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基 于 SHIBOR 的 利 率 互 换 定 价 研 究 宋 德 舜 刘 晓 曙 (. 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院, 北 京 87;. 中 国 光 大 银 行, 北 京 45) 摘 要 本 文 首 先 给 出 了 基 于 SHIBOR 互 换 定 价 的 一 个 理 论 框 架, 然 后 用 银 行 间 数 据 给 出 了 互 换 定 价 的 实 证 研 究, 并 与 互 换 报 价 的 市 场 数 据 进 行 比 较 分 析 发 现, 大 部 分 期 限 中 互 换 溢 价 和 美 国 市 场 互 换 的 历 史 平 均 溢 价 水 平 比 较 接 近, 意 味 着 各 商 业 银 行 开 始 重 视 SHIBOR 的 基 础 利 率 作 用, 将 有 助 于 推 动 SHIBOR 成 为 真 正 的 中 国 货 币 市 场 基 准 利 率 关 键 词 : 利 率 互 换 ; 上 海 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 ; 互 换 定 价 ; 无 风 险 收 益 率 曲 线 作 者 简 介 : 宋 德 舜, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 博 士 后 研 究 人 员 刘 晓 曙, 经 济 学 博 士, 任 职 于 中 国 光 大 银 行 投 资 与 托 管 部 中 图 分 类 号 :F83.9 文 献 标 识 码 :A he sudy of IRS prcg based o SHIBOR Deshu Sog, Xaoshu Lu.Guaghua School of Maageme of Pekg Uversy, Bejg,87, Cha.Cha Everbrgh Bak, Bejg,45,Cha Absrac hs paper frs gves a heory framework of swap prcg based o SHIBOR, he provdes he emprcal sudy based o er-bak s marke daa. Comparg he heory prce wh he marke prce, we fd ha he level of swap spread s close o ha of hsorc average of US marke a mos maury erm. hs meas he commercal bak cares more o he basc effec of SHIBOR, ad whch wll be beefcal o drvg SHIBOR becomg Cha s acual bechmark eres rae of moey marke. Key words: 伴 随 着 中 国 货 币 市 场 基 准 利 率 SHIBOR 于 7 年 月 4 日 正 式 推 出, 标 志 着 利 率 市 场 化 改 革 取 得 阶 段 性 进 展, 也 必 将 进 一 步 提 高 中 国 金 融 市 场 的 整 体 效 率 对 商 业 银 行 而 言, 则 可 以 进 行 更 多 金 融 创 新, 通 过 市 场 手 段 有 效 管 理 商 业 银 行 日 益 凸 显 的 利 率 风 险, 其 中 最 重 要 的 金 融 工 具 就 是 利 率 互 换 利 率 互 换 属 于 OC 市 场 中 的 金 融 产 品 ( 其 他 OC 市 场 中 的 互 换 产 品 包 括 货 币 互 换 信 用 互 换 资 产 互 换 等 ), 最 简 单 和 最 常 用 的 利 率 互 换 称 为 基 本 互 换 (la valla swap), 是 指 互 换 