航空运输行业 2016 年上半年度信用质量及市场表现分析报告 工商企业评级部薛雨婷 2016 年以来, 我国宏观经济仍面临一定下行压力, 但在居民可支配收入不断提升及旅游消费旺盛等因素带动下, 航空客运量保持较快增长 与国际航空运输市场相比, 我国航空运输市场渗透率仍较低, 行业具有较大的发展空间 航油作为航空公司的主要成本之一,2016 年上半年价格维持低位运行, 有利于提升航空公司成本管控水平, 但另一方面人民币兑美元持续较大幅贬值, 航空公司面临的汇兑损失风险加大 目前我国形成了以中国国航 东方航空 南方航空和海南航空四家大型航空公司为主的竞争格局, 行业集中度较高, 但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开, 以春秋航空 吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域, 行业内竞争程度有所加剧 由于航空运输业属资本密集型行业, 对行业内企业资本实力要求较高, 且由于发展初期我国政府管制力度大, 行业准入门槛高, 行业现已形成以四家大型航空公司为主的竞争格局 从行业内已发债企业来看, 也主要为中国国航 东方航空 南方航空和海南航空及其下属区域性航空公司, 发行人整体信用质量较高 2016 年上半年, 航空运输行业债券发行主体共计 13 家, 其中 9 家为 AAA 级 从发行利差来看, 受股东背景等因素影响, 海南航空及其下属区域性航空公司发行利差较东方航空 南方航空相对较大 一 行业信用质量分析 航空运输行业周期性明显,2016 年以来, 我国宏观经济仍存在一定下行压力, 但在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素带动下, 航空旅客周转量仍保持较快增长 目前我国航空运输市场渗透率相对较低, 未来随着国民经济的不断发展和居民可支配收入的不断提升, 航空运输业具有较大的发展空间 航空运输业具有明显的周期性特征, 其发展对宏观经济环境具有较
高的依赖度 20 世纪 90 年代起, 受益于我国经济快速发展 对外开放程度不断加深以及民航市场化改革的不断推进, 我国航空运输业实现了快速增长, 行业运能持续扩张,1990-2015 年末, 我国定期航班航线数量从 437 条增至 3326 条, 定期航班通航机场数从 94 个增至 210 个, 运输飞机在册架数从 204 架增至 2650 架, 运输总周转量从 25 亿吨公里增长到 851.65 亿吨公里 但与国际航空运输市场相比, 我国民航市场渗透率仍相对较低, 行业具有较大的发展空间 根据国务院于 2012 年 7 月发布的 关于促进民航业发展的若干意见 ( 国发 [2012]24 号 ), 到 2020 年, 我国航空年运输总周转量达到 1700 亿吨公里, 年均增长 12.2%, 全国人均乘机次数达到 0.5 次 图表 1. 国内生产总值 人均可支配收入和民航总周转量变动趋势 数据来源 :Wind 资讯 2016 年以来, 我国宏观经济仍面临一定下行压力, 但在以旅游出行为主的休闲需求增加等因素的驱动下, 我国航空运输量仍保持较高的增长速度, 尤其是在出境游增加的带动下, 国际航空旅客周转量大幅增长 2016 年上半年, 我国航空运输业共完成运输总周转量 455.9 亿吨公里, 同比增长 12.5%, 其中国内航线 295.1 亿吨公里, 同比增长 9.4%, 国际航线 160.8 亿吨公里, 同比增长 18.7%; 完成旅客运输量 2.32 亿人次, 同比增长 10.8%, 其中国内航线 2.07 亿人次, 同比增长 9.1%, 国际航线 0.25 亿人次, 同比增长 27.0%; 完成货邮运输量 313.3 万吨, 同比增长 4.0%, 其中国内航线 222.3 万吨, 同比增长 5.1%, 国际航线 91.0 万吨, 同比增长 1.6%; 飞机平均日利用 9.4 小时, 正班客座率 82.2%, 与去年同期基本持平
图表 2. 近年来我国民航业发展概况 指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 上半年 期末定期航班航线数 ( 条 ) 2876 3142 3326 - 期末定期航班国内通航城市数 ( 个 ) 188 198 204 - 期末行业运输飞机在册数 ( 架 ) 2145 2370 2650 - 运输总周转量 ( 亿吨公里 ) 671.72 748.12 851.65 455.90 旅客运输量 ( 万人次 ) 35397 39195 43618 23226 货邮运输量 ( 万吨 ) 561.30 594.10 629.30 313.3 飞机平均日利用率 ( 小时 / 日 ) 