衍 生 品 市 场 衍 生 品 市 场 转 债 研 究 转 债 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 转 债 定 价 报 告 2015 年 1 月 11 日 格 力 转 债 (110030) 上 市 定 价 分 析 公 司 资 料 : 转 债 条 款 : 发 行 日 到 期 日 期 限 转 股 期 限 起 始 转 股 日 发 行 规 模 净 利 润 2014-12-25 2019-12-24 5 年 4.5 年 2015-6-25 9.8 亿 每 股 收 益 市 盈 率 票 面 利 率 利 息 补 偿 初 始 转 股 价 格 修 正 条 件 修 正 幅 度 ( 亿 元 ) 0.6%,0.8%,1.0%,1.5%, 存 续 期 内 不 低 前 20 个 交 易 日 均 价 4 元 20.9 元 2013A 457 0.61 32.2 2.0% 30(15)<90% 和 前 1 日 均 价 2014E 539 0.79 24.8 有 条 件 赎 回 价 有 条 件 回 售 期 限 有 条 件 回 售 触 发 条 件 有 条 件 回 售 价 格 有 条 件 赎 回 触 发 条 件 格 2015E 457 0.93 21.1 第 三 个 计 息 年 度 103 元 ( 含 当 期 面 值 + 当 期 应 计 连 续 30<70% 30(15)>=130% 起 应 计 利 息 ) 利 息 结 论 或 投 资 建 议 : 当 格 力 地 产 的 股 价 为 19.75 元 时, 以 目 前 的 市 场 环 境 来 看, 相 关 研 究 专 题 研 究 : 境 来 不 拒 --2015 年 转 债 市 场 展 望 朱 岚 徐 溪 2014 年 11 月 25 日 我 虽 姗 姗 来 迟, 亦 想 翩 翩 起 舞 -- 可 交 换 债 专 题 研 究 之 一 朱 岚 徐 溪 2014 年 8 月 26 日 精 耕 细 作 把 握 结 构 2014 年 四 季 度 转 债 市 场 展 望 格 力 转 债 的 合 理 定 位 在 136.7 元 ~139.6 元 之 间, 我 们 建 议 投 资 者 在 136.7 元 以 下 买 入, 在 136.7 元 ~139.6 元 之 间 增 持, 在 139.6 元 -143 元 之 间 观 望 超 过 143 元 时, 转 股 溢 价 率 超 过 51.32%, 而 且 纯 债 溢 价 率 超 过 69.6%, 建 议 在 143 元 以 上 卖 出 ( 不 同 正 股 对 应 价 格 请 参 考 正 文 ) 原 因 及 逻 辑 :1 当 格 力 地 产 的 股 价 为 19.75 元 时, 对 应 的 转 债 价 格 在 136.7 元 ~139.6 元 当 格 力 地 产 在 17.25 元 至 22.75 元 之 间 波 动 时, 格 力 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 127.4 元 -148.5 元 之 间 2 可 按 5.6% 的 贴 现 率 计 算, 则 纯 债 部 分 价 值 为 84.3 元 3 转 股 价 有 下 修 空 间 回 售 条 款 中 规 中 矩 摊 薄 压 力 处 于 略 低 水 平 格 力 转 债 转 股 价 与 2014 年 三 季 报 每 股 净 资 产 的 比 值 约 为 4.14 倍, 转 股 价 理 论 上 有 充 足 的 下 修 空 间 我 们 预 期 上 市 公 司 有 非 常 强 烈 的 促 转 股 意 愿, 如 必 要 会 积 极 使 用 下 修 权 格 力 转 债 的 回 售 保 护 期 有 2 年, 略 短 于 近 期 新 徐 溪 朱 岚 2014 年 8 月 26 日 发 可 转 债 的 平 均 水 平 格 力 转 债 全 部 转 股 对 A 股 总 股 本 的 摊 薄 压 力 约 为 8.11%, 摊 薄 压 力 在 现 有 转 债 中 处 于 较 低 水 平 4 格 力 以 珠 海 本 地 为 主, 开 发 的 主 要 项 目 有 格 力 香 樟 格 力 广 场 格 力 海 岸 业 务 板 块 可 分 为 三 大 产 业 格 局 : 房 地 产 特 色 口 岸 经 济 海 洋 经 济 未 来 港 珠 澳 大 桥 和 粤 港 澳 自 贸 区 获 批 都 将 对 珠 海 发 展 带 来 重 大 契 机 在 售 房 地 产 项 目 中, 以 格 力 海 岸 贡 献 收 入 为 主 口 岸 经 证 券 分 析 师 朱 岚 A0230511040062 (8621)23297354 zhulan@swsresearch.com 徐 溪 A0230512070010 (8621)23297392 xuxi@swsresearch.com 联 系 人 徐 溪 (8621)23297392 