2016 年 8 月 22 日 业绩分析华泰证券 (H) (6886.HK) 中性 证券研究报告 业绩符合预期 : 自营交易 / 净利息收入带动业绩回升, 经纪业务表现疲软 与预测不一致的方面华泰证券公布 2016 年二季度税后净利润同比下滑 66% 至人民币 16 亿元, 占我们 / 彭博市场全年预测的 24%/20%, 符合未并表的月度数据 主要积极因素 :1) 市场状况好转推动投资收入从一季度的极低水平环比上升 126% 自营交易资产规模 ( 自营 + 可供出售资产 ) 较 2015 年底收缩了 21%, 其中债券仓位增加 基金仓位减少 2) 净利息收入季环比上升 37%, 可能得益于资金成本的降低, 因为债券和长期借款在整体负债中的占比从 2016 年一季度的 32% 和 2015 年底的 30% 降至 25% 3) 资管收入季环比上升 8%, 主要得益于基金管理费收入 (2016 上半年为人民币 7,700 万元, 同比增长 146%) 据证券投资基金业协会表示, 截至 2016 年上半年末, 华泰证券的资产管理规模在所有券商中排名第二 但是较低的利润率使得资管业务的收入贡献占比依然较低, 占 2016 年上半年收入的 2% 主要不利因素 :1) 经纪业务佣金季环比下降 7%, 略逊于行业均值, 这可能是因为公司为保住市场份额 ( 上半年时为 8.5%) 以更大的幅度下调了佣金率 我们估算二季度佣金率季环比 / 同比分别下降了 9%/18% 至 2.3 个基点 2) 二季度投行业务收入季环比下降 32%, 而行业呈持平趋势, 因为虽然承销收入稳健但并购交易走软 投资影响我们预计华泰证券将因为成本优势而在大众零售经纪市场中继续保持领先, 但是公司仍需要通过资产管理和高端服务等措施来进一步提升盈利能力 与同业相符, 华泰证券二季度业绩也较一季度我们所认为的谷底水平呈现出稳步回升态势 由于佣金率和投资收益走低, 我们下调了 2016 年每股盈利预测, 并将 2017-18 年每股盈利预测微调了 +1% 我们维持基于 2016 年市净率 vs 净资产回报率计算的 A/H 股 12 个月目标价格人民币 15.90 元 /18.30 港元以及中性评级不变 上行风险 : 日均交易额 / 两融余额好于预期 自营交易波动性 ; 下行风险 : 经纪 / 承销市场份额流失 自营交易波动性 华泰证券 2016 年二季度业绩概览 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 Commission rate (bps) 2.63 2.49 2.48 2.26 ROE 10.2% 10.4% 6.2% 8.0% 资料来源 : 公司数据 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性百分位 20th 40th 60th 80th 100th 华泰证券 (H) (6886.HK) 亚太银行行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (HK$) 17.12 12 个月目标价格 (HK$) 18.30 601688.SS 股价 (Rmb) 20.72 601688.SS 12 个月目标价格 (Rmb) 15.90 市值 (HK$ mn / US$ mn) 122,626.6 / 15,816.4 外资持股比例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每股盈利 (Rmb) 新 1.68 0.88 0.92 1.04 每股盈利调整幅度 (%) 0.0 (4.2) 1.2 1.0 每股盈利增长 (%) 109.2 (47.7) 4.8 13.6 601688.SS 每股盈利 (R 1.68 0.88 0.92 1.04 市盈率 (X) 8.8 16.7 16.0 14.1 601688.SS 市盈率 (X) 13.5 23.6 22.5 19.8 股息收益率 (%) 3.4 2.1 2.2 2.5 净资产回报率 (%) 17.5 7.7 7.8 8.4 股价走势图 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 Aug-15 Nov-15 Feb-16 Jun-16 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 华泰证券 (H) ( 左轴 ) 恒生中国企业指数 ( 右轴 ) 所属投资名单中性 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 16.6 11.6 11.9 相对于恒生中国企业指数 0.1 (5.7) 24.0 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 8/19/2016 收盘价 ) 行业评级 : 中性 李南, CFA ( 分析师 ) 执业证书编号 : S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 杨硕 ( 研究助理 ) +86(10)6627-3463 shuo.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究
华泰证券 (H): 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 投资银行手续费 1,551.1 2,058.8 2,282.7 2,619.3 现金及等价物 135,134.1 122,984.8 117,706.8 136,625.5 佣金 12,641.3 6,194.9 5,995.6 6,485.4 现金及登记证券 -- -- -- -- 本金交易 6,757.2 3,789.6 4,515.7 4,782.4 证券合计 169,691.6 113,971.6 125,557.9 125,557.9 资产管理 190.5 392.4 692.2 867.1 回购 25,634.5 32,737.4 43,295.3 57,258.0 其他 959.3 817.0 993.5 1,190.4 借入证券 -- -- -- -- 净利息收入 4,081.5 3,337.8 3,607.0 4,145.6 券商应收款 -- -- -- -- 信用卡手续费 -- -- -- -- 客户应收款 0.0 0.0 0.0 0.0 客户贷款拨备 (73.3) (74.3) (138.6) (149.1) 其他应收款 3,282.5 4,868.6 5,367.6 5,917.8 净收入 26,180.9 16,590.6 18,086.7 20,090.2 应收款合计 3,282.5 4,868.6 5,367.6 5,917.8 员工 / 薪酬支出 (8,141.2) (5,054.1) (5,678.5) (6,121.4) 