常 松 男,1973 年 生, 管 理 科 学 与 工 程 博 士, 富 国 基 金 管 理 有 限 公 司 金 融 数 量 工 程 部 经 理 有 效 市 场 与 专 业 投 资 富 国 基 金 管 理 有 限 公 司 常 松 在 沃 顿 学 习 的 过 程 中, 深 刻 体 会 到 整 个 金 融 学 的 大 厦 建 立 在 以 均 衡 和 无 套 利 为 基 石 的 有 效 市 场 理 论 基 础 之 上 按 照 大 部 分 人 的 理 解, 投 资 者 在 一 个 有 效 的 市 场 中 是 没 有 办 法 战 胜 市 场 的 而 作 为 基 金 管 理 人, 我 们 的 本 职 工 作 就 是 进 行 主 动 管 理 获 取 超 额 收 益 这 种 学 术 理 论 与 实 务 操 作 之 间 强 烈 的 矛 盾 使 我 思 考 有 效 市 场 和 专 业 投 资 之 间 是 否 真 的 存 在 矛 盾 一 狭 义 的 市 场 有 效 和 真 正 市 场 有 效 有 效 市 场 对 很 多 人 而 言 是 一 个 看 似 熟 悉 实 则 陌 生 的 概 念 夏 普 曾 经 写 道 : 有 效 市 场 就 是 每 种 证 券 的 价 格 总 是 等 于 其 投 资 价 值 的 市 场 更 为 学 术 的 说 法 是 : 在 任 何 时 候 金 融 价 格 都 能 准 确 实 时 地 反 映 各 种 公 共 信 息, 价 格 不 断 进 行 各 种 调 整, 准 确 地 反 映 有 关 他 们 的 新 信 息 变 化 我 认 为 这 是 对 市 场 有 效 的 严 重 曲 解, 或 者 只 能 说 是 市 场 有 效 最 为 狭 义 的 定 义 在 本 文 中 我 暂 且 称 此 类 观 念 为 价 格 有 效 那 什 么 是 有 效 市 场 真 正 的 含 义 呢? 23
Wharton Program 一 位 金 融 学 教 授 和 一 位 学 生 看 到 地 上 躺 着 一 张 100 美 元 的 钞 票 当 学 生 停 下 脚 步 想 捡 起 钞 票 的 时 候, 教 授 在 一 旁 说 : 别 费 事 了, 如 果 地 上 真 的 是 100 美 元, 早 就 不 会 在 那 里 了 这 则 故 事 说 明, 市 场 有 效 真 正 意 思 是 指, 尽 管 偶 尔 有 超 额 利 润 的 机 会, 但 平 均 和 长 时 间 而 言 不 可 能 始 终 获 得 超 额 利 润 也 就 是 说 100 美 元 不 会 无 所 事 事 的 躺 在 地 上 等 人 来 捡 也 许 有 人 争 论 说 总 有 很 多 零 钱 等 人 来 捡, 有 效 市 场 对 此 的 反 驳 是, 是 否 有 一 种 可 靠 的 方 式 能 把 零 钱 捡 起 来 真 正 的 市 场 有 效 与 价 格 有 效 从 一 开 始 就 没 有 联 系 对 有 效 市 场 判 断 的 真 正 标 准 是 指 能 否 获 得 超 额 收 益, 而 非 价 格 是 否 合 理 即 使 市 场 有 时 在 定 价 中 犯 下 滔 天 大 错, 就 像 互 联 网 泡 沫, 但 市 场 还 是 有 效 的, 即 使 市 场 的 参 与 者 已 经 存 在 显 而 易 见 的 非 理 性 行 为, 市 场 还 是 有 效 的 二 市 场 有 效 中 有 赢 家 吗 看 到 这 里 读 者 已 经 了 解 市 场 有 效 与 价 格 有 效 之 间 的 区 别, 但 是 仍 然 没 有 解 决 专 业 投 资 者 利 润 与 市 场 有 效 之 间 的 