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[Table_Industry] 乳 制 品 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 [Ta1le_Main] [Table_Title] 乳 制 品 行 业 系 列 报 告 之 一 : 周 期 视 角 看 [Table_Profit] 基 本 状 况 原 奶 价 格 变 化 上 市 公 司 数 73 行 业 总 市 值 ( 百 万 元 ) 1240571.27 行 业 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 508972.73 [Tabl_QuotPic 行 业 - 市 场 走 势 对 比 [Table_Summary] 投 资 要 点 [Table_Finance] 重 点 公 司 基 本 状 况 [Table_InvestRank] 评 级 : 增 持 前 次 : 增 持 分 析 师 胡 彦 超 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015 年 9 月 21 日 联 系 人 张 喆 zhangzhe01@r.qlzq.com.c 重 点 公 司 指 标 2014A 2015E 2016E 股 价 ( 元 ) 28.63 15.98 15.98 伊 利 股 份 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.80 0.97 1.18 总 股 本 ( 亿 股 ) 30.66 61.29 61.29 总 市 值 ( 亿 元 ) 877.80 979.41 979.41 股 价 ( 元 ) 17.46 15.56 15.56 光 明 乳 业 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.46 0.61 0.80 总 股 本 ( 亿 股 ) 12.31 12.31 12.31 总 市 值 ( 亿 元 ) 214.93 191.54 191.54 股 价 ( 元 ) 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 备 注 : 重 点 公 司 排 列 顺 序 为 : 本 公 司 推 荐 一 本 公 司 推 荐 二 本 公 司 推 荐 三 核 心 观 点 : 从 2014 年 初 开 始, 国 内 的 原 奶 价 格 开 始 长 达 一 年 半 的 下 降 周 期,3.43 元 / 公 斤 的 最 新 收 购 价 格 较 前 期 高 点 下 滑 20% 我 们 认 为 和 以 往 不 同, 此 轮 原 奶 价 格 下 跌 是 由 于 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 周 期 性 下 降 扩 大 国 内 外 原 奶 价 格 剪 刀 差, 大 包 粉 冲 击 打 破 国 内 原 奶 供 求 格 局 所 致 本 篇 报 告 就 此 次 国 内 生 鲜 乳 价 格 的 变 化 机 制 进 行 了 详 细 梳 理, 并 对 国 内 原 奶 价 格 走 向 做 简 单 的 预 判 我 们 认 为 国 际 原 奶 供 需 调 整 进 入 尾 声, 全 脂 奶 粉 价 格 周 期 性 上 行 有 望 在 2015 年 下 半 年 到 来 而 国 内 乳 制 品 企 业 大 包 粉 去 库 存 基 本 完 成 叠 加 国 际 原 奶 价 格 周 期 性 上 扬, 国 内 生 鲜 乳 价 格 今 年 年 底 或 明 年 上 半 年 有 望 迎 来 反 弹, 反 弹 幅 度 在 20% 左 右 ; 但 是 长 期 来 看 进 口 催 化 产 业 结 构 升 级, 国 内 原 奶 价 格 中 枢 有 望 降 低 ( 一 ) 国 内 原 奶 价 格 此 轮 下 跌 的 主 要 原 因 是 什 么? 大 包 粉 扰 乱 生 鲜 乳 旧 定 价 机 制 由 于 产 业 集 中 度 不 高 进 口 限 制 或 进 口 占 比 小 投 产 到 成 品 时 间 周 期 长 等 因 素 的 影 响, 国 内 生 鲜 乳 的 价 格 波 动 具 有 一 定 的 周 期 性 2008 年 以 来, 国 内 供 给 与 需 求 端 的 错 配 是 造 成 生 鲜 乳 价 格 发 生 波 动 的 主 要 原 因 2014 年 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 持 续 下 滑 ( 最 高 下 滑 70%) 国 内 外 价 格 剪 刀 差 扩 大 ( 最 大 波 动 230% 以 上 ), 叠 加 国 内 乳 企 对 原 奶 价 格 走 势 错 误 判 断, 大 量 囤 货 等 因 素 的 影 响, 国 外 大 包 粉 进 口 量 猛 增, 对 生 鲜 乳 的 替 代 效 应 加 强, 打 破 以 往 相 对 较 为 封 闭 的 国 内 生 鲜 乳 供 需 环 境 2014 年 国 内 进 口 液 态 奶 及 大 包 粉 折 合 原 奶 总 量 为 574 万 吨, 约 占 原 奶 总 供 应 量 的 15% 国 内 乳 制 品 行 业 上 市 公 司 的 存 货 量 同 比 大 幅 增 长 46%, 存 货 的 平 均 周 转 天 数 也 从 54 天 提 高 到 73 天 为 了 消 化 库 存, 国 内 乳 制 品 企 业 对 国 内 生 鲜 乳 的 需 求 下 降, 加 上 国 内 乳 制 品 行 业 消 费 的 持 续 低 迷, 国 内 生 鲜 乳 价 格 迎 来 周 期 性 下 降 ( 二 ) 原 奶 价 格 是 否 已 经 见 底? 大 包 粉 去 库 存 基 本 完 成 叠 加 国 际 原 奶 价 格 周 期 性 上 扬, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 迎 来 周 期 性 反 弹 ( 1) 需 求 端 基 本 稳 定, 供 给 端 呈 现 下 滑 趋 势, 国 际 原 奶 价 格 有 望 迎 来 反 弹 : 需 求 端 : 需 求 刚 性 仍 然 存 在, 新 兴 国 家 对 于 牛 奶 的 需 求 仍 能 维 持 10% 左 右 的 增 速, 占 国 际 全 脂 奶 粉 进 口 量 60% 以 上 的 中 国 大 包 粉 去 库 存 有 望 年 底 完 成 ; 供 给 端 : 新 西 兰 牛 奶 存 栏 量 增 速 出 现 趋 势 下 滑, 欧 n

