HeaderTable_User 11/05 11/06 11/07 11/08 11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 5017351 5017277 5017258 HeaderTable_Industry 13022400 看好 investratingchange.sa me 医药生物行业 值得长期看好的麻醉药行业 专题报告 投资要点 新兴行业, 保持快速增长 国内医保扩大, 支付能力提高, 老龄化等因素带来麻醉药增长 增长空间与国际相比可能更大 需求增长因素的带动下, 样本终端市场近几年保持了 23% 以上的收入增长 预计整体麻醉药和精神用药的增速应仍有望能保持在 20% 以上, 仍然会高于医药行业的整体增速, 且与其他的药品品类相比, 该品类的增长可能更为确定 进入壁垒高, 盈利能力强, 预计进口替代是远期前景 目前国家对于麻醉药品和精神药品实行定点生产和布局, 企业按照年度生产计划安排生产, 产品实行政府定价, 监管体系严格, 行业的进入壁垒高 政策上 : 麻醉药和精神类用药实行国家管制, 在生产和销售商均需报备, 因此竞争不激烈, 利润率高于医药行业利润率 由于我国中枢神经药物起步较晚, 国际巨头凭借研发和销售优势占得先机, 我们预计国内药企凭借价格优势实现进口替代将可能是其做大做强的远期前景 新批品种逐渐增多, 后续空间有望逐步增大 从目前的产品进度来看, 中枢神经药业在近期新批品种较多, 后续仍可能有大品种获批, 行业未来收入增速有望进一步上升, 利润增长的质量有望得到提高 财务与估值 基于我们对于行业高增长的预期, 以及目前的医改导向下, 公司的研发能力对于未来增长的重要性, 我们认为可以关注行业内相关的优势企业, 包括人福医药 ( 买入 ) 恒瑞医药( 买入 ) 和恩华药业 ( 增持 ) 等, 分享行业的成长 行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区 中国 /A 股 行业 医药生物 报告发布日期 2012 年 05 月 17 日 行业表现 医药生物沪深 300 11% 0% -11% -23% -34% -45% 资料来源 :WIND 风险提示 药物价格下降政策出台风险 ; 新产品投放未达预期风险 证券分析师 江维娜 021-63325888*6005 jiangweina@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S0860511060002 庄琰 021-63325888*6069 zhuangyan@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S0860510120011 李淑花 021-63325888*6088 lishuhua@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S0860510120034 行业 证券研究报告 重点公司盈利预测及投资评级 股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价评级 人福医药 21.27 0.61 0.78 0.98 1.34 28.00 买入 恩华药业 20.40 0.45 0.63 0.88 1.18 25.00 增持 恒瑞医药 28.77 0.78 0.96 1.20 1.51 40.50 买入 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 相关报告 中国牙科 - 快速成长的蓝海市场 : 医疗 服务子行业研究之一 药企新品审批动态跟踪 : 医改趋势下 研发将愈发重要 暗流涌动, 建议关注确定成长和政策避险 2012-05-03 2012-05-02 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 品种 : 2012-04-22
目录 1. 中枢神经药物行业简介... 5 1.1 药物分类... 5 1.2 监管严格... 7 2. 行业推荐逻辑 : 发展潜力大 后续产品多 进入壁垒高... 8 2.1 新兴市场发展潜力巨大... 8 2.2 新批品种逐渐增多, 后续空间逐步增大... 12 2.3 监管体系严格, 进入壁垒高... 13 2.4 我国麻醉药物市场空间测算... 13 2.5 镇静止市场空间测算... 17 3. 竞争格局 原研药逐鹿新兴市场, 进口替代是远期前景... 20 4. 国际巨头的发展轨迹... 22 4.1Baxter 麻醉吸入气体全球主要供应商... 22 4.2 阿斯利康 原研药是利润核心... 25 5. 建议关注相关优势企业分享行业长期成长... 27 5.1 恩华药业 (002262.SZ)... 27 5.2 人福医药 (600079.SH)... 28 5.3 恒瑞医药 (600276.SH)... 28 6. 风险提示... 29 附录... 30
图表目录 图 1. 国内麻醉药品和精神药品监管严格, 行业进入壁垒高.8 图 2. 全球中枢神经系统用药金额稳定增长 9 图 3.2010 年全球药品销售情况.9 图 4. 2005-2011 年我国麻醉及其辅助用药样本用药金额.10 图 5. 我国神经系统药物收入构成 10 图 6. 医院样本终端麻醉药增速和行业增速.11 图 7. 医院样本终端精神类药品增速和行业增速. 11 图 8. 我国总诊疗人次数的增长和手术人数的增长. 11 图 9. 右美托咪定样本终端用药金额万元表. 竞争对手与市场格局..12 图 10. 丙泊酚样本终端用药金额万元表. 竞争对手与市场格局 12 图 11. 瑞芬太尼样本医院金额万元图. 舒芬太尼样本医院 ( 金额万元 ) 13 图 12. 疼痛的分类及疼痛治疗的作用位点...17 图 1. 中国吗啡用量占比不到 1%.18 图 2. 人均吗啡消耗量相对极低...18 图 3. 2011 年我国主要麻醉药企业市场份额 20 图 4. 公司收入 净利润和毛利率逐年提高 22 图 5. 公司业务收入结构 ( 百万美元 ).22 图 6. 公司麻醉业务收入占比逐年提高...23 图 7. Baxter 全球扩张加快... 23 图 20.2010 年 Baxter 销售收入占比 24 图 8. 阿斯利康收入 利润稳定增长 24 图 22. 神经系统药物业务占比逐年上升 ( 百万美元 ). 25 图 23.2011 年重点城市样本医院喹硫平用药分析. 26 图 24. 神经类药物收入结构比例.. 26