双 方 使 用 相 同 的 货 币 和 相 同 的 名 义 本 金, 分 别 按 照 固 定 利 率 和 浮 动 利 率 交 换 现 金 流, 其 中, 浮 动 利 率 经 常 使 用 货 币 市 场 基 础 利 率 ( 国 外 主 要 采 用 LIBOR 利 率 ), 有 时 也 在 货 币 市 场 利 率 基 础 上 增 加 或 降 低 一 定 幅 度 基 本 的 利 率 互 换 分 为 两 类 一 类 是 负 债 型, 其 中 投 资 者 收 到 浮 动 利 率 支 付 固 定 利 率 ; 另 一 类 是 资 产, 其 中 投 资 者 支 付 浮 动 利 率 收 到 固 定 利 率 考 虑 了 交 易 对 手 违 约 风 险 的 利 率 互 换 定 价, 参 见 Duffe 和 Huag(996) Huge 和 Lado(999) 本 文 只 讨 论 没 有 交 易 对 手 违 约 风 险 的 情 况 下, 浮 动 利 率 采 用 SHIBOR 时 利 率 互 换 中 固 定 利 率 是 如 何 确 定 的, 对 应 于 利 率 互 换 合 约 签 署 时 刻 利 率 互 换 价 值 为 零 的 情 况

利 率 互 换 定 价 模 型 假 设 互 换 的 名 义 本 金 ( 不 交 换 ) 为 H, 浮 动 利 息 的 支 付 日 为 < L < ( = + δ ), 并 且 在 时 刻 支 付 的 利 率 在 时 刻 就 已 确 定, 记 为 l 定 义 = δ 为 互 换 的 起 始 时 刻, 那 么,..., 为 浮 动 利 率 的 重 定 价 时,δ 称 为 重 定 价 频 率 我 们 通 过 单 独 计 算 固 定 利 δ 率 支 付 的 价 值 V Fx Floa 和 浮 动 利 率 支 付 的 价 值 V, 得 到 互 换 的 价 值 首 先, 计 算 固 定 利 率 支 付 的 价 值 假 设 固 定 利 率 用 年 利 率 K 来 表 示, 支 付 间 隔 为, 因 此 每 期 支 付 的 固 定 利 息 等 于 HK, 那 么 剩 余 时 期 固 定 利 息 支 付 的 价 值 等 于 : V m Fx HK D j j= j() = ( ) () 其 中, j () 表 示 离 当 前 时 刻 最 近 的 下 次 固 定 利 息 支 付 时 点,m 表 示 互 换 中 全 部 固 定 利 息 支 付 的 次 数 其 次, 计 算 浮 动 利 率 支 付 的 价 值 由 于 浮 动 利 息 支 付 和 附 息 浮 息 票 债 券 的 利 息 支 付 相 同, 在 ( =,..., ) 时 刻 的 利 息 支 付 都 为 Hδ l δ 对 于 浮 息 债 券, 由 于 在 δ 时 刻 就 知 道 了 时 刻 的 要 支 付 利 率 的 大 小 因 浮 息 债 券 在 [, ) 时 刻 的 价 值 等 于 H + l D, 其 中 D( ()) 是 时 刻 期 限 为 () 的 无 风 险 折 现 因 子 ( 也 就 是 到 期 ( ( ) δ ) ( ) ( ) δ () 期 限 为 () 面 值 为 单 位 货 币 的 零 息 票 无 风 险 债 券 在 当 前 时 刻 的 价 格 ), 因 此, 浮 息 债 券 剔 除 最 后 本 金 支 付 后 的 浮 动 利 息 支 付 在 时 刻 的 价 值 等 于 : V Floa H l D + HD D < = HD [ ( ) D( )], < ( ) δ ( ( ) ( )) [ ( ( )) ( )], δ 根 据 (Muk,), 上 式 () 可 以 写 成 : V Floa ( ) δ, Hδl ( ) ( ), ( ) δd () + Hδ D L < = ( ) + = δ, Hδ D ( ) L, < = () (3) 这 里,, L δ 表 示 当 前 时 刻 的 远 期 利 率, () 表 示 离 当 前 时 刻 最 近 的 下 次 浮 动 利 息 支 付 时 点, 表 示 互 换 中 全 部 浮 动 利 息 支 付 的 次 数 由 于 在 互 换 双 方 签 订 互 换 协 议 时 ( 时 刻 ) 互 换 的 价 值 等 于 零, 即 : V = V 比 较 () 和 (3) 式, 得 到 互 换 协 议 签 署 时 刻 Floa Fx