盟 取 消 配 额, 短 时 期 不 会 增 加 大 量 供 给 根 据 恒 天 然 公 布 数 据 显 示,2014-15 下 半 产 季 新 西 兰 奶 牛 捕 杀 数 量 同 比 去 年 增 加 15 万 头, 直 接 将 导 致 2015-16 产 季 高 峰 时 期 泌 乳 牛 头 数 同 比 上 一 产 季 至 少 减 少 1% 左 右 新 西 兰 存 栏 量 增 速 变 化 是 价 格 周 期 拐 点 的 重 要 信 号, 参 考 历 史 经 验, 我 们 估 计 此 次 反 弹 幅 度 在 80% 以 上, 在 1-2 年 内, 全 脂 奶 粉 的 拍 卖 价 格 有 望 达 到 3500 美 元 / 吨 (2) 大 包 粉 去 库 存 叠 加 国 际 原 奶 周 期 性 上 涨, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹 : 伴 随 着 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 企 稳 并 有 望 周 期 性 上 涨, 国 内 外 原 奶 价 格 的 剪 刀 差 缩 小 ; 同 时 草 根 调 研 数 据 显 示 国 内 乳 制 品 企 业 的 大 包 粉 库 存 有 望 在 今 年 年 底 完 成 消 化, 而 再 次 大 规 模 囤 积 大 包 粉 的 可 能 性 不 大 国 内 原 奶 的 需 求 会 迎 来 阶 段 性 的 恢 复, 国 内 的 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹 但 是 考 虑 到 国 内 大 型 牧 场 预 计 到 2017 年 总 规 模 将 增 加 23%, 产 能 迎 来 集 中 释 放 期 此 次 反 弹 的 幅 度 可 能 较 小, 预 计 周 期 性 上 行 的 幅 度 会 在 20% 左 右 ( 三 ) 原 奶 价 格 的 长 期 走 势 如 何? 未 来 散 户 的 加 速 退 出 和 规 模 化 养 殖 提 升 是 大 势 所 趋, 目 前 国 内 正 经 历 规 模 养 殖 转 向 效 率 养 殖 的 短 暂 过 渡 期, 随 着 规 模 集 中 及 效 率 提 升, 国 内 生 鲜 乳 价 格 中 枢 有 望 下 移 (1) 目 前 国 内 生 鲜 乳 收 购 价 为 3.4 元 / 千 克, 而 国 内 奶 农 生 产 成 本 大 约 是 3.6-3.8 元 / 千 克, 生 鲜 乳 价 格 倒 挂 倒 逼 散 户 加 速 退 出 ;(2) 我 国 奶 牛 平 均 养 殖 规 模 仅 为 20-25 头, 百 头 以 上 规 模 养 殖 户 占 比 刚 刚 突 破 45%, 规 模 化 养 殖 远 低 于 发 达 国 家 水 平 从 产 出 效 率 来 看, 国 内 单 头 奶 牛 年 产 出 量 仅 为 4.08 吨, 低 于 国 际 平 均 单 产 量 约 70-80% 按 照 美 国 发 展 路 径 及 国 内 规 模 化 发 展 战 略, 我 们 认 为 百 头 以 上 规 模 化 提 升 到 60% 以 上 时, 乳 牛 单 产 可 达 6 吨 / 年, 保 守 估 计 中 长 期 (5-6 年 ) 可 实 现 此 目 标 投 资 建 议 : 原 奶 价 格 较 低 加 速 行 业 竞 争, 龙 头 企 业 抢 占 市 场 份 额, 继 续 推 荐 伊 利 股 份 2015 年 上 半 年 乳 制 品 板 块 收 入 仅 同 比 增 长 5.6%, 原 奶 价 格 持 续 处 于 低 位, 乳 制 品 公 司 加 大 促 销 力 度, 利 润 水 平 下 滑 明 显, 同 比 仅 增 加 2.1% 龙 头 企 业 通 过 低 价 趁 机 抢 占 市 场 份 额, 伊 利 的 收 入 ( 同 比 9.42%) 和 利 润 ( 同 比 16.11%) 增 速 均 高 于 行 业 平 均 水 平, 液 态 奶 的 市 场 份 额 为 29.6%, 同 比 提 升 2.3 个 百 分 点, 位 居 行 业 首 位 在 乳 制 品 行 业 增 速 整 体 下 滑 的 背 景 下, 伊 利 仍 能 获 得 超 过 行 业 平 均 水 平 的 增 速, 显 示 出 稳 固 的 市 场 龙 头 地 位 我 们 预 计 2015-17 年 公 司 的 EPS 分 别 至 0.80/0.97 /1.18 元,16 年 目 标 价 24 元, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 食 品 安 全 问 题, 乳 制 品 行 业 竞 争 加 剧, 进 口 全 脂 奶 粉 持 续 冲 击 - 2 -

内 容 目 录 以 周 期 视 角 看 国 内 原 奶 价 格 变 化...- 5 - 进 口 扰 乱 国 内 生 鲜 乳 价 格 周 期, 造 成 此 轮 原 奶 价 格 下 跌...- 5 - 生 鲜 乳 价 格 变 化 具 有 明 显 的 周 期 性... - 5 - 大 包 粉 扰 乱 生 鲜 乳 定 价 机 制, 对 生 鲜 乳 替 代 效 应 加 强...- 7 - 国 际 原 奶 价 格 渐 筑 底, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 迎 来 周 期 性 上 行... - 9 - 需 求 端 : 中 国 大 包 粉 去 库 存 基 本 完 成, 需 求 刚 性 仍 存... - 10 - 供 给 端 : 欧 盟 短 期 内 供 给 不 会 大 量 增 加, 新 西 兰 牛 奶 存 栏 量 增 速 出 现 趋 势 下 滑 - 11 - 大 包 粉 去 库 存 叠 加 国 际 原 奶 周 期 性 上 涨, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹..- 13 - 进 口 催 化 产 业 结 构 升 级, 长 期 来 看 原 奶 价 格 中 枢 将 下 降...- 15 - 生 鲜 乳 成 本 价 格 已 倒 挂, 散 户 退 出 是 最 优 化 选 择...- 15 - 提 升 养 殖 规 模 化, 国 内 生 鲜 乳 价 格 中 枢 有 望 下 降...- 16 - 原 奶 价 格 较 低 加 速 行 业 竞 争, 龙 头 企 业 抢 占 市 场 份 额...- 19 - 消 费 低 迷 拖 累 行 业 增 长, 原 奶 价 格 较 低 加 速 行 业 竞 争... - 19 - 龙 头 企 业 抢 占 市 场 份 额, 继 续 推 荐 乳 制 品 行 业 龙 头 伊 利 股 份...- 19 - 图 表 目 录 图 表 1: 本 文 的 研 究 框 架...- 5 - 图 表 2: 生 鲜 乳 价 格 波 动 类 似 猪 周 期, 具 有 弱 周 期 特 征...- 6 - 图 表 3: 生 鲜 乳 价 格 变 化 具 有 一 定 的 弱 周 期 性...- 6 - 图 表 4:08-09 年 国 内 液 态 奶 消 费 量 同 比 大 幅 下 滑...- 6 - 图 表 5: 奶 牛 存 栏 数 2013 年 首 次 出 现 下 滑... - 7 - 图 表 6:2013 年 国 内 牛 奶 总 产 量 出 现 小 幅 下 滑...- 7 - 图 表 7:13 年 底 至 14 年 初 大 包 粉 进 口 量 持 续 扩 大...- 7 - 图 表 8:14 年 大 包 粉 复 原 奶 占 原 奶 总 供 应 量 的 15%...- 7 - 图 表 9:2013 年 以 后 国 内 国 际 价 格 剪 刀 差 开 始 扩 大...- 8 - 图 表 10:2013 年 开 始 国 内 乳 制 品 企 业 存 货 迅 速 增 长...- 8 - 图 表 11: 光 明 乳 业 的 原 材 料 库 存 14 年 大 幅 提 高...- 9 - 图 表 12: 贝 因 美 的 原 材 料 库 存 14 年 大 幅 提 高...- 9 - 图 表 13: 国 际 全 脂 奶 粉 拍 卖 价 格 走 势...- 9 - 图 表 14: 国 际 奶 业 协 会 预 测 国 际 原 奶 奶 价 有 望 在 2015 年 底 或 2016 年 反 弹..- 10 - 图 表 15: 新 兴 国 家 是 全 球 全 脂 奶 粉 主 要 进 口 国...- 10 - 图 表 16: 印 度 中 国 等 国 的 乳 制 品 需 求 仍 旧 稳 健...- 10 - 图 表 17: 新 兴 国 家 牛 奶 需 求 量 空 间 仍 存, 增 长 稳 健... - 11 - 图 表 18: 新 西 兰 全 脂 奶 粉 出 口 量 约 占 全 球 的 60% 以 上... - 11 - 图 表 19: 新 西 兰 地 区 原 奶 生 产 收 购 价 低 于 欧 盟...- 12 - - 3 -

