证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 [Table_Stock] 谨 慎 买 入 18% 目 标 价 格 : 人 民 币 13.50 原 目 标 价 格 : 人 民 币 18.48 002285.CH 价 格 : 人 民 币 11.42 目 标 价 格 基 础 :30 倍 16 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 增 持 [Table_PicQuote] 股 价 表 现 150% 113% 77% 40% 4% (33%) Mar-15 Mar-15 Apr-15 Apr-15 May-15 Jun-15 世 联 行 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 深 圳 成 指 [Table_Index] (%) 今 年 1 3 12 至 今 个 月 个 月 个 月 绝 对 (21.8) 7.1 (40.1) (12.1) 相 对 深 证 成 指 5.4 6.2 (15.1) 6.5 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,446 流 通 股 (%) 85 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 13,951 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 390 净 负 债 比 率 (%)(2016E) Jan-16 Feb-16 净 现 金 主 要 股 东 (%) 世 联 地 产 顾 问 ( 中 国 ) 有 限 公 司 40 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 证 券 以 2016 年 2 月 26 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 房 地 产 : 房 地 产 开 发 [Table_Industry] 田 世 欣 * [Table_Analyser] (8621)20328519 shixin.tian@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300512080002 * 卢 骁 峰 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 [Table_Title] 世 联 行 代 理 销 售 大 幅 增 长, 创 新 业 务 百 花 齐 放 2016 年 2 月 29 日 [Table_Summary] 2015 年 1-12 月, 世 联 行 实 现 营 业 收 入 47.1 亿 元, 同 比 上 升 42.4%; 归 母 净 利 润 5.1 亿 元, 同 比 上 升 29.2%, 每 股 收 益 0.38 元 ; 含 税 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 26.9% 和 10.8%, 分 别 同 比 下 降 1.38 和 下 降 1.11 个 百 分 点 ; 拟 向 全 体 股 东 每 10 股 送 1.6 股 转 2.4 股 派 0.4 元 公 司 业 绩 增 长 略 超 市 场 预 期, 主 要 由 于 :1)2015 年 公 司 实 现 的 代 理 销 售 金 额 同 比 大 幅 增 长 34%;2) 公 司 家 圆 云 贷 规 模 近 30 亿 元 ;3) 公 司 新 开 展 的 互 联 网 + 业 务 收 入 占 比 大 幅 提 升 至 15.5% 公 司 近 期 推 出 限 制 性 股 票 激 励 计 划, 向 高 管 定 增 1571 万 股, 授 予 价 格 为 每 股 5.55 元, 有 助 于 绑 定 多 方 利 益 公 司 作 为 一 手 房 代 理 行 业 龙 头, 市 占 率 稳 步 提 升 且 受 益 于 去 年 市 场 大 幅 回 暖, 而 公 司 金 融 电 商 和 资 管 等 创 新 业 务 精 准 卡 位 房 地 产 服 务 和 存 量 市 场, 具 有 较 强 的 爆 发 潜 力 我 们 给 予 公 司 2016-18 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.45 0.53 和 0.62 元, 按 照 2016 年 目 标 市 盈 率 30 倍, 目 标 价 下 调 至 13.50 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 代 理 销 售 额 同 比 大 增 33.9%, 结 算 收 入 同 比 增 长 25.87% 2015 年 公 司 实 现 代 理 销 售 业 务 27.27 亿 元, 同 比 增 长 25.87%; 实 现 代 理 销 售 额 4,309 亿 元, 同 比 增 长 33.90%, 市 占 率 达 4.94%, 代 理 收 费 平 均 费 率 为 0.82%, 同 比 下 降 0.02 个 百 分 点 公 司 代 理 销 售 业 务 大 幅 跑 赢 市 场 同 期 14.4% 的 增 幅, 主 要 由 于 公 司 作 为 一 手 房 代 理 龙 头 的 地 位 稳 固, 且 去 年 代 理 深 圳 楼 盘 占 比 较 大, 华 南 地 区 收 入 占 比 达 48% 受 结 算 周 期 的 影 响, 公 司 去 年 出 色 的 销 售 额 将 继 续 为 今 年 的 业 绩 增 长 作 出 贡 献 但 鉴 于 未 来 楼 市 政 策 边 际 效 应 的 递 减, 以 及 行 业 竞 争 格 局 的 加 剧, 预 计 今 年 实 现 销 售 额 增 速 将 有 所 收 窄 家 园 云 贷 规 模 同 比 增 长 51.9%, 资 产 证 券 化 产 品 获 得 突 破 2015 年 公 司 实 现 金 融 服 务 业 务 4.2 亿 元, 同 比 增 长 56.48%; 其 中, 家 圆 云 贷 产 品 的 放 贷 金 额 为 29.92 亿 元, 同 比 增 长 51.90% 此 外, 世 联 集 金 理 财 产 品 正 式 上 线, 累 计 成 交 金 额 6.6 亿, 而 在 资 产 证 券 化 探 索 方 面 也 取 得 一 定 突 破, 落 地 标 准 ABS 项 目 1 个 公 司 专 注 于 布 局 垂 直 化 的 互 联 网 金 融 领 域 并 与 交 易 业 务 形 成 紧 密 联 动, 金 融 业 务 延 续 高 增 长 态 势, 但 由 于 公 司 加 大 了 业 务 拓 展 和 风 控 力 度, 且 融 资 规 模 放 大 增 加 了 资 金 成 本, 使 得 毛 利 率 从 上 年 同 期 的 76.03% 下 降 到 本 期 的 62.62% 未 来 随 着 资 产 证 券 化 率 的 提 升, 公 司 的 放 款 额 度 有 望 实 现 加 速 突 破 资 产 管 理 业 务 多 元 化 拓 展, 新 增 互 联 网 + 业 务 收 入 占 比 15.5% 2015 年 公 司 实 现 资 产 管 理 服 务 收 入 4.21 亿 元, 同 比 增 长 8.96%, 其 中 资 产 服 务 业 务 和 顾 问 策 划 业 务 分 别 同 比 增 长 41.59% 和 下 降 20.93% 公 司 的 资 产 服 务 业 务 继 续 推 进 规 模 化 发 展, 在 管 项 目 收 