表 1. 麻醉药品和麻醉辅助药品的分类 5 表 2. 肌松药的分类 ( 按照去极化和非去极化分类 ) 6 表 3. 麻醉性镇痛药分类 6 表 4. 麻醉性镇痛药分类 7 表 5. 局麻药物应用.14 表 6. 静吸复合麻醉中药物的应用 ( 一般大手术 ). 15 表 7. 全国 4200 万例手术患者平均 2 小时静吸复合药物用量敏感性分析 (kg) 16 表 8. 无痛人流 无痛胃肠镜 无痛纤支镜用药估算.19 表 9. 部分国内中枢神经类药物生产企业拥有的品种数量情况...20 表 10. 丙泊酚生产企业...25
1. 中枢神经药物行业简介 1.1 药物分类 中枢神经药物的定义 : 作用于中枢神经系统的药物分类方法非常多样化 如果按照其市场分类, 可以划分为全身麻醉药 抗癫痫药 抗焦虑药 抗抑郁药 镇静催眠药 抗震颤麻痹药 抗老年期痴呆药 疼痛用药 注意力不足多动障碍药物和抗精神失常药等 本文主要按照药理学分类来进行论述, 中枢神经系统的药物分为麻醉及辅助药品和抗精神病药物 抗精神病药物主要用于治疗精神分裂症及其他精神失常的躁狂症状 按化学结构可以分为吩噻嗪类 硫杂蒽类 丁酰苯类 苯酰胺类 二苯氧氮平类 二苯丁哌啶类 麻醉药是指用于麻醉的药物 根据作用及给药方式的不同, 可分为全身麻醉药和局部麻醉药两大类 全身麻醉药被吸收后, 作用于中枢神经系统, 使机体受到广泛抑制, 引起意识 感觉和反射消失及骨骼肌松弛 局部麻醉药应用于局部, 使局部发生感觉和痛觉消失的效果 还有一类虽然不属于麻醉药, 但是被广泛用于辅助麻醉 表 1: 麻醉药品和麻醉辅助药品的分类 分类 麻醉药 * 全身麻醉药吸入麻醉药乙醚 氧化亚氮 氟烷 氟醚 静脉麻醉药 硫喷妥钠 氯胺酮 羟基丁酸钠 丙泊酚 局部麻醉药氨基脂类普鲁卡因 地卡因 氨基酰类 利多卡因 丁吡卡因 辅助麻醉 * 麻醉性镇痛药吗啡 哌替啶 芬太尼 * 肌肉松弛剂琥珀碱 箭毒类 阿曲库铵 * 镇静催眠药巴比妥类 醛类 苯二氮卓类 控制性降价药 硝酸甘油 硝普钠 资料来源 :SFDA, 东方证券研究所 在以上麻醉药和麻醉辅助药中, 我们认为比较重要的几个大类分别是肌松药 镇静催眠药 麻醉性镇痛药 静脉麻醉药和吸入麻醉药 ( 表 1 中以 * 标识 ) 肌松药是骨骼肌松弛药的简称, 这类药选择性地作用于神经肌肉接头, 暂时干扰了正常神经肌肉兴奋传递, 从而使肌肉松弛
表 2: 肌松药的分类 ( 按照去极化和非去极化分类 ) 分类 去极化肌松药 二甲毒箭 (metocurine) 阿库氯铵 (alecuronium) 潘库溴铵 (pancuronium) 维库溴铵 (vecuronium) 罗库溴铵 (rocuronium) 瑞库溴铵 (rapacuronium) 哌库溴铵 (pipecuronium) 阿曲库铵(atracurium) 顺式阿曲库铵 (cis-atracurium) 米库氯铵(mivacurium) 杜什氯铵 (doxacurium) 加拉碘铵(gallamine) 法扎溴铵 (fazadinium) 非去极化肌松药 琥珀胆碱 (suxamethonium) 氨酰胆碱 (imbretil) 资料来源 :SFDA, 东方证券研究所 镇静催眠药是抑制中枢神经系统引起催眠及镇静作用的药品 可按其化学结构分为四类 : 1 巴比妥类, 包括各种超短效 短效 中效及长效的巴比妥类药物 2 醛类, 例如水合氯醛 副醛 3 苯二氮卓类 : 地西泮 硝西泮 氟西泮 氟硝西泮 奥沙西泮 劳拉西泮 艾司唑仑 4 其他 : 甲丙氨酯 格鲁米特 溴化物 表 3: 麻醉性镇痛药分类 按照来源分类天然阿片类半合成衍生物合成的阿片类镇痛药按照镇痛强度分类强阿片类弱阿片类 吗啡 双氢可待因 二乙酰吗啡 苯丙吗啡烷类 哌替啶 芬太尼 吗啡喃类 左吗喃 苯异吗啡烷类 喷他佐辛 二苯甲烷类 美散酮 轻至中度急慢性疼痛和癌痛的治疗 可待因 双氢可待因 全身麻醉诱导和维持吗啡 芬太尼 哌替的辅助用药以及术后啶 舒芬太尼和雷米镇痛和中至重度癌芬太尼痛 慢性痛的治疗 资料来源 :SFDA, 东方证券研究所
麻醉性镇痛药又称阿片类镇痛药 成瘾性镇痛药, 通过激动中枢神经系统的特定部位的阿片受体, 而产生镇痛作用, 并同时缓解疼痛引起的不愉快情绪的药物 因其镇痛作用与激动阿片受体有关, 易产生药物依赖性或成瘾性, 易导致药物滥用及停药戒断症状 吸入麻醉药是指经过呼吸道进入人体并产生全身麻醉作用的药物, 主要分为挥发性吸入麻醉药及气体吸入麻醉药两大类 气体吸入麻醉药已经很少使用, 较为主流的是七氟烷和异氟烷等含氟挥发性吸入麻醉药 表 4: 麻醉性镇痛药分类 气体吸入麻醉药笑气环丙烷挥发性吸入麻醉药乙醚溴氯三氟乙烷恩氟烷异氟烷甲氧氟烷地氟烷七氟烷氯化乙烷 Nitrous oxide cyclopropane Diethyl ether halothane Enflurane Isoflurane Methoxyflurane desflurane Sevoflurane Ethyl choride 资料来源 :SFDA, 东方证券研究所 1.2 监管严格 麻醉药品和精神药品目录由国家食品药品监督管理局会同公安部 卫生部制定 调整和公布 在种类上, 目前我国规定管制的麻醉药品有 121 种, 精神药品有 130 种 国际药物管制公约列入管理的麻醉药品 118 种, 精神药品有 116 种, 以上品种在我国均列入麻醉药品或精神药品管制 我国医疗用麻醉药品共 21 种, 医疗用精神药品共 31 种 在批准文号上, 我国生产上市的麻醉药品批准文号共 89 个, 生产上市的精神药品批准文号 491 个 在生产企业数目上, 截至 2009 年, 我国有麻醉药品生产企业 13 家, 第一类精神药品生产企业 13 家, 第二类精神药品原料药生产企业 36 家, 第二类精神药品制剂生产企业 144 家 基于行业的特殊性, 麻醉药品和精神药品具有成瘾性, 部分药物很容易转化成为毒品 ( 例如毒品海洛因和吗啡拥有相同的原料罂粟, 只是在制作工艺和路线上略有不同 ), 且即使是医用药物也有可能会被滥用, 因此该类药物在全球范围内受到管制, 每年都监控几大重要原料产地的种植面积 价格变化, 并且与海关 国际刑警组织等机构密切合作以掌握此类药品和毒品在全球的流动情况, 而国内更是对此进行非常严格的监管
