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南 华 期 货 研 究 NFR 宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 大 拐 点 宏 观 经 济 摘 要 美 联 储 量 化 宽 松 政 策 退 出 呼 声 渐 高 ; 安 倍 急 功 近 利 防 通 缩 ; 中 国 经 济 趋 势 性 放 缓 或 成 定 局, 大 量 资 金 流 出 新 兴 经 济 体 ; 以 4 月 12 日 黄 金 暴 跌 为 标 志, 大 宗 商 品 十 年 牛 市 正 式 谢 幕 ;5 月 22 日 后 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 反 弹 并 稳 定 于 2% 上 方, 并 持 续 刷 新 QE3 推 出 以 来 最 高 水 平, 预 示 美 国 债 券 市 场 牛 市 也 接 近 尾 声 各 方 推 动 之 下,2013 年 注 定 成 为 全 球 资 本 市 场 的 大 拐 点! 上 半 年 美 国 失 业 率 跌 至 7.5% NAHB 房 价 指 数 升 至 52 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 创 金 融 危 机 以 来 最 佳 水 平, 若 今 夏 美 国 就 业 市 场 出 现 突 破 性 改 善, 则 我 们 有 理 由 相 信 美 联 储 或 将 于 9 10 两 月 讨 论 并 宣 布 退 出 计 划 ; 为 实 现 日 本 政 局 稳 定, 安 倍 势 必 拼 死 一 搏, 我 们 预 计 7 月 日 本 参 议 院 选 举 后, 安 倍 将 推 出 更 为 激 进 的 政 策, 但 若 没 有 解 决 日 本 债 务 形 势 及 老 龄 化 问 题 的 对 策, 经 济 增 速 回 升 最 终 只 是 昙 花 一 现, 釜 底 抽 薪 还 是 饮 鸩 止 渴? 我 们 拭 目 以 待! 我 们 认 为 目 前 国 内 经 济 兼 具 内 外 需 求 疲 软 和 去 杠 杆 的 特 点, 潜 在 经 济 增 速 下 滑 已 成 定 局, 预 计 下 半 年 中 国 经 济 可 能 将 继 续 疲 弱 的 状 态, 并 且 相 比 上 半 年 的 表 现 可 能 略 差, 全 年 的 经 济 增 速 或 将 会 在 7.5%~7.7% 之 间 根 据 上 半 年 资 本 市 场 运 行 特 征, 我 们 认 为 商 品 及 美 债 牛 市 已 经 结 束, 而 美 国 股 指 仍 将 相 对 强 劲, 因 此 对 于 境 外 投 资 者 可 继 续 多 美 股 空 商 品 / 美 债 的 策 略 ; 通 过 观 察 比 较 期 各 类 资 产 表 现, 我 们 预 计 快 消 医 药 等 行 业 表 现 将 好 于 综 合 指 数, 因 此 国 内 投 资 者 可 买 入 上 述 行 业 基 金 并 做 空 等 价 值 的 股 指 期 货 与 此 同 时, 我 们 预 计 下 半 年 农 产 品 仍 将 相 对 强 势, 因 此 做 多 农 产 品 做 空 工 业 品 也 将 是 国 内 投 资 者 不 错 的 选 择 南 华 期 货 研 究 所 张 一 伟 010-63152104 张 静 静 010-83168383 王 晟 010-63180126 刘 少 杰 010-83162239 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 3

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 张 静 静 zhangjignjing@nawaa.com 010--83168383 第 1 章 经 济 政 策 : 釜 底 抽 薪 与 饮 鸩 止 渴 1.1. 美 日 政 策 篇 : 安 倍 接 棒 量 化 宽 松 2013 年 1 月 3 日, 美 联 储 公 布 了 2012 年 12 月 FOMC 会 议 纪 要, 暗 示 年 内 或 将 结 束 QE 鹰 派 坚 持, 鸽 派 倒 戈 : 美 联 储 鹰 派 成 员 拉 克 尔 及 中 立 成 员 布 拉 德 等 人 相 继 表 态, 认 为 失 业 率 回 落 至 6.5%~7.0% 时 就 应 停 止 QE, 鸽 派 代 表 副 主 席 耶 伦 也 在 公 开 场 合 讨 论 了 货 币 政 策 的 退 出 此 后 市 场 对 于 年 内 美 联 储 终 止 宽 松 货 币 政 策 的 预 期 不 断 增 强, 但 退 出 时 点 至 今 仍 然 未 知 与 美 联 储 即 将 收 水 形 成 反 差 的 是 日 本 央 行 自 去 年 11 月 以 来 的 大 肆 宽 松 政 策 事 实 上, 早 在 小 泉 时 代 日 本 央 行 就 曾 试 图 通 过 量 化 宽 松 政 策 扭 转 日 本 通 货 紧 缩 的 局 面, 金 融 危 机 后 也 有 过 此 类 尝 试, 但 均 未 见 成 效 以 去 年 为 例,2 月 4 月 9 月 及 10 月 日 本 央 行 均 推 出 了 5~11 万 亿 日 元 不 等 的 量 化 宽 松, 但 对 日 本 经 济 及 日 元 汇 率 影 响 甚 微 2012 年 11 月 日 本 央 行 开 始 讨 论 无 限 量 购 债 计 划, 随 后 安 倍 晋 三 的 上 台 令 该 想 法 变 成 现 实 乍 看 日 本 一 季 度 经 济 增 速, 仿 佛 安 倍 经 济 学 的 确 有 力 挽 狂 澜 之 效, 但 日 债 收 益 率 与 2% 通 胀 目 标 之 间 的 矛 盾 以 及 日 债 危 机 频 发 的 现 实 是 否 映 射 安 倍 经 济 学 只 是 东 施 效 颦 饮 鸩 止 渴? 1.1.1. 美 联 储 政 策 拐 点 倒 计 时 2008 年 金 融 危 机 爆 发 后, 美 国 进 入 经 济 衰 退 期, 当 年 三 季 度 美 国 经 济 增 速 跌 至 -3.7%, 与 此 同 时, 物 价 指 数 下 行 甚 至 面 临 通 缩 风 险, 而 失 业 率 快 速 走 高 的 事 实 更 威 胁 着 美 国 的 政 治 及 社 会 稳 定 ;2009 年 12 月 希 腊 评 级 遭 下 调 拉 开 了 欧 债 危 机 的 序 幕, 欧 元 区 债 务 及 经 济 形 势 恶 化 QE1 及 QE2 成 为 美 联 储 釜 底 抽 薪 之 策, 避 免 了 美 国 经 济 陷 入 衰 退 及 通 缩 为 保 证 政 策 成 果 得 以 巩 固,2011 年 9 月 及 2012 年 9 月, 美 联 储 相 继 推 出 OT 及 QE3 目 前, 随 着 美 国 房 地 产 及 其 他 多 数 行 业 明 显 复 苏 经 济 增 速 出 现 反 弹 就 业 市 场 得 以 改 善 通 胀 形 势 比 较 乐 观, 包 括 伯 南 克 先 生 在 内 的 部 分 美 联 储 官 员 表 示 政 策 调 整 时 点 正 在 临 近 我 们 认 为, 若 以 上 半 年 美 国 就 业 市 场 改 善 程 度 推 算, 预 计 美 国 失 业 率 最 快 将 于 年 底 跌 至 7.0%, 而 9 月 10 月 及 12 月 美 联 储 议 息 会 议 将 成 为 宣 布 退 出 计 划 的 重 要 时 点 1. 金 融 危 机 以 来 美 联 储 过 往 货 币 政 策 回 顾 2008 年 11 月 美 联 储 推 出 第 一 轮 量 化 宽 松 政 策 (QE1), 规 模 为 1.725 万 亿 美 元, 其 中, 美 联 储 购 置 了 1.25 万 亿 美 元 抵 押 存 款 支 撑 证 券 (MBS) 3000 亿 美 元 美 国 国 债 和 1750 亿 美 元 机 构 证 券 2010 年 11 月, 为 延 续 QE1 的 利 好 降 低 失 业 率 美 联 储 推 出 了 规 模 为 6000 亿 美 元 的 QE2 美 联 储 发 货 币 购 买 财 政 部 发 行 的 长 期 债 券, 每 个 月 购 买 额 为 750 亿, 直 到 2011 年 第 二 季 度 QE2 结 束 后, 美 联 储 没 有 急 于 推 出 QE3 2011 年 9 月 20 21 日, 美 联 储 公 开 市 场 委 员 会 通 过 了 新 的 货 币 政 策 扭 转 操 作 (Operation Twist, 简 称 OT): 购 入 4000 亿 美 元 剩 余 期 限 从 6 年 到 30 年 不 等 的 美 国 国 债, 并 通 过 出 售 等 值 的 3 年 或 更 短 时 间 内 到 期 的 国 债 筹 措 所 需 资 金 同 时, 抵 押 贷 款 证 券 提 前 兑 付 的 资 金, 全 部 重 新 投 资 于 房 利 美 等 抵 押 贷 款 机 构 发 行 的 债 券, 并 着 重 购 买 期 限 为 30 年 的 债 券 (OT 意 味 着 美 联 储 将 延 长 所 持 债 券 的 久 期, 但 与 之 前 的 量 化 宽 松 (QE) 不 同, 美 联 储 资 产 负 债 表 的 总 体 规 模 将 不 会 扩 大 ) 4 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2012 年 9 月 14 日 美 国 9 月 央 行 利 率 决 议 结 束 后, 美 联 储 宣 布 启 动 新 一 轮 开 放 式 的 资 产 购 买 计 划 (QE3), 表 示 将 自 14 日 开 始 以 每 月 400 亿 美 元 规 模 购 入 机 构 抵 押 贷 款 支 持 债 券 (MBS), 维 持 6 月 实 施 的 延 长 扭 转 操 作 至 今 年 年 底 操 作 不 变 上 述 两 项 措 施 并 行 将 令 美 联 储 在 年 底 前 每 月 增 持 长 期 债 券 规 模 达 850 亿 美 元 事 实 上, 在 QE3 实 施 初 期 美 联 储 资 产 负 债 表 并 未 明 显 扩 张, 甚 至 10 月 初 的 环 比 收 缩 幅 度 还 达 到 了 346 亿 美 元, 但 去 年 底 以 来 美 联 储 资 产 负 债 表 规 模 重 现 扩 张,2~6 月 初 该 指 标 环 比 增 幅 均 超 过 850 亿 美 元 我 们 通 过 表 1.1 和 表 1.2 来 对 比 一 下 2007 年 底 和 当 前 美 联 储 资 产 负 债 表 异 同 时 隔 五 年 半, 在 总 规 模 增 加 近 3 倍 的 同 时, 美 联 储 持 有 的 债 券 及 发 行 的 货 币 均 呈 现 了 数 量 级 的 突 破 表 1.1:2007 年 12 月 26 日 美 联 储 资 产 负 债 表 : 存 款 机 构 ( 单 位 : 十 亿 美 元 ) 资 产 项 目 金 额 负 债 项 目 金 额 黄 金 11.0 流 通 中 的 货 币 829 特 别 提 款 权 2.2 逆 回 购 协 议 40.5 财 政 部 发 行 货 币 38.7 存 款 11.8 证 券 回 购 TAC 贷 款 797.1 存 款 机 构 存 款 11.5 直 接 购 买 政 府 机 构 债 券 754.6 美 国 财 政 部 存 款 0.3 持 有 政 府 机 构 回 购 协 议 42.5 其 他 43.0 其 他 79.5 资 本 4.2 资 产 总 额 928.5 负 债 与 资 本 合 计 928.5 数 据 来 源 :FED, 南 华 研 究 表 1.2:2013 年 6 月 12 日 美 联 储 资 产 负 债 表 : 存 款 机 构 ( 单 位 : 十 亿 美 元 ) 资 产 项 目 金 额 负 债 项 目 金 额 黄 金 11 流 通 中 的 货 币 1189.6 特 别 提 款 权 5.2 逆 回 购 协 议 86.3 证 券 回 购 TAC 贷 款 3142 存 款 73.0 直 接 购 买 政 府 机 构 债 券 1977 存 款 机 构 存 款 72.9 MBS( 抵 押 支 持 债 券 ) 1165 美 国 财 政 部 存 款 0.1 财 政 部 发 行 的 货 币 45.1 其 他 63.4 其 他 249.7 资 本 2040.7 资 产 总 额 3453 负 债 与 资 本 合 计 3453 数 据 来 源 :FED, 南 华 研 究 2. 美 联 储 QE 退 出 计 划 实 施 的 背 景 及 可 能 金 融 危 机 以 来, 美 联 储 主 席 伯 南 克 先 生 一 直 是 量 化 宽 松 的 倡 导 者, 除 他 本 人 外, 包 括 副 主 席 (2014 年 有 望 接 任 主 席 一 职 ) 耶 伦 在 内 的 多 数 美 联 储 官 员 都 支 持 该 政 策 ( 被 称 为 鸽 派, 与 鹰 派 相 对 ) 目 前 在 美 联 储 拥 有 投 票 权 的 官 员 当 中 有 7 位 为 鸽 派 4 位 中 立 一 位 为 鹰 派 ( 见 表 1.3) 尽 管 美 国 尚 有 部 分 指 标 不 及 危 机 前, 且 鸽 派 依 然 并 将 继 续 掌 控 大 局, 但 政 策 边 际 效 应 以 及 美 国 经 济 复 苏 动 能 表 明 美 联 储 需 要 调 整 政 策 方 向 5