图 表 20: 欧 盟 配 额 放 开 可 能 冲 击 区 内 低 效 生 产 国...- 12 - 图 表 21: 新 西 兰 存 栏 量 增 速 与 全 脂 奶 粉 供 需 差 成 正 比...- 12 - 图 表 22: 全 脂 奶 粉 供 需 差 是 影 响 全 脂 奶 粉 价 格 主 因...- 12 - 图 表 23: 预 计 2015 年 奶 牛 存 栏 量 下 降 1.5% 左 右...- 13 - 图 表 24:2015 年 以 来 新 西 兰 产 量 同 比 缩 减...- 13 - 图 表 25: 国 际 全 脂 奶 粉 每 次 周 期 性 反 弹 达 60% 以 上...- 13 - 图 表 26: 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹... - 14 - 图 表 27:2015 年 以 来 大 包 奶 进 口 持 续 低 迷...- 14 - 图 表 28: 预 测 15Q4 或 16Q1 库 存 回 归 合 理 水 平...- 14 - 图 表 29: 预 计 下 游 原 奶 需 求 量 增 长 较 为 稳 定...- 15 - 图 表 30:2012-2017 年, 主 要 牧 场 的 扩 张 速 度 将 达 到 23%... - 15 - 图 表 31:2011 年 以 来 国 内 乳 牛 存 栏 量 持 续 下 降...- 16 - 图 表 32: 百 头 以 上 规 模 乳 牛 养 殖 户 占 比 不 断 提 升...- 16 - 图 表 33: 退 出 养 殖 是 散 户 的 最 优 化 选 择... - 16 - 图 表 34: 长 期 来 看, 原 奶 价 格 中 枢 有 望 下 移...- 16 - 图 表 35: 中 国 平 均 养 殖 规 模 仅 为 发 达 国 家 的 零 头...- 17 - 图 表 36: 国 奶 牛 单 产 还 有 很 大 提 升 空 间 ( 吨 )...- 17 - 图 表 37: 国 内 大 型 牧 场 总 存 栏 量 处 于 规 模 提 升 阶 段...- 17 - 图 表 38: 对 比 来 看, 国 内 原 奶 需 求 有 翻 倍 空 间...- 18 - 图 表 39: 美 国 奶 牛 单 产 随 规 模 化 提 升 而 逐 渐 增 加...- 18 - 图 表 40: 美 国 奶 牛 单 产 与 存 栏 量 数 量 成 反 比...- 18 - 图 表 41: 美 国 泌 乳 牛 产 奶 量 稳 步 提 升... - 18 - 图 表 42: 规 模 化 养 殖 是 所 有 养 殖 中 成 本 最 低 且 管 理 效 率 最 高 的 一 种 模 式...- 18 - 图 表 43: 中 国 养 殖 成 本 位 居 世 界 前 列... - 19 - 图 表 44: 规 模 集 中 与 养 殖 成 本 成 反 比 关 系... - 19 - 图 表 45:15H1 乳 制 品 上 市 公 司 收 入 增 速 仅 为 5.6%...- 19 - 图 表 46:15H1 乳 制 品 制 造 行 业 收 入 增 速 有 所 下 滑...- 19 - 图 表 47:15H1 伊 利 收 入 和 利 润 增 速 超 行 业 水 平...- 20 - 图 表 48:15H1 伊 利 液 体 乳 收 入 同 比 增 长 8.28%...- 20 - 图 表 49: 伊 利 的 龙 头 地 位 稳 固...- 20 - 图 表 50: 伊 利 股 份 财 务 预 测 三 张 表...- 22 - - 4 -

以 周 期 视 角 看 国 内 原 奶 价 格 变 化 图 表 1: 本 文 的 研 究 框 架 在 经 历 了 超 过 一 年 的 下 降 周 期 之 后, 国 内 生 鲜 乳 价 格 在 3.40 元 / 公 斤 附 近 企 稳 并 呈 现 出 微 反 弹 之 势 本 篇 报 告 从 周 期 的 视 角 看 国 内 原 奶 价 格 的 变 化, 并 解 释 此 次 原 奶 价 格 下 跌 的 主 要 原 因 给 出 对 未 来 原 奶 价 格 走 势 的 判 断 我 们 认 为,2014 年 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 周 期 性 下 降 扩 大 国 内 外 原 奶 价 格 剪 刀 差, 国 内 进 口 大 包 粉 持 续 增 加, 打 破 国 内 生 鲜 乳 供 给 的 封 闭 环 境, 造 成 此 轮 国 内 生 鲜 乳 价 格 周 期 性 下 跌 而 大 包 粉 去 库 存 基 本 完 成 叠 加 国 际 原 奶 价 格 周 期 性 上 扬, 国 内 生 鲜 乳 价 格 今 年 年 底 或 明 年 上 半 年 有 望 迎 来 小 幅 周 期 性 上 行, 但 是 受 制 于 供 给 端 的 压 力, 预 计 反 弹 幅 度 小 于 过 往 ; 长 期 来 看 进 口 催 化 产 业 结 构 升 级, 养 殖 效 率 的 提 高 推 动 养 殖 成 本 的 下 降, 国 内 原 奶 价 格 中 枢 有 望 下 移 进 口 扰 乱 国 内 生 鲜 乳 价 格 周 期, 造 成 此 轮 原 奶 价 格 下 跌 生 鲜 乳 价 格 变 化 具 有 明 显 的 周 期 性 生 鲜 乳 价 格 波 动 具 有 周 期 性 : 类 似 于 猪 肉 价 格 的 周 期 性 波 动, 受 到 产 业 集 中 度 不 高 进 口 限 制 或 进 口 占 比 小 投 产 到 成 品 时 间 周 期 长 ( 猪 肉 1 年 左 右, 生 鲜 乳 2 年 左 右 ) 需 求 端 相 对 稳 定 等 一 系 列 因 素 的 影 响, 国 内 的 生 鲜 乳 价 格 波 动 具 有 明 显 的 周 期 性 自 2008 年 以 来, 生 鲜 乳 价 格 经 历 两 轮 的 上 涨 以 及 两 轮 的 下 跌, 国 内 生 鲜 乳 供 给 与 需 求 端 的 错 配 是 造 成 - 5 -

生 鲜 乳 价 格 发 生 波 动 的 主 要 原 因 图 表 2: 生 鲜 乳 价 格 波 动 类 似 猪 周 期, 具 有 弱 周 期 特 征 类 别 规 模 以 上 占 比 养 殖 周 期 进 口 占 总 供 给 量 猪 养 殖 38.5%(500 头 以 ) 一 年 1-2% 奶 牛 养 殖 41%(100 头 以 上 ) 二 年 小 于 7% 图 表 3: 生 鲜 乳 价 格 变 化 具 有 一 定 的 弱 周 期 性 2008 年 突 发 食 品 安 全 事 件, 需 求 端 的 大 幅 下 滑 拉 动 原 奶 价 格 的 下 降 :2008 年 原 奶 价 格 的 下 滑 主 要 是 由 于 三 聚 氰 胺 事 件 发 生 以 后, 原 奶 的 供 给 端 短 时 间 无 法 快 速 应 对 需 求 端 的 下 降,2009 年 国 内 液 态 奶 消 费 量 同 比 下 滑 16.43%, 致 使 价 格 出 现 断 崖 式 的 下 降 此 后 消 费 者 信 心 逐 渐 恢 复, 下 游 原 奶 需 求 增 加, 原 奶 价 格 缓 慢 上 升 图 表 4:08-09 年 国 内 液 态 奶 消 费 量 同 比 大 幅 下 滑 - 6 -

