专 题 文 章 220 金 融 全 球 化 对 发 展 中 国 家 的 影 响 : 实 证 研 究 结 果 普 拉 萨 德 (Eswar S. Prasad), 罗 高 夫 ( Kenneth Rogoff) 魏 尚 进 (Shang-Jin Wei) 和 柯 赛 (M. Ayhan Kose) 国

专 题 文 章 220 金 融 全 球 化 对 发 展 中 国 家 的 影 响 : 实 证 研 究 结 果 普 拉 萨 德 (Eswar S. Prasad), 罗 高 夫 (Kenneth Rogoff) 魏 尚 进 (Shang-Jin Wei) 和 柯 赛 (M. Ayhan Kose)

专 题 文 章 220 金 融 全 球 化 对 发 展 中 国 家 的 影 响 : 实 证 研 究 结 果 普 拉 萨 德 (Eswar S. Prasad), 罗 高 夫 ( Kenneth Rogoff) 魏 尚 进 (Shang-Jin Wei) 和 柯 赛 (M. Ayhan Kose) 国 际 货 币 基 金 组 织 华 盛 顿 特 区 2003 年

目 录 前 言... 1 综 述... 2 一 概 述... 3 定 义 和 基 本 事 实 概 况... 4 金 融 全 球 化 是 否 促 进 发 展 中 国 家 的 增 长?... 5 金 融 全 球 化 对 宏 观 经 济 波 动 有 何 影 响?... 5 体 制 和 公 共 治 理 在 全 球 化 影 响 中 的 作 用... 6 总 结... 7 二 基 本 事 实 概 况... 9 测 量 金 融 一 体 化 程 度... 9 北 南 资 本 流 动... 15 北 南 资 本 流 动 上 升 的 相 关 因 素... 15 三 金 融 一 体 化 与 经 济 增 长... 20 理 论 上 金 融 全 球 化 的 潜 在 益 处... 20 实 证 结 果... 22 综 合 分 析... 27 四 金 融 全 球 化 和 宏 观 经 济 波 动... 34 宏 观 经 济 波 动... 34 金 融 危 机 : 宏 观 波 动 的 特 例... 40 金 融 全 球 化 是 否 加 剧 了 波 动 传 递?... 41 更 易 遭 受 全 球 化 风 险 的 若 干 因 素... 44 五 吸 收 能 力 及 公 共 治 理 对 全 球 化 风 险 / 收 益 取 舍 的 影 响... 46 阈 值 效 应 和 吸 收 能 力... 46 公 共 治 理 是 吸 收 能 力 的 一 项 要 素... 47 国 内 公 共 治 理 和 国 际 资 本 流 动 波 动... 51 总 结... 54 附 录 一 国 际 金 融 一 体 化 的 第 一 个 时 期, 1870-1913 年... 55 附 录 二 使 用 新 古 典 主 义 的 经 济 模 型 评 估 国 际 金 融 一 体 化 对 发 展 中 国 家 收 入 水 平 的 有 利 影 响.57 附 录 三 计 算 源 于 国 际 风 险 分 担 的 潜 在 福 利 增 益... 60 附 录 四 活 息 证 券 以 促 进 国 际 风 险 分 担... 65 附 录 五 小 国 与 金 融 全 球 化... 67 附 录 六 数 据... 69 i

参 考 文 献...62 专 栏 3.1 不 同 类 别 的 资 本 流 动 对 增 长 的 影 响...24 3.2 金 融 和 贸 易 一 体 化 对 经 济 发 展 是 否 产 生 不 同 影 响? 寿 命 和 婴 儿 死 亡 率 方 面 的 证 据...26 4.1 全 球 化 对 波 动 的 影 响 : 经 验 证 据 研 究...30 4.2 国 际 投 资 者 的 从 众 行 为 和 顺 势 交 易...36 5.1 透 明 度 和 国 际 共 同 基 金...44 正 文 插 图 2.1 金 融 一 体 化 程 度 指 标...10 2.2 总 资 本 流 动...11 2.3 净 私 人 资 本 流 动...14 2.4 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 发 展 经 济 体 中 对 外 国 所 有 权 的 限 制...16 3.1 金 融 一 体 化 促 进 经 济 增 长 的 渠 道...18 3.2 金 融 开 放 程 度 上 升 和 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长...22 3.3 金 融 开 放 程 度 上 升 和 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 : 有 条 件 关 系,1982 年 至 1997 年...22 3.4 金 融 和 贸 易 一 体 化 对 改 善 健 康 的 不 同 影 响...27 4.1 收 入 和 消 费 增 长 波 动...31 5.1 腐 败 和 外 国 直 接 投 资...40 5.2 国 际 共 同 基 金 实 际 投 资 和 MSCI 基 准 之 间 的 差 别 : 透 明 国 家 与 不 透 明 国 家 比 较...41 5.3 从 众 行 为 和 不 透 明...43 5.4 腐 败 使 资 本 流 动 侧 重 于 外 国 银 行 贷 款...43 附 录 插 图 A3.1 源 于 国 际 风 险 分 担 的 潜 在 福 利 增 益...55 正 文 表 格 2.1 不 同 类 别 资 本 流 入 的 波 动 幅 度...15 3.1 1980 年 至 2000 年 增 长 速 度 最 快 和 最 慢 的 经 济 体 及 其 金 融 开 放 程 度...20 3.2 关 于 金 融 一 体 化 和 经 济 增 长 的 近 期 研 究 总 结...23 4.1 选 择 变 量 年 度 增 长 率 波 动 幅 度...29 ii

附 录 表 格 A2.1 非 经 合 组 织 国 家 : 源 于 国 际 金 融 一 体 化 的 增 益...49 A3.1 源 于 国 际 风 险 分 担 的 潜 在 福 利 增 益...52 A5.1 小 国 是 否 不 同? 一 些 总 结 性 统 计 数 字,1960 年 至 2000 年...60 iii

本 文 件 采 用 了 下 列 符 号 :... 表 示 无 可 用 数 据 ; - 表 示 数 字 为 零 或 不 足 最 后 一 位 数 的 一 半, 或 该 项 目 不 存 在 ; - 用 于 年 或 月 之 间, 例 如 1998-99 年 或 1-6 月 ( 表 示 涵 盖 的 年 度 和 月 份, 包 括 起 始 和 终 止 的 年 度 或 月 份 ; / 用 于 两 个 年 度 之 间 ( 例 如 1998/99 年 ), 表 示 财 政 年 度 n.a. 指 不 相 关 十 亿 指 一 千 个 百 万 ; 万 亿 指 一 千 个 十 亿 由 于 四 舍 五 入, 分 栏 数 字 相 加 的 和 与 合 计 数 字 之 间 可 能 有 微 小 差 异 在 本 报 告 中, 国 家 一 语 并 非 总 是 指 按 照 国 际 法 和 国 际 惯 例 所 理 解 的 国 家, 还 包 括 一 些 非 国 家 的 领 土 实 体, 它 们 单 独 和 独 立 编 制 和 报 送 统 计 数 据 iv

前 言 金 融 全 球 化 是 一 个 巨 大 而 复 杂 的 课 题 理 解 金 融 全 球 化 的 影 响, 尤 其 是 对 发 展 中 国 家 的 影 响, 具 有 重 大 的 意 义 虽 然 关 于 该 问 题 已 经 有 很 多 辩 论, 但 是 这 些 辩 论 所 使 用 的 论 据 往 往 既 不 统 一, 又 不 明 确 本 文 试 图 对 近 期 的 实 证 研 究 结 果 进 行 一 个 系 统 的 批 判 性 的 回 顾, 其 中 包 括 了 关 于 该 课 题 的 一 些 最 新 研 究 得 出 的 主 要 结 论 如 下 : 虽 然 理 论 上 常 常 假 定 金 融 一 体 化 与 经 济 增 长 之 间 存 在 一 定 的 因 果 关 系, 但 是 实 证 中 却 很 难 找 到 有 力 而 稳 定 的 证 据 来 支 持 这 一 假 定 与 理 论 预 测 相 反, 在 某 些 发 展 中 国 家, 金 融 一 体 化 有 时 似 乎 伴 随 着 消 费 波 动 幅 度 的 增 大, 至 少 在 短 期 内 如 此 上 述 两 种 关 系 中 似 乎 都 存 在 阈 值 效 应, 而 阈 值 效 应 可 能 与 一 个 国 家 的 吸 收 能 力 相 关 近 期 的 某 些 证 据 表 明, 公 共 治 理 水 平 的 高 低 对 发 展 中 国 家 参 与 金 融 全 球 化 过 程 的 重 要 影 响 不 仅 体 现 在 量 的 方 面, 同 时 也 体 现 在 质 的 方 面 本 文 作 者 为 国 际 货 币 基 金 组 织 的 普 拉 萨 德 (Eswar Prasad), 罗 高 夫 (Kenneth Rogoff), 魏 尚 进 (Shang-Jin Wei) 和 柯 赛 (M. Ayhan Kose) 另 外,Eduardo Borensztein,Robin Brooks,R. Gaston Gelos,Olivier Jeanne, Paolo Mauro 和 Marco Terrones 也 参 加 了 编 写 工 作 Tamim Bayoumi,Andrew Berg,Peter Clark,Hali Edison,Aasim Husain,Olivier Jeanne,Manmohan Kumar,Gian Maria Milesi-Ferretti,Ashoka Mody James Morsink,Carmen Reinhart,David J. Robinson,Ratna Sahay,Miguel Savasta 以 及 国 际 货 币 基 金 组 织 研 究 部 和 其 他 部 门 的 许 多 同 事 提 出 了 宝 贵 的 意 见 Priya Joshi,Young Kim, Pedro Rodriquez 和 武 屹 (Yi Wu) 为 研 究 提 供 了 有 效 的 协 助 Hali Edison 和 Gian Maria Milesi-Ferretti 慷 慨 地 与 编 写 小 组 分 享 其 数 据 Maria Orihuela,Marlene George 和 Dawn Heaney 为 本 文 的 编 写 工 作 提 供 了 有 效 的 帮 助 Paul Gleason 校 阅 了 文 稿, 并 负 责 协 调 出 版 事 宜 本 文 较 早 的 一 个 版 本 提 交 给 2003 年 3 月 3 日 召 开 的 国 际 货 币 基 金 组 织 执 董 会 的 非 正 式 研 讨 会 目 前 的 版 本 吸 取 了 那 次 研 讨 会 中 征 求 的 意 见 但 是, 本 文 仅 代 表 作 者 观 点, 并 不 反 映 各 国 当 局 或 国 际 货 币 基 金 组 织 各 位 执 董 的 意 见 Kenneth Rogoff 国 际 货 币 基 金 组 织 经 济 顾 问 兼 研 究 部 主 任 1

综 述 本 文 回 顾 了 近 期 关 于 金 融 全 球 化 对 发 展 中 经 济 体 影 响 的 实 证 结 果, 其 中 包 括 一 些 最 新 的 研 究, 重 点 探 讨 了 三 个 问 题 : (1) 金 融 全 球 化 是 否 促 进 发 展 中 国 家 的 经 济 增 长? (2) 金 融 全 球 化 对 发 展 中 国 家 的 宏 观 经 济 波 动 有 何 影 响? (3) 哪 些 因 素 有 助 于 一 个 国 家 从 金 融 全 球 化 中 受 益? 最 近 几 十 年 来, 发 展 中 经 济 体 与 全 球 经 济 之 间 的 金 融 联 系 日 趋 重 要 但 是, 相 对 少 数 的 发 展 中 国 家 获 得 了 绝 大 部 分 从 工 业 国 家 流 向 发 展 中 国 家 的 私 人 资 本, 而 该 类 资 本 流 动 在 20 世 纪 90 年 代 急 剧 增 加 虽 然 近 期 上 述 北 南 资 本 流 动 出 现 了 明 显 逆 转, 但 各 种 结 构 性 力 量 可 能 在 中 期 和 长 期 导 致 资 本 重 新 流 入 发 展 中 国 家, 并 推 动 进 一 步 的 金 融 全 球 化 理 论 模 型 指 出 了 国 际 金 融 一 体 化 促 进 发 展 中 国 家 经 济 增 长 的 若 干 渠 道 但 是, 对 研 究 结 果 的 系 统 评 估 表 明, 在 二 者 之 间 难 以 建 立 密 切 的 因 果 关 系 换 言 之, 即 使 金 融 一 体 化 对 经 济 增 长 具 有 积 极 影 响, 目 前 为 止 仍 无 清 晰 和 稳 定 的 实 证 结 果 能 够 表 明 此 种 影 响 具 有 统 计 显 著 性 一 些 证 据 表 明, 金 融 全 球 化 和 经 济 增 长 之 间 的 关 系 具 有 阈 值 效 应 当 发 展 中 国 家 的 吸 收 能 力 达 到 一 定 水 平 时, 更 有 可 能 检 测 到 金 融 全 球 化 的 有 利 影 响 初 步 证 据 还 表 明, 除 稳 健 的 宏 观 经 济 政 策 外, 改 善 公 共 治 理 和 体 制 也 对 一 个 国 家 吸 引 波 动 较 小 的 资 本 流 入 以 及 降 低 遭 受 危 机 的 可 能 性 具 有 重 要 影 响 国 际 金 融 一 体 化 在 原 则 上 也 应 当 有 助 于 国 家 缩 小 宏 观 经 济 波 动 幅 度 现 有 证 据 显 示, 在 发 展 中 国 家 中, 这 方 面 的 潜 在 收 益 尚 未 得 到 充 分 地 体 现 事 实 上, 在 某 些 情 况 下, 资 本 账 户 自 由 化 可 能 导 致 一 个 国 家 更 容 易 遭 受 危 机 而 全 球 化 使 这 种 风 险 更 加 突 出, 因 为 国 际 金 融 联 系 不 仅 会 放 大 各 种 冲 击 的 影 响, 同 时 也 会 导 致 冲 击 更 迅 速 地 跨 国 传 播 在 这 方 面 似 乎 也 存 在 某 种 阈 值 效 应 只 有 在 各 国 的 金 融 一 体 化 达 到 特 定 水 平 之 后, 波 动 幅 度 才 会 缩 小 本 文 提 供 的 证 据 表 明, 对 待 金 融 一 体 化 应 当 持 审 慎 态 度, 健 全 的 体 制 和 宏 观 经 济 框 架 具 有 重 要 意 义 但 是, 对 现 有 证 据 的 评 估 并 未 就 一 体 化 的 最 佳 速 度 和 顺 序 提 供 明 确 的 线 索 例 如, 一 种 观 点 认 为 在 进 行 资 本 市 场 自 由 化 之 前 应 当 先 具 有 健 全 的 体 制, 而 另 一 种 观 点 认 为, 自 由 化 本 身 有 助 于 一 个 国 家 引 入 更 先 进 的 做 法, 从 而 促 进 国 内 体 制 改 善 而 本 文 并 无 法 就 如 何 平 衡 二 者 给 出 明 确 的 答 案 处 理 此 类 问 题 的 最 佳 方 法 只 能 根 据 不 同 国 家 的 具 体 环 境 来 确 定 2

