大 富 科 技 的 思 考 一 核 心 观 点 1 随 着 2013 年 末 工 信 部 颁 发 4G 牌 照, 国 内 3 大 运 营 商 将 于 2014 年 2015 年 展 开 大 规 模 4G 网 络 建 设 投 资 ; 同 时, 鉴 于 亚 洲 非 洲 南 美 洲 等 新 兴 地 区 亦 在 大 规 模 开 展 3G-4G 网 络 建 设, 海 外 市 场 需 求 预 计 在 2014 年 仍 就 旺 盛 公 司 主 要 为 华 为 爱 立 信 ( 全 球 前 2 大 通 信 系 统 集 成 商 ) 等 做 4G 基 站 配 套 器 件, 未 来 将 直 接 受 益 于 行 业 大 发 展 2 根 据 最 新 财 报 显 示,2013 年, 公 司 及 竞 争 对 手 武 汉 凡 谷 摩 比 发 展 在 经 历 近 2 年 行 业 低 迷 期 后, 毛 利 率 等 指 标 开 始 好 转, 预 计 2014 年 各 项 业 绩 指 标 进 一 步 好 转 3 因 国 内 外 4G 网 络 大 规 模 投 资 带 来 通 信 设 备 行 业 大 发 展, 同 时, 从 营 收 规 模 上 来 讲, 公 司 已 处 于 该 细 分 行 业 龙 头 位 置 如 果 1 季 度 财 务 报 告 进 一 步 确 认 业 绩 爆 发, 公 司 股 价 将 迎 来 可 观 的 涨 幅 二 公 司 分 析 ( 一 ) 受 益 了 国 内 4G 牌 照 颁 发, 公 司 业 绩 迎 来 拐 点 1 公 司 的 表 述 : 2013 年 1 季 度 : 报 告 期 内, 移 动 通 信 设 备 市 场 有 所 恢 复, 但 力 度 不 大 公 司 继 续 积 极 开 拓 市 场 及 执 行 较 为 严 格 的 预 算 管 控 制 度 等, 已 初 步 取 得 成 效, 管 理 费 用 有 一 定 程 度 的 下 降, 但 由 于 市 场 竞 争 依 然 激 烈, 产 品 价 格 受 到 压 制, 综 合 毛 利 尚 未 出 现 明 显 改 善 2013 年 半 年 度 : 本 公 司 主 营 业 务 处 于 为 移 动 通 信 网 络 设 备 企 业 提 供 配 套 射 频 产 品 的 移 动 通 信 射 频 器 件 行 业, 特 别 是 由 于 各 国 通 信 行 业 发 展 水 平 参 差 不 齐, 未 来 几 年, 传 统 的 2G 通 信 设 备 仍 有 一 定 的 需 求,2G 3G 4G 网 络 将 在 一 定 的 时 间 内 并 存, 根 据 客 户 的 不 同 需 求, 公 司 为 其 提 供 2G 3G LTE 等 各 种 移 动 通 信 网 络 标 准 制 式 的 射 频 产 品 公 司 直 接 受 益 于 通 信 基 站 建 设 同 时 公 司 的 下 游 客 户 ( 主 要 为 华 为 和 爱 立 信 ) 均 是 业 务 遍 及 全 球 的 主 设 备 商 随 着 欧 洲 经 济 的 复 苏, 美 国 经 济 的 持 续 好 转, 金 砖 四 国 也 在 大 力 发 展 电 子 信 息 产 业 同 时, 新 兴 市 场 国 家 如 亚 洲 的 巴 基 斯 坦 印 尼 和 非 洲 拉 美 等 区 域 的 部 分 国 家, 正 处 于 大 规 模 移 动 通 信 网 络 建 网 阶 段, 网 络 的 优 化 与 升 级 也 是 它 们 未 来 发 展 的 一 种 趋 势, 从 而 为 移 动 通 信 设 备 业 的 发 展 提 供 了 广 阔 的 市 场 空 间 公 司 专 注 于 移 动 通 信 基 站 射 频 器 件 领 域, 以 快 响 应 高 质 量 低 成 本 的 策 略, 不 断 提 升 公 司 核 心 竞 争 力 和 盈 利 能 力, 致 力 于 成 为 全 球 领 先 的 射 频 器 件