矛 盾 我 们 首 先 要 问 : ( 一 ) 只 有 消 灭 赢 家 的 市 场 才 是 有 效 的 吗 书 本 上 的 有 效 市 场 黑 纸 白 字 断 言, 没 有 人 可 以 战 胜 市 场, 也 就 是 说 没 有 人 能 够 成 为 赢 家 我 的 结 论 是, 在 一 个 竞 争 性 的 领 域, 包 括 有 效 市 场 显 然 总 是 有 赢 家 的 如 果 注 定 你 要 成 为 输 家, 这 样 的 市 场 反 而 不 可 能 存 在 我 们 首 先 以 彩 票 和 赌 博 为 例, 在 这 两 个 例 子 中 庄 家 一 定 是 赢 家, 也 就 是 彩 票 发 行 机 构 和 赌 场, 如 果 其 不 能 成 为 赢 家, 那 么 彩 票 发 行 机 构 给 中 奖 者 的 钱 从 何 而 来, 而 赌 场 就 不 知 道 从 什 么 时 候 开 始 变 成 慈 善 机 构 再 比 如 股 票 市 场 和 期 货 市 场, 这 些 市 场 中 没 有 明 显 的 庄 家, 有 的 只 是 投 资 者 之 间 的 博 弈, 所 以 赢 家 不 像 彩 票 或 者 赌 博 市 场 那 样 明 显 如 果 以 期 货 市 场 的 零 和 博 弈 为 例, 无 论 从 哪 个 时 间 区 间 来 看, 不 可 能 大 家 都 是 输 家, 输 家 总 是 对 应 赢 家, 钱 不 可 能 会 消 失 事 实 上 市 场 的 有 效 性 并 不 排 斥 赢 家 的 存 在, 关 键 在 于 存 在 多 少 输 家 市 场 的 有 效 性 是 整 体 而 言 平 均 而 言, 有 效 性 并 非 必 定 落 在 你 的 头 上 如 果 99% 的 人 这 辈 子 在 马 路 上 也 捡 不 到 1 分 钱, 但 一 个 叫 巴 菲 特 的 家 伙 却 经 常 能 捡 到 100 美 元, 那 你 就 应 该 承 认,100 美 元 不 会 无 所 事 事 的 躺 在 地 上 等 人 来 捡, 要 是 真 的 100 美 元 也 早 就 被 那 个 巴 菲 特 捡 走 了 ( 二 ) 存 在 无 效 的 市 场 吗 咋 一 看, 很 多 同 学 都 会 举 手 回 答 : 当 然 存 在 无 效 的 市 场,2003 年 以 前 的 中 国 股 票 市 场 是 无 效 的, 庄 家 基 金 利 用 信 息 优 势 资 金 优 势 和 政 策 优 势 赚 尽 了 中 小 散 户 的 血 汗 钱 他 们 的 业 绩 就 摆 在 那 里, 年 年 战 胜 指 数, 而 成 熟 市 场 的 基 金 战 胜 指 数 非 常 困 难, 所 以 说 成 熟 市 场 是 有 效 的 我 们 按 照 有 效 市 场 的 反 义 来 看 一 下 什 么 是 无 效 的 市 场 在 有 效 市 场 中 我 们 承 认, 平 均 而 言, 那 地 上 的 100 美 元 应 该 是 假 的 那 无 效 市 场 呢? 平 均 而 言, 那 地 上 的 100 美 元 就 应 该 是 真 的 如 果 情 况 确 实 如 此, 那 这 辈 子 你 就 不 用 上 班 了, 这 个 世 界 上 应 该 有 捡 不 完 的 钱 严 格 来 说, 我 可 以 断 定 没 有 一 个 金 融 市 场 长 期 存 在 无 效 的 状 态 以 零 和 博 弈 的 期 货 市 场 为 例, 无 效 市 场 意 味 着 大 部 分 人 可 以 赚 到 钱, 那 么 肯 定 一 直 有 一 小 部 分 非 常 有 钱 的 傻 子 问 题 是, 如 果 是 傻 子 又 怎 么 可 能 非 常 有 钱 呢? 