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 表 1.3 拥 有 投 票 权 的 美 联 储 官 员 名 单 姓 名 政 策 立 场 美 联 储 主 席 伯 南 克 (Ben S. Bernanke) 鸽 派 美 联 储 副 主 席 耶 伦 (Janet L. Yellen) 鸽 派 美 联 储 理 事 杜 克 (Elizabeth A. Duke) 中 立 美 联 储 理 事 拉 斯 金 (Sarah Bloom Raskin) 中 立 美 联 储 理 事 塔 鲁 洛 (Daniel K. Tarullo) 鸽 派 美 联 储 理 事 鲍 威 尔 (Jerome H. Powell) 鸽 派 美 联 储 理 事 斯 坦 (Jeremy C. Stein) 中 立 纽 约 联 储 主 席 杜 德 利 (William C. Dudley) 鸽 派 芝 加 哥 联 储 主 席 埃 文 斯 (Charles L. Evans) 鸽 派 波 士 顿 联 储 主 席 罗 森 格 伦 (Eric S. Rosengren) 鸽 派 圣 路 易 斯 联 储 主 席 布 拉 德 (James Bullard) 中 立 堪 萨 斯 城 联 储 主 席 乔 治 (Esther George) 鹰 派 资 料 来 源 :FED, 南 华 研 究 (1) 量 化 宽 松 政 策 边 际 效 应 已 衰 减 QE1\QE2\QE3( 至 今 ) 向 市 场 注 入 资 金 规 模 分 别 为 :1.725 万 亿 美 元 6000 亿 美 元 以 及 5880 亿 美 元 配 合 美 联 储 降 息 措 施,QE1 期 间 美 国 联 邦 基 金 利 率 由 3% 快 速 回 落 至 不 足 0.10% 附 近, 相 比 之 下 已 经 处 于 极 低 利 率 水 平 的 QE2 及 QE3 时 期 流 动 性 的 增 加 已 经 很 难 继 续 压 低 融 资 成 本 与 此 同 时, 每 次 政 策 空 档 期 该 利 率 水 平 都 会 以 0.20%~0.25% 为 上 限 持 续 上 浮 图 表 1.1.1: 美 国 联 邦 基 金 利 率 QE1 期 间 由 3.00% 跌 至 0.10% 图 表 1.1.2: 美 国 联 邦 基 金 利 率 QE2/QE3 期 间 降 幅 相 对 有 限 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 表 1.1.3: 美 国 失 业 率 (%) 图 表 1.1.4: 美 国 QE1\QE2\QE3 期 间 初 请 续 请 失 业 金 人 数 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 QE1 QE2 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 QE3 7,000,000.00 700 000.00 6,500,00.00 QE1 6,000,000.00 600 000.00 5,500,000.00 5,000,000.00 QE2 QE3 500 000.00 4,500,000.00 4,000,000.00 400 000.00 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 300 000.00 2009-01-03 2010-01-03 2011-01-03 2012-01-03 2013-01-03 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 另 外, 以 美 联 储 关 注 的 就 业 市 场 观 察 :QE1\QE2\QE3 期 间 美 国 失 业 率 均 有 改 善 ( 除 QE1 初 期 的 惯 性 攀 升 外 ), 但 QE2 与 QE3 空 档 期 ( 包 括 OT 期 间 ) 美 国 失 业 率 也 在 稳 定 回 落 ; 且 从 图 1.1.4 可 知,QE1 有 效 减 少 了 美 国 初 请 和 续 请 失 业 金 人 数, 而 QE2 期 间 效 果 一 般, 目 前 的 QE3 期 间 则 并 未 现 显 著 改 善 此 外, 从 5 月 下 旬 美 元 指 数 回 调 并 未 带 动 商 品 上 涨 这 一 结 果 来 看, 确 保 温 和 通 胀 的 动 力 将 来 自 新 经 济 增 长 点, 美 联 储 继 续 增 加 流 动 性 供 给 对 该 指 标 的 改 善 效 果 也 在 减 弱 (2) 美 国 经 济 增 长 动 能 增 加 以 主 要 经 济 指 标 为 例,2013 年 美 国 一 季 度 GDP(2005 年 价 ) 环 比 折 年 率 为 2.4%, 显 著 高 于 金 融 危 机 前 的 2007 年 同 期 及 金 融 危 机 以 来 历 年 同 期 表 现 ;2013 年 5 月 美 国 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 攀 升 至 84.5, 为 2007 年 7 月 以 来 最 高 水 平, 信 心 的 恢 复 对 美 国 经 济 复 苏 至 关 重 要 ; 尽 管 年 初 以 来 美 国 供 应 管 理 协 会 (ISM) 制 造 业 PMI 呈 现 下 行 状 态, 且 5 月 数 据 更 跌 破 荣 枯 线 滑 至 49.0, 但 芝 加 哥 PMI 商 业 景 气 指 数 则 持 续 反 弹, 说 明 ISM 制 造 业 PMI 回 落 体 现 的 仅 为 相 对 状 况 而 非 绝 对 表 现 图 表 1.1.5: 一 季 度 美 国 经 济 增 速 环 比 达 2007 年 以 来 同 期 最 高 图 表 1.1.6:5 月 美 国 密 歇 根 大 学 消 费 者 信 心 指 数 创 70 月 新 高 6.00 GDP:2005 100.00 4.00 2.00 0.50 0.00-2.00 2.30 0.10 2.00 2.40 90.00 80.00 70.00 82.70-4.00-6.00-8.00-10.00-1.80 5.30 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 60.00 50.00 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 7

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 1.1.7: 芝 加 哥 PMI 指 数 仍 持 续 反 弹 图 表 1.1.8: 美 国 大 中 城 市 房 价 同 比 持 续 扩 张 75.00 65.00 ISM PMI PMI 57.90 20.00 15.00 10.00 :/cs 20 55.00 5.00 45.00 35.00 25.00 0.00-5.00-10.00-15.00 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 -20.00-25.00 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 去 年 7 月 以 来, 美 国 标 普 /CS20 个 大 中 城 市 房 价 指 数 同 比 再 次 由 负 转 正, 随 后 呈 现 持 续 回 升 态 势, 截 止 2013 年 3 月 该 指 标 已 经 达 到 10.87%, 为 2006 年 4 月 后 的 最 好 水 平 美 国 已 获 得 批 准 的 新 建 私 人 住 宅 数 等 相 关 指 标 也 印 证 了 美 国 房 地 产 行 业 的 快 速 复 苏,2013 年 4 月 该 指 标 重 回 100 万 套, 为 2008 年 6 月 后 最 高 水 平 此 外, 美 国 汽 车 行 业 也 有 显 著 扩 张, 如 图 1.1.10 所 示,2013 年 1~4 月 美 国 汽 车 工 业 生 产 指 数 始 终 保 持 在 140 以 上,3 月 达 到 152.9 创 出 历 史 新 高, 而 汽 车 销 量 等 其 他 指 标 也 均 有 显 著 回 升 并 基 本 与 危 机 前 相 当 图 表 1.1.9:4 月 美 国 已 获 批 新 建 私 人 住 宅 为 危 机 后 最 高 水 平 图 表 1.1.10: 美 国 汽 车 行 业 景 气 状 况 明 显 改 善 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 1,005.00 9.50 8.50 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 0.00 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 (3) 退 出 已 成 定 局, 只 是 时 间 问 题 客 观 地 讲,QE1\QE2\QE3 甚 至 OT 各 自 发 挥 了 不 同 的 作 用 : 如 图 1.1.11 所 示,QE1\QE2 以 及 OT 以 危 机 为 推 出 背 景, 而 QE3 推 出 之 际 全 球 金 融 市 场 并 未 出 现 恐 慌 情 绪, 因 此 QE3 承 担 了 更 多 提 振 经 济 的 作 用 不 可 否 认, 目 前 房 地 产 及 汽 车 等 行 业 的 快 速 复 苏 在 一 定 程 度 上 得 益 于 QE1\QE2 对 就 业 市 场 的 改 善 以 及 QE3 期 间 美 联 储 继 续 购 买 MBS 但 QE 对 美 国 就 业 市 场 及 融 资 环 境 边 际 效 用 的 削 弱 表 明 进 一 步 购 债 将 令 美 国 陷 入 流 动 性 陷 阱, 过 犹 不 及 也 是 美 联 储 开 始 考 虑 退 出 计 划 的 最 根 本 原 因 8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

正 如 巴 菲 特 对 伯 南 克 的 忠 告 It is easier to buy than to sell. 如 图 1.1.12 所 示, 金 融 危 机 后 出 于 避 险 降 息 等 原 因, 美 债 收 益 率 出 现 了 断 崖 式 下 挫, 若 以 直 接 果 断 的 方 式 退 出, 市 场 将 会 以 同 样 极 端 的 方 式 回 应 将 现 有 债 券 持 有 到 期 将 是 最 佳 选 择 之 一, 这 一 点 伯 南 克 先 生 本 人 也 曾 提 及 图 表 1.1.11: QE1\QE2\OT\QE3 时 期 对 应 的 市 场 恐 慌 指 数 图 表 1.1.12: 金 融 危 机 前 后 美 债 收 益 率 对 比 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 3. 量 宽 政 策 退 出 时 机 预 期 根 据 我 们 的 测 算,2013 年 11 月 ~2014 年 2 月 期 间 美 国 失 业 率 将 跌 至 7.0%,2014 年 7 月 ~10 月 期 间 该 指 标 将 进 一 步 跌 至 6.5% 图 1.1.13 为 2009 年 10 月 至 今 美 国 失 业 率 点 图, 可 见 指 标 线 性 回 落 迹 象 显 著, 且 近 期 失 业 率 回 落 出 现 加 速 趋 势 图 表 1.1.14 所 示,2011 及 2012 两 年 间 夏 季 (5~8 月 ) 美 国 失 业 率 几 无 变 动 ( 属 于 季 节 性 因 素 ), 若 今 夏 美 国 失 业 率 能 够 再 度 突 破 则 表 明 美 国 就 业 市 场 出 现 了 显 著 改 善, 则 届 时 伯 南 克 先 生 必 然 一 改 过 往 言 辞, 对 就 业 改 善 的 评 价 由 缓 慢 变 为 提 速 图 表 1.1.13: 2009 年 10 月 至 今 美 国 失 业 率 点 图 图 表 1.1.14:2009 年 至 今 各 月 失 业 率 较 前 值 变 动 10.00 9.00 8.00 7.00 2009-07 2010-08 2011-09 2012-10 2013-11 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 下 半 年 美 联 储 还 将 有 四 次 议 息 会 议, 分 别 在 7 9 10 和 12 月 的 中 下 旬 根 据 伯 南 克 先 生 讲 话 记 录, 美 联 储 在 未 来 几 次 会 议 中 讨 论 减 少 购 债 及 提 出 退 出 计 划 的 概 率 很 高, 但 9

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 就 业 及 通 胀 仍 将 作 为 重 要 考 察 因 素 我 们 认 为 美 国 未 来 通 胀 前 景 比 较 稳 定, 且 对 比 经 济 景 气 状 况, 预 计 今 夏 美 国 就 业 市 场 将 好 于 2011 及 2012 年, 若 8~9 月 失 业 率 能 够 将 至 7.2% ( 概 率 为 60%) 甚 至 更 低 水 平, 则 美 联 储 于 10 月 讨 论 减 少 购 债 甚 至 退 出 计 划 的 概 率 将 非 常 高 (9 月 亦 有 可 能 ), 否 则 该 试 点 将 推 迟 到 12 月, 而 6 7 月 讨 论 退 出 计 划 的 概 率 则 非 常 之 低 当 然 其 中 还 有 两 个 需 要 考 虑 的 因 素 : 一 是 8~10 月 的 德 国 大 选 ; 二 是 9 月 美 国 或 再 次 触 及 举 债 上 限 若 市 场 均 未 表 现 出 明 显 风 险 性, 则 对 美 联 储 政 策 影 响 不 大 表 1.4 下 半 年 美 联 储 议 息 会 议 时 间 及 提 出 退 出 计 划 的 概 率 议 息 会 议 时 间 提 出 退 出 计 划 的 概 率 7 月 30~31 日 低, 需 要 进 一 步 观 察 7 8 月 就 业 市 场 9 月 17~18 日 次 高, 就 业 市 场 突 破 性 改 善 10 月 29~30 日 最 高, 就 业 环 境 显 著 改 善, 欧 美 政 局 稳 定 12 月 17~18 日 较 低, 若 今 夏 就 业 环 境 未 显 著 改 善 资 料 来 源 : FED, 南 华 研 究 1.1.2. 安 倍 接 棒 : 东 施 效 颦 还 是 力 挽 狂 澜? 金 融 危 机 后, 市 场 出 于 避 险 需 要 迫 使 日 元 及 瑞 郎 升 值, 随 后 瑞 士 央 行 将 瑞 郎 与 欧 元 挂 钩 降 低 了 其 汇 率 风 险, 而 日 本 央 行 虽 也 试 图 通 过 增 加 流 动 性 的 方 式 减 缓 日 元 升 值, 但 收 效 甚 微 去 年 2 月 4 月 9 月 及 10 月 日 本 央 行 均 推 出 了 5~11 万 亿 日 元 不 等 的 量 化 宽 松, 但 此 间 日 元 兑 美 元 升 幅 却 达 到 9.5% 去 年 底 安 倍 晋 三 上 台, 其 激 进 地 货 币 政 策 被 誉 为 安 倍 经 济 学 今 年 一 季 度 日 本 经 济 增 速 实 现 了 4.1% 的 回 升, 乍 看 安 倍 力 挽 狂 澜, 但 日 债 收 益 率 与 2% 通 胀 目 标 之 间 的 矛 盾 令 2013 年 5 月 23 日 日 本 10 年 期 国 债 收 益 率 飙 升, 且 年 初 以 来 日 债 收 益 率 波 动 率 显 著 加 剧 的 现 实 似 乎 又 在 映 射 安 倍 经 济 学 只 是 东 施 效 颦 饮 鸩 止 渴 1. 安 倍 经 济 学 内 容 安 倍 经 济 学 以 以 下 三 项 为 基 本 方 针, 安 倍 把 它 称 为 三 支 箭, 包 括 : 大 胆 的 金 融 政 策 迅 速 的 财 政 政 策 以 及 鼓 励 民 间 投 资 的 成 长 策 略 具 体 细 分 包 括 :2% 通 胀 目 标 扭 转 日 元 升 值 趋 势 无 限 制 的 量 化 宽 松 措 施 大 规 模 的 公 共 投 资 透 过 日 本 银 行 的 公 开 市 场 操 作 购 买 公 共 事 业 国 债 并 长 期 持 有 负 银 行 贴 现 率 以 及 修 改 日 本 银 行 法 等 2013 年 1 月 11 日 安 倍 政 府 通 过 了 1170 亿 美 元, 总 数 2267.6 亿 美 元 的 政 府 投 资 10 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 表 1.1.15: 一 季 度 日 本 GDP 修 正 增 速 为 4.1% 图 表 1.1.16: 年 初 以 来 日 本 债 市 波 动 率 加 剧 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 1.1.17: 日 本 经 济 增 速 : 净 出 口 及 国 内 需 求 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 1.1.18: 日 本 经 济 增 速 : 政 府 消 费 & 私 人 消 费 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 1.1.19: 日 本 工 业 生 产 与 商 业 销 售 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 1.1.20: 日 本 CPI 水 平 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 11