一 概 述 在 最 近 一 波 始 于 20 世 纪 80 年 代 中 期 的 金 融 全 球 化 过 程 中, 工 业 国 家 之 间 的 资 本 流 动 急 剧 增 加, 然 而, 更 引 人 注 目 的 是 工 业 国 家 和 发 展 中 国 家 之 间 的 资 本 流 动 虽 然 资 本 流 入 在 某 些 发 展 中 国 家 中 伴 随 着 经 济 的 高 增 长, 但 另 一 些 国 家 却 经 历 了 阶 段 性 的 崩 溃 和 重 大 的 金 融 危 机, 使 宏 观 经 济 和 社 会 遭 受 了 沉 重 损 失 因 此, 在 学 术 界 和 决 策 层 关 于 金 融 一 体 化 对 发 展 中 经 济 体 的 影 响 展 开 了 激 烈 辩 论 但 是, 其 中 很 多 辩 论 所 采 用 的 经 验 证 据 一 方 面 非 常 有 限, 另 一 方 面 也 不 够 严 谨 本 文 的 主 要 目 的 是 回 顾 关 于 金 融 全 球 化 对 发 展 中 经 济 体 影 响 的 实 证 研 究 结 果, 重 点 探 讨 三 个 相 关 问 题 : (1) 金 融 全 球 化 是 否 促 进 发 展 中 国 家 的 经 济 增 长? (2) 金 融 全 球 化 对 发 展 中 国 家 的 宏 观 经 济 波 动 有 何 影 响? (3) 哪 些 因 素 有 助 于 从 金 融 全 球 化 中 受 益? 从 分 析 中 得 出 的 主 要 结 论 发 人 深 省, 在 许 多 方 面 可 以 为 决 策 提 供 参 考 尽 管 许 多 金 融 一 体 化 程 度 很 高 的 发 展 中 经 济 体 的 确 经 历 了 较 高 的 增 长 率, 在 理 论 上, 金 融 开 放 也 的 确 能 够 通 过 多 种 渠 道 推 动 增 长, 但 是, 对 各 种 研 究 结 果 的 系 统 审 查 却 表 明, 在 金 融 一 体 化 程 度 和 产 出 增 长 之 间 难 以 建 立 稳 定 的 因 果 关 系 从 宏 观 经 济 稳 定 性 的 角 度 来 看, 消 费 比 产 出 更 能 反 映 福 利 水 平 ; 因 此, 消 费 波 动 被 视 作 对 经 济 具 有 不 利 影 响 但 是 并 无 明 显 证 据 表 明 金 融 一 体 化 有 助 于 发 展 中 国 家 稳 定 其 消 费 增 长 在 理 论 上, 一 旦 实 现 这 种 稳 定, 发 展 中 国 家 就 能 够 受 益 匪 浅 事 实 上, 本 文 中 提 供 的 新 证 据 表 明, 中 低 水 平 的 金 融 一 体 化 可 能 使 得 一 些 国 家 的 消 费 波 动 幅 度 超 过 产 出 波 动 幅 度 因 此, 在 现 有 数 据 并 未 证 明 金 融 全 球 化 促 进 了 增 长 的 同 时, 另 一 方 面 确 实 有 证 据 表 明 某 些 国 家 因 此 反 而 经 历 了 更 大 幅 度 的 消 费 波 动 虽 然 本 文 的 主 要 目 标 是 提 供 经 验 证 据 而 不 是 一 组 明 确 的 政 策 建 议, 但 从 分 析 过 程 中 仍 可 总 结 出 了 一 些 关 于 充 分 利 用 全 球 化 益 处 和 控 制 全 球 化 风 险 的 基 本 原 则 具 体 而 言, 一 个 国 家 的 内 部 体 制 似 乎 发 挥 着 作 用 越 来 越 多 的 证 据 表 明, 内 部 体 制 对 一 个 国 家 吸 引 外 国 直 接 投 资 和 防 范 危 机 的 能 力 都 具 有 可 以 量 化 的 重 要 意 义 虽 然 衡 量 体 制 好 坏 的 各 种 指 标 无 疑 是 互 相 关 联 的, 但 越 来 越 多 的 证 据 表 明, 健 全 的 法 律 和 监 督 框 架 较 少 腐 败 较 高 透 明 度 和 良 好 的 公 司 治 理 都 有 助 于 国 家 从 金 融 全 球 化 过 程 中 受 益 但 是, 对 现 有 研 究 结 果 的 回 顾 并 没 有 为 已 经 开 始 或 希 望 开 始 金 融 一 体 化 的 国 家 提 供 明 确 的 路 线 图 例 如, 是 应 该 在 进 行 资 本 市 场 自 由 化 之 前 先 建 立 健 全 的 体 制, 还 是 通 过 自 由 化 来 引 进 更 先 进 的 做 法 从 而 改 善 国 内 体 制, 这 一 问 题 仍 3

然 没 有 明 确 的 答 案 另 外, 无 论 是 理 论 还 是 实 证 研 究 都 没 有 对 相 关 问 题 提 出 明 确 的 普 遍 适 用 的 回 答, 例 如 有 选 择 地 进 行 资 本 管 制 是 否 合 适 有 效 这 些 问 题 的 答 案 最 终 取 决 于 一 个 国 家 具 体 的 环 境 和 体 制 特 征 本 章 以 下 部 分 概 述 了 全 文 的 结 构 第 二 章 从 发 展 中 国 家 的 角 度 记 述 了 全 球 金 融 一 体 化 的 某 些 突 出 特 征 第 三 章 和 第 四 章 分 析 了 金 融 一 体 化 影 响 发 展 中 国 家 经 济 增 长 和 波 动 的 相 关 证 据 第 五 章 探 讨 了 体 制 与 金 融 一 体 化 过 程 中 风 险 利 益 取 舍 的 关 系 定 义 和 基 本 事 实 概 况 原 则 上, 金 融 全 球 化 与 金 融 一 体 化 是 不 同 的 概 念 金 融 全 球 化 是 一 个 总 括 概 念, 指 跨 境 资 金 流 动 造 成 的 日 益 增 多 的 全 球 联 系 金 融 一 体 化 指 一 个 具 体 国 家 与 国 际 资 本 市 场 之 间 的 联 系 显 然, 这 两 个 概 念 密 切 相 关 例 如, 金 融 全 球 化 一 般 与 金 融 一 体 化 同 步 发 展 因 此, 在 本 文 中 这 两 个 概 念 互 相 通 用 就 本 文 而 言, 更 重 要 的 是 法 规 上 的 金 融 一 体 化 ( 与 资 本 账 户 自 由 化 政 策 相 关 ) 和 实 际 资 本 流 动 之 间 的 区 别 例 如, 政 府 对 跨 国 资 本 流 动 的 限 制 程 度 是 一 个 学 术 界 广 泛 采 用 的 指 标 如 果 使 用 该 指 标, 许 多 拉 美 国 家 在 金 融 流 动 方 面 将 被 视 作 封 闭 国 家 但 是, 与 所 有 发 展 中 国 家 的 平 均 水 平 相 比, 上 述 国 家 的 实 际 跨 境 资 本 流 量 却 很 大 因 此, 如 果 根 据 事 实 判 断, 拉 美 国 家 对 全 球 金 融 流 动 其 实 相 当 开 放 相 反, 某 些 非 洲 国 家 在 资 本 账 户 交 易 方 面 很 少 有 正 式 限 制, 但 其 资 本 流 动 却 很 小 本 文 中 的 分 析 将 主 要 侧 重 于 事 实 上 的 金 融 一 体 化, 因 为 几 乎 不 可 能 对 各 类 复 杂 的 限 制 的 作 用 进 行 跨 国 比 较 归 根 结 底, 最 重 要 的 是 实 际 开 放 程 度 当 然, 本 文 也 会 探 讨 法 规 上 的 度 量 指 标 与 事 实 上 的 度 量 指 标 之 间 的 关 系 下 列 全 球 资 本 流 动 的 突 出 特 征 与 本 文 的 中 心 议 题 相 关 首 先, 跨 境 资 本 流 动 在 过 去 十 年 中 大 幅 度 上 升, 这 种 上 升 趋 势 不 仅 体 现 于 工 业 国 家 之 间 的 流 动, 还 体 现 于 由 工 业 国 家 向 发 展 中 国 家 的 流 动 其 次, 国 际 资 本 流 向 发 展 中 国 家 的 原 因 有 两 类, 即 牵 引 和 推 动 因 素 牵 引 因 素 源 于 政 策 变 化 及 发 展 中 国 家 其 他 方 面 的 开 放, 包 括 资 本 账 户 和 国 内 股 市 自 由 化 以 及 大 规 模 私 有 化 项 目 推 动 因 素 包 括 工 业 国 家 国 内 的 商 业 周 期 条 件 和 宏 观 经 济 政 策 变 化 从 长 期 来 看, 后 一 类 因 素 包 括 工 业 国 家 中 机 构 投 资 者 重 要 性 的 增 加 以 及 人 口 方 面 的 变 化 ( 例 如 工 业 国 家 中 的 人 口 老 龄 化 ) 上 述 因 素 的 重 要 性 表 明, 尽 管 在 危 机 或 全 球 商 业 周 期 萧 条 时 出 现 了 短 暂 的 中 断, 全 球 资 本 的 增 长 及 其 流 向 发 展 中 世 界 的 长 期 压 力 仍 然 是 过 去 二 十 年 的 主 要 特 征 国 际 资 本 流 动 的 另 一 个 重 要 特 征 是 不 同 成 分 的 波 动 幅 度 存 在 显 著 差 异 具 体 而 言, 银 行 贷 款 和 证 券 投 资 流 动 的 波 幅 远 大 于 外 国 直 接 投 资 虽 然 很 难 对 资 本 流 动 进 行 准 确 分 类, 但 证 据 表 明, 资 本 流 动 的 构 成 对 一 个 国 家 遭 受 金 融 危 机 的 可 能 性 有 着 显 著 影 响 4

金 融 全 球 化 是 否 促 进 发 展 中 国 家 的 增 长? 本 节 总 结 了 理 论 上 金 融 全 球 化 对 经 济 增 长 所 能 产 生 的 益 处, 然 后 回 顾 了 若 干 实 证 研 究 的 结 果 原 则 上, 金 融 全 球 化 可 以 通 过 若 干 渠 道 帮 助 发 展 中 国 家 提 高 增 长 率 其 中 某 些 渠 道 直 接 影 响 经 济 增 长 的 决 定 因 素 ( 国 内 储 蓄 增 加 资 本 成 本 降 低 从 发 达 国 家 向 发 展 中 国 家 转 让 技 术 和 国 内 金 融 部 门 发 展 ) 在 某 些 情 况 下, 间 接 渠 道 可 能 比 直 接 渠 道 更 重 要, 包 括 改 善 风 险 管 理 带 来 的 生 产 专 业 化 程 度 上 升 以 及 竞 争 压 力 或 全 球 化 的 纪 律 约 束 效 应 带 来 的 宏 观 经 济 政 策 和 体 制 改 进 理 论 上 对 经 济 增 长 的 益 处 在 何 种 程 度 上 在 发 展 中 世 界 成 为 现 实 呢? 本 文 的 资 料 显 示, 金 融 开 放 程 度 较 高 的 ( 发 展 中 ) 经 济 体 的 人 均 收 入 增 长 速 度 高 于 金 融 开 放 程 度 较 低 的 经 济 体 但 是, 无 法 断 定 这 种 情 况 是 否 反 映 了 因 果 关 系, 以 及 在 控 制 因 素 之 后, 这 种 关 系 还 否 成 立 虽 然 关 于 该 主 题 的 研 究 很 多, 但 并 无 令 人 信 服 的 证 据 有 一 些 文 章 发 现 金 融 一 体 化 对 增 长 产 生 了 积 极 影 响, 但 大 多 数 文 章 则 没 有 发 现 影 响 或 至 多 发 现 影 响 不 一 致 因 此, 对 迄 今 为 止 大 量 研 究 结 果 的 客 观 解 读 表 明, 并 不 存 在 有 力 稳 定 而 统 一 的 证 据 支 持 金 融 全 球 化 本 身 能 够 提 高 经 济 增 长 率 的 论 点 该 结 果 也 许 并 不 令 人 意 外 如 一 些 作 者 指 出 的, 大 多 数 国 家 之 间 的 人 均 收 入 差 别 并 非 源 于 资 本 和 劳 动 力 的 比 率 的 差 异, 而 是 源 于 全 要 素 生 产 率 的 差 异, 而 后 者 可 通 过 公 共 治 理 和 法 治 之 类 的 软 因 素 解 释 就 此 而 言, 虽 然 鼓 励 金 融 全 球 化 可 能 带 来 更 多 资 本 流 入, 但 资 本 流 入 本 身 并 不 能 产 生 更 高 的 增 长 此 外, 正 如 下 文 中 所 详 述 的, 实 行 资 本 账 户 自 由 化 的 某 些 国 家 经 历 了 与 银 行 或 货 币 危 机 相 关 的 产 出 大 幅 下 跌 另 一 种 在 前 面 提 到 的 可 能 性 是, 金 融 全 球 化 能 够 促 进 体 制 和 国 内 政 策 的 改 善, 但 此 类 间 接 渠 道 无 法 通 过 标 准 回 归 框 架 证 实 简 而 言 之, 虽 然 在 理 论 上 金 融 全 球 化 能 够 通 过 各 种 渠 道 促 进 经 济 增 长, 迄 今 为 止 尚 无 稳 定 的 实 证 研 究 结 果 能 够 表 明 该 因 果 关 系 在 定 量 分 析 中 十 分 重 要 基 于 这 种 分 析 结 果, 金 融 开 放 和 贸 易 开 放 之 间 形 成 了 值 得 思 考 的 对 比, 因 为 绝 大 部 分 研 究 文 章 发 现 后 者 对 经 济 增 长 产 生 了 有 利 影 响 金 融 全 球 化 对 宏 观 经 济 波 动 有 何 影 响? 理 论 上, 金 融 全 球 化 有 助 于 发 展 中 国 家 更 好 地 管 理 产 出 和 消 费 波 动 事 实 上, 多 种 理 论 认 为, 随 着 金 融 一 体 化 程 度 的 上 升, 消 费 相 对 产 出 的 波 动 幅 度 应 当 下 降 ; 全 球 金 融 多 元 化 的 要 旨 是 一 个 国 家 能 够 把 其 某 些 收 入 风 险 转 移 至 世 界 市 场 由 于 大 多 数 发 展 中 国 家 在 产 出 和 要 素 禀 赋 结 构 方 面 相 当 单 一, 理 论 上, 5