费 面 积 为 288.2 万 平 米, 同 时 尝 试 了 新 的 业 务 类 型 逐 步 聚 焦 房 地 产 存 量 市 场, 短 期 难 贡 献 业 绩 但 为 未 来 增 长 提 供 潜 力 ; 公 司 的 顾 问 策 划 业 务 则 继 续 受 制 于 房 地 产 投 资 增 速 的 低 迷 此 外, 公 司 去 年 新 增 的 互 联 网 + 业 务 主 要 通 过 整 合 买 卖 等 多 方 资 源 提 供 团 购 服 务, 由 于 低 基 数 背 景 和 行 业 成 交 火 热, 实 现 收 入 7.3 亿 元, 占 比 已 大 幅 提 升 至 15.49%, 虽 然 由 于 业 务 性 质 导 致 毛 利 率 较 低, 毛 利 占 比 为 7.99%, 但 互 联 网 业 务 仍 然 后 劲 十 足 评 级 面 临 的 主 要 风 险 今 年 房 地 产 市 场 销 售 低 于 预 期 ; 转 型 业 务 推 进 慢 于 预 期 估 值 我 们 对 2016-18 年 的 每 股 收 益 预 测 为 0.45 0.53 和 0.62 元, 按 照 16 年 目 标 市 盈 率 30 倍, 目 标 价 由 18.48 元 下 调 至 13.50 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 3,308 4,711 5,653 6,783 7,801 变 动 (%) 29 42 20 20 15 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 394 565 643 773 891 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.273 0.391 0.445 0.534 0.616 变 动 (%) 25.1 43.5 13.7 20.2 15.3 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.462 0.581 调 整 幅 度 (%) 3.1 8.8 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 41.9 29.2 25.7 21.4 18.5 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (17.9) 36.6 17.9 14.9 13.1 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (0.64) 0.31 0.64 0.76 0.87 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 24.8 15.4 10.6 8.1 6.4 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.032 0.040 0.050 0.061 0.070 股 息 率 (%) 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6
图 表 1. 世 联 行 2015 年 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014 年 2015 年 同 比 变 动 (%) 营 业 收 入 3,308 4,711 42.4 营 业 成 本 (2,189) (3,178) 45.2 营 业 税 (185) (268) 45.0 毛 利 润 934 1,265 35.4 其 他 收 入 (59) (122) 105.5 销 售 费 用 0 0 0 管 理 费 用 (318) (345) 8.4 营 业 利 润 557 799 43.4 投 资 收 益 2 5 150.0 财 务 费 用 0 (56) (17437.6) 营 业 外 收 支 4 7 79.9 税 前 利 润 563 755 34.0 所 得 税 (144) (211) 46.2 少 数 股 东 权 益 (25) (35) 40.6 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 394 509 29.2 主 要 比 率 (%) 百 分 点 增 减 含 税 毛 利 率 28.2 26.9 (1.4) 经 营 利 润 率 16.8 17.0 0.1 净 利 率 11.9 10.8 (1.1) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 证 券 2016 年 2 月 29 日 世 联 行 2
损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) [Table_ProfitAndLost] 销 售 收 入 3,308 4,711 5,653 6,783 7,801 销 售 成 本 (2,374) (3,446) (4,124) (4,949) (5,692) 经 营 费 用 (284) (305) (393) (474) (547) 息 税 折 旧 前 利 润 650 960 1,135 1,360 1,563 折 旧 及 摊 销 (35) (40) (21) (23) (25) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 616 920 1,115 1,337 1,538 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) 15 0 (63) (76) (89) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (55) (109) (136) (162) (182) 税 前 利 润 563 811 916 1,100 1,268 所 得 税 (144) (211) (229) (275) (316) 少 数 股 东 权 益 (25) (35) (44) (53) (60) 净 利 润 394 565 643 773 891 核 心 净 利 润 394 565 643 773 891 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.273 0.391 0.445 0.534 0.616 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.273 0.391 0.445 0.534 0.616 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.032 0.040 0.050 0.061 0.070 收 入 增 长 (%) 29 42 20 20 15 息 税 前 利 润 增 长 (%) 23 49 21 20 15 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 22 48 18 20 15 每 股 收 益 增 长 (%) 25 43 14 20 15 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 25 43 14 20 15 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) [Table_BalanceSheet] 现 金 及 现 金 等 价 物 791 