~ 的 互 换 中 固 定 利 率 l δ ( 也 称 均 衡 互 换 利 率 ) 为 : m ( j= ) ~ δ δ, l = ( ) ( ) δ D L D = 基 于 SHIBOR 互 换 定 价 需 要 考 虑 的 问 题 上 述 关 于 互 换 定 价 的 理 论 模 型 是 基 于 两 个 重 要 的 假 设, 一 是 金 融 市 场 存 在 一 条 公 认 的 基 础 性 无 风 险 收 益 率 曲 线, 二 是 市 场 基 本 有 效 不 存 在 套 利 机 会, 也 就 是 说 互 换 市 场 和 其 他 固 定 收 益 证 券 市 场 ( 例 如 公 司 债 市 场 和 MBS 市 场 ) 具 有 一 定 的 广 度 和 深 度, 从 而 在 无 套 利 理 论 下 可 以 为 互 换 溢 价 (swap spread, 指 期 限 相 同 的 互 换 和 国 债 之 间 互 换 固 定 利 率 和 国 债 到 期 收 益 率 之 差 ) 定 价 由 于 我 国 金 融 市 场 还 处 于 发 展 阶 段, 在 确 定 互 换 价 格 时 除 了 要 建 立 上 述 理 论 模 型, 还 需 要 检 验 和 研 究 理 论 模 型 所 依 赖 的 上 述 两 个 假 设 是 否 满 足, 下 面 分 别 讨 论 : 一 无 风 险 利 率 期 限 结 构 从 前 面 的 理 论 分 析 可 以 看 出, 互 换 中 固 定 利 率 和 浮 动 利 率 所 针 对 的 无 风 险 曲 线 是 相 同 的, 即 金 融 市 场 的 无 风 险 基 准 收 益 率 曲 线 但 是, 我 国 金 融 市 场 的 无 风 险 收 益 率 曲 线 并 不 统 一, 而 是 各 个 市 场 都 可 以 构 建 适 合 本 市 场 特 征 的 无 风 险 收 益 率 曲 线 就 本 文 所 讨 论 的 问 题 来 看, 主 要 可 以 构 建 三 条 无 风 险 收 益 率 曲 线 : 基 于 银 行 间 回 购 市 场 收 益 率 的 曲 线 基 于 银 行 间 债 券 市 场 收 益 率 的 曲 线 SHIBOR 银 行 间 回 购 市 场 主 要 是 为 银 行 提 供 流 动 性 的 市 场, 投 资 或 投 机 性 交 易 非 常 少 ; 银 行 间 债 券 市 场 以 投 资 或 投 机 性 交 易 为 主 ; 而 基 于 SHIBOR 市 场 则 是 有 价 无 市 SHIBOR 推 出 的 本 意 是 统 一 回 购 市 场 和 短 期 债 券 市 场 的 无 风 险 收 益 率 目 前 来 看, 短 段 ( 隔 夜 7 天 和 4 天 )SHIBOR 主 要 参 考 回 购 市 场, 长 端 则 参 考 银 行 间 债 券 市 场 收 益 率 基 于 7..4~7.3.8 日 银 行 间 回 购 数 据, 下 表 给 出 了 各 期 限 回 购 的 日 交 易 量 占 当 天 交 易 量 之 比, 同 时 也 给 出 了 各 期 限 SHIBOR 利 率 和 回 购 利 率 的 相 关 系 数, 从 表 中 可 以 看 出 :( ) 银 行 间 回 购 以 隔 夜 和 7 天 为 主, 这 解 释 了 为 什 么 当 前 互 换 市 场 报 价 主 要 是 以 7 天 回 购 利 率 为 浮 动 基 准 ;( ) SHIBOR 利 率 在 隔 夜 7 天 4 天 三 个 期 限 上 高 度 相 关, 说 明 SHIBOR 各 报 价 行 在 这 几 个 期 限 上 主 要 参 考 了 银 行 