它 们 应 该 能 够 从 国 际 消 费 风 险 分 担 中 实 际 上 即 以 国 内 产 值 的 部 分 所 有 权 换 回 国 际 产 值 的 部 分 所 有 权 获 得 比 发 达 国 家 更 大 的 利 益 就 更 好 地 管 理 消 费 波 动 而 言, 发 展 中 国 家 实 际 上 取 得 了 多 少 益 处 呢? 本 文 陈 述 的 新 研 究 描 绘 了 令 人 不 安 的 图 景 具 体 而 言, 虽 然 在 20 世 纪 90 年 代 产 出 增 长 波 幅 的 平 均 水 平 比 此 前 的 三 十 年 有 所 下 降, 但 在 90 年 代 新 兴 市 场 经 济 体 中 消 费 增 长 的 平 均 波 幅 相 对 收 入 增 长 的 平 均 波 幅 增 大 了, 而 该 阶 段 正 是 金 融 全 球 化 迅 速 发 展 的 阶 段 换 言 之, 如 下 文 所 详 细 论 述, 对 国 际 资 本 市 场 利 用 能 力 的 顺 周 期 性 似 乎 对 实 现 金 融 一 体 化 的 发 展 中 国 家 的 相 对 消 费 波 动 产 生 了 不 利 影 响 值 得 思 考 的 是, 对 数 据 的 进 一 步 研 究 表 明 可 能 存 在 阈 值 效 应 当 金 融 一 体 化 程 度 较 低 时, 金 融 一 体 化 程 度 上 升 伴 随 着 消 费 波 幅 的 相 对 增 大 但 是, 一 旦 金 融 一 体 化 程 度 超 过 某 个 阈 值, 该 相 关 即 变 成 负 数 换 言 的, 就 金 融 足 够 开 放 的 国 家 而 言, 消 费 波 幅 相 对 开 始 缩 小 该 项 结 果 可 能 与 国 际 金 融 一 体 化 有 助 于 促 进 国 内 金 融 部 门 发 展, 从 而 有 助 于 缩 小 国 内 宏 观 经 济 波 幅 的 观 点 一 致 但 是, 迄 今 为 止, 金 融 一 体 化 的 此 类 益 处 似 乎 主 要 惠 及 工 业 国 家 就 此 而 言, 发 展 中 经 济 体 的 金 融 和 货 币 危 机 的 增 多 常 常 被 视 作 与 金 融 全 球 化 相 关 的 自 然 的 成 长 期 痛 苦 后 者 可 能 有 多 种 形 式 首 先, 国 际 投 资 者 倾 向 于 从 事 顺 势 交 易 和 从 众 行 为, 该 趋 势 对 发 展 中 经 济 体 可 能 产 生 不 稳 定 影 响 第 二, 国 际 投 资 者 可 能 ( 与 国 内 居 民 一 道 ) 对 发 展 中 国 家 货 币 实 施 投 机 攻 击, 从 而 导 致 就 其 经 济 和 政 策 基 本 面 而 言 不 应 有 的 不 稳 定 第 三, 危 机 传 染 的 风 险 对 本 来 状 况 良 好 的 国 家 构 成 了 主 要 威 胁, 因 为 国 际 投 资 者 可 能 由 于 和 国 内 因 素 毫 不 相 关 的 原 因 撤 资 第 四, 即 使 是 民 主 选 举 的 政 府 也 不 一 定 能 够 充 分 顾 及 未 来 子 孙 后 代 的 利 益 当 目 前 人 口 和 子 孙 后 代 的 利 益 不 一 致 时, 可 能 引 发 政 府 过 度 举 债 而 金 融 全 球 化 使 政 府 更 容 易 借 债, 因 此 可 能 加 重 过 度 举 债 问 题 上 述 四 项 假 说 不 一 定 相 互 排 斥 与 独 立, 而 有 可 能 互 相 增 强 上 述 假 设 得 到 了 一 些 实 证 研 究 结 果 的 支 持 例 如, 一 些 证 据 表 明, 国 际 投 资 者 在 新 兴 市 场 中 的 确 比 在 发 达 国 家 中 更 容 易 从 事 从 众 行 为 和 顺 势 交 易 近 期 的 研 究 也 表 明 国 际 金 融 市 场 中 存 在 波 及 效 应 另 外, 某 些 资 本 市 场 开 放 的 发 展 中 国 家 似 乎 积 累 了 难 以 持 续 的 外 债 总 之, 除 促 进 增 长 外, 金 融 全 球 化 理 论 上 的 益 处 之 一 是 有 助 于 发 展 中 国 家 更 有 效 地 管 理 宏 观 经 济 波 动, 特 别 是 通 过 缩 小 消 费 波 动 相 对 于 产 出 波 动 的 幅 度 但 事 实 却 与 此 相 反, 即 处 于 金 融 一 体 化 初 期 的 国 家 面 临 更 大 的 产 出 和 消 费 波 动 风 险 体 制 和 公 共 治 理 在 全 球 化 影 响 中 的 作 用 虽 然 在 金 融 全 球 化 和 增 长 或 消 费 波 动 之 间 难 以 找 到 一 种 简 单 关 系, 但 一 些 证 据 表 明 该 关 系 为 非 线 性 或 存 在 阈 值 效 应 金 融 全 球 化 与 良 好 的 宏 观 经 济 政 策 及 良 好 的 国 内 公 共 治 理 相 结 合 似 乎 有 利 于 增 长 例 如, 在 人 力 资 本 和 公 共 治 理 6

方 面 较 强 的 国 家 能 够 吸 引 较 多 外 国 直 接 投 资, 而 外 国 直 接 投 资 对 增 长 特 别 有 利 在 更 具 体 的 层 面, 近 期 研 究 表 明 腐 败 和 外 国 直 接 投 资 流 入 量 之 间 存 在 很 强 的 负 相 关 性 与 此 类 似, 政 府 运 作 透 明 度 作 为 良 好 公 共 治 理 的 另 一 个 方 面, 对 吸 引 来 自 国 际 共 同 基 金 的 投 资 有 着 显 著 积 极 影 响 在 金 融 全 球 化 的 过 程 中, 发 展 中 国 家 遭 受 金 融 危 机 的 可 能 性 与 宏 观 经 济 政 策 以 及 国 内 公 共 治 理 水 平 相 关 例 如, 研 究 表 明 高 估 的 汇 率 和 国 内 信 用 的 过 度 膨 胀 常 常 导 致 货 币 危 机 另 外, 研 究 证 据 还 表 明 缺 乏 透 明 度 更 容 易 使 国 际 投 资 者 从 事 从 众 行 为, 对 发 展 中 国 家 的 金 融 市 场 造 成 不 稳 定 影 响 最 后, 研 究 证 据 表 明 严 重 的 腐 败 可 能 影 响 一 个 国 家 资 本 流 入 的 构 成, 从 而 使 这 个 国 家 更 容 易 遭 受 投 机 攻 击 和 危 机 传 染 的 影 响 因 此, 宏 观 经 济 框 架 的 好 坏 以 及 公 共 治 理 水 平 的 高 低, 对 发 展 中 国 家 从 金 融 全 球 化 中 受 益 和 抵 御 由 国 际 资 本 波 动 而 造 成 的 冲 击 的 能 力 都 有 重 要 的 影 响 总 结 本 文 的 主 要 目 的 并 非 在 于 得 出 新 的 政 策 建 议, 而 是 通 过 回 顾 现 有 的 实 证 结 果 和 国 家 经 验, 为 关 于 金 融 全 球 化 ( 潜 在 的 和 实 际 的 ) 利 益 / 风 险 取 舍 的 辩 论 提 供 参 考 本 文 的 主 要 结 论 是, 迄 今 为 止 尚 未 发 现 强 有 力 的 证 据 来 支 持 金 融 一 体 化 有 助 于 发 展 中 国 家 提 高 增 长 率 减 少 宏 观 经 济 波 动 的 论 点 当 然, 在 这 些 方 面 缺 乏 强 有 力 的 证 据 并 非 意 味 着 金 融 全 球 化 毫 无 益 处 而 只 会 产 生 重 大 风 险 事 实 上, 尽 管 面 临 短 期 挫 折, 大 多 数 开 始 了 金 融 一 体 化 进 程 的 国 家 仍 然 沿 着 这 条 道 路 继 续 前 进 上 述 发 现 与 金 融 一 体 化 间 接 益 处 具 有 重 要 性 的 观 点 一 致, 而 间 接 因 素 在 回 归 分 析 中 可 能 难 以 发 现 另 外, 长 期 益 处 在 某 些 情 况 下 尚 未 充 分 实 现, 而 长 期 益 处 可 能 大 于 短 期 成 本 例 如, 虽 然 欧 洲 在 货 币 一 体 化 方 面 的 努 力 导 致 90 年 代 初 期 发 生 严 重 而 代 价 昂 贵 的 危 机, 但 这 些 努 力 最 终 促 成 欧 洲 大 部 分 国 家 采 用 了 统 一 的 流 通 货 币 虽 然 很 难 从 对 现 有 研 究 的 回 顾 中 得 出 新 的 具 有 创 意 的 政 策 建 议, 一 些 原 则 性 的 观 点 似 乎 还 是 得 到 了 实 证 结 果 的 支 持 实 证 显 示, 良 好 的 体 制 和 高 水 平 的 公 共 治 理 不 仅 自 身 具 有 重 要 意 义, 也 有 助 于 发 展 中 国 家 从 全 球 化 趋 势 中 受 益 同 样, 宏 观 经 济 稳 定 似 乎 也 是 确 保 发 展 中 国 家 受 益 于 金 融 一 体 化 的 一 项 重 要 前 提 在 这 方 面, 国 际 货 币 基 金 组 织 作 出 的 诸 多 努 力 是 至 关 重 要 的, 包 括 推 动 与 透 明 度 及 金 融 监 管 相 关 的 标 准 和 守 则, 以 及 强 调 良 好 的 宏 观 经 济 框 架 的 重 要 性 上 述 观 点 可 能 已 被 普 遍 接 受 ; 而 本 文 的 贡 献 在 于 显 示 了 存 在 一 些 系 统 的 实 证 结 果 支 持 这 些 观 点 另 外, 分 析 表 明, 对 金 融 全 球 化 应 当 在 良 好 的 体 制 和 宏 观 经 济 框 架 这 些 前 提 条 件 下 审 慎 地 推 动 本 文 并 未 涉 及 如 何 选 择 适 当 的 汇 率 体 制 或 货 币 和 财 政 政 策 但 是, 值 得 指 出 的 是, 固 定 汇 率 或 实 际 上 的 固 定 汇 率 体 制 和 政 府 过 度 借 贷 似 乎 使 得 某 些 发 展 7

中 国 家 在 资 本 流 动 管 理 方 面 面 临 的 问 题 更 加 复 杂 化 我 们 把 对 这 些 问 题 的 系 统 探 讨 寄 望 于 未 来 研 究 8

二 基 本 事 实 概 况 在 测 量 一 个 国 家 在 金 融 方 面 与 全 球 经 济 一 体 化 程 度 上, 资 本 流 动 的 法 规 限 制 和 实 际 跨 国 资 本 流 动 是 两 项 指 标 在 评 估 金 融 一 体 化 的 影 响 时, 理 解 这 两 项 指 标 之 间 的 差 别 很 重 要 基 于 其 中 任 何 一 项 指 标 衡 量, 近 年 来 发 展 中 国 家 与 全 球 经 济 的 金 融 联 系 均 在 加 强 1 20 世 纪 90 年 代, 从 工 业 国 家 流 向 发 展 中 国 家 的 私 人 资 本 大 幅 度 增 加 ; 但 是, 少 数 发 展 中 国 家 吸 收 了 其 中 的 绝 大 部 分 工 业 国 家 人 口 方 面 的 变 化 与 其 它 结 构 性 因 素, 可 能 促 进 了 资 本 从 工 业 国 家 向 发 展 中 国 家 流 动 测 量 金 融 一 体 化 程 度 资 本 账 户 自 由 化 通 常 被 视 作 金 融 一 体 化 的 一 项 重 要 前 奏 大 多 数 正 式 的 实 证 研 究 在 分 析 资 本 账 户 自 由 化 的 影 响 时 均 采 用 基 于 资 本 流 动 的 官 方 法 规 限 制 的 指 标, 即 各 国 当 局 向 国 际 货 币 基 金 组 织 报 告 的 指 标 但 是, 该 是 / 否 指 标 虽 然 直 接 测 量 资 本 管 制, 并 未 反 映 管 制 强 度 的 差 异 2 关 于 金 融 开 放 程 度 的 一 项 更 直 接 的 指 标 是 对 外 国 资 产 和 负 债 总 存 量 占 国 内 生 产 总 值 比 重 的 估 计 就 本 项 研 究 而 言, 该 存 量 数 据 比 相 关 流 量 数 据 更 能 反 映 一 体 化 的 程 度, 因 为 存 量 数 据 在 不 同 年 度 之 间 波 动 幅 度 较 小, 并 且 发 生 测 量 错 误 的 概 率 较 低 ( 假 设 不 同 阶 段 内 的 此 类 误 差 并 不 相 关 ) 3 虽 然 这 两 项 金 融 一 体 化 指 标 相 互 关 联, 但 反 映 的 仍 然 是 不 同 的 两 个 方 面 资 本 账 户 限 制 指 标 反 映 关 于 资 本 流 动 的 法 规 限 制, 而 金 融 开 放 指 标 通 过 已 实 现 资 本 流 动 反 映 事 实 上 的 金 融 一 体 化 在 本 文 的 分 析 中, 该 区 别 相 当 重 要, 意 味 着 以 一 体 化 的 这 两 个 方 面 有 2 x 2 种 组 合 许 多 工 业 国 家 就 这 两 项 指 标 而 言 都 达 到 了 高 度 金 融 一 体 化 发 展 中 国 家 的 情 况 不 同 一 方 面, 一 些 实 施 资 本 账 户 限 制 的 发 展 中 国 家 发 现 此 类 限 制 在 控 制 实 际 资 本 流 动 方 面 没 有 效 果 比 如 在 20 世 纪 70 年 代 和 80 年 代, 一 些 拉 美 国 家 即 出 现 过 上 述 事 实 上 的 非 自 愿 金 融 一 体 化 1 请 参 阅 附 录 一 中 关 于 国 际 金 融 一 体 化 的 历 史 论 述 2 该 指 标 在 1995 年 之 后 停 止 使 用, 而 换 用 一 种 新 的 更 加 精 确 的 指 标, 但 新 指 标 与 原 指 标 无 法 比 较 较 早 的 数 据 由 Mody 和 Murshid(2002) 延 伸 至 1998 年 3 此 类 存 量 数 据 由 Lane 和 Milesi-Ferretti (2001) 建 立 就 操 作 而 言, 该 指 标 涉 及 通 过 相 应 资 本 流 入 量 和 流 出 量 的 累 积 计 算 外 国 直 接 投 资 以 及 证 券 投 资 的 资 产 与 负 债 总 体 水 平, 并 作 出 相 关 估 值 调 整 Chanda (2000) 和 O Donnell(2001) 探 讨 了 采 用 同 一 组 相 关 存 量 数 据 建 立 的 一 个 类 似 指 标 其 他 关 于 资 本 市 场 一 体 化 的 指 标 包 括 储 蓄 和 投 资 相 关 度 以 及 各 种 利 息 平 价 条 件 (Frankel,1992) 由 于 时 间 阶 段 延 长, 本 文 中 使 用 的 数 据 样 本 包 含 的 国 家 数 目 很 大, 上 述 指 标 难 以 操 作 9