及 通 信 子 系 统 提 供 商 近 年 来, 虽 然 系 统 集 成 商 与 射 频 器 件 厂 商 在 业 务 上 存 在 相 互 依 存 的 关 系, 但 在 竞 争 激 烈 的 环 境 下, 系 统 集 成 商 的 市 场 风 险 和 压 力 不 断 向 上 游 射 频 器 件 供 应 商 转 移 虽 然 射 频 器 件 行 业 存 在 较 高 的 技 术 资 金 体 系 认 证 壁 垒, 但 近 年 来, 部 分 厂 商 从 其 它 行 业 渗 透 到 射 频 器 件 行 业, 且 主 要 竞 争 对 手 也 通 过 资 本 市 场 融 资 提 高 抗 风 险 能 力, 导 致 行 业 内 竞 争 加 剧, 毛 利 率 降 低, 我 公 司 在 该 领 域 的 固 有 优 势 依 然 存 在, 并 且 开 拓 了 海 外 客 户, 相 信 在 相 当 一 段 时 间, 行 业 地 位 依 然 稳 固 2013 年 3 季 度 : 随 着 中 国 通 信 市 场 的 复 苏, 运 营 商 陆 续 启 动 4G 的 招 标,LTE 大 规 模 投 资 的 预 期 已 经 确 认 结 合 中 移 动 今 年 20 万 的 基 站 建 设 量 及 4G 牌 照 将 发 放 的 消 息, 预 计 2013 年 下 半 年 通 信 行 业 将 会 加 速 发 展 公 司 直 接 受 益 于 各 通 信 设 备 厂 商 获 得 的 市 场 份 额 及 其 投 资, 通 过 前 期 的 战 略 及 市 场 布 局, 在 4G 天 线 及 包 括 介 质 滤 波 器 等 研 发 项 目 的 大 力 投 入 等, 公 司 在 下 半 年 及 未 来 有 机 会 赶 上 4G 的 盛 宴, 前 期 的 投 入 将 逐 步 产 生 效 益 在 2014 年 1 月 23 日, 投 资 者 调 研 活 动 记 录 中 表 示 : 公 司 4G 产 品 开 始 放 量, 公 司 目 前 订 单 饱 满 ;2013 年 下 半 年 4G 牌 照 发 放, 国 内 三 大 移 动 通 信 运 营 商 公 布 了 4G 投 资 计 划, 公 司 受 益 于 运 营 商 4G 投 资, 预 期 2014 年 4G 产 品 比 重 有 所 提 升 ;2013 年, 公 司 加 强 内 部 控 制, 加 强 生 产 过 程 控 制, 有 效 提 升 了 生 产 效 率, 持 续 降 低 运 营 成 本 ; 受 益 于 通 信 行 业 的 快 速 发 展, 随 着 国 家 新 一 代 通 信 设 备 投 入 的 加 大, 新 产 品 的 需 求 增 加, 公 司 销 售 收 入 稳 定 增 长, 产 品 毛 利 率 不 断 提 高 同 时 公 司 产 品 结 构 变 动, 公 司 产 品 整 体 毛 利 率 有 所 改 善 2 同 行 业 竞 争 对 手 的 表 述 : 武 汉 凡 谷 :2014 年 2 月 14 日 公 司 在 投 资 者 交 流 平 台 里 表 示 : 中 国 4G 牌 照 已 于 2013 年 12 月 发 放, 国 内 三 大 运 营 商 相 继 公 布 了 4G 投 资 计 划, 公 司 受 益 于 运 营 商 4G 投 资,4G 产 品 开 始 放 量, 目 前 订 单 充 足 从 2013 年 全 年 来 看, 公 司 基 本 达 到 了 年 产 150 万 套 射 频 器 件 的 生 产 能 力 根 据 2014 年 的 市 场 需 求 预 测, 公 司 及 全 资 子 公 司 2014 年 需 投 资 一 些 设 备 仪 表 以 提 升 产 能 摩 比 发 展 ( 香 港 上 市 ):2014 年 1 月 28 日 公 司 发 布 盈 利 公 告, 业 绩 大 幅 改 善 缘 由 如 下 : 国 内 4G 天 线 产 品 迅 速 增 长 而 带 动 集 团 销 售 大 幅 增 长 ; 受 惠 于 发 放 4G 牌 照 于 国 内 运 营 商, 本 集 团 预 见 国 内 运 营 商 未 来 大 量 建 设 4G 网 络 基 站, 带 动 基 站 天 线 及 射 频 子 系 统 产 品 需 求 明 显 增 长, 可 能 导 致 本 集 团 销 售 亦 大 幅 增 长