xuxi@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)63295888 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 济 方 面, 公 司 作 为 港 珠 澳 大 桥 人 工 岛 的 代 建 方, 全 方 位 参 与 人 工 岛 规 划 建 设, 并 将 在 未 来 争 取 岛 上 项 目 机 会 海 洋 经 济 方 面, 公 司 开 发 项 目 还 包 括 香 洲 码 头 商 业 改 造 歌 剧 院 建 设 洪 湾 渔 港 建 设 格 力 万 山 静 云 山 庄 以 及 游 艇 产 业 等 地 产 行 业 处 于 降 息 周 期 销 售 恢 复 期 和 政 策 边 界 突 破 期 的 三 期 叠 加 阶 段, 配 置 优 势 凸 显 珠 海 作 为 口 岸 城 市 区 位 优 越, 未 来 还 将 进 一 步 受 益 于 粤 港 澳 自 贸 区 的 开 放 和 港 珠 澳 大 桥 通 车 带 来 的 经 济 发 展 机 遇 公 司 围 绕 珠 海 本 地 开 发 地 产 业 务 和 特 色 口 岸 经 济 海 洋 经 济, 看 好 公 司 地 产 等 业 务 区 域 升 级 有 别 于 大 众 的 认 识 : 格 力 转 债 的 上 市 时 期 正 值 转 债 市 场 供 需 矛 盾 突 出 且 股 票 市 场 情 绪 依 然 高 涨 之 时, 转 债 容 易 受 到 热 炒 导 致 估 值 偏 高 在 上 市 首 日, 由 于 交 易 所 熔 断 交 易 机 制, 格 力 转 债 有 可 能 被 停 牌 2 次 客 观 来 说, 转 债 市 场 整 体 估 值 已 高, 性 价 比 较 低, 除 刚 需 型 资 金 外, 若 看 好 格 力 地 产 又 喜 欢 转 债 的 风 险 收 益 特 征, 可 考 虑 以 股 票 和 债 券 的 组 合 来 复 制 转 债 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
1. 发 行 情 况 格 力 地 产 于 2014 年 12 月 25 日 发 行 9.8 亿 元 可 转 债 其 中, 原 股 东 优 先 配 售 2.1225 亿 元 (21.225 万 手 ), 占 本 次 发 行 总 量 的 21.66% 网 上 向 一 般 社 会 公 众 投 资 者 发 行 数 量 为 961.1 万 元 (9611 手 ), 占 本 次 发 行 总 量 的 0.98% 网 上 有 效 申 购 数 量 为 33.75424 亿 元 (337.5424 万 手 ), 中 签 率 为 0.2847346% 本 次 网 下 发 行 有 效 申 购 数 量 为 2662.79 亿 元 (2.66279 亿 手 ), 最 终 网 下 向 机 构 投 资 者 配 售 的 长 期 转 债 总 计 为 7.58139 亿 元 (75.8139 万 手 ), 占 本 次 发 行 总 量 的 77.36%, 配 售 比 例 为 0.28471603% 2. 格 力 转 债 发 行 条 款 分 析 2.1 条 款 分 析 格 力 地 产 可 转 债 的 条 款 设 计 如 下 : 表 1: 格 力 地 产 可 转 债 的 基 本 要 素 和 条 款 发 行 日 到 期 日 期 限 转 股 期 限 起 始 转 股 日 期 保 荐 人 评 级 机 构 信 用 评 级 担 保 机 构 发 行 规 模 2014-12-25 2019-12-24 5 年 4.5 年 2015-6-25 新 时 代 联 合 信 用 AA 无 担 保 9.8 亿 元 利 息 转 股 价 格 转 股 价 格 调 整 转 股 价 格 修 正 初 始 溢 票 面 利 率 利 息 补 偿 价 幅 度 初 始 转 股 价 格 送 股 转 增 派 息 增 发 配 股 修 正 条 件 修 正 幅 度 不 低 于 前 20 个 交 易 日 股 票 交 易 0.6%,0.8%,1.0%, 存 续 期 内 均 价 和 前 一 交 易 日 均 价 之 间 的 4 元 0% 20.9 元 调 整 调 整 1.5%,2.0% 20(10)<90% 较 高 者 ; 不 低 于 股 票 面 值 和 最 近 一 期 经 审 计 每 股 净 资 产 值 回 售 条 款 赎 回 条 款 有 条 件 回 售 期 限 触 发 条 件 有 条 件 回 售 价 格 有 条 件 赎 回 期 限 触 发 条 件 第 三 个 计 息 年 度 连 续 30<70% 103 元 ( 含 当 期 应 起 计 利 息 ) 转 股 期 内 30(15)>=130% 有 条 件 赎 回 价 格 面 值 + 当 期 应 计 利 息 1 票 面 较 低, 补 偿 利 息 一 般 纯 债 价 值 不 高 格 力 转 债 的 累 计 现 金 为 9.9 元, 与 一 般 的 可 转 债 相 近 参 考 与 格 力 转 债 评 级 期 限 相 近 的 交 易 所 债 券, 纯 债 价 值 可 按 5.6% 的 贴 现 率 计 算, 则 纯 债 部 分 价 值 为 84.3 元, 纯 债 价 值 在 目 前 的 转 债 市 场 处 于 中 等 的 水 平 表 2: 格 力 转 债 与 近 期 发 行 的 转 债 的 利 息 和 补 偿 收 益 总 和 比 较 ( 银 行 存 款 按 6 年 计 算 ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