物业 厂房及设备, 净值 3,379.0 3,496.9 3,496.9 3,496.9 非利息费用合计 ( 含贷款损失拨备 ) (11,917.4) (8,041.2) (9,041.9) (9,776.4) 无形资产 476.3 458.4 458.4 458.4 联营公司 0.0 0.0 0.0 0.0 其他资产 78,947.9 110,469.3 122,782.0 137,475.4 资产处置损益 0.0 0.0 0.0 0.0 资产合计 452,614.6 388,987.0 418,664.8 466,789.9 其他净额合计 0.0 0.0 0.0 0.0 税前利润 14,263.5 8,549.3 9,044.8 10,313.8 商业票据与短期债 4,741.3 2,313.2 2,313.2 2,313.2 所得税拨备 (3,465.6) (2,078.9) (2,225.0) (2,537.2) 存款 128,367.4 112,605.7 109,696.9 121,282.9 少数股东损益 (101.0) (188.2) (235.3) (294.1) 售出证券合计, 非买入 0.0 0.0 0.0 0.0 优先股息发放前净利润 10,696.9 6,282.2 6,584.5 7,482.5 回购 33,192.0 23,164.5 25,481.0 29,430.5 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 贷出证券 -- -- -- -- 非经常项目前净利润 10,696.9 6,282.2 6,584.5 7,482.5 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 券商应付款 -- -- -- -- 特别税项后净利润 10,696.9 6,282.2 6,584.5 7,482.5 客户应付款 128,367.4 112,605.7 109,696.9 121,282.9 每股盈利 ( 非经常项目前, 基本 )(Rmb) 1.68 0.88 0.92 1.04 应付款合计 144,676.1 123,699.3 122,357.8 135,829.2 每股盈利 ( 摊薄, 非经常项目前 )(Rmb) 1.68 0.88 0.92 1.04 应计费用及其他负债 0.0 0.0 0.0 0.0 长期债务合计 72,857.2 55,493.1 61,181.1 67,452.2 每股股息 (Rmb) 0.50 0.31 0.32 0.37 其它负债 120,360.5 103,405.1 121,933.5 141,077.7 每股净资产 (Rmb) 11.28 11.48 12.09 12.82 负债合计 371,085.8 305,762.0 330,953.4 373,789.5 有形资产每股账面净值 (Rmb) 11.32 11.56 12.18 12.92 资本份额和其它优先证券 -- -- -- -- 优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股权益 80,784.9 82,243.0 86,628.7 91,806.6 少数股东权益 743.8 982.1 1,082.7 1,193.7 股东权益合计 81,528.8 83,225.0 87,711.4 93,000.3 增长率和利润率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 净收入增长 120.4 (36.6) 9.0 11.1 负债及股东权益合计 452,614.6 388,987.0 418,664.8 466,789.9 净利润增长率 138.4 (41.3) 4.8 13.6 每股盈利增长 109.2 (47.7) 4.8 13.6 税前利润 54.5 51.5 50.0 51.3 税后利润率 40.9 37.9 36.4 37.2 比率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 净利息收入增长 71.1 (18.2) 8.1 14.9 总资产回报率 3.0 1.5 1.6 1.7 净资产回报率 17.3 7.6 7.7 8.3 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 对此报告有贡献的分析师 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 杨硕 shuo.yang@ghsl.cn 吴双 jessica.wu@ghsl.cn 全球投资研究 2
图表 1: 华泰证券公布 2016 年二季度税后净利润同比下滑 66% 至人民币 16 亿元, 占我们 / 彭博市场全年预测的 24%/20%, 符合未并表的月度数据 Half yearly results Quarterly results 人民币百万 1H16 QoQ (%) YoY (%) 2Q16 as 2H15 1H16 HoH (%) YoY (%) 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 2Q16 2Q16 of 2016E 利润表手续费及佣金净收入 6,555 3,978 (39) (50) 3,355 3,200 2,122 1,856 (13) (66) 20% 经纪业务 5,513 2,890 (48) (59) 2,963 2,550 1,499 1,390 (7) (71) 20% 投资银行 938 835 (11) 36 271 667 496 338 (32) (19) 20% 资产管理 29 124 333 (23) 108 (80) 60 64 8 (38) 12% 净利息收入 1,312 1,548 18 (44) 902 410 653 895 37 (48) 34% 自营交易收入 3,423 1,585 (54) (52) 814 2,609 487 1,098 126 (49) 23% 其他收入 259 270 4 (52) 158 101 153 117 (24) (75) 20% 总营业收入 11,550 7,381 (36) (50) 5,229 6,321 3,414 3,966 16 (59) 23% 营业成本 6,044 3,508 (42) (40) 2,518 3,526 1,703 1,805 6 (50) 22% 拨备前利润 5,505 3,873 (30) (56) 2,710 2,795 1,712 2,161 26 (65) 24% 税前利润 5,430 3,878 (29) (56) 2,698 2,732 1,719 2,159 26 (65) 24% 净利润 4,022 