2013 年 受 散 户 退 出 影 响 供 给 端 大 幅 减 少, 原 奶 价 格 迎 来 上 涨 周 期 : 受 奶 牛 疫 病 以 及 高 温 干 旱 天 气 影 响, 散 户 被 动 退 出 减 少 产 能 致 使 生 鲜 乳 价 格 持 续 高 涨 数 据 显 示,2013 年 国 内 的 奶 牛 存 栏 数 和 牛 奶 总 产 量 均 出 现 了 明 显 的 下 滑, 分 别 同 比 下 降 3.5% 和 4.6% 图 表 5: 奶 牛 存 栏 数 2013 年 首 次 出 现 下 滑 图 表 6:2013 年 国 内 牛 奶 总 产 量 出 现 小 幅 下 滑 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴, 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴, 齐 鲁 证 券 研 究 所 大 包 粉 扰 乱 生 鲜 乳 定 价 机 制, 对 生 鲜 乳 替 代 效 应 加 强 大 包 粉 扰 乱 旧 生 鲜 乳 定 价 机 制 : 此 轮 国 内 生 鲜 乳 价 格 下 跌 和 以 往 不 同, 国 外 大 包 粉 进 口 量 猛 增, 对 生 鲜 乳 的 替 代 效 应 加 强, 打 破 以 往 相 对 较 为 封 闭 的 国 内 生 鲜 乳 供 需 环 境 为 了 消 化 库 存, 国 内 乳 制 品 企 业 对 国 内 生 鲜 乳 的 需 求 下 降, 加 上 国 内 乳 制 品 行 业 消 费 的 持 续 低 迷, 国 内 生 鲜 乳 价 格 迎 来 周 期 性 下 降 2010-2012 年 国 外 大 包 粉 的 供 应 占 比 较 低, 基 本 可 忽 略 对 生 鲜 乳 价 格 冲 击 2013 年 底 到 2014 年 初, 中 国 的 大 包 粉 进 口 量 持 续 扩 大, 月 进 口 量 同 比 增 幅 在 100% 左 右 2014 年 国 内 进 口 液 态 奶 及 大 包 粉 折 合 原 奶 总 量 为 574 万 吨, 约 占 原 奶 总 供 应 量 的 15% 图 表 7:13 年 底 至 14 年 初 大 包 粉 进 口 量 持 续 扩 大 图 表 8:14 年 大 包 粉 复 原 奶 占 原 奶 总 供 应 量 的 15% 来 源 : 商 务 部, 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴,USDA, 齐 鲁 证 券 研 究 所 双 重 因 素 导 致 大 包 粉 进 口 量 暴 增 : 我 们 认 为 2013 年 底 到 2014 年 上 半 年 大 包 粉 进 口 量 暴 增 主 要 受 以 下 两 个 因 素 的 影 响 :(1) 国 内 外 价 格 剪 刀 差 扩 大 ;(2) 国 内 乳 企 对 原 奶 价 格 走 势 错 误 判 断, 大 量 囤 货 - 7 -

国 内 外 价 格 差 持 续 扩 大 : 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 波 动 同 样 具 有 周 期 性, 从 2013 年 底 开 始, 全 脂 奶 粉 的 拍 卖 价 格 就 处 于 持 续 下 滑 阶 段, 而 此 轮 下 降 周 期 的 低 点 较 2013 年 底 5000 美 元 / 吨 的 收 购 价 格 已 经 下 滑 了 70% 国 内 生 鲜 乳 和 国 际 全 脂 奶 粉 ( 按 照 1:8 的 比 例 复 原 ) 出 现 价 格 剪 刀 差, 并 且 价 格 差 持 续 扩 大, 生 鲜 乳 / 全 脂 奶 粉 最 大 波 动 达 230% 以 上 图 表 9:2013 年 以 后 国 内 国 际 价 格 剪 刀 差 开 始 扩 大 奶 荒 之 后 国 内 乳 制 品 企 业 疯 狂 囤 货 :2013 年 的 奶 荒 给 国 内 乳 制 品 行 业 造 成 了 一 定 的 心 理 负 担, 在 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 下 行 的 情 况 下 进 行 了 大 量 的 囤 货 数 据 显 示,2014 年 国 内 乳 制 品 行 业 上 市 公 司 的 存 货 量 和 存 货 周 转 天 数 都 有 了 明 显 的 提 高, 存 货 总 量 由 2013 年 底 的 67 亿 元 上 升 到 2014 年 上 半 年 的 98 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 46%, 存 货 的 平 均 周 转 天 数 也 从 54 天 提 高 到 73 天 图 表 10:2013 年 开 始 国 内 乳 制 品 企 业 存 货 迅 速 增 长 来 源 :WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 - 8 -

图 表 11: 光 明 乳 业 的 原 材 料 库 存 14 年 大 幅 提 高 图 表 12: 贝 因 美 的 原 材 料 库 存 14 年 大 幅 提 高 来 源 :WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 :WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 国 际 原 奶 价 格 渐 筑 底, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 迎 来 周 期 性 上 行 2015 年 9 月 15 日 国 际 全 脂 奶 粉 的 最 新 拍 卖 价 格 为 2495 美 元 / 吨, 上 涨 20.08%, 这 也 是 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 屡 创 新 低 之 后 的 连 续 第 三 次 上 涨 我 们 认 为 在 国 际 原 奶 的 主 要 输 出 国 新 西 兰 决 定 减 产 之 后, 国 际 原 奶 供 过 于 求 的 局 面 有 望 在 一 定 程 度 上 得 到 缓 解, 国 际 原 奶 价 格 逐 渐 筑 底 并 有 望 迎 来 持 续 性 的 周 期 上 行 图 表 13: 国 际 全 脂 奶 粉 拍 卖 价 格 走 势 来 源 :WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 需 求 端 基 本 稳 定, 供 给 端 呈 现 下 滑 趋 势, 国 际 原 奶 价 格 有 望 迎 来 反 弹 (1) 需 求 端 : 需 求 刚 性 仍 然 存 在 新 兴 国 家 对 于 牛 奶 的 需 求 仍 保 持 稳 健 增 长, 中 国 大 包 粉 去 库 存 有 望 年 底 完 成 (2) 供 给 端 : 新 西 兰 牛 奶 存 栏 量 增 速 出 现 趋 势 下 滑 欧 盟 取 消 配 额, 短 时 期 不 会 增 加 大 量 供 给 NZX 预 计 2015-16 年 产 季 新 西 兰 存 栏 量 将 减 少 1.5% 左 右, 新 西 兰 存 栏 量 增 速 变 化 是 价 格 周 期 拐 点 的 重 要 信 号 - 9 -