9.53 9.51 9.49 9.40 正班客座率 (%) 81.10 81.40 82.10 82.20 正班载运率 (%) 72.20 71.90 72.20 71.90 数据来源 : 中国民用航空局 2016 年以来, 航油价格仍维持低位运行, 有利于航空公司进行成 本控制, 但另一方面, 人民币出现较大幅贬值, 航空公司面临较大的汇 兑损失风险 燃油成本是航空公司的主要成本之一 我国成品油价格形成机制改 革以来, 成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密 近年来, 受世界 经济 美元汇率 地缘政治等多种因素的影响, 国际原油价格经历了较 大幅度的波动, 导致航空煤油价格也随之波动, 对航空公司运营成本控 制形成较大影响 根据国家发改委和中国民用航空总局 ( 简称 民航局 ) 于 2009 年 11 月 11 日联合发布的 关于建立民航国内航线旅客运输燃 油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知 ( 发改价格 [2009]2879 号 ), 我国燃油附加自 2009 年 11 月 14 日起与国内航空煤油综合采购成 本实行联动, 并由航空公司在规定范围内自主确定具体收取标准, 一定 程度上缓解了国内航空公司在油价上涨时的成本压力 而 2014 年以来, 国内航空煤油综合采购成本受国际原油价格下跌而持续下降, 相应地, 国内航线燃油附加最高收取标准也经历多次下调, 并于 2015 年 2 月 5 日起停止征收燃油附加费 2015 年, 我国燃油价格仍维持低位运行, 并于三季度再次进入下跌通道, 受益于此, 航空公司 2015 年毛利率同 比均出现较大幅提升, 经营业绩得到改善 2016 年以来, 燃油价格较 年初小幅上升, 但整体仍处于低位, 有利于航空公司控制经营成本
图表 3. 航空煤油出厂价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind 资讯 此外, 由于运营的飞机大多从境外购买和租赁, 加之国际航线于国外机场采购航油等需求, 我国航空公司存在较大规模的外币负债, 汇率波动将使航空公司产生较大额汇兑损益, 进而影响航空公司经营业绩 2015 年 8 月以来, 受完善人民币兑美元汇率中间价报价规则 国内产业资本海外并购加速以及美联储加息等影响, 人民币持续较大幅贬值, 航空公司面临较大的汇兑损失 鉴于此, 航空公司开始通过提前偿还美元债务 调整不同币种的外币债务结构等方式缓解汇率波动风险, 但从中长期看, 国际宏观经济环境仍较复杂, 支持人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力, 航空公司汇率风险控制压力将不断加大 图表 4. 美元兑人民币汇率 数据来源 :Wind 资讯
我国航空运输业目前形成以中国国航 东方航空 南方航空和海南航空四家大型航空公司为主的竞争格局, 行业集中度较高, 但随着航空投资体制改革的推进和市场准入制度的放开, 以春秋航空 吉祥航空等为代表的民营企业陆续进入航空运输领域, 行业内竞争程度有所加剧 此外, 随着我国高铁网络的不断完善, 航空公司运营的部分短途航线面临较大的分流压力 作为公共交通运输体系重要的组成部分, 我国航空运输业在企业设立 飞机购买 航线开设及关闭等方面受到国家发改委和民航局等政府部门的管制程度较高 1985 年, 我国遵循政企分开的思路, 对民航管理体制进行了改革, 民航局以原有 6 个管理局为基础, 组建了中国国航 东方航空 南方航空 西南航空 北方航空和西北航空等六大航空公司, 自身不再直接经营航空业务, 主要行使政府职能, 进行行政管理 1989 年, 海南省人民政府批准成立海南省航空公司 1, 并于 1993 年正式开航运营 2002 年 3 月, 国务院批准实施 民航体制改革方案, 民航局直属的 9 家航空公司联合重组为中国国际航空集团公司 中国东方航空集团公司和中国南方航空集团公司等三大国有航空集团公司 此后, 民航局又分别在市场准入和航权方面进一步放开 2005 年 7 月, 民航局发布 国内投资民用航空业规定 ( 试行 ), 鼓励 支持国内投资主体投资民用航空业 我国随后出现了春秋航空 吉祥航空 奥凯航空等多家民营航空公司 此外, 国外航空公司也逐渐加入我国航空市场的竞争 美国联合包裹运输公司 (UPS) 美国联邦快递公司(FedEx) 在我国设立独资公司, 翡翠国际货运航空有限公司 长城航空有限公司 扬子江快运航空有限公司等中外合资货运航空公司也相继正式开航 2007 年 5 月, 中美两国达成扩大航空运输市场准入协议, 标志着我国民航业对外开放程度进一步提高 目前我国航空运输业形成了以中国国航 东方航空 南方航空和海南航空四家大型航空公司为主的竞争格局, 行业集中度较高, 行业内竞争程度虽受市场准入放开不断加深, 但由于航空业属资本密集性行业, 且经营对航线和时刻等资源依赖度高, 四家大型航空公司凭借较雄厚的资本实力以及在航线和时刻等稀缺资源的先入优势, 行业内竞争地位稳固, 短期内行业竞争格局预计不会明显改变 1 海南航空股份有限公司的前身