2,841 (29) (57) 1,965 2,058 1,246 1,595 28 (66) 24% 资产负债表资产客户存款 98,427 95,669 (3) (43) 113,630 98,427 97,792 95,669 (2) (43) 113% 结算备付金 36,069 13,399 (63) (68) 31,784 36,069 11,524 13,399 16 (68) 51% 流动资产总额 376,442 341,719 (9) (25) 418,323 376,442 361,354 341,719 (5) (25) 104% 长期投资总额 3,980 3,985 0 37 2,960 3,980 4,790 3,985 (17) 37 97% 固定资产总额 3,379 3,497 3 (5) 3,876 3,379 2,698 3,497 30 (5) 103% 其他资产 68,813 53,479 (22) (54) 50,326 68,813 52,933 53,479 1 (54) 81% 资产总额 452,615 402,679 (11) (31) 475,485 452,615 421,775 402,679 (5) (31) 100% 负债及股东权益代理买卖证券款 128,367 112,582 (12) (45) 141,424 128,367 113,230 112,582 (1) (45) 102% 流动负债总额 201,842 172,621 (14) (46) 221,996 201,842 176,356 172,621 (2) (46) 90% 长期债务总额 72,857 53,276 (27) (25) 60,178 72,857 72,797 53,276 (27) (25) 78% 负债总额 371,086 322,942 (13) (36) 397,578 371,086 340,364 322,942 (5) (36) 101% 少数股东权益 744 935 26 34 683 744 805 935 16 34 114% 股东权益合计 80,785 78,802 (2) 2 77,224 80,785 80,606 78,802 (2) 2 94% 收入成本比 46.3% 44.0% -2.3% 10.2% 40.7% 50.9% 44.5% 43.6% -0.9% 12.2% 佣金率 2.53 2.28-10% -18% 2.63 2.49 2.48 2.26-9% -18% 净资产回报率 10.2% 7.1% -3.1% -15.4% 10.2% 10.4% 6.2% 8.0% 1.8% -23.6% 总资产回报率 1.6% 1.3% -0.2% -1.8% 1.5% 1.8% 1.1% 1.5% 0.4% -2.5% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 高华证券感谢高盛分析师李雯在本报告中的贡献 全球投资研究 3
信息披露附录 分析师申明 本人, 李南, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报 因而有望在长期内表现出色的行业领军企业 我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报 行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境 社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露 相关的股票研究范围 李南, CFA: 中国券商 中国金融行业 吴双 : 中国金融行业 中国券商 : 银河证券 中金公司 招商证券 中信证券 (A) 中信证券(H) 光大证券 广发证券(A) 广发证券(H) 海通证券(A) 海通证券(H) 华泰证券(A) 华泰证券 (H) 中国金融行业 : 农业银行 (A) 农业银行(H) 北京银行 中国银行(A) 中国银行(H) 重庆银行 交通银行(A) 交通银行(H) 南京银行 宁波银行 青岛银行 中国信达 中信银行 (A) 中信银行(H) 建设银行(A) 建设银行(H) 光大银行 中国华融 中国人寿(A) 中国人寿(H) 招商银行(A) 招商银行(H) 民生银行 (A) 民生银行(H) 中国太保(A) 中国太保(H) 中国太平 浙商银行 重庆农村商业银行 远东宏信 华夏银行 工商银行(A) 工商银行(H) 兴业银行 新华保险 (A) 新华保险(H) 东方证券 人保集团 人保财险 平安银行 中国平安(A) 中国平安(H) 浦发银行 环球医疗 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 高盛高华在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬 : 华泰证券 (A) (Rmb20.72) 华泰证券(H) (HK$17.12) 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 华泰证券 (A) (Rmb20.72) 华泰证券(H) (HK$17.12) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系 : 华泰证券 (A) (Rmb20.72) 华泰证券(H) (HK$17.12) 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律 监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 报告中的信息 观点 估算和预测均截至报告的发表日, 且可能在不事先通知的情况下进行调整 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 全球投资研究 4
高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的资产管理部门 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高华证券或高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高华证券或高盛的正式观点 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供 高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告 有关某特定证券的研究报告 模型或其它数据, 请联络您的销售代表 北京高华证券有限责任公司版权所有 2016 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 全球投资研究 5