证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 日 用 消 费 服 装 审 慎 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 :16.56 元 当 前 股 价 :13.85 元 2015 年 03 月 03 日 基 础 数 据 上 证 综 指 3336 总 股 本 ( 万 股 ) 449276 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 64660 总 市 值 ( 亿 元 ) 622 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 90 每 股 净 资 产 (MRQ) 1.4 ROE(TTM) 26.0 资 产 负 债 率 65.3% 主 要 股 东 海 澜 集 团 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 39.31% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 18 39 49 相 对 表 现 18-15 -17 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 1 海 澜 之 家 (600398) 弱 市 下 高 性 价 比 + 快 速 扩 张 拉 动 业 绩 如 期 高 增 长 2014-10-24 2 海 澜 之 家 (600398) 高 性 价 比 及 快 速 外 延 扩 张 拉 动 中 报 业 绩 如 期 高 增 长 2014-08-19 3 海 澜 之 家 (600398)- 上 半 年 外 延 扩 张 加 性 价 比 优 势 推 动 海 澜 如 期 高 增 长 2014-08-08 王 薇 0755-82960477 wang_w@cmschina.com.cn S1090511040023 孙 妤 010-57601717 sunyu2@cmschina.com.cn S1090511110003 海 澜 之 家 600398.SH 14 年 如 期 高 增 长 高 性 价 比 及 快 速 扩 张 继 续 支 撑 15 年 业 绩 在 弱 市 环 境 下, 公 司 利 用 独 特 的 运 营 模 式, 借 助 规 模 化 效 应, 凭 借 高 性 价 比 的 大 众 化 平 价 产 品 及 渠 道 持 续 的 扩 张 升 级, 使 14 年 终 端 销 售 保 持 了 快 速 增 长, 同 时, 利 润 分 配 模 式 的 变 化 也 进 一 步 巩 固 了 公 司 的 盈 利 能 力 15 年 在 高 性 价 比 及 快 速 外 延 扩 张 的 支 撑 下, 收 入 增 长 目 标 为 20-30%, 在 利 润 分 配 模 式 变 化 的 情 况 下, 预 计 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 目 前 估 值 15 年 19 倍, 在 业 绩 表 现 优 于 行 业 的 刺 激 下, 预 计 对 股 价 有 所 支 撑, 而 后 期 股 价 弹 性 更 多 取 决 于 业 绩 是 否 超 预 期 的 催 化, 长 期 持 续 的 投 资 机 会 则 视 高 动 销 率 水 平 是 否 可 延 续 等 情 况 而 观 察 终 端 销 售 快 速 增 长 及 反 向 收 购 标 的 公 允 价 值 提 升, 保 证 业 绩 维 持 高 速 增 长 14 年 公 司 实 现 收 入 123.38 亿 元, 同 比 增 长 72.56%; 营 业 利 润 和 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 为 31.26 和 23.75 亿 元, 同 比 分 别 增 长 78.75% 和 75.83%( 注 : 13 年 数 据 为 海 澜 之 家 经 营 数 据,14 年 为 1-12 月 海 澜 与 3-12 月 凯 诺 报 表 合 并 后 数 据 ) 基 本 每 股 收 益 0.54 元, 基 本 符 合 预 期 分 红 预 案 为 每 10 股 派 发 现 金 红 利 3.8 元 ( 含 税 ) 若 按 合 并 报 表 的 可 比 口 径 计 算,14 年 收 