证券研究报告 未来看经济复苏和新业务拓展 公司研究 年报点评 2013 年年报点评 2014 年 4 月 9 日 合康变频 (300048.sz) 买入增持持有卖出 上次评级 : 买入,2013.10.23 范海波 CFA, 行业分析师执业编号 :S1500510120021 联系电话 :+86 10 63081252 邮箱 :fanhaibo@cindasc.com 刘强研究助理联系电话 :+86 10 63081251 邮箱 :liuqiang1@cindasc.com 相关研究 处于周期性低点的变频器龙头 2012.11 行业仍处低谷, 估值具有优势 2013.4 短期受经济影响, 长期看节能趋势与中低压产品 2013.8 高压产品订单有好转迹象, 低压产品逐步起量 2013.10 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 邮编 :100031 事件 : 公司发布 2013 年年报, 报告期内实现营业收入 6.62 亿元, 比上年同期下降 5.80%; 实现归属于上市公司股东的净利润 0.44 亿元, 同比下降 67.07%; 稀释每股收益 0.13 元 公司业绩低于我们的预期 点评 : 受下游需求减少 联营企业亏损影响, 公司业绩低于预期 影响净利润的情况主要包括 :1) 受宏观经济影响, 下游需求较少,2013 年公司优势产品高压变频器收入同比减少 10.09%, 订单金额同比减少 16.68% 2) 联营企业国电南自发生亏损, 影响公司损益约 2712.55 万元 3) 管理费用提升导致费用率提升,2013 年四季度费用率仍高达 24.94%; 同时产品毛利率下降,2013 年毛利率同比下降了 3.64 个百分点 预计这些情况在 2014 年可能会有所改善, 带来业绩向上的弹性 高压变频器市场优势明显, 未来增长要看节能环保推动和经济复苏 2013 年, 合康变频在高压变频器领域依然保持国内行业第一的地位 同时, 公司海外高压变频器市场覆盖面持续扩大, 由单一依靠俄罗斯市场逐步向全球化迈进 未来经济复苏将利好公司 : 经济好转, 客户对新设备采购和技术改造的资本性投入将增加, 给公司带来较好订单 中低压产品放量增长有望持续 2013 年中低压变频器收入增长 92.22%, 订单金额增长 51.84%, 未来几年有望持续高增长 由于中低压变频器产品目前仍处于培育期, 再加上经济环境等因素影响, 目前对公司业绩贡献不足 但中低压变频器产品应用领域非常广阔, 几乎涵盖国民经济的各个行业, 市场发展前景可观, 未来有望贡献较大业绩增量 积极进行外延式增长, 交流伺服系统 新能源汽车电机已有布局 公司一直积极寻求向上下游产业延伸及其他外延式增长的机会, 为公司带来新的利润增长点, 目前已在交流伺服系统 新能源汽车电机方面布局 交流伺服系统方面 : 拟收购东菱技术公 40% 股权 ; 新能源汽车电机方面 : 新设立的深圳合康思德公司电机方面技术储备较好 盈利预测及评级 : 由于订单下滑以及盈利能力下降, 我们调低公司的盈利预测 : 预计公司 2014~2015 年 EPS 分别为 0.26 0.30 元 ( 相比上次下调幅度分别为 50.59% 52.06%), 预计 2016 年 EPS 为 0.36 元, 对应 4 月 8 日收盘价 (9.04 元 ) 的市盈率分别为 35 30 和 25 倍 鉴于目前看不到下游需求的复苏趋势, 以及公司新业务拓展仍具较大不确定性, 我们下调公司评级至 增持 股价催化剂 : 下游需求提升 ; 中低压产品订单超预期 ; 外延扩展进展顺利 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1
风险因素 : 经济下滑导致市场需求减少风险 ; 产品毛利率下降风险 公司报告首页财务数据 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主营业务收入 ( 百万元 ) 702.57 661.85 764.55 970.49 1,259.77 增长率 YoY % 18.78% -5.80% 15.52% 26.94% 29.81% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 135.05 44.47 88.02 103.04 121.13 增长率 YoY% 4.95% -67.07% 97.95% 17.06% 17.56% 毛利率 % 37.49% 33.85% 34.15% 33.83% 33.48% 净资产收益率 ROE% 9.11% 2.97% 5.72% 6.31% 6.94% 每股收益 EPS( 元 ) 0.40 0.13 0.26 0.30 0.36 市盈率 P/E( 倍 ) 23 68 35 30 25 市净率 P/B( 倍 ) 2.03 2.03 1.92 1.80 1.68 资料来源 :wind, 信达证券研发中心预测 注 : 股价为 2014 年 4 月 8 日收盘价 图 1: 公司营业收入分季度变化 图 2: 公司归属于母公司的净利润分季度变化 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 万元 营业收入 ( 单季度, 万元 ) 同比增速 10% 8% 6% 4% 2% % 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 万元 归属于母公司净利润 ( 单季度, 万元 ) 同比增速 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 5,00-2% -1,00-10% -12% -4% -2,00-14% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2