间 回 购 利 率 表 SHIBOR 和 回 购 利 率 分 析 隔 夜 7 天 4 天 个 月 各 期 限 SHIBOR 和 回 购 利 率 的 相 关 系 数.9996.978.995.874 各 期 限 回 购 的 日 交 易 量 占 当 天 交 易 量 之 比 55.34% 33.94% 9.4%.86% 此 外, 根 据 目 前 提 供 利 率 互 换 业 务 的 各 银 行 报 价 来 看, 具 有 相 同 固 定 互 换 期 限 但 是 浮 动 利 息 支 付 频 率 不 同 的 互 换 报 价 存 在 明 显 溢 价, 例 如, 7 年 3 月 9 日 PREBON 给 出 7 天 回 购 对 年 互 换 的 报 价 ( 固 定 利 率 ) 为.7, 给 出 的 3 个 月 SHIBOR 对 年 互 换 的 报 价 为 3., 并 且 这 种 差 异 随 着 互 换 期 限 的 增 加 而 逐 渐 减 少 这 同 样 是 因 为 我 国 目 前 没 有 条 基 准 的 无 风 险 收 益 率 曲 线, 或 者 说, 没 有 一 条 能 适 用 于 各 市 场 各 期 限 的 无 风 险 收 益 率 曲 线 二 互 换 溢 价 根 据 互 换 的 特 征, 决 定 互 换 溢 价 大 小 因 素 有 三 个 : 第 一, 交 易 对 手 的 信 用 品 质 ; 第 二, 互 换 中 使 用 的 浮 动 利 率 基 准 与 无 风 险 收 益 率 之 间 存 在 信 用 溢 价 ; 第 三, 无 风 险 利 率 期 限 结 构 中 所 包 含 的 流 动 性 溢 价 是 随 时 间 变 化 而 变 化 的 当 前 业 界 签 订 互 换 协 议 时 都 遵 循 Maser swap agreeme, 并 且 根 据 盯 市 原 则 提 供 抵 押 3

品, 因 此 可 以 不 考 虑 交 易 对 手 违 约 风 险 在 没 有 交 易 对 手 违 约 风 险 存 在 的 情 况 下, 收 取 固 定 利 息 的 互 换 投 资 者 相 当 于 用 短 期 浮 动 利 率 为 长 期 国 债 来 滚 动 融 资, 其 中 长 期 国 债 的 持 有 期 为 互 换 到 期 时 间, 短 期 利 率 及 滚 动 期 限 分 别 为 互 换 的 浮 动 利 率 基 准 和 浮 动 利 息 支 付 期 限 当 前, 互 换 中 国 际 通 行 的 浮 动 利 率 基 准 是 LIBOR(LIBOR 是 LIBOR 报 价 银 行 就 一 年 内 各 期 限 的 存 款 利 率 报 价 的 一 个 平 均 ), 而 LIBOR 报 价 银 行 之 间 存 在 信 用 等 级 不 同 的 差 异, 因 此 LIBOR 利 率 相 对 于 无 风 险 收 益 率 就 存 在 一 个 信 用 溢 价, 也 就 是 上 述 定 义 的 决 定 互 换 溢 价 的 第 二 个 因 素 至 于 第 三 各 决 定 互 换 溢 价 的 因 素 包 括 两 个 层 面 的 流 动 性 差 异, 第 一, 无 风 险 收 益 率 曲 线 之 间 存 在 流 动 性 溢 价, 例 如, 美 国 新 发 行 国 债 (o-he-ru reasury bods) 比 国 债 回 购 ( 或 者 一 般 抵 押 回 购,geeral-collaeral repo) 的 流 动 性 要 高, 但 是 两 品 种 更 高 的 溢 价, 这 些 都 体 现 在 同 一 条 互 换 利 率 曲 线 或 者 无 风 险 国 债 回 购 收 益 率 曲 线 之 中 者 都 可 以 认 为 是 无 风 险 的, 两 者 利 率 之 差 体 现 为 流 动 性 溢 价 第 二, 各 期 限 的 互 换 ( 或 者 国 债 ) 之 间 存 在 期 限 溢 价, 即 投 资 者 对 持 有 长 期 限 品 种 的 互 换 ( 或 者 国 债 ) 要 求 得 到 比 