图 1: 国内麻醉药品和精神药品监管严格 研种植 生产实行总量控制 定发点和计划管理 开展实验研究生活动 ( 以医疗 科学研究或教产学为目的的临床前药物研究 ) 需经批准 渠实行定点经营制度, 并规定布道局和销售渠道 运输或邮寄实流行运输证明或邮寄证明管理 通 国外进口 控者严格 进 药品管理法 规定对麻醉药品出和精神药品进出口实行准许证口制度 行建立监控信息网络, 对麻醉药品业和精神药品生产 进货 销售 监库存 使用数量和流向实行实时管监控 行业进入壁垒高 多方位监管严格 医医疗机构使用麻醉药品和第一疗类精神药品实行购用印鉴管理机使用专用处方 构 资料来源 : 东方证券研究所 2. 行业推荐逻辑 : 发展潜力大 后续产品多 进入壁垒高 2.1 新兴市场发展潜力巨大 全球中枢神经市场用药稳定增长, 目前发达国家为主要消费者 根据 IMS health 的统计,2010 年中枢神经系统用药全球销售额为 591 亿美元, 约占药品总销售额的 10%, 排名第一, 多年来增长稳定
图 2: 全球中枢神经系统用药金额稳定增长 销售额 ( 百万美元 ) 增长率 (%) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2006 2007 2008 2009 2010 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源 : 东方证券研究所 发达国家是主要的消费国家, 麻醉药品和精神药品在美国是一大畅销品,2006 年美国中枢神经系统用药金额约占全球总额的 2/3, 过去几年来麻醉药品和精神药品的年增长率高达 38% 图 3:2010 年全球药品销售情况 维他命疫苗 5% 4% 风湿 4% 抗肿瘤 21% 中枢神经 26% 心血管 10% 促红细胞 4% 呼吸系统 13% 抗糖尿病 13% 资料来源 : 东方证券研究所 国内增长迅速, 麻醉药品 疼痛治疗和精神药物是增长的生力军 以麻醉药为例, 我们可以看到国内麻醉及其辅助用药样本医院市场 2001 年以来一直保持较快的增速
图 4:2005-2011 年我国麻醉及其辅助用药样本用药金额 ( 亿元 ) 麻醉药及其辅助用药金额 ( 亿元 ) 增长率 1,800,000,000 1,600,000,000 1,400,000,000 1,200,000,000 1,000,000,000 800,000,000 600,000,000 400,000,000 200,000,000 0 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源 : 南方医药经济研究所, 东方证券研究所 从整体中枢神经用药市场来看, 其中收入占比较大的分别为精神兴奋类 精神安定类药物 止痛药和麻醉药, 分别对应的是精神药物市场 麻醉药品市场和疼痛治疗市场 图 5: 我国神经系统药物收入构成 麻醉药 13% 抗癫痫药 1% 其他 3% 精神安定药 14% 止痛药 16% 精神兴奋药 53% 资料来源 : 南方医药经济研究所, 东方证券研究所 横向来看, 国内精神药物用量未来将有快速增长 麻醉药增长主要来自于医保扩大, 支付能力提高带来的手术量增长 ; 老龄化也在加剧手术增长的速度 ; 无痛医疗 办公室麻醉的发展将麻醉药使用扩大到手术室之外, 也带动麻醉药需求量的增长 而且从 A 股上市公司的麻醉系列品种看, 大部分都是必须品种 ; 精神类药物的增长空间与国外相比更大, 而且现代社会精神疾病发病率提高, 只不过国内的治疗意识与国外相差较大 我们预计在手术外麻醉用药需求以及麻醉单位用量提高的带动下, 麻醉用要整体增速仍将高于手术量增长 10 个百分点左右 ; 样本终端麻醉药和精神类药品增速将高于整体医药行业增速 我们判断, 在上述需求增长因素的带动下, 整体麻醉药和精神用药的增速应仍能保持在 20% 以上, 仍然会高于医药行业的整体增速, 且与其他的药品品类相比, 该品类的增长应该更加确定
图 6: 医院样本终端麻醉药增速和行业增速 图 7: 医院样本终端精神类药品增速和行业增速 资料来源 : 东方证券研究所 资料来源 : 东方证券研究所 纵向来看, 国内麻醉药品市场潜力巨大 目前我国每年手术麻醉总数为 2000 万个左右, 根据 2008 年卫生部公布的第四次国家卫生服务调查主要结果, 我国全年手术量达到了 2500 万例, 创下了历史新高 中国 07 年年末全国总人口为 13.21 亿人, 约占世界人口的五分之一 据 柳叶刀 杂志上刊登的最新研究, 通过模型估算, 全球手术量每年达到 2.342 亿例, 中国每年 2500 万例的手术量约为世界年手术总量的 1/11 左右, 与我国庞大的人口基数完全不相匹配, 因此我国手术量未来存在很大的增量 根据同一研究, 以 2004 年为例, 全球人口 30.2% 中高医疗费用 (401 美元以上 ) 国家手术量占 73.6%, 因此全球手术量存在着因收入差别引起的不平衡 作为目前受到全球关注的经济实体, 我们认为未来中国在经济上仍将保持较快的增速, 因此人均医疗费用也将有较大的提升, 从而手术量也会相应提升 图 8. 我国总诊疗人次数的增长和手术人数的增长 资料来源 : 东方证券研究所
2.2 新批品种逐渐增多, 后续空间逐步增大 近期新批和在审评的中枢神经用药品种较多, 比如右美托咪定, 芬太尼系列等, 后续空间逐步加大 : 1) 右美托咪定注射液右美托咪定由恒瑞医药 2009 年首先获批, 后恩华药业和四川国瑞也相继获批 在恒瑞销售推广下, 整体右美托咪定医院终端用药金额增长迅速,2011 年样本终端数据已达 5300 万元, 同比增长超过 150% 目前恒瑞医药占据绝对市场份额, 而终端亦可查到国瑞的销售数据 图 9: 右美托咪定样本终端情况 右美托咪定 6000 4000 2000 0 2009 2010 2011 公司 样本医院用药金额市场份额 恒瑞医药 53123477 ~100% 恩华药业 - - 四川国瑞 - - 资料来源 :PDB,SFDA, 东方证券研究所 2) 丙泊酚注射液 丙泊酚注射液的生产企业较多, 主要由外资占据 2011 年样本医院用药金额为 5.57 亿元, 同比增 长 12.67% 其中阿斯利康市场占有率最高, 达到 67% 以上 ; 外资药合计占比 88% 以上 图 10: 丙泊酚样本终端用药情况 样本医院终端用药金额 增速 60000 40% 公司 样本医院用药金额万元市场份额 40000 20000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 30% 20% 10% 0% 阿斯利康 37,566 67.4% 费森尤斯 11,498 20.6% 西安力邦 3,249 5.8% 蜀乐药业 2,420 4.3% 其他 963 1.7% 资料来源 :PDB,SFDA, 东方证券研究所