转 债 简 称 格 力 歌 尔 洛 钼 浙 能 齐 峰 吉 视 通 鼎 冠 城 东 方 长 青 国 金 齐 翔 久 立 深 燃 平 安 徐 工 隧 道 华 天 东 华 银 行 存 款 利 息 收 入 5.9 7 9.2 9.2 6.2 7.5 9.2 16 7.5 8.8 6 8.5 7.3 8 9.6 11.1 8.7 6 7.4 28.5 补 偿 收 入 4 6.4 4.5 4.5 6 3 7.5 8 3 0 3.5 10.5 5.9 3 5.4 5.5 6 6.5 3 合 计 9.9 13.4 13.7 13.7 12.2 10.5 16.7 24 10.5 8.8 9.5 19 13.2 11 15 16.6 14.7 12.5 10.4 28.5 数 据 来 源 : 申 万 研 究 表 3: 不 同 到 期 收 益 率 假 设 下 格 力 转 债 的 纯 债 价 值 到 期 收 益 率 5.35% 5.40% 5.45% 5.50% 5.55% 5.60% 5.65% 5.70% 纯 债 价 值 ( 元 ) 85.28 85.08 84.89 84.69 84.50 84.30 84.11 83.91 2 转 股 价 有 下 修 空 间 格 力 转 债 转 股 价 与 2014 年 三 季 报 每 股 净 资 产 的 比 值 约 为 4.14 倍, 转 股 价 理 论 上 有 充 足 的 下 修 空 间 我 们 预 期 上 市 公 司 有 非 常 强 烈 的 促 转 股 意 愿, 如 必 要 会 积 极 使 用 下 修 权 3 回 售 条 款 中 规 中 矩 格 力 转 债 的 回 售 保 护 期 有 2 年, 略 短 于 近 期 新 发 可 转 债 的 平 均 水 平 4 摊 薄 压 力 处 于 略 低 水 平 格 力 转 债 全 部 转 股 对 A 股 总 股 本 的 摊 薄 压 力 约 为 8.11%, 摊 薄 压 力 在 现 有 转 债 中 处 于 较 低 水 平 表 4: 历 史 转 债 按 初 始 转 股 价 格 转 股 后 对 股 本 的 摊 薄 影 响 一 览 ( 自 2010 四 季 度 开 始 ) 重 工 南 山 同 仁 海 直 泰 尔 民 生 东 华 华 天 隧 道 徐 工 平 安 深 燃 总 股 本 增 幅 9.07% 44.83% 5.22% 17.83% 20.06% 8.66% 6.12% 7.25% 20.61% 14.33% 13.14% 9.55% 非 限 售 流 通 股 本 增 幅 32.72% 44.83% 5.22% 17.83% 63.92% 8.66% 7.14% 7.25% 30.23% 14.38% 13.14% 9.93% 久 立 齐 翔 国 金 长 青 东 方 冠 城 通 鼎 吉 视 齐 峰 浙 能 歌 尔 洛 钼 总 股 本 增 幅 7.82% 15.42% 9.67% 14.86% 16.63% 24.38% 9.58% 9.59% 17.72% 14.93% 6.20% 14.82% 非 限 售 流 通 股 本 增 幅 8.22% 15.76% 9.67% 30.64% 16.63% 24.38% 10.36% 16.25% 24.22% 223.36% 7.82% 28.35% 格 力 总 股 本 增 幅 8.11% 非 限 售 流 通 股 本 增 幅 8.11% 数 据 来 源 : 申 万 研 究 3. 公 司 基 本 面 分 析 3.1 公 司 基 本 面 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
