150521 150821 151121 160221 2016 年 05 月 21 日 美 年 健 康 (002044.SZ) 保 健 产 品 及 服 务 行 业 证 券 研 究 报 告 评 级 : 增 持 首 次 评 级 公 司 点 评 市 场 价 格 ( 人 民 币 ): 30.87 元 美 年 健 康 高 速 增 长, 携 手 慈 铭 实 现 强 强 联 合 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 277.70 总 市 值 ( 百 万 元 ) 37,375.59 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 60.98/26.15 沪 深 300 指 数 3078.22 深 证 成 指 9816.75 人 民 币 ( 元 ) 成 交 金 额 ( 百 万 元 ) 60.67 53.39 46.11 38.83 31.55 24.27 相 关 报 告 成 交 金 额 美 年 健 康 国 金 行 业 沪 深 300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1. 三 季 度 业 绩 高 增 长, 拓 展 大 健 康 产 业 链 ;- 江 苏 三 友 公 司 点 评,2015.11.3 2. 体 检 行 业 潜 力 大, 把 握 龙 头 投 资 机 会 ;- 江 苏 三 友 公 司 研 究,2015.7.13 3. 健 康 体 检 第 一 股 上 市, 看 好 体 检 龙 头 价 值 ;- 江 苏 三 友 公 司 点 评,2015.7.1 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.132 0.215 0.322 0.434 0.583 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.73 2.52 2.83 3.25 3.81 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 0.13 0.27 0.53 0.50 0.67 市 盈 率 ( 倍 ) 76.04 143.60 95.78 71.17 52.98 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 65.78 151.35 131.16 131.16 131.16 净 利 润 增 长 率 (%) N/A 779.07% 49.94% 34.57% 34.33% 净 资 产 收 益 率 (%) 7.64% 8.52% 11.39% 13.36% 15.29% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 224.25 1,210.74 1,210.74 1,210.74 1,210.74 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 复 牌 简 评 携 手 慈 铭, 健 康 体 检 领 域 两 大 龙 头 公 司 强 强 联 合 : 公 司 通 过 三 步 来 完 成 对 慈 铭 体 检 的 收 购, 交 易 价 格 公 允 ; 携 手 慈 铭, 实 现 网 点 互 补, 运 营 层 面 以 期 实 现 规 模 效 应, 经 营 层 面 以 期 解 决 同 业 竞 争 问 题 连 锁 扩 张 与 规 模 效 应 铸 就 美 年 健 康 业 绩 高 速 增 长 : 连 锁 制 业 态 带 来 公 司 收 入 端 快 速 增 长 ; 公 司 毛 利 率 趋 于 稳 定 ; 核 心 门 店 引 领 规 模 效 应 凸 显 ; 利 润 率 的 提 升 在 公 司 的 几 个 重 点 门 店 上 尤 为 凸 显 ; 淡 季 减 亏 旺 季 更 旺 拉 动 公 司 全 年 业 绩 快 速 增 长 ; 管 理 机 制 到 位 公 司 收 购 爱 康 国 宾 的 事 宜 存 在 不 确 定 性 : 公 司 收 购 爱 康 国 宾 的 事 宜 存 在 不 确 定 性, 同 时, 中 概 股 拟 通 过 借 壳 或 IPO 回 归 A 股 市 场 也 存 在 着 不 确 定 性 截 止 目 前 为 止, 公 司 仍 与 爱 康 国 宾 特 别 委 员 会 和 财 务 顾 问 就 私 有 化 交 易 的 相 关 事 宜 进 行 持 续 沟 通 员 工 持 股 平 台 管 理 层 高 于 市 价 增 持 彰 显 信 心 : 公 司 当 前 收 购 慈 铭 体 检 剩 余 72% 的 股 权, 交 易 对 方 天 亿 资 管 于 2016 年 4 月 与 维 途 投 资 签 署 股 权 转 