入 同 比 增 长 约 为 45% 左 右, 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 增 长 约 为 59% 左 右, 若 剔 除 Q1 反 向 收 购 公 允 价 值 提 升 所 带 来 的 1.33 亿 元 收 益, 公 司 14 年 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 则 增 长 约 51% 左 右 综 合 看, 海 澜 之 家 原 业 务 业 绩 增 长 情 况 符 合 预 期, 反 向 收 购 标 的 公 允 价 值 增 加 提 升 综 合 增 速 高 性 价 比 优 势 及 渠 道 持 续 升 级 扩 张, 拉 动 终 端 销 售 维 持 快 速 增 长 借 助 规 模 化 效 应, 公 司 产 品 自 13 年 开 始 采 用 性 价 比 快 速 提 升 策 略 以 来,14 年 部 分 产 品 售 价 仍 有 15% 的 下 调 在 保 持 高 性 价 比 的 同 时, 渠 道 类 直 营 式 的 标 准 化 快 速 复 制 及 大 店 策 略 的 实 施, 拉 动 海 澜 业 务 收 入 增 长 表 现 优 于 行 业 分 品 牌 看, 海 澜 之 家 品 牌 14 年 新 增 门 店 461 家, 渠 道 数 量 达 到 3348 家 ; 同 时, 公 司 通 过 渠 道 升 级, 实 施 大 店 策 略 (14 年 面 积 提 升 29.76%), 并 为 提 升 门 店 形 象 和 质 量, 新 增 三 合 一 二 合 一 品 牌 联 动 店 在 产 品 性 价 比 持 续 提 升 及 渠 道 快 速 扩 张 升 级 的 背 景 下, 海 澜 之 家 品 牌 去 年 实 现 收 入 101.25 亿 元, 同 比 增 长 49.58% 另 14 年 加 大 电 商 投 入, 海 澜 之 家 品 牌 在 天 猫 京 东 苏 宁 易 购 亚 马 逊 等 采 取 线 上 线 下 同 款 同 时 同 价 的 策 略 进 行 销 售, 并 获 得 了 302% 的 增 长 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 8514 12338 15516 18093 20310 同 比 增 长 44% 45% 26% 17% 12% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 1928 3126 4221 5059 5800 同 比 增 长 59% 62% 35% 20% 15% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1489 2375 3215 3821 4376 同 比 增 长 56% 59% 35% 19% 15% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.33 0.54 0.72 0.85 0.97 PE 41.8 26.2 19.2 16.3 14.3 PB 11.1 8.8 6.3 4.7 3.6 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 ( 注 :12 13 年 为 凯 诺 与 海 澜 的 备 考 合 并 报 表 数 据 ) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
EICHITOO 及 百 衣 百 顺 品 牌 则 依 托 公 司 良 好 的 渠 道 资 源, 渠 道 数 量 分 别 达 到 269 家 和 99 家, 实 现 收 入 3.03 亿 元 和 2.39 亿 元, 同 比 分 别 增 长 52.03% 和 129.62% 另 外, 原 凯 诺 业 务 中 的 圣 凯 诺 品 牌, 在 职 业 装 市 场 需 求 下 滑 的 背 景 下, 通 过 不 断 提 升 产 品 品 质, 去 年 实 现 收 入 14.80 亿 元, 同 比 增 长 8.37% 规 模 化 优 势 促 使 毛 利 率 提 升, 费 用 受 业 务 量 增 大 及 合 并 报 表 影 响 增 加 较 快 14 年 毛 利 率 因 公 司 规 模 化 优 势 体 系, 在 价 格 下 调 的 基 础 上, 控 制 采 购 成 