图 3: 公司单季度毛利率变化 图 4: 公司单季度期间费用率变化 5 45.00 4 35.00 3 25.00 2 15.00 1 5.00 毛利率 ( 单季度,%) 3 25.00 2 15.00 1 5.00 费用率 ( 单季度,%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3
资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产 1,369.08 1,371.31 1,495.38 1,659.59 1,874.51 营业收入 702.57 661.85 764.55 970.49 1,259.77 货币资金 412.65 310.93 390.39 258.13 55.75 营业成本 439.16 437.83 503.47 642.19 838.06 应收票据 6.47 57.03 65.88 83.63 108.55 营业税金及附加 4.70 4.31 4.94 6.27 8.14 应收帐款 556.41 624.46 605.50 768.60 997.70 营业费用 87.72 81.20 94.63 120.12 155.93 预付账款 41.42 15.84 18.21 23.23 30.31 管理费用 42.56 57.08 56.43 71.63 92.98 存货 330.30 349.13 401.47 512.08 668.27 财务费用 -7.15-1.04 2.07 0.94 5.31 其他 21.82 13.93 13.93 13.93 13.93 资产减值损失 19.45 19.02 17.75 24.27 30.38 非流动资产 426.46 481.58 493.10 511.67 529.29 公允价值变动收益 长期投资 67.35 40.22 40.22 40.22 40.22 投资净收益 4.29-27.10 0.02 0.02 0.02 固定资产 103.77 316.71 295.35 311.81 325.66 营业利润 120.40 36.36 85.28 105.10 128.99 无形资产 47.54 65.57 62.55 59.52 56.50 营业外收入 40.09 22.75 31.34 31.34 31.34 其他 207.80 59.08 94.98 100.12 106.90 营业外支出 0.11 0.40 0.40 0.40 0.40 资产总计 1,795.54 1,852.89 1,988.48 2,171.26 2,403.80 利润总额 160.38 58.71 116.21 136.03 159.93 流动负债 284.49 334.25 378.53 454.42 561.30 所得税 24.22 12.58 24.90 29.15 34.27 短期借款 29.00 89.00 89.00 89.00 89.00 净利润 136.16 46.13 91.31 106.89 125.66 应付账款 104.67 110.34 126.89 161.85 211.21 少数股东损益 1.11 1.66 3.29 3.85 4.53 其他 150.82 134.91 162.64 203.57 261.08 归属母公司净利润 135.05 44.47 88.02 103.04 121.13 非流动负债 9.00 9.00 9.00 9.00 EBITDA 178.61 85.32 150.85 172.13 198.86 长期借款 EPS( 摊薄 ) 0.40 0.13 0.26 0.30 0.36 其他 9.00 9.00 9.00 9.00 负债合计 284.49 343.25 387.53 463.42 570.30 现金流量表 单位 : 百万元 少数股东权益 10.41 15.25 18.54 22.39 26.92 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权益 1,500.64 1,494.39 1,582.41 1,685.45 1,806.58 经营活动现金流 33.32-27.77 122.01-82.61-152.15 负债和股东权益 1,795.54 1,852.89 1,988.48 2,171.26 2,403.80 净利润 136.16 46.13 91.31 106.89 125.66 折旧摊销 13.38 22.36 27.97 29.43 32.26 财务费用 4.85 4.25 6.67 6.67 6.67 重要财务指标 单位 : 百万元 投资损失 -4.29 27.10-0.02-0.02-0.02 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营运资金变动 -134.80-142.24-18.09-244.85-340.81 营业收入 702.57 661.85 764.55 970.49 1,259.77 其它 18.02 14.63 14.16 19.28 24.09 同比 18.78% -5.80% 15.52% 26.94% 29.81% 投资活动现金流 -87.73-78.23-35.88-42.98-43.56 归属母公司净利润 135.05 44.47 88.02 103.04 121.13 资本支出 -90.83-67.16-35.90-43.01-43.58 同比 4.95% -67.07% 97.95% 