公 司 主 营 业 务 为 房 地 产 的 开 发 与 经 营, 房 地 产 业 务 以 珠 海 本 地 为 主, 开 发 的 主 要 项 目 有 格 力 香 樟 格 力 广 场 格 力 海 岸 公 司 坚 持 专 注 城 市 专 筑 生 活 理 念, 致 力 于 打 造 精 品 工 程 今 年 9 月, 根 据 珠 海 市 国 资 委 安 排, 将 格 力 集 团 持 有 的 51.94% 公 司 股 份 无 偿 划 转 至 珠 海 市 国 资 委 新 设 立 的 珠 海 投 资 控 股 有 限 公 司, 公 司 实 际 控 制 人 为 珠 海 市 国 资 委 不 变 公 司 新 控 股 股 东 珠 海 投 资 控 股 有 限 公 司 由 珠 海 市 国 资 委 100% 控 股, 旗 下 除 了 公 司 51.94% 股 权 之 外, 还 包 括 珠 海 格 力 港 珠 澳 大 桥 珠 海 口 岸 建 设 管 理 公 司 100% 股 权 等 股 权 划 转 之 后, 格 力 地 产 政 府 地 产 业 务 运 作 平 台 的 优 势 将 更 加 突 出 公 司 业 务 板 块 可 分 为 三 大 产 业 格 局 : 房 地 产 特 色 口 岸 经 济 海 洋 经 济 1) 公 司 房 地 产 业 务 坚 持 立 足 珠 海 重 点 布 局 的 发 展 战 略, 在 港 珠 澳 大 桥 通 车 渐 近 粤 港 澳 自 贸 区 预 期 下, 珠 海 区 域 优 势 显 著 珠 海 位 于 珠 江 口 西 岸, 东 与 香 港 隔 海 相 望, 南 与 澳 门 相 连, 区 位 优 越 ; 依 山 临 海, 生 态 环 境 宜 人 未 来, 港 珠 澳 大 桥 和 粤 港 澳 自 贸 区 获 批 都 将 对 珠 海 发 展 带 来 重 大 契 机 在 售 房 地 产 项 目 中, 以 格 力 海 岸 贡 献 收 入 为 主 图 1: 房 地 产 项 目 土 地 情 况 ( 万 平 方 米 ) 图 2: 销 售 结 算 收 入 比 (2013 年 ) 2) 口 岸 经 济 正 在 建 设 的 港 珠 澳 大 桥 将 珠 海 与 香 港 大 屿 山 直 接 相 连, 把 珠 三 角 的 货 物 通 过 香 港 机 场 连 到 全 世 界, 珠 海 作 为 口 岸 的 优 势 进 一 步 突 出 大 桥 预 计 17 年 通 车, 全 程 仅 30 分 钟 车 程, 而 人 工 岛 是 大 桥 在 粤 港 澳 三 地 交 汇 点, 面 积 共 208 万 平 方 公 里, 其 中 珠 海 部 分 约 107 万 岛 上 建 设 除 了 旅 检 楼 货 检 区 非 现 场 办 公 楼 这 三 部 分 政 府 投 资 项 目 之 外, 还 包 括 总 面 积 25 万 平 米 的 社 会 投 资 项 目, 如 五 星 级 酒 店 写 字 楼 商 业 购 物 等 人 工 岛 由 政 府 委 托 格 力 集 团 建 设, 用 地 完 成 土 地 手 续 办 完 后, 将 按 照 土 地 + 一 系 列 成 本 的 价 格 挂 牌 招 标 社 会 投 资 项 目, 公 司 作 为 港 珠 澳 大 桥 人 工 岛 的 代 建 方, 全 方 位 参 与 人 工 岛 规 划 建 设, 并 将 在 未 来 争 取 岛 上 项 目 机 会 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 3: 港 珠 澳 大 桥 图 4: 港 珠 澳 大 桥 人 工 岛 规 划 图 3) 海 洋 经 济 除 地 产 主 业 之 外, 公 司 开 发 项 目 还 包 括 香 洲 码 头 商 业 改 造 歌 剧 院 建 设 洪 湾 渔 港 建 设 格 力 万 山 静 云 山 庄 以 及 游 艇 产 业 等 珠 海 拥 有 大 小 岛 屿 218 个, 其 中, 面 积 大 于 500 平 方 米 的 有 148 个, 素 有 百 岛 之 市 的 美 誉 公 司 规 划 通 过 格 力 海 岸 ( 唐 家 湾 ) 香 洲 码 头 格 力 人 工 岛 洪 湾 码 头 ( 在 横 琴 对 面 ) 万 山 岛, 营 造 88 海 里 环 岛 生 活, 用 游 艇 低 空 飞 行 方 式 把 海 岸 连 起 来, 营 造 全 方 位 的 海 洋 经 济 产 业 地 产 行 业 处 于 降 息 周 期 销 售 恢 复 期 和 政 策 边 界 突 破 期 的 三 期 叠 加 阶 段, 配 置 优 势 凸 显, 申 万 地 产 给 予 行 业 看 好 评 级 珠 海 作 为 口 岸 城 市 区 位 优 越, 未 来 还 将 进 一 步 受 益 于 粤 港 澳 自 贸 区 的 开 放 和 港 珠 澳 大 桥 通 车 带 来 的 经 济 发 展 机 遇 公 司 围 绕 珠 海 本 地 开 发 地 产 业 务 和 特 色 口 岸 经 济 海 洋 经 济, 看 好 公 司 地 产 等 业 务 区 域 升 级 根 据 wind 一 致 预 期, 预 计 14-15 年 EPS 为 0.79 0.93 元, 对 应 PE 分 别 为 24 20 倍 表 5: 格 力 地 产 盈 利 预 测 年 度 营 业 收 增 长 率 归 属 母 公 司 股 东 增 长 率 EPS( 摊 ROE( 摊 入 ( 百 万 ) (%) 净 利 润 ( 百 万 ) (%) 薄 ) 薄 )(%) PE 2012A 1624 21.61 321 27.2 0.56 12.6 35.0 2013A 2164 33.25 353 9.77 0.61 11.9 32.2 2014E 2561 