主体简称 运输总周转量 ( 百万吨公里 ) 图表 5. 航空运输行业主要上市公司经营及财务数据 飞机利用率 ( 小时 / 日 ) 客座率 (%) 营业收入 截至 2015 年末 2014 年 2015 年 2014 年 2015 年 2014 年 2015 年 2014 年 2015 年 机队 ( 架 ) 机龄 ( 年 ) 资产 中国国航 19437.64 21807.18 9.57 9.52 79.89 79.93 1048.26 1089.29 590 6.20 2137.04 东方航空 16122.38 17820.43 9.90 10.03 79.55 80.50 897.46 938.44 551 5.50 1957.09 南方航空 19779.96 22388.01 9.58 9.63 79.40 80.50 1083.13 1114.67 667 6.30 1862.50 海南航空 6109.45 6819.84 10.26 9.67 86.80 88.19 360.44 352.25 202-1253.81 春秋航空 1685.53 2026.05 11.51 11.47 93.07 92.84 73.28 80.94 52 3.48 160.29 吉祥航空 1213.97 1670.82 12.31 11.98 83.99 85.17 66.47 81.58 55 3.68 134.05 数据来源 : 上市公司年报, 新世纪评级整理 近年来, 我国高铁网络不断完善, 受益于票价较低 准点率较高等 因素, 高铁对 800 公里以内的短途航空运输替代效应明显, 航空公司部 分短途航线面临较大的分流压力 但目前我国高铁投资已进入稳步发展 阶段, 并已形成相对成熟的路网结构, 加之航空公司也通过对自身航线 网络布局进行结构性调整以应对高铁分流, 中长期来看, 高铁对航空公 司的竞争分流压力将逐渐减弱 二 行业信用等级分布及级别迁移分析 2 由于航空运输业属资本密集型行业, 对行业内企业资本实力要求较高, 且由于发展初期我国政府管制力度大, 行业准入门槛高, 行业现已形成以四家大型航空公司为主的竞争格局 从行业内已发债企业来看, 也主要为中国国航 东方航空 南方航空和海南航空及其下属区域性航空公司, 发行人整体信用质量较高 2016 年上半年, 航空运输行业公开发行债券主体共计 13 家, 其中厦门航空有限公司 ( 简称 厦门航空 ) 和春秋航空股份有限公司 ( 简称 春秋航空 ) 为首次发行债券主体, 主体信用等级分别为 AAA 级和 AA+ 级, 评级机构分别为联合资信和新世纪评级 厦门航空是南方航空下属重要的航空公司, 拥有河北航空和江西航空两家子公司, 设有福州 杭州 天津 南昌 北京 湖南 6 家分公司和泉州运行基地 春秋航空是民营低成本航空公司, 已基本形成以华东上海为核心, 以东北沈阳 华北石家庄 华南深圳为战略支撑点的国内航线网络布局 截至 2016 年 6 月末, 航空运输业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 15 家, 其中 AAA 级主体 9 家, AA+ 级主体 3 家,AA 级主体 2 家,AA- 级主体 1 家, 具体详见附录一 2 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果 此外, 本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除, 即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次