本, 同 时 降 低 了 向 部 分 加 盟 商 的 收 入 返 还, 使 得 服 装 业 务 毛 利 率 达 到 39.89%, 同 比 增 加 3.07 个 百 分 点 三 项 费 用 率 除 财 务 费 率 用 因 利 息 收 入 增 加 及 合 并 报 表 影 响, 同 比 降 低 0.01 个 百 分 点, 销 售 费 用 率 及 管 理 费 用 率 则 分 别 提 升 1.24 和 1.07 个 百 分 点 报 表 合 并 影 响 应 收 账 款 库 存 及 现 金 流 等 财 务 指 标 与 去 年 同 期 不 可 比, 但 由 于 Q4 处 于 冬 装 发 货 及 销 售 旺 季, 货 款 回 流 不 及 时 导 致 应 收 账 款 较 三 季 末 提 升 较 多, 而 库 存 规 模 则 有 所 降 低, 现 金 流 较 三 季 度 有 明 显 改 善 14 年 末 公 司 应 收 账 款 规 模 达 到 4.93 亿 元, 由 于 Q4 冬 装 尚 处 于 发 货 及 销 售 旺 季, 资 金 未 全 部 兑 现, 年 末 应 收 账 款 则 分 别 较 期 初 及 三 季 末 增 加 3.58 和 2.45 亿 元 ; 同 期 报 表 库 存 为 60.86 亿 元, 随 着 冬 装 销 售 增 加, 较 三 季 末 减 少 16.41 亿 元, 由 于 运 营 模 式 特 殊, 库 存 整 体 规 模 高 于 同 行 业 水 平, 但 因 公 司 部 分 存 货 可 向 上 游 返 货, 因 此, 在 维 持 高 动 销 水 平 的 情 况 下, 高 库 存 尚 不 会 为 公 司 带 来 运 营 风 险, 但 需 持 续 观 察 其 可 延 续 性 发 展 ; 现 金 流 方 面, 随 着 库 存 减 少, 年 末 经 营 性 现 金 净 额 增 至 19.23 亿 元, 较 三 季 末 增 加 16.77 亿 元 15 年 在 产 品 高 性 价 比 及 渠 道 持 续 扩 张 升 级 的 支 撑 下, 收 入 目 标 为 20-30% 的 增 长, 且 随 着 新 开 店 及 到 期 续 约 门 店 增 加, 利 润 分 配 模 式 调 整 对 公 司 盈 利 表 现 的 提 升 作 用 也 将 持 续, 预 计 全 年 利 润 增 速 可 高 于 收 入 增 速, 达 到 30-40% 左 右 的 增 长 15 年 公 司 将 继 续 加 强 供 应 链 管 理, 计 划 在 培 养 类 直 营 化 战 略 供 应 商 的 同 时, 对 原 有 供 应 商 进 行 优 胜 劣 汰 的 优 化, 在 提 高 产 品 稳 定 性 的 情 况 下, 维 持 产 品 高 性 价 比 的 特 性 同 时, 持 续 优 化 拓 展 线 下 渠 道, 计 划 全 年 开 设 海 澜 之 家 品 牌 门 店 400 家, 并 进 一 步 加 强 线 上 的 投 入, 共 同 推 动 收 入 端 实 现 20-30% 的 销 售 增 长 目 标 盈 利 端, 考 虑 到 14 年 公 司 对 新 加 盟 商 及 续 约 加 盟 商 采 取 新 的 分 成 标 准 ( 取 消 部 分 加 盟 商 100 万 保 证 金 的 收 取, 以 销 售 回 报 率 划 分 分 成 标 准, 通 常 门 店 销 售 到 达 拐 点 前, 即 大 约 前 2-3 年 的 时 间, 分 成 比 例 仍 维 持 原 有 45% 的 水 平, 到 达 拐 点 后, 销 售 增 量 的 部 分 分 成 比 例 降 至 15%),15 年 随 着 新 开 店 及 到 期 续 约 门 店 增 加, 分 成 比 例 调 整 的 作 用 在 今 年 仍 将 有 所 体 现, 预 计 全 年 利 润 达 到 30-40% 左 右 的 增 长 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 因 海 澜 之 家 产 品 13 年 来 性 价 比 快 速 提 升, 在 需 求 不 景 气 的 年 代 有 利 于 打 开 市 场 以 及 提 升 平 效 考 虑 到 公 司 今 年 开 始 进 行 渠 道 升 级, 实 施 大 店 改 造 计 划, 且 近 2 年 渠 道 仍 存 在 一 定 的 可 开 拓 空 间, 预 计 外 延 扩 张 及 渠 道 升 级 仍 得 以 帮 助 维 持 总 体 动 销 率 水 