以 前 的 国 内 股 票 市 场 最 多 只 能 说 明 价 格 有 效 不 成 立 国 内 的 基 金 占 投 资 者 的 比 例 并 不 大, 具 有 信 息 优 势 资 金 优 势 和 政 策 优 势, 战 胜 由 其 他 中 小 散 户 交 易 构 成 的 指 数 表 现 并 不 困 难 但 从 投 资 者 的 数 量 上 讲 仍 然 只 属 于 少 部 分 投 资 者 战 胜 市 场, 而 非 大 部 分 投 资 者 战 胜 市 场 而 国 外 的 机 构 投 资 者 占 到 整 个 市 场 交 易 量 的 90%, 指 数 的 表 现 就 是 这 些 机 构 投 资 者 自 身 表 现 的 一 个 中 位 数, 而 且 机 构 和 机 构 之 间 也 不 存 在 非 常 明 显 24
的 信 息 优 势 和 资 金 优 势, 更 谈 不 上 政 策 优 势 国 外 基 金 要 战 胜 指 数 就 是 要 战 胜 同 行 当 然, 在 某 一 段 时 间 内 确 实 也 有 可 能 存 在 无 效 的 市 场 这 种 市 场 的 典 型 情 况 就 是 有 一 个 有 钱 的 傻 瓜 出 于 某 种 目 的 不 停 输 钱 给 其 他 人, 其 典 型 特 征 是 具 有 某 种 可 预 测 性 以 外 汇 市 场 为 例, 最 好 赚 的 钱 是 新 加 坡 的 新 元, 因 为 被 政 府 控 制 的 汇 率 的 波 动 性 太 好 预 测 了, 这 就 让 基 金 更 愿 意 去 赌, 风 险 很 小 某 些 人 用 一 个 简 单 的 计 量 经 济 学 模 型, 很 快 可 以 估 算 出 新 加 坡 内 定 的 上 限 和 下 限 在 什 么 位 置, 但 是 新 加 坡 的 监 管 部 门 每 天 都 在 注 意 市 场 的 变 化, 如 果 买 多 或 卖 多 的 话, 他 们 会 马 上 给 这 些 人 打 电 话 这 就 说 明 由 预 期 而 定 价 的 金 融 市 场, 为 交 易 提 供 了 一 个 很 好 的 操 控 空 间 现 在 人 民 币 市 场 可 能 也 是 这 种 状 况, 人 民 币 被 管 制 的 太 严 了, 管 得 越 严 就 越 好 被 预 测, 那 就 越 会 吸 引 很 多 人 来 炒 作, 这 种 投 机 太 容 易 让 人 赚 钱 了 相 反, 如 果 人 民 币 汇 率 不 是 被 人 为 操 纵, 而 是 由 市 场 供 求 波 动 来 驱 动, 那 么 人 们 就 没 有 兴 趣 去 投 机 了, 因 为 那 样 做 风 险 太 大 被 政 府 操 纵 的 金 融 市 场 恰 恰 是 最 好 投 机 的 市 场 当 然 这 种 无 效 市 场 的 状 况 无 法 一 直 维 持 下 去 所 以 说 无 效 市 场 只 有 在 一 段 时 间 内 可 能 存 在 ( 三 ) 有 效 市 场 中 的 赢 亏 格 局 应 该 是 怎 么 样 的 我 们 设 定 了 有 效 市 场 中 三 种 赢 亏 的 格 局, 哪 一 种 更 合 理 呢? (1) 输 多 赢 少 :7 亏 2 平 1 赢 (2) 输 少 赢 多 :7 赢 2 平 1 亏 (3) 输 赢 平 衡 :2 亏 6 平 2 赢 正 如 我 们 对 无 效 市 场 的 定 义, 第 二 种 显 然 不 合 理, 输 少 赢 多 说 明 肯 定 一 直 有 一 小 部 分 非 常 有 钱 的 傻 子 问 题 是, 如 果 是 傻 子 又 怎 么 可 能 非 常 有 钱 呢? 