让 协 议, 将 其 所 持 有 的 慈 铭 体 检 36.11% 股 权 转 让 予 维 途 投 资, 交 易 对 价 13.5 亿, 用 于 公 司 未 来 作 为 核 心 员 工 的 持 股 平 台 ; 慈 铭 体 检 72.22% 股 权 的 交 易 作 价 约 为 26.97 亿 元, 发 行 价 格 为 31.13 元 / 股, 高 于 市 价 员 工 持 股 平 台 管 理 层 高 于 市 价 增 持 彰 显 对 公 司 未 来 发 展 信 心 孙 笑 悦 联 系 人 (8621)60230233 sunxy@gjzq.com.cn 李 敬 雷 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S1130511030026 (8621)60230221 lijingl@gjzq.com.cn 盈 利 预 测 预 计 公 司 2016~2018 年 净 利 润 分 别 为 3.9 亿 5.25 亿 7.05 亿, 对 应 EPS 0.32 0.43 0.58 元 ( 不 考 虑 慈 铭 体 检 并 表 因 素 与 后 续 收 购 的 股 权 摊 薄 因 素 ) 健 康 体 检 行 业 是 朝 阳 行 业, 专 业 体 检 行 业 是 其 中 更 具 吸 引 力 的 细 分 行 业 我 们 看 好 美 年 大 健 康 作 为 行 业 龙 头, 在 体 检 行 业 的 深 度 整 合 与 附 加 值 提 升 的 价 值, 建 议 把 握 千 亿 市 场 的 龙 头 投 资 机 会 公 司 具 体 情 况 参 考 我 们 此 前 发 布 的 公 司 深 度 报 告 体 检 行 业 潜 力 大, 把 握 龙 头 投 资 机 会 和 行 业 深 度 报 告 健 康 体 检 行 业, 孕 育 千 亿 机 会 风 险 提 示 交 易 风 险 ; 并 购 审 批 风 险 ; 扩 张 整 合 风 险 ; 经 营 质 量 风 险 ; 市 场 竞 争 风 险 - 1 - 此 报 告 仅 供 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 用 使 司 公 限 有 理 管 金 基 银 瑞 投 国 供 仅 告 报 此
携 手 慈 铭, 健 康 体 检 领 域 两 大 龙 头 公 司 强 强 联 合 公 司 目 前 拟 向 天 亿 资 管 维 途 投 资 东 胜 康 业 韩 小 红 和 李 世 海 非 公 开 发 行 股 份, 购 买 其 持 有 的 慈 铭 体 检 72.2% 的 股 权, 完 成 对 慈 铭 体 检 100% 的 股 权 控 股 目 前, 慈 铭 体 检 在 全 国 16 个 地 区 设 立 了 57 个 体 检 中 心,2015 年 慈 铭 体 检 的 体 检 量 达 到 212 万 人 次, 是 全 国 第 三 大 专 业 体 检 公 司 公 司 通 过 三 步 来 完 成 对 慈 铭 体 检 的 收 购 2014 年 9 月, 第 一 次 转 让 的 股 份 3,333 万 股, 约 占 慈 铭 体 检 总 股 本 的 27.78%, 对 应 慈 铭 整 体 作 价 36 亿 元 交 易 附 带 条 件, 慈 铭 体 检 剩 余 股 权 需 在 12 个 月 内 完 成 转 让 因 此,2015 年 11 月, 集 团 公 司 天 亿 资 管 对 慈 铭 体 检 展 开 剩 余 股 权 的 收 购, 但 本 质 上 属 于 上 市 公 司 控 股 股 东 联 合 资 金 提 供 方 协 助 上 市 公 司 开 展 的 过 桥 收 购 行 为 2015 年 12 月 7 日, 天 亿 资 管 受 让 健 之 康 业 鼎 晖 创 投 等 14 名 慈 铭 体 检 股 东 持 有 的 慈 铭 体 检 68.40% 股 份, 同 时 承 诺 在 其 受 让 慈 铭 体 检 68.40% 的 股 份 的 交 割 之 日 起 的 36 个 月 内, 将 其 所 持 的 标 的 股 份 注 入 本 公 司 目 前, 美 年 健 康 拟 向 天 亿 资 管 维 途 投 资 东 胜 康 业 韩 小 红 和 李 世 海 非 公 开 发 行 股 份, 购 买 其 持 有 的 慈 铭 体 检 72.2% 的 股 权, 并 向 不 超 过 10 名 其 他 特 定 投 资 者 发 行 股 份 募 集 配 套 资 金 慈 铭 体 检 100% 股 权 的 交 易 对 价 为 37.35 亿 元, 对 应 本 次 标 的 资 产 慈 铭 体 检 72.22% 股 权 的 交 易 作 价 约 为 26.97 亿 元, 拟 以 非 公 开 发 行 86,650,077 股 股 份 方 式 支 付, 发 行 价 格 为 31.13 元 / 股 点 评 : 1. 