图 表 14: 国 际 奶 业 协 会 预 测 国 际 原 奶 奶 价 有 望 在 2015 年 底 或 2016 年 反 弹 来 源 : 国 际 奶 业 年 鉴 齐 鲁 证 券 研 究 所 需 求 端 : 中 国 大 包 粉 去 库 存 基 本 完 成, 需 求 刚 性 仍 存 全 球 乳 制 品 需 求 刚 性 仍 稳 健, 供 给 量 决 定 国 际 大 包 粉 未 来 价 格 走 势 中 国 是 国 际 原 奶 进 口 最 大 国, 其 全 脂 奶 粉 进 口 量 约 占 全 球 总 进 口 量 的 60% 以 上 2014 年 -2015 年, 受 挫 于 新 兴 国 家 乳 制 品 需 求 量 有 所 放 缓 中 国 大 包 粉 库 存 量 短 时 期 猛 增 及 俄 罗 斯 短 时 期 农 业 制 裁 影 响, 大 包 粉 需 求 量 锐 减 但 是 俄 罗 斯 印 度 等 新 兴 消 费 国 对 于 乳 制 品 的 需 求 仍 能 保 持 在 10% 以 上 的 增 速 根 据 终 端 走 访, 中 国 乳 制 品 企 业 的 大 包 粉 去 库 存 将 在 今 年 年 底 基 本 完 成 而 随 着 俄 罗 斯 对 欧 洲 农 业 进 口 制 裁 一 年 期 的 临 近, 全 球 乳 制 品 进 口 刚 性 仍 稳 健, 全 脂 奶 粉 供 给 量 决 定 国 际 大 包 粉 未 来 价 格 走 势 图 表 15: 新 兴 国 家 是 全 球 全 脂 奶 粉 主 要 进 口 国 图 表 16: 印 度 中 国 等 国 的 乳 制 品 需 求 仍 旧 稳 健 来 源 :WIND 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 :WIND 齐 鲁 证 券 研 究 所 - 10 -

图 表 17: 新 兴 国 家 牛 奶 需 求 量 空 间 仍 存, 增 长 稳 健 来 源 :Euromonitor, 齐 鲁 证 券 研 究 所 供 给 端 : 欧 盟 短 期 内 供 给 不 会 大 量 增 加, 新 西 兰 牛 奶 存 栏 量 增 速 出 现 趋 势 下 滑 新 西 兰 占 全 球 原 奶 出 口 量 的 60% 以 上, 欧 盟 为 第 二 大 出 口 地 区 : 全 球 原 奶 出 口 相 对 较 为 集 中, 其 中 新 西 兰 是 全 球 乳 制 品 出 口 大 国, 其 原 奶 产 量 约 93% 用 于 出 口, 全 脂 奶 粉 出 口 约 占 全 球 的 60% 以 上 欧 盟 地 区 近 年 来 的 出 口 比 重 有 所 下 滑,2015 年 的 占 比 将 近 20%, 仍 为 除 新 西 兰 之 外 的 第 二 大 全 脂 奶 粉 出 口 地 区 图 表 18: 新 西 兰 全 脂 奶 粉 出 口 量 约 占 全 球 的 60% 以 上 来 源 :USDA, 齐 鲁 证 券 研 究 所 欧 盟 取 消 原 奶 配 额, 短 时 期 内 不 会 增 加 大 量 供 给 2015 年 4 月 欧 盟 取 消 原 奶 配 额, 我 们 认 为 短 时 期 不 会 增 加 原 奶 供 给 主 要 原 因 :( 1)2013-14 产 季, 欧 盟 28 国 中 仅 德 国 荷 兰 波 兰 丹 麦 奥 地 利 爱 尔 兰 塞 浦 路 斯 和 卢 森 堡 8 国 原 奶 产 量 超 出 配 额, 显 示 短 期 行 业 周 期 底 部 盈 利 状 - 11 -

况 不 佳 的 情 况 下, 当 地 奶 农 扩 产 动 力 并 不 足 ;(2) 欧 盟 区 低 效 国 可 能 首 先 被 冲 击 ;(3) 欧 盟 的 成 本 优 势 不 及 新 西 兰 ;(4) 俄 罗 斯 乳 品 禁 运 1 未 来 可 能 解 除 可 以 帮 助 消 化 欧 盟 产 能, 俄 罗 斯 是 全 球 第 二 大 乳 品 进 口 国, 进 口 量 约 占 欧 盟 出 口 量 的 27% 图 表 19: 新 西 兰 地 区 原 奶 生 产 收 购 价 低 于 欧 盟 图 表 20: 欧 盟 配 额 放 开 可 能 冲 击 区 内 低 效 生 产 国 来 源 : 国 际 乳 业 协 会 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 国 际 乳 业 协 会 齐 鲁 证 券 研 究 所 新 西 兰 奶 牛 存 栏 量 增 速 是 周 期 性 拐 点 信 号, 年 底 反 弹 可 期 : 新 西 兰 奶 牛 存 栏 量 是 判 断 周 期 性 拐 点 的 信 号 总 结 来 看, 国 际 原 奶 价 格 供 需 差 与 新 西 兰 存 栏 量 增 速 成 正 比 关 系, 显 示 新 西 兰 供 给 量 决 定 国 际 原 奶 价 格 走 势 当 新 西 兰 牛 奶 存 栏 量 增 速 出 现 趋 势 下 滑 时, 全 脂 奶 粉 价 格 出 现 周 期 性 上 扬, 反 之 则 出 现 下 滑 图 表 21: 新 西 兰 存 栏 量 增 速 与 全 脂 奶 粉 供 需 差 成 正 比 图 表 22: 全 脂 奶 粉 供 需 差 是 影 响 全 脂 奶 粉 价 格 主 因 来 源 :WIND 国 际 乳 业 协 会 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 :WIND 齐 鲁 证 券 研 究 所 为 什 么 判 断 拐 点 最 快 在 年 底 出 现?2015-16 产 季 新 西 兰 存 栏 量 预 降 1.5% 是 信 号 短 期 看, 恒 天 然 在 今 年 8 月 和 9 月 份 两 次 宣 布 将 在 未 来 12 个 月 内 进 一 步 削 减 全 脂 奶 粉 的 供 应, 预 计 削 减 总 量 为 7.8 万 吨 长 期 来 看, 根 据 恒 天 然 公 布 数 据 显 示,2014-15 下 半 产 季 新 西 兰 奶 牛 捕 杀 数 量 同 比 去 年 增 加 15 万 头, 直 接 将 导 致 2015-16 产 季 高 峰 时 期 泌 乳 牛 头 数 同 比 上 一 产 季 至 少 减 少 1% 左 右 因 新 西 兰 存 栏 量 增 速 是 周 期 性 拐 点 的 信 号, 我 们 认 为 此 轮 原 奶 周 期 性 价 格 拐 点 有 望 在 2015 年 下 半 年 出 现 - 12 -

图 表 23: 预 计 2015 年 奶 牛 存 栏 量 下 降 1.5% 左 右 图 表 24:2015 年 以 来 新 西 兰 产 量 同 比 缩 减 来 源 : 恒 天 然 NZX 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 中 国 奶 业 协 会 齐 鲁 证 券 研 究 所 反 弹 的 力 度 会 有 多 大? 参 考 历 史 经 验, 国 际 全 脂 奶 粉 的 周 期 性 反 弹 幅 度 一 般 在 100% 以 上, 考 虑 到 主 要 乳 制 品 消 费 国 的 消 费 增 速 下 降, 我 们 保 守 估 计 此 次 反 弹 幅 度 在 80% 以 上, 在 1-2 年 内, 全 脂 奶 粉 的 拍 卖 价 格 有 望 回 升 到 3500 美 元 / 吨 图 表 25: 国 际 全 脂 奶 粉 每 次 周 期 性 反 弹 达 60% 以 上 来 源 :WIND 齐 鲁 证 券 研 究 所 大 包 粉 去 库 存 叠 加 国 际 原 奶 周 期 性 上 涨, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹 伴 随 着 国 际 全 脂 奶 粉 价 格 企 稳 并 有 望 周 期 性 上 涨, 国 内 外 原 奶 价 格 的 剪 刀 差 缩 小 ; 同 时 国 内 乳 制 品 企 业 的 大 包 粉 库 存 有 望 在 今 年 年 底 完 成 消 化, 而 再 次 大 规 模 囤 积 大 包 粉 的 可 能 性 不 大 国 内 原 奶 的 需 求 会 迎 来 阶 段 性 的 恢 复, 国 内 的 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹 但 是 鉴 于 国 内 大 型 牧 场 2012 年 以 来 的 迅 速 扩 张,2014 年 以 后 产 能 可 能 会 集 中 释 放, 此 次 生 鲜 乳 价 格 的 反 弹 力 度 要 低 于 过 往 - 13 -

图 表 26: 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹 大 包 粉 去 库 存 已 基 本 完 成, 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 企 稳 反 弹 2014 年 7 月 份 以 来, 大 包 粉 同 比 呈 现 负 增 长, 根 据 国 内 大 包 粉 的 进 口 量 以 及 使 用 量 的 市 场 调 研, 我 们 认 为 国 内 大 包 粉 去 库 存 有 望 在 2015 年 Q4 及 2016 年 Q1 完 成 叠 加 国 际 原 奶 的 反 弹, 我 们 认 为 国 内 生 鲜 乳 价 格 有 望 在 2015 年 Q4 或 2016 年 Q1 实 现 周 期 性 反 弹 图 表 27:2015 年 以 来 大 包 奶 进 口 持 续 低 迷 图 表 28: 预 测 15Q4 或 16Q1 库 存 回 归 合 理 水 平 来 源 : 中 国 奶 业 协 会 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 市 场 调 研 齐 鲁 证 券 研 究 所 供 给 端 承 压, 反 弹 力 度 预 期 或 低 于 过 往 : 目 前 国 内 的 生 鲜 乳 已 经 在 3.40 元 / 千 克 的 价 格 附 近 企 稳, 并 呈 现 小 幅 回 升 的 态 势 但 是 考 虑 到 国 内 原 奶 整 体 仍 处 于 供 过 于 求 的 阶 段, 大 型 牧 场 在 近 些 年 的 扩 张 速 度 较 快, 预 计 到 2017 年, 牧 场 总 规 模 将 增 加 23%, 产 能 迎 来 集 中 释 放 期 此 次 反 弹 的 幅 度 可 能 较 小, 预 计 短 期 的 反 弹 力 度 会 在 20% 左 右 - 14 -

图 表 29: 预 计 下 游 原 奶 需 求 量 增 长 较 为 稳 定 来 源 :Euromonitor, 齐 鲁 证 券 研 究 所 图 表 30:2012-2017 年, 主 要 牧 场 的 扩 张 速 度 将 达 到 23% 来 源 : 贝 恩 咨 询, 齐 鲁 证 券 研 究 所 进 口 催 化 产 业 结 构 升 级, 长 期 来 看 原 奶 价 格 中 枢 将 下 降 生 鲜 乳 成 本 价 格 已 倒 挂, 散 户 退 出 是 最 优 化 选 择 生 鲜 乳 价 格 已 倒 挂, 散 户 单 向 加 速 退 出 是 最 优 化 选 择 : 目 前 国 内 生 鲜 乳 收 购 价 为 3.4 元 / 千 克, 而 国 内 奶 农 生 产 成 本 大 约 是 3.6-3.8 元 / 千 克, 奶 农 每 卖 一 千 克 生 鲜 乳 至 少 亏 损 0.2 元, 生 鲜 乳 价 格 倒 挂 倒 逼 散 户 加 速 退 - 15 -

出 另 外, 考 虑 到 奶 牛 养 殖 从 幼 崽 到 产 奶 的 时 间 成 本 (2 年 ) 以 及 机 会 成 本 ( 退 出 打 工 受 益 更 高 风 险 较 小 ), 我 们 认 为 散 户 退 出 是 单 向 的 图 表 31:2011 年 以 来 国 内 乳 牛 存 栏 量 持 续 下 降 图 表 32: 百 头 以 上 规 模 乳 牛 养 殖 户 占 比 不 断 提 升 来 源 : 中 国 奶 业 协 会 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 齐 鲁 证 券 研 究 所 图 表 33: 退 出 养 殖 是 散 户 的 最 优 化 选 择 分 类 风 险 收 益 面 临 生 鲜 乳 价 格 家 庭 养 殖 一 人 约 养 殖 5 头 乳 养 殖 下 降 以 及 乳 牛 生 牛, 年 收 入 约 0.8-1 万 元 / 人 病 的 风 险 外 出 务 工 基 本 无 风 险 年 收 入 为 3-4 万 元 / 人 提 升 养 殖 规 模 化, 国 内 生 鲜 乳 价 格 中 枢 有 望 下 降 中 枢 有 望 下 移 图 表 34: 长 期 来 看, 原 奶 价 格 中 枢 有 望 下 移 由 于 国 内 土 地 及 资 本 限 制, 国 内 奶 牛 养 殖 的 规 模 化 程 度 低, 养 殖 成 本 高 于 国 际 平 均 水 平, 由 此 带 来 国 内 原 奶 价 格 居 高 不 下 我 们 认 为 未 来 散 户 的 加 速 退 出 和 规 模 化 养 殖 提 升 是 大 势 所 趋, 目 前 国 内 正 经 历 规 模 养 殖 转 向 效 率 养 殖 的 短 暂 过 渡 期, 随 着 规 模 集 中 及 效 率 提 升, 国 内 生 鲜 乳 价 格 - 16 -

规 模 集 中 空 间 大, 中 长 期 (5-6 年 ) 奶 牛 单 产 提 升 30-40% 可 期 : 我 国 奶 牛 平 均 养 殖 规 模 仅 为 20-25 头, 百 头 以 上 规 模 养 殖 户 占 比 刚 刚 突 破 45%, 规 模 化 养 殖 远 低 于 发 达 国 家 水 平 从 产 出 效 率 来 看, 国 内 单 头 奶 牛 年 产 出 量 仅 为 4.08 吨, 低 于 国 际 平 均 单 产 量 约 70-80% 按 照 美 国 发 展 路 径 及 国 内 规 模 化 发 展 战 略, 我 们 认 为 百 头 以 上 规 模 化 提 升 到 60% 以 上 时, 乳 牛 单 产 可 达 6 吨 / 年, 我 们 保 守 估 计 中 长 期 (5-6 年 ) 可 实 现 此 目 标 图 表 35: 中 国 平 均 养 殖 规 模 仅 为 发 达 国 家 的 零 头 图 表 36: 国 奶 牛 单 产 还 有 很 大 提 升 空 间 ( 吨 ) 图 表 37: 国 内 大 型 牧 场 总 存 栏 量 处 于 规 模 提 升 阶 段 美 国 养 殖 路 线 可 行 性 较 高, 效 率 养 殖 是 目 前 转 型 方 向 : 美 国 1924-2014 年 数 据 显 示, 泌 乳 牛 存 栏 量 下 降 56%, 但 单 产 提 升 近 5 倍 ; 受 益 于 效 率 提 升, 美 国 原 奶 产 量 稳 步 提 升,2014 年 原 奶 生 产 量 较 1924 年 提 升 130% 受 土 地 资 本 限 制 以 及 国 内 乳 制 品 需 求 较 大 等 因 素 的 影 响, 国 内 牧 场 走 美 国 路 线 模 式 可 行 性 较 高, 而 不 是 新 西 兰 模 式 ( 规 模 化 拉 动 产 量 ) - 17 -

图 表 38: 对 比 来 看, 国 内 原 奶 需 求 有 翻 倍 空 间 图 表 39: 美 国 奶 牛 单 产 随 规 模 化 提 升 而 逐 渐 增 加 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 齐 鲁 证 券 研 究 所 图 表 40: 美 国 奶 牛 单 产 与 存 栏 量 数 量 成 反 比 来 源 :USDA 齐 鲁 证 券 研 究 所 图 表 41: 美 国 泌 乳 牛 产 奶 量 稳 步 提 升 来 源 :USDA 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 :USDA 齐 鲁 证 券 研 究 所 小 区 养 殖 是 规 模 集 中 的 一 种 过 渡, 未 来 持 续 整 合 是 必 然 : 目 前 国 内 主 要 的 养 殖 模 式 有 三 种 : 散 养 模 式 小 区 养 殖 及 规 模 化 牧 场, 三 种 养 殖 模 式 比 例 约 为 3:3:4 我 们 认 为 前 两 种 模 式, 未 来 在 国 际 化 竞 争 的 环 境 下, 受 到 资 金 土 地 以 及 下 游 客 户 不 稳 定 状 况 的 影 响, 加 之 成 本 较 高 的 原 因, 仍 不 能 避 免 潜 在 淘 汰 危 机 目 前 存 在 的 小 区 养 殖, 我 们 认 为 只 是 规 模 集 中 的 一 种 过 渡 形 式, 规 模 集 中 仍 是 上 游 发 展 的 方 向 图 表 42: 规 模 化 养 殖 是 所 有 养 殖 中 成 本 最 低 且 管 理 效 率 最 高 的 一 种 模 式 养 殖 模 式 奶 站 养 殖 成 本 ( 元 / 千 克 ) 收 购 价 格 ( 元 / 千 克 ) 散 户 养 殖 对 话 权 最 弱 3.6 3.2 小 区 养 殖 对 话 权 增 强 3 3.41 规 模 化 养 殖 大 客 户 制 2.3 4.1 来 源 : 市 场 调 研 齐 鲁 证 券 研 究 所 规 模 集 中 及 效 率 提 升 有 望 拉 低 原 奶 价 格 中 枢 : 国 内 原 奶 养 殖 成 本 高 于 国 际 平 均 水 平 30-40% 数 据 显 示 养 殖 成 本 通 常 和 规 模 集 中 度 呈 反 向 关 系, 随 着 国 内 奶 牛 养 殖 集 中 度 的 不 断 提 升, 养 殖 成 本 有 望 不 断 降 低 大 型 牧 场 的 高 毛 利 率 的 现 状 将 难 以 继 续 持 续, 长 期 原 奶 价 格 中 枢 有 望 降 低 - 18 -

图 表 43: 中 国 养 殖 成 本 位 居 世 界 前 列 图 表 44: 规 模 集 中 与 养 殖 成 本 成 反 比 关 系 来 源 : 国 际 乳 业 协 会, 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 :Journal of Reviews on Global Economics(2014) 齐 鲁 证 券 研 究 所 原 奶 价 格 较 低 加 速 行 业 竞 争, 龙 头 企 业 抢 占 市 场 份 额 消 费 低 迷 拖 累 行 业 增 长, 原 奶 价 格 较 低 加 速 行 业 竞 争 2015 年 上 半 年 乳 制 品 行 业 的 收 入 和 利 润 均 只 有 个 位 数 增 长 : 受 制 于 宏 观 消 费 不 景 气,2015 年 上 半 年 乳 制 品 板 块 实 现 收 入 458.3 亿 元, 仅 同 比 增 长 5.6% 同 时 在 原 奶 价 格 持 续 处 于 低 位 的 背 景 下, 乳 制 品 公 司 加 大 促 销 力 度, 利 润 水 平 下 滑 明 显,2015 年 上 半 年 实 现 净 利 润 29.8 亿 元, 同 比 仅 增 加 2.1% 图 表 45:15H1 乳 制 品 上 市 公 司 收 入 增 速 仅 为 5.6% 图 表 46:15H1 乳 制 品 制 造 行 业 收 入 增 速 有 所 下 滑 来 源 :WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 龙 头 企 业 抢 占 市 场 份 额, 继 续 推 荐 乳 制 品 行 业 龙 头 伊 利 股 份 价 格 战 激 烈, 龙 头 企 业 低 价 抢 占 市 场 份 额 : 乳 制 品 行 业 促 销 力 度 大 价 格 战 激 烈, 龙 头 企 业 通 过 低 价 趁 机 抢 占 市 场 份 额 2015 年 上 半 年 伊 利 的 收 入 ( 同 比 9.42%) 和 利 润 ( 同 比 16.11%) 增 速 均 高 于 行 业 平 均 水 平, 液 态 奶 的 市 场 份 额 为 29.6%, 同 比 提 升 2.3 个 百 分 点, 位 居 行 业 第 一 - 19 -

图 表 47:15H1 伊 利 收 入 和 利 润 增 速 超 行 业 水 平 图 表 48:15H1 伊 利 液 体 乳 收 入 同 比 增 长 8.28% 来 源 : WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : WIND, 齐 鲁 证 券 研 究 所 图 表 49: 伊 利 的 龙 头 地 位 稳 固 伊 利 乳 制 品 地 位 稳 固, 长 期 投 资 逻 辑 不 变 : 在 国 内 宏 观 经 济 低 迷, 行 业 增 速 下 滑 的 背 景 下, 伊 利 依 然 获 得 超 过 行 业 平 均 水 平 的 增 长 速 度, 净 利 润 率 水 平 再 创 新 高 延 续 之 前 的 推 荐 逻 辑, 伊 利 未 来 在 收 入 端 仍 能 保 持 超 过 行 业 平 均 水 平 的 增 速, 短 期 高 端 产 品 布 局 持 续 推 进 中 期 乳 制 品 外 延 并 购 扩 张 市 场 份 额 长 期 多 品 类 健 康 食 品 集 团 启 航 都 能 对 收 入 提 供 有 力 支 撑 ; 在 净 利 率 端, 伊 利 毛 利 率 的 提 升 及 费 用 率 的 下 降 是 可 持 续 的, 在 今 年 以 来 原 奶 价 格 进 入 下 降 通 道, 未 来 品 类 外 延 并 购 的 落 地 都 打 开 了 毛 利 率 的 提 升 空 间 ; 而 在 费 用 率 方 面, 广 告 宣 传 等 费 用 的 投 放 基 本 已 经 固 化, 费 用 率 依 然 有 下 降 的 空 间 - 20 -

16 年 目 标 价 24 元, 维 持 买 入 评 级 : 目 前 股 价 对 应 15 年 不 到 20 倍 PE, 安 全 边 际 较 高, 仍 为 不 可 多 得 的 长 期 战 略 投 资 品 种 在 乳 制 品 行 业 增 速 整 体 下 滑 的 背 景 下, 伊 利 仍 能 获 得 超 过 行 业 平 均 水 平 的 增 速, 显 示 出 稳 固 的 市 场 龙 头 地 位 我 们 预 计 2015-17 年 公 司 的 EPS 分 别 至 0.80/0.97 /1.18 元,16 年 目 标 价 24 元, 维 持 买 入 评 级 - 21 -