平 在 此 背 景 下, 公 司 利 润 分 配 体 系 的 变 化 仍 可 以 发 挥 一 定 的 作 用, 使 得 公 司 维 持 快 速 的 增 长 结 合 海 澜 发 展 规 划, 预 计 15-17 年 EPS 分 别 为 0.72 0.85 和 0.97 元, 目 前 15 年 PE 为 19 倍, 在 业 绩 表 现 优 于 行 业 的 刺 激 下, 预 计 对 股 价 有 所 支 撑, 但 后 期 股 价 弹 性 更 多 取 决 于 业 绩 超 预 期 的 催 化, 长 期 持 续 的 投 资 机 会 仍 需 视 公 司 与 供 应 商 产 品 合 作 开 发 潜 力 高 动 销 率 水 平 是 否 可 延 续 等 情 况 而 观 察 维 持 审 慎 推 荐 -A 的 投 资 评 级 半 年 目 标 价 可 给 予 15 年 22-25 倍 估 值, 半 年 至 一 年 目 标 价 中 枢 为 16.56 元 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
风 险 提 示 :1)3 月 13 日 小 非 解 禁 的 风 险 ;2) 产 品 适 销 度 下 降, 造 成 返 货 压 力 ;3) 供 应 商 资 金 链 承 压 的 风 险 ;4) 独 特 的 运 营 模 式 导 致 报 表 库 存 风 险 较 高 ;5) 终 端 需 求 持 续 不 振 的 风 险 图 1: 海 澜 之 家 历 史 PE Band 图 2: 海 澜 之 家 历 史 PB Band 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
参 考 报 告 : 1 纺 织 服 饰 行 业 2013 年 年 度 投 资 策 略 ( 服 饰 品 牌 研 究 第 十 卷 )- 行 业 增 长 的 白 银 时 代 价 格 体 系 的 长 期 重 构 2012/12/28: 近 两 年 国 内 服 饰 行 业 的 发 展 处 于 关 键 的 变 革 期, 本 卷 从 主 要 的 变 量 入 手, 数 据 详 实 论 据 充 分 的 深 入 探 讨 了 市 场 非 常 关 心 的 行 业 增 长 模 式 的 变 化 价 格 体 系 的 趋 势 以 及 网 购 的 发 展 与 作 用 等 问 题 力 求 对 行 业 未 来 3 5 年 面 临 的 局 面 进 行 深 入 的 剖 析, 并 以 此 形 成 如 何 选 择 未 来 优 秀 公 司 的 逻 辑 2 纺 织 服 饰 行 业 2013 年 中 期 投 资 策 略 ( 服 饰 品 牌 研 究 十 一 卷 )- 未 来 在 哪? 全 渠 道 模 式 和 大 数 据 运 营 的 思 考 2013/6/18: 提 出 了 在 消 费 者 为 王 的 时 代, 对 于 全 渠 道 模 式 和 大 数 据 运 营 的 思 考 全 渠 道 模 式 和 大 数 据 运 营 的 思 维, 其 作 用 不 仅 仅 在 于 将 大 大 提 高 单 店 经 营 的 效 率, 还 在 于 将 重 新 定 义 单 店 的 意 义, 甚 至 是 在 未 来 门 店 可 能 缩 减 的 时 代, 而 销 售 却 能 不 断 提 升 的 关 键 3 纺 织 服 饰 行 业 2014 年 度 投 资 策 略 ( 服 饰 品 牌 研 究 十 二 卷 )- 线 上 线 下 扬 帆 并 进 把 握 移 动 互 联 的 船 票 2013/12/19: 未 来 几 年 国 内 服 饰 行 业 的 发 展 仍 处 于 关 键 的 变 革 期, 由 互 联 网 和 移 动 互 联 网 推 动 的 商 业 革 命, 令 其 运 营 体 系 需 要 发 生 与 时 俱 进 的 变 革, 从 而 在 电 商 和 终 端 之 间 找 到 合 适 的 平 衡 我 们 结 合 对 国 外 经 典 案 例 NEXT 的 分 析, 重 点 提 出 了 在 PC 端 的 O2O 还 难 以 实 现 的 背 景 下, 线 上 线 下 同 步 发 展 是 当 期 较 为 有 效 的 战 略, 提 出 了 一 些 产 品 策 略 和 渠 道 策 略, 以 寻 求 到 协 调 线 上 线 下 利 益 的 方 式, 并 通 过 对 移 动 互 联 网 趋 势 的 把 握, 勾 画 出 国 内 品 牌 商 进 行 线 上 线 下 并 进 发 展 及 O2O 的 演 变 图 谱 4 