股 市 香 港 / 内 地 公 司 调 研 报 告 公 司 报 告 康 健 国 际 (3886 HK) 中 国 医 院 管 理 业 务 再 进 一 步 我 们 近 期 与 康 健 国 际 医 疗 集 团 有 限 公 司 ( 康 健 ) 的 行 政 总 裁 会 晤, 探 讨 关 于 最 近 收 购 的 南 阳 祥 瑞 项 目 项 目 背 景 南 阳 祥 瑞 主 要 从 事 医 院 管 理 咨 询 服 务 南 阳 祥 瑞 旗 下 有 4 家 在 河 南 省 南 石 营 运 的 医 疗 机 构 这 4 家 医 疗 机 构 2014 财 年 的 收 益 为 人 民 币 3 亿 元 税 前 溢 利 为 人 民 币 5200 万 其 中, 非 营 利 性 民 营 三 甲 综 合 医 院 南 阳 南 石 医 院 拥 有 1,000 个 床 位, 为 主 要 收 入 来 源 南 阳 祥 瑞 的 估 值 约 为 人 民 币 6.5 亿 通 过 管 理 协 议 提 升 医 疗 机 构 营 运 效 益 南 阳 祥 瑞 与 医 疗 机 构 订 立 管 理 协 议, 在 协 议 期 内, 南 阳 祥 瑞 将 向 医 疗 机 构 提 供 (i) 品 牌 支 持 (ii) 资 本 支 持 及 管 理 (iii) 营 运 管 理 (iv) 医 疗 资 源 共 享 (v) 综 合 信 息 科 技 支 持 及 (vi) 供 应 链 服 务 支 持 南 阳 祥 瑞 通 过 提 供 管 理 及 相 关 服 务 收 取 服 务 费 投 资 代 价 康 健 将 会 通 过 收 购 南 阳 祥 瑞 的 股 权 及 或 向 南 阳 祥 瑞 增 资 扩 股, 向 南 阳 祥 瑞 投 资, 确 保 投 资 完 成 后 持 有 南 阳 祥 瑞 不 少 于 51% 及 最 多 65% 股 权 代 价 的 最 低 数 额 将 为 人 民 币 3.315 亿 元 ( 收 购 南 阳 祥 瑞 51% 股 权 ), 最 高 为 人 民 币 12.0714 亿 元 ( 包 括 收 购 南 阳 祥 瑞 49% 股 权 及 增 资 南 阳 祥 瑞 至 拥 有 65% 股 权 ) 通 过 优 化 升 级 医 疗 机 构, 创 造 更 多 价 值 康 健 利 用 其 在 香 港 营 运 专 科 医 疗 中 心 的 经 验, 将 优 化 及 升 级 南 阳 祥 瑞 管 理 的 医 疗 机 构, 包 括 提 升 高 端 牙 科 专 业 体 检 及 医 学 美 容 妇 产 科 等 医 疗 服 务, 加 大 现 有 服 务 范 畴, 扩 大 医 疗 机 构 收 入 来 源 公 司 还 计 划 与 控 股 股 东 中 国 人 寿 在 南 石 分 支 开 展 合 作, 扩 大 病 人 来 源 评 论 : 南 阳 祥 瑞 的 估 值 约 为 人 民 币 6.5 亿 元, 而 其 中 四 个 医 疗 机 构 的 现 金 及 现 金 等 值 项 目 总 值 人 民 币 2.4 亿 元, 加 上 去 年 税 前 溢 利 为 人 民 币 5200 万 元, 表 明 南 阳 祥 瑞 估 值 为 约 8 倍 税 前 盈 利 相 对 于 新 上 市 公 司 康 宁 (2120 HK, 未 评 级 ) 的 40.7 倍 及 凤 凰 医 疗 (1515 HK, 未 评 级 ) 的 19.7 倍 税 前 溢 利, 买 入 南 阳 祥 瑞 估 值 不 昂 贵 南 阳 祥 瑞 的 收 购 将 为 集 团 提 供 平 台, 藉 进 行 并 购 进 一 步 发 展 其 于 中 国 之 医 疗 服 务 预 期 中 国 医 疗 业 务 将 会 为 公 司 长 远 盈 利 增 长 动 力, 为 股 价 的 催 化 剂 投 资 总 结 年 结 于 12 月 31 日 2012 2013 2014 营 业 收 入 ( 百 万 港 元 ) 342 355 495 变 化 (%) 0.7 3.7 39.5 净 利 润 ( 百 万 港 元 ) (435) 50 85 变 化 (%) 不 适 用 不 适 用 70.5 每 股 收 益 ( 港 仙 ) (9.6) 1.1 1.8 变 化 (%) 不 适 用 不 适 用 70.4 市 盈 率 ( 倍 ) 不 适 用 160.0 87.0 每 股 经 营 现 金 流 ( 港 元 ) 0.2 0.3 0.4 市 净 