2,926 5,901 7,249 8,415 应 收 帐 款 810 1,159 1,391 1,669 1,919 库 存 0 0 0 0 0 其 他 流 动 资 产 1,672 2,130 75 90 104 流 动 资 产 总 计 3,272 6,215 7,367 9,008 10,438 固 定 资 产 213 184 200 218 237 无 形 资 产 217 346 343 341 338 其 他 长 期 资 产 414 653 692 488 513 长 期 资 产 总 计 844 1,183 1,235 1,047 1,088 总 资 产 4,116 7,398 8,602 10,055 11,526 应 付 帐 款 692 1,192 1,430 1,717 1,974 短 期 债 务 424 1,176 1,411 1,693 1,947 其 他 流 动 负 债 868 1,341 1,428 1,542 1,645 流 动 负 债 总 计 1,984 3,709 4,270 4,952 5,566 长 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 长 期 负 债 45 45 54 65 74 股 本 764 1,446 1,446 1,446 1,446 储 备 1,262 2,104 2,700 3,414 4,207 股 东 权 益 2,026 3,550 4,146 4,859 5,653 少 数 股 东 权 益 61 94 133 180 233 总 负 债 及 权 益 4,116 7,398 8,602 10,055 11,526 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 1.40 2.46 2.87 3.36 3.91 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 2.37 2.22 2.63 3.12 3.67 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (0.48) (1.21) (3.11) (3.84) (4.47) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) [Table_CashFlow] 税 前 利 润 563 811 916 1,100 1,268 折 旧 与 摊 销 35 40 21 23 25 净 利 息 费 用 (2) 0 63 76 89 运 营 资 本 变 动 (1,431) (304) 15 18 16 税 金 (144) (211) (229) (275) (316) 其 他 经 营 现 金 流 58 115 139 164 182 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (922) 451 925 1,105 1,263 购 买 固 定 资 产 净 值 (31) (30) 0 0 0 投 资 减 少 / 增 加 (66) (154) 0 0 0 其 他 投 资 现 金 流 0 (21) 973 24 (126) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (97) (205) 973 24 (126) 净 增 权 益 6 1,123 0 0 0 净 增 债 务 529 649 235 282 254 支 付 股 息 (76) (225) (73) (88) (101) 其 他 融 资 现 金 流 391 289 973 24 (126) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 850 1,837 1,135 218 27 现 金 变 动 (169) 2,082 3,033 1,347 1,164 期 初 现 金 958 791 2,926 5,901 7,249 公 司 自 由 现 金 流 (1,019) 245 1,898 1,129 1,137 权 益 自 由 现 金 流 (490) 895 2,133 1,411 1,391 主 要 比 率 (%) [Table_MainRatio] 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 19.7 20.4 20.1 20.1 20.0 息 税 前 利 润 率 (%) 18.6 19.5 19.7 19.7 19.7 税 前 利 润 率 (%) 17.0 17.2 16.2 16.2 16.2 净 利 率 (%) 11.9 12.0 11.4 11.4 11.4 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 55.3 n.a. 17.7 17.7 17.3 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 41.9 29.2 25.7 21.4 18.5 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 41.9 29.2 25.7 21.4 18.5 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 49.5 34.5 30.4 25.3 21.9 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 8.2 4.6 4.0 3.4 2.9 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (17.9) 36.6 17.9 14.9 13.1 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 24.8 15.4 10.6 8.1 6.4 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应 收 帐 款 周 转 天 数 79.3 76.3 82.3 82.3 84.0 应 付 帐 款 周 转 天 数 66.3 73.0 84.7 84.7 86.3 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 15.6 13.8 15.1 15.1 15.1 净 资 产 收 益 率 (%) 21.1 20.3 16.7 17.2 16.9 资 产 收 益 率 (%) 13.9 11.8 10.4 10.8 10.7 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 29.4 25.1 21.2 21.5 21.1 2016 年 2 月 29 日 世 联 行 3
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2016 年 2 月 29 日 世 联 行 4
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 8 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 8326 2000 传 真 : (8610) 8326 2291 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371