3) 瑞芬太尼 / 舒芬太尼瑞芬太尼和舒芬太尼近年来一直保持了高速的增长, 其中瑞芬太尼市场由人福垄断, 舒芬太尼市场人福也占据近 70% 的市场份额 ( 剩余份额由 Impfstoffwerk Dessau-Tornau GmbH(GE) 占据 ) 且由于价格较高, 其在样本医院的用药金额明显高于芬太尼产品 2011 年瑞芬太尼的样本终端用药金额达到 1.28 亿元, 同比增长 22%; 舒芬太尼样本医院终端用药金额 9567 万, 同比增长 33% 图 11: 瑞芬太尼和舒芬太尼样本医院 ( 金额万元 ) 样本医院用药金额 增速 样本医院用药金额 增速 15000 80% 15000 150% 10000 60% 10000 100% 40% 5000 20% 5000 50% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% 资料来源 :PDB, 东方证券研究所 资料来源 :PDB, 东方证券研究所 2.3 监管体系严格, 进入壁垒高 目前国家对于麻醉药品和精神药品实行定点生产和布局, 企业按照年度生产计划安排生产, 产品实行政府定价, 监管体系严格, 行业的进入壁垒高 政策上 : 麻醉药和精神类用药实行国家管制, 在生产和销售商均需报备, 因此竞争不激烈, 市场格局较好 近期的降价 招标政策 取消以药养医的政策应该对中枢神经类药品尤其是麻醉类药品影响很小 由于该类产品市场竞争强度相对较低, 利润率高于医药行业利润率 2.4 我国麻醉药物市场空间测算 在未来 2-3 年, 我们认为手术量将增加到 5500-6000 万例, 在现有基础上翻番, 麻醉药品的需求量也将相应增长, 市场潜力巨大 我们认为未来提升手术量的动力来源基本如下 : 经济提升带来的个人保健意识增强, 各种疾病就诊率增加导致的相应诊出率增加以及手术量增加 医改不断深入, 医疗覆盖面扩大, 偏远地区或者低收入人群疾病诊出率提高带来的手术量增加 65 岁以上老人等人群参与免费体检后, 诊断出的早期癌症增加, 使原先不可手术的患者可以手术治疗 人民生活水平提高带来的癌症 ( 大肠癌 ) 心血管 ( 冠状动脉病变 ) 等疾病发病率提升 国家相关法规的逐步推进以及器官捐赠者增加带来的器官移植手术增加
抽脂 隆胸等美容手术需求不断增加带来的手术量增加 术中麻醉包括局部麻醉 浸润麻醉和全身麻醉, 其过程中可以使用的药物列表如表 6 所示 目前局部麻醉 区域麻醉 静脉麻醉和静脉吸入复合麻醉都是较为常用的麻醉方法 全麻有三方面的作用, 首先, 是让患者进入可逆性的睡眠状态, 让患者不知道手术的进程, 以免对患者有心理影响 ; 第二, 手术时往往需要麻醉医师使肌肉松弛, 这样才能准确在手术部位进行彻底的手术 ; 第三就是让患者在手术中不感觉疼痛, 不产生不愉快的记忆, 有害神经反射得到适当抑制 在美国 80-90% 的手术使用全麻, 在我国整体比例还不足 50%-60% 考虑到患者手术中心理和生理上的舒适度以及医生的手术中操作安全等方面, 我们认为未来全麻手术的比例在我国将缓慢上升 假设未来 3 年内手术量达到 6000 万例, 全麻手术比例提升至 70%, 即局麻 浸润麻醉手术占比 30%, 全麻手术占比 70%, 那么到 2014 年局麻 浸润麻醉手术量为 1800 万例, 全麻手术为 4200 万例 表 5: 局麻药物的应用 麻醉种类运用方法用途药物选择 表面麻醉使药物涂于粘膜表面, 使粘膜下神经纤维麻 醉 眼 鼻 咽喉 气管 食道 生殖器粘膜浅手 术的麻醉 丁卡因 ( 地卡因 ) 利 多卡因 局部浸润麻醉 将药物注射到皮下或手术切口部位组织, 使局部的神经纤维麻醉 局部表浅手术 普鲁卡因 利多卡因 布比卡因 神经及神经丛阻滞 将药物注射到外周神经干附近, 阻断神经冲动传导, 使该神经支配的区域麻醉 相应神经 神经丛支配区域 普鲁卡因 利多卡因 布比卡因 丁卡因 蛛网膜下腔麻醉 ( 腰麻 ) 下腹部和下肢手术 普鲁卡因 丁卡因 利多卡因 硬膜外麻醉 将药物注射到硬膜外腔, 通过扩散, 使神经根麻醉 上 下肢和腹部手术 普鲁卡因 丁卡因 利多卡因 布比卡因 资料来源 : 东方证券研究所 由于局麻手术 浸润麻醉手术以及全麻手术的术中用药量都是与手术时间高度相关的, 因此理论上局麻 浸润麻醉手术中的用药量为手术数量 * 平均每例手术时间 * 平均每小时手术用药量 但是实际临床操作中由于局麻 浸润麻醉手术中医师个人药物选择不同 各医院药物损耗情况不同以及局麻药物的配伍情况较为多样, 因此估算局麻药物的用量实际上有一定的难度, 在此我们并不讨论局麻药的市场前景 而全麻手术用药量 = 手术量 * 平均每例手术时间 * 平均每种药物每小时或者每例手术用量 与局麻药物的市场前景相比较, 估算全麻手术中的麻醉药用量相对较为简单 从目前临床实际情况来看, 静吸复合麻醉是麻醉中的主流, 以静脉麻醉诱导 吸入麻醉维持 再以静脉麻醉求得平稳的苏醒, 即
所谓的 三明治 麻醉法, 已被证明可以用最低的经济代价换来最佳的麻醉效果 因此我们选用 三明治 麻醉法作为全麻手术用药市场估算的依据 为了简化计算, 我们假设所有手术都是一般大手术, 暂时不考虑体外循环手术和简单小手术 表 6: 静吸复合麻醉中药物的应用 ( 一般大手术 ) 麻醉种类运用方法用途药物选择 表面麻醉使药物涂于粘膜表面, 使粘膜下神经纤维麻 醉 眼 鼻 咽喉 气管 食道 生殖器粘膜浅手 术的麻醉 丁卡因 ( 地卡因 ) 利 多卡因 局部浸润麻醉 将药物注射到皮下或手术切口部位组织, 使局部的神经纤维麻醉 局部表浅手术 普鲁卡因 利多卡因 布比卡因 神经及神经丛阻滞 将药物注射到外周神经干附近, 阻断神经冲动传导, 使该神经支配的区域麻醉 相应神经 神经丛支配区域 普鲁卡因 利多卡因 布比卡因 丁卡因 蛛网膜下腔麻醉 ( 腰麻 ) 下腹部和下肢手术 普鲁卡因 丁卡因 利多卡因 硬膜外麻醉 将药物注射到硬膜外腔, 通过扩散, 使神经根麻醉 上 下肢和腹部手术 普鲁卡因 丁卡因 利多卡因 布比卡因 资料来源 : 东方证券研究所 如果不考虑腹腔镜胆囊切除手术在内的时间较短的手术以及大型体外循环心脏手术等耗时较长的手术, 我们认为手术从麻醉诱导开始至少平均时间应该在 3 个小时以上 假设按照平均每个全麻手术 3 个小时, 各种药物用量都按照最低值来估算实际每个患者平均一次手术术中使用的药物量分别为 (/kg): 丙泊酚 (mg)=2+0.6=2.6 芬太尼 (ug)=2+2+1*6=10( 进腹加药未考虑 ) 维库溴铵 (mg)=0.1+0.15*4=0.7 咪唑安定 (mg)=0.04 异氟烷 (ml, 按照 MAC 达到 1.1-1.5 计算约为 10ml/h)= 氧流量 * 挥发罐刻度 *3*2=10*2=20