率 ( 倍 ) 6.5 6.1 3.9 每 股 股 息 ( 港 仙 ) 0.0 1.1 0.3 息 率 (%) 0.0 0.0 0.0 资 料 来 源 : 彭 博 光 大 研 究 部 估 计 2015 年 12 月 11 日 香 港 及 内 地 / 医 疗 保 健 未 评 级 股 价 目 标 价 升 / 跌 1.60 港 元 不 适 用 不 适 用 ( 股 价 更 新 于 2015 年 12 月 11 日 ) 叶 海 燕,CFA (852) 2530 8226 eva.yip@ebscn.hk 52 周 股 价 范 围 ( 港 元 ) 1.16-3.16 股 息 率 (%) 0.0 最 新 重 要 资 料 流 通 股 数 ( 百 万 股 ) 3,790 占 总 股 本 比 例 (%) 50.74 流 通 市 值 ( 百 万 港 元 ) 6,064 12 个 月 内 日 成 交 额 ( 百 万 港 元 ) 21.59 12 个 月 内 波 动 (%) 57.87 2012-14 财 年 PEG ( 倍 ) 不 适 用 2014 财 年 平 均 净 资 产 收 益 率 (%) 10.37 2014 财 年 市 净 率 ( 倍 ) 2.63 2014 财 年 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 净 现 金 股 价 表 现 (%) 1 个 月 本 年 12 个 月 绝 对 值 (0.6) 31.1 33.3 相 对 恒 生 指 数 2.5 39.2 41.1 主 要 股 东 持 股 (%) 曹 贵 子 医 生 蔡 志 明 博 士 31.07 流 通 股 50.74 股 价 走 势 图 股 价 ( 港 元 ) 成 交 金 额 ( 百 万 港 元 ) 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 康 健 国 际 12/2013 02/2014 04/2014 06/2014 08/2014 10/2014 12/2014 02/2015 04/2015 06/2015 08/2015 10/2015 12/2015 资 料 来 源 : 彭 博 光 大 研 究 部 估 计 恒 生 指 数 250 200 150 100 50 0 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明
图 1: 拟 收 购 项 目 结 构 南 阳 祥 瑞 管 理 咨 询 有 限 公 司 南 阳 南 石 医 院 南 阳 南 石 医 院 油 田 分 院 南 阳 二 胶 医 院 南 阳 市 卧 龙 区 武 侯 第 二 社 区 卫 生 服 务 中 心 中 国 非 牟 利 之 三 级 甲 等 综 合 医 院 医 院 床 位 数 目 1,000 个 医 院 床 位 数 目 50 个 医 院 床 位 数 目 50 个 医 院 床 位 数 目 10 个 资 料 来 源 : 公 司 光 大 研 究 部 图 2: 拟 收 购 项 目 投 资 协 议 代 价 ( 人 民 币 ) 备 注 最 低 代 价 情 况 向 南 阳 祥 瑞 现 有 股 权 持 有 人 收 购 南 阳 祥 瑞 51% 股 权, 同 时 不 进 行 增 资 3.315 亿 集 团 向 南 阳 祥 瑞 现 有 股 权 持 有 人 收 购 的 南 阳 祥 瑞 股 权 数 额 超 过 51%, 集 团 向 南 阳 祥 瑞 增 资 扩 股 的 数 额 必 须 遵 照 投 资 及 合 作 协 议 订 约 各 方 的 共 同 协 商 而 定 最 高 代 价 情 况 将 向 南 阳 祥 瑞 现 有 股 权 持 有 人 收 购 南 阳 祥 瑞 少 于 49% 的 股 权, 并 进 行 增 资 至 拥 有 南 阳 祥 瑞 65% 股 权 12.07143 亿 若 集 团 将 向 南 阳 祥 瑞 现 有 股 权 持 有 人 收 购 的 南 阳 祥 瑞 股 权 数 额 少 于 或 相 等 于 51%, 集 团 将 有 权 决 定 其 将 注 入 南 阳 祥 瑞 的 资 本 数 额 资 料 来 源 : 公 司 光 大 研 究 部 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 2