18.37 457 29.55 0.79 15.2 24.8 2015E 3402 32.84 539 17.87 0.93 15.1 21.1 2016E 4070 19.64 678 25.87 1.17 14.8 16.8,wind 3.2 募 集 资 金 投 向 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 次 发 行 可 转 债 的 募 集 资 金 总 额 为 9.8 亿 元, 募 集 资 金 用 于 公 司 房 地 产 业 务 格 力 海 岸 S3 S4 项 目 转 债 募 集 资 金 具 体 投 向 如 下 : 表 6: 转 债 募 投 项 目 项 目 总 投 资 项 目 名 称 ( 亿 元 ) 拟 投 入 募 集 资 金 ( 亿 元 ) 项 目 总 用 地 面 积 (m2) 项 目 总 建 筑 面 积 (m2) 格 力 海 岸 S3 12.85 4.6 38,419 135,075 格 力 海 岸 S4 18.76 5.2 58,472 146,425 合 计 31.61 9.8 96,891 281,500 S3 S4 项 目 预 计 将 分 别 于 2015 年 中 2016 年 中 竣 工, 建 设 周 期 分 别 为 2.5 年 3 年 项 目 均 位 于 珠 海 高 新 产 业 开 发 区 唐 家 湾 情 侣 北 路 ( 南 段 ), 东 南 临 南 中 国 海, 北 靠 石 坑 山 城 市 森 林 公 园 唐 家 湾 具 有 优 越 的 地 理 环 境 优 势 和 自 然 资 源 优 势, 根 据 珠 海 市 规 划, 唐 家 湾 地 区 被 定 位 为 集 总 部 经 济 商 务 办 公 会 议 会 展 旅 游 度 假 和 高 尚 居 住 区 为 一 体 的 海 滨 新 城 区 图 5: 格 力 海 岸 3. 格 力 地 产 转 债 投 资 价 值 分 析 隐 含 波 动 率 法 定 价 : 格 力 地 产 目 前 的 年 化 历 史 波 动 率 约 为 52%, 在 转 债 股 中 波 动 性 处 于 偏 高 水 平,20 日 年 化 波 动 率 为 78%, 处 于 历 史 较 高 水 平 比 格 力 转 债 转 换 价 值 略 高 的 吉 视 的 隐 含 波 动 率 分 别 为 53.2% 和, 转 换 价 值 更 高 的 歌 尔 和 深 燃 的 隐 含 波 动 率 分 别 约 为 53% 和 45% 格 力 地 产 所 处 行 业 是 目 前 市 场 偏 好 度 较 高 的 行 业, 基 本 面 和 政 策 面 均 有 支 撑, 转 债 规 模 不 大, 摊 薄 压 力 不 高 我 们 估 计 其 隐 含 波 动 率 估 值 能 处 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
于 中 等 偏 高 水 平, 市 场 抢 筹 现 象 可 能 较 为 明 显 以 5 年 期 国 债 利 率 作 为 无 风 险 收 益 率, 在 不 同 股 价 和 波 动 率 条 件 下, 格 力 转 债 理 论 价 值 如 下 表 表 7: 不 同 股 价 和 波 动 率 下 格 力 转 债 的 理 论 价 值 ( 横 轴 为 股 价 纵 轴 为 隐 含 波 动 率 ) 单 位 : 元 17.25 17.75 18.25 18.75 19.25 19.75 20.25 20.75 21.25 21.75 22.25 22.75 40% 118.18 119.72 121.34 122.96 124.58 126.2 127.92 129.65 131.38 133.1 134.85 136.67 42% 119.53 121.12 122.75 124.38 126.01 127.66 129.4 131.14 132.87 134.61 136.36 138.2 44% 120.86 122.5 124.14 125.78 127.43 129.11 130.86 132.61 134.35 136.1 137.87 139.71 46% 122.21 123.87 125.52 127.17 128.83 130.55 132.31 134.06 135.82 137.58 139.36 141.21 48% 123.55 125.21 126.88 128.54 130.21 131.97 133.74 135.5 137.27 139.04 140.83 142.7 50% 124.86 126.54 128.22 129.9 131.58 133.37 135.15 136.93 138.71 140.49 142.29 144.17 52% 126.16 127.85 129.54 131.23 132.96 134.75 136.54 138.34 140.13 141.92 143.73 145.62 