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 2. 安 倍 经 济 学 实 施 效 果 从 经 济 角 度 看, 如 图 1.1.17~1.1.20 所 示, 与 政 策 实 施 前 相 比 日 本 内 外 需 求 私 人 及 政 府 部 门 消 费 工 业 生 产 与 商 业 销 售, 以 及 通 胀 水 平 均 为 出 现 显 著 改 善 但 从 美 联 储 QE1 及 QE2 的 实 施 效 果 看, 货 币 政 策 效 果 往 往 有 半 年 ( 以 上 ) 的 滞 后, 即 : 日 本 量 宽 或 将 在 今 年 三 季 度 开 始 显 效, 若 至 年 底 仍 收 效 一 般, 则 表 明 量 宽 政 策 或 无 法 提 振 日 本 经 济 及 改 变 通 缩 格 局 从 资 本 市 场 反 应 看, 安 倍 经 济 学 的 影 响 十 分 显 著, 截 止 5 月 23 日 日 债 危 机 前, 日 元 贬 值 23.9%, 日 经 225 上 涨 87.8% 图 1.1.23 及 1.1.24 所 示, 日 本 通 胀 与 日 元 汇 率 反 向 相 关 与 日 本 股 指 正 相 关, 若 安 倍 经 济 学 可 将 日 元 贬 值 及 日 经 升 值 趋 势 延 续, 则 日 本 结 束 通 缩 并 非 没 有 可 能, 而 日 本 经 济 也 将 持 续 企 稳 图 表 1.1.21: 美 元 兑 日 元 日 线 图 表 1.1.22: 日 经 225 日 线 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 图 表 1.1.23: 日 本 通 胀 与 实 际 有 效 汇 率 反 相 关 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 图 表 1.1.24: 日 经 225 月 度 同 比 & 日 本 通 胀 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : wind 资 讯, 南 华 研 究 3. 安 倍 经 济 学 前 景 预 期 1998~2001 年 间, 小 渊 内 阁 和 森 喜 郎 内 阁 采 取 的 极 度 扩 张 性 财 政 政 策 导 致 了 债 台 高 筑, 使 日 本 财 政 状 况 恶 化 到 难 以 置 信 的 程 度 截 止 2003 年 度 日 本 政 府 发 行 公 债 的 余 额 约 12 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

为 389 万 亿 日 小 泉 内 阁 上 台 之 后 日 本 从 财 政 扩 张 转 为 货 币 宽 松, 日 本 银 行 曾 多 次 公 开 宣 布, 只 要 物 价 恢 复 不 到 正 增 长 的 水 平, 就 一 直 将 短 期 利 息 率 控 制 在 零 的 水 平 上 随 后 日 本 央 行 加 大 了 公 开 市 场 操 作 的 规 模 以 及 国 债 和 其 他 金 融 工 具 的 购 买 量 极 端 的 财 政 政 策 以 及 货 币 政 策 是 2005~2007 年 间 日 元 贬 值 的 直 接 推 手 但 随 着 金 融 危 机 爆 发, 市 场 避 险 情 绪 令 美 日 跌 至 75.57(2011 年 10 月 ), 目 前 危 机 已 过, 基 于 危 机 背 景 引 发 的 日 元 升 值 必 然 带 来 日 元 的 高 估, 因 此, 即 使 没 有 安 倍 经 济 学 日 元 也 在 酝 酿 贬 值 正 如 我 们 此 前 报 告 中 所 说 日 元 此 番 进 入 贬 值 通 道 的 始 点 在 2011 年 11 月, 即 : 欧 债 危 机 及 当 年 美 国 举 债 上 限 风 险 之 后 从 技 术 形 态 上 看, 与 1998.05~2001.09 期 间 美 日 走 势 比 较, 不 难 发 现,1998 年 8 月 美 日 升 至 147.62 后 快 速 回 落 至 101.30, 而 在 1999 年 12 月 美 日 回 升 的 过 程 中 于 50% 的 关 键 技 术 位 经 历 了 长 达 8 个 月 的 调 整, 其 间 曾 在 2001 年 9 月 跌 穿 66.7% 的 支 撑 位, 但 随 后 重 回 升 势 与 之 雷 同, 今 年 5 月 美 日 升 至 103 上 方, 同 样 是 达 到 此 前 高 (124.15) 低 (75.57) 点 的 50% 位 置, 受 阻 回 落 对 比 金 融 危 机 前 与 当 下 日 本 经 济 通 胀 水 平 及 其 他 指 标, 我 们 认 为 100~110 区 间 为 美 日 的 合 理 水 平 因 此, 无 论 安 倍 将 采 取 怎 样 的 政 策 手 段, 美 日 都 有 望 在 91.78~99.88 之 间 震 荡 数 月 后 重 新 回 升, 且 惯 性 之 下 冲 破 110 概 率 极 高 当 然, 若 2013 年 7 月 21 日 日 本 参 议 院 选 举 后 安 倍 能 够 继 续 其 大 胆 的 刺 激 政 策, 则 美 日 重 回 上 升 通 道 的 时 点 也 将 提 前, 在 此 推 论 下 年 内 美 日 或 探 至 105.94~107.98 区 间, 否 则 下 半 年 美 日 将 在 91.77~99.92 内 继 续 整 理, 回 升 时 点 推 至 今 年 底 到 明 年 初 图 表 1.1.25: 美 日 :2007.02 至 今 图 表 1.1.26: 美 日 :1998.05~2001.09 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 资 料 来 源 : 博 弈 大 师, 南 华 研 究 长 期 来 看, 美 元 兑 日 元 或 正 处 于 下 跌 趋 势 当 中 的 第 六 浪 : 第 一 浪 为 1998.08~1999.12; 第 二 浪 为 2000.01~2002.02; 第 三 浪 为 2002.03~2004.12; 第 四 浪 为 2005.11~2007.06; 第 五 浪 为 2007.07~2011.10; 第 六 浪 为 2011.11 至 今 依 据 波 浪 理 论, 预 计 此 轮 日 元 贬 值 或 止 步 于 110 附 近 随 后 美 日 将 进 入 最 后 一 轮 下 跌, 即 : 第 七 浪, 第 七 浪 结 束 后, 日 元 将 进 入 漫 长 的 贬 值 过 程 中 当 然 从 眼 下 来 讲,110 同 样 是 比 较 合 适 的 位 置 图 1.1.23 所 示, 日 本 通 胀 / 通 缩 水 平 与 日 元 实 际 有 效 汇 率 反 向 相 关, 但 我 们 同 时 发 现 日 元 贬 值 对 日 本 通 胀 影 响 的 边 际 效 应 已 经 递 减 许 多 :1990~1999 年 间, 日 本 CPI 月 均 水 平 为 1.04%, 同 期 日 元 实 际 有 效 汇 率 均 值 为 116.29;2000~2008 年 间, 上 述 指 标 分 别 为 -0.06% 13

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 和 98.74;2009 年 至 今, 二 者 分 别 为 -0.59% 和 98.85 即 : 单 纯 依 赖 日 元 贬 值 带 来 的 出 口 福 利 以 及 输 入 型 通 胀 恐 怕 难 以 实 现 2% 的 通 胀 目 标 安 倍 在 经 济 政 策 上 的 激 进 是 稳 定 日 本 政 局 的 无 奈 之 举, 一 旦 政 策 失 效, 安 倍 政 权 也 有 坍 塌 危 险, 因 此 安 倍 政 府 势 必 拼 死 一 搏! 但 若 没 有 解 决 日 本 债 务 形 势 及 老 龄 化 问 题 的 对 策, 激 进 的 货 币 及 财 政 政 策 所 带 来 的 经 济 增 速 回 升 最 终 只 是 昙 花 一 现 ( 图 1.1.27 及 图 1.1.28) 因 此, 我 们 在 期 待 安 倍 新 政 策 的 同 时, 也 并 不 看 好 安 倍 经 济 学 对 日 本 长 期 经 济 及 通 胀 形 势 的 有 效 性, 一 旦 安 倍 政 策 不 再 具 新 意, 则 此 前 的 努 力 也 只 能 是 饮 鸩 止 渴 图 表 1.1.27: 日 本 经 济 增 长 与 债 务 比 重 图 表 1.1.28: 日 本 老 龄 化 形 势 严 峻 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 /GDP% GDP % 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00 15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 65 4.5% 5.1% 5.7% 7.4% 10.0% 10.1% 11.3% 14.5% 15.9% 15.5% 18.5% 21.7% 22.5% 24.2% 21.2% 24.0% 24.6% 25.4% 19.4% 23.8% 24.2% 25.2% 18.9% 22.0% 18.6% 21.6% 12.1% 13.0% 11.1% 8.0% 1970 1980 1990 2000 2013 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 王 晟 ws@nawaa.com 010-63180126 1.2. 中 国 经 济 篇 : 潜 在 经 济 增 速 下 滑 的 困 扰 1.2.1. 潜 在 经 济 增 速 下 滑 1. 潜 在 经 济 增 速 下 滑 经 过 30 年 年 均 10% 的 高 速 增 长 之 后, 中 国 经 济 增 长 将 会 在 未 来 十 年 中 放 缓, 这 已 经 是 目 前 包 括 中 国 政 府 在 内, 绝 大 多 数 市 场 人 士 持 有 的 共 识 而 经 济 增 速 下 滑 的 本 质, 是 中 国 的 潜 在 经 济 增 长 能 力 正 在 不 断 减 弱 为 了 能 够 更 直 观 的 观 察 我 国 潜 在 经 济 增 速, 我 们 运 用 消 除 趋 势 法, 通 过 Hodrick & Prescott 的 滤 波 方 法 ( 简 称 HP 滤 波 法 ), 将 实 际 经 济 产 出 ( 当 季 名 义 GDP 除 以 CPI 指 数 ) 进 行 分 解, 得 到 趋 势 和 周 期 两 个 部 分, 其 中 趋 势 部 分 为 潜 在 产 出, 而 周 期 部 分 则 为 产 出 缺 口 然 后 用 求 得 的 潜 在 产 出 算 出 我 国 的 潜 在 经 济 增 速 从 得 到 的 结 果 中, 我 们 观 察 到 近 年 来 潜 在 产 出 增 长 率 不 断 下 降, 而 且 从 大 趋 势 上 看, 中 国 潜 在 产 出 增 长 率 的 下 降 是 从 2007 年 开 始 的 换 一 句 话 讲, 从 2007 年 开 始, 中 国 经 济 增 长 事 实 上 已 经 面 临 较 强 的 下 行 压 力 14 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 表 1.2.1: 实 际 经 济 及 潜 在 经 济 增 长 率 (%) 图 表 1.2.2: 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 (%) 0.2 25.00 0.16 20.00 0.12 0.08 15.00 0.04 10.00 0 Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Apr-09 Sep-10 Feb-12 5.00 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 2. 内 外 需 求 不 旺 在 此 背 景 下, 我 国 经 济 也 在 寻 找 新 的 增 长 模 式, 政 府 已 经 将 经 济 结 构 转 型 作 为 当 前 经 济 工 作 的 核 心 处 在 经 济 转 型 期 的 中 国 经 济 表 现 如 何? 下 面 我 们 就 从 消 费 外 需 工 业 生 产 及 投 资 这 几 个 方 面 来 简 单 回 顾 一 下 2013 上 半 年 的 经 济 情 况 内 需 方 面, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 速 整 体 依 然 延 续 2010 年 3 月 以 来 的 下 降 趋 势 虽 然 今 年 3 4 5 月 该 指 标 同 比 增 速 分 别 为 12.6% 12.8% 和 12.9%, 出 现 连 续 上 涨, 但 均 低 于 去 年 同 期 水 平 去 除 通 胀 因 素 后, 也 只 有 5 月 的 增 速 能 与 去 年 同 期 持 平,3 4 月 份 也 都 低 于 去 年, 这 表 明 内 需 依 然 疲 弱 而 外 需 则 更 不 容 乐 观 一 方 面, 欧 洲 美 国 我 国 最 重 要 的 两 大 贸 易 伙 伴, 一 个 经 济 持 续 萎 靡, 一 个 则 时 好 时 坏, 外 部 需 求 总 体 而 言 还 是 十 分 疲 弱, 而 且 两 国 为 保 护 各 自 国 内 市 场, 还 频 频 寄 出 贸 易 保 护 主 义 手 段, 进 一 步 打 击 了 我 国 的 出 口 贸 易 ; 另 一 方 面, 人 民 币 持 续 升 值 使 我 国 出 口 商 品 的 竞 争 力 大 幅 下 降 年 初 以 来 人 民 币 兑 美 元 汇 率 均 迭 创 汇 改 来 历 史 新 高, 至 今 累 计 升 值 已 达 1.78%, 超 过 去 年 全 年 的 升 值 幅 度, 而 兑 欧 元 及 日 元 的 升 值 幅 度 则 更 是 达 到 了 惊 人 的 2.88% 和 15.82% 另 外, 我 们 注 意 到, 今 年 前 4 个 月, 伴 随 着 人 民 币 兑 主 要 货 币 的 大 幅 升 值, 出 口 同 比 增 幅 不 降 反 升, 较 去 年 同 期 均 有 显 著 增 长 究 其 原 因, 这 主 要 是 海 外 热 钱 出 于 对 人 民 币 升 值 预 期 以 及 套 利 目 的, 借 贸 易 途 径 流 入 我 国 我 国 对 于 香 港 的 出 口 增 速 1-4 月 达 到 69.2%, 大 大 高 于 对 美 国 5% 的 增 速 由 于 出 口 至 香 港 的 大 都 是 转 口 贸 易, 因 此 对 香 港 的 出 口 增 速 与 对 美 国 的 出 口 增 速 差 距 如 此 之 大 是 十 分 异 常 的 若 以 去 年 同 期 我 国 对 香 港 的 出 口 增 速 为 正 常 值 计 算, 今 年 有 大 约 580 亿 美 元 左 右 的 资 金 通 过 与 香 港 的 虚 假 贸 易 进 入 内 地, 占 今 年 出 口 总 值 的 8.3% 之 后, 外 管 局 出 台 新 规 遏 制 虚 假 贸 易, 我 国 出 口 增 速 也 很 快 回 落 到 合 理 的 水 平 所 以, 我 们 看 到 5 月 的 出 口 同 比 增 速 仅 为 1%, 这 较 去 年 同 期 增 速 大 幅 下 降 了 14.27 个 百 分 点, 我 们 认 为 这 一 数 据 较 为 真 实 的 反 映 了 当 前 严 峻 的 外 需 状 况 15