图表 6. 航空运输行业主体信用等级分布 3 发行主体最新信用等级 2016 年上半年截至 2016 年 6 月末 发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) 存续主体数量 ( 家 ) 占比 (%) AAA 9 69.23 9 60.00 AA+ 2 15.38 3 20.00 AA 1 7.69 2 13.33 AA- 1 7.69 1 6.67 合计 13 100 15 100 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2016 年上半年, 鉴于天津航空有限责任公司 ( 简称 天津航空 ) 经营效率不断提升 经营业绩不断改善, 且持续得到股东较大规模增资 资本实力显著增强以及公司第二大股东海南航空股份有限公司 ( 简称 海南航空 ) 定增收购公司股权方案已获中国证监会发审委员会审核通过, 股权收购方案完成后, 海南航空将成为公司控股股东, 届时公司内部治理预计将得到提升, 航空资源共享等支持力度预计将有所加大, 新世纪评级将天津航空主体信用等级由 AA 级调升至 AA+ 级 除此之外,2016 年上半年, 航空运输行业内未发生其他主体信用等级调整情况, 行业内主体信用质量整体基本保持稳定 图表 7. 航空运输行业主体信用等级迁移情况 2016 年 6 月末 2015 年末 AAA AA+ AA AA- AAA 9 - - - AA+ - 2 - - AA - 1 2 - AA- - - - 1 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 三 行业主要债券品种利差分析 4 由于航空运输企业目前发债主体数量相对较少, 而同时已发债企业近年对超短期融资券的发行选择倾向较明显, 行业内发行一般短期融资券 一般中期票据 企业债和公司债等传统债券支数较少 2016 年上半年, 航空运输企业合计发行 44 支超短期融资券, 合计发行总额为 731 亿元 ; 而同期仅分别发行一般短期融资 2 支 中期票据 4 支和公司债 4 支 行业主要债券品种具体发行利差情况详见附录三 3 包含超短期融资券发行主体 4 本部分所统计债券均为公开发行的债券, 发行利差 = 发行利率 - 起息日同期限中债国债到期收 益率
1. 短期融资券 5 2016 年上半年, 西部航空和深圳航空各发行 1 支一般短期融资券, 发行时主体等级分别为 AA- 级和 AAA 级, 发行利差分别为 412.58BP 和 69.11BP, 不同等级间的发行级差较大 图表 8. 航空运输行业短期融资券发行利差情况 ( 单位 :BP) 发行利差期限发行时主体信用等级样本数区间均值 AAA 1 69.11~69.11 69.11 1 年 AA- 1 412.58~412.58 412.58 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2. 中期票据 6 2016 年上半年, 航空运输企业共发行 4 支中期票据, 发行主体包括海南航空 天津航空 东方航空和东航集团, 其中除天津航空主体等级为 AA+ 级外, 其余 3 家发行主体信用等级均为 AAA 级 发行期限以 3 年为主, 其中东方航空 海南航空 天津航空发行的 3 年期中期票据发行利差分别为 54.48BP 264.52BP 和 419.75BP 图表 9. 航空运输行业中期票据发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 AAA 2 54.48~264.52 159.50 3 年 AA+ 1 419.75~419.75 419.75 5 年 AAA 1 73.82~73.82 73.82 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 3. 公司债券 2016 年上半年, 航空运输企业共发行 4 支公司债券, 期限以 5 年为主 其中南方航空分别发行 3 年期和 5 年期债券各 1 支, 发行利差分别为 45.82BP 和 37.47BP; 春秋航空发行的 5 年期债券发行利差为 88.51BP; 海航航空集团发行的 5 年期公司债由大新华航空有限公司提供保证担保, 发行利差为 293.69BP 5 短期融资券统计对象仅为 1 年期短期融资券, 不包含超短期融资券 6 不包含中小企业集合票据
图表 10. 航空运输行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 3 年 AAA 1 45.82~45.82 45.82 AAA 1 37.47~37.47 37.47 5 年 AA+ 1 88.51~88.51 88.51 AA 7 1 293.69~293.69 293.69 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 7 该债券为海航航空集团发行的公司债, 债券由大新华航空提供保证担保, 发行时主体信用等 级为 AA 级, 债项等级为 AA+ 级