54% 127.43 129.14 130.84 132.55 134.31 136.11 137.92 139.72 141.53 143.34 145.16 147.06 数 据 来 源 : 申 万 研 究 当 格 力 地 产 的 股 价 为 19.75 元 时, 按 50%-54% 的 波 动 率 估 计 格 力 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 133.37 元 -136.11 元 之 间 图 6:2009 年 以 来 格 力 地 产 不 同 期 限 股 票 波 动 率 走 势 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Jan-11 Mar-11 Apr-11 May-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 20 天 波 动 率 60 天 波 动 率 120 天 波 动 率 240 天 波 动 率 表 8: 格 力 地 产 自 2009 年 以 来 的 波 动 率 表 现 波 动 率 统 计 表 波 动 率 参 数 600185 20 60 120 240 最 大 值 102.77% 77.45% 65.83% 58.97% 最 小 值 20.56% 23.26% 28.11% 34.93% 平 均 值 44.99% 44.99% 44.75% 44.64% 当 前 值 77.91% 74.67% 58.59% 51.92% 当 格 力 地 产 在 17.25 元 至 22.75 元 之 间 波 动 时, 格 力 的 市 场 合 理 定 位 约 在 124.86 至 147.06 元 之 间 转 股 溢 价 率 法 定 价 : 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
自 12 月 下 旬 以 来, 转 债 市 场 中 小 盘 转 债 的 估 值 经 历 飙 升 的 过 程, 伴 随 着 大 盘 转 债 的 逐 步 转 股, 市 场 存 量 跳 跃 式 下 降, 低 价 中 小 盘 转 债 的 稀 缺 性 显 著 上 升, 且 市 场 对 新 上 市 转 债 尤 其 关 注 图 7:03 年 以 来 中 小 盘 转 债 转 股 溢 价 率 估 值 与 转 债 股 指 数 走 势 的 关 系 注 : 上 图 中 的 新 华 是 虚 拟 的 ( 虚 拟 指 和 新 华 可 交 换 债 纯 债 价 值 和 条 款 一 样 的 可 转 债 ) 格 力 转 债 属 于 小 盘 高 波 动 性 兼 具 成 长 性 与 题 材 的 热 点 品 种, 上 市 初 期 将 受 到 热 捧 当 格 力 地 产 股 价 为 19.75 元 时, 转 股 溢 价 率 在 48.15%-51.32% 之 间 较 为 合 理, 对 应 的 转 债 价 格 在 140 元 ~143 元 之 间 当 格 力 地 产 在 17.25 元 至 22.75 元 之 间 波 动 时, 格 力 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 130 元 -150 元 之 间 图 8:09 年 以 来 转 债 上 市 折 溢 价 率 与 转 债 市 场 估 值 的 关 系 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% 真 实 值 / 模 拟 值 -1( 左 轴 ) c100 150 140 130 120 110 100 90 80 厦 工 龙 盛 博 汇 双 良 铜 陵 燕 京 海 运 中 鼎 巨 轮 中 海 恒 丰 南 山 海 直 东 华 隧 道 深 燃 齐 翔 长 青 冠 城 吉 视 浙 能 新 华 格 力 注 : 上 图 中 的 新 华 是 虚 拟 的 ( 虚 拟 指 和 新 华 可 交 换 债 纯 债 价 值 和 条 款 一 样 的 可 转 债 ) 表 9: 历 史 上 部 分 转 债 的 上 市 表 现 简 称 上 市 日 价 格 发 行 日 纯 债 价 值 上 市 日 股 价 转 股 价 转 股 溢 价 纯 债 溢 价 总 股 本 增 加 泰 尔 转 债 122.37 2013-1-9 77.06 15.87 15.34 8.62% 45.8% 20.06% 民 生 转 债 105.94 2013-3-15 82.82 9.64 10.23 12.42% 27.91% 8.78% 东 华 转 债 126.31 2013-7-26 77.32 30.35 23.7-1.37% 63.4% 6.12% 华 天 转 债 108.91 2013-8-28 74.95 8.76 9.79 21.72% 45.3% 7.25% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