短 期 限 从 理 论 证 明 和 上 述 分 析 可 以 得 到 一 个 基 本 观 点, 即 : 存 在 一 条 基 准 的 无 风 险 收 益 率 曲 线, 任 何 互 换 的 溢 价 分 析 都 是 对 比 此 基 准 曲 线 而 得 到 的, 所 以, 国 外 关 于 互 换 溢 价 的 实 证 研 究 对 象 是 不 同 到 期 期 限 的 利 率 互 换 溢 价 的 期 限 结 构 根 据 前 面 的 分 析, 在 不 考 虑 交 易 对 手 违 约 的 情 况 下, 互 换 可 以 看 作 是 用 短 期 无 风 险 利 率 为 长 期 国 债 来 滚 动 融 资, 因 此, 如 果 互 换 中 浮 动 利 率 基 准 是 基 于 回 购 市 场, 那 么 无 风 险 收 益 率 曲 线 必 须 基 于 回 购 市 场 的 样 本 点 和 债 券 市 场 中 的 样 本 点 构 造 ; 如 果 互 换 中 浮 动 利 率 基 准 是 基 于 SHIBOR 市 场, 那 么 必 须 基 于 SHIBOR 曲 线 上 的 样 本 点 和 债 券 市 场 中 的 样 本 点 构 造 然 后, 再 考 虑 回 购 利 率 ( 或 者 SHIBOR 利 率 ) 与 无 风 险 收 益 率 曲 线 之 间 的 溢 价 ; 最 后, 如 果 我 们 能 对 无 风 险 收 益 率 曲 线 进 行 流 动 性 剥 离, 就 可 研 究 具 有 不 同 流 动 性 特 征 的 两 条 无 风 险 收 益 率 曲 线 之 间 的 溢 价 由 于 目 前 我 国 提 供 流 动 性 的 以 7 天 回 购 为 主, 不 足 以 提 供 一 条 完 整 的 无 风 险 高 流 动 性 的 收 益 率 曲 线 ; 同 时, 银 行 间 国 债 市 场 的 广 度 和 深 度 都 还 欠 缺, 在 无 风 险 收 益 率 曲 线 本 身 的 流 动 性 溢 价 方 面 很 难 得 出 有 意 义 的 结 论 因 此, 本 文 不 对 互 换 溢 价 的 决 定 因 素 进 行 实 证 研 究, 只 简 单 比 较 整 体 溢 价 水 平 和 国 际 成 熟 市 场 的 差 异 实 证 结 果 与 分 析 根 据 前 面 的 分 析, 基 于 SHIBOR 的 互 换 定 价 中, 本 文 假 设 存 在 两 个 无 风 险 收 益 率 曲 线, 一 条 适 用 于 短 端 SHIBOR( 以 7 天 为 主 ), 另 一 条 适 用 长 端 SHIBOR( 以 3 个 月 为 主 ), 分 别 用 如 下 方 法 构 造 :( ) 适 用 于 3 个 月 SHIBOR 的 无 风 险 收 益 率 曲 线, 以 Svesso(994) 模 型 数 量 拟 合 方 法, 采 用 债 券 市 场 样 本 ( 包 括 国 债 金 融 债 和 国 开 债 );() 适 用 于 7 天 SHIBOR 的 无 风 险 收 益 率 曲 线, 它 以 动 态 的 方 法 建 模, 采 用 7 天 回 购 利 率 的 时 间 序 列 为 样 本 估 计 随 机 利 率 模 型 参 数 首 先, 我 们 以 4..~7.3.8 之 间 7 天 回 购 利 率 为 样 本, 以 广 义 矩 方 法 (GMM) 估 计 CIR 模 型 : dr = ( α+ r) d+ σ rdz 其 中, Z 为 标 准 布 朗 运 动 模 型 参 数 估 计 结 果 如 下 ( 括 号 中 为 变 量 的 统 计 量,Df 表 示 卡 方 ( χ ) 分 布 的 自 由 度 ): 表 基 于 7 天 回 购 利 率 的 CIR 模 型 参 数 估 计 4