凯 诺 科 技 - 创 新 利 润 分 配 链 性 价 比 优 势 高 长 期 需 关 注 产 品 与 动 销 2014/1/21 5 凯 诺 科 技 - 降 价 战 略 走 在 行 业 前 列 年 内 股 价 走 势 由 业 绩 决 定 2014/3/3 6 凯 诺 科 技 - 海 澜 领 先 的 低 价 策 略 及 持 续 快 速 扩 张 支 撑 14 年 业 绩 表 现 2014/3/26 7 海 澜 之 家 -Q1 销 售 维 持 高 增 长 非 经 常 性 收 益 推 动 净 利 润 超 预 期 2014/4/30 8 海 澜 之 家 - 上 半 年 外 延 扩 张 加 性 价 比 优 势 推 动 海 澜 如 期 高 增 长 2014/8/8 9 海 澜 之 家 - 高 性 价 比 及 快 速 外 延 扩 张 拉 动 中 报 业 绩 如 期 高 增 长 2014/8/19 10 服 饰 电 商 平 台 发 展 的 思 考 - 强 化 聚 商 和 聚 客 能 力 ( 服 饰 品 牌 研 究 第 十 四 卷 ) 2014/10/13: 通 过 分 析 全 球 最 优 秀 的 服 饰 电 商 平 台 型 企 业 Asos 的 成 长 路 径, 归 纳 出 聚 商 能 力 和 聚 客 能 力 是 电 商 企 业 规 模 增 长 的 关 键, 聚 商 能 力 需 要 强 大 的 供 应 链 管 理 能 力, 而 聚 客 能 力 主 要 依 靠 用 户 体 验 和 品 牌 推 广 以 此 对 环 球 的 发 展 进 行 引 导, 海 量 商 品 + 极 致 低 价 + 本 土 化 服 务 是 环 球 规 模 快 速 增 长 的 核 心 原 因, 目 前 已 具 备 领 先 的 规 模 优 势 和 发 展 潜 力, 但 还 需 要 在 聚 商 和 聚 客 能 力 方 面 持 续 加 强, 方 可 建 立 长 期 可 持 续 的 竞 争 实 力 11 海 澜 之 家 - 弱 市 下 高 性 价 比 + 快 速 扩 张 拉 动 业 绩 如 期 高 增 长 2014/10/23 12 纺 织 服 饰 行 业 2015 年 度 投 资 策 略 ( 服 饰 品 牌 研 究 第 十 五 卷 )- 紧 握 零 售 时 代 的 转 型 寻 求 新 突 破 的 外 延 发 展 2014/12/12: 前 几 卷 我 们 从 内 生 发 展 的 变 革 以 及 线 上 线 下 融 合 发 展 方 面 对 国 内 服 饰 行 业 的 变 革 做 过 详 细 阐 述, 此 卷 的 重 心 则 放 在 寻 求 新 意 义 上 的 外 延 发 展 并 购 为 主 线 我 们 无 法 改 变 需 求 低 迷 的 宏 观 环 境, 但 从 海 外 服 饰 企 业 的 发 展 历 程 看, 到 单 品 牌 面 临 瓶 颈 的 阶 段, 寻 找 合 适 的 并 购 机 会, 把 握 新 外 延 的 发 展 机 遇 是 一 条 应 该 主 动 积 极 把 握 的 突 围 之 路, 我 们 精 炼 出 海 外 并 购 几 点 重 要 的 规 律, 并 以 美 国 著 名 上 市 公 司 PVH 的 发 展 与 并 购 为 案 例, 详 细 阐 述 了 并 购 持 续 推 动 股 价 的 海 外 典 型 公 司 的 历 程 以 此 作 为 国 内 企 业 打 造 时 尚 消 费 品 集 团 的 借 鉴 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 流 动 资 产 11217 11217 14371 19189 24329 现 金 5470 5470 7086 10120 13791 交 易 性 投 资 0 0 0 0 0 应 收 票 据 7 7 11 14 17 应 收 款 项 213 213 493 440 513 其 它 应 收 款 36 36 55 78 90 存 货 5065 5065 6086 7740 8992 其 他 426 426 639 797 926 非 流 动 资 产 3448 3448 4159 4201 4140 长 期 股 权 投 资 10 10 0 0 0 固 定 资 产 2330 2330 2454 2539 2518 无 形 资 产 290 290 349 314 283 其 他 817 817 1356 1348 1340 资 产 总 计 14665 14665 18530 23390 