隧 道 转 债 101.81 2013-9-13 81.8 8.80 9.71 12.34% 24.5% 20.62% 徐 工 转 债 94.92 2013-10-25 84.28 7.73 8.46 3.88% 12.62% 14.33% 平 安 转 债 106.92 2013-11-22 81.4 42.91 41.33 2.98% 31.35% 13.14% 深 燃 转 债 99.08 2013-12-13 73.89 7.96 8.46 5.3% 34.1% 9.51% 久 立 转 债 103.02 2014-2-25 73.07 17.8 19.96 15.52% 41.0% 7.82% 齐 翔 转 债 103.12 2014-4-18 82.98 14.31 14.34 3.34% 24.3% 15.42% 国 金 转 债 107.57 2014-6-3 76.89 19.28 19.97 11.42% 39.9% 9.67% 东 方 转 债 106.35 2014-7-10 78.92 12.45 12 2.51% 34.76% 16.63% 冠 城 转 债 118.01 2014-7-18 80.98 6.24 6.2 14.5% 45.73% 24.39% 通 鼎 转 债 122.5 2014-8-15 73.22 18.5 17.5 9.58% 15.88% 67.29% 吉 视 转 债 121.6 2014-9-5 77.24 13.32 12.08 10.28% 57.4% 9.59% 齐 峰 转 债 120.10 2014-9-15 78.3 11.04 10.2 10.96% 53.4% 17.72% 浙 能 转 债 107.38 2014-10-13 82.35 5.77 5.66 5.33% 30.4% 14.93% 洛 钼 转 债 119.19 2014-12-9 82.26 9.3 8.78 12.53% 44.9% 14.82% 歌 尔 转 债 120.5 2014-12-12 81.15 24.97 26.43 27.55% 48.5% 6.2% 数 据 来 源 : 申 万 研 究 表 10: 上 市 转 债 部 分 指 标 (2015 年 1 月 9 日 ) 简 称 收 盘 价 ( 元 ) 转 股 溢 价 纯 债 溢 价 率 率 YTM 1 转 换 价 值 回 售 起 始 日 赎 回 起 始 日 应 计 利 息 摊 薄 压 力 信 用 评 级 歌 华 转 债 146.96 31.72% 50.74% -15.81% 111.57 2015-11-25 2011-5-26 0.19 9.92% AAA 海 运 转 债 140.00 19.54% 44.38% -26.43% 117.11 2013-7-7 2011-7-7 0.01 18.19% AA 石 化 转 债 148.11 7.62% 48.59% -13.23% 137.63 2011-8-24 1.14 3.02% AAA 中 海 转 债 146.31-0.11% 53.63% -11.36% 146.47 2015-8-1 2012-2-2 0.57 25.45% AAA 国 电 转 债 190.34-0.90% 89.59% -18.11% 192.07 2012-8-19 2012-2-20 0.78 4.45% AAA 恒 丰 转 债 136.50 13.24% 44.44% -10.45% 120.54 2013-3-23 2012-9-23 0.88 18.26% AA 南 山 转 债 153.00 0.84% 62.48% -6.55% 151.73 2016-10-16 2013-4-17 0.92 44.37% AA 同 仁 转 债 158.14 15.77% 68.05% -12.17% 136.60 2015-12-4 2013-6-4 0.12 4.61% AAA 民 生 转 债 139.05 10.49% 60.43% -5.50% 125.85 2013-9-15 0.49 8.64% AA+ 东 方 转 债 194.12 5.88% 134.75% -9.90% 183.33 2018-7-10 2015-1-10 0.25 20.03% AAA 冠 城 转 债 148.86 23.88% 74.34% -3.39% 120.16 2016-7-18 2015-1-18 0.57 24.33% AA 浙 能 转 债 149.25 18.81% 78.06% -4.71% 125.62 2018-10-13 2015-4-13 0.12 14.93% AAA 中 行 转 债 169.18-0.84% 67.43% -27.85% 170.61 2010-12-2 1.02 3.00% AAA 工 行 转 债 150.12 0.53% 52.22% -19.02% 149.33 