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 1.2.3: 出 口 金 额 当 月 值 及 当 月 同 比 图 表 1.2.4: 工 业 增 加 值 (%) 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 3. 去 库 存 仍 是 主 旋 律 需 求 乏 力, 直 接 造 成 的 影 响 就 是 工 业 生 产 的 低 迷 虽 然, 从 PMI 生 产 指 标 来 看, 仍 然 处 于 扩 张 状 态, 但 扩 张 幅 度 较 去 年 同 期 出 现 较 为 明 显 的 下 降 今 年 以 来, 规 模 以 上 工 业 增 加 值 仍 旧 延 续 2009 年 四 季 度 以 来 的 下 降 趋 势 3 月 至 5 月, 除 4 月 的 该 数 据 与 去 年 持 平 外,3 月 及 5 月 均 低 于 去 年 同 期 水 平 从 工 业 分 类 来 看, 重 工 业 的 表 现 要 好 于 轻 工 业, 不 仅 4 月 份 增 速 超 过 去 年 同 期, 而 且 3-5 月 增 速 实 现 连 续 上 涨 ; 而 轻 工 业 的 表 现 则 差 强 人 意, 增 速 相 比 去 年 同 期 有 较 大 幅 度 的 下 降 另 外, 从 制 造 业 PMI 来 看, 大 中 型 企 业 则 仍 处 于 扩 张 状 态, 而 小 型 企 业 则 面 临 萎 缩 图 表 1.2.5: 工 业 企 业 经 济 效 益 指 标 ( 累 计 同 比 %) 图 表 1.2.6: 制 造 业 PMI(%) 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 表 1.2.7:PMI 分 项 指 标 (%) 图 表 1.2.8: 固 定 资 产 投 资 完 成 额 (%) 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 而 从 PMI 产 成 品 库 存 和 原 材 料 库 存 来 看, 两 者 均 低 于 50 的 荣 枯 分 界 线, 说 明 目 前 企 业 仍 处 于 去 库 存 阶 段, 前 期 产 能 过 剩 带 来 的 大 量 库 存, 造 成 生 产 资 料 的 不 断 贬 值, 使 得 企 业 在 原 材 料 的 补 库 存 上 并 不 积 极, 而 需 求 方 面 的 疲 软, 也 使 得 企 业 生 产 相 对 保 守, 不 敢 囤 积 大 量 成 品 库 存 值 得 注 意 的 是, 虽 然 工 业 增 加 值 持 续 不 振, 但 从 工 业 企 业 的 经 济 效 益 来 看, 企 业 利 润 的 增 速 却 在 不 断 提 高 我 们 认 为 这 主 要 是 因 为 : 以 钢 铁 焦 炭 有 色 金 属 等 为 代 表 的 上 游 产 业 出 现 产 能 过 剩, 导 致 生 产 资 料 价 格 急 剧 下 降, 这 在 很 大 程 度 上 降 低 了 企 业 的 生 产 成 本 ; 另 外, 全 球 经 济 目 前 仍 处 于 低 迷 期, 需 求 不 旺, 而 且 各 大 经 济 体 为 刺 激 疲 弱 的 经 济, 纷 纷 推 出 宽 松 的 货 币 政 策, 使 得 美 元 走 势 强 劲, 导 致 大 宗 商 品 价 格 不 断 走 低, 再 加 上 人 民 币 一 直 以 来 的 强 势 升 值, 使 得 国 内 企 业 大 宗 商 品 采 购 成 本 大 幅 降 低, 进 而 扩 大 了 企 业 的 利 润 空 间 4. 投 资 增 速 持 平 再 来 看 投 资 进 入 2010 年 后, 我 国 固 定 资 产 投 资 增 速 便 开 始 逐 步 下 降 从 去 年 二 季 度 开 始, 固 定 资 产 投 资 完 成 额 的 增 速 就 一 直 稳 定 在 20% 的 水 平 附 近, 虽 然 20% 的 增 速 并 不 算 低, 但 这 已 经 是 自 2002 年 以 来, 固 定 资 产 投 资 增 速 最 低 的 一 段 时 期 不 过 我 们 注 意 到, 从 今 年 2 月 份 开 始, 在 去 年 沉 寂 了 三 个 季 度 的 房 地 产 开 发 投 资 的 增 速 出 现 较 大 幅 度 上 升, 而 且 在 2 月 下 旬 国 家 颁 布 新 国 五 条 后, 增 速 也 没 有 出 现 大 幅 下 降 我 们 认 为, 这 主 要 是 因 为 新 国 五 条 中 强 调 了 要 通 过 增 加 普 通 商 品 住 房 土 地 供 应 和 保 障 房 建 设 来 增 加 市 场 住 房 供 给, 这 在 很 大 程 度 上 促 进 了 房 地 产 开 发 投 资 的 增 长 而 且, 新 国 五 条 中 的 调 控 手 段 主 要 针 对 的 是 房 地 产 交 易 环 节, 这 对 于 房 地 产 开 发 没 有 影 响 而 房 地 产 行 业 的 兴 旺, 将 带 动 如 : 焦 炭 钢 铁 水 泥 有 色 金 属 玻 璃 等 其 相 关 上 游 行 业 的 需 求, 而 这 些 行 业 大 部 分 都 存 在 产 能 过 剩 的 问 题, 增 加 相 应 需 求 将 有 助 于 它 们 更 快 的 走 出 去 过 剩 产 能 的 阶 段 性 窘 境 这 应 该 也 是 除 了 调 控 房 价 外, 政 府 颁 布 新 国 五 条 的 重 要 目 的 所 在 综 合 来 看, 除 了 投 资 与 去 年 同 期 基 本 持 平 外, 消 费 实 际 出 口 都 较 去 年 同 期 有 所 下 降, 经 济 仍 处 于 缓 慢 下 滑 的 轨 道 中 我 们 预 计 今 年 上 半 年 的 经 济 增 速 较 去 年 同 期 平 均 7.85% 的 水 平 会 有 小 幅 下 滑, 大 致 增 速 应 该 维 持 在 7.7% 左 右 17

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 1.2.2. 未 来 经 济 展 望 : 刺 激 与 改 革 的 纠 结 1. 刺 激 : 饮 鸩 止 渴 自 2008 年, 政 府 主 导 的 四 万 亿 的 刺 激 政 策 推 出 以 来, 投 资 就 在 促 进 我 国 经 济 增 长 中 扮 演 重 要 角 色 在 2009 年 6 月 至 2011 年 12 月 期 间, 除 了 2011 年 3 月 外, 其 余 时 间 投 资 均 超 过 消 费, 成 为 促 进 我 国 经 济 增 长 的 第 一 推 动 力 但 另 一 方 面, 过 度 的 投 资 也 使 我 国 经 济 染 上 不 少 顽 疾 : 恶 性 通 胀 环 境 污 染 产 业 结 构 失 衡 产 能 过 剩 地 方 政 府 巨 额 债 务 居 民 实 际 购 买 力 不 足 这 些 顽 疾 已 经 将 我 国 经 济 发 展 逼 到 了 一 个 积 重 难 返 的 境 地, 这 从 我 国 不 断 下 降 的 潜 在 经 济 增 长 率 就 可 以 看 出 受 到 四 万 亿 政 策 的 后 遗 症 影 响,2011 年 年 底 以 来, 我 国 经 济 增 速 大 幅 下 滑, 并 陷 入 保 增 长 与 调 结 构 相 对 立 的 尴 尬 境 地 这 一 政 策 使 得 过 去 两 年 中 国 经 济 饱 受 通 胀 之 苦 在 官 方 利 率 极 低 ( 相 对 通 胀 率 而 言 ), 且 投 资 渠 道 匮 乏 的 格 局 之 下, 居 民 的 财 富 被 强 制 再 分 配, 缺 乏 高 收 益 投 资 渠 道 的 普 通 家 庭 的 财 产 因 此 缩 水 我 们 做 一 个 简 单 的 计 算, 用 ( 通 胀 率 - 存 款 利 息 )* 储 蓄 存 款 余 额, 粗 略 估 计 一 下 在 高 通 胀 及 低 利 率 的 背 景 下, 我 国 储 蓄 存 款 余 额 的 蒸 发 量 结 果 显 示,2010 年 5 月 至 2012 年 1 月 期 间, 我 国 储 蓄 存 款 余 额 平 均 缩 水 5724.4 亿 元, 约 占 这 一 时 期 储 蓄 存 款 量 的 16% 图 表 1.2.9: 三 大 需 求 对 经 济 增 速 的 拉 动 (%) 图 表 1.2.10: 我 国 储 蓄 存 款 余 额 的 蒸 发 量 10 8 6 4 2 0-2 -4 7 6 5 4 3 2 1 0 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 200000 0-6 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 而 对 于 我 国 普 通 的 家 庭 来 说, 储 蓄 依 然 是 主 要 的 投 资 手 段 储 蓄 存 款 的 实 际 余 额 大 幅 缩 水, 对 我 国 居 民 的 购 买 力 形 成 了 巨 大 冲 击 这 一 点, 从 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 同 比 增 速 不 断 下 滑 就 能 够 看 出 作 为 内 需 重 要 组 成 部 分 的 消 费 持 续 低 迷, 外 需 也 在 次 贷 危 机 和 欧 债 危 机 的 冲 击 下 萎 靡 不 振, 造 成 了 我 国 经 济 增 长 主 要 靠 投 资 拉 动 的 基 本 模 式 但 是 这 种 经 济 增 长 模 式, 随 着 土 地 资 源 能 源 劳 动 力 等 要 素 成 本 迅 速 上 升, 而 变 得 难 以 为 继 如 果 继 续 通 过 政 府 的 巨 额 投 资 来 保 增 长, 则 通 胀 压 力 会 再 度 加 大, 继 续 挤 压 居 民 消 费 能 力, 而 随 着 投 入 边 际 效 益 继 续 减 少, 潜 在 经 济 增 长 利 率 不 断 下 降, 最 终 将 导 致 经 济 的 增 长 机 制 失 灵, 从 而 导 致 经 济 停 滞 不 前 而 调 结 构 ( 向 以 消 费 为 主 导 的 经 济 增 长 模 式 转 变 ), 则 意 味 着 在 一 定 时 期 内 经 济 增 速 将 势 必 有 所 下 滑, 造 成 失 业, 形 成 影 响 社 会 稳 定 的 因 素 18 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2. 在 稳 增 长 和 调 结 构 之 间 走 钢 丝 以 投 资 刺 激 经 济 发 展 的 模 式 如 果 继 续 则 无 异 于 饮 鸩 止 渴, 不 调 整 经 济 结 构, 不 寻 求 新 的 经 济 增 长 模 式, 等 待 中 国 经 济 的 结 局 只 能 是 毒 发 身 亡 所 以 摆 在 政 府 面 前 的 可 以 说 并 不 是 一 道 到 底 是 继 续 刺 激 经 济, 还 是 调 结 构 的 选 择 题, 而 是 一 道 应 该 如 何 在 稳 增 长 和 调 结 构 之 间 保 持 平 衡, 避 免 经 济 崩 溃 的 同 时, 还 能 推 进 经 济 改 革 的 思 考 题 从 去 年 2 季 度 至 今, 我 国 的 固 定 投 资 增 速 一 直 被 控 制 在 2002 年 以 来 的 最 低 水 平 附 近 ; 而 且 今 年 年 初 的 中 央 经 济 工 作 会 议 上, 政 府 又 再 次 将 全 年 经 济 增 长 目 标 定 在 了 7.5%, 与 去 年 持 平, 继 续 低 于 8% 这 一 之 前 所 谓 的 政 府 心 理 红 线 这 些 都 说 明 政 府 已 经 回 避 了 饮 鸩 止 渴 的 增 长 模 式 另 外, 今 年 从 年 初 至 今 的 人 民 币 大 幅 升 值, 也 从 一 个 侧 面 显 示 出 了 政 府 调 整 经 济 结 构 的 决 心 和 智 慧 目 前, 有 一 部 分 市 场 观 点 认 为, 人 民 币 目 前 的 相 对 价 值 已 经 对 实 体 经 济 造 成 重 创, 汇 率 已 经 到 了 不 得 不 逆 转 的 时 候 而 造 成 重 创 的 理 由 是, 由 于 人 民 币 相 对 于 其 他 币 种 的 大 幅 升 值, 部 分 制 造 业 的 成 本 相 对 于 一 些 劳 动 力 低 廉 的 地 区 已 经 丧 失 竞 争 力, 甚 至 对 于 日 本 这 样 的 工 业 发 达 国 家 也 已 经 没 有 了 绝 对 的 优 势, 对 于 我 们 这 样 一 个 制 造 业 大 国, 冲 击 是 十 分 巨 大 的 不 过, 我 们 认 为, 虽 然 人 民 币 汇 率 走 强 的 确 会 对 我 国 的 制 造 业, 特 别 是 以 劳 动 密 集 型 为 主 以 境 外 市 场 为 主 要 目 标 市 场 的 手 工 制 造 业 带 来 沉 重 的 打 击, 但 从 另 一 个 方 面 来 看, 人 民 币 升 值 同 样 提 高 了 企 业 的 境 外 购 买 力, 这 对 于 我 国 的 高 新 技 术 企 业 购 买 境 外 的 先 进 技 术 和 设 备, 甚 至 于 并 购 境 外 资 产 而 言, 是 绝 佳 的 机 遇 所 以 总 体 来 看, 人 民 币 升 值 并 不 是 百 害 而 无 一 利, 而 是 有 利 有 弊 的 最 关 键 的 是, 人 民 币 大 幅 升 值 造 成 的 影 响 是 我 国 以 劳 动 密 集 型 及 廉 价 商 品 出 口 为 主 的 这 些 落 后 产 能 的 淘 汰, 换 来 国 家 扶 植 的 高 新 技 术 产 业 以 更 低 的 成 本 更 加 迅 速 的 崛 起, 这 不 正 是 政 府 推 行 的 经 济 结 构 转 型 的 目 标 所 在 么? 图 表 1.2.11: 城 镇 登 记 失 业 率 图 表 1.2.12:CPI 当 月 同 比 (%) 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95 3.85 Mar-08 Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-11 Sep-12 12 10 8 6 4 2 0 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 CPI CPI CPI 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 19