公 司 背 景 康 健 是 一 间 香 港 领 先 的 医 疗 服 务 供 应 商 在 香 港 拥 有 并 管 理 84 间 医 疗 诊 所,11 间 牙 科 诊 所 及 11 间 体 检 中 心, 是 私 营 医 疗 行 业 的 市 场 领 导 者 2014 财 年, 医 疗 服 务 和 健 康 体 检 业 务 贡 献 了 78% 的 收 入 图 3: 公 司 里 程 碑 1989 2000 2008 2014 2015 由 曹 医 生 创 立 的 一 间 诊 所 于 联 交 所 创 业 板 上 市 扩 充 至 39 间 诊 所 转 至 联 交 所 主 板 (3886 HK) 扩 充 至 100 间 诊 所 收 购 Dr. Vio & Partners 和 医 学 美 容 业 务 引 入 富 邦 为 策 略 投 资 者 中 国 人 寿 集 团 成 为 最 大 股 东 资 料 来 源 : 公 司 光 大 研 究 部 估 计 图 4: 康 健 的 股 东 结 构 ( 全 面 摊 薄, 优 先 股 转 换 后 ) 康 健 国 际 医 疗 集 团 有 限 公 司 (3886 HK) 23% 18.28% 8.36% 4.71% 45.65% 中 国 人 寿 集 团 Broad Idea 曹 贵 子 医 生 蔡 志 明 博 士 富 邦 金 融 富 邦 人 寿 富 邦 产 险 卓 悦 (0653 HK) 公 众 人 士 资 料 来 源 : 公 司 光 大 研 究 部 估 计 图 5: 2014 年 财 年 按 分 部 划 分 的 收 入 结 构 医 疗 管 理 业 务 18% 物 业 租 金 收 入 4% 体 检 及 化 验 服 务 12% 医 疗 保 健 及 牙 科 服 务 66% 资 料 来 源 : 公 司 光 大 研 究 部 估 计 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 3
风 险 香 港 医 生 供 应 的 短 缺 导 致 员 工 成 本 快 速 上 升, 或 无 法 提 供 优 质 服 务, 相 应 地 对 客 户 造 成 损 失 公 司 运 营 取 决 于 公 司 的 品 牌 和 声 誉 对 品 牌 和 声 誉 的 任 何 损 害 都 可 能 对 业 务 产 生 负 面 影 响 运 营 中 可 能 产 生 的 客 户 投 诉 和 诉 讼 医 生 或 医 务 人 员 的 任 何 误 诊 都 可 能 引 发 来 自 客 户 的 索 赔 或 诉 讼 医 疗 业 务 管 制 严 格, 任 何 未 能 更 新 相 关 牌 照 的 情 况 都 可 能 对 业 务 产 生 负 面 影 响 中 国 医 院 管 理 业 务 和 医 疗 旅 游 业 务 的 执 行 风 险 对 医 疗 业 务 不 利 的 中 国 政 府 政 策 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 4
公 司 背 景 康 健 国 际 医 疗 集 团 是 一 间 香 港 领 先 的 医 疗 服 务 供 应 商, 在 香 港 拥 有 并 管 理 84 间 医 疗 诊 所,11 间 牙 科 诊 所 及 11 间 体 检 中 心, 是 私 营 医 疗 行 业 的 市 场 领 导 者 损 益 表 ( 合 并 报 表 ) 年 结 于 12 月 31 日 ( 百 万 港 元 ) 2012 2013 2014 Sales 342 355 495 销 售 成 本 (223) (234) (334) 毛 利 119 120 161 其 它 收 入 17 54 38 经 营 开 支 (184) (200) (236) 经 营 利 润 (49) (26) (38) 融 资 成 本 净 额 (4) (9) (8) 税 前 利 润 (428) 83 19 税 项 (3) (4) 62 少 数 股 东 (4) (30) 4 净 利 润 (435) 50 85 息 税 折 旧 前 利 润 (8) 12 13 息 税 前 利 润 (47) (26) (34) 每 股 收 益 ( 港 仙 ) (9.60) 1.08 1.84 每 股 股 息 ( 港 仙 ) 0.00 1.10 0.33 现 金 流 量 表 ( 合 并 报 表 ) 年 结 于 12 月 31 日 ( 百 万 港 元 ) 2012 2013 2014 经 营 活 动 现 金 流 173 (381) 不 适 用 净 利 润 (435) 50 85 折 旧 与 摊 销 41 38 51 营 运 资 本 变 动 318 (187) 不 适 用 其 它 250 (282) 不 适 用 投 资 活 动 现 金 流 (134) 242 不 适 用 资 本 性 支 出 净 额 (17) (172) 不 适 用 资 产 处 置 0 266 不 适 用 长 期 投 资 变 化 (13) 0 不 适 用 其 它 资 产 变 化 (104) 148 不 适 用 自 由 现 金 流 156 (554) 不 适 用 融 资 活 动 现 金 流 91 164 不 适 用 股 本 变 动 0 4 不 适 用 净 债 务 变 化 98 153 (301) 派 发 红 利 0 0 50 净 现 金 流 130 25 877 资 产 负 债 表 ( 合 并 报 表 ) 年 结 于 12 月 31 日 ( 百 万 港 元 ) 2012 2013 2014 总 资 产 1,673 2,013 2,824 流 动 资 产 641 1,163 1,596 现 金 及 短 期 投 资 176 201 1,079 有 价 证 劵 314 661 278 应 收 账 款 41 45 148 存 货 10 12 16 其 它 流 动 资 产 99 243 75 非 流 动 资 产 1,032 850 1,229 长 期 投 资 225 117 252 固 定 资 产 净 额 736 620 479 其 它 非 流 动 资 产 71 113 498 总 负 债 335 519 364 流 动 负 债 334 516 352 应 付 账 款 34 58 125 短 期 借 贷 211 364 63 其 它 流 动 负 债 89 94 164 非 流 动 负 债 2 3 13 长 期 债 务 0 0 0 其 它 2 3 13 股 东 权 益 合 计 1,337 1,493 2,460 股 东 权 益 1,128 1,209 2,115 少 数 股 东 权 益 210 284 345 负 债 及 股 东 权 益 总 额 1,673 2,013 2,824 净 现 金 / ( 负 债 ) (34) (163) 1,016 营 运 资 本 307 647 1,244 运 用 资 本 总 额 1,339 1,497 2,473 股 东 及 少 数 股 东 权 益 1,337 1,493 2,460 净 负 债 率 (%) 3.0 13.4 净 现 金 主 要 财 务 指 标 年 结 于 12 月 31 日 2012 2013 2014 增 长 率 (%) 营 业 收 入 0.7 3.7 39.5 息 税 折 旧 前 利 润 不 适 用 不 适 用 11.0 息 税 前 利 润 不 适 用 不 适 用 不 适 用 净 利 润 不 适 用 不 适 用 70.5 每 股 盈 利 不 适 用 不 适 用 70.4 利 润 率 (%) 毛 利 率 34.7 33.9 32.5 息 税 折 旧 前 利 润 率 (2.4) 3.4 2.7 息 税 前 利 润 率 (13.6) (7.2) (6.9) 净 利 润 率 (127.3) 14.0 17.1 其 它 (%) 有 效 税 率 (0.7) 4.5 (324.4) 股 息 支 付 率 0.0 101.9 17.9 已 动 用 资 本 回 报 率 不 适 用 不 适 用 不 适 用 平 均 净 资 产 收 益 率 不 适 用 4.2 5.1 平 均 总 资 产 报 酬 率 不 适 用 2.7 3.5 利 息 覆 盖 倍 数 ( 倍 ) 11.8 2.7 4.5 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明 5