交 易 价 格 公 允 第 三 步 中, 即 慈 铭 体 检 从 集 团 注 入 上 市 公 司 的 交 易 中, 慈 铭 体 检 72.2% 的 股 权 其 收 购 对 价 约 为 26.97 亿 元, 较 前 次 天 亿 资 管 收 购 对 价 溢 价 约 0.97 亿 元 本 次 交 易 中, 对 应 慈 铭 体 检 100% 股 份 对 价 为 37.35 亿 元, 较 前 次 天 亿 资 管 收 购 时 慈 铭 体 检 100% 股 份 对 价 增 加 1.35 亿 元 这 是 考 虑 了 天 亿 资 管 的 对 外 融 资 相 关 的 资 金 成 本 后 ( 借 款 金 额 24.6 亿 ), 价 格 做 的 适 当 调 整, 交 易 价 格 公 允 2. 携 手 慈 铭, 实 现 两 大 体 检 公 司 的 强 强 联 合 在 网 点 互 补 层 面, 慈 铭 体 检 网 点 布 局 主 要 在 东 中 部 的 一 二 线 城 市, 和 美 年 健 康 的 网 点 布 局 存 在 互 补 本 次 收 购 完 成 后 将 进 一 步 提 高 上 市 公 司 对 中 国 境 内 健 康 体 检 行 业 的 覆 盖 率 和 区 域 覆 盖 率, 提 高 对 客 户 需 求 的 响 应 能 力, 从 一 定 程 度 上 实 现 客 户 群 体 的 统 一 销 售, 避 免 重 复 开 发 - 2 -
图 表 1: 慈 铭 体 检 全 国 网 点 分 布 情 况 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 图 表 2: 美 年 健 康 网 点 全 国 布 局 情 况 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 在 运 营 层 面, 这 次 交 易 将 有 利 于 美 年 大 健 康 与 慈 铭 体 检 发 挥 双 方 在 营 销 采 购 管 理 等 方 面 的 协 同 效 应, 降 低 经 营 成 本, 提 升 盈 利 能 力 在 同 业 竞 争 层 面, 本 次 交 易 前, 慈 铭 体 检 的 实 际 控 制 人 为 俞 熔 先 生 同 时, 俞 熔 先 生 也 是 上 市 公 司 的 实 际 控 制 人, 这 次 交 易 完 成 后, 慈 铭 - 3 -
体 检 将 成 为 上 市 公 司 全 资 子 公 司, 有 望 解 决 目 前 专 业 体 检 机 构 存 在 的 同 业 竞 争 问 题 3. 交 易 完 成 后, 上 市 公 司 股 权 进 一 步 提 升 这 次 交 易 前, 上 市 公 司 实 际 控 制 人 俞 熔 先 生 持 有 上 市 公 司 30.1% 的 股 份 ; 交 易 完 成 后 ( 不 考 虑 配 套 融 资 ), 上 市 公 司 实 际 控 制 人 持 有 上 市 公 司 34.4% 的 股 份, 股 权 集 中 度 进 一 步 提 升 连 锁 扩 张 与 规 模 效 应 铸 就 美 年 健 康 业 绩 高 速 增 长 公 司 2015 年 实 现 营 业 收 入 21 亿, 同 比 增 长 47%; 归 属 母 公 司 净 利 润 2.6 亿, 同 比 增 长 86%; 扣 非 后 净 利 润 2.2 亿, 同 比 增 长 55%;EPS 0.25 元, 同 比 增 长 25% 公 司 拟 以 12.1 亿 股 为 基 数, 每 10 股 转 增 10 股 点 评 : 1. 连 锁 制 业 态 带 来 公 司 收 入 端 快 速 增 长 公 司 2015 年 在 全 国 七 大 地 区 业 绩 均 实 现 高 速 增 长 其 中 西 南 地 区 同 比 增 长 165%, 该 地 区 14 年 也 实 现 了 114% 的 高 增 长,2012~2015 年 西 南 地 区 的 年 复 合 增 速 高 达 116%; 华 东 华 南 西 北 等 区 域 也 都 实 现 了 50% 以 上 的 增 长 图 表 3: 公 司 各 区 域 营 业 收 入 实 现 高 增 长 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 东 北 区 华 北 区 华 东 区 华 南 区 西 北 区 西 南 区 中 南 区 2. 公 司 毛 利 率 趋 于 稳 定 由 于 公 司 仍 处 于 快 速 扩 张 期, 新 增 店 面 新 增 人 员 等 使 毛 利 率 小 幅 下 降, 但 已 趋 于 稳 定 - 4 -