模 型 α σ χ Df p-value CIR.6 -.3. 4.8.5 (-3.64) (-.99) (-4.98) 从 表 可 见, 对 于 7 天 回 购 样 本 来 说 CIR 模 型 在 在 95% 置 性 水 平 不 能 被 拒 绝 其 次, 选 取 Svesso 模 型 构 建 无 风 险 收 益 率 曲 线, 具 体 估 计 方 法 参 见 ( 刘,8), 参 数 估 计 结 果 如 表 3 表 3 7-3-8 日 银 行 间 债 券 市 场 样 本 的 参 数 估 计 结 果 3 G.53 -.5.57.7 5.9.9.8. 表 4 给 出 了 两 类 模 型 得 出 的 无 风 险 收 益 率 曲 线 基 于 这 两 类 无 风 险 收 益 率 曲 线 的 理 论 互 换 价 格 ( 不 考 虑 溢 价 ) 7 年 3 月 9 日 市 场 互 换 报 价 的 详 细 描 述 3 : 表 4 无 风 险 收 益 率 曲 线 与 互 换 定 价 期 限 Svesso 模 型 无 风 险 3 个 月 一 收 益 率 浮 动 的 互 换 固 定 利 率 浮 动 基 准 为 3 个 月 Shbor 互 换 的 市 场 固 定 利 率 溢 价 (BP) CIR 模 型 无 风 险 7 天 一 浮 收 益 率 动 的 互 换 的 固 定 利 率 浮 动 基 准 为 7 天 回 购 互 换 的 市 场 固 定 利 率 均 价 标 准 差 (%) 溢 价 (BP) () () ()-() (4) (5) (5)-(4) 3 个 月.8...49.6 48. 6 个 月.4.6.5.6.6.6 54.65 9 个 月...7.8.66.6 57. 年.5.7 3.3 75.69.9..75.4 64.59 年.44.47 3.4 57.46.3.4.9.5 77.94 3 年.6.6 3.4 5.6.4.6 3.5.5 99.8 5 年.8.84 3.9 45.5.5.6 3.45.5 8.8 7 年.96.99 3.5 5.34.5.7 3.64.7 47.9 年 3.8 3. 3.58 47.8.6.9 3.78.6 59.49 表 5 美 国 互 换 市 场 主 要 期 限 互 换 的 历 史 溢 价 水 平 ( 单 位 :BP) 998. 998.9 999.6. 年 38 73 6 74 5 年 43 78 86 94 年 5 97 9 /3 年 4 94 8 4 比 较 表 4 和 表 5(He,), 一 个 有 趣 的 发 现 是, 基 于 3 个 月 SHIBOR 互 换 的 溢 价 在 5~7 个 BP, 基 于 7 天 SHIBOR 互 换 的 溢 价 对 于 年 期 限 以 内 来 说 也 在 5~7 个 BP, 这 和 美 国 互 换 市 场 998 年 金 融 危 机 之 前 的 溢 价 的 平 均 水 平 大 体 相 当, 金 融 危 机 后 之 所 以 互 换 溢 价 大 幅 度 提 高, 主 要 是 大 幅 度 增 加 交 易 对 手 违 约 风 险 的 溢 价 当 然, 这 只 是 截 面 数 据 的 简 单 分 析, 随 着 SHIBOR 的 成 熟 和 基 于 SHIBOR 互 换 市 场 的 发 展, 可 以 积 累 更 多 时 间 序 列 数 5

据 来 研 究 互 换 溢 价 的 决 定 因 素 对 于 期 限 在 3 年 以 上 的 基 于 7 天 SHIBOR 互 换 的 溢 价 来 说, 却 达 到 ~6BP, 一 个 可 能 的 原 因 是 Svesso 模 型 估 计 出 来 的 利 率 的 长 期 水 平 为.53%, 而 CIR 模 型 中 利 率 的 长 期 水 平 为.7%, 而 这 也 间 接 证 实 了 我 国 目 前 确 实 存 在 着 两 条 不 同 的 基 准 无 风 险 收 益 率 曲 线 因 为 CIR 模 型 描 述 的 是 极 短 期 市 场 利 率 的 动 态 行 为, 其 暗 含 的 长 期 限 利 率 就 可 能 和 债 券 市 场 同 期 限 利 率 水 平 存 在 差 异, 尤 其 是 我 们 用 来 估 计 CIR 模 型 参 数 的 是 只 提 供 