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 另 外, 从 失 业 率 来 看, 城 镇 登 记 失 业 率 较 08 年 金 融 危 机 爆 发 时, 已 有 一 定 程 度 的 改 善, 并 且 自 10 年 下 半 年 以 来 一 直 稳 定 在 4.1%, 这 就 为 国 家 继 续 推 行 经 济 转 型 创 造 了 稳 定 的 社 会 条 件 并 且 从 目 前 的 失 业 结 构 来 看, 非 自 愿 性 失 业 的 主 体 主 要 集 中 在 大 学 毕 业 生 这 一 块, 大 学 生 就 业 难 已 经 成 为 日 益 严 重 的 社 会 问 题, 而 这 部 分 人 的 就 业 需 求 靠 传 统 的 手 工 制 造 业 显 然 是 无 法 满 足 的, 只 能 依 靠 技 术 密 集 型 产 业 进 行 消 化, 这 也 对 新 兴 科 技 产 业 的 发 展 壮 大 提 出 了 迫 切 要 求, 而 人 民 币 的 大 幅 升 值 正 好 为 这 部 分 企 业 的 发 展 提 供 了 良 好 的 外 部 环 境 和 机 遇 所 以, 总 体 来 看, 人 民 币 升 值 虽 然 会 对 实 体 经 济 造 成 不 小 的 冲 击, 但 是 对 经 济 结 构 转 型 带 来 的 好 处 是 十 分 巨 大 的 这 也 说 明 政 府 有 在 可 控 范 围 内 对 经 济 主 动 减 速 来 换 取 经 济 结 构 调 整 的 强 烈 意 愿 1.2.3. 全 年 经 济 预 期 展 望 下 半 年, 我 们 认 为 经 济 形 势 或 许 不 及 上 半 年 : 首 先, 从 通 胀 来 看, 截 至 今 年 5 月, 除 了 2 月 份 CPI 增 速 在 春 节 因 素 的 推 动 下, 大 幅 上 涨 至 3.2% 以 外, 其 余 各 月 通 胀 水 平 均 保 持 在 温 和 水 平 从 数 据 来 看, 当 前 CPI 回 落 是 物 价 增 速 的 全 面 回 落 所 造 成 的 从 食 品 价 格 看, 今 年 上 半 年, 截 至 5 月 份, 食 品 对 CPI 同 比 增 速 的 拉 动 作 用 平 均 仅 为 1.24%, 较 去 年 同 期 2.38% 的 平 均 水 平 大 幅 下 降, 其 中, 猪 肉 和 鲜 菜 价 格 对 通 胀 水 平 拉 动 作 用 的 下 滑 最 为 明 显, 从 去 年 1-5 月 份 0.35% 和 0.61% 的 平 均 水 平, 分 别 下 降 至 -0.15% 和 0.04% 这 与 夏 天 是 食 品 消 费 特 别 是 猪 肉 消 费 的 淡 季 有 关 系 但 进 入 下 半 年 后, 食 品 消 费 量 将 逐 步 回 升, 尤 其 是 进 入 冬 至 春 节 期 间, 猪 肉 的 消 费 将 进 入 旺 季 从 数 据 来 看, 生 猪 存 栏 量 从 今 年 3 月 份 开 始 逐 渐 上 涨, 这 主 要 是 得 益 于 去 年 9 月 份 开 始 可 繁 殖 母 猪 存 栏 量 不 断 攀 升 并 且 持 续 到 今 年 年 初 一 直 处 于 高 峰, 在 5-6 个 月 的 生 长 期 后, 生 猪 存 栏 量 开 始 上 涨, 预 计 这 波 涨 势 将 一 直 持 续 至 6 7 月 份 同 时, 我 们 观 察 到, 从 今 年 2 月 份 开 始, 可 繁 殖 母 猪 存 栏 量 就 开 始 出 现 下 跌 趋 势, 这 将 导 致 从 最 晚 8 月 份 开 始 至 年 底 的 这 段 时 间, 生 猪 存 栏 数 量 将 开 始 逐 步 减 少, 而 恰 巧 四 季 度 又 是 猪 肉 消 费 旺 季, 这 或 许 会 引 发 猪 肉 价 格 的 上 涨, 进 而 带 动 食 品 价 格 的 回 升 图 表 1.2.13: 食 品 价 格 对 CPI 同 比 的 拉 动 作 用 (%) 图 表 1.2.14: 生 猪 存 栏 量 3.5 48000 5100 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 47000 46000 45000 44000 43000 42000 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 5050 5000 4950 4900 4850 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 20 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

而 非 食 品 价 格 则 从 2 月 份 以 来, 同 比 增 速 一 直 保 持 下 降 的 趋 势, 这 主 要 是 由 于 生 产 资 料 价 格 的 大 幅 下 滑 导 致 的 我 们 看 到,PPI 从 2012 年 3 月 份 以 来, 一 直 处 于 同 比 下 跌 的 状 态, 这 主 要 是 由 生 产 资 料 价 格 的 下 跌 所 主 导 的 从 CPI-PPI 以 及 PPI-PPIRM 这 两 个 指 标 可 以 看 到,CPI-PPI 大 幅 上 扬, 说 明 下 游 企 业 的 利 润 空 间 大, 而 中 上 游 原 料 生 产 企 业, 由 于 前 期 过 度 生 产, 使 得 库 存 大 量 堆 积, 目 前 仍 然 处 于 去 产 能 过 剩 的 阶 段, 利 润 十 分 微 薄, 甚 至 不 少 企 业 都 面 临 不 同 程 度 的 亏 损,PPI- PPIRM 显 现 出 小 幅 下 降 并 且 接 近 于 零 走 势 而 CPI-PPI 上 扬 的 同 时,PPI-PPIRM 出 现 下 降, 也 说 明 了 目 前 企 业 仍 然 处 于 去 库 存 阶 段, 并 且 下 半 年 很 可 能 继 续 维 持 这 一 状 态 综 合 来 看, 食 品 价 格 三 季 度 或 仍 将 持 平, 四 季 度 可 能 出 现 较 大 幅 度 上 涨, 而 生 产 资 料 价 格 则 由 于 我 国 经 济 在 下 半 年 仍 将 处 于 去 库 存 阶 段 而 继 续 低 迷, 所 以, 我 们 预 计 下 半 年 通 胀 会 在 最 迟 第 四 季 度 出 现 回 升 但 从 CPI 同 比 的 翘 尾 因 素 来 看,3 4 季 度 较 2 季 度 分 别 下 滑 0.3 和 2.21 个 百 分 点, 所 以 通 胀 的 回 升 幅 度 也 将 十 分 有 限 下 半 年 通 胀 压 力 的 回 升, 决 定 了 货 币 政 策 可 以 放 松 的 空 间 将 更 加 有 限 并 且 发 改 委 年 初 制 定 的 固 定 资 产 投 资 增 长 目 标 为 18%, 从 目 前 的 固 定 投 资 完 成 额 的 增 速 来 看, 已 经 站 上 了 20% 的 水 平, 这 也 表 明 了 下 半 年 政 府 对 刺 激 经 济 的 态 度 很 可 能 保 持 与 上 半 年 持 平 或 偏 低 的 状 态 而 且 从 境 外 资 本 的 角 度 来 看, 前 期 人 民 币 汇 率 的 过 度 升 值, 已 经 使 得 其 相 对 价 值 脱 离 了 经 济 基 本 面, 这 就 使 得 人 民 币 对 于 热 钱 的 吸 引 力 大 幅 减 弱, 所 以, 从 下 半 年 来 看, 热 钱 的 流 入 速 度 将 大 幅 下 降, 并 可 能 有 流 出 的 风 险 而 对 于 即 将 召 开 的 十 八 届 三 中 全 会, 从 本 届 政 府 从 事 经 济 工 作 的 风 格 来 看, 对 于 经 济 增 速 下 降 的 容 忍 程 度 大 幅 增 强, 而 且 工 作 的 重 心 主 要 是 放 在 对 经 济 结 构 的 调 整 上, 我 们 预 计 政 策 面 只 会 有 温 和 变 化, 改 革 可 能 对 准 那 些 容 易 实 现 的 目 标, 譬 如 户 籍 制 度 利 率 市 场 化 和 税 收 制 度 改 革 等 等 而 这 些 对 于 短 期 内 经 济 的 提 振 作 用 十 分 有 限 所 以 我 们 预 计 在 目 前 的 国 内 外 环 境 下, 下 半 年 中 国 经 济 可 能 将 继 续 疲 弱 的 状 态, 并 且 相 比 上 半 年 的 表 现 可 能 略 差, 全 年 的 经 济 增 速 或 许 会 在 7.5%~7.7% 之 间 图 表 1.2.15: PPI 当 月 同 比 (%) 图 表 1.2.16:PPI-PPIRM 及 CPI-PPI(%) 10 8 6 4 2 9 6 3 0 0-3 -2-6 -4-6 -9 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jan-05 Dec-05 Nov-06 Oct-07 Sep-08 Aug-09 Jul-10 Jun-11 May-12 Apr-13 PPI PPI-PPIRM CPI-PPI 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 资 料 来 源 : Wind 资 讯, 南 华 研 究 21