表 7: 全国 4200 万例手术患者平均 2 小时静吸复合药物用量敏感性分析 (kg) 药品名称 丙泊酚 芬太尼 万可松 咪唑安定 异氟烷 单例手术 1.5 小时用量 (/kg) 2.6mg 10ug 0.7mg 0.04mg 20ml 4200 万例手术 1.5 小时用量 Kg (10000mg) (10000ug) (10000mg) (10000mg) (10000ml) 30 327600 1260000 88200 5040 2520000 40 436800 1680000 117600 6720 3360000 50 546000 2100000 147000 8400 4200000 60 655200 2520000 176400 10080 5040000 70 764400 2940000 205800 11760 5880000 80 873600 3360000 235200 13440 6720000 90 982800 3780000 264600 15120 7560000 单瓶 / 支含量 200mg 500ug 4mg 10mg 100ml 4200 万例手术 1.5 小时用量 ( 支 瓶 ) 30 1639 2520 22051 504 25200 40 2184 3360 29400 672 33600 50 2731 4200 36751 840 42000 60 3276 5040 44100 1008 50400 70 3823 5880 51451 1176 58800 80 4368 6720 58800 1344 67200 90 4915 7560 66151 1512 75600 市场占有率领先品牌估计出厂价单价 ( 元, 不含税 ) 静安 ( 费森尤斯枸橼酸芬太尼仙林 ( 浙江仙力月西 ( 恩华药活宁 ( 雅培 ) 卡比 ) ( 宜昌人福 ) 琚 ) 业 ) 58.5 11.58 23.3 7.3 418 市场容量 ( 万元 ) 30 95823 29181 410092 7676 17924760 40 127764 38909 546789 10235 23899680 50 159705 48636 683487 12793 29874600 60 191647 58363 820184 15352 35849520 70 223587 68091 956883 17911 41824440 80 255528 77817 1093580 20469 47799360 90 287469 87545 1230277 23028 53774280 考虑 2.5% 损耗率后的市场容量 ( 万元 )
30 98219 29911 420344 7868 18372879 40 130959 39881 560460 10491 24497172 50 163697 49852 700575 13113 30621465 60 196437 59823 840689 15736 36745759 70 229177 69792 980804 18359 42870051 80 261916 79763 1120919 20981 48994344 90 294656 89733 1261033 23604 55118637 资料来源 : 东方证券研究所 2.5 镇静止市场空间测算 我国疼痛治疗逐渐规范化初现雏形 70 年代麻醉专业开展术后镇痛 ( 椎管内阻滞法 ) 后, 麻醉科主管的 疼痛门诊 建立 1989 年麻醉专业正式被定为二级学科 临床科室以来, 疼痛治疗在全国有了迅速发展 但是该项业务开展在国内的发展并不平衡, 至今仍有许多三级甲等医院未建立疼痛门诊, 尚无规范化 制度化的管理体系
图 12: 疼痛治疗的作用位点 大脑皮层 精神治疗 丘脑 阿片类药物 三环系统药物 边缘系统 硬膜外激素 局麻药 脊丘束 后根神经节 经皮电刺激 有髓神经纤维 非甾体类抗炎 伤害 交感神经节 无髓神经纤维 交感神经纤维 神经阻滞 上行传导束 资料来源 : 东方证券研究所 癌痛药物使用量增加 癌痛是指患者因患癌症或癌症相关病变以及抗癌治疗所致的疼痛, 常为慢性疼痛, 晚期癌痛发生率为 60-80%, 其中 1/3 为重度疼痛 WHO 将一个国家的吗啡消耗量作为评价该国癌痛改善情况的一个重要标准, 目前我国仍然处于低水平, 导致癌痛患者生存质量低下 2004 年全球消耗的 33021 公斤吗啡中, 发达国家消耗 30742 公斤, 占 93.1%, 人均 31.31 毫克, 发展中国家仅消耗 2279 公斤, 占 6.9%, 人均 0.75 毫克 我国消耗量为 415 公斤, 人均 0.32 毫克, 仅为发达国家的 1%, 发展中国家的 2%
图 13: 中国吗啡用量占比不到 1% 图 14: 人均吗啡消耗量相对极低 发展中国家 ( 不包括中国 ) 6% 中国 1% 35 30 25 20 15 发达国家 93% 10 5 0 发达国家发展中国家中国 资料来源 :WHO, 东方证券研究所 资料来源 :WHO, 东方证券研究所 随着患者和医生观念在不断转化, 癌痛的治疗有了新的认识, 强调将生活质量作为评价治疗效果的最终标准 考虑到每年癌症患者数量有一定的自然增长率, 癌痛药物的使用量将大幅增加 术后患者自控镇痛 (PCA patient controlled analgesia) 应用增加 目前国内术后 PCA 使用率与发达国家相比较尚低, 随着医患双方对于术后镇痛要求的提高, 我们认为术后 PCA 使用将更为常规化, 考虑到每年手术量的增加, 此部分需求也会有较大幅度的增长 ICU 等其他麻醉镇静止痛需求量增加 随着麻醉专业的迅猛发展, 以及临床医学各科对麻醉需求的增加, 麻醉科的工作内容并不再局限在手术室 未来包括院前急救 复苏 以及术后重症监护治疗都会成为麻醉科的工作领域, 因此将大大增加麻醉镇痛的需求量 无痛人流 无痛胃肠镜等手术操作的镇静止痛需求增加 日间手术可以减少住院等待时间, 减少感染病例, 尽早恢复正常生活, 节省医疗费用等, 因此未来手术量将大大增加 无痛人工流产是目前国内主要的日间麻醉手术 据 中国日报 报道, 中国每年至少有 1300 万例人工流产, 由于这项数据仅仅来自于医院的统计, 因此实际数字可能会更高, 因为有较多女性可能到未经注册的私人诊所接受人流 作为人口基数庞大的国家, 人流率居高不下可能会是我国未来一个长期都要面对的问题 但是随着城镇地区诊疗水平以及保障水平的提高, 我们认为, 基于无痛人流的众多优点, 未来该手术在人工流产手术中的比例将有较大的提升 人工流产手术中使用包括丙泊酚 芬太尼在内的有止痛镇静作用的药物, 其优点在于 : 人流综合症发生率低 对血液流动学影响小 术后恶心呕吐发生率低 术后恢复迅速质量高病人尽早离院 利于手术医生操作以及患者满意率高 此外随着城镇居民生活水平的提高, 民众对于医疗需求不断提高, 我们认为包括无痛胃肠镜 无痛纤支镜等需要静脉麻醉的体检需求未来将得到进一步的释放 在表 10 和表 11 里我们对于无痛人流 无痛胃肠镜和无痛纤支镜用药目前的市场容量做了一个简单的估算 ( 在患者人数的估计上我们认为还是相当保守的 )