这 些 国 家 虽 然 在 法 规 上 对 资 本 流 动 加 以 限 制 ( 即 一 体 化 过 程 中 未 实 行 资 本 账 户 自 由 化 ), 但 实 际 上 资 本 仍 然 外 流 另 一 方 面, 非 洲 的 一 些 国 家 很 少 有 资 本 账 户 限 制, 但 资 本 流 动 量 很 小 ( 即 资 本 自 由 化 并 未 伴 随 一 体 化 ) 4 当 然, 不 难 找 到 资 本 账 户 关 闭 的 国 家 在 实 际 流 量 方 面 也 有 效 关 闭 的 例 证 基 于 不 同 指 标 衡 量, 属 于 不 同 群 组 的 国 家 金 融 一 体 化 程 度 是 如 何 随 时 间 而 变 化 的 呢? 5 无 论 使 用 哪 一 种 指 标, 工 业 国 家 和 发 展 中 国 家 在 金 融 开 放 程 度 方 面 的 差 别 都 十 分 显 著 工 业 国 家 的 金 融 开 放 程 度 大 幅 度 提 高, 特 别 是 在 90 年 代 虽 然 发 展 中 国 家 的 金 融 开 放 程 度 在 这 十 年 中 也 呈 上 升 趋 势, 但 其 水 平 远 远 低 于 工 业 国 家 工 业 国 家 两 项 指 标 的 未 加 权 跨 国 平 均 值 十 分 相 似 它 们 一 致 表 明 这 些 国 家 自 从 80 年 代 中 期 以 来 经 历 了 迅 速 的 金 融 一 体 化 ( 图 2.1) 6 至 于 发 展 中 国 家, 平 均 限 制 指 标 显 示, 在 经 历 了 70 年 代 的 自 由 化 之 后, 到 80 年 代 开 放 趋 势 逆 转 90 年 代 初 期 再 度 实 行 自 由 化, 但 进 展 较 慢 相 比 之 下, 按 照 实 际 流 动 计 算, 这 些 国 家 的 平 均 金 融 开 放 程 度 指 标 在 80 年 代 略 微 上 升, 在 90 年 代 大 幅 度 上 升 发 展 中 国 家 的 金 融 开 放 程 度 上 升 反 映 了 迅 速 的 实 际 一 体 化, 而 资 本 账 户 限 制 指 标 相 对 粗 糙, 未 能 全 部 反 映 实 际 上 的 一 体 化 但 是, 按 照 增 量 资 本 流 动 衡 量, 金 融 一 体 化 对 发 展 中 国 家 的 影 响 非 常 不 均 匀 7 为 了 检 验 差 别 的 程 度, 本 文 首 先 将 样 本 中 的 发 展 中 国 家 大 致 分 为 两 组 具 体 划 分 方 法 基 于 过 去 四 十 年 金 融 开 放 程 度 指 标 平 均 值 排 名, 以 及 对 金 融 一 体 化 的 其 他 指 标 的 评 估 第 一 组 包 括 22 个 国 家, 在 下 文 中 称 为 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 (MFI) 国 家 ; 第 二 组 包 括 33 个 国 家, 在 下 文 中 称 为 金 融 一 体 化 程 度 较 低 的 (LFI) 国 家 8 在 目 前 阶 段 对 该 差 别 的 解 释 必 须 审 慎 具 体 而 言, 有 必 要 重 申 国 家 分 类 的 标 准 是 基 于 实 际 资 本 流 动 的 事 实 一 体 化 指 标, 而 并 非 基 于 为 促 进 金 融 一 体 化 而 设 计 的 政 策 的 强 度 的 指 标 事 实 上, 从 法 规 角 度 看 来,MFI 群 组 中 有 几 个 国 家 的 资 本 账 户 是 相 对 封 闭 的 总 体 而 言, 如 下 文 所 述, 政 策 选 择 决 定 金 融 一 体 4 源 于 国 际 贸 易 研 究 的 一 项 类 比 在 此 处 可 能 具 有 相 关 性 由 于 远 离 世 界 上 的 主 要 市 场 或 其 他 不 利 的 地 理 特 征, 一 些 国 家 尽 管 贸 易 障 碍 很 少, 但 贸 易 量 仍 然 很 小, 即 使 在 控 制 其 他 因 素 后 仍 然 如 此 同 样, 由 于 远 离 主 要 金 融 中 心 ( 实 际 距 离 或 历 史 关 系 距 离 ), 有 些 国 家 尽 管 资 本 账 户 相 对 开 放, 其 资 本 流 动 却 有 限 ( 见 Loungani Mody 和 Razin,2003) 5 本 文 使 用 的 样 本 数 据 包 含 76 个 工 业 国 和 发 展 中 国 家 ( 除 非 另 外 说 明 ), 覆 盖 的 阶 段 从 1960 年 至 1999 年 鉴 于 样 本 阶 段 很 长, 几 个 目 前 被 定 义 为 工 业 国 的 国 家 ( 如 韩 国 和 新 加 坡 ) 收 录 于 发 展 中 国 家 群 组 下 列 国 家 从 样 本 中 排 除 : 大 多 数 重 债 穷 国 ( 其 中 大 多 数 有 官 方 资 本 流 动 ) 东 欧 和 前 苏 联 的 转 轨 经 济 体 ( 由 于 缺 乏 数 据 ) 特 别 小 的 经 济 体 ( 人 口 不 足 150 万 ) 以 及 中 东 的 石 油 输 出 国 请 参 考 附 录 四 中 的 国 家 名 单 以 及 关 于 该 样 本 数 据 的 详 细 描 述 6 在 20 世 纪 80 年 代, 放 松 管 制 的 速 度 特 别 快, 当 时 欧 洲 共 同 体 ( 现 为 欧 盟 ) 的 成 员 国 解 除 了 资 本 管 制 资 本 跨 境 流 量 随 之 猛 增 7 Ishii 等 人 (2002) 详 细 分 析 了 一 批 发 展 中 国 家 的 情 况 8 毫 不 奇 怪, 这 种 分 类 方 法 产 生 的 一 组 MFI 经 济 体 和 MSCI( 摩 根 斯 坦 利 资 本 国 际 ) 新 兴 市 场 股 票 指 数 中 包 含 的 国 家 大 致 相 同 主 要 差 别 是 我 们 由 于 数 据 有 限 而 删 除 了 转 轨 经 济 体, 另 外 增 加 了 香 港 特 别 行 政 区 和 新 加 坡 10

化 的 程 度 与 性 质 尽 管 如 此, 为 本 文 分 析 方 便, 实 际 资 本 流 动 作 为 金 融 开 放 的 指 标 更 为 适 合 11

图 2.1. 金 融 一 体 化 程 度 指 标 1.0 工 业 国 家 1.5 0.8 法 规 限 制 程 度 指 标 实 际 开 放 程 度 指 标 1.2 0.6 0.9 0.4 0.6 0.2 0.3 0.0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 0.0 1.0 发 展 中 国 家 0.50 法 规 限 制 程 度 指 标 实 际 开 放 程 度 指 标 0.8 0.40 0.6 0.30 0.4 0.20 0.2 0.10 0.0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 0.00 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 (2001 和 2002);Lane 和 Milesi-Ferreti(2003) 注 : 在 每 一 幅 图 中, 左 手 纵 向 轴 线 显 示 资 本 账 户 限 制 指 数 的 分 数, 右 手 纵 向 走 线 显 示 外 国 资 产 和 负 债 与 国 内 生 产 总 值 的 比 率 12

应 当 指 出, 如 何 将 发 展 中 国 家 划 分 为 MFI 和 LFI 群 组 的 细 节 对 本 文 的 主 要 结 论 并 不 重 要 显 然, 该 分 类 方 法 属 于 静 态 分 类, 并 未 考 虑 到 国 家 之 间 在 金 融 一 体 化 时 间 和 程 度 方 面 的 差 异 本 文 在 报 告 一 些 描 述 性 分 析 结 果 时 采 用 上 述 分 类 凡 是 该 分 类 方 法 产 生 的 结 果 有 别 于 更 正 式 的 经 济 计 量 分 析 之 处, 均 予 以 明 确 指 出 文 中 报 告 的 回 归 结 果 均 基 于 总 资 本 流 动 指 标, 该 指 标 反 映 了 不 同 国 家 之 间 的 差 别 以 及 金 融 一 体 化 程 度 随 着 时 间 的 变 化 从 图 2.2 中 可 以 看 出, 少 数 MFI 经 济 体 在 发 展 中 国 家 国 际 私 人 资 本 总 流 量 中 占 绝 大 部 分, 特 别 是 在 90 年 代 9 相 反, 在 过 去 十 年 中 流 入 和 流 出 LFI 经 济 体 的 私 人 资 本 相 对 较 少, 某 些 类 型 的 流 量 甚 至 低 于 70 年 代 末 期 的 水 平 9 请 注 意, 上 面 一 幅 图 中 的 刻 度 数 字 是 下 面 一 幅 图 的 两 倍 13

图 2.2. 总 资 本 流 动 ( 相 对 于 国 内 生 产 总 值 的 百 分 比 ) 10 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 经 济 体 7.5 银 行 贷 款 证 券 投 资 外 国 直 接 投 资 5 2.5 0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 5 金 融 一 体 化 程 度 较 低 的 经 济 体 3.75 银 行 贷 款 证 券 投 资 外 国 直 接 投 资 2.5 1.25 0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 来 源 : 各 期 世 界 经 济 展 望 和 国 际 金 融 统 计 注 : 两 幅 图 中 的 左 标 度 数 字 不 同 14

北 南 资 本 流 动 过 去 十 年 中, 全 球 金 融 一 体 化 的 重 要 特 征 之 一, 是 从 工 业 国 家 ( 北 方 ) 向 发 展 中 国 家 ( 南 方 ) 流 动 的 私 人 资 本 净 额 大 幅 攀 升 图 2.3 把 这 些 资 本 流 动 分 解 成 三 大 主 要 类 别 主 要 增 长 来 自 于 外 国 直 接 投 资 和 证 券 投 资, 而 银 行 贷 款 的 相 对 重 要 性 略 有 下 降 事 实 上, 在 亚 洲 危 机 过 程 中, 银 行 贷 款 净 额 有 几 年 是 负 数 来 自 发 达 经 济 体 的 外 国 直 接 投 资 增 长 净 额 中 绝 大 部 分 流 入 MFI 经 济 体, 只 有 很 小 一 部 分 流 入 LFI 经 济 体 ( 图 2.3, 下 图 ) 证 券 投 资 流 动 净 额 显 示 了 类 似 趋 势, 但 流 入 MFI 经 济 体 的 两 类 资 金 在 亚 洲 危 机 后 急 剧 减 少, 此 后 保 持 相 对 平 缓 的 水 平 LFI 经 济 体 对 银 行 贷 款 的 依 赖 程 度 显 著 较 高 ( 此 外, 还 有 官 方 贷 款 和 援 助, 虽 然 图 中 并 未 显 示 ) 在 70 年 代 末 期 和 90 年 代 初 期, 对 LFI 国 家 的 银 行 贷 款 曾 大 幅 度 上 升 上 述 流 动 的 另 一 重 要 特 征 是 波 幅 差 别 很 大 表 2.1 显 示 了 外 国 直 接 投 资 证 券 投 资 和 银 行 贷 款 流 入 发 展 中 经 济 体 的 波 幅 在 流 入 发 展 中 国 家 的 私 人 资 本 中, 外 国 直 接 投 资 的 波 幅 最 小, 鉴 于 该 类 资 金 的 长 期 性 和 相 对 固 定 性, 该 结 果 并 不 意 外 证 券 投 资 波 幅 通 常 远 远 超 过 外 国 直 接 投 资, 并 可 能 出 现 突 然 逆 转 对 MFI 经 济 体 和 LFI 经 济 体 的 单 独 分 析 也 证 实 了 上 述 规 律 即 使 就 LFI 经 济 体 而 言, 外 国 直 接 投 资 的 波 幅 也 显 著 低 于 其 他 两 种 类 型 的 资 本 流 动 10 不 同 类 别 资 本 流 动 的 波 幅 资 本 流 动 差 异 具 有 重 要 意 义, 下 文 中 对 此 作 了 详 细 分 析 北 南 资 本 流 动 上 升 的 相 关 因 素 导 致 流 入 MFI 的 私 人 资 本 净 额 大 幅 度 上 升 及 其 流 量 构 成 变 化 的 原 因 可 分 为 牵 引 和 推 动 两 类 因 素 (Calvo,Leiderman 和 Reinhart,1993) 这 两 类 因 素 分 别 涉 及 :(1)MFI 经 济 体 中 的 政 策 及 其 他 发 展, 以 及 (2) 全 球 金 融 市 场 中 的 变 化 其 中 第 一 类 包 括 了 股 票 市 场 开 放 和 国 有 企 业 私 有 化 等 刺 激 外 国 资 金 流 入 的 因 素 而 第 二 类 因 素 则 包 括, 跨 国 存 托 凭 证 和 交 叉 上 市 变 得 日 益 重 要, 以 及 机 构 投 资 者 成 为 流 入 新 兴 市 场 的 国 际 资 本 的 重 要 来 源 股 市 自 由 化 带 来 的 投 资 机 会 ( 通 常 包 括 允 许 外 国 投 资 者 介 入 ) 促 进 了 资 本 流 入 MFI 经 济 体 MFI 经 济 体 的 本 地 股 市 中 对 外 国 投 资 者 的 限 制 在 长 期 内 有 多 大 变 化? 要 回 答 这 个 问 题, 分 析 一 个 对 外 国 投 资 者 拥 有 国 内 股 票 的 限 制 指 标 很 10 Taylor 和 Sarno 的 研 究 结 果 (1999) 与 此 一 致, 他 们 也 发 现 外 国 直 接 投 资 的 稳 定 性 高 于 另 外 两 类 资 本 流 动 Hausmann 和 Fernandez-Arias(2000) 也 在 较 低 程 度 上 证 实 了 该 结 果 他 们 还 指 出, 虽 然 外 国 直 接 投 资 的 波 幅 在 长 期 内 呈 上 升 趋 势, 但 始 终 低 于 另 外 两 类 资 本 流 动 的 波 幅 在 解 释 上 述 结 果 时, 有 理 由 对 资 本 流 动 分 类 不 当 的 可 能 性 感 到 关 切 由 于 本 文 引 用 的 大 多 数 研 究 使 用 类 似 数 据 来 源, 仅 仅 通 过 审 查 多 项 研 究 的 结 论 并 不 能 解 决 该 问 题 15