附录一 航空运输业发债主体信用等级分布及 2015 年主要经营财务数据 发行人名称 最新主体评级 评级机构 资产总额 所有者权益 资产负债率 (%) 营业收入 毛利率 (%) 净利润 经营活动净现金流 机队规模 ( 架 ) 平均机龄 ( 年 ) 飞机日利用小时 中国航空集团公司 AAA/ 稳定 中诚信国际 2254.34 764.58 66.08 1110.58 23.47 74.44 306.38 590 6.20 9.52 79.93 中国国际航空股份有限公司 AAA/ 稳定 中诚信国际 中诚信证券 2137.04 665.95 68.84 1089.29 23.17 72.20 317.53 590 6.20 9.52 79.93 中国南方航空集团公司 AAA/ 稳定 联合资信 1947.41 529.43 72.81 1119.73 18.00 55.14 279.82 667 6.30 9.63 80.50 中国南方航空股份有限公司 AAA/ 稳定 联合信用 1862.50 495.73 73.38 1114.67 18.02 49.86 257.13 667 6.30 9.63 80.50 中国东方航空集团公司 AAA/ 稳定 大公 2148.21 379.22 82.35 968.47 18.66 53.68 258.88 551 5.50 10.03 80.50 中国东方航空股份有限公司 AAA/ 稳定 大公 1957.09 376.51 80.76 938.44 17.79 50.47 243.25 551 5.50 10.03 80.50 海南航空股份有限公司 AAA/ 稳定 新世纪评级 1253.81 385.64 69.24 352.25 26.88 32.57 125.36 202-9.67 88.19 深圳航空有限责任公司 AAA/ 稳定 中诚信国际 443.45 49.54 88.83 238.60 21.52 7.50 61.88 178 5.84 9.19 81.30 厦门航空有限公司 AAA/ 稳定 联合资信 356.80 119.33 66.56 199.64 18.60 11.95 45.62 153 5.26 9.76 75.80 四川航空股份有限公司 AA+/ 稳定 中诚信国际 239.39 37.00 84.55 136.87 21.96 11.01 30.06 106 8 4.74 9.95 86.43 天津航空有限责任公司 AA+/ 稳定 新世纪评级 347.95 117.24 66.31 78.94 21.24 4.70 24.36 96 4.93 7.97 86.17 春秋航空股份有限公司 AA+/ 稳定 新世纪评级 160.29 65.40 59.20 80.94 20.11 13.28 16.10 52 3.48 11.47 92.84 9 海航航空集团有限公司 AA/ 稳定 新世纪评级 743.92 241.93 67.48 136.94 20.11 7.42 13.55 - - - - 云南祥鹏航空有限责任公司 AA/ 稳定 鹏元 117.77 33.21 71.80 41.48 23.90 3.42-5.14 28-10.51 87.79 西部航空有限责任公司 AA-/ 稳定 新世纪评级 79.56 33.80 57.52 32.39 24.14 4.32 8.16 20 3.47 12.10 90.16 资料来源 : 发债主体公开披露资料 客座率 (%) 8 机队规模和机龄为截至 2016 年 3 月末数据 9 海航航空集团航空运输业务目前主要运营主体为天津航空和西部航空, 但海南航空定增收购天津航空股权方案已获批, 股权收购完成后天津航空控股股东将变更为海南航空, 海航航空集团航空运输业务板块运营主体结构预计将发生较大变化 10
附录二 2016 年上半年航空运输业发债主体级别调整情况 最新主体等级最新 2015 年末主体发行人评级机构及展望评级日期等级及展望天津航空有限责任公司新世纪评级 AA+/ 稳定 2016/3/21 AA/ 稳定 附录三 2016 年上半年航空运输业发行债券利差情况 发行债券种类 发行期限 ( 年 ) 发行时主体和债项信用等级 发行主体 发行利差 (BP) 短期融资券 1 AA-/ 稳定 /A-1 西部航空有限责任公司 412.58 AAA/ 稳定 /A-1 深圳航空有限责任公司 69.11 AAA/ 稳定 /AAA 海南航空股份有限公司 264.52 中期票据 3 AAA/ 稳定 /AAA 中国东方航空股份有限公司 54.48 AA+/ 稳定 /AA+ 天津航空有限责任公司 419.75 5 AAA/ 稳定 /AAA 中国东方航空集团公司 73.82 3 AAA/ 稳定 /AAA 中国南方航空股份有限公司 45.82 公司债 AAA/ 稳定 /AAA 中国南方航空股份有限公司 37.47 5 AA+/ 稳定 /AA+ 春秋航空股份有限公司 88.51 AA/ 稳定 /AA+ 海航航空集团有限公司 293.69 11