市 场 有 效 的 必 然 结 果 是 只 有 少 部 分 人 能 成 为 赢 家, 这 一 点 无 论 输 赢 平 衡 还 是 输 多 赢 少 都 符 合 成 为 备 选 格 局 那 在 一 个 高 度 竞 争 的 有 效 市 场 中, 究 竟 是 输 赢 平 衡 还 是 输 多 赢 少 的 格 局 更 为 合 理? 从 入 行 开 始 就 阅 读 漫 步 华 尔 街, 最 新 的 版 本 里 有 一 张 共 同 基 金 收 益 率 的 图 让 我 影 响 深 刻 图 1 存 活 在 世 的 共 同 基 金 收 益 率 :1970-2001 年 12 月 31 日 数 据 来 源 : 漫 步 华 尔 街, 第 8 版 从 图 上 来 看, 共 同 基 金 显 示 的 是 输 多 赢 少 的 格 局, 这 是 一 个 普 遍 规 律 还 是 一 个 特 例? 我 认 为 这 是 一 个 普 遍 规 律, 输 家 应 该 比 赢 家 多 才 合 理 为 什 么 呢? 1. 从 马 太 效 应 与 黑 洞 效 应 理 解 输 赢 格 局 我 们 需 要 理 解 市 场 赢 家 通 吃 的 博 弈 特 征 在 一 个 高 度 竞 争 的 博 弈 市 场 中, 投 资 者 之 间 始 终 是 对 抗 的, 马 太 效 应 与 黑 洞 效 应 是 社 会 的 自 然 规 律 (1) 马 太 效 应 马 太 效 应 是 一 种 外 部 强 化 效 应, 就 是 说 一 个 企 业 越 是 强 大, 获 得 的 外 部 支 持 就 越 多, 而 一 个 企 业 越 是 处 于 困 难 时 候, 获 得 的 外 部 支 持 反 而 越 少 最 普 遍 的 情 况 是, 企 业 的 经 营 效 益 越 好, 越 容 易 获 得 银 行 的 信 贷 支 持, 而 企 业 经 营 处 于 困 难 最 需 要 资 金 的 时 候, 越 不 容 易 找 到 启 动 资 金 同 时 包 括 政 府 政 策 社 会 舆 论 供 应 商 关 系 等 都 是 这 样 的 情 况, 企 业 的 情 况 越 好, 获 得 的 支 持 越 多, 企 业 的 情 况 越 糟 糕, 获 得 的 支 持 反 而 更 少 马 太 效 应 来 源 于 圣 经 中 的 故 事 : 一 个 国 王 远 行 前, 交 给 三 个 仆 人 每 人 一 锭 银 子, 吩 咐 他 们 : 你 们 去 做 生 意, 等 我 回 来 时, 再 来 见 我 国 25
Wharton Program 王 回 来 时, 第 一 个 仆 人 说 : 主 人, 你 交 给 我 们 的 一 锭 银 子, 我 已 赚 了 10 锭 于 是 国 王 奖 励 他 10 座 城 邑 第 二 个 仆 人 报 告 说 : 主 人, 你 给 我 的 一 锭 银 子, 我 已 赚 了 5 锭 于 是 国 王 例 奖 励 了 他 5 座 城 邑 第 三 个 仆 人 报 告 说 : 主 人, 你 给 我 的 一 锭 银 子, 我 一 直 包 在 手 巾 里 存 着, 我 怕 丢 失, 一 直 没 有 拿 出 来 于 是 国 王 命 令 将 第 三 个 仆 人 的 一 锭 银 子 也 赏 给 第 一 个 仆 人, 并 且 说 : 凡 是 少 的, 就 连 他 所 有 的 也 要 夺 过 来 凡 是 多 的, 还 要 给 他, 叫 他 多 多 益 善 看 看 我 们 周 围, 就 可 以 发 现 许 多 马 太 效 应 的 例 子 朋 友 多 的 人 会 借 助 频 繁 的 交 往 得 到 更 多 的 朋 友, 缺 