17.06% 17.56% 长期投资 3.10-0.72 0.02 0.02 0.02 毛利率 37.49% 33.85% 34.15% 33.83% 33.48% 其他 -10.36 ROE 9.11% 2.97% 5.72% 6.31% 6.94% 筹资活动现金流 -135.21 3.50-6.67-6.67-6.67 每股收益 ( 元 ) 0.40 0.13 0.26 0.30 0.36 吸收投资 2.30 P/E 23 68 35 30 25 借款 -31.00 6 P/B 2.03 2.03 1.92 1.80 1.68 支付利息或股息 52.28 54.63 6.67 6.67 6.67 EV/EBITDA 17.18 36.67 20.74 18.18 15.73 现金净增加额 -189.61-102.50 79.46-132.26-202.37 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4
电力设备与新能源小组简介范海波,CFA, 有色 / 钢铁行业高级研究员 中国科学院理学 ( 地球化学 ) 硕士, 加拿大 Concordia 大学管理学 ( 金融 ) 硕士 现任信达证券研发中心有色金属 钢铁行业高级研究员 曾任冶金部勘察研究总院高级工程师, 在加拿大学习工作 7 年, 从事北美金融市场实证研究, 多篇金融市场论文在包括 Review of Futures Markets, Journal of Portfolio Management,Journal of Trading 等著名欧美期刊发表 刘强, 工程师, 武汉大学理学学士, 浙江大学金融学硕士,6 年电源行业工作经验 2012 年 2 月加盟信达证券研发中心, 从事电力设备与新能源研究 能够准确把握行业整体状况, 客观地从实业和资本市场角度发掘投资机会 电力设备与新能源行业重点覆盖公司 公司简称股票代码公司简称股票代码公司简称股票代码公司简称股票代码 骆驼股份 601311.SH 四方股份 601126.SH 南都电源 300068.SZ 合康变频 300048.SZ 国电南瑞 600406.SH 荣信股份 002123.SZ 汇川技术 300124.SZ 东方电气 600875.SH 龙源技术 300105.SZ 平高电气 600312.SH 新联电子 002546.SZ 北京科锐 002350.SZ 中能电气 300062.SZ 许继电气 000400.SZ 广电电气 601616.SH 英威腾 002334.SZ 中利科技 002309.SZ 杉杉股份 600884.SH 雪迪龙 002658.SZ 风帆股份 600482.SH 机构销售联系人 区域姓名办公电话手机邮箱 华北 华东 华南 袁泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 张华 010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 文襄琳 021-63570071 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 徐吉炉 021-63570071 18602104801 xujilu@cindasc.com 刘晟 0755-82465035 13825207216 liusheng@cindasc.com 易耀华 0755-82497333 18680307697 yiyaohua@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5
分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关 免责声明 信达证券股份有限公司 ( 以下简称 信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 本报告由信达证券制作并发布 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 客户应当认识到有关本报告的电话 短信 邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证 在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请 在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权仅为信达证券所有 未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发布 转发或引用本报告的任何部分 若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任 本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议 如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担 信达证券将保留随时追究其法律责任的权利 评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 看淡 : 行业指数弱于基准 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场 投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业顾问的意见 在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6