中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 评 级 买 入 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 相 关 行 业 指 数 15% 以 上 增 持 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 相 关 行 业 指 数 5% 至 15% 持 有 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 与 相 关 行 业 指 数 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5% 减 持 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 相 关 行 业 指 数 5% 至 15% 沽 出 未 来 六 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 相 关 行 业 指 数 15% 以 上 分 析 员 保 证 负 责 制 备 本 报 告 的 分 析 员 谨 此 保 证 :- (1) 本 报 告 谨 反 映 分 析 员 对 调 研 标 的 公 司 及 / 或 相 关 证 券 的 个 人 观 点 及 意 见 ; (2) 分 析 员 的 弥 偿 不 会 直 接 或 间 接 地 与 其 就 调 研 报 告 或 投 资 银 行 业 务 所 发 表 的 观 点 及 意 见 有 任 何 连 系 ; (3) 分 析 员 并 不 直 接 受 监 管 于 及 汇 报 予 投 资 银 行 业 务 ; (4) 分 析 员 没 有 违 反 安 静 期 的 规 定, 于 本 报 告 就 相 关 证 券 发 出 调 研 报 告 ; (5) 分 析 员 并 非 本 报 告 的 调 研 标 的 公 司 的 主 管 及 董 事 披 露 事 项 在 评 论 中, 本 公 司 并 无 拥 有 相 当 于 所 分 析 上 市 公 司 1% 或 以 上 市 值 的 财 务 权 益 ( 包 括 持 股 ), 与 有 关 上 市 公 司 并 无 投 资 银 行 关 系, 亦 无 进 行 有 关 股 份 的 庄 家 活 动 本 公 司 员 工 均 非 该 上 市 公 司 的 雇 员 上 述 分 析 员 并 无 于 本 报 告 所 载 的 上 市 公 司 中 拥 有 财 务 权 益 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 所 提 供 本 报 告 之 内 容 不 是 为 任 何 投 资 者 的 投 资 目 标 需 要 及 财 政 状 况 而 编 写 本 报 告 内 所 载 之 资 料 乃 得 自 可 靠 之 来 源, 惟 并 不 保 证 此 等 资 料 之 完 整 及 可 靠 性, 亦 不 存 有 招 揽 任 何 人 参 与 证 券 或 期 货 等 衍 生 产 品 买 卖 的 企 图 本 报 告 内 之 意 见 可 随 时 更 改 而 毋 须 事 先 通 知 任 何 人 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 并 不 会 对 任 何 人 士 因 使 用 本 报 告 而 引 起 之 直 接 或 间 接 之 损 失 负 责 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 不 排 除 其 员 工 及 有 关 公 司 的 员 工 对 有 关 报 告 内 容 提 及 的 投 资 工 具 及 产 品 有 其 个 人 投 资 兴 趣 本 报 告 乃 属 于 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 之 财 产, 未 经 本 公 司 事 前 书 面 同 意, 任 何 人 仕 或 机 构 均 不 得 复 制 分 发 传 阅 广 播 或 作 任 何 商 业 用 途 本 公 司 乃 受 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 所 监 管, 并 受 香 港 证 券 及 期 货 条 例 及 有 关 附 属 条 例 约 束 地 址 : 香 港 夏 悫 道 16 号 远 东 金 融 中 心 17 楼 联 络 电 话 :(852) 2860-1101 中 国 光 大 资 料 研 究 有 限 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 所 载 的 分 析 员 及 公 司 披 露 事 项 以 及 免 责 声 明