28469 流 动 负 债 6271 6271 8626 11041 12615 短 期 借 款 0 0 0 100 100 应 付 账 款 4412 4412 4737 7803 9064 预 收 账 款 1094 1094 1082 1836 2133 其 他 765 765 2807 1303 1318 长 期 负 债 2740 2740 2800 2841 2841 长 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 2740 2740 2800 2841 2841 负 债 合 计 9011 9011 11426 13883 15456 股 本 1168 1168 1168 1168 1168 资 本 公 积 金 1990 1990 2017 2017 2017 留 存 收 益 2437 2437 3855 6252 9752 少 数 股 东 权 益 59 59 64 69 76 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5595 5595 7041 9438 12937 负 债 及 权 益 合 计 14665 14665 18530 23390 28469 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经 营 活 动 现 金 流 2435 1923 3888 4053 4552 净 利 润 1489 2375 3215 3821 4377 折 旧 摊 销 0 219 234 235 228 财 务 费 用 0 (0) (100) (114) (153) 投 资 收 益 0 (1) 0 0 0 营 运 资 金 变 动 899 (601) 520 90 79 其 它 47 (68) 21 21 20 投 资 活 动 现 金 流 (566) 513 (274) (174) (174) 资 本 支 出 (592) (887) (274) (174) (174) 其 他 投 资 26 1401 (0) 0 0 筹 资 活 动 现 金 流 (60) (854) (581) (208) (229) 借 款 变 动 (657) (887) 100 0 0 普 通 股 增 加 0 0 0 0 0 资 本 公 积 增 加 (27) 27 0 0 0 股 利 分 配 (128) (128) (818) (322) (382) 其 他 754 135 137 114 153 现 金 净 增 加 额 1809 1583 3034 3671 4148 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 8514 12338 15516 18093 20310 营 业 成 本 5288 7417 9180 10664 11951 营 业 税 金 及 附 加 76 61 77 90 101 营 业 费 用 691 991 1210 1393 1544 管 理 费 用 581 781 869 941 1015 财 务 费 用 (66) (87) (101) (114) (151) 资 产 减 值 损 失 22 50 60 60 50 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 5 1 0 0 0 营 业 利 润 1928 3126 4221 5059 5800 营 业 外 收 入 78 190 60 60 60 营 业 外 支 出 20 89 15 15 15 利 润 总 额 1986 3227 4266 5104 5845 所 得 税 492 848 1045 1276 1461 净 利 润 1494 2379 3221 3828 4384 少 数 股 东 损 益 5 4 6 7 8 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1489 2375 3215 3821 4376 EPS( 元 ) 0.33 0.54 0.72 0.85 0.97 主 要 财 务 比 率 2012 2013 2014E 2015E 2016E 年 成 长 率 营 业 收 入 44% 45% 26% 17% 12% 营 业 利 润 59% 62% 35% 20% 15% 净 利 润 56% 59% 35% 19% 15% 获 利 能 