消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 基础材料 刘志成, CFA* 证券投资咨询业务证书编号 :S1300510120019 (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com * 韩挺为本报告重要贡献者 2016 年 3 月 24 日 安徽海螺水泥股份 2015 年业绩低于预期但 2016 年有望见底 安徽海螺水泥股份 (0914.HK/ 港币 22.48, 买入 )2015 年业绩快报 : 净利润同比下降 31.3 至 75.39 亿元人民币, 比我们之前的预期低 10.9% 核心净利润同比下降 39.8% 至 61.36 亿元人民币, 比之前预期低 13.6% 净利润高于核心净利润是由于出售可供出售金融资产获得收益 6.49 亿元人民币以及出售联营公司权益获得收益 11.52 亿元人民币 营业收入同比下降 16.1% 至 510 亿元人民币 ( 比我们的预测值低 4.9%), 主要由于水泥的平均销售价格同比下降 18.25 至 193.2 元人民币 / 吨 ( 比预测低 3%) 销售量同比上涨 2.8% 至 2.56 亿吨 ( 比预测低 0.8%) 每吨毛利润同比下降 33.6% 至 54.1 元人民币 ( 比预测低 4.9%) 每吨净利润降至 29.4 元人民币, 同比下降 33.2%, 成为自 2008 年以来最低值 毛利率为 26.9%, 同比下降 6.35%; 净利率为 12%, 同比下降 6.1% 公司的利润率水平依然为全行业最高 吨成本同比下降 10.2% 至历史低位 138.9 元 ( 比之前预测低 1.7%), 主要是单位原材料成本和燃料成本分别下降 21% 和 12.6% 产能扩张计划 :2015 年投入 26mtpa/17mtpa 水泥 / 熟料新产能, 二者产能分别提升 9.8% 和 8% 公司财务状况良好, 截至 2015 年底净负债比率 20.3%, 未来有望获得自由现金流净流入 本研究报告是 Anhui Conch 2015 results miss but bottom may been seen in 2016 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 24 日出版 点评 : 伴随着上个月股价强劲上扬 25%, 公司估值回升 我们认为华东地区水泥平均售价的反弹会进一步刺激股价上升 2016 年平均售价的反弹早于 2015 年主要是因为良好的天气条件以及在我们的在之前行业报告中提及的关闭低产能工厂的影响 尽管公司 2015 年业绩不达预期, 但在 2016 年, 随着水泥平均售价的回稳 成本降低且产量增长, 我们对公司业绩反弹持乐观态度 在 2015 年第四季度, 由于生产成本下降 14%, 吨毛利润较上一季度增长 27% 考虑到公司有能力降成本控制在较低水平, 且水泥的平均售价已经回升, 我们认为 2016 年公司的吨毛利润将触底反弹 公司 2016 年的销售规模和扩张战略将会成为分析师会议讨论的重点, 尤其会关注兼并收购的动向 此外, 投资者也十分关心新董事长高登榜上任后在公司治理方面的安排 前董事长郭文叁因达到法定退休年龄于 2015 年底退休 郭曾担任公司领导人长达 23 年, 带领公司跻身世界上最成功的水泥生产商之列 管理团队和运营团队的稳定性 公司发展战略的持续性以及新的领导团队的专业度将会影响投资者对于公司未来发展的预期 目前, 盈利预测模型还在调整当中, 我们维持买入评级, 目标价格 22.48 港币 目前公司估值为 12.8 倍 2016 年预期市盈率及 1.1 倍 2016 年预期市净率 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.) 上获取
图表 1. 年度业绩摘要 2014 2015 中银国际 2015 vs 2015 ( 人民币, 百万元 ) 2014 2015 同比 (%) 同比 (%) 2015 预测值预测值 (%) 点评 销售收入 60,759 50,976 9.9 (16.1) 53,625 (4.9) 因平均售价低于预期 销售成本 (40,560) (37,267) 8.8 (8.1) (38,729) (3.8) 毛利润 20,198 13,709 12.3 (32.1) 14,896 (8.0) 其他收入 1,468 1,791 33.8 22.0 1,530 17.0 其他净收益 (17) 1,876 (182.1) (10,922.5) 1,839 2.1 出售冀东水泥股票 (000401 CH) 及联营公司青松建化 (600425 CH) 销售及营销成本 (2,937) (3,105) 9.4 5.7 (3,074) 1.0 管理费用 (2,687) (3,184) 4.8 18.5 (2,955) 7.8 经营利润 16,025 11,087 15.6 (30.8) 12,236 (9.4) 财务成本 (1,039) (963) (10.5) (7.3) (838) 14.9 短期借贷上升 联营公司亏损 ( 按权益比例 ) (55) (38) (12,651.8) (31.5) 50 (175.6) 合资公司亏损 ( 按权益比例 ) (4) (0) (83.7) (91.4) (8) (95.5) 税前利润 14,927 10,086 17.8 (32.4) 11,440 (11.8) 税金 (3,360) (2,440) 17.9 (27.4) (2,807) (13.0) 年度净利润 11,567 7,645 17.8 (33.9) 8,633 (11.4) 可分配利润 10,981 7,539 