3 运 营 商 的 表 述 : 中 国 移 动 : 在 3G 时 代 被 中 国 联 通 和 中 国 电 信 抢 了 大 部 分 市 场 份 额 后, 中 国 移 动 迫 切 希 望 通 过 4G 来 扭 转 颓 势 在 2014 年 1 月 25 日, 中 国 移 动 总 裁 李 跃 在 第 十 二 届 中 国 企 业 发 展 高 层 论 坛 上 透 露,2014 年, 中 国 移 动 决 定 在 全 国 开 通 50 万 个 4G 基 站, 相 当 于 全 球 4G 基 站 总 数 的 60% 以 上, 将 直 接 拉 动 相 关 行 业 投 资 1 万 亿 元 以 上 根 据 计 划, 预 计 2014 年 年 中 将 有 100 个 城 市 具 备 4G 商 用 条 件, 到 年 底, 超 过 340 个 城 市 的 用 户 可 享 受 中 国 移 动 的 4G 服 务 中 国 联 通 与 中 国 电 信 因 在 3G 时 代 均 布 局 WCDMA 和 CDMA2000, 考 虑 成 本 等 原 因, 两 公 司 均 欲 等 待 工 信 部 发 放 FDD 牌 照 后 才 会 大 规 模 建 设 FDD 牌 照 预 计 近 期 会 颁 布, 到 时 其 4G 网 络 建 设 投 资 规 模 将 明 显 增 加 4 通 信 系 统 集 成 商 的 表 述 : 中 兴 通 讯 ( 上 游 客 户 ) 在 2014 年 1 月 20 日 投 资 者 调 研 记 录 : 对 于 中 国 未 来 4G 投 资 情 况 的 看 法 :2014 年 中 国 移 动 已 经 表 示 将 继 续 建 设 TD-LTE, 中 国 电 信 也 将 投 资 重 点 放 在 了 4G 上 面, 中 国 联 通 也 将 逐 步 提 高 对 4G 的 重 视, 由 于 流 量 的 发 展 和 4G 网 络 建 设 紧 迫 性, 预 计 今 年 将 进 入 4G 规 模 性 建 设 期, 后 面 随 着 终 端 和 用 户 的 发 展, 中 国 4G 的 建 设 将 会 比 3G 更 具 有 广 度 和 深 度 ( 二 ) 竞 争 地 位 公 司 主 要 竞 争 对 手 是 武 汉 凡 谷 摩 比 发 展 等 公 司 项 目 2013 年 * 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年 2008 年 营 业 收 入 大 富 科 技 126,102.87 150,395.53 98,950.19 86,282.75 58,594.61 47,305.97 武 汉 凡 谷 73,404.79 103,933.55 100,046.40 98,976.42 135,115.76 140,940.82 摩 比 发 展 37,746.90 68,776.40 79,806.00 104,142.00 98,022.20 67,118.20 净 利 润 大 富 科 技 879.79-17,371.23 18,823.97 25,081.11 13,957.66 7,028.89 武 汉 凡 谷 3,349.16 3,928.39 16,046.50 21,341.08 34,095.35 32,909.20 摩 比 发 展 779.20-3,947.20 4,235.80 8,410.50 10,747.00 6,192.50 毛 利 率 大 富 科 技 21.97% 17.52% 34.43% 44.71% 41.09% 34.66% 武 汉 凡 谷 19.42% 18.87% 33.16% 37.53% 31.70% 28.99% 摩 比 发 展 21.07% 16.83% 26.58% 24.48% 28.62% 27.31%
净 利 润 率 大 富 科 技 0.70% -11.55% 19.02% 29.07% 23.82% 14.86% 武 汉 凡 谷 4.56% 3.78% 16.04% 21.56% 25.23% 23.35% 摩 比 发 展 2.06% -5.74% 5.31% 8.08% 10.96% 9.23% * 摩 比 发 展 2013 年 数 据 为 中 报 数 据, 大 富 科 技 与 武 汉 凡 谷 均 为 3 季 度 数 据 从 上 表 可 以 看 出 : 1 在 营 收 规 模 上, 相 较 于 武 汉 凡 谷 及 摩 比 发 展 两 公 司, 尽 管 在 行 业 低 迷 期, 公 司 仍 取 得 了 快 速 的 发 展, 由 2008 年 的 第 三 位 发 展 至 目 前 的 第 一 位 2 在 销 售 毛 利 率 方 面,2010 年 之 前, 因 3G 网 络 大 规 模 建 设,3 