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 第 2 章 资 本 市 场 风 险 点 下 半 年, 全 球 资 本 市 场 将 继 续 关 注 美 联 储 货 币 政 策 以 及 安 倍 经 济 学, 美 联 储 QE 退 出 时 机 及 日 元 走 势 将 在 一 定 程 度 上 决 定 各 类 资 产 的 绝 对 收 益 及 相 对 收 益 状 况 此 外, 对 人 民 币 汇 率 升 值 前 景 以 及 欧 洲 经 济 与 债 务 形 势 是 否 已 经 走 出 最 黑 暗 时 期 的 讨 论 也 将 成 为 资 本 市 场 的 重 要 风 险 点 张 静 静 zhangjignjing@nawaa.com 010--83168383 2.1. 下 半 年 外 汇 市 场 格 局 前 瞻 及 其 对 资 本 市 场 影 响 2.1.1. 美 日 货 币 政 策 或 令 汇 市 形 成 新 格 局 下 半 年 美 元 指 数 美 日 及 欧 元 的 相 对 走 势 有 望 出 现 三 种 可 能 :1 美 元 绝 对 走 强 欧 元 相 对 坚 挺 以 及 日 元 继 续 大 幅 贬 值 ;2 美 元 指 数 欧 元 及 日 元 均 处 于 震 荡 格 局 ;3 欧 元 走 强, 日 元 坚 挺 而 美 元 指 数 疲 软 根 据 第 一 部 分 的 讨 论, 我 们 认 为 上 述 情 况 按 照 发 生 概 率 由 高 至 低 排 序 应 为 :1;2;3 下 面 我 们 分 别 讨 论 这 三 种 可 能 : 图 表 2.1.1: 非 美 货 币 ( 兑 美 元 ) 非 商 业 净 多 单 占 比 ( 截 止 2013 年 6 月 11 日 当 周 ) 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00-80.00 2008-03-25 2009-03-25 2010-03-25 2011-03-25 2012-03-25 2013-03-25 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.1.2: 美 元 指 数 非 商 业 净 多 单 占 比 ( 截 止 2013 年 6 月 11 日 当 周 ) 80.00% 60.00% 54.53% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00 2008-03-25 2009-03-25 2010-03-25 2011-03-25 2012-03-25 2013-03-25 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 美 元 绝 对 走 强 欧 元 相 对 坚 挺, 日 元 继 续 贬 值 : 概 率 60% 图 2.1.1 及 图 2.1.2 所 示, 今 年 以 来 美 元 非 商 业 净 多 单 占 比 以 及 非 美 货 币 非 商 业 净 多 单 22 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

占 比 共 同 处 于 金 融 危 机 ( 甚 至 历 史 上 ) 极 端 水 平, 而 非 美 货 币 与 美 元 指 数 同 时 在 此 指 标 上 达 到 目 前 状 态 则 实 属 空 前 也 就 是 说 上 半 年 市 场 是 绝 对 看 好 美 元 指 数 的,1~5 月 的 美 指 走 势 也 是 这 种 极 端 状 态 的 结 果 下 半 年 美 指 突 破 上 行 可 以 有 三 个 动 力 : 一 是 美 联 储 实 施 退 出 计 划, 比 如 在 7 月 宣 布 ; 二 是 安 倍 经 济 学 出 新 招, 日 元 继 续 快 速 大 幅 贬 值 ; 三 是 欧 债 突 然 恶 化 尽 管 第 二 三 动 力 出 现 概 率 很 低, 但 美 联 储 减 少 购 债 本 身 已 足 够 让 市 场 重 现 看 多 美 指 的 情 绪 据 表 2.1 所 示, 我 们 预 计 该 情 况 发 生 概 率 为 60% 表 格 2.1: 美 欧 日 汇 率 走 势 可 能 一 三 个 动 力 时 点 及 可 能 性 对 外 汇 市 场 影 响 走 势 预 期 总 体 预 期 美 联 储 实 施 退 出 计 划 安 倍 经 济 学 出 新 招 欧 洲 再 生 事 端 或 于 10 月 议 息 会 议 宣 布, 概 率 中 性 7 月 21 日 参 议 院 选 举 后, 概 率 低 8~10 月 德 国 大 选 或 为 风 险 点, 概 率 低 三 季 度 美 元 指 数 将 现 反 弹, 四 季 度 或 绝 对 走 强 日 元 提 前 继 续 震 荡, 重 回 贬 值 通 道 欧 元 大 幅 贬 值, 美 元 指 数 飙 升 四 季 度 美 指 达 到 87.47~89.57 区 间 8 月 日 元 结 束 震 荡, 年 底 探 至 105 附 近 欧 元 走 低 至 1.24 附 近 预 计 三 股 力 量 将 以 美 国 内 部 力 量 为 主, 美 元 指 数 有 望 于 三 季 度 结 束 回 调, 四 季 度 绝 对 走 强 ; 与 此 同 时, 压 低 日 元, 而 欧 洲 形 势 恶 化 概 率 不 高, 因 而 欧 元 或 相 对 坚 挺 资 料 来 源 : 南 华 研 究 美 元 欧 元 及 日 元 均 处 于 震 荡 格 局 : 概 率 35% 这 种 状 况 发 生 的 背 景 是 基 于 对 美 联 储 以 及 日 本 央 行 货 币 政 策 的 不 确 定 性 :1 美 国 就 业 环 境 仍 未 现 稳 定 恢 复, 伯 南 克 先 生 推 迟 退 出 计 划 宣 布 时 间 ;2 日 本 方 面 安 倍 再 无 有 效 的 提 振 方 案 出 台 ;3 欧 洲 经 济 及 债 务 形 势 稳 定 表 格 2.2: 美 欧 日 汇 率 走 势 可 能 二 三 个 因 素 时 点 及 可 能 性 对 外 汇 市 场 影 响 走 势 预 期 总 体 预 期 美 联 储 推 迟 退 出 计 划 12 月 甚 至 明 年 议 息 会 议 宣 布, 概 率 偏 低 三 季 度 美 元 指 数 将 现 反 弹, 但 整 体 处 于 震 荡 格 局, 年 底 再 度 走 高 美 元 指 数 处 于 78.50~84.50 之 间 安 倍 政 策 毫 无 7 月 21 日 参 议 院 日 元 震 荡 91.77~99.92 之 新 意 选 举 后, 概 率 偏 间 高 欧 洲 平 稳 概 率 高 箱 体 震 荡 欧 元 兑 美 元 继 续 处 于 1.27~1.36 之 间 资 料 来 源 : 南 华 研 究 预 计 在 此 背 景 下 美 指 非 商 业 净 多 单 占 比 将 阶 段 性 回 落, 而 以 日 欧 为 主 的 非 美 货 币 非 商 业 净 多 单 占 比 继 续 回 升 美 日 欧 汇 率 震 荡, 年 底 美 指 有 望 突 破 上 行 23

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 欧 元 走 强, 日 元 坚 挺 而 美 元 指 数 疲 软 : 概 率 5% 这 种 状 况 发 生 的 背 景 是 基 于 对 美 联 储 增 加 QE3 规 模 安 倍 经 济 学 失 效 ( 甚 至 安 倍 下 台 ):1 美 国 就 业 环 境 仍 未 现 稳 定 恢 复, 通 缩 预 期 高 涨, 伯 南 克 先 生 增 加 购 债 并 宣 布 年 内 暂 不 讨 论 退 出 计 划 ;2 日 债 风 险 升 级, 日 元 V 型 逆 转 ;3 欧 洲 经 济 及 债 务 前 景 乐 观, 欧 元 成 为 避 险 货 币 表 格 2.3: 美 欧 日 汇 率 走 势 可 能 三 三 个 因 素 时 点 及 可 能 性 对 外 汇 市 场 影 响 走 势 预 期 总 体 预 期 美 联 储 增 加 购 债 概 率 偏 低 三 四 季 度 美 元 指 数 继 续 回 落, 但 速 度 放 缓 美 元 指 数 年 内 跌 至 77.15~78.61 区 间 日 债 风 险 升 级 概 率 中 性 日 元 V 型 反 转, 重 90.32~93.59 区 间 回 升 值 通 道 欧 洲 形 势 乐 观 概 率 偏 低 欧 元 走 强 欧 元 兑 美 元 帅 新 年 初 高 点, 年 内 上 探 1.38~1.40 区 间 资 料 来 源 : 南 华 研 究 预 计 在 此 背 景 下 美 指 非 商 业 净 多 单 占 比 将 持 续 回 落, 而 以 日 欧 为 主 的 非 美 货 币 非 商 业 净 多 单 占 比 将 回 升 至 常 态 水 平 美 指 突 破 时 点 推 至 明 年 王 晟 ws@nawaa.com 010-63180126 2.1.2. 人 民 币 汇 率 能 否 破 6? 今 年 年 初 以 来 就 不 断 有 外 资 涌 向 中 国 央 行 数 据 显 示, 一 季 度 新 增 外 汇 占 款 1.2 万 亿 元, 刷 新 历 史 纪 录 其 中,3 月 份 2363 亿 元 的 新 增 规 模 虽 然 较 2 月 份 的 2954.26 亿 元 和 1 月 份 的 6836.59 亿 元 有 所 缩 小, 但 全 口 径 外 汇 占 款 已 经 连 续 4 个 月 实 现 正 增 长, 月 均 增 长 则 超 过 4000 亿 元, 是 去 年 月 均 增 量 的 9 倍 外 汇 占 款 连 续 4 个 月 增 加, 表 明 热 钱 持 续 流 入 中 国 通 过 外 汇 占 款 月 增 加 量 扣 除 贸 易 顺 差 和 FDI 来 大 致 估 计 每 月 热 钱 的 规 模, 可 以 发 现 2013 年 以 来 海 外 资 本 大 量 流 入 境 内,1 到 3 月 份 热 钱 规 模 分 别 达 到 了 704 亿 美 元 236 亿 美 元 和 262 亿 美 元, 总 计 超 过 1200 亿 美 元 伴 随 着 的 人 民 币 汇 率 中 间 价 即 期 汇 价 持 续 不 断 的 上 行, 市 场 对 于 人 民 币 升 值 预 期 在 逐 步 增 强, 人 民 币 的 结 售 汇 交 易 十 分 旺 盛 一 方 面 资 金 炒 作 热 钱 流 入 推 动 人 民 币 升 值, 而 另 一 方 面 人 民 币 的 升 值 又 进 一 步 引 起 了 热 钱 的 流 入, 两 者 已 经 形 成 一 个 正 向 循 环 由 于 缺 乏 对 冲 的 金 融 工 具 和 反 向 的 市 场 力 量, 市 场 出 现 了 一 边 倒, 特 别 是 进 入 2 季 度 后, 人 民 币 汇 率 不 断 创 出 新 高 图 表 2.1.3: 金 融 机 构 新 增 外 汇 占 款 及 余 额 图 表 2.1.4: 全 球 主 要 货 币 兑 人 民 币 汇 率 增 幅 280000 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 9000 7500 6000 4500 3000 1500 0-1500 -3000 4% 2% 0% -0.1% -2% -4% 2.4% 0.0% -0.1% -3.1% -1.3% -2.1% -2.6% -0.8% 0.7% -0.4% -0.7% -2.7% Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13-6% -8% -5.8% -5.7% Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 100 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 24 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 表 2.1.5: 人 民 币 即 期 汇 率 与 中 间 价 出 现 背 离 图 表 2.1.6: 美 元 兑 人 民 币 1 年 期 NDF 升 贴 水 率 6.3 6.25 6.2 6.15 6.1 6.05 6 8-Apr 12-Apr 18-Apr 24-Apr 3-May 9-May 15-May 22-May 28-May 3-Jun USD/CNH USD/CNY 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% Nov-11 May-12 Nov-12 May-13 USD/CNY 12 NDF USD/CNH 12 NDF 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 而 导 致 国 际 资 本 如 此 青 睐 人 民 币 的 原 因, 主 要 还 是 美 日 等 发 达 经 济 体 相 继 推 出 其 各 自 的 非 常 规 量 化 宽 松 政 策, 使 得 其 货 币 的 贬 值 压 力 越 来 越 大, 导 致 境 外 资 本 瞄 准 了 人 民 币 这 一 国 际 普 遍 认 为 被 大 幅 低 估 的 币 种, 加 上 中 国 经 济 依 然 以 相 对 较 高 速 度 增 长 带 来 的 吸 引 力, 更 加 坚 定 了 投 资 者 看 多 人 民 币 的 决 心 除 此 之 外, 今 年 5 月 上 旬, 欧 洲 印 度 澳 大 利 亚 波 兰 以 及 韩 国 央 行 纷 纷 宣 布 降 息, 全 球 降 息 潮 也 有 愈 演 愈 烈 的 趋 势, 导 致 中 国 与 全 球 主 要 货 币 经 济 体 的 息 差 越 发 加 大, 于 是 通 过 人 民 币 进 行 息 差 套 利 的 吸 引 力 也 越 来 越 大 受 此 影 响, 年 初 以 来, 人 民 币 汇 率 也 被 一 次 次 的 推 高 在 美 元 指 数 大 幅 走 强 的 背 景 下, 人 民 币 兑 美 元 依 然 强 势 升 值, 迭 创 汇 改 来 历 史 新 高, 年 初 至 今 累 计 升 值 已 达 1.78%, 超 过 去 年 全 年 的 升 值 幅 度 ; 而 且 人 民 币 兑 美 元 升 值 的 背 景 是 建 立 在 美 元 指 数 大 幅 走 强 的 背 景 下 的, 也 就 是 说 人 民 币 是 在 兑 包 括 美 元 在 内 的, 几 乎 全 球 所 有 主 要 货 币 都 在 升 值, 并 且 升 值 幅 度 更 大, 以 欧 元 及 日 元 为 例, 人 民 币 兑 其 升 值 的 幅 度 分 别 达 到 了 惊 人 的 2.88% 和 15.82% 除 了 热 钱 流 入 这 一 被 动 因 素 外, 人 民 币 升 值 还 有 其 主 动 性 的 一 面 尽 管 从 2005 年 汇 改 以 来, 人 民 币 汇 率 实 行 的 是 参 照 一 揽 子 货 币 的 浮 动 汇 率 制 度, 但 是 中 间 价 制 度 的 存 在, 加 上 对 日 波 动 幅 度 的 限 制, 决 定 了 人 民 币 汇 率 在 很 大 程 度 上 还 是 取 决 于 央 行 等 决 策 机 构 的 政 策 如 此 看 来, 人 民 币 的 大 幅 升 值 就 不 能 只 是 单 方 面 的 理 解 为 热 钱 流 入 这 样 的 市 场 行 为, 这 其 中 还 少 不 了 中 国 央 行 对 其 的 默 许, 甚 至 是 推 动 5 月 底 至 6 月 初, 由 于 人 民 币 前 期 涨 幅 过 大, 其 相 对 价 值 已 经 远 远 脱 离 国 内 并 不 坚 挺 的 经 济 基 本 面, 使 得 部 分 投 资 者 对 人 民 币 后 期 的 升 值 预 期 减 弱, 于 是 纷 纷 结 清 人 民 币 头 寸, 导 致 即 期 汇 率 出 现 上 涨, 而 在 此 背 景 下, 由 央 行 主 导 的 人 民 币 中 间 价 却 并 没 有 停 下 继 续 下 跌 的 脚 步, 连 续 创 下 历 史 新 低, 使 得 以 市 场 意 愿 为 主 的 即 期 汇 率 同 中 间 价 之 间 出 现 巨 大 分 歧 香 港 离 岸 人 民 币 即 期 汇 率 与 中 间 价 价 差 一 度 缩 小 至 371 个 基 点, 为 2012 年 10 月 8 日 以 来, 美 元 兑 人 民 币 中 间 价 与 离 岸 即 期 汇 率 之 间 最 小 价 差 从 这 里 我 们 就 可 以 看 出, 人 民 币 的 升 值 不 仅 是 市 场 行 为 推 动 的 结 果, 更 是 央 行 及 决 策 部 门 所 引 导 25

