 755 数据来源 : 公司资料 第一上海预测 - 4 -
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