公 司 销 售 毛 利 率 均 处 于 持 续 上 升 阶 段, 之 后 因 运 营 商 投 资 规 模 减 少,3 公 司 销 售 毛 利 率 均 持 续 下 降,2013 年 开 始 恢 复 增 长 公 司 销 售 毛 利 率 均 高 于 其 他 两 公 司 3 在 销 售 净 利 润 率 方 面, 在 2011 年 之 前, 公 司 均 高 于 其 他 两 公 司,2012 年 因 并 购 原 因 导 致 了 大 量 并 购 费 用, 同 时, 公 司 收 购 的 其 他 公 司 因 处 于 磨 合 期, 效 益 未 及 时 产 生, 造 成 成 本 费 用 相 对 较 高 随 着 2014 年 4G 网 络 大 规 模 建 设 及 公 司 加 紧 成 本 费 用 控 制, 公 司 2014 年 销 售 净 利 润 率 有 望 恢 复 到 6% 以 上 ( 三 ) 财 务 分 析 1 公 司 产 品 构 成 产 品 2013 年 上 半 年 2012 年 下 半 年 2012 年 上 半 年 收 入 成 本 毛 利 收 入 成 本 毛 利 收 入 成 本 毛 利 射 频 器 件 54,232.77 47,076.92 13.19% 68,143.23 64,508.53 5.33% 29,332.57 21,981.06 25.06% 射 频 结 构 件 12,771.05 7,858.36 38.47% 13,047.85 13,208.49-1.23% 16,811.43 11,352.84 32.47% 其 他 结 构 2,454.77 1,848.84 24.68% 1,637.01 1,315.71 19.63% 1,567.74 1,178.16 24.85% 件 电 子 标 签 1,225.62 910.64 25.70% 4,358.80 1,931.32 55.69% 2,262.70 688.33 69.58% WLAN 智 能 型 AP - - 0.00% - - 0.00% 5,021.11 3,677.50 26.76% 精 密 电 子 3,406.92 3,007.53 11.72% 7,531.23 5,495.24 27.03% 2,555.36 1,766.03 30.89% 零 部 件 其 他 54,232.77 47,076.92 13.19% 68,143.23 64,508.53 5.33% 29,332.57 21,981.06 25.06% 2 历 年 财 务 收 入 ( 万 元 ) 项 目 2013 年 * 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年 2008 年 2007 年
营 业 收 入 126102.87 150395.53 98950.19 86282.75 58594.61 47305.97 31115.18 营 业 成 本 98401.74 124049.51 64876.95 47707.81 34519.43 30908.00 20990.53 三 项 费 用 25994.47 40660.28 15721.94 10014.38 7659.14 8224.61 5656.23 净 利 润 879.79-17371.23 18823.97 25081.11 13957.66 7028.89 3780.91 现 金 流 净 额 2005.27-12925.9 11895.23 19042.56 14182.81 7990.12 3168.57 毛 利 率 21.97% 17.52% 34.43% 44.71% 41.09% 34.66% 32.54% 费 用 率 20.61% 27.04% 15.89% 11.61% 13.07% 17.39% 18.18% 净 利 润 率 0.70% -11.55% 19.02% 29.07% 23.82% 14.86% 12.15% *2013 年 数 据 指 1-9 月 份 受 益 于 2009 年 开 始 的 大 规 模 3G 网 络 建 设, 公 司 业 务 收 入 快 速 上 升, 加 之 毛 利 率 稳 步 提 升, 利 润 复 合 增 长 率 近 100% 自 2011 年 开 始, 非 洲 南 美 