1/5/15 3/3/15 4/23/15 6/15/15 8/5/15 9/28/15 11/24/15 1/14/16 3/11/16 5/4/16 6/27/16 8/16/16 [Table_Industry] 行 业 名 称 新 三 板 专 题 研 究 报 告 [Ta1le_Main] [Table_Title] 新 三 板 教 育 公 司 2016 年 中 报 点 评 [Table_Profit] 基 本 状 况 业 绩 分 化, 龙 头 公 司 优 势 明 显 挂 牌 公 司 数 131 行 业 总 市 值 ( 十 亿 元 ) 20.00 行 业 流 通 市 值 ( 十 亿 元 ) 9.26 [Table_QuotePic 行 业 - 市 场 走 势 对 比 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 [Table_Summary] 投 资 要 点 899002.OC 沪 深 300 [Table_Finance] 重 点 公 司 基 本 状 况 [Table_InvestRank] 评 级 : 前 次 : 分 析 师 黄 旭 良 S0740515030002S074 分 析 师 张 帆 S0740515030002 0515030002 021-20315198 021-20315198 huangxl@r.qlzq.com.cn zhangfan@r.qlzq.com.cn 2016 年 9 月 17 日 重 点 公 司 指 标 2015A 2016E 2017E 股 价 ( 元 ) - - - 全 美 在 线 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 1.443 1.87 2.34 总 股 本 ( 亿 股 ) 0.56 0.56 0.56 总 市 值 ( 亿 元 ) - - - 股 价 ( 元 ) 15.29 威 科 姆 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.45 0.44 0.69 总 股 本 ( 亿 股 ) 0.98 1.86 1.86 总 市 值 ( 亿 元 ) 14.98 - - 股 价 ( 元 ) - - - 华 图 教 育 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 1.73 2.92 3.17 总 股 本 ( 亿 股 ) 1.23 1.3 1.3 总 市 值 ( 亿 元 ) - - - 备 注 : 重 点 公 司 排 列 顺 序 为 : 本 公 司 推 荐 一 本 公 司 推 荐 二 本 公 司 推 荐 三 新 三 板 教 育 公 司 概 况 : 截 至 2016 年 8 月 31 日 挂 牌 教 育 公 司 约 131 家, 协 议 转 让 99 家, 做 市 转 让 32 家 ; 其 中 创 新 层 18 家, 其 中 协 议 转 让 4 家, 做 市 转 让 14 家 ; 基 础 层 113 家, 其 中 协 议 转 让 95 家, 做 市 转 让 18 家 ; 新 三 板 教 育 公 司 整 体 收 入 规 模 76.92 亿, 同 比 增 长 47.37%, