中 国 : 市 场 策 略 关 注 经 济 走 势 和 政 策 应 对 中 金 公 司 研 究 部 分 析 员 : 高 挺 郦 彬 Email: gaoting@cicc.com.cn; libin@cicc.com.cn 2008 年 1 月 23 日 事 件 : 自 1 月 15 日 以 来, 短 短 6 个 交 易 日,A 股 市 场 经 历 大 幅 调 整, 上 证 指 数 从 5500 点 下 跌 到 4500 多 点, 下 跌 幅 度 接 近 20% 评 论 : 1. 暴 跌 反 映 市 场 情 绪 的 恶 化 (1) 美 国 经 济 及 周 边 股 市 恶 化 拖 累 : 近 期 各 项 经 济 数 据 显 示 美 国 经 济 衰 退 迹 象 越 来 越 明 显, 包 括 房 价 持 续 下 跌 失 业 率 上 升 金 融 机 构 亏 损 扩 大 等 全 球 股 市 出 现 剧 烈 振 荡 ( 图 1), 特 别 是 前 期 涨 幅 较 大 的 印 度 等 新 兴 市 场 调 整 幅 度 更 大, 国 际 资 本 的 大 幅 流 出 可 能 会 对 这 些 国 家 和 地 区 的 金 融 体 系 造 成 较 大 的 冲 击, 甚 至 可 能 会 对 实 体 经 济 产 生 负 面 影 响 周 边 股 市 的 恶 化 对 A 股 市 场 的 高 估 值 ( 表 1) 造 成 较 大 的 压 力 即 便 A 股 近 期 暴 跌, 但 是 由 于 周 边 市 场 下 跌 更 为 剧 烈, 使 得 A-H 溢 价 率 进 一 步 扩 大 到 129%, 远 远 超 过 历 史 最 高 点 ( 图 2) (2) 市 场 担 心 股 市 面 临 的 一 大 风 险 是 政 府 过 度 调 控 导 致 经 济 硬 着 陆 : 政 府 近 期 出 台 了 行 政 性 的 价 格 控 制, 显 示 短 期 内 中 国 经 济 面 临 的 通 胀 压 力 加 剧 在 出 口 可 能 受 到 美 国 经 济 衰 退 的 影 响 严 重 的 情 况 下, 当 前 政 府 采 取 的 行 政 性 调 控 和 货 币 政 策 对 成 本 和 供 应 条 件 带 来 的 通 胀 压 力 效 果 有 限, 但 是 应 用 不 当 却 可 能 付 出 较 大 的 经 济 代 价 (3) 市 场 预 期 未 来 流 动 性 压 力 加 大 :1 季 度 A 股 市 场 面 临 的 各 种 限 售 流 通 股 解 禁 市 值 共 计 近 1.1 万 亿, 其 中 2 月 和 3 月 份 解 禁 数 额 较 大 ( 表 2), 短 期 内 市 场 流 动 性 压 力 不 可 忽 视 ; 而 本 周 一 平 安 拟 巨 额 再 融 资 的 公 告 更 是 大 大 加 剧 了 市 场 对 扩 容 的 恐 慌 2. 我 们 对 中 国 经 济 基 本 面 的 全 年 展 望 没 有 明 显 变 化, 但 是 需 要 警 惕 政 府 政 策 调 控 过 度 的 风 险 尽 管 我 们 仍 然 维 持 08 年 中 国 经 济 先 抑 后 扬, 外 冷 内 热 的 判 断, 但 是 需 要 警 惕 政 府 政 策 调 控 过 度 的 风 险 : 首 先, 近 期 股 市 的 调 整 并 不 出 乎 政 府 的 意 料, 政 府 乐 见 股 市 在 两 会 奥 运 会 之 前 出 现 适 度 的 调 整 以 挤 出 股 价 泡 沫 风 险, 而 且 在 周 边 股 市 都 出 现 大 幅 调 整 的 背 景 下, 容 易 化 解 来 自 国 内 投 资 者 的 压 力 其 次, 在 周 边 市 场 出 现 金 融 危 机 迹 象 的 情 况 下, 政 府 会 更 加 警 惕 国 内 相 对 脆 弱 的 金 融 体 系 安 全 问 题, 特 别 是 防 止 股 市 风 险 向 银 行 转 移, 因 此, 有 可 能 会 依 然 维 持 趋 紧 的 信 贷 控 制 措 施 再 次, 尽 管 近 期 出 口 需 求 放 缓 和 新 劳 动 法 实 施 带 来 的 劳 动 力 成 本 压 力 使 得 珠 三 角 万 余 港 企 面 临 关 闭 之 类 的
负 面 消 息 常 见 于 媒 体, 但 是 目 前 外 需 放 缓 对 整 体 经 济 的 影 响 还 没 有 在 宏 观 数 据 中 显 现 政 府 目 前 依 旧 在 实 施 既 定 的 防 止 经 济 过 热 和 抑 制 通 货 膨 胀 的 政 策, 国 内 调 控 政 策 可 能 继 续 偏 紧 3. 投 资 建 议 : 短 期 内 风 险 仍 然 较 大, 投 资 者 应 保 持 谨 慎 态 度 展 望 未 来, 多 方 面 的 因 素 使 A 股 短 期 内 仍 然 面 临 向 下 的 压 力 首 先, 美 国 经 济 形 势 很 可 能 继 续 恶 化, 对 国 际 股 市 的 负 面 影 响 难 以 在 短 期 内 消 失,A 股 投 资 者 的 情 绪 可 能 继 续 受 外 部 市 场 的 干 扰 美 联 储 刚 刚 宣 布 降 低 联 邦 基 金 目 标 75 个 基 点 尽 管 这 次 降 息 显 示 了 美 联 储 运 用 货 币 政 策 的 灵 活 性, 但 也 表 明 美 国 经 济 下 滑 的 形 势 不 容 乐 观 其 次, 外 部 经 济 趋 弱 和 国 内 宏 观 调 控 政 策 对 中 国 实 体 经 济 的 影 响 程 度 尚 不 明 朗 即 使 经 济 有 明 显 放 缓 迹 象, 政 府 换 届 期 间 经 济 政 策 能 否 及 时 调 整 仍 存 较 大 的 不 确 定 性 第 三, 目 前 政 府 的 经 济 和 调 控 政 策 目 标 不 清 晰, 给 今 后 经 济 走 势 带 来 的 不 确 定 性 将 继 续 困 扰 市 场 例 如, 在 推 出 劳 动 合 同 法 和 提 高 资 源 税 等 一 系 列 可 能 从 成 本 上 推 高 通 胀 的 政 策 的 同 时, 政 府 又 对 短 期 通 胀 表 现 极 大 关 注 并 实 施 临 时 价 格 干 预 措 施 总 之, 我 们 认 为 中 国 经 济 是 否 能 在 外 部 环 境 放 缓 之 下 实 现 软 着 陆 很 大 程 度 上 取 决 于 政 策 的 及 时 和 有 效 的 应 对 和 变 化, 而 这 样 的 变 化 同 时 会 给 A 股 市 场 带 来 转 机 图 1: 全 球 股 市 出 现 大 幅 调 整 From 1Yr High YTD US TAIWAN CHINA UK MSCI EM RUSSIA KOREA BRAZIL EURO FRANCE MSCI CHINA INDIA GERMANY JAPAN HK HSCEI 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%
表 1: 中 金 重 点 研 究 公 司 分 行 业 盈 利 增 长 预 测 及 估 值 水 平 ( 截 至 2008 年 1 月 22 日 ) 总 市 值 净 利 润 增 长 率 (%) 行 业 分 类 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) 分 红 收 益 率 PEG ( 百 万 元 ) 06 07E 08E 09E 06 07E 08E 08E 08E 08E (06-09 CAGR) 石 油 天 然 气 6,547,345 12.8 8.8 16.5 5.5 23.5 21.1 21.5 26.9 5.8 1.5% 3.3 石 化 98,424-50.5 63.5 14.4-23.2 4.4 6.9 7.5 62.3 4.7 0.0% 9.1 煤 炭 1,412,362 5.8 28.9 37.8 21.2 18.0 14.7 17.7 36.7 6.5 1.3% 2.2 有 色 金 属 935,107 107.8 3.5 13.1 4.5 28.4 22.4 22.0 36.5 8.0 0.7% 6.1 钢 铁 721,474 22.7 22.9 29.4 15.6 16.5 17.0 19.7 15.9 3.1 3.1% 1.1 建 材 133,212 192.8 83.3 50.8 34.9 13.2 21.4 22.0 27.3 6.0 0.1% 1.4 化 工 275,767 19.1 52.3 45.0 22.4 18.8 21.5 24.8 32.4 8.0 1.4% 1.8 造 纸 包 装 59,111 5.1 42.2 26.4 35.7 10.3 11.0 10.6 27.0 2.9 0.9% 1.4 电 力 665,834 13.2 30.8 9.6 22.7 12.1 12.6 12.9 30.3 3.9 1.7% 2.1 银 行 8,269,267 29.1 55.5 46.5 26.3 12.3 15.4 19.1 20.3 3.9 2.2% 1.1 保 险 1,810,987 77.2 160.2 30.1 20.8 9.7 15.0 16.4 34.3 5.6 0.8% 1.9 证 券 601,460 603.8 471.0 20.6 16.6 15.8 24.9 24.4 19.9 4.9 0.2% 1.4 房 地 产 460,754 36.7 79.0 60.9 37.6 12.9 13.4 18.2 24.9 4.5 1.1% 1.2 航 空 511,187 152.1 524.1 68.0 1.8 2.5 12.8 18.5 39.9 7.4 0.4% 3.5 零 售 171,621 69.3 51.9 44.6 33.7 13.7 16.8 19.9 39.6 7.9 0.3% 2.0 传 媒 150,774 89.6 6.4 65.0 16.8 7.9 7.9 11.9 52.7 6.3 0.3% 3.4 旅 游 及 酒 店 104,519 35.3 39.9 40.2 21.3 11.7 14.8 18.2 43.3 7.9 1.1% 2.5 电 信 服 务 242,913 28.2 20.0 20.0 24.0 7.2 8.0 8.8 46.3 4.1 0.8% 3.1 软 件 及 服 务 36,346 37.6 24.5 24.9 33.0 13.7 15.4 17.0 40.1 6.8 0.8% 2.3 机 械 570,238 41.9 58.8 38.2 24.9 20.5 19.9 21.8 28.1 6.1 0.4% 1.5 电 气 设 备 183,033 30.3 27.5 20.8 24.0 26.3 22.4 28.0 38.1 10.7 0.1% 2.4 汽 车 及 零 部 件 312,981 39.9 115.7 33.5 23.9 7.1 16.4 19.3 25.5 4.9 1.4% 1.4 食 品 饮 料 532,941 30.7 38.6 44.7 31.9 14.0 17.1 21.1 54.3 11.5 0.7% 2.8 农 业 70,080 26.1 17.9 26.8 13.8 11.8 12.5 14.3 43.1 6.2 0.7% 3.3 家 电 及 相 关 163,984 21.6 67.5 28.4 14.2 9.4 13.3 14.9 39.3 5.9 1.2% 2.4 医 药 139,058 5.9 56.4 16.4 24.4 11.9 16.5 17.4 41.1 7.1 1.0% 2.4 服 装 纺 织 70,739 21.8 101.2-29.9 21.9 15.1 25.3 16.3 38.9 6.3 1.3% 2.8 技 术 硬 件 及 设 备 91,104-22.2 53.0 44.7 37.1 6.4 9.1 11.8 38.7 4.6 0.4% 1.9 电 子 元 器 件 70,503 50.2 50.3-1.8 15.1 9.5 13.1 12.0 36.8 4.4 1.1% 2.8 铁 路 376,117 22.7 49.2 30.2 7.7 9.1 12.9 15.5 36.8 5.7 1.5% 2.6 航 运 634,705-38.2 131.7 26.8 4.0 19.2 23.1 23.9 17.3 4.1 1.5% 1.1 机 场 106,188 10.5 16.4 12.1 23.3 12.2 12.5 12.9 36.8 4.7 0.9% 2.8 高 速 公 路 48,500 11.6 13.7 13.2 18.2 10.6 11.5 12.4 23.0 2.9 2.5% 2.0 港 口 70,408-7.6 2.9 34.6 5.9 19.9 18.7 22.2 27.7 6.1 1.5% 2.8 城 市 公 用 事 业 68,415 29.9 4.2 68.9 43.1 8.5 7.0 11.1 36.1 4.0 1.1% 1.8 总 计 26,775,416 22.1 42.5 32.0 18.5 15.3 16.9 19.2 25.5 4.9 1.5% 1.6 资 料 来 源 : 中 金 公 司 研 究 部 注 : 表 中 ROE 根 据 年 底 净 资 产 预 测 值 计 算 ;PEG=PE (06) / growth (06-09 CAGR); 考 虑 到 为 了 更 准 确 的 反 映 行 业 增 长 的 趋 势, 我 们 剔 除 了 一 些 特 殊 原 因 造 成 盈 利 巨 幅 波 动 的 上 市 公 司
图 2:A-H 溢 价 率 创 历 史 新 高 140% 120% A-H 溢 价 ( 市 值 加 权 ) 129% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯, 中 金 公 司 研 究 部 表 2:2008 年 各 月 份 限 售 流 通 股 份 解 禁 情 况 汇 总 亿 元 股 改 限 售 IPO 原 股 东 限 IPO 战 略 配 售 IPO 机 构 配 定 向 公 开 增 发 机 日 期 股 份 售 股 份 股 份 售 股 份 构 配 售 股 份 其 他 合 计 2008-01 563 139 86 697 292 114 1,891 2008-02 1,467 1,543 498 343 82-3,933 2008-03 896 2,957 360 447 439 3 5,102 2008-04 669 1,164 231-67 188 2,319 2008-05 795 19 2,025-16 3 2,859 2008-06 819 9 258-275 40 1,400 2008-07 345 706 - - 135-1,186 2008-08 4,309 218 - - 120-4,647 2008-09 259 642 - - 148 15 1,064 2008-10 2,064 19 - - 88-2,171 2008-11 1,821 112 73-437 - 2,443 2008-12 3,219 558 - - 325 4 4,105 合 计 17,226 8,085 3,531 1,487 2,424 368 33,121 资 料 来 源 :WIND, 中 金 公 司 研 究 部
表 3:2008 年 1 季 度 限 售 流 通 股 份 解 禁 数 量 较 大 的 个 股 股 票 代 码 股 票 简 称 可 流 通 时 间 本 期 流 通 数 量 可 流 通 市 值 流 通 股 份 类 型 ( 万 股 ) ( 亿 元 ) 601600 中 国 铝 业 2008-01-04 28,254 吸 收 合 并 包 铝 新 增 流 通 股 份 114 601088 中 国 神 华 2008-01-09 54,000 首 发 机 构 配 售 股 份 355 601628 中 国 人 寿 2008-01-09 60,000 首 发 机 构 配 售 股 份 340 601006 大 秦 铁 路 2008-02-01 90,908 首 发 战 略 配 售 股 份 244 600158 中 体 产 业 2008-02-01 26,513 股 权 分 置 限 售 股 份 104 601166 兴 业 银 行 2008-02-05 297,900 首 发 原 股 东 限 售 股 份 1,510 601857 中 国 石 油 2008-02-05 100,000 首 发 机 构 配 售 股 份 313 601166 兴 业 银 行 2008-02-05 30,000 首 发 战 略 配 售 股 份 152 601111 中 国 国 航 2008-02-18 35,000 首 发 战 略 配 售 股 份 102 600036 招 商 银 行 2008-02-27 236,263 股 权 分 置 限 售 股 份 907 601318 中 国 平 安 2008-03-03 277,659 首 发 原 股 东 限 售 股 份 2,894 601318 中 国 平 安 2008-03-03 34,500 首 发 战 略 配 售 股 份 360 601390 中 国 中 铁 2008-03-03 140,255 首 发 机 构 配 售 股 份 160 000878 云 南 铜 业 2008-03-06 45,800 定 向 增 发 机 构 配 售 股 份 275 601601 中 国 太 保 2008-03-25 30,000 首 发 机 构 配 售 股 份 147 合 计 7,977 资 料 来 源 :WIND, 中 金 公 司 研 究 部
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