洲 等 新 兴 地 区 国 家 通 信 网 络 建 设 需 求 旺 盛, 公 司 海 外 业 务 收 入 大 幅 增 长, 但 国 内 3G 网 络 建 设 投 资 量 逐 步 减 少, 同 时 竞 争 加 剧, 公 司 利 润 开 始 下 滑 2012 年, 尽 管 海 外 市 场 需 求 旺 盛, 但 公 司 在 国 内 通 信 建 设 需 求 低 迷 情 况 下, 公 司 为 获 取 更 多 的 市 场 份 额, 采 取 持 续 降 价 方 式, 同 时, 供 给 主 要 客 户 的 产 品 大 多 以 低 毛 利 的 老 旧 型 号 为 主, 利 润 微 薄 而 新 型 号 产 品 的 订 单 总 量 过 小, 导 致 因 研 发 费 用 升 高 新 品 生 产 良 率 低 等 综 合 成 本 过 高, 直 接 造 成 新 产 品 毛 利 率 的 下 降 另 外, 公 司 为 拓 展 新 的 利 润 增 长 点, 完 成 了 多 项 并 购, 产 品 种 类 从 滤 波 器 结 构 件 进 一 步 拓 展 到 塔 顶 放 大 器 天 线 射 频 标 签 精 密 金 属 结 构 件 汽 车 零 部 件 等 ; 由 于 还 处 于 整 合 前 期, 并 购 费 用 较 高 综 上, 造 成 了 2012 年 公 司 处 于 亏 损 状 态 2013 年 前 3 季 度, 公 司 整 个 运 营 状 态 仍 处 于 2012 年 态 势, 国 内 通 信 建 设 需 求 低 迷, 尽 管 海 外 市 场 收 入 仍 保 持 高 速 增 长, 但 由 于 竞 争 激 烈, 毛 利 率 水 平 仍 处 于 历 史 低 位 受 益 于 国 内 4G 牌 照 发 放, 公 司 4G 产 品 自 4 季 度 开 始 放 量, 同 时, 新 产 品 带 来 公 司 毛 利 率 提 升, 公 司 业 绩 迎 来 拐 点 2 分 季 度 收 入 项 目 2013 年 3 季 度 2013 年 2 季 度 2013 年 1 季 度 2012 年 4 季 度 2012 年 3 季 度 2012 年 2 季 度 2012 年 1 季 度 营 业 收 入 50,554.93 37,252.54 38,295.40 40,789.33 49,354.43 35,039.96 25,211.81 营 业 成 本 37,249.78 30,685.34 30,466.62 37,563.29 45,648.25 23,370.17 17,467.80
三 项 费 用 8,344.37 9,305.27 8,344.83 17,154.32 9,967.53 6,277.80 7,260.63 净 利 润 4,205.22-3,486.60 161.17-14,811.42-8,000.37 5,053.11 387.45 现 金 流 净 额 2,005.27 6,312.17 8,873.82-12,925.90-9,226.30 2,308.64 3,120.67 毛 利 率 26.32% 17.63% 20.44% 7.91% 7.51% 33.30% 30.72% 费 用 率 16.51% 24.98% 21.79% 42.06% 20.20% 17.92% 28.80% 净 利 润 率 8% -9.36% 0.42% -36.31% -16.21% 14.42% 1.54% 自 2012 年 下 半 年 开 始, 公 司 产 品 大 幅 降 价 以 抢 占 市 场 有 限 份 额, 导 致 毛 利 率 急 剧 下 降, 自 2013 年 1 季 度 开 始, 公 司 毛 利 率 开 始 稳 步 回 升, 同 时, 公 司 成 本 费 用 控 制 明 显 2013 年 3 季 度 毛 利 率 提 升 至 26.32%, 净 利 润 达 到 近 5 个 季 度 的 峰 值 4205.22 万 元, 同 时, 公 司 2014 年 1 月 15 日 发 布 业 绩 预 告, 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 达 到 5100 万 元 ~5600 万 元 级 别 利 润 ( 万 元 ) 公 司 3 季 度 利 润 公 司 4 季 度 