少 朋 友 的 人 会 一 直 孤 独 下 去 (2) 黑 洞 效 应 黑 洞 效 应 就 是 一 种 自 我 强 化 效 应, 当 一 个 企 业 达 到 一 定 的 规 模 之 后, 也 会 像 一 个 黑 洞 一 样 产 生 非 常 强 的 吞 噬 和 自 我 复 制 能 力, 把 它 势 力 所 及 的 大 量 资 源 吸 引 过 去, 而 这 些 资 源 使 得 企 业 更 加 强 大, 形 成 一 个 正 向 加 速 循 环 的 旋 涡 黑 洞 是 一 个 天 体 物 理 学 的 概 念, 指 的 是 宇 宙 中 一 些 大 质 量 的 物 体 在 发 生 坍 塌 之 后, 会 形 成 一 个 致 密 的 宇 宙 奇 点, 由 于 它 的 质 量 非 常 大, 所 以 产 生 的 引 力 也 非 常 大, 大 到 光 线 进 去 之 后 也 无 法 逃 出 来, 于 是 就 成 为 了 一 个 黑 洞 而 且 不 断 被 吞 噬 进 去 的 物 质 和 能 量 又 反 过 来 成 为 黑 洞 的 一 部 分, 使 得 黑 洞 产 生 更 大 的 吸 力 黑 洞 之 所 以 黑, 一 方 面 在 于 它 的 吞 噬 能 力, 另 一 方 面 在 于 它 的 复 制 和 自 我 强 化 能 力 以 沃 尔 玛 为 例, 因 为 沃 尔 玛 的 销 售 能 力 特 别 强, 所 以 供 应 商 如 果 要 在 世 界 市 场 上 扩 大 销 量, 就 避 不 开 沃 尔 玛, 只 能 作 为 沃 尔 玛 的 供 应 商, 而 随 着 加 入 企 业 的 增 加, 沃 尔 玛 的 规 模 就 更 大, 对 零 售 终 端 的 影 响 就 更 强, 就 会 有 更 多 的 供 应 商 不 得 不 进 入 沃 尔 玛 的 体 系, 所 以 对 供 应 商 来 说, 沃 尔 玛 在 某 种 程 度 上 成 为 了 令 供 应 商 深 陷 其 中 的 沃 尔 玛 之 茧 对 付 这 样 的 黑 洞 型 组 织, 企 业 必 须 具 有 非 常 强 的 力 量 与 之 抗 衡 而 避 免 被 吞 噬 进 去, 否 则 要 不 在 其 力 量 下 臣 服, 要 不 就 只 有 避 其 锋 芒, 另 找 出 路 组 织 内 部 也 有 可 能 出 现 黑 洞 现 象 有 些 风 气 或 者 说 腐 化 现 象 一 旦 超 过 了 一 个 临 界 点, 就 会 像 一 个 恶 性 肿 瘤 一 样 开 始 快 速 腐 化 周 围 的 肌 体, 并 且 随 着 规 模 的 扩 大, 腐 化 能 力 也 在 快 速 地 增 强, 很 多 企 业 变 质 到 一 定 程 度 之 后, 就 很 难 依 靠 自 我 的 力 量 来 打 破 这 种 恶 性 循 环 治 理 这 样 的 企 业, 往 往 需 要 非 常 强 有 力 的 领 导 或 者 借 助 外 部 的 力 量 才 能 扭 转 不 断 恶 化 的 形 势 所 以, 企 业 需 要 时 时 监 控 企 业 内 部 可 能 出 现 的 不 好 的 苗 头, 在 萌 芽 状 态 的 时 候 就 尽 快 消 灭, 因 为 这 时 候 付 出 的 代 价 最 小, 也 最 容 易 消 灭 当 然 困 难 的 是 发 现 哪 些 苗 头 可 能 恶 化 为 一 个 吞 噬 企 业 生 命 的 黑 洞 如 果 等 到 败 象 已 成 再 去 施 救, 恐 怕 付 出 的 不 是 企 业 的 破 产, 就 是 伤 筋 动 骨 的 大 手 术 2. 