有 帮 助 该 指 标 由 Edison 和 Warnock(2001) 设 计, 虽 然 只 是 资 本 管 制 的 一 项 要 素, 但 十 分 适 合 于 模 拟 股 票 投 资 的 流 动 从 图 2.4 中 可 以 看 出, 在 强 度 和 速 度 两 方 面, 不 同 区 域 中 的 MFI 经 济 体 的 股 市 自 由 化 进 展 十 分 迅 速 11 在 90 年 代, 跨 国 合 并 与 收 购 特 别 是 源 于 国 有 企 业 私 有 化 的 合 并 与 收 购 是 流 入 MFI 经 济 体 的 外 国 直 接 投 资 增 长 的 一 项 重 要 因 素 MFI 经 济 体 中 金 融 部 门 放 松 对 外 国 投 资 者 的 限 制 也 极 大 地 促 进 了 此 类 活 动 12 工 业 国 家 中 的 机 构 投 资 者 包 括 共 同 基 金 退 休 基 金 对 冲 基 金 和 保 险 公 司 在 将 资 本 从 工 业 国 家 引 入 发 展 中 国 家 的 过 程 中 发 挥 了 重 要 作 用 它 们 帮 助 散 户 投 资 者 克 服 了 信 息 和 交 易 费 用 障 碍, 使 其 能 够 参 与 对 新 兴 市 场 的 证 券 投 资 共 同 基 金 在 这 方 面 发 挥 了 特 别 重 要 的 作 用, 使 散 户 投 资 者 能 够 将 投 资 范 围 扩 大 至 发 展 中 国 家 13 虽 然 国 际 机 构 投 资 者 仅 把 一 小 部 分 资 金 投 入 MFI 经 济 体, 但 由 于 当 地 资 本 市 场 规 模 相 对 较 小, 它 们 在 这 些 经 济 体 中 仍 然 起 着 重 要 作 用 仅 专 门 投 资 于 新 兴 市 场 的 基 金 即 已 持 有 亚 洲 拉 丁 美 洲 和 转 轨 经 济 体 总 市 值 的 5%-15% 尽 管 在 最 近 的 新 兴 市 场 危 机 后 北 南 资 本 流 动 减 少, 但 某 些 结 构 性 力 量 可 能 在 中 期 和 长 期 导 致 此 类 流 动 再 度 增 加 人 口 变 化 对 此 类 流 动 产 生 了 重 要 影 响 目 前 工 业 国 家 中 人 口 特 征 的 一 大 变 化 是 老 龄 依 赖 比 率 上 升 在 未 来 几 十 年 中, 由 于 医 学 技 术 进 步 平 均 寿 命 延 长 和 生 育 率 下 降, 该 趋 势 将 进 一 步 强 化 为 迅 速 老 龄 化 的 人 口 退 休 后 的 消 费 需 求 提 供 资 金 要 求 提 高 目 前 这 些 经 济 体 中 国 家 和 私 人 的 储 蓄 率 但 是, 如 果 储 蓄 率 的 确 上 升, 可 能 导 致 发 达 国 家 中 资 本 回 报 率 下 降, 与 资 本 贫 乏 的 南 方 国 家 相 比 尤 为 如 此 这 将 鼓 励 资 本 由 北 向 南 流 向 回 报 率 较 高 的 国 家 14 上 述 各 项 力 量 表 明, 尽 管 最 近 北 南 资 本 流 动 出 现 了 急 剧 逆 转, 但 发 展 中 国 家 最 终 将 再 度 面 临 金 融 全 球 化 带 来 的 机 会 与 风 险 的 微 妙 平 衡 源 于 金 融 一 体 化 11 该 股 市 自 由 化 指 数 系 基 于 国 际 金 融 公 司 (IFC) 就 每 一 个 国 家 制 定 的 两 个 指 数 全 球 指 数 (IFCG) 和 可 投 资 指 数 (IFCI) IFCG 代 表 整 个 市 场,IFCI 则 代 表 向 外 国 投 资 者 开 放 的 市 场 部 分, 开 放 程 度 由 IFC 基 于 法 律 和 流 动 性 标 准 确 定 Edison 和 Warnock(2001) 建 议 把 IFCG 总 市 值 与 IFCI 总 市 值 的 比 率 用 作 股 市 自 由 化 指 标 该 比 率 以 定 量 方 式 反 映 了 外 国 投 资 者 对 具 体 国 家 股 市 的 参 与 程 度 ; 用 1 减 去 该 比 率 可 理 解 为 一 个 国 家 资 本 管 制 强 度 的 指 标 12 世 界 银 行 2001 年 全 球 发 展 金 融 报 告 指 出, 拉 美 的 金 融 部 门 获 得 的 外 国 直 接 投 资 源 于 外 国 企 业 购 买 国 内 的 私 有 银 行 由 于 此 类 购 买 活 动, 外 国 控 制 的 银 行 资 产 份 额 从 1994 年 的 8% 上 升 为 1999 年 的 25% 在 东 亚, 外 国 投 资 者 购 买 了 许 多 面 临 财 务 困 难 的 地 方 银 行, 导 致 外 国 控 制 的 银 行 资 产 从 1994 年 的 2% 增 长 为 1999 年 的 6% 13 在 90 年 代, 共 同 基 金 在 MFI 国 家 中 的 投 资 显 著 上 升 例 如, 在 1995 年 底, 专 项 新 兴 市 场 股 票 基 金 持 有 的 拉 美 股 票 为 210 亿 美 元 到 1997 年 底, 他 们 持 有 的 拉 美 股 票 已 增 长 至 400 亿 美 元 虽 然 共 同 基 金 在 亚 洲 的 增 长 幅 度 较 小, 但 对 该 地 区 的 许 多 国 家 而 言 共 同 基 金 的 投 资 仍 然 很 重 要 请 参 阅 Eichengreen Mathieson 和 Chadha(1998) 关 于 对 冲 基 金 的 详 细 研 究 14 当 然, 该 相 关 跨 国 比 较 将 基 于 风 险 调 整 后 的 资 本 回 报 率 Brooks(2000) 分 析 了 人 口 趋 势 包 括 不 同 群 组 的 国 家 之 预 期 生 育 率 对 北 南 资 本 流 动 的 影 响 Attanasio 和 Violante (2000) 指 出, 推 动 上 述 资 本 流 动 的 全 球 福 利 效 应 规 模 可 能 很 大 这 种 预 测 假 设 不 会 发 生 从 南 方 向 北 方 的 大 规 模 劳 动 力 转 移, 但 如 果 发 生 这 种 转 移, 人 口 构 成 的 变 化 会 减 弱, 也 会 影 响 资 本 的 相 对 回 报 率 16

图 2.3 净 私 人 资 本 流 量 (10 亿 美 元 ) 所 有 发 展 中 经 济 体 180 160 银 行 贷 款 证 券 投 资 140 外 国 直 接 投 资 120 100 80 60 40 20 0-20 1970 1975 1980 1985 1990 1995 年 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 经 济 体 金 融 一 体 化 程 度 较 低 的 经 济 体 180 9 160 银 行 贷 款 8 银 行 贷 款 证 券 投 资 证 券 投 资 140 外 国 直 接 投 资 7 外 国 直 接 投 资 120 6 5 100 4 80 3 60 2 40 1 20 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 年 -20 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 年 -1-2 来 源 : 各 期 世 界 经 济 展 望, 国 际 货 币 基 金 组 织 注 :1997 年 至 1999 年 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 经 济 体 之 外 国 银 行 贷 款 为 负 数 17

的 益 处 是 否 足 以 抵 消 进 一 步 承 担 变 幻 不 定 的 国 际 资 本 流 动 风 险 的 代 价? 下 文 将 对 关 于 该 问 题 的 证 据 进 行 分 析 表 2.1 不 同 类 别 资 本 流 入 的 波 动 幅 度 外 国 直 接 投 资 /GDP 贷 款 /GDP 证 券 投 资 /GDP 标 准 差 ( 每 组 中 位 数 ) MFI 经 济 体 0.007 0.032 0.009 LFI 经 济 体 0.010 0.036 0.002 变 异 系 数 ( 每 组 中 位 数 ) MFI 经 济 体 0.696 1.245 1.751 LFI 经 济 体 1.276 1.177 2.494 某 些 MFI 经 济 体 的 变 异 系 数 印 尼 0.820 0.717 1.722 韩 国 0.591 2.039 1.338 马 来 西 亚 0.490 4.397 3.544 墨 西 哥 0.452 2.048 2.088 菲 律 宾 0.921 0.956 1.979 泰 国 0.571 0.629 1.137 来 源 :Wei( 魏 尚 进 )(2001) 注 : 采 用 1980 至 1996 年 数 据 计 算 样 本 中 保 留 的 国 家 在 该 阶 段 内 所 有 3 个 变 量 至 少 有 8 个 数 据 齐 全 的 观 测 值, 每 个 国 家 在 1995 年 的 人 口 至 少 为 一 百 万 人 MFI 指 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 经 济 体 LFI 指 金 融 一 体 化 程 度 较 低 的 经 济 体 总 外 国 直 接 投 资 (FDI) 流 入 总 银 行 贷 款 和 总 证 券 投 资 流 入 源 于 国 际 货 币 基 金 组 织 发 布 的 各 期 国 际 收 支 统 计 ( 华 盛 顿 ) 18

图 2.4 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 发 展 经 济 体 中 对 外 国 所 有 权 的 限 制 总 计 亚 洲 1.0 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1 0.0 1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1 西 半 球 非 洲 1.0 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.4 0.4 0.2 0.2 0.0 0.0 1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1-0.2 1989M1 1991M1 1993M1 1995M1 1997M1 1999M1 来 源 :Edison 和 Warnock(2001) 注 : 本 指 数 测 量 对 外 国 投 资 者 进 入 某 一 国 家 的 股 市 之 限 制 程 度 19

三 金 融 一 体 化 与 经 济 增 长 理 论 模 型 指 出 了 一 组 国 际 金 融 一 体 化 促 进 发 展 中 世 界 经 济 增 长 的 渠 道 但 是, 迄 今 为 止, 仍 然 难 以 在 实 证 中 确 认 金 融 一 体 化 和 增 长 之 间 存 在 有 力 而 稳 定 的 因 果 关 系 理 论 上 金 融 全 球 化 的 潜 在 益 处 理 论 上, 金 融 全 球 化 可 通 过 若 干 直 接 和 间 接 渠 道 促 进 发 展 中 国 家 的 经 济 增 长 图 3.1 总 结 了 这 些 可 能 的 渠 道 尽 管 这 些 渠 道 在 某 些 方 面 相 互 关 联, 但 这 样 的 划 分 对 实 证 中 量 化 每 一 种 渠 道 的 重 要 性 很 有 帮 助 图 3.1. 金 融 一 体 化 促 进 经 济 增 长 的 渠 道 国 际 金 融 一 体 化 直 接 渠 道 增 加 国 内 储 蓄 由 于 改 善 风 险 分 配 而 降 低 融 资 成 本 转 让 技 术 发 展 金 融 部 门 间 接 渠 道 促 进 专 业 化 引 致 政 策 改 善 通 过 预 示 更 好 的 政 策 促 进 资 本 流 入 较 高 的 经 济 增 长 率 20

直 接 渠 道 增 加 国 内 储 蓄 原 则 上, 北 南 资 本 流 动 使 双 方 受 益 它 为 资 本 贫 乏 的 国 家 提 供 更 多 投 资, 而 为 资 本 富 余 国 家 的 投 资 者 提 供 其 国 内 所 不 具 备 的 较 高 资 本 回 报 率 这 种 情 况 有 效 地 降 低 了 发 展 中 国 家 的 无 风 险 利 率 通 过 更 有 效 的 全 球 风 险 配 置 降 低 资 本 成 本 根 据 国 际 资 产 定 价 模 型 预 测, 股 市 自 由 化 能 够 改 善 风 险 配 置 (Henry, 2000a;Stulz,1999a 和 b) 首 先, 外 国 和 本 国 投 资 者 之 间 风 险 分 担 机 会 的 增 加 可 能 有 助 于 分 散 风 险 其 次, 增 强 的 分 散 风 险 能 力 能 够 鼓 励 企 业 增 加 总 投 资, 从 而 促 进 增 长 第 三, 随 着 资 本 流 动 增 加, 国 内 股 市 流 动 性 将 增 加, 可 以 进 一 步 降 低 股 权 风 险 溢 价, 从 而 降 低 集 资 成 本 技 术 和 管 理 专 门 技 能 转 移 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 经 济 体 似 乎 吸 收 了 绝 大 部 分 的 外 国 直 接 投 资, 而 外 国 直 接 投 资 可 能 推 动 技 术 扩 散 以 及 良 好 管 理 实 践 的 推 广 这 样 的 溢 出 效 应 能 够 提 高 总 体 生 产 率, 从 而 推 动 经 济 增 长 (Borensztein,De Gregorio 和 Lee (1998);MacDougall(1960);Grossman 和 Helpman(1991b)) 刺 激 国 内 金 融 部 门 发 展 研 究 表 明, 国 际 证 券 资 本 流 动 能 够 提 高 国 内 股 市 的 流 动 性 外 国 拥 有 的 本 地 银 行 增 加 也 能 产 生 多 种 其 他 益 处 (Levine, 1996 ; Caprio 和 Honohan, 1999) 首 先, 外 国 银 行 参 与 有 助 于 一 国 利 用 国 际 金 融 市 场 其 次, 外 国 银 行 参 与 有 助 于 改 进 国 内 银 行 业 的 监 管 和 监 督 框 架 第 三, 外 国 银 行 经 常 引 入 许 多 新 金 融 产 品 和 技 术, 同 时 推 动 国 内 市 场 的 技 术 改 进 外 国 银 行 参 与 通 常 导 致 竞 争 加 剧, 从 而 改 进 国 内 金 融 服 务 的 质 量, 提 高 配 置 效 率 间 接 渠 道 促 进 专 业 化 生 产 专 业 化 可 能 提 高 生 产 率 和 增 长 率 这 种 观 点 直 觉 上 容 易 理 解 但 是, 如 果 不 具 备 风 险 管 理 机 制, 高 度 专 业 化 的 生 产 结 构 将 导 致 产 出 的 大 幅 波 动, 从 而 导 致 消 费 大 幅 波 动 对 经 济 波 动 增 大 的 担 忧 使 一 些 国 家 可 能 不 愿 意 实 施 有 助 于 提 高 专 业 化 程 度 的 措 施 ; 较 大 的 波 幅 通 常 还 意 味 着 总 体 储 蓄 率 和 投 资 率 降 低 21

原 则 上, 金 融 全 球 化 有 助 于 国 家 进 行 国 际 风 险 分 担, 从 而 缩 小 消 费 波 幅 关 于 这 一 点 还 将 在 下 一 章 中 论 述 此 处 仅 指 出, 风 险 分 担 可 能 间 接 鼓 励 专 业 化, 从 而 提 升 增 长 率 Brainard 和 Cooper(1968) Kemp 和 Liviatan(1973) Ruffin (1974) 和 Imbs 和 Wacziarg (2003) 对 该 逻 辑 作 了 解 释 在 发 达 国 家 之 间 以 及 特 定 发 达 国 家 内 部 各 地 区 之 间, 的 确 有 证 据 表 明 更 好 的 风 险 分 担 伴 随 着 较 高 的 专 业 化 程 度 (Kalemi-Ozcan,Sørensen 和 Yosha,2001) 承 诺 执 行 更 好 的 经 济 政 策 国 际 金 融 一 体 化 能 够 增 加 政 府 对 未 来 政 策 路 线 承 诺 的 可 信 度, 从 而 提 高 生 产 率 具 体 而 言, 金 融 一 体 化 对 政 府 政 策 的 约 束 效 应 在 多 大 程 度 上 能 够 改 变 一 个 国 家 的 内 部 投 资 活 力, 取 决 于 它 能 够 在 多 大 程 度 上 引 导 资 本 根 据 宏 观 经 济 政 策 的 变 动 流 向 生 产 力 更 高 的 部 门 国 家 政 府 有 时 倾 向 于 对 有 形 资 本 实 施 掠 夺 性 税 收 政 策 此 类 政 策 倾 向 于 减 少 投 资 和 增 长 金 融 开 放 能 够 自 我 延 续, 限 制 政 府 在 未 来 执 行 此 类 掠 夺 性 政 策, 因 为 此 类 行 动 的 负 面 影 响 在 金 融 一 体 化 的 环 境 中 更 加 严 重 Gourinchas 和 Jeanne(2003a) 用 一 个 理 论 模 型 说 明 了 这 一 点 广 播 信 号 一 个 国 家 从 事 金 融 一 体 化 的 意 愿 可 以 被 理 解 为 未 来 对 外 国 投 资 采 取 更 加 友 好 的 政 策 的 信 号 Bartolini 和 Drazen(1997a) 认 为, 通 过 信 号 作 用, 取 消 对 资 本 外 流 的 限 制 反 而 可 能 导 致 资 本 流 入 增 加 许 多 国 家 ( 包 括 哥 伦 比 亚 埃 及 意 大 利 墨 西 哥 新 西 兰 西 班 牙 英 国 和 乌 拉 圭 ) 在 取 消 资 本 外 流 限 制 后 获 得 了 大 量 资 本 流 入 15 实 证 结 果 表 面 上, 接 受 金 融 全 球 化 和 经 济 发 展 之 间 似 乎 存 在 正 相 关 一 般 而 言, 工 业 国 家 与 全 球 经 济 的 金 融 一 体 化 程 度 超 过 发 展 中 国 家 因 此, 接 受 全 球 化 显 然 是 经 济 上 先 进 的 一 种 表 现 在 发 展 中 国 家 内 部,MFI 经 济 体 在 过 去 三 十 年 的 增 长 速 度 高 于 LFI 经 济 体 从 1970 年 至 1999 年, 在 MFI 发 展 中 经 济 体 群 组 中, 平 均 人 均 产 出 增 长 近 三 倍, 比 LFI 经 济 体 的 平 均 增 长 率 高 六 倍 无 论 是 在 哪 一 个 十 年 间, 无 论 是 在 消 费 或 者 投 资 方 面,MFI 群 组 始 终 保 持 了 更 快 增 长 的 态 势 但 是, 仅 仅 根 据 上 面 的 数 据 特 征 就 推 断 金 融 一 体 化 对 增 长 有 积 极 影 响 的 做 法 存 在 两 个 问 题 第 一, 该 假 设 不 一 定 经 得 起 更 加 严 格 的 审 查 第 二, 上 述 观 15 见 Mathieson 和 Rojas-Suarez (1993) 以 及 Labán 和 Larrain(1997) 22