力 毛 利 率 37.9% 39.9% 40.8% 41.1% 41.2% 净 利 率 17.5% 19.2% 20.7% 21.1% 21.6% ROE 26.6% 33.7% 34.1% 29.5% 25.9% ROIC 24.7% 31.5% 32.4% 28.3% 24.8% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 61.4% 61.7% 59.4% 54.3% 49.7% 净 负 债 比 率 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.3% 流 动 比 率 1.8 1.7 1.7 1.9 2.1 速 动 比 率 1.0 1.0 1.0 1.2 1.4 营 运 能 力 资 产 周 转 率 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 存 货 周 转 率 1.1 1.3 1.3 1.3 1.3 应 收 帐 款 周 转 率 45.8 34.9 33.3 38.0 37.3 应 付 帐 款 周 转 率 1.2 1.6 1.5 1.3 1.2 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 1.27 2.03 2.75 3.27 3.75 每 股 经 营 现 金 2.08 1.65 3.33 3.47 3.90 每 股 净 资 产 4.79 6.03 8.08 11.08 14.50 每 股 股 利 0.11 0.38 0.28 0.33 0.37 估 值 比 率 PE 41.8 26.2 19.2 16.3 14.3 PB 11.1 8.8 6.3 4.7 3.6 EV/EBITDA 19.9 12.5 9.2 7.7 6.8 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 王 薇, 英 国 兰 卡 斯 特 大 学 ( 与 LBS 为 英 国 仅 有 两 所 六 星 级 管 理 商 学 院 ) 金 融 学 硕 士, 广 州 暨 南 大 学 金 融 与 会 计 双 学 士 学 位, 现 为 招 商 证 券 服 饰 纺 织 行 业 首 席 分 析 师,9 年 证 券 研 究 经 验,8 年 服 饰 纺 织 行 业 研 究 经 验 连 续 7 年 上 榜 新 财 富 服 装 纺 织 行 业 最 佳 分 析 师, 两 年 第 一 名 三 年 第 二 名 2011-14 年 度 水 晶 球 奖 分 析 师 纺 织 和 服 饰 行 业 第 一 名,2010 13 年 度 中 国 证 券 分 析 师 金 牛 奖 纺 织 服 装 行 业 第 一 名, 福 布 斯 中 国 最 佳 分 析 师 50 强 主 要 研 究 特 点 : 跳 脱 出 传 统 的 纺 织 服 装 行 业 分 析, 在 业 内 率 先 创 新 出 针 对 品 牌 企 业 研 究 的 时 尚 产 业 图 谱 与 品 牌 竞 争 阶 段 图 谱, 在 近 年 来 行 业 转 型 的 关 键 期, 又 开 创 出 线 上 线 下 并 进 发 展 以 及 O2O 的 演 变 图 谱 伴 随 行 业 发 展 阶 段 持 续 开 创 出 当 期 所 关 注 热 点 的 品 牌 研 究 系 列 报 告, 是 我 们 一 直 以 来 最 大 的 优 势 由 产 品 本 质 出 发, 根 据 时 尚 度 高 低 和 档 次 高 低 构 建 了 服 饰 行 业 二 维 标 准 划 分 的 模 式 研 究 思 路 同 时 依 据 各 细 分 行 业 消 费 升 级 的 不 同 顺 序, 建 立 了 品 牌 化 消 费 升 级 图 谱, 在 此 基 础 上, 搭 建 了 品 牌 服 饰 行 业 自 上 而 下 与 自 下 而 上 结 合 的 分 析 框 架, 并 逐 步 通 过 对 品 牌 评 价 系 统 细 分 要 素 的 分 拆 剖 析, 以 及 结 合 行 业 发 展 的 关 键 变 革 要 素, 搭 建 对 品 牌 企 业 研 究 的 完 善 体 系 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 回 避 : 公 司 长 期 评 级 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6