图 表 4: 公 司 毛 利 率 趋 于 稳 定 60.0% 50.0% 51.3% 48.2% 48.3% 48.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 10.4% 10.5% 9.8% 12.4% 0.0% 2012 年 度 2013 年 度 2014 年 度 2015 年 度 毛 利 率 净 利 率 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 3. 核 心 门 店 引 领 规 模 效 应 凸 显 公 司 管 理 费 用 率 较 去 年 大 幅 下 降 3.3 个 百 分 点, 销 售 费 用 率 下 降 0.7 个 百 分 点, 使 得 公 司 在 毛 利 率 稳 定 的 情 况 下, 净 利 率 提 升 了 2.6 个 百 分 点 这 是 由 于 公 司 的 连 锁 制 业 态 已 经 进 入 了 新 店 拉 动 收 入 老 店 贡 献 利 润 的 良 性 经 营 周 期, 规 模 效 应 出 现 4. 利 润 率 的 提 升 在 公 司 的 几 个 重 点 门 店 上 尤 为 凸 显 沈 阳 上 海 深 圳 瑞 格 尔 西 安 成 都 北 京 郑 州 武 汉 云 南 贵 州 无 锡 杭 州 等 分 店, 基 本 上 所 有 重 点 门 店 的 净 利 润 率 都 比 2014 年 提 升 在 上 海, 公 司 的 总 部 所 在 地, 净 利 率 同 比 实 现 了 6 个 百 分 点 的 提 升, 这 说 明, 即 使 在 公 司 业 务 发 展 最 为 成 熟 的 地 区, 规 模 效 应 才 刚 刚 出 现, 未 来 公 司 的 业 绩 空 间 仍 可 期 待 公 司 在 众 多 二 线 城 市, 如 西 安 昆 明 锦 州 等 地, 业 绩 同 比 都 出 现 了 翻 倍 式 的 增 长 图 表 5: 重 点 门 店 去 年 净 利 率 均 同 比 提 高 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 来 源 : 公 司 公 告, 国 金 证 券 研 究 所 2014 年 净 利 率 2015 年 净 利 率 5. 淡 季 减 亏 旺 季 更 旺 拉 动 公 司 全 年 业 绩 快 速 增 长 - 5 -
健 康 体 检 行 业 受 到 节 假 日 分 布 企 事 业 单 位 的 财 务 核 算 周 期 及 居 民 体 检 习 惯 等 的 影 响, 具 有 明 显 的 季 节 性 消 费 特 征, 一 般 来 说 上 半 年 是 淡 季, 一 季 度 亏 损 在 任 何 一 个 体 检 公 司 都 是 正 常 现 象 ; 下 半 年 是 旺 季, 尤 其 四 季 度 公 司 15 年 上 半 年 亏 损 3639 万,2014 年 同 期 亏 损 4750 万, 上 半 年 减 亏 ;15 年 下 半 年 收 入 同 比 增 长 58%, 尤 其 三 季 度 实 现 同 比 增 长 103%, 对 全 年 业 绩 拉 动 尤 为 明 显 总 体 来 说, 公 司 淡 季 减 亏 旺 季 更 旺 拉 动 了 全 年 业 绩 的 高 速 增 长 6. 管 理 机 制 到 位 公 司 曾 在 13 年 推 出 员 工 持 股 计 划, 子 公 司 主 要 管 理 人 员 职 能 部 门 负 责 人 均 持 有 一 定 股 份, 充 分 调 动 了 公 司 高 级 管 理 人 员 及 核 心 员 工 的 积 极 性 公 司 十 分 重 视 人 才 培 训 引 进, 特 别 注 重 培 养 和 引 进 同 时 具 备 管 理 + 医 疗 专 业 才 能 的 复 合 型 人 才, 拥 有 一 批 技 术 骨 干, 并 形 成 合 理 的 人 才 梯 队, 这 为 公 司 核 心 门 店 的 发 展 提 供 了 良 好 的 基 础 对 爱 康 国 宾 的 收 购 事 宜 存 在 不 确 定 性 公 司 收 购 爱 康 国 宾 事 件 始 末 2015 年 8 月 31 日, 爱 康 国 宾 宣 布 爱 康 国 宾 董 事 长 张 黎 刚 及 相 关 私 募 股 权 基 金 ( 爱 康 国 宾 买 方 团 ) 拟 以 每 份 美 国 存 托 股 份 (ADS)17.8 美 元 的 要 约 价 格 宣 布 对 爱 康 国 宾 进 行 私 有 化, 相 对 前 一 个 股 票 交 易 日 收 盘 价 溢 价 10.8% 2015 年 11 月 30 日, 江 苏 三 友 公 告, 公 司 拟 参 与 由 平 安 德 成 太 平 国 发 华 泰 瑞 联 红 杉 坤 德 凯 辉 私 募 股 权 投 资 基 金 等 公 司 组 建 的 买 方 团, 向 爱 康 国 宾 提 交 私 有 化 交 易 初 步 要 约 买 方 团 拟 提 交 的 初 步 要 约 私 有 化 交 易 价 格 为 每 份 美 国 存 托 股 份 22 美 元 ( 每 股 普 通 股 44 美 元 ) 该 购 买 价 格 相 对 爱 康 国 宾 收 到 私 有 化 要 约 前 最 