察 到 的 现 象 可 能 仅 仅 反 映 了 国 际 金 融 一 体 化 和 经 济 表 现 之 间 的 相 关 性, 而 不 一 定 是 因 果 关 系 换 言 之, 上 述 现 象 并 没 有 排 除 存 在 逆 向 因 果 的 可 能 性 : 即 使 金 融 全 球 化 对 经 济 增 长 没 有 直 接 贡 献, 强 劲 增 长 仍 然 可 能 引 致 一 个 国 家 选 择 参 与 金 融 一 体 化 为 了 对 金 融 开 放 程 度 和 增 长 之 间 的 关 系 有 一 个 直 观 印 象, 表 3.1 列 出 了 1980 年 至 2000 年 增 长 速 度 最 快 的 发 展 中 国 家 名 单 和 同 期 增 长 最 慢 的 ( 或 者 说 下 降 最 快 的 ) 国 家 名 单 有 些 国 家 在 该 阶 段 经 历 了 金 融 一 体 化, 特 别 是 在 90 年 代 后 半 期 16 因 此, 在 理 解 基 于 整 个 时 段 总 体 变 化 得 到 的 任 何 结 果 时, 都 应 当 谨 慎 不 过, 表 中 还 是 有 几 个 特 征 值 得 注 意 16 表 3.1 基 于 不 变 当 地 货 币 单 位, 报 告 了 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 率 如 果 采 用 不 同 度 量, 例 如 以 美 元 为 单 位 或 根 据 购 买 力 平 价 计 算 人 均 国 内 生 产 总 值, 确 切 的 增 长 率 和 国 家 排 名 可 能 发 生 变 化 23

表 3.1 1980 年 至 2000 年 增 长 速 度 最 快 和 最 慢 的 经 济 体 及 其 金 融 开 放 程 度 增 长 最 快 增 长 最 慢 人 均 国 内 生 产 总 金 融 一 体 人 均 国 内 生 产 金 融 一 体 的 经 济 的 经 济 值 变 化 合 计 百 分 化 程 度 更 总 值 变 化 合 计 化 程 度 更 体, 1 体, 比 高? 百 分 比 高? 1980 2000 1980 2000 1 中 国 391.6 是 / 否 海 地 -39.5 否 2 韩 国 234.0 是 尼 日 尔 -37.8 否 3 新 加 坡 155.5 是 尼 加 拉 瓜 -30.6 否 4 泰 国 151.1 是 多 哥 -30.0 否 5 毛 里 求 斯 145.8 否 科 特 迪 瓦 -29.0 否 6 博 茨 瓦 纳 135.4 否 布 隆 迪 -20.2 否 7 香 港 特 别 行 政 区 114.5 是 委 内 瑞 拉 -17.3 是 / 否 8 马 来 西 亚 108.8 是 南 非 -13.7 是 9 印 度 103.2 是 / 否 约 旦 -10.9 是 10 智 利 100.9 是 巴 拉 圭 -9.5 否 11 印 尼 97.6 是 厄 瓜 多 尔 -7.9 否 12 斯 里 兰 卡 90.8 否 秘 鲁 -7.8 是 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作 人 员 基 于 世 界 银 行 世 界 发 展 指 标 (WDI) 数 据 库 的 计 算 1 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 率 采 用 不 变 当 地 货 币 单 位 24

从 该 表 中 可 以 得 出 的 一 个 明 显 结 论 是 : 金 融 一 体 化 不 是 实 现 高 增 长 率 的 必 要 条 件 尽 管 资 本 账 户 自 由 化 的 程 度 和 范 围 有 限, 中 国 和 印 度 都 取 得 了 高 增 长 率 例 如, 虽 然 中 国 显 著 提 高 了 对 国 外 直 接 投 资 的 开 放 程 度, 但 对 大 多 数 其 他 类 型 的 跨 境 资 本 流 动 并 不 是 特 别 开 放 毛 里 求 斯 和 博 茨 瓦 纳 在 该 阶 段 中 成 功 实 现 高 增 长, 但 这 两 个 国 家 对 金 融 流 动 相 对 封 闭 从 该 表 中 可 以 得 出 的 第 二 个 结 论 是 : 金 融 一 体 化 也 不 构 成 经 济 高 速 增 长 的 充 分 条 件 例 如, 约 旦 和 秘 鲁 对 外 国 资 本 流 动 相 对 开 放, 但 在 从 封 闭 转 向 开 放 的 阶 段 中 其 经 济 经 历 了 负 增 长, 而 不 是 正 增 长 不 过, 表 3.1 还 显 示, 增 长 率 下 降 的 经 济 体 在 金 融 上 封 闭 的 可 能 性 较 高, 尽 管 因 果 关 系 的 方 向 并 不 明 确 这 种 考 察 增 长 率 处 于 极 端 状 态 的 国 家 的 方 法, 提 供 了 有 用 信 息, 但 有 局 限 ; 所 以 还 应 当 对 更 多 国 家 的 情 况 进 行 更 加 综 合 的 研 究, 同 时 使 用 更 加 系 统 的 方 法 测 量 金 融 开 放 程 度 为 了 在 更 广 的 层 面 上 考 察 这 种 关 系, 图 3.2 展 示 了 一 个 从 1982 年 至 1997 年 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 率 和 金 融 一 体 化 上 升 程 度 的 散 点 图 基 本 上 这 两 个 变 量 之 间 没 有 相 关 图 3.3 展 示 的 这 两 个 变 量 的 散 点 图 考 虑 了 国 家 的 初 始 收 入 初 始 教 育 水 平 平 均 投 资 与 国 内 生 产 总 值 比 率 政 治 不 稳 定 性 和 区 域 位 置 该 图 也 没 有 反 映 出 金 融 一 体 化 与 经 济 增 长 之 间 存 在 正 相 关 事 实 上, 这 样 的 发 现 并 不 局 限 于 特 定 的 样 本 时 期 或 国 家, 其 他 许 多 关 于 该 课 题 的 研 究 文 章 也 得 出 了 同 样 的 结 论 一 些 实 证 研 究 尝 试 系 统 地 分 析 金 融 一 体 化 是 否 促 进 了 经 济 增 长, 这 些 研 究 采 用 了 各 种 不 同 的 方 法 来 解 决 证 明 因 果 关 系 的 难 题 表 3.2 总 结 了 关 于 这 个 题 目 的 十 四 项 最 新 研 究 17 其 中 三 篇 文 章 报 告 金 融 一 体 化 对 经 济 增 长 产 生 了 积 极 影 响 但 是, 大 多 数 文 章 没 有 发 现 金 融 一 体 化 对 发 展 中 国 家 产 生 影 响, 或 者 发 现 的 影 响 不 一 致 这 表 明, 即 使 金 融 一 体 化 对 经 济 增 长 有 积 极 影 响, 这 种 影 响 可 能 即 不 强, 同 时 也 不 稳 定 ( 见 专 栏 3.1) 18 在 表 3.2 总 结 的 所 有 文 章 中,Edison,Levine,Ricci 和 Sløk(2002) 的 文 章 在 测 量 金 融 一 体 化 和 讨 论 各 种 实 证 可 能 性 这 两 个 方 面, 也 许 是 最 全 面 和 最 细 致 的 作 者 们 在 测 量 一 个 国 家 的 金 融 一 体 化 程 度 时 不 仅 根 据 国 际 货 币 基 金 组 织 关 于 汇 兑 安 排 和 汇 兑 限 制 的 年 度 报 告 考 察 了 政 府 对 资 本 账 户 交 易 的 限 制, 而 且 参 考 了 实 际 跨 境 资 本 流 动, 并 将 该 资 本 流 动 按 照 经 济 规 模 加 以 标 准 化 该 文 章 使 用 的 样 本 数 据 截 止 于 2000 年 底, 该 年 度 是 关 于 这 个 题 目 的 现 有 研 究 中 涉 及 的 最 近 一 年 另 外, 作 者 们 还 采 用 了 一 种 能 够 测 量 可 能 的 逆 向 因 果 关 系 的 统 计 方 法, 这 种 可 能 性 是 指 观 察 到 的 金 融 一 体 化 与 经 济 增 长 之 间 的 关 联, 也 许 是 由 于 增 长 较 快 的 经 济 体 更 倾 向 于 选 择 实 行 资 本 账 户 自 由 化 经 过 许 多 统 计 分 析 后, 该 文 章 得 出 结 论 说, 总 体 而 言 金 融 一 体 化 对 经 济 增 长 没 有 产 生 稳 定 而 显 著 的 影 响 17 该 表 格 扩 大 了 基 金 组 织 2001 年 10 月 世 界 经 济 展 望 中 的 调 查 范 围 以 及 Edison,Klein,Ricci 和 Sløk (2002) 的 研 究 范 围 18 有 些 证 据 表 明, 不 同 类 别 的 资 本 流 动 对 增 长 可 能 产 生 不 同 的 影 响 25

图 3.2. 金 融 开 放 程 度 上 升 和 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 ( 简 单 相 关,1982 年 至 1997 年 ) 1 1982 年 至 1997 年 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 增 长 率.5 0 -.5-1 -22.7 65.5 1982 年 至 1997 年 资 本 帐 户 开 放 程 度 变 化 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作 人 员 基 于 Wei( 魏 尚 进 ) 和 Wu( 武 屹 )(2002b) 中 的 数 据 作 出 的 计 算 注 : 资 本 账 户 开 放 程 度 的 计 算 方 法 是 ( 总 私 人 资 本 流 入 + 总 私 人 资 本 流 出 )/ 国 内 生 产 总 值 系 数 = 0.002; 牢 固 性 标 准 误 差 = 0.003;t 值 = 0.67 图 3.3. 金 融 开 放 程 度 上 升 和 实 际 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 : 有 条 件 关 系,1982 年 至 1997 年 ( 以 下 列 各 项 为 条 件 : 初 始 收 入 初 始 教 育 程 度 平 均 投 资 / 国 内 生 产 总 值 政 治 不 稳 定 ( 革 命 和 政 变 ) 以 及 区 域 虚 拟 变 量 ) 1 1982 年 至 1997 年 人 均 国 内 生 产 总 值 增 长 率.5 0 -.5-10.5 18.0 1982 年 至 1997 年 资 本 帐 户 开 放 程 度 变 化 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作 人 员 基 于 Wei( 魏 尚 进 ) 和 Wu( 武 屹 )(2002b) 中 的 数 据 作 出 的 计 算 26

注 : 资 本 账 户 开 放 程 度 的 计 算 方 法 是 ( 总 私 人 资 本 流 入 + 总 私 人 资 本 流 出 )/ 国 内 生 产 总 值 系 数 = 0.006; 牢 固 性 标 准 误 差 = 0.004;t 值 = 1.42 表 3.2 关 于 金 融 一 体 化 和 经 济 增 长 的 近 期 研 究 总 结 研 究 国 家 数 目 研 究 阶 段 对 增 长 的 影 响 Alesina, Grilli 和 Milesi-Ferretti (1994) 20 1950-89 无 影 响 Grilli 和 Milesi-Ferretti (1995) 61 1966-89 无 影 响 Quinn (1997) 58 1975-89 有 利 影 响 Kraay (1998) 117 1985-97 无 影 响 或 影 响 不 一 致 Rodrik (1998) 95 1975-89 无 影 响 Klein 和 Olivei (2000) 最 多 为 92 1986-95 有 利 影 响 Chanda (2001) 116 1976-95 影 响 不 一 致 Arteta, Eichengreen 和 Wyplosz (2001) 51-59 1973-92 影 响 不 一 致 Bekaert, Harvey 和 Lundblad (2001) 30 1981-97 有 利 影 响 Edwards (2001) 62 1980s 对 穷 国 无 影 响 O'Donnell (2001) 94 1971-94 无 影 响 或 影 响 不 一 致 Reisen 和 Soto (2001) 44 1986-97 影 响 不 一 致 Edison, Klein, Ricci 和 Sløk (2002) 最 多 为 89 1973-95 影 响 不 一 致 Edison, Levine, Ricci 和 Sløk (2002) 57 1980-2000 无 影 响 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作 人 员 根 据 国 际 货 币 基 金 组 织 (2001) 扩 充 的 数 据 ;Edison Klein, Ricci 和 Sløk (2002) 综 合 分 析 为 什 么 在 理 论 基 础 很 强 的 情 况 下 却 难 以 发 现 金 融 一 体 化 对 经 济 增 长 存 在 有 力 而 稳 定 的 影 响? 或 许 该 结 果 背 后 的 确 有 逻 辑 可 循 一 些 研 究 者 现 在 认 为, 国 家 之 间 人 均 收 入 的 差 别 中 大 部 分 不 是 源 于 资 本 / 劳 动 比 率 的 差 异, 而 是 源 于 全 要 素 生 产 率 的 差 异, 而 全 要 素 生 产 率 又 可 以 进 一 步 通 过 软 因 素 或 社 会 基 础 结 构 来 加 以 解 释, 比 如 公 共 治 理 法 治 和 尊 重 产 权 19 就 此 而 言, 虽 然 金 融 一 体 化 可 能 打 开 门 户, 使 更 多 外 国 资 本 流 入, 但 一 体 化 本 身 并 不 构 成 强 有 力 的 推 动 因 19 见 Hall 和 Jones(1999);Senhadji(2000);Acemoglu,Johnson 和 Robinson(2001);Easterly 和 Levine(2001); 以 及 Rogoff(2002) 关 于 生 产 率 差 异 在 解 释 国 家 之 间 的 收 入 差 距 方 面 的 研 究 只 有 Gourinchas 和 Jeanne(2003b) 的 文 章 直 接 比 较 了 源 于 国 际 金 融 一 体 化 的 增 长 和 源 于 生 产 率 提 高 的 增 长 他 们 在 一 个 标 准 化 模 型 中 显 示 : 对 普 通 非 经 合 组 织 经 济 体 而 言, 源 于 完 美 金 融 一 体 化 的 增 长 大 约 相 当 于 消 费 永 久 性 增 长 1% 相 反, 在 战 后 的 韩 国, 生 产 率 提 高 同 样 数 量 级 导 致 的 经 济 增 长 比 以 上 模 型 中 超 过 一 百 多 倍 源 于 国 际 金 融 一 体 化 的 增 长 较 低 的 原 因 是, 平 均 而 言 较 不 发 达 国 家 距 离 其 潜 在 资 本 水 平 并 不 太 远 非 经 合 组 织 国 家 发 展 程 度 较 低 的 主 要 原 因 并 不 是 缺 乏 资 本, 而 是 生 产 率 受 到 体 制 质 量 经 济 政 策 和 其 他 因 素 的 制 约 ( 见 附 录 二 ) 27