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 为 什 么 政 府 要 在 经 济 略 显 疲 弱 的 背 景 下, 大 力 推 动 人 民 币 的 升 值 呢? 我 们 认 为 主 要 原 因 有 三 点 :1. 前 文 中 我 们 提 到 了 人 民 币 升 值 对 于 目 前 推 动 经 济 结 构 转 型 有 促 进 作 用 ; 2. 可 以 缓 解 人 民 币 被 大 幅 低 估 的 国 际 舆 论 ;3. 人 民 币 升 值 有 利 于 推 进 人 民 币 国 际 化 的 进 程, 我 们 认 为 这 也 是 政 府 推 动 人 民 币 升 值 最 核 心 的 利 益 所 在 为 什 么 我 国 政 府 如 此 大 力 气 的 推 动 人 民 币 的 国 际 化, 并 且 将 其 作 为 我 国 未 来 10 年 甚 至 20 年 的 核 心 战 略 来 抓 要 讨 论 这 一 问 题, 就 必 须 先 弄 清 人 民 币 国 际 能 给 我 国 经 济 带 来 哪 些 好 处 首 先, 人 民 币 国 际 化 能 够 输 出 国 内 通 胀 目 前 由 于 人 民 币 的 国 际 化 程 度 很 低, 央 行 实 行 刺 激 政 策 超 发 的 货 币 只 能 在 国 内 流 通, 很 少 能 流 出 国 外, 这 就 容 易 加 大 通 胀 压 力, 导 致 恶 性 通 胀 的 问 题 而 一 旦 人 民 币 国 际 化 程 度 提 高, 那 么 相 当 于 在 境 外 建 立 了 一 个 容 纳 能 力 几 乎 无 限 的 蓄 水 池, 大 量 人 民 币 能 够 很 容 易 的 进 入 境 外 金 融 市 场, 这 样 就 将 原 本 只 能 国 内 消 化 的 由 货 币 超 发 引 起 的 通 胀 问 题, 输 出 到 了 境 外, 缓 解 了 通 胀 压 力 其 次, 大 量 的 人 民 币 流 向 海 外, 可 以 直 接 的 缓 解 人 民 币 的 升 值 压 力 市 场 供 需 决 定 的 汇 率, 远 比 在 谈 判 桌 上 费 尽 口 舌 的 斗 争, 更 有 说 服 力 只 要 供 应 量 够 大, 人 民 币 甚 至 可 能 贬 值, 汇 率 问 题 对 出 口 的 制 约 会 大 大 减 缓 人 民 币 结 算 带 来 的 便 捷 性 也 可 以 促 进 出 口 增 长 另 外, 输 送 到 海 外 的 人 民 币, 最 终 还 是 会 用 来 对 华 投 资 或 者 用 于 外 贸 结 算, 购 买 中 国 商 品, 促 进 中 国 出 口 这 种 健 康 的 循 环 流 动, 将 为 国 内 经 济 发 展 带 来 无 穷 的 活 力 所 以, 人 民 币 国 际 化 是 我 国 在 成 为 经 济 大 国 后, 能 否 继 续 成 为 货 币 大 国 的 重 要 标 志, 也 是 未 来 能 否 快 速 健 康 经 济 发 展 的 关 键 所 在 而 推 行 人 民 币 国 际 化 就 是 要 让 全 世 界 更 多 国 家 的 人 民 愿 意 持 有 人 民 币 进 而 接 受 用 人 民 币 进 行 贸 易 和 投 资 而 愿 意 持 有 的 先 决 条 件 就 是 方 便 兑 换, 并 且 能 够 保 值 或 升 值 试 想 在 人 民 币 境 外 兑 换 都 还 不 是 很 方 便 的 现 阶 段, 如 果 人 民 币 还 出 现 贬 值, 那 还 有 谁 愿 意 持 有, 就 更 不 用 提 用 它 来 进 行 贸 易 和 投 资 了 所 以, 我 们 认 为 在 人 民 币 国 际 化 的 初 级 阶 段, 保 持 人 民 币 汇 率 的 稳 定, 并 且 出 现 一 定 程 度 的 升 值, 对 其 国 际 化 的 推 动 是 至 关 重 要 的 这 也 是 为 什 么 政 府 在 现 阶 段, 在 对 实 体 经 济 造 成 冲 击 的 背 景 下, 依 然 坚 决 保 持 人 民 币 强 势 的 根 本 原 因 但 从 美 元 兑 人 民 币 汇 率 远 期 来 看, 进 入 6 月 以 后, 在 离 岸 市 场 1 年 期 美 元 兑 人 民 币 汇 率 NDF 双 双 出 现 走 高, 而 且 升 水 率 方 面, 在 离 岸 市 场 也 均 创 出 历 史 新 高, 达 到 2.25% 附 近 水 平 这 说 明 在 人 民 币 大 幅 升 值 之 后, 投 资 者 对 于 人 民 币 今 后 1 年 内 的 走 势 目 前 抱 持 着 较 为 悲 观 的 预 期, 所 以, 我 们 预 计 类 似 2 季 度 这 样, 持 续 创 出 历 史 新 高 的 单 边 走 势 在 下 半 年 延 续 的 可 能 性 很 小 但 从 政 府 调 整 经 济 结 构 以 及 推 动 人 民 币 国 际 化 的 决 心 来 看, 人 民 币 出 现 逆 转 走 势 的 可 能 性 比 较 小, 下 半 年 人 民 币 兑 美 元 的 汇 率 走 势 依 然 会 维 持 相 对 坚 挺 的 状 态, 我 们 预 计 美 元 兑 人 民 币 汇 率 很 可 能 会 出 现 以 目 前 位 置 为 中 心, 低 位 震 荡 的 走 势 另 外, 值 得 注 意 的 是, 近 期 有 传 言 称, 政 府 将 进 一 步 放 宽 人 民 币 的 日 波 动 区 间, 果 真 如 此 的 话, 人 民 币 下 半 年 的 震 荡 幅 度 将 会 扩 大, 下 方 有 可 能 会 到 达 6.0000 附 近, 但 有 效 突 破, 并 继 续 创 出 新 低 的 可 能 性 很 小, 上 方 则 不 大 可 能 超 过 6.2454 这 一 半 年 内 高 点 26 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

刘 少 杰 liushaojie@nawaa.com 010-83162239 2.2. 欧 洲 经 济 与 债 务 形 势 演 变 2.2.1. 欧 洲 经 济 形 势 出 现 企 稳 迹 象 由 2008 开 始, 自 美 国 金 融 海 啸 开 始 引 起 的 全 球 金 融 危 机 爆 发 以 来, 目 前 美 国 已 经 安 全 摆 脱 了 金 融 海 啸, 各 项 经 济 数 据 显 著 改 善, 而 欧 洲 却 深 受 其 债 务 危 机 影 响, 经 济 复 苏 缓 慢, 增 长 乏 力 但 经 过 两 年 半 左 右 的 努 力, 当 下 欧 洲 经 济 已 经 出 现 企 稳 的 迹 象, 同 时 欧 元 兑 美 元 汇 率 已 经 长 期 稳 定 在 1.2700 上 方 进 行 盘 整 震 荡, 似 乎 预 示 着 欧 洲 最 坏 的 时 刻 可 能 已 经 过 去 从 制 造 业 数 据 来 看,2013 年 上 半 年 欧 元 区 的 工 业 生 产 指 数 同 比 已 经 开 始 稳 步 回 升, 而 建 筑 业 营 建 产 出 同 比 数 据 则 在 低 位 震 荡 徘 徊, 而 进 出 口 数 据 上 半 年 起 伏 相 对 较 大, 但 同 比 数 据 整 体 维 持 0.00% 附 近 徘 徊, 显 示 出 欧 元 区 外 贸 数 据 基 本 趋 稳, 产 生 大 的 下 滑 的 可 能 性 较 小 欧 元 区 上 半 年 的 制 造 业 PMI 数 据 整 体 围 绕 在 46.60 上 方, 略 高 于 2012 年 45..10 的 最 低 值, 而 其 服 务 业 PMI 同 样 保 持 在 46.40 上 方, 整 体 高 于 去 年 的 最 低 值 但 是 欧 元 区 失 业 率 今 年 上 半 年 出 现 一 定 的 恶 化, 上 半 年 失 业 率 全 部 超 过 12%, 并 且 1-4 月 稳 步 攀 升,4 月 份 失 业 率 最 高 达 到 12.20%, 目 前 还 没 出 现 企 稳 的 迹 象 图 表 2.2.1: 欧 元 区 17 制 造 业 数 据 15.00 17 % 10.00 17 % 5.00 0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 图 表 2.2.2: 欧 元 区 建 筑 业 数 据 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 % 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00-15.00-20.00 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.3: 欧 元 区 进 出 口 数 据 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.4: 欧 元 区 PMI 3500 3000 2500 2000 1500 1000 17 17 % 40 30 20 10 0-10 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 PMI PMI 500-20 35.00 0 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01-30 30.00 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 27

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 2.2.5: 欧 元 区 失 业 率 图 表 2.2.6: 欧 元 区 经 济 景 气 指 数 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 2012/12 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 Sentix 17 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.7: 欧 元 区 信 心 指 数 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.8: 德 国 制 造 业 数 据 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 60.00 % % 40.00 % 20.00 0.00-20.00-40.00-60.00 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 : 世 界 银 行, 南 华 研 究 从 欧 元 区 的 景 气 指 数 和 投 资 者 信 心 指 数 来 看, 上 半 年 欧 元 区 Sentix 投 资 信 心 指 数 基 本 维 持 在 -3 至 -11.7 之 间, 运 行 区 间 相 对 于 去 年 出 现 很 大 的 提 升, 去 年 运 行 在 -8.20 至 -30.30, 整 体 显 示 投 资 者 信 心 指 数 开 始 止 跌 回 稳 并 略 有 上 升 从 德 国 上 半 年 制 造 业 数 据 来 看, 上 半 年 德 国 工 业 生 产 指 数 同 比 已 经 由 年 初 的 -2.5% 上 升 到 4 月 份 的 1.20%, 制 造 业 订 单 指 数 同 样 由 年 初 的 -0.97% 上 涨 到 4 月 份 的 5.59%, 但 建 筑 业 的 数 据 上 半 年 起 伏 较 大, 相 对 较 为 暗 淡 而 德 国 进 出 口 数 据 上 半 年 的 1-3 月 份 相 对 没 有 较 大 起 色, 进 出 口 金 额 维 持 在 2150 亿 美 元 上 方, 整 体 略 高 于 去 年 的 同 期 数 据 相 对 的 2012 年 的 年 初 数 据, 虽 然 出 现 一 定 的 下 滑, 但 跌 幅 已 经 减 缓, 并 相 继 出 现 止 跌 回 稳 的 迹 象 从 德 国 PMI 数 据 来 看,1-5 月 份 制 造 业 PMI 分 别 为 49.80 50.30 49.00 48.10 和 49.40, 整 理 略 高 于 去 年 同 期 数 据, 而 服 务 业 PMI 建 筑 业 PMI 和 零 售 业 PMI 整 体 同 样 维 持 在 50 左 右 徘 徊, 但 建 筑 业 和 零 售 业 PMI 同 时 在 5 月 份 得 到 较 大 的 提 升, 整 体 显 示 德 国 生 产 活 跃 度 趋 于 上 升 态 势 而 从 经 济 景 气 指 数 来 看,1-5 月 份 数 据 维 持 在 98.10-100.40 区 间, 略 低 于 去 年 同 期 数 据, 而 从 分 项 数 据 来 看, 上 半 年 营 建 信 息 指 数 和 工 业 信 心 指 数 与 去 年 同 期 相 比, 出 现 较 大 的 回 落, 但 零 售 业 服 务 业 和 消 费 者 信 心 指 数 出 现 一 定 幅 度 的 回 升 28 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 表 2.2.9: 德 国 进 出 口 数 据 图 表 2.2.10: 德 国 PMI 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 % 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 2009/10 2010/01 2010/04 PMI PMI PMI 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 PMI PMI 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/04 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.11: 德 国 经 济 景 气 指 数 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 2.2.12: 德 国 就 业 数 据 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 (%) (%) 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 从 德 国 就 业 数 据 来 看,1-4 月 份 德 国 失 业 率 持 续 稳 定 在 5.40%, 略 高 于 去 年 同 期 的 5.50%, 远 低 于 欧 元 区 12% 的 失 业 率, 显 示 德 国 的 就 业 市 场 需 求 相 对 持 续 稳 定 可 以 看 出, 整 体 欧 元 区 的 数 据 显 示 欧 洲 经 济 正 缓 慢 复 苏, 尤 其 是 德 国 目 前 经 济 形 势 相 对 于 年 初 已 经 出 现 一 定 的 改 观, 欧 洲 最 坏 的 时 刻 可 能 已 成 为 历 史, 同 时 从 欧 元 兑 美 元 汇 率 来 看, 欧 元 在 上 半 年 经 过 长 时 间 的 盘 整 震 荡 之 后, 目 前 已 经 出 现 较 为 强 劲 的 走 势, 因 此 欧 洲 的 债 务 危 机 可 能 已 渐 行 渐 远 2.2.2. 欧 洲 债 务 形 势 演 变 欧 债 危 机 自 2009 年 10 月 爆 发 以 来, 至 今 已 经 历 三 年 多 的 时 间 在 此 期 间, 欧 债 危 机 大 致 经 历 了 四 个 阶 段 : 29