从 收 益 率 角 度 理 解 输 赢 格 局 我 们 通 过 简 单 的 推 理 就 能 说 明 输 家 一 定 要 多 于 赢 家 问 题 的 关 键 在 于, 赢 家 和 输 家 的 区 别 是 用 收 益 率 来 衡 量, 而 非 绝 对 输 赢 的 多 少 因 此, 赢 家 的 投 资 回 报 率 高 于 输 家, 随 着 赢 家 赚 的 钱 越 来 越 多, 赢 家 要 保 持 同 样 的 回 报 率 需 要 更 多 的 输 家 来 造 就 如 果 输 赢 平 衡, 那 么 必 定 赢 家 赚 到 的 钱 只 是 对 应 输 家 输 掉 的 钱, 那 么 赢 家 就 不 可 能 成 为 赢 家 3. 从 幂 律 分 布 理 解 输 赢 格 局 26
在 一 开 始 思 考 这 个 问 题 的 时 候 我 就 想 到 了 上 述 两 条 理 由 最 近 在 读 魔 鬼 投 资 学 时 发 现, 书 中 讲 到 的 齐 普 夫 发 现 的 幂 律 分 布 同 样 可 以 说 明 这 个 问 题 所 谓 幂 律 分 布 是 说, 次 序 和 规 模 成 反 比 应 用 到 回 答 赢 亏 格 局 这 个 问 题 时, 如 果 按 照 输 赢 的 收 益 率 将 投 资 者 排 序, 那 势 必 时 赚 钱 最 少 的 人 所 占 规 模 最 大, 而 赚 钱 最 多 的 人 所 占 规 模 最 小 幂 律 分 布 在 自 然 领 域 和 社 会 领 域 大 量 存 在, 与 我 们 这 个 问 题 有 相 同 之 处 的 一 个 例 子 是 关 于 物 种 问 题 问 题 是 这 样 的, 为 什 么 老 虎 之 类 的 大 型 猛 兽 相 对 较 少, 而 白 蚁 之 类 的 小 型 动 物 却 随 处 可 见? 牛 津 大 学 的 查 尔 顿 埃 尔 顿 (Charles Elton) 对 此 问 题 的 回 答 与 我 们 对 赢 亏 格 局 的 回 答 有 异 曲 同 工 之 妙 查 尔 顿 埃 尔 顿 说, 大 型 动 物 的 生 存 依 赖 于 小 型 动 物 的 存 在 ( 而 小 型 动 物 的 生 存 却 很 少 依 赖 大 型 动 物 ) 由 此 他 推 断 出, 随 着 物 种 在 体 型 上 的 增 加, 其 数 量 应 该 有 所 减 少 他 把 这 种 生 物 现 象 称 之 为 数 量 金 字 塔 大 型 猛 兽 之 所 以 罕 见, 是 因 为 与 小 型 动 物 相 比, 他 们 的 食 物 来 源 相 对 稀 少 物 种 的 幂 律 分 布 是 它 们 在 自 然 规 律 制 约 下 相 互 作 用 的 必 然 产 物 可 以 断 定, 投 资 者 的 赢 亏 分 布 同 样 受 到 自 然 规 律 的 制 约 零 和 博 弈 市 场 中 7 亏 2 平 1 赢 的 格 局 是 必 然 的 局 面 推 广 至 非 零 和 博 弈 的 市 场, 如 股 票 市 场, 扣 除 指 数 的 收 益 后 仍 然 应 该 维 持 这 个 比 例 7 亏 2 平 1 赢 的 格 局 说 明 市 场 是 有 效 的, 绝 大 多 数 人 参 与 的 是 一 个 由 贪 婪 和 恐 惧 所 控 制 的 输 家 的 游 戏 而 在 绝 大 多 数 参 与 者 张 大 眼 睛, 追 逐 一 夜 致 富 的 诱 人 美 景 时, 赢 家 可 以 不 断 把 市 场 的 激 情 换 成 金 钱 金 钱 的 流 动 就 像 金 字 塔 一 样, 总 是 由 数 量 众 多 构 成 塔 基 层 次 低 的 多 数 人 向 少 数 构 成 塔 尖 层 次 高 的 人 集 中 