素 事 实 上, 如 果 国 内 公 共 治 理 水 平 太 低, 金 融 一 体 化 可 能 导 致 国 内 资 本 外 流, 从 而 降 低 经 济 增 长 率 该 逻 辑 可 使 用 Senhadji(2000) 报 告 的 结 果 来 说 明 从 1960 年 至 1994 年, 非 洲 撒 哈 拉 以 南 的 国 家 的 人 均 产 出 平 均 增 长 率 在 所 有 发 展 中 地 区 最 低 有 形 资 本 和 人 力 资 本 积 累 方 面 的 差 异 只 是 国 家 之 间 增 长 率 不 同 的 原 因 之 一 全 要 素 生 产 率 是 解 释 增 长 率 差 别 的 主 要 变 量 在 金 融 一 体 化 和 增 长 之 间 难 以 发 现 因 果 关 系 的 另 一 种 可 能 解 释 是 : 某 些 发 展 中 国 家 在 金 融 一 体 化 过 程 中 经 历 了 代 价 巨 大 的 银 行 危 机 Kaminsky 和 Reinhart(1999) 的 研 究 结 果 表 明, 国 内 金 融 自 由 化 措 施 顺 序 不 当 加 上 资 本 账 户 自 由 化 会 增 大 国 内 银 行 危 机 及 / 或 汇 率 危 机 的 风 险 此 类 危 机 常 常 伴 随 着 产 出 急 剧 下 跌, 从 而 使 得 金 融 一 体 化 的 益 处 可 能 在 数 据 中 不 明 显 20 把 关 于 金 融 一 体 化 和 贸 易 一 体 化 影 响 的 实 证 研 究 进 行 对 比, 能 够 发 现 一 些 值 得 思 考 的 结 果 虽 然 不 无 怀 疑 者 (Rodriguez 和 Rodrik,2001), 但 绝 大 多 数 实 证 研 究 文 章 得 出 的 结 论 都 是 贸 易 开 放 有 助 于 促 进 经 济 增 长 此 类 研 究 采 用 了 多 种 不 同 的 方 法, 即 有 国 家 个 案 研 究, 也 有 对 若 干 国 家 进 行 的 截 面 回 归 Krueger 和 Berg (2002) 分 析 了 关 于 该 课 题 的 所 有 重 要 实 证 研 究 后, 得 出 的 结 论 是 有 多 种 证 据 支 持 贸 易 开 放 显 著 推 动 增 长 的 观 点 此 外, 以 各 种 不 同 决 定 因 素 为 解 释 变 量 对 若 干 国 家 收 入 水 平 进 行 的 截 面 回 归 通 常 显 示, 开 放 是 最 重 要 的 政 策 变 量 其 他 一 些 实 证 研 究 也 发 现 贸 易 和 金 融 一 体 化 产 生 的 影 响 有 所 不 同 ( 见 专 栏 3.2) 研 究 对 经 济 增 长 或 收 入 水 平 影 响 的 另 一 种 方 法 是 分 析 贸 易 和 金 融 开 放 对 社 会 健 康 状 况 的 影 响 Wei( 魏 尚 进 ) 和 Wu( 武 屹 )(2002b) 使 用 了 79 个 发 展 中 国 家 的 数 据, 其 中 提 供 的 一 些 证 据 表 明, 即 使 在 控 制 了 收 入 体 制 和 其 它 因 素 的 影 响 以 后, 贸 易 开 放 程 度 越 高 的 国 家 ( 尤 其 是 以 关 税 降 低 来 衡 量 时 ), 期 望 寿 命 的 增 长 和 婴 儿 死 亡 率 的 下 降 仍 然 更 快 相 比 之 下, 更 高 程 度 的 金 融 一 体 化 并 没 有 伴 随 着 社 会 健 康 的 加 速 改 善 正 如 某 些 关 于 经 济 增 长 的 研 究 所 得 出 的 结 论, 上 述 结 果 可 能 表 明 贸 易 一 体 化 对 发 展 中 国 家 的 益 处 大 于 金 融 一 体 化 金 融 一 体 化 与 贸 易 开 放 之 间 的 对 比 可 能 具 有 重 要 的 政 策 意 义 从 贸 易 开 放 中 受 益 需 要 的 先 决 条 件 似 乎 相 对 较 少, 而 从 金 融 一 体 化 中 受 益 却 要 求 具 备 若 干 条 件 第 五 章 对 此 作 了 更 为 详 细 的 论 述 值 得 注 意 的 是, 贸 易 和 金 融 开 放 之 间 可 能 存 在 相 辅 相 成 的 关 系 21 例 如, 如 果 一 个 国 家 为 保 护 某 些 效 率 低 下 的 国 内 行 业 而 保 持 很 高 的 贸 易 壁 垒, 流 入 的 资 本 可 能 被 导 引 至 这 些 受 保 护 的 行 业, 从 而 使 现 有 资 源 配 置 不 当 的 问 题 更 加 严 重 因 此, 在 没 有 贸 易 开 放 的 情 况 下 实 行 金 融 开 放 可 能 导 致 一 个 国 家 的 效 率 降 低 当 然, 金 融 一 体 化 对 经 济 增 长 不 产 生 有 力 而 稳 定 的 影 响 并 非 意 味 着 推 断 二 者 相 关 的 理 论 一 定 是 错 误 的 一 种 可 能 是, 理 论 探 论 的 是 长 期 影 响, 并 且 大 多 20 见 Ishii 等 人 (2002) 对 有 关 国 家 的 研 究 21 国 际 基 金 组 织 2002 年 9 月 发 布 的 世 界 经 济 展 望 强 调 了 这 一 点 28

数 理 论 没 有 把 建 全 体 制 改 善 公 共 治 理 及 其 他 软 因 素 考 虑 在 内, 而 这 些 因 素 都 是 各 种 理 论 渠 道 工 作 的 前 提 条 件 事 实 上, 为 了 增 进 长 期 发 展 的 潜 力, 加 强 与 外 界 的 金 融 联 系 可 能 是 发 展 中 国 家 的 唯 一 选 择 关 键 问 题 在 于 如 何 管 理 由 金 融 全 球 化 带 来 的 短 期 风 险 在 适 当 前 提 条 件 并 不 完 备 的 情 况 下 推 动 金 融 一 体 化, 短 期 内 可 能 非 但 不 能 带 来 增 长 方 面 的 益 处, 还 会 导 致 产 出 和 消 费 的 波 幅 增 大 29

专 栏 3.1. 不 同 类 别 的 资 本 流 动 对 增 长 的 影 响 研 究 文 献 中 积 累 的 证 据 并 没 有 为 资 本 流 动 推 动 经 济 增 长 的 论 点 提 供 明 确 而 稳 定 的 支 持 根 据 De Mello(1999) 使 用 80 年 代 的 数 据 得 出 的 研 究 结 果, 外 国 直 接 投 资 似 乎 促 进 了 发 展 中 国 家 和 经 合 组 织 国 家 的 经 济 增 长 Borenzstein,De Gregorio 和 Lee(1998) 发 现 当 东 道 国 人 力 资 本 到 达 足 够 高 的 水 平 时 可 检 测 到 外 国 直 接 投 资 的 积 极 影 响 流 入 发 展 中 国 家 的 外 国 直 接 投 资 及 其 他 类 别 的 资 本 于 90 年 代 开 始 大 幅 度 上 升, 因 此 有 必 要 基 于 更 新 的 数 据 对 上 述 结 果 进 行 重 新 分 析 Reisen 和 Soto (2001) 分 析 了 六 类 资 本 流 动 : 外 国 直 接 投 资 股 票 投 资 债 券 投 资 长 期 银 行 信 贷 短 期 银 行 信 贷 和 官 方 融 资 他 们 的 样 本 涵 盖 了 44 个 国 家 从 1986 至 1997 年 的 数 据, 在 研 究 中 采 用 了 动 态 双 维 回 归 的 方 法 来 解 决 可 能 存 在 的 内 生 性 和 缺 失 变 量 问 题 在 六 类 资 本 流 动 中, 只 有 外 国 直 接 投 资 和 股 票 投 资 两 类 被 发 现 与 经 济 增 长 率 有 正 相 关 其 他 一 些 研 究 分 析 了 不 同 类 别 的 资 本 流 动 对 国 内 投 资 的 影 响 ( 及 由 此 对 增 长 的 间 接 影 响 ) Bosworth 和 Collins(1999) 使 用 1979 年 至 1995 年 的 数 据 分 析 了 此 类 关 系, 其 分 析 侧 重 于 一 国 不 同 时 期 之 间 的 变 化, 而 并 非 国 家 之 间 的 差 异 两 位 作 者 首 先 从 一 个 国 家 的 数 据 中 减 去 了 该 国 的 平 均 值, 然 后 把 投 资 和 储 蓄 份 额 对 各 种 形 式 的 资 本 流 动 ( 相 对 国 内 生 产 总 值 ) 进 行 回 归 他 们 发 现, 外 国 直 接 投 资 和 银 行 贷 款 对 国 内 投 资 的 增 加 有 积 极 影 响 相 反, 证 券 投 资 和 国 内 投 资 的 关 联 虽 然 也 是 正 向 的, 但 并 不 具 有 统 计 显 著 性 两 位 作 者 尝 试 了 解 决 资 本 流 动 可 能 是 内 生 变 量 的 问 题, 即 资 本 流 动 和 国 内 投 资 可 能 同 时 取 决 于 一 个 共 同 的 第 三 因 素 世 界 银 行 的 全 球 发 展 金 融 报 告 (2001) 重 复 了 Bosworth 和 Collins 的 研 究, 但 采 用 的 数 据 包 含 更 多 国 家, 研 究 阶 段 也 更 长 (1972 年 至 1998 年 ) 该 项 研 究 发 现, 外 国 直 接 投 资 ( 或 其 他 长 期 资 本 流 入 或 银 行 贷 款 ) 和 国 内 投 资 之 间 的 相 关 度 高 于 短 期 债 务 和 国 内 投 资 之 间 的 相 关 度 证 券 投 资 和 国 内 投 资 之 间 的 相 关 度 并 不 具 有 统 计 显 著 性 总 之, 在 本 文 论 及 的 多 项 近 期 研 究 中, 外 国 直 接 投 资 对 国 内 投 资 和 国 内 增 长 的 积 极 影 响 相 对 稳 定 其 他 形 式 的 资 本 流 入 也 可 能 产 生 积 极 影 响, 但 其 影 响 通 常 较 小 或 者 不 稳 定 30

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专 栏 3.2 金 融 和 贸 易 一 体 化 对 经 济 发 展 是 否 产 生 不 同 影 响? 寿 命 和 婴 儿 死 亡 率 方 面 的 证 据 作 为 研 究 开 放 程 度 对 经 济 增 长 影 响 的 另 外 一 种 方 法, 本 专 栏 提 出 的 问 题 是 贸 易 和 金 融 一 体 化 是 否 有 助 于 发 展 中 国 家 延 长 人 口 期 望 寿 命 和 降 低 婴 儿 死 亡 率, 以 及 二 者 的 影 响 是 否 存 在 差 别 研 究 上 述 问 题 的 动 机 有 三 种 第 一, 由 于 人 口 期 望 寿 命 和 婴 儿 死 亡 率 是 反 映 社 会 生 活 水 平 的 重 要 方 面, 它 们 本 身 就 值 得 研 究 第 二, 关 于 收 入 水 平 或 增 长 的 数 据 源 于 国 家 账 户, 因 此 所 有 关 于 经 济 增 长 的 研 究 都 必 须 使 用 类 似 的 数 据 来 源 而 人 口 统 计 数 字 的 数 据 来 源 全 然 不 同 ( 即 来 自 出 生 和 死 亡 记 录 ), 通 常 由 不 同 的 政 府 部 门 收 集 数 据 因 此, 此 类 数 据 提 供 了 独 立 的 来 源, 可 用 于 进 一 步 核 实 开 放 程 度 对 人 民 生 活 的 影 响 第 三, 要 对 收 入 水 平 或 增 长 率 进 行 跨 国 比 较, 就 必 须 对 名 义 收 入 通 过 购 买 力 平 价 (PPP) 进 行 一 定 调 整 但 是, 现 有 PPP 调 整 不 一 定 可 靠 (Deaton,2001) 相 反, 生 命 和 死 亡 的 定 义 在 所 有 国 家 都 相 同, 因 此 重 要 统 计 数 字 的 可 比 性 高 于 贫 困 收 入 或 收 入 分 配 数 据 本 项 研 究 分 析 了 1962 年 至 1997 年 79 个 发 展 中 国 家 的 数 据 该 样 本 几 乎 包 括 了 存 在 相 关 数 据 的 所 有 发 展 中 国 家, 除 了 婴 儿 死 亡 率 和 期 望 寿 命 受 大 规 模 战 争 屠 杀 饥 荒 或 艾 滋 病 蔓 延 影 响 的 国 家 考 虑 到 可 能 影 响 健 康 的 其 他 因 素, 以 及 开 放 程 度 变 量 可 能 具 有 的 内 生 性, 研 究 采 用 了 控 制 国 家 固 定 因 素 的 多 维 回 归 和 动 态 多 维 回 归 分 析 图 3.4 总 结 了 研 究 结 果, 该 结 果 表 明, 贸 易 和 金 融 开 放 产 生 的 影 响 不 同 在 发 展 中 国 家 中, 金 融 一 体 化 的 速 度 和 社 会 健 康 改 善 之 间 不 存 在 稳 定 的 正 相 关 相 比 之 下, 一 些 证 据 表 明 较 高 的 贸 易 一 体 化 程 度 往 往 会 带 来 期 望 寿 命 延 长 和 婴 儿 死 亡 率 降 低 的 加 快 例 如, 平 均 法 定 关 税 税 率 降 低 11 个 百 分 点 约 相 当 于 1962 年 至 1997 年 期 间 法 定 关 税 税 率 变 化 的 一 个 标 准 差 伴 随 着 每 1000 个 活 胎 中 的 婴 儿 死 亡 减 少 3 至 6 个 ( 即 使 在 控 制 人 均 收 入 女 性 平 均 受 教 育 水 平 和 其 他 因 素 变 化 的 影 响 后 也 是 如 此 ) 来 源 : Wei( 魏 尚 进 ) 和 Wu( 武 屹 )(2002b) 32