流 动 性 作 用 的 银 行 间 7 天 回 购 市 场 的 利 率, 因 此 在 给 长 期 限 ( 大 于 五 年 ) 的 互 换 定 价 时, 基 于 债 券 市 场 样 本 的 无 风 险 收 益 率 曲 线 能 给 出 更 加 有 效 的 价 格 结 语 本 文 结 合 我 国 当 前 货 币 市 场 和 债 券 市 场 的 特 征, 给 出 了 基 于 SHIBOR 互 换 定 价 的 一 个 理 论 框 架, 然 后 用 银 行 间 数 据 给 出 了 互 换 定 价 的 实 证 研 究, 并 与 互 换 报 价 的 市 场 数 据 进 行 比 较, 分 析 发 现, 除 了 期 限 在 3 年 以 上 的 基 于 7 天 SHIBOR 互 换 的 溢 价, 其 他 期 限 的 SHIBOR 互 换 溢 价 在 5~7BP, 这 和 美 国 市 场 中 不 考 虑 交 易 对 手 违 约 时 的 历 史 平 均 溢 价 水 平 相 接 近, 这 说 明 商 业 银 行 虽 然 没 有 直 接 用 SHIBOR 进 行 交 易, 但 在 互 换 报 价 中 SHIBOR 利 率 是 得 到 充 分 考 虑, 这 将 非 常 有 益 于 推 动 SHIBOR 成 为 中 国 货 币 市 场 基 准 利 率 注 释 根 据 Lu 等 人 (6) 对 美 国 互 换 溢 价 的 研 究, 他 们 将 第 二 种 溢 价 定 义 为 LIBOR 利 率 与 国 债 回 购 利 率 之 差, 将 第 三 种 溢 价 定 义 为 新 发 行 国 债 收 益 率 与 国 债 回 购 利 率 之 差 新 发 行 债 券 (o-he-ru ssues) 是 指 具 有 相 同 期 限 的 同 种 类 债 券 中 最 新 发 行 的 一 期 债 券 同 期 限 的 其 他 债 券 则 被 称 为 旧 债 (off-he-ru ssues) 主 要 原 因 是 SHIBOR 时 间 序 列 数 据 比 较 少, 并 且 根 据 表 可 知 短 期 SHIBOR 和 短 期 回 购 利 率 高 度 相 关 3 市 场 互 换 报 价 的 数 据 来 源 于 路 透, 报 价 行 包 括 国 家 开 发 银 行 中 国 银 行 花 旗 银 行 PREBON JPMORGAN 汇 丰 银 行 渣 打 银 行 法 国 巴 黎 银 行 和 中 国 兴 业 银 行 参 考 文 献 : []Duffe, D. ad M. Huag, 996. Swap Raes ad Cred Qualy. he Joural of Face, vol.5,no. 3, pp:9 949. []He,H.,,Modelg erm Srucures of Swap Spreads,Socal Scece Research Nework Elecroc Paper,No. -6. [3]Lu,L., Fracs A. Logsaff, ad Rav E. Madell, he Marke Prce of Rsk Ieres Rae Swaps: he Roles of Defaul ad Lqudy Rsks, Joural of Busess, 6, vol. 79, o. 5,pp:337-359. [4]Muk,C.,,Fxed Icome Aalyss - Secures, Prcg, ad Rsk Maageme, Prce Bouds o Bod Opos, Swapos, Caps, ad Floors Assumg Oly No-egave Ieres Raes, Ieraoal Revew of Ecoomcs ad Face, Vol., No. 4, pp. 333-345. [5] 刘 晓 曙, 郑 振 龙. 银 行 间 债 券 市 场 收 益 率 曲 线 税 收 效 应 实 证 研 究 [J]. 商 业 经 济 与 管 理, 8,(9). 6