因 此, 从 平 均 来 讲, 大 部 分 人 是 亏 钱 的, 这 就 是 有 效 市 场 凯 恩 斯 曾 经 在 1937 年 9 月 给 一 位 法 国 金 融 记 者 的 信 中 写 道 : 正 是 在 生 活 和 行 动 的 这 个 领 域 里, 胜 利 安 全 与 成 功 从 来 总 是 只 属 于 少 数 人, 而 不 是 多 数 人 如 果 你 发 现 有 人 同 意 你 的 看 法, 你 就 应 该 改 变 你 的 主 意 当 我 能 够 说 服 我 的 保 险 公 司 的 董 事 会 去 买 某 只 股 票 时, 按 照 我 的 经 验, 这 就 是 应 该 卖 掉 这 只 股 票 的 时 候 了 三 赢 家 是 属 于 专 业 投 资 者 吗 上 面 阐 述 了 这 样 一 个 道 理, 赢 家 所 产 生 的 利 润 并 不 需 要 金 融 市 场 是 无 效 的, 运 气 信 息 优 势 等 等 都 可 能 使 你 成 为 赢 家 那 专 业 投 资 能 够 成 为 赢 家 吗? 以 工 业 领 域 的 技 术 创 新 类 比, 估 计 没 有 人 会 认 为 Microsoft 巨 额 利 润 是 信 息 技 术 市 场 无 效 的 证 明 与 此 类 似, 即 使 在 有 效 市 场 中, 对 于 投 资 技 术 同 样 应 该 享 有 名 正 言 顺 的 收 益 当 然, 通 常 由 于 进 入 金 融 市 场 的 门 槛 低, 竞 争 的 程 度 激 烈, 大 多 数 的 投 资 技 术 没 有 专 利, 这 些 特 点 蕴 含 着 金 融 市 场 应 该 是 相 对 来 说 更 为 有 效 但 是 断 言 金 融 市 场 有 效 就 意 味 着 专 业 投 资 无 法 获 得 超 额 利 润, 就 像 宣 称 艾 滋 病 疫 苗 不 可 能 发 现 一 样, 因 为 在 一 个 有 效 的 生 物 技 术 市 场, 如 果 可 能, 艾 滋 病 疫 苗 早 就 有 人 开 发 过 了 现 在 我 们 已 经 可 以 开 始 肯 定, 专 业 投 资 所 产 生 的 利 润 并 不 需 要 金 融 市 场 是 无 效 的, 反 而 恰 恰 是 对 具 有 竞 争 优 势 的 投 资 技 术 的 公 平 奖 赏 1984 年, 巴 菲 特 在 哥 伦 比 亚 大 学 发 表 了 一 篇 著 名 的 演 讲, 题 为 格 雷 厄 姆 和 多 德 斯 维 尔 的 超 级 投 资 者 们 在 演 讲 中, 巴 菲 特 介 绍 了 格 雷 厄 姆 理 论 的 巨 大 成 就, 驳 斥 了 有 效 市 场 和 随 机 行 走 理 论 他 指 出, 格 雷 厄 姆 学 生 们 的 历 史 记 录 已 经 证 明 : 市 场 障 碍 足 以 让 一 个 聪 明 而 有 事 业 心 的 投 资 者 比 常 人 更 出 色 巴 菲 特 等 一 群 人 超 级 投 资 者 一 直 使 他 们 的 资 金 年 回 报 率 保 持 在 20% 以 上 这 些 成 功 的 投 资 者 有 一 个 共 同 的 智 力 领 袖 格 雷 厄 姆 如 果 你 理 解 了 有 效 市 场 的 真 正 含 义, 就 不 会 对 超 级 投 资 者 与 市 场 有 效 之 间 的 矛 盾 感 到 困 惑 巴 菲 特 并 没 有 证 明 市 场 是 无 效 的, 反 而 恰 恰 证 明 了 在 一 个 有 效 的 市 场 中 专 业 投 资 所 产 生 的 利 润 是 对 具 有 竞 争 优 势 的 投 资 技 术 的 公 平 奖 赏 27