后 一 个 交 易 日 (2015 年 8 月 28 日 ) 的 股 价 溢 价 37%, 相 对 于 爱 康 国 宾 买 方 团 要 约 收 购 价 溢 价 23.6% 2015 年 12 月 15 日, 公 司 拟 以 每 份 美 国 存 托 股 份 23.50 美 元 或 每 份 普 通 股 47.0 美 元 的 价 格, 全 现 金 收 购 爱 康 国 宾 2016 年 1 月 7 日, 上 公 司 拟 以 每 份 美 国 存 托 股 份 25 美 元 或 每 份 普 通 股 50 美 元 的 价 格, 全 现 金 收 购 爱 康 国 宾 同 时, 买 方 团 成 员 新 加 入 了 上 海 源 星 胤 石 股 权 投 资 合 伙 企 业 上 海 赛 领 资 本 管 理 有 限 公 司 和 海 通 新 创 投 资 管 理 有 限 公 司 截 止 目 前 为 止, 公 司 仍 与 爱 康 国 宾 特 别 委 员 会 和 财 务 顾 问 就 私 有 化 交 易 的 相 关 事 宜 进 行 持 续 沟 通 公 司 收 购 爱 康 国 宾 的 事 宜 存 在 不 确 定 性, 同 时, 中 概 股 拟 通 过 借 壳 或 IPO 回 归 A 股 市 场 也 存 在 着 不 确 定 性 监 管 部 门 正 对 中 概 股 通 过 IPO 并 购 重 组 回 归 A 股 市 场 可 能 引 起 的 影 响 进 行 深 入 分 析 研 究 如 果 相 关 限 制 政 策 出 台, 中 概 股 回 归 A 股 的 成 本 将 有 所 提 升, 包 括 时 间 成 本 与 财 务 成 本 - 6 -
图 表 6: 启 动 私 有 化 的 中 概 股 进 程 中 概 股 名 称 所 属 行 业 交 易 所 私 有 化 发 出 时 间 状 态 聚 美 优 品 科 技 纳 斯 达 克 2016.2.17 进 行 中 酷 6 传 媒 传 媒 纳 斯 达 克 2016.2.1 进 行 中 智 联 招 聘 科 技 纳 斯 达 克 2016.1.9 进 行 中 搜 狐 科 技 纳 斯 达 克 2015.12.17 进 行 中 天 合 光 能 能 源 纽 交 所 2015.12.12 进 行 中 爱 康 国 宾 医 疗 保 健 纳 斯 达 克 2015.9.2 进 行 中 艺 龙 旅 游 纳 斯 达 克 2015.8.4 进 行 中 麦 考 林 科 技 纳 斯 达 克 2015.7.21 进 行 中 当 当 科 技 纳 斯 达 克 2015.7.9 进 行 中 欢 聚 时 代 (YY) 科 技 纳 斯 达 克 2015.7.9 进 行 中 海 王 星 辰 医 疗 保 健 纽 交 所 2015.7.6 进 行 中 空 中 网 科 技 纳 斯 达 克 2015.6.29 进 行 中 陌 陌 科 技 纳 斯 达 克 2015.6.23 进 行 中 中 星 微 电 子 科 技 纳 斯 达 克 2015.6.22 完 成 中 国 信 息 技 术 有 限 公 司 科 技 纳 斯 达 克 2015.6.22 进 行 中 航 美 传 媒 运 营 商 纳 斯 达 克 2015.6.19 进 行 中 奇 虎 360 科 技 纽 交 所 2015.6.17 进 行 中 创 梦 天 地 科 技 纳 斯 达 克 2015.6.13 进 行 中 博 纳 影 业 消 费 服 务 纳 斯 达 克 2015.6.12 进 行 中 如 家 消 费 服 务 纳 斯 达 克 2015.6.11 进 行 中 世 纪 互 联 科 技 纳 斯 达 克 2015.6.10 进 行 中 人 人 公 司 金 融 纳 斯 达 克 2015.6.10 进 行 中 易 居 中 国 金 融 纽 交 所 2015.6.9 进 行 中 晶 澳 太 阳 能 能 源 纳 斯 达 克 2015.6.5 进 行 中 迈 瑞 医 疗 保 健 纽 交 所 2015.6.4 进 行 中 淘 米 科 技 纽 交 所 2015.6.1 完 成 中 国 手 游 游 戏 科 技 纳 斯 达 克 2015.5.18 完 成 药 明 康 德 医 疗 保 健 纽 交 所 2015.4.29 完 成 中 国 脐 带 血 库 生 命 科 技 纽 交 所 2015.4.27 进 行 中 学 大 教 育 消 费 服 务 纽 交 所 2015.4.21 进 行 中 久 邦 数 码 科 技 纽 交 所 2015.3.17 完 成 盛 大 游 戏 游 戏 科 技 纳 斯 达 克 2015.4.3 进 行 中 世 纪 佳 缘 科 技 纳 斯 达 克 2015.3.17 进 行 中 完 美 世 界 游 戏 科 技 纳 斯 达 克 2014.12.31 完 成 巨 人 网 络 ( 退 市 ) 游 戏 纽 交 所 2013.12.19 退 市 弘 成 教 育 ( 退 市 ) 教 育 纽 交 所 2013.6.21 