利 润 保 守 估 计 5,100.00 4,205.22 4,220.21 中 性 估 计 5,350.00 4,205.22 4,470.21 乐 观 估 计 5,600.00 4,205.22 4,720.21 从 上 表 可 以 看 出, 公 司 2013 年 4 季 度 利 润 环 比 小 幅 增 长, 创 出 近 6 个 季 度 新 高, 逼 近 2012 年 2 季 度 的 5000 万 元 由 此 可 以 预 计, 公 司 2014 年 将 迎 来 业 绩 大 爆 发 的 一 年 ( 三 ) 公 司 估 值 考 虑 2012 年 公 司 和 2013 年 通 讯 设 备 制 造 业 分 别 保 持 了 38% 和 30% 的 收 入 增 速, 同 时, 海 外 市 场 的 旺 盛 需 求 及 国 内 市 场 4G 网 络 开 始 大 规 模 建 设, 公 司 2014 年 收 入 增 长 预 计 保 持 在 40% 以 上 按 2013 年 17 亿 元 收 入 估 计,2014 年 收 入 稳 定 在 23 亿 元 左 右 考 虑 到 公 司 新 产 品 毛 利 率 较 高, 同 时 4G 网 络 规 模 大 规 模 建 设 导 致 需 求 旺 盛, 销 售 净 利 润 率 预 计 恢 复 6% 及 以 上 ( 其 中,2013 年 第 三 季 度 已 恢 复 至 8%, 未 来 有 可 能 进 一 步 上 升 ) 项 目 2013 年 2014 年 我 的 预 计 高 华 证 券 安 信 证 券 招 商 证 券 中 信 建 投 券 商 平 均 数 收 入 170,000.00 230,000.00 221,750.00 210,300.00 210,300.00 245,900.00 222,062.50 利 润 5,300.00 13,800.00 11,300.00 18,840.00 16,000.00 16,800.00 15,735.00 净 利 润 率 3.12% 6% 5.10% 8.96% 7.61% 6.83% 7.09%
保 守 PE 30 30 30 30 30 30 乐 观 PE 50 50 50 50 50 50 保 守 市 值 414000.00 339000.00 565200.00 480000.00 504000.00 472050.00 乐 观 市 值 690000.00 565000.00 942000.00 800000.00 840000.00 786750.00 现 市 值 499000.00 499000.00 499000.00 499000.00 499000.00 499000.00 ( 五 ) 其 他 因 素 1 大 股 东 增 持 暗 示 公 司 前 景 发 展 良 好 2013 年 11 月 20 日, 公 司 大 股 东 增 持 公 司 679,400 股 股 票, 平 均 价 格 11.60 元, 占 公 司 股 份 总 额 的 0.212% 同 时, 公 司 表 示 计 划 未 来 6 个 月 内 根 据 中 国 证 监 会 和 深 圳 证 券 交 易 所 的 有 关 规 定 及 市 场 情 况 增 持 不 超 过 公 司 总 股 本 1% 的 股 份 ( 含 此 次 已 增 持 股 份 在 内 ) ( 六 ) 风 险 因 素 1 4G 网 络 建 设 低 于 预 期, 导 致 公 司 业 绩 增 长 缓 慢 的 风 险 2 管 理 风 险 近 期 公 司 高 层 频 繁 辞 职, 暗 示 公 司 管 理 存 在 一 定 问 题 公 司 管 理 层 不 稳 定 有 可 能 带 来 公 司 业 绩 达 不 到 预 期 的 风 险 3 系 统 性 风 险 自 2012 年 12 月 初 开 始, 创 业 板 迎 来 了 一 波 波 澜 壮 阔 的 行 情, 截 止 2014 年 2 月 14 日, 涨 幅 已 近 1.7 倍 左 右, 其 整 体 市 盈 率 已 达 64.9 倍, 未 来 创 业 板 可 能 因 为 估 值 修 复 而 迎 来 整 体 下 行 行 情, 考 虑 公 司 归 属 于 创 业 板, 公 司 股 价 未 来 可 能 因 为 创 业 板 整 体 下 行 而 带 来 股 价 下 跌