表 8: 无痛人流 无痛胃肠镜 无痛纤支镜用药估算 丙泊酚 2mg/kg 芬太尼 0.01mg/kg 每例患者用药量 (mg) 40 kg 80.00 0.40 50 kg 100.00 0.50 60 kg 120.00 0.60 70 kg 140.00 0.70 每例患者用药金额 ( 元 ) 40 kg 23.40 9.26 50 kg 29.25 11.58 60 kg 35.10 13.90 70kg 40.95 16.21 患者平均体重 40 kg 50 kg 60 kg 70 kg 丙泊酚患者例数 ( 万 )/ 每例患者用药金额 ( 元 ) 23 29 35 41 500 11700 14625 17550 20475 600 14040 17550 21060 24570 700 16380 20475 24570 28665 800 18720 23400 28080 32760 芬太尼患者例数 ( 万 )/ 每例患者用药金额 ( 元 ) 9 12 14 16 500 4632 5790 6948 8106 600 5558 6948 8338 9727 700 6485 8106 9727 11348 800 7411 9264 11117 12970 资料来源 : 东方证券研究所 3. 竞争格局 原研药逐鹿新兴市场, 进口替代是远期前景 下图为 2011 年我国主要麻醉药物市场份额, 可见不难发现国际巨头占据着主导地位 由于国内中枢神经类药物的企业起步较晚, 国际药企凭借着研发和营销上的优势纷纷逐鹿新兴市场占得先发优势, 而国内药企则凭借着价格优势与之竞争, 因此远期来看国内企业的做大做强之路应当是一条进口替代之路
图 15:2011 年我国主要麻醉药生产企业市场份额 5% 4% 4% 9% 10% 13% 22% 33% 阿斯利康恒瑞医药 MARUISHI 费森尤斯比卡东英药业欧加农大药厂 BAXTER 阿斯特拉 资料来源 : 东方证券研究所 进口药物占主导地位 目前国内市场中进口药物占主导地位, 如阿斯利康的麻醉药品 礼来的抗焦虑抑郁药 西安杨森的抗精神病药 浙江杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药公司的抗癫痫药等 国产品牌品种逐步上升 据统计, 随着礼来公司的抗抑郁药百忧解专利到期后, 国产品牌迅速壮大 其他品种快速抢仿国产化后国产品牌的比重已经从 2005 年的 30% 上升到了 65% 医改趋向于使用廉价药物 与进口产品相比较, 国产药品有明显的价格优势, 考虑到国家目前有加大医疗覆盖的强烈愿望而低成本用药可以有效降低医疗费用支出, 我们认为未来麻醉药物进口替代是必然的趋势 内资企业竞争力加强有望早日实现进口替代 中资企业中可以达到规模生产的很少, 除了恩华药业的力月西和福尔利 ( 麻醉 ) 思利舒 ( 抗精神病 ) 一舒 ( 抗焦虑抑郁 ) 外, 还有西安力邦的异丙酚 ( 麻醉 ) 重庆大西南的阿立哌唑 ( 抗精神病 ) 和文拉法辛 ( 抗焦虑抑郁 ) 目前除恩华药业之外, 其他公司在产品种数量均较少, 未来随着企业规模的扩大和研发能力的进一步提升, 我们认为内资企业的产品线将逐渐丰富, 有助于早日实现进口替代 表 9: 部分国内中枢神经类药物生产企业拥有的品种数量情况 中枢神经药物品种数 企业名称 29 个恩华药业 10-20 个湖南洞庭药业股份有限公司 江苏连云港恒瑞医药股份有限公司 6-10 个 江苏常州市第四制药厂 北京诺华制药有限公司 青海制药厂
北京四环制药厂海南同盟制药有限公司英国捷利康有限公司中美天津史克制药有限公司 1-5 个 西安杨森制药有限公司 北京萌蒂医药有限公司 湖北宜药集团有限责任公司 美国雅培制药公司 陕西西安力邦制药有限公司 资料来源 :PDB, 东方证券研究所 4. 国际巨头的发展轨迹 Baxter 和阿斯利康分别是全球麻醉吸入气体 得普利麻以及思瑞康的主要供应商, 从对于这两个公司近几年的分析来看,Baxter 和阿斯利康致力于拓展包括中国在内的全球市场, 并且一致认为在未来几年内中国将是增速最快的新兴市场之一 我们可以借鉴其发展轨迹寻找成功企业的基因 4.1Baxter 麻醉吸入气体全球主要供应商 百特是全球知名的麻醉吸入气体供应商, 其旗下主要包括 Bioscience( 生命科学 ) 医药交付 (Medication delivery) 和肾脏 (Renal) 三个事业部 收入和净利润逐年提升的主要原因是附加值较高的麻醉业务占比逐年增加 公司作为研发型企业, 研发费用率逐年提升 百特近年来将包括中国在内的发展中国家定位为未来主要的市场, 公司在中国的销售额在总销售额中占比逐年上升 研发驱动型公司, 增长速度仍快 公司 08 年实现总收入 123.48 亿, 同比增长 10%( 总收入增长中包括 4% 的外币升值影响 ) 实现净利润 20.14 亿元, 同比增长 17.98% 作为一个研发型企业, 公司 R&D 费用占收入的比重逐年增加
图 16: 公司收入 净利润和毛利率逐年提高 资料来源 :bloomberg, 东方证券研究所 08 年公司旗下的三个事业部生命科学 医药交付 ( 包括麻醉 ) 和肾脏分别实现收入 53.08 亿 45.60 亿和 23.06 亿美元 图 17: 公司业务收入结构 ( 百万美元 ) 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所 吸入麻醉剂业务附加值高, 收入中占比加大提高综合毛利率 公司实现毛利率逐步提升的主要原因是逐年增加了包括吸入麻醉剂在内的毛利率相对较高的产品的比重 公司是全球唯一可以提供三种
现代吸入麻醉气体的公司 : 地氟烷 异氟烷和七氟烷, 过去吸入气体主要是在成熟市场使用, 但是现在在发展中市场使用也非常普遍 公司拥有在麻醉气体制造和渠道上的规模优势, 产品在波多黎各的 Guayama 生产, 生产要求严格 ( 比如地氟烷的生产条件要求产品在零下的低温生产, 在压力下运用特别的灌装技术装瓶, 并且配备合适的阀门方便客户使用 ) 图 18: 公司麻醉业务收入占比逐年提高 (%) 图 19:Baxter 全球扩张加快 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 看好中国市场, 加快全球化扩张 公司在 06 年将上海定位为亚太地区的总部, 认为中国市场将会是公司未来成长的主要来源 公司决定在中国扩大产能, 分别在广州 ( 肠外营养 ) 上海 苏州 ( 腹膜透析 ) 和天津 ( 大输液 ) 设立工厂, 生产专供区域市场的产品 伴随公司以上策略的制定和实行, 公司在海外市场的收入比例逐年提高,08 年海外市场收入为 73 亿, 占整体收入比重的 60% 左右, 体现了公司的扩张政策 地氟烷 七氟烷新兴市场收入增长迅速 公司目前麻醉气体 1/3 的销售收入分布在海外市场, 在欧洲 拉丁美洲和亚洲太平洋地区都是两位数的增长 收入增长主要来源于地氟烷和七氟烷, 公司扩张了地氟烷和七氟烷的全球麻醉市场份额, 开发了很多新兴市场 七氟烷是全球使用最为广泛的吸入麻醉剂, 而地氟烷是新型的吸入麻醉药 目前公司是唯一在国内销售地氟烷的企业, 而七氟烷在国内则有包括丸石 雅培 恒瑞医药 山东新时代 鲁南制药等企业生产, 相对而言竞争较为激励
