买入调高 上市公司公告点评 置信电气 (600517) 证券研究报告机械行业 电力设备 2011 年 11 月 16 日 国网收购非晶合金变压器形势大逆转 2011 年 11 月 15 日收盘于 12.20 元,6 个月目标价 21.00 元 电力设备与新能源行业高级分析师 : 牛品 SAC 执业证书编号 :S0850511060001 np6307@htsec.com 021-23219390 联系人 : 房青 fangq@htsec.com 021-23219692 事件 : 公司拟对国网电科院定向增发收购资产 公司 11 月 15 日晚公告, 国网电科院拟以其持有的上海联能 66% 股权 福建和盛 60% 股权 山东爱普 49% 股权 山西晋能 49% 股权 河南豫缘 30% 股权 河南龙源 30% 股权 帕威尔电气 90% 股权 重庆亚东亚 78.995% 股权 宏源电气 77.5% 股权认购公司非公开发行股份, 根据交易标的预估值 6.89 亿计算, 发行股份数约 6041.35 万股 本次发行股份的价格为 11.40 元 / 股 收购完成后, 公司将成为国家电网控股子公司 上述交易均完成, 则国网电科院预计持有本公司约 24.98% 比例股份, 徐锦鑫及其一致行动人预计合计持有本公司约 24.28% 比例股份, 国网电科院将成为公司第一大股东, 公司将由民营企业变更为国家电网间接控制企业 1. 点评 : 非晶合金变压器迎来春天 由于国家电网尚未大面积招标非晶合金变压器产品, 公司主要通过与地方电网三产企业合作的模式进入地方电网招标系统, 因此公司非晶合金变压器销量远低于产能 以每台 500KV 非晶合金变压器 4.26 万元计算,2010 年公司非晶合金变压器销售量为 3.3 万台, 远低于公司 7.7 万台的产能 我们预计, 本次资产收购完成后, 国网将大力推行非晶合金变压器产品 公司产量有望快速增长 截至 2011 年 9 月, 公司非晶合金变压器产品产能为 7.7 万台 重庆亚东亚具备 2000 万 KVA 的变压器生产能力, 折合 500KVA 非晶合金变压器 4 万台 此外, 江苏帕维尔 江苏宏源都具有变压器的生产能力, 我们预计资产收购完成后, 公司非晶合金变压器产能将大幅提高 受益安泰科技非晶合金带材量产, 非晶合金变压器价格将各具竞争力 2011 年日立金属将其非晶带材价格由 2.8 万元 / 吨上调到 3.5 万元 / 吨, 导致公司毛利率大幅下降至 27.35% 安泰科技非晶合金带材价格为 2.0 万元 / 吨, 按照每台 10KV 非晶合金变压器使用 0.6 吨非晶带材计算, 使用安泰科技产品后, 在保持 30% 毛利率的基础下, 公司非晶合金变压器产品价格将下降 29%, 这样其与传统硅晶变压器产品相比价格不差上下, 非晶合金变压器产品更具竞争力 后续仍有资产注入预期 国家电网下属的福州天宇电气股份有限公司 许继变压器有限公司均从事配电变压器业务, 因此, 国家电网其他下属企业与重组后的置信电气存在同业竞争问题 为此, 国家电网承诺 :1) 国家电网将确保福州天宇电气股份有限公司在本次交易完成后 3-5 年内停止该等业务或者对外转让, 彻底消除与置信电气的同业竞争 2) 国家电网在遵守法律 法规及上市公司相关管理规定等条件下, 将确保本次交易完成后的置信电气与许继变压器有限公司之间的重组整合, 支持置信电气采取资产重组 股权并购等方式, 购买许继变压器有限公司与其存在同业竞争的业务, 或确保许继变压器有限公司进行业务调整或将该等业务对外转让 因此, 我们预计, 公司后续仍将有资产注入的可能性
上市公司公告点评 置信电气 (600517) 2 国网非晶合金变压器唯一平台 国网承诺, 将在本次资产重组完成后主要从事 35kV 及以下电压等级以非晶变为主的配电变压器的研发 生产 销售等业务 因此拟购买资产中原从事的少量开关柜等业务将停止, 其生产能力将转移至以非晶变为主的配电变压器业务 2. 盈利预测与估值 : 假设条件 : (1) 安泰科技继续扩产 安泰科技现有产能 1 万吨, 二期产能扩展到 4 万吨, 三期产能扩展到 10 万吨, 公司仍将持续扩产 假设三期项目 2014 年达产, 则 2014 年可满足 16.67 万台 10KV 非晶合金变压器需求 假设 2012-2015 年非晶合金变压器占配电变压器比例分别为 10% 15% 20% 25%, 以后稳定在 25% (2) 公司继续扩产 公司现有产能 7.7 万台, 重庆亚东亚产能 4 万台, 江苏帕维尔 江苏宏源产能都转为非晶合金变压器产能 2012-2015 年公司市场非晶合金变压器产品市场占有率分别为 75% 80% 85% 90%, 以后稳定在 90% (3) 公司带材逐渐改用安泰科技产品, 受益于成本降低, 公司非晶合金变压器均价下降到 3.27 万元 / 台, 毛利率提升到 30% (4) 公司非晶合金铁芯产品除满足自用外, 部分外销, 毛利率提升至 25% (5) 公司期间费用率略有降低 (6) 公司所得税率 增值税的税收政策不变 (7) 公司增发 6041.35 万股, 发行价格为 11.40 元 / 股, 盈利预测按增发后 67911.85 万股总股本计算 拟购入资产 2012 年 1 月 1 日开始并表 (8) 不考虑许继等其他资产注入 我们预计公司 2011-2013 年公司每股收益 ( 增发摊薄后 ) 分别为 0.28 元 0.60 元 1.06 元, 目前股价对应 2012 年动态市盈率为 20.33 倍 考虑到公司的高成长性, 我们认为公司合理估值区间为 2012 年 30-35 倍市盈率, 对应股价为 18.0 0-21.00 元 提高公司投资评级至 买入 3. 主要投资风险 : 1) 定向增发不能如期完成