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 2.2.13: 欧 元 兑 美 元 汇 率 走 势 1.67 1.62 1.57 1.52 1.47 1.42 1.37 1.32 1.27 1.22 1.17 2008/01/01 2008/03/25 2008/06/17 2008/09/09 2008/12/02 2009/02/24 2009/05/19 2009/08/11 2009/11/03 2010/01/26 2010/04/20 2010/07/13 2010/10/05 2010/12/28 2011/03/22 2011/06/14 2011/09/06 2011/11/29 2012/02/21 2012/05/15 2012/08/07 2012/10/30 2013/01/22 2013/04/16 数 据 来 源 :Wind 资 讯, 南 华 研 究 第 一 阶 段 : 欧 债 危 机 爆 发 和 蔓 延 阶 段 2009 年 10 月, 希 腊 政 府 宣 布 将 2009 年 财 政 赤 字 占 GDP 的 比 重 上 调 至 12.7%, 远 高 于 欧 盟 允 许 的 3% 上 限, 希 腊 债 务 问 题 就 此 浮 出 水 面 2009 年 12 月, 国 际 三 大 评 级 机 构 相 继 下 调 希 腊 主 权 评 级, 希 腊 主 权 债 务 危 机 正 式 开 始 随 后 不 久, 葡 萄 牙 西 班 牙 等 国 也 陷 入 主 权 债 务 危 机 2010 年 3 月, 希 腊 宣 布 财 政 紧 缩 措 施 并 要 求 欧 盟 提 供 援 助 同 年 4 月, 希 腊 正 式 向 欧 盟 和 IMF 申 请 援 助 希 腊 传 出 危 机 后, 市 场 关 注 焦 点 逐 渐 由 美 国 转 至 欧 洲 随 着 危 机 逐 渐 浮 出 水 面, 欧 元 兑 美 元 汇 率 开 始 下 跌, 欧 元 对 美 元 汇 率 一 度 跌 破 1.19, 创 下 2006 年 3 月 以 来 的 最 低 水 平 第 二 阶 段 : 欧 债 危 机 升 级 欧 债 危 机 爆 发 后, 一 方 面 国 际 评 级 机 构 不 断 下 调 希 腊 葡 萄 牙 意 大 利 等 国 的 主 权 信 用 评 级, 另 一 方 面 欧 元 区 各 国 开 始 多 次 联 手 拯 救 陷 入 债 务 泥 沼 的 欧 猪 五 国, 并 推 出 包 括 SMP LTRO EFSF EFSM ESM 等 在 内 的 各 种 救 助 工 具, 期 间 还 多 次 采 取 降 息 措 施 尽 管 欧 元 区 的 救 助 计 划 在 一 定 程 度 上 缓 解 了 市 场 恐 慌 情 绪, 但 市 场 对 于 欧 债 危 机 的 担 忧 仍 挥 之 不 去, 导 致 欧 元 兑 美 元 汇 率 跌 至 1.1877 的 历 史 低 位 第 三 阶 段 : 欧 债 危 机 出 现 恶 化 随 着 欧 债 危 机 的 不 断 发 酵, 欧 元 区 其 他 国 家 也 被 卷 入 其 中 德 国 法 国 等 欧 元 区 核 心 国 家 都 开 始 感 受 到 危 机 的 影 响, 同 时 意 大 利 西 班 牙 等 国 10 年 期 国 债 收 益 率 创 新 高, 破 产 风 险 急 剧 上 升, 使 得 市 场 普 遍 担 忧 这 些 国 家 可 能 步 希 腊 后 尘, 市 场 再 次 担 忧 第 二 轮 欧 债 危 机 是 否 会 爆 发 同 时, 由 于 希 腊 第 一 次 大 选 组 阁 失 败, 并 重 新 举 行 大 选, 使 得 市 场 担 心 希 腊 退 欧 风 险, 市 场 对 于 希 腊 选 举 形 势 的 担 心 进 一 步 加 剧, 全 球 金 融 市 场 出 现 大 幅 波 动 欧 债 危 机 迟 迟 不 能 解 决, 由 此 引 发 欧 元 再 次 下 调 2012 年 7 月, 欧 元 兑 美 元 汇 率 进 一 步 下 挫 至 1.21, 接 近 2010 年 6 月 的 低 位 第 四 阶 段 : 欧 债 危 机 相 对 缓 和 2012 年 6 月 在 希 腊 举 行 的 议 会 选 举 中, 支 持 紧 缩 措 施 的 新 民 主 党 赢 得 选 举, 使 得 希 腊 退 欧 风 险 锐 减 随 后 不 久, 欧 元 区 财 长 同 意 为 西 班 牙 银 行 业 提 供 不 超 过 1000 亿 欧 元 的 救 助 资 金, 市 场 情 绪 开 始 缓 解, 欧 债 危 机 进 入 相 对 缓 和 阶 段, 欧 元 兑 美 元 走 势 也 相 对 平 稳, 从 前 期 的 1.21 缓 慢 抬 升 至 1.32 虽 然 2013 年 4 月 爆 发 的 塞 浦 路 斯 危 机 曾 一 度 造 成 全 球 金 融 市 场 急 剧 波 动, 但 是 欧 元 并 未 出 现 大 幅 下 挫 随 着 市 场 紧 张 情 绪 缓 解, 以 及 欧 元 区 经 济 改 善, 欧 元 在 触 及 1.28 的 支 撑 位 后 逐 步 回 升 目 前 看, 随 着 欧 洲 经 济 形 势 的 企 稳, 未 来 衰 退 的 可 能 性 较 小, 欧 洲 已 经 度 过 最 艰 难 时 刻 去 年 以 来, 欧 洲 债 务 形 势 缓 和, 除 塞 浦 路 斯 外 ( 影 响 十 分 有 限 ), 几 乎 没 有 明 显 的 危 机 点, 未 来 欧 洲 整 体 形 势 相 对 比 较 乐 观 30 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

第 3 章 下 半 年 资 本 市 场 投 资 特 点 及 策 略 张 静 静 zhangjignjing@nawaa.com 010--83168383 王 晟 ws@nawaa.com 010-63180126 3.1. 资 本 市 场 投 资 时 钟 我 们 利 用 美 林 公 司 全 球 资 产 分 配 组 设 计 的 美 林 投 资 时 钟 定 位 了 拐 点 之 后 境 外 ( 主 要 为 美 国 ) 资 本 市 场 的 投 资 特 征 ; 同 时 应 用 今 年 4 月 南 华 研 究 所 推 出 的 南 华 投 资 时 钟 ( 中 国 ) 对 下 半 年 ( 甚 至 今 后 两 到 三 年 内 ) 中 国 资 本 市 场 投 资 特 征 进 行 了 剖 析 3.1.1. 美 国 : 美 林 投 资 时 钟 指 向 9 点 钟 美 林 投 资 时 钟 模 型 将 经 济 周 期 划 依 据 通 货 膨 胀 的 趋 势 和 经 济 增 长 的 趋 势 划 分 为 四 个 阶 段 ( 表 3.1) 其 利 用 OECD 的 产 出 缺 口 评 估 和 CPI 指 数 的 数 据 来 分 析 自 美 国 自 从 1973~2004 年 的 重 大 历 史 阶 段 通 过 计 算 不 同 阶 段 的 平 均 资 产 和 部 门 收 益 得 到 结 论, 并 根 据 统 计 方 法 测 试 结 果 该 方 法 证 实 在 一 个 周 期 运 行 过 程 中 债 券 股 票 商 品 和 现 金 会 轮 流 表 现 较 好, 而 普 通 股 的 防 御 战 略 和 收 益 率 曲 线 也 是 显 而 易 见 的 经 济 周 期 划 分 为 四 个 阶 段 通 货 再 膨 胀 经 济 复 苏 经 济 过 热 滞 胀 每 个 阶 段 都 有 唯 一 的 用 经 济 增 长 的 方 向 ( 也 就 是 产 出 缺 口 ) 和 通 货 膨 胀 的 方 向 来 确 定 的 界 定 标 的 前 面 提 到 的 四 种 资 产 债 券 股 票 商 品 和 现 金 在 每 个 阶 段 都 会 有 一 种 资 产 表 现 较 好 表 格 3.1: 四 阶 段 的 投 资 时 钟 阶 段 经 济 增 长 通 货 膨 胀 最 好 的 资 产 最 好 行 业 的 股 票 收 益 曲 线 坡 度 通 货 再 膨 胀 债 券 防 御 性 增 长 向 上 陡 峭 经 济 复 苏 股 票 周 期 性 增 长 经 济 过 热 商 品 周 期 性 价 值 向 下 平 坦 滞 胀 现 金 防 御 性 价 值 资 料 来 源 :ML 全 球 资 产 分 配 组 图 表 3.1.1: 理 论 上 的 经 济 周 期 产 出 缺 口 和 通 货 膨 胀 图 表 3.1.2: 美 林 投 资 时 钟 Inflation rises Inflation Troughs Inflation Rate hikes Recovery Overheat Growth (vs.trend) BONDS Reflation STOCKS Recovery Overheat Stagflation COMMODITIES CASH Growth recovers Output Gap Troughs Reflation CYCLTCAL SROWTH STOCKS DEFENSIVE GROWTH BONDS CYCLTCAL VALUE COMMODITIES DEFENSIVE VALUE CASH Output Gap Peaks Stagflation Growth weakens Rate cuts Inflation Peaks Inflation falls 数 据 来 源 :ML 全 球 资 产 分 配 组 数 据 来 源 :ML 全 球 资 产 分 配 组 31

宏 观 经 济 2013 年 中 报 告 图 表 3.1.3: 美 国 GDP(2005 年 价 ) 折 年 数 同 比 图 表 3.1.4: 美 国 个 人 消 费 及 私 人 投 资 同 比 6.00 4.00 2.00 GDP:2005 30 20 10 GDP: GDP: 0.00-2.00 0-10 -20-4.00-30 -6.00-40 1991-03 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 1991-03 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 3.1.5: 美 国 CPI 同 比 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 图 表 3.1.6: 美 国 核 心 CPI 同 比 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00-1.00-2.00-3.00 CPI: CPI: 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1991-03 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 1991-03 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 数 据 来 源 :wind 资 讯, 南 华 研 究 由 于 产 出 数 据 难 以 获 得, 我 们 以 GDP 及 相 关 数 据 替 换 观 察 图 3.1.3~ 图 3.1.6, 结 合 美 林 投 资 时 钟 理 论 得 出 表 3.2 金 融 危 机 以 来 美 国 经 历 了 经 济 周 期 的 所 有 阶 段 ( 细 分, 相 对 而 言 ), 有 三 个 时 期 处 于 复 苏 阶 段, 前 两 次 分 别 出 现 在 QE1\QE2 结 束 后, 而 本 次 复 苏 处 于 QE3 实 施 阶 段, 即 : 本 次 美 国 经 济 复 苏 并 非 QE3 的 直 接 结 果 说 明 美 国 内 生 增 长 动 力 得 以 恢 复 表 格 3.2: 金 融 危 机 以 来 美 国 经 济 周 期 表 现 ( 倒 序 ) 时 间 CPI 表 现 GDP 表 现 周 期 特 征 2012.10~2013.04 - + 复 苏 2012.07~09 + - 滞 胀 2012.04~06 - - 衰 退 2011.09~2012.03 - + 复 苏 2010.10~2011.08 + - 衰 退 2010.07~2010.09 + + 过 热 32 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分