图 20:2010 年 Baxter 销售收入占比 输液设备,7% 静脉注射, 16% 注射液, 18% 麻醉, 5% 其他医院分销药物, 0% 重组, 20% 抗体, 13% 血浆蛋白, 13% 输血, 0% 疫苗, 3% 再生医学, 5% 资料来源 :bloomberg, 东方证券研究所 4.2 阿斯利康 原研药是利润核心 神经系统药物业务占比逐年上升 公司是由前瑞典阿斯特拉公司和前英国捷利康公司于 1999 年合并而成 主要的产品设计六大治疗领域 : 包括消化 心血管 肿瘤 中枢神经 麻醉和呼吸等 在全球 7 个国家拥有 11 个研发机构, 全球 19 个国家有 27 个生产基地 图 21: 阿斯利康收入 毛利率稳定增长 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所 近年来收入稳定增长, 虽然研发投入逐年增加, 然后三项费用率控制良好, 毛利率逐步提升 由下图可见, 公司神经系统药物业务占比逐年上升
图 22: 神经系统药物业务占比逐年上升 ( 百万美元 ) 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所 得普利麻国内仿制企业多, 收入占比逐年下降 公司是全球主要的得普利麻制造商, 上世纪 80 年代在全球首次研发出丙泊酚, 该产品于 1986 年上市, 目前在全球 100 多个国家和地区广泛应用 国内主要可以用于全麻手术 无痛胃肠镜和无痛人流等 该药物在国内有多家企业生产, 竞争颇为激烈, 目前进口药物主要占据的是三甲医院的市场, 国产药物主要占据的是二甲医院 由下图可见得普利麻 (Diprivan) 收入占比下降明显 表 10: 丙泊酚生产企业 进口阿斯利康费森尤斯卡比芬兰先灵 Hospira 国产河北九派制药有限公司河北九旭药业有限公司清远嘉博制药有限公司扬子江药业集团有限公司东北制药集团公司沈阳第一制药厂四川国瑞药业有限责任公司西安立邦制药有限公司 资料来源 :SFDA, 东方证券研究所 原研药国内市场占有率高 06 年重点城市样本医院喹硫平用药分析表明, 阿斯利康的原研药仍然占据市场第一的份额 从下图可见, 公司逐年增加了神经科学这一事业部的业务, 神经类药物的销售收入逐年增加 在该事业部中, 业绩比较突出的是 Seroquel( 富马酸喹硫平, 商品名思瑞康 ), 该药物 1997 年在美国被批准用于治疗精神分裂症及双相情感障碍的的急性躁狂和抑郁发作 国内已获生产批件的企业包括 : 苏州医药集团公司 湖南洞庭药业股份有限公司 ( 启维 ) 和苏州第一制药厂有限公司 ( 舒思 ) 如下图所见, 在国内思瑞康市场占有率远远领先后两者
图 23:2011 年重点城市样本医院喹硫平用药分析 ( 万元 ) 图 24: 神经类药物收入结构比例 ( 百万美元 ) 苏州第一制药 5% 湖南洞庭药业 19% 阿斯利康 76% 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 资料来源 : 东方证券研究所 5. 建议关注相关优势企业分享行业长期成长 行业内主要的中枢神经类药物制造商包括人福医药 (600079.SH) 恒瑞医药 (600276.SH) 和恩华药业 (002262.SZ) 5.1 恩华药业 (002262.SZ) 投资要点 一季度业绩符合预期工业增速良好 我们认为公司一季度业绩基本符合预期, 其中以工业业务为主的母公司贡献利润 2903 万元, 几乎贡献全部利润增长 母公司一季度实现收入 1.95 亿元, 同比增长 20.3%, 环比增速回升, 显示其收入增长质量正在改善 ( 扣除母公司收入, 以商业为主的子公司合计实现收入 2.7 亿元, 同比增长 29.2%, 但利润贡献可忽略 ); 母公司费用率保持稳定, 其中销售费用率 46.62%, 管理费用率 9.88%, 同比基本持平 ; 而母公司成本率明显下降, 一季度成本率 23.89%, 同比下降超 2 个百分点, 应是由于高毛利品种占比提升导致, 也是利润增速快于收入增速的主要原因 产品线不断丰富, 营销渠道效率有望提升 我们认为公司之前的主力产品咪达唑仑 依托咪酯都享有很高的市场占有率, 但受限于市场规模, 公司成长空间受到一定制约, 销售潜力受到限制 随着公司新产品右美托咪定, 芬太尼和丙泊酚的不断补充进产品梯队, 我们认为公司的销售网络效率将得到提高, 公司的增长质量将得到持续改善 产品梯队储备仍很丰富 公司前几年进行了充分的产品储备, 现已进入新产品收获期 近期获批的丙泊酚注射液是近一年来公司第三个重要新产品, 产品线进一步丰富 我们认为未来一年有望获批的品种是阿立哌唑和瑞芬太尼, 其后续产品梯队仍较丰富 我们认为持续不断地新产品投放是保证医药公司未来长时间稳定成长的重要因素, 恩华药业长期发展前景依旧看好 财务与估值 : 我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.63 0.88 1.18 元, 考虑到公司较好的竞争格局和不断丰富的产品线, 我们维持公司增持的投资评级 目标价 25 元