退 市 分 众 传 媒 ( 退 市 ) 网 络 服 务 纳 斯 达 克 2012.8.13 退 市 来 源 : 和 讯 网, 国 金 证 券 研 究 所 ( 四 ) 通 过 员 工 持 股 平 台 管 理 层 高 于 市 价 增 持 彰 显 信 心 员 工 持 股 平 台 绑 定 核 心 员 工 利 益 : 公 司 当 前 收 购 慈 铭 体 检 剩 余 72% 的 股 权, 交 易 对 方 天 亿 资 管 于 2016 年 4 月 与 维 途 投 资 签 署 股 权 转 让 协 议, 将 其 所 持 有 的 慈 铭 体 检 36.11% 股 权 转 让 予 维 途 投 资, 交 易 对 价 13.5 亿, 用 于 公 司 未 来 作 为 核 心 员 工 的 持 股 平 台 ; 管 理 层 高 于 市 价 增 持 彰 显 对 公 司 未 来 的 发 展 信 心 : 慈 铭 体 检 72.22% 股 权 的 交 易 作 价 约 26.97 亿 元, 发 行 价 格 为 31.13 元 / 股, 高 于 当 前 市 价 由 于 此 前 集 团 层 面 的 收 购 动 用 的 是 借 壳, 此 次 增 发, 相 当 于 管 理 层 间 接 增 持, 管 理 层 高 于 市 价 增 持 彰 显 对 公 司 未 来 发 展 信 心 这 次 交 易 前, 上 市 公 司 实 - 7 -
际 控 制 人 俞 熔 先 生 持 有 上 市 公 司 30.1% 的 股 份 ; 交 易 完 成 后 ( 不 考 虑 配 套 融 资 ), 上 市 公 司 实 际 控 制 人 持 有 上 市 公 司 34.4% 的 股 份, 股 权 集 中 度 将 进 一 步 提 升 盈 利 预 测 预 计 公 司 2016~2018 年 净 利 润 分 别 为 3.9 亿 5.25 亿 7.05 亿, 对 应 EPS 0.32 0.43 0.58 元 不 考 虑 慈 铭 体 检 并 表 因 素 与 后 续 收 购 的 股 权 摊 薄 因 素 健 康 体 检 行 业 是 朝 阳 行 业, 专 业 体 检 行 业 是 其 中 更 具 吸 引 力 的 细 分 行 业 我 们 看 好 美 年 大 健 康 作 为 行 业 龙 头, 在 体 检 行 业 的 深 度 整 合 与 附 加 值 提 升 的 价 值, 建 议 把 握 千 亿 市 场 的 龙 头 投 资 机 会 公 司 具 体 情 况, 参 考 我 们 此 前 发 布 的 公 司 深 度 报 告 体 检 行 业 潜 力 大, 把 握 龙 头 投 资 机 会 和 行 业 深 度 报 告 健 康 体 检 行 业, 孕 育 千 亿 机 会 风 险 提 示 交 易 风 险 ; 并 购 审 批 风 险 ; 扩 张 整 合 风 险 ; 经 营 质 量 风 险 ; 市 场 竞 争 风 险 - 8 -
损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主 营 业 务 收 入 759 696 2,101 3,110 4,360 5,783 货 币 资 金 318 172 1,106 2,443 3,197 3,835 增 长 率 -8.3% 201.9% 48.0% 40.2% 32.6% 应 收 款 项 71 59 692 668 936 1,241 主 营 业 务 成 本 -624-556 -1,094-1,622-2,295-3,062 存 货 63 64 25 66 93 124 % 销 售 收 入 82.3% 79.9% 52.0% 52.1% 52.6% 52.9% 其 他 流 动 资 产 15 50 79 114 160 213 毛 利 134 140 1,008 1,488 2,064 2,721 流 动 资 产 467 345 1,901 3,290 4,386 5,413 % 销 售 收 入 17.7% 20.1% 48.0% 47.9% 47.4% 47.1% % 总 资 产 61.5% 50.5% 42.4% 62.7% 66.7% 69.2% 营 业 税 金 及 附 加 -5-6 -2-3 -4-6 长 期 投 资 119 185 1,114 1,115 1,114 1,114 % 销 售 收 入 0.6% 0.8% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固 定 资 产 135 109 688 822 1,045 1,257 营 业 费 用 -11-11 -484-731 -1,025-1,318 % 总 资 产 17.7% 16.0% 15.4% 15.7% 15.9% 16.1% % 销 售 收 入 1.4% 1.6% 23.0% 23.5% 23.5% 22.8% 无 形 资 产 38 41 714 22 30 39 