图 表 50: 伊 利 股 份 财 务 预 测 三 张 表 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 总 收 入 41,991 47,779 53,959 59,839 67,823 77,091 货 币 资 金 2,004 8,173 14,273 20,060 18,676 22,909 增 长 率 12.12% 13.8% 12.9% 10.9% 13.3% 13.7% 应 收 款 项 556 646 719 744 840 957 营 业 成 本 -29,505-34,083-36,400-39,446-44,634-50,480 存 货 2,995 3,683 5,008 4,428 5,116 5,746 % 销 售 收 入 70.3% 71.3% 67.5% 65.9% 65.8% 65.5% 其 他 流 动 资 产 1,029 3,965 1,002 1,034 1,082 1,148 毛 利 12,486 13,696 17,559 20,393 23,189 26,611 流 动 资 产 6,583 16,467 21,001 26,266 25,713 30,760 % 销 售 收 入 29.7% 28.7% 32.5% 34.1% 34.2% 34.5% % 总 资 产 32.2% 50.1% 53.2% 58.3% 57.6% 62.1% 营 业 税 金 及 附 加 -249-234 -185-235 -255-294 长 期 投 资 585 906 848 828 808 788 % 销 售 收 入 0.6% 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 固 定 资 产 11,758 13,175 15,372 15,709 15,792 15,674 营 业 费 用 -7,778-8,546-10,075-11,429-12,547-14,493 % 总 资 产 57.5% 40.1% 38.9% 34.9% 35.4% 31.6% % 销 售 收 入 18.5% 17.9% 18.7% 19.1% 18.5% 18.8% 无 形 资 产 897 1,012 1,127 1,110 1,147 1,173 管 理 费 用 -2,810-2,392-3,163-3,351-3,866-4,240 非 流 动 资 产 13,880 16,410 18,493 18,794 18,893 18,781 % 销 售 收 入 6.7% 5.0% 5.9% 5.6% 5.7% 5.5% % 总 资 产 67.8% 49.9% 46.8% 41.7% 42.4% 37.9% 息 税 前 利 润 (EBIT) 1,649 2,524 4,136 5,378 6,521 7,584 资 产 总 计 20,463 32,877 39,494 45,060 44,606 49,541 % 销 售 收 入 3.9% 5.3% 7.7% 9.0% 9.6% 9.8% 短 期 借 款 2,580 4,086 8,072 7,072 4,072 0 财 务 费 用 -49 33-155 -162-16 377 应 付 款 项 8,044 9,651 8,724 10,254 11,457 12,895 % 销 售 收 入 0.1% -0.1% 0.3% 0.3% 0.0% -0.5% 其 他 流 动 负 债 1,502 1,780 1,960 6,990 2,350 2,650 资 产 减 值 损 失 -11-30 -176-20 -20-20 流 动 负 债 12,126 15,517 18,757 24,316 17,879 15,545 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 长 期 贷 款 5 0 704 704 704 704 投 资 收 益 27 131 108 102 109 106 其 他 长 期 负 债 808 1,047 1,212 1,212 1,212 1,212 % 税 前 利 润 1.3% 4.3% 2.5% 1.8% 1.6% 1.3% 负 债 12,938 16,565 20,673 26,232 19,795 17,461 营 业 利 润 1,616 2,659 3,913 5,298 6,594 8,048 普 通 股 股 东 权 益 7,335 16,125 18,634 18,607 24,551 31,773 营 业 利 润 率 3.8% 5.6% 7.3% 8.9% 9.7% 10.4% 少 数 股 东 权 益 190 188 188 221 260 307 营 业 外 收 支 471 401 396 410 404 405 负 债 股 东 权 益 合 计 20,463 32,877 39,494 45,060 44,606 49,541 税 前 利 润 2,087 3,060 4,309 5,709 6,998 8,453 利 润 率 5.0% 6.4% 8.0% 9.5% 10.3% 11.0% 比 率 分 析 所 得 税 -351 141-619 -799-1,015-1,183 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 所 得 税 率 16.8% -4.6% 14.4% 14.0% 14.5% 14.0% 每 股 指 标 净 利 润 1,736 3,201 3,689 4,910 5,983 7,269 每 股 收 益 ( 元 ) 1.074 1.560 1.352 0.796 0.970 1.178 少 数 股 东 损 益 19 14 22 34 38 47 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.588 7.893 6.081 3.036 4.006 5.184 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 1,717 3,187 3,667 4,876 5,945 7,222 每 股 经 营 现 金 净 流 ( 元 ) 1.507 2.680 0.795 1.442 1.377 1.634 净 利 率 4.1% 6.7% 6.8% 8.1% 8.8% 9.4% 每 股 股 利 ( 元 ) 0.000 0.000 0.800 0.800 0.000 0.000 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 23.41% 19.77% 22.24% 26.20% 24.21% 22.73% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总 资 产 收 益 率 8.39% 9.69% 10.49% 10.82% 13.33% 14.58% 净 利 润 1,736 3,201 4,167 4,910 5,983 7,269 投 入 资 本 收 益 率 18.23% 23.32% 28.84% 80.83% 55.14% 71.72% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 34 38 47 增 长 率 非 现 金 支 出 925 1,172 1,655 1,648 1,896 2,141 营 业 总 收 入 增 长 率 12.12% 13.78% 12.94% 10.90% 13.34% 13.67% 非 经 营 收 益 98-438 329 64-77 -323 EBIT 增 长 率 12.08% 53.09% 63.85% 30.04% 21.24% 16.31% 营 运 资 金 变 动 -350 1,539-3,714 2,218 634 925 净 利 润 增 长 率 -5.09% 85.61% 30.03% 17.65% 21.93% 21.48% 经 营 活 动 现 金 净 流 2,409 5,475 2,436 8,873 8,475 10,060 总 资 产 增 长 率 2.68% 60.67% 20.13% 14.09% -1.01% 11.06% 资 本 开 支 3,082 3,182 3,932 1,538 1,591 1,625 资 产 管 理 能 力 投 资 4-312 -78 0 0 0 应 收 账 款 周 转 天 数 2.5 2.4 2.9 2.7 2.7 2.7 其 他 21-2,766 3,011 102 109 106 存 货 周 转 天 数 39.0 35.8 43.6 41.0 41.8 41.5 投 资 活 动 现 金 净 流 -3,057-6,260-999 -1,436-1,482-1,519 应 付 账 款 周 转 天 数 54.1 51.2 52.5 52.3 52.2 52.3 股 权 募 资 0 6,118 0 0 0 0 固 定 资 产 周 转 天 数 78.8 83.7 88.2 89.8 82.1 73.7 债 权 募 资 -411 1,496 4,690-1,000-3,000-4,072 偿 债 能 力 其 他 -494-379 -1,807-616 -5,339-189 净 负 债 / 股 东 权 益 7.72% -25.05% -29.20% -65.24% -56.02% -69.22% 筹 资 活 动 现 金 净 流 -905 7,236 2,882-1,616-8,339-4,261 EBIT 利 息 保 障 倍 数 33.5-76.3 26.7 33.2 404.2-20.1 现 金 净 流 量 -1,554 6,451 4,320 5,822-1,346 4,281 资 产 负 债 率 63.23% 50.38% 52.34% 58.22% 44.38% 35.25% - 22 -

投 资 评 级 说 明 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5% 以 上 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 上 涨 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 齐 鲁 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 23 -