风险提示 : 新产品投放晚于预期, 股权分散风险 5.2 人福医药 (600079.SH) 投资要点 公司公布 2012 年 1 季报 : 公司 2012 年第一季度实现营业总收入 11.25 亿元, 同比增长 50.75%, 主营业务利润为 4.28 亿元, 同比增长 36.75%, 营业利润为 1.16 亿元, 同比增长 22.55%, 归属于母公司所有者的净利润为 0.72 亿元, 同比增长 34.04%, 实现扣非后净利润 0.64 亿元, 同比增长 8.33% 基本每股收益为 0.15 元, 每股经营现金流为 -0.23 元 收入增长较高, 业务发展迅速 : 我们预计公司在保持医药工业持续增长的同时加快医药商业平台建设, 使收入增速维持在较高水平 但是公司综合毛利率同比下降 3.9 个百分点, 导致主营业务利润增速低于收入, 我们认为是因为低毛利率的医药商业占比进一步提高导致 而公司本期期间费用率为 26.5%, 同比下降 0.3 个百分点, 在本期计提股权激励费用的情况下仍能保持总体费用率下降, 我们认为公司费用控制较好 但是由于医药商业对资金需求较多, 导致公司经营现金流为负 预计宜昌人福增速仍较高 : 我们估计公司会继续主推舒芬和瑞芬, 而芬太尼则会继续略有下降, 总体上麻醉镇痛药的增长可能仍维持在 30% 以上 由于去年上半年宜昌人福基数较低 ( 收入约 4.7 亿, 同比仅增长 15%), 我们预计今年半年报时宜昌人福增速可能会较高 预计公司会持续推出麻醉镇痛新产品 : 公司通过主推高毛利的舒芬和瑞芬, 获得较高的利润增速 我们预计公司未来会继续推出新产品, 既能有效应对竞争对手, 又能进一步提升利润水平和增速 我们预计今年公司会推出盐酸纳布啡和盐酸二氢吗啡酮, 明年可能有独家的阿芬太尼上市, 再往后有重磅产品磷丙泊酚钠上市, 预计公司增长会有持续的动力 财务与估值 我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.78 0.98 1.34 元, 结合可比公司估值, 以及公司麻醉镇痛药的成长性, 给予 2012 年 36 倍市盈率, 对应目标价 28.00 元, 维持公司买入评级 风险提示 出口业务不达预期的风险, 非麻醉镇痛药业务投入较大而拖累业绩的风险 5.3 恒瑞医药 (600276.SH) 投资要点 一季度净利润同比增长 18.7% 一季度公司实现销售收入 13.40 亿元, 同比增长 19.7%, 主营业务利润 10.92 亿元, 同比增长 20.2%, 营业利润 3.73 亿元, 同比增长 15.8%, 归属于母公司所有者的净利润为 3.02 亿元, 同比增长 18.7%, 每股收益为 0.27 元, 主业保持平稳增长, 每股经营活动产生的现金流净额为 0.09 元 毛利率保持稳定, 期间费用得到较好控制 一季度毛利率水平为 83.3%, 同比上升 0.6 个百分点 一季度销售费用率和管理费用率分别为 39.6% 和 53.1%, 分别同比下降 0.2 个百分点和上升 0.6 个百分点, 费用支出得到良好的控制, 其中管理费用的增加预计主要来自于研发支出, 今年的研发投入主要在临床上, 比如阿帕替尼在胃癌三期 肺癌三期后数据分析和乳腺癌二期等项目上的开支 预计全年肿瘤药稳定增长 手术用药和造影剂增速不会降低 一季度预计肿瘤药主力品种保持 10-20% 的增长, 扣除降价因素, 量上的增速可能会更快, 此外替吉奥今年增速正明显加
快, 预计未来能够成为几个亿的品种 手术用药今年有望维持 50% 的增长, 造影剂在产能扩张的情况下维持 60-70% 的增长 财务与估值 展望明后两年, 我们预计公司在 创新 + 全球化 战略下将逐步进入丰收期, 未来股价不缺乏催化剂 我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.96 1.20 1.51 元, 目标价 40.50 元, 维持公司买入评级 风险提示 肿瘤药降价政策出台创新药研制失败风险 6. 风险提示 麻醉药品和精神药品由于行业管制严格, 行业进入壁垒高, 已经进入行业的企业竞争并不激烈, 产品附加值较高, 包括外企原研药在内的产品的毛利率也一直维持在较高的位置 虽然原研药生产企业研发投入占比逐年上升, 作为研发驱动的企业有理由要求其产品得到更长时间的保护, 使产品价格在一定时间内维持在较高的位置 然而我们认为在国家提高医疗保障覆盖面的前提下, 没有定价权的非独家品种降价预期明显, 是近期较大的风险, 因此提请投资者注意
附录 癌症三阶段止痛原则 (1) 麻醉药品只限医疗 教学和科研使用 需要购买麻醉药品的医院应向药品监督部门办理 麻醉药品购用印签卡, 并按麻醉药品购用限量的规定, 向指定的麻醉药品经营单位购用 (2) 凡麻醉药品管理范围内的各种制剂, 必须向麻醉药品经营单位购用 管理范围内没有的制剂或因特殊需要的制剂, 有麻醉药品使用权和制剂权的医院经县以上药品监督部门批准后可自行配制 (3) 使用麻醉药品的医务人员必须具有医师以上专业技术职称并经考核能正确使用麻醉药品 (4) 麻醉药品的每张处方注射剂不得超过二日常用量, 片剂 酊剂 糖浆剂不得超过三日常用量, 连续使用不得超过七日量 (5) 麻醉药品处方应书写完整, 字迹清晰, 开方医生姓名签字, 配方时应严格核对, 配方和核对人员均应签名, 并建立麻醉药品处方登记册 医务人员不得为自己开处方使用麻醉药品 (6) 使用 麻醉药品专用卡 的患者应到指定的医院按规定开方配药 由于持 麻醉药品专用卡 的病人增加, 医院每季度供应限量不足时, 经所在地药品监督部门的上一级药品监督部门批准后, 可增加供应量 (7) 加强对麻醉药品的管理, 禁止非法使用 储存 转让或借用麻醉药品 麻醉药品要有专人负责, 专柜加锁, 专用账册, 专用处方, 专册登记 处方保存三年备查 (8) 对违反规定 滥用麻醉药品者有权拒绝发药, 并及时向当地药品监督部门报告 主要原则 : 口服给药 按时给药 用药个体化 严密观察 三阶梯止痛法是 WHO 推荐的控制癌痛的主要方法, 是根据患者疼痛程度不同而分别使用不同等级止痛药的方法
信息披露 依据 发布证券研究报告暂行规定 以下条款 : 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时, 公司持有该股票达到相关上市公司已 发行股份 1% 以上的, 应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况, 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票, 或依据相关制度规范本公司认为有必要进行提示的, 特此向客户披露本公司持有相关股票的情况如下 : 截止本报告发布之日, 东证资管持有恒瑞医药 (600276.SH) 股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票 的研究状况, 未给予投资评级相关信息 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级 盈利预测及目标价格等信息不再有效 行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息 暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效 32
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