2011-3-1 0.50 1.29% AAA 平 安 转 债 167.57-5.17% 88.06% -7.73% 176.71 2014-5-23 0.13 5.06% AAA 深 燃 转 债 135.02 31.23% 65.41% -4.09% 102.88 2017-12-13 2014-6-14 0.06 9.70% AA+ 吉 视 转 债 138.79 42.93% 75.21% -4.03% 97.10 2018-9-5 2015-3-6 0.17 9.59% AA+ 洛 钼 转 债 146.66 30.07% 77.07% -4.38% 112.76 2016-12-2 2015-6-2 0.05 14.82% AA+ 深 机 转 债 139.10 28.44% 43.93% -9.07% 108.30 2015-7-14 2012-1-16 0.63 21.25% AAA 燕 京 转 债 139.09 20.70% 42.90% -27.10% 115.24 2011-4-18 2011-4-18 0.33 0.33% AA+ 徐 工 转 债 164.68-0.31% 81.79% -7.26% 165.19 2017-10-25 2014-4-25 0.27 6.83% AAA 东 华 转 债 170.11 7.48% 107.27% -9.34% 158.27 2017-7-26 2014-2-3 0.37 0.46% AA 久 立 转 债 144.40 18.73% 62.38% -4.54% 121.62 2018-2-24 2014-9-4 0.58 15.42% AA 1 这 里 计 算 的 是 对 A 股 总 股 本 的 摊 薄 压 力 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
齐 翔 转 债 145.50 17.03% 92.58% -5.32% 124.33 2017-4-18 2014-10-27 0.33 14.86% AA 长 青 转 债 140.90 21.87% 84.98% -3.39% 115.62 2018-6-20 2014-12-29 0.32 9.41% AA- 通 鼎 转 债 144.00 28.17% 78.62% -5.27% 112.35 2018-8-15 2015-2-23 0.16 17.72% AA 齐 峰 转 债 144.00 42.44% 77.07% -4.02% 101.10 2017-9-15 2015-3-20 0.04 6.20% AA+ 数 据 来 源 : 申 万 研 究 综 合 我 们 对 市 场 的 判 断 及 理 论 测 算 参 考 值, 我 们 认 为, 当 格 力 地 产 的 股 价 为 19.75 元 时, 对 应 的 转 债 价 格 在 136.7 元 ~139.6 元 当 格 力 地 产 在 17.25 元 至 22.75 元 之 间 波 动 时, 格 力 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 127.4 元 -148.5 元 之 间 5. 上 市 投 资 建 议 当 格 力 地 产 的 股 价 为 19.75 元 时, 以 目 前 的 市 场 环 境 来 看, 格 力 转 债 的 合 理 定 位 在 136.7 元 ~139.6 元 之 间, 我 们 建 议 投 资 者 在 136.7 元 以 下 买 入, 在 136.7 元 ~139.6 元 之 间 增 持, 在 139.6 元 -143 元 之 间 观 望 超 过 143 元 时, 转 股 溢 价 率 超 过 51.32%, 而 且 纯 债 溢 价 率 超 过 69.6%, 建 议 在 143 元 以 上 卖 出 格 力 转 债 的 中 签 率 约 为 0.28%, 假 设 资 金 成 本 为 4.5%, 粗 略 计 算 格 力 转 债 上 涨 至 106.4 元 即 能 覆 盖 成 本 格 力 转 债 的 上 市 时 期 正 值 转 债 市 场 供 需 矛 盾 突 出 且 股 票 市 场 情 绪 依 然 高 涨 之 时, 转 债 容 易 受 到 热 炒 导 致 估 值 偏 高 在 上 市 首 日, 由 于 交 易 所 熔 断 交 易 机 制, 格 力 转 债 有 可 能 被 停 牌 2 次 客 观 来 说, 转 债 市 场 整 体 估 值 已 高, 性 价 比 较 低, 除 刚 需 型 资 金 外, 若 看 好 格 力 地 产 喜 欢 转 债 的 风 险 收 益 特 征, 可 考 虑 以 股 票 和 债 券 的 组 合 来 复 制 转 债 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
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