图 3.4 金 融 和 贸 易 一 体 化 对 改 善 一 国 健 康 的 不 同 影 响 较 低 的 贸 易 壁 垒 伴 随 着 较 长 的 预 期 寿 命, 但 较 高 的 金 融 一 体 化 程 度 并 非 如 此.05.04 coef = -.028, se =.081, t = -.35.02 预 期 寿 命 对 数 预 期 寿 命 对 数 0 -.02 -.04 -.33.18 关 税 率 注 : 以 下 列 各 项 为 条 件 : 人 均 收 入 受 教 育 年 数 每 千 人 医 生 数 目 民 主 国 家 固 定 影 响 系 数 =- 0.090, 标 准 误 差 =0.035; t = -2.58 -.04 -.13.13 金 融 一 体 化 程 度 注 : 以 下 列 各 项 为 条 件 : 关 税 率 人 均 收 入 受 教 育 年 数 每 千 人 医 生 数 目 民 主 国 家 固 定 影 响 系 数 =-0.028, 标 准 误 差 =0.081; t = -0.35 较 低 的 贸 易 壁 垒 伴 随 着 较 低 的 婴 儿 死 亡 率, 但 较 高 的 金 融 一 体 化 程 度 并 非 如 此.02.02 预 期 寿 命 对 数 I 预 期 寿 命 对 数.01 0 -.02 -.33.18 关 税 率 -.01 -.13.13 金 融 一 体 化 程 度 注 : 以 下 列 各 项 为 条 件 : 人 均 收 入 受 教 育 年 数 每 千 人 医 生 数 目 民 主 国 家 固 定 影 响 系 数 = 0.045, 标 准 误 差 =0.012; t = 3.9 注 : 以 下 列 各 项 为 条 件 : 关 税 率 人 均 收 入 受 教 育 年 数 每 千 人 医 生 数 目 民 主 国 家 固 定 影 响 系 数 =0.019, 标 准 误 差 =0.027; t = 0.7. 来 源 : 国 际 货 币 基 金 组 织 工 作 人 员 基 于 Wei( 魏 尚 进 ) 和 Wu( 武 屹 )(2002b) 的 计 算 注 : 在 上 面 的 两 幅 图 中, 纵 向 轴 线 上 是 出 生 时 预 期 寿 命 对 数 ( 年 ) 在 下 面 两 幅 图 中, 纵 向 轴 线 是 婴 儿 死 亡 率, 其 定 义 是 每 1000 个 活 产 婴 儿 中 在 第 一 个 生 日 前 死 亡 的 婴 儿 数 目 关 税 率 指 法 律 规 定 的 平 均 关 税 率, 金 融 一 体 化 程 度 的 计 算 方 法 是 :( 总 私 人 资 本 流 入 + 总 私 人 资 本 流 出 )/ 国 内 生 产 总 值 33

四 金 融 全 球 化 和 宏 观 经 济 波 动 原 则 上, 国 际 金 融 一 体 化 应 当 有 助 于 各 国 缩 小 宏 观 经 济 波 动 幅 度 本 章 阐 述 的 研 究 包 括 某 些 新 证 据 表 明, 一 些 国 家 ( 特 别 是 发 展 中 国 家 ) 尚 未 实 现 该 潜 在 益 处 资 本 账 户 自 由 化 过 程 常 常 伴 随 着 遭 受 危 机 可 能 性 的 增 大 全 球 化 使 上 述 风 险 更 加 显 著, 因 为 金 融 联 系 可 能 放 大 实 际 经 济 震 荡 和 金 融 震 荡 的 影 响 宏 观 经 济 波 动 22 全 球 化 的 潜 在 益 处 之 一 是 提 供 更 好 的 分 散 风 险 的 机 会, 从 而 缩 小 波 动 幅 度 事 实 上, 与 工 业 国 家 相 比, 发 展 中 国 家 的 生 产 结 构 多 样 化 程 度 较 低, 更 容 易 发 生 大 幅 波 动, 因 此, 在 理 论 上 发 展 中 国 家 应 当 从 全 球 化 中 受 益 更 大 但 是, 近 期 某 些 MFI 经 济 体 遭 受 的 危 机 表 明, 事 实 上 金 融 一 体 化 增 大 了 波 动 幅 度 全 球 化 对 宏 观 经 济 波 动 影 响 的 全 面 证 据 如 何? 在 回 答 该 问 题 时, 必 须 区 分 产 出 波 动 和 消 费 波 动 在 理 论 模 型 中, 全 球 一 体 化 对 产 出 波 动 的 直 接 影 响 并 不 明 确 一 方 面, 金 融 一 体 化 提 供 了 利 用 资 本 的 机 会, 能 够 帮 助 资 本 贫 乏 的 发 展 中 国 家 实 现 生 产 基 础 多 元 化 另 一 方 面, 金 融 一 体 化 程 度 上 升 也 可 能 导 致 基 于 比 较 优 势 考 虑 的 生 产 专 业 化 程 度 上 升, 从 而 使 经 济 体 更 容 易 遭 受 与 具 体 行 业 相 关 的 震 荡 的 影 响 (Razin 和 Rose,1994) 姑 且 不 论 对 产 出 波 动 的 影 响, 理 论 上 认 为 金 融 一 体 化 应 当 缩 小 消 费 波 动 缩 小 消 费 波 动 的 能 力 被 视 作 经 济 福 利 的 一 项 重 要 决 定 因 素 国 际 金 融 市 场 为 各 个 国 家 提 供 了 分 担 宏 观 经 济 风 险 的 更 好 机 会, 从 而 能 够 平 稳 消 费 该 论 点 的 要 旨 是, 既 然 产 出 波 动 在 各 国 之 间 并 非 完 全 相 关, 金 融 资 产 交 易 应 当 可 以 使 各 个 国 家 的 消 费 水 平 与 产 出 波 动 中 同 具 体 国 家 相 关 的 成 分 脱 钩 ( 见 Obstfeld 和 Rogoff(1998), 第 五 章 ) 附 录 二 详 细 分 析 了 这 个 问 题, 它 表 明 发 展 中 经 济 体 在 平 稳 消 费 方 面 存 在 很 大 的 潜 在 收 益 23 尽 管 全 球 化 对 宏 观 经 济 波 动 的 影 响 是 一 个 重 要 的 课 题, 但 相 关 的 实 证 研 究 却 很 少, 其 中 关 于 金 融 一 体 化 对 经 济 波 动 影 响 的 更 是 有 限 且 不 完 整 ( 见 专 栏 22 本 章 大 量 引 用 了 Kose Prasad 和 Terrones(2003a) 的 研 究 23 附 录 三 探 讨 了 使 用 应 急 证 券 ( 例 如 国 内 生 产 总 值 指 数 债 券 ) 协 助 缩 小 收 入 波 幅 的 可 能 与 限 制, 特 别 是 在 发 生 债 务 危 机 时 34

4.1) 另 外, 现 有 研 究 大 都 侧 重 于 分 析 金 融 一 体 化 对 产 出 波 动 的 影 响, 很 少 涉 及 消 费 波 动 因 此, 本 文 将 就 这 个 问 题 提 供 一 些 新 证 据 表 4.1 分 析 了 过 去 四 十 年 中 不 同 宏 观 经 济 综 合 指 标 的 波 幅 变 化 与 国 际 货 币 基 金 组 织 2002 年 9 月 发 布 的 世 界 经 济 展 望 中 提 供 的 证 据 一 致, 平 均 而 言 MFI 经 济 体 的 产 出 波 幅 小 于 LFI 经 济 体 有 趣 的 是, 在 20 世 纪 90 年 代, 工 业 国 家 和 LFI 经 济 体 的 平 均 产 出 波 幅 均 显 著 缩 小, 但 MFI 经 济 体 缩 小 的 幅 度 远 不 及 前 二 者 使 用 更 广 义 的 收 入 概 念 时 考 虑 要 素 收 入 流 量 和 贸 易 条 件 影 响 ( 对 发 展 中 国 家 特 别 重 要 ) 所 得 结 果 也 与 之 相 似 图 4.1 中 的 上 图 显 示 了 不 同 国 家 群 组 收 入 增 长 平 均 波 幅 的 变 化, 证 实 了 上 述 结 果, 并 显 示 上 述 结 果 对 基 于 十 年 阶 段 划 分 数 据 并 不 敏 感, 不 过 在 接 近 样 本 末 尾 时 MFI 经 济 体 的 波 幅 增 大 24 24 该 图 显 示 的 是 每 个 小 组 中, 各 个 国 家 收 入 增 长 速 度 标 准 差 的 中 位 数 其 中 每 个 国 家 收 入 增 长 速 度 的 标 准 差 是 基 于 一 个 十 年 的 滚 动 阶 段 计 算 得 到 的 35

表 4.1. 部 分 变 量 年 度 增 长 率 波 动 幅 度 ( 百 分 比 标 准 差, 各 国 家 群 组 中 位 数 ) 整 个 样 本 十 年 阶 段 1960 99 1960s 1970s 1980s 1990s 产 出 (Y) 工 业 国 2.18 1.91 2.46 2.03 1.61 (0.23) (0.26) (0.28) (0.30) (0.14) MFI 经 济 体 3.84 3.31 3.22 4.05 3.59 (0.20) (0.42) (0.37) (0.44) (0.62) LFI 经 济 体 4.67 3.36 4.88 4.53 2.70 (0.35) (0.61) (1.01) (0.69) (0.38) 收 入 (Q) 工 业 国 2.73 2.18 2.99 2.54 1.91 (0.34) (0.33) (0.40) (0.29) (0.30) MFI 经 济 体 5.44 3.60 5.43 5.45 4.78 (0.50) (0.47) (0.45) (0.65) (0.72) LFI 经 济 体 7.25 4.42 9.64 7.56 4.59 (0.84) (0.53) (1.24) (1.23) (0.54) 消 费 ( C) 工 业 国 2.37 1.47 2.16 1.98 1.72 (0.30) (0.27) (0.25) (0.28) (0.20) MFI 经 济 体 5.18 4.57 4.52 4.09 4.66 (0.51) (0.49) (1.04) (0.94) (0.46) LFI 经 济 体 6.61 5.36 7.07 7.25 5.72 (0.78) (0.58) (0.11) (0.81) (0.78) 总 消 费 (C+G) 工 业 国 1.86 1.38 1.84 1.58 1.38 (0.23) (0.28) (0.18) (0.19) (0.20) MFI 经 济 体 4.34 3.95 4.19 3.43 4.10 (0.47) (0.51) (0.54) (0.84) (0.53) LFI 经 济 体 6.40 4.85 6.50 6.34 4.79 (0.56) (0.55) (0.93) (0.91) (0.82) 总 消 费 (C+G) 与 收 入 (Q) 的 比 率 工 业 国 0.67 0.75 0.56 0.61 0.58 (0.02) (0.09) (0.03) (0.06) (0.06) MFI 经 济 体 0.81 0.92 0.74 0.76 0.92 (0.07) (0.13) (0.12) (0.11) (0.04) LFI 经 济 体 0.80 0.95 0.82 0.84 (0.08) (0.06) (0.10) (0.51) (0.14) 来 源 : 作 者 的 计 算 注 : 在 最 下 面 三 行, 总 消 费 增 长 波 幅 与 收 入 增 长 波 幅 的 比 率 首 先 基 于 每 个 国 家 分 别 计 算 报 告 的 数 字 是 上 述 比 率 的 群 组 内 中 位 数 ( 请 注 意, 该 比 率 与 消 费 增 长 波 幅 中 位 数 与 收 入 增 长 波 幅 中 位 数 的 比 率 不 同 ) 括 号 中 的 数 字 是 标 准 差 MFI 指 金 融 一 体 化 程 度 较 高 的 经 济 体,LFI 指 金 融 一 体 化 程 度 较 低 的 经 济 体 36

专 栏 4.1 全 球 化 对 波 动 的 影 响 : 实 证 研 究 回 顾 大 量 实 证 研 究 侧 重 于 讨 论 金 融 开 放 对 经 济 增 长 的 影 响, 只 有 少 数 的 研 究 分 析 了 开 放 和 宏 观 经 济 波 动 之 间 的 联 系 另 外, 现 有 研 究 一 般 未 能 在 实 证 中 发 现 开 放 与 宏 观 经 济 波 动 之 间 存 在 明 确 的 联 系 Razin 和 Rose(1994) 研 究 了 贸 易 和 金 融 开 放 对 产 出 消 费 和 投 资 波 动 的 影 响, 其 样 本 包 含 138 个 国 家, 研 究 阶 段 从 1950 年 至 1988 年 他 们 没 有 发 现 开 放 和 上 述 变 量 的 波 动 之 间 存 在 显 著 的 实 证 联 系 Easterly,Islam 和 Stiglitz(2001) 探 索 了 产 出 波 动 的 来 源, 他 们 采 用 了 74 个 国 家 的 数 据, 研 究 阶 段 从 1960 年 至 1997 年 一 方 面, 他 们 发 现 国 内 金 融 部 门 的 较 高 发 展 水 平 伴 随 较 小 的 波 动 ; 另 一 方 面, 贸 易 开 放 程 度 上 升 导 致 产 出 波 幅 增 大, 特 别 是 在 发 展 中 国 家 这 项 研 究 结 果 表 明, 金 融 开 放 或 资 本 流 动 波 动 对 产 出 波 动 均 未 产 生 显 著 的 影 响 Buch,Dopke 和 Pierdzioch(2002) 采 用 了 25 个 经 合 组 织 国 家 的 数 据 研 究 金 融 开 放 和 产 出 波 动 之 间 的 联 系 他 们 报 告 说, 在 金 融 开 放 和 产 出 波 动 之 间 没 有 发 现 稳 定 的 实 证 关 系 Gavin 和 Hausmann(1996) 研 究 了 1970 年 至 1992 年 发 展 中 国 家 的 产 出 波 动 来 源, 发 现 资 本 流 动 波 动 和 产 出 波 动 之 间 存 在 具 有 显 著 性 的 正 相 关 O Donnell(2001) 使 用 93 个 国 家 的 数 据 分 析 了 1971 年 至 1994 年 金 融 一 体 化 对 产 出 增 长 波 动 的 影 响, 发 现 在 经 合 组 织 ( 非 经 合 组 织 ) 国 家 中 金 融 一 体 化 程 度 上 升 伴 随 产 出 波 幅 下 降 ( 上 升 ) 其 研 究 结 果 还 表 明, 金 融 部 门 较 发 达 的 国 家 能 够 通 过 金 融 一 体 化 缩 小 产 出 波 动 幅 度 Bekaert,Harvey 和 Lundblad(2002a) 分 析 了 1980 年 至 2000 年 股 票 市 场 开 放 对 产 出 和 消 费 波 动 的 影 响, 发 现 在 股 票 市 场 开 放 后 产 出 和 消 费 波 幅 显 著 缩 小 资 本 账 户 开 放 也 缩 小 产 出 和 消 费 波 幅, 但 其 影 响 小 于 股 票 市 场 开 放 但 是, 作 者 还 报 告 说, 资 本 账 户 开 放 会 增 大 新 兴 市 场 国 家 的 产 出 和 消 费 波 动 国 际 货 币 基 金 组 织 2002 年 9 月 世 界 经 济 展 望 中 提 供 的 一 些 证 据 表 明, 发 展 中 国 家 的 产 出 波 动 减 小 与 金 融 开 放 存 在 联 系 37