管 理 费 用 -44-50 -195-290 -407-538 非 流 动 资 产 293 338 2,580 1,960 2,191 2,411 % 销 售 收 入 5.8% 7.2% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% % 总 资 产 38.5% 49.5% 57.6% 37.3% 33.3% 30.8% 息 税 前 利 润 (EBIT) 75 73 326 464 628 859 资 产 总 计 760 684 4,481 5,250 6,576 7,824 % 销 售 收 入 9.9% 10.5% 15.5% 14.9% 14.4% 14.8% 短 期 借 款 176 80 543 0 0 0 财 务 费 用 -12-8 -20-11 -17-27 应 付 款 项 108 85 455 604 850 1,128 % 销 售 收 入 1.5% 1.2% 0.9% 0.4% 0.4% 0.5% 其 他 流 动 负 债 9 31 118 193 263 344 资 产 减 值 损 失 -92-18 -2 0 0 0 流 动 负 债 293 196 1,116 797 1,114 1,472 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 长 期 贷 款 22 22 86 836 1,336 1,536 投 资 收 益 0 2 54 54 56 57 其 他 长 期 负 债 18 18 37 0 0 0 % 税 前 利 润 n.a 3.4% 14.9% 10.6% 8.3% 6.4% 负 债 333 235 1,239 1,633 2,450 3,008 营 业 利 润 -29 48 358 507 667 889 普 通 股 股 东 权 益 349 387 3,056 3,426 3,930 4,615 营 业 利 润 率 n.a 6.9% 17.0% 16.3% 15.3% 15.4% 少 数 股 东 权 益 78 61 185 191 196 202 营 业 外 收 支 -1-1 1 4 4 4 负 债 股 东 权 益 合 计 760 684 4,481 5,250 6,576 7,824 税 前 利 润 -30 48 359 511 671 893 利 润 率 n.a 6.9% 17.1% 16.4% 15.4% 15.4% 比 率 分 析 所 得 税 -26-23 -73-115 -140-182 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所 得 税 率 n.a 47.3% 20.3% 22.5% 20.9% 20.4% 每 股 指 标 净 利 润 -55 25 286 396 531 711 每 股 收 益 -0.074 0.132 0.215 0.322 0.434 0.583 少 数 股 东 损 益 -39-4 26 6 6 6 每 股 净 资 产 1.556 1.727 2.524 2.829 3.246 3.811 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 -17 30 260 390 525 705 每 股 经 营 现 金 净 流 0.117 0.133 0.272 0.532 0.495 0.667 净 利 率 n.a 4.3% 12.4% 12.5% 12.0% 12.2% 每 股 股 利 0.200 0.050 0.080 0.017 0.017 0.017 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 -4.74% 7.64% 8.52% 11.39% 13.36% 15.29% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总 资 产 收 益 率 -2.17% 4.33% 5.81% 7.43% 7.99% 9.02% 净 利 润 -45 45 286 396 531 711 投 入 资 本 收 益 率 22.55% 6.98% 6.71% 8.07% 9.10% 10.76% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 0 增 长 率 非 现 金 支 出 108 34 152 68 79 89 主 营 业 务 收 入 增 长 率 9.76% -8.26% 201.93% 47.99% 40.19% 32.63% 非 经 营 收 益 16 9-26 27 16 38 EBIT 增 长 率 -13.18% -2.91% 347.42% 42.21% 35.49% 36.68% 营 运 资 金 变 动 -54-59 -83 153-25 -31 净 利 润 增 长 率 N/A N/A 779.07% 49.94% 34.57% 34.33% 经 营 活 动 现 金 净 流 26 30 330 645 600 807 总 资 产 增 长 率 6.76% -10.05% 555.49% 17.16% 25.27% 18.98% 资 本 开 支 -21-3 -347 516-305 -306 资 产 管 理 能 力 投 资 -85 1-1,222-1 0 0 应 收 账 款 周 转 天 数 37.2 31.3 51.5 51.5 51.5 51.5 其 他 1-23 0 54 56 57 存 货 周 转 天 数 39.6 41.5 14.8 14.8 14.8 14.8 投 资 活 动 现 金 净 流 -105-25 -1,569 569-249 -249 应 付 账 款 周 转 天 数 36.8 35.9 35.1 35.1 35.1 35.1 股 权 募 资 0 0 1,482 0 0 0 固 定 资 产 周 转 天 数 64.7 57.3 108.4 77.1 56.9 43.7 债 权 募 资 122-96 390 171 500 200 偿 债 能 力 其 他 -61-34 -105-49 -96-120 净 负 债 / 股 东 权 益 -28.27% -15.69% -14.68% -44.42% -45.09% -47.72% 筹 资 活 动 现 金 净 流 61-130 1,767 123 404 80 EBIT 利 息 保 障 倍 数 6.5 9.0 16.4 42.3 37.1 32.1 现 金 净 流 量 -17-125 528 1,337 754 638 资 产 负 债 率 43.84% 34.45% 27.66% 31.11% 37.26% 38.44% - 9 -
140521 140821 141121 150221 150521 150821 151121 160221 公 司 点 评 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 买 入 0 0 0 0 0 增 持 0 0 0 0 0 中 性 0 0 0 0 0 减 持 0 0 0 0 0 评 分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 买 入 得 1 分, 为 增 持 得 2 分, 为 中 性 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 买 入 ; 1.01~2.0= 增 持 ; 2.01~3.0= 中 性 3.01~4.0= 减 持 历 史 推 荐 和 目 标 定 价 ( 人 民 币 ) 序 号 日 期 评 级 市 价 目 标 价 1 2015-07-01 增 持 55.00 N/A 2 2015-07-13 增 持 35.37 42.00~42.00 3 2015-11-03 增 持 30.87 N/A 人 民 币 ( 元 ) 52.98 44.96 36.94 28.92 20.90 12.88 4.86 历 史 推 荐 与 股 价 成 交 量 700 600 500 400 300 200 100 0 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15%; 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 - 10 -
特 别 声 明 : 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :021-60753903 传 真 :021-61038200 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 编 :201204 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 电 话 :010-66216979 传 真 :010-66216793 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 编 :100053 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 长 椿 街 3 号 4 层 电 话 :0755-83831378 传 真 :0755-83830558 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 :518000 地 址 : 中 国 深 圳 福 田 区 深 南 大 道 4001 号 时 代 金 融 中 心 7BD - 11 -