上市公司公告点评 置信电气 (600517) 3 表 1 置信电气主营业务盈利预测假设 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 非晶合金变压器配电变压器需求 ( 万台 / 年 ) 76.34 77.95 85.75 94.32 103.75 114.13 非晶合金配电变压器占比 5.47 6.22 4.98 10.0 15.0 20.0 非晶合金变压器总体需求 ( 万台 ) 4.18 4.85 4.27 9.43 15.56 22.83 公司市场份额 (%) 70.00 70.00 70.00 75.00 80.00 85.00 公司产出 ( 万台 ) 2.92 3.40 2.99 7.07 12.45 19.40 价格 ( 万元 / 台 ) 4.26 4.26 4.26 3.27 3.27 3.27 营业收入 ( 万元 ) 124594.00 144678.00 127316.64 231318.57 407120.69 634429.74 增长率 (%) -21.34 16.12-12.00 81.69 76.00 55.83 营业成本 ( 万元 ) 780.72 888.55 92941.15 161923.00 284984.48 444100.82 毛利率 (%) 37.24 38.58 27.00 30.00 30.00 30.00 非晶合金铁芯营业收入 ( 万元 ) 4951.00 6204.00 4342.80 4777.08 5254.79 5780.27 增长率 (%) 25.31-30.00 10.00 10.00 10.00 营业成本 ( 万元 ) 37.25 44.67 3387.38 3630.58 3941.09 4335.20 毛利率 (%) 24.76 27.99 22.00 24.00 25.00 25.00 合计主营业务收入合计 ( 万元 ) 129545.00 150882.00 131659.44 236095.65 412375.48 640210.01 综合增长率 (%) -18.21 16.47-12.74 79.32 74.66 55.25 主营业务成本合计 ( 万元 ) 817.97 933.22 96328.53 165553.58 288925.57 448436.02 综合毛利率 (%) 99.37 99.38 26.84 29.88 29.94 29.95 资料来源 : 公司 2010 年报, 海通证券研究所
表 2 置信电气财务报表分析和预测 上市公司公告点评 置信电气 (600517) 4 价值评估 ( 倍 ) 2010 2011E 2012E 2013E 利润表 ( 万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E P/E 23.60 39.69 20.22 11.48 主营业务收入 151641 132322 237283 414450 P/B 5.76 5.19 3.38 2.77 主营业务成本 92926 96813 166386 290379 P/S 4.98 5.70 3.49 2.00 主营业务利润 57774 37267 72677 125855 EV/EBITDA 17.79 32.57 17.68 10.73 营业费用 3282 3308 5220 8289 管理费用 10057 8204 14237 24867 偿债能力指标 2010 2011E 2012E 2013E 利润总额 31982 19020 40979 72163 负债权益比率 39.99% 37.10% 33.87% 45.04% EBIT 43374 23070 49779 88014 借款 / 股东权益 10.30% 9.29% 5.51% 4.51% 折旧摊销 2003 1758 1780 1784 已获利息倍数 122.33 34.90 106.74 229.61 EBITDA 45377 24828 51559 89798 流动比率 2.85 3.15 3.64 3.06 投资收益 0 0 0 0 速动比率 2.07 2.35 2.74 2.09 其他营业外收入 1375 4200 1500 1500 现金比率 0.86 1.34 1.57 0.83 所得税 6988 4190 8058 14190 少数股东损益 4995 2975 1327 2337 盈利能力指标 (%) 2010 2011E 2012E 2013E 净利润 31982 19020 40979 72163 毛利率 38.72 26.84 29.88 29.94 毛利率 38.72% 26.84% 29.88% 29.94% 息税摊销折旧利润率 70.48 76.61 79.48 80.36 每股收益 0.47 0.28 0.60 1.06 净利润率 21.09 14.37 17.27 17.41 净资产收益率 24.39 13.08 16.73 24.13 资产负债表 ( 万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E 资产回报率 16.19 8.79 11.83 15.88 现金及现金等价物 45114 72350 130246 112253 投资回报率 20.16 10.82 14.81 21.66 