17.0 (31.3) 8,460 (10.9) 少数股东权益 586 106 35.7 (81.9) 173 (38.4) 核心可分配利润 10,994 6,136 17.3 (44.2) 7,101 (13.6) 股息 3,445 2,279 85.7 (33.8) 1,692 34.7 2014 变动 2015 变动 中银国际 2015 vs 2015 利润率 (%) 2014 2015 值 值 2015 预测值 预测值 (%) 毛利率 33.2 26.9 0.70 (6.35) 27.8 (0.88) 经营利润率 26.4 21.7 1.30 (4.63) 22.8 (1.07) 净利率 18.1 14.8 1.08 (3.28) 15.8 (0.99) 核心净利率 18.1 12.0 1.13 (6.06) 13.2 (1.20) 其他关键财务比率 (%) 销售费用占总收入比例 4.8 6.1 (0.02) 1.26 5.7 0.36 管理费用占总收入比例 4.4 6.2 (0.22) 1.82 5.5 0.74 财务费用占经营利润比例 6.5 8.7 (1.89) 2.20 6.9 1.83 有效税率 22.5 24.2 0.02 1.69 24.5 (0.34) 少数股东权益 5.3 1.4 0.74 (3.93) 2.0 (0.63) 股息支付率 (31.4) (30.2) (11.61) 1.14 (20.0) (10.23) 图表 2. 年度经营数据摘要 2014 2015 中银国际 2015 vs 2015 点评 主要预测 2014 2015 同比 (%) 同比 (%) 2015 预测值 预测值 (%) 熟料产能 212.0 229.0 8.7 8.0 236.1 (3.0) 一条生产线投产时间推迟到 2016 年 水泥产能 264.0 290.0 14.3 9.8 293.7 (1.3) 一条生产线投产时间推迟到 2016 年 销售量 249.0 256.0 9.2 2.8 258.0 (0.8) 平均销售价格 236.4 193.2 (0.5) (18.2) 199.1 (3.0) 华中和华南的平均售价低于预期 毛利润 / 吨 81.5 54.1 2.6 (33.6) 57.8 (6.4) 息税折旧及摊销前 78.0 50.7 3.4 (34.9) 54.8 (7.3) 利润 / 吨 息税前利润 / 吨 62.6 34.2 4.8 (45.4) 38.3 (10.8) 净利润 / 吨 44.1 29.4 7.1 (33.2) 32.8 (10.2) 成本 / 吨 154.7 138.9 (2.2) (10.2) 141.3 (1.7) 原材料和能源成本低于预期 2016 年 3 月 24 日安徽海螺水泥股份 2015 年业绩低于预期但 2016 年有望见底 17
图表 3. 季度经营数据摘要 主要预测 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 4Q15 同比变动 4Q15 环比变动 中银国际 4Q15 预测值 2015 vs 2015 预测值 (%) 水泥 / 熟料经营综合销量 ( 百万吨 ) 50.5 64.9 70.6 70.1 0.5 (0.8) 72.0 (2.7) 综合售价 ( 人民币 / 吨 ) 215.0 196.0 188.0 180.3 (21.6) (4.1) 188.0 (4.1) 综合吨毛利 ( 人民币 / 吨 ) 63.0 55.2 44.5 56.3 (30.6) 26.7 58.0 (2.8) 综合吨成本 ( 人民币 / 吨 ) 152.0 140.8 143.5 123.9 (16.7) (13.6) 130.0 (4.7) 图表 4. 分部收入拆分 收入拆分 ( 人民币, 百万元 ) 2014 2015 2014 变动 2015 变动 中银国际 2015 2015 vs 2015 预预测值测值 (%) 熟料和水泥产品销售 58,965 49,729 8.8 (15.7) 51651.6 (3.7) 原料和其他产品销售 1,146 727 104.0 (36.6) 1260.4 (42.3) 服务收入 648 520 29.8 (19.7) 712.9 (27.0) 总计 60,759 50,976 9.9 (16.1) 53625.0 (4.9) 收入结构 % 熟料和水泥产品销售 97.0 97.6 96.3 原料和其他产品销售 1.9 1.4 2.4 服务收入 1.1 1.0 1.3 总计 100.0 100.0 100.0 - 图表 5. 成本预测 单位成本 ( 人民币, 百万元 ) 2014 2015 2014 同比 % 2015 同比 % 中银国际 2015 预测值 2015 vs 2015 预测值 (%) 原材料 30.62 24.32 6.5 (20.6) 30.6 (20.6) 燃料 92.62 80.91 (5.8) (12.6) 77.1 5.0 折旧费用 11.59 12.9 (2.8) 11.3 12.8 0.8 人工成本及其他 19.9 20.77 3.9 4.4 20.9 (0.4) 合计 154.73 138.9 (2.2) (10.2) 141.3 (1.7) 2016 年 3 月 24 日安徽海螺水泥股份 2015 年业绩低于预期但 2016 年有望见底 18
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 3 月 24 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 24
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