应收款项 61746 52929 94913 165780 存货 41142 43566 74874 130670 经营效率指标 2010 2011E 2012E 2013E 流动资产 149597 170178 302417 412858 应收帐款周转天数 146.59 144.00 144.00 144.00 固定资产 19817 18049 15847 13662 存货周转天数 157.79 157.73 158.78 159.46 总资产 197534 216285 346261 454455 总资产周转率 0.77 0.61 0.69 0.91 应付帐款 33207 34481 59261 103423 固定资产周转率 7.65 7.33 14.97 30.34 长期借款 0 0 0 0 长期负债 0 0 0 0 盈利增长 (%) 2010 2011E 2012E 2013E 总负债 52428 53939 82982 134717 主营收入增长率 16.99-12.74 79.32 74.66 少数股东权益 14000 16975 18302 20639 主营利润增长率 20.91-35.50 95.02 73.17 股东权益 131106 145371 244977 299099 EBIT 增长率 19.77-52.90 126.91 79.72 付息负债 13500 13500 13500 13500 EBITDA 增长率 19.39-51.11 116.97 76.79 每股净资产 2.12 2.35 3.61 4.40 净利润增长率 25.19-40.53 115.45 76.10 资料来源 : 公司 2010 年报, 海通证券研究所 现金流量表 ( 万元 ) 2010 2011E 2012E 2013E 净利润 31982 19020 40979 72163 折旧摊销 2003 1758 1780 1784 营运资金变动 -24060 7737-45299 -76700 经营活动现金流 11691 31990-733 44 固定资产投资 -1874 1 3 3 无形资产投资 -42-62 -62-62 资本支出 8254-1818 -2163-2257 投资活动现金流 -1870 1 3 3 公司自由现金流 19151 28875-1702 -982 股权自由现金流 47679 28383-2067 -1287 债务变化 0 0 0 0 股票发行 0 0 60 0 融资活动现金流 -18312-4755 58627-18041 现金净流量 -8491 27236 57897-17994 每股经营性现金流 0.19 0.52-0.01 0.00
上市公司公告点评 置信电气 (600517) 5 表 3 可比上市公司估值对比 收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) EPS ( 元 ) PE ( 倍 ) 11 月 15 日 11 月 15 日 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 601179.SH 中国西电 4.99 217.43 0.15 0.10 0.25 33.27 49.90 19.96 600089.SH 特变电工 10.74 283.06 0.61 0.75 0.96 17.61 14.32 11.19 002028.SZ 思源电气 16.30 71.67 1.26 0.80 1.00 12.94 20.38 16.30 002358.SZ 森源电气 23.50 40.42 0.41 0.65 0.94 57.32 36.15 25.00 600550.SH 天威保变 14.60 200.46 0.45 0.60 0.83 32.44 24.33 17.59 002074.SZ 东源电器 9.49 24.04 0.11 0.44 0.63 86.27 21.57 15.06 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 39.97 27.78 17.52 相关报告 : 置信电气 (600517)2011 年三季报点评 : 三季度业绩依然低迷, 关注公司资产重组,20111024,( 中性, 下调 ) 置信电气 (600517)2011 半年报点评 : 非晶合金变压器暂遇寒冬期,20110818,( 增持, 首次 )
上市公司公告点评 置信电气 (600517) 6 信息披露 分析师声明 牛品 : 电力设备和新能源行业高级分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司 : 国电南自 国电南瑞 四方股份 积成电子 荣信股份 理工监测 华光股份 杭锅股份 东方电气 上海电气 龙源技术 中国西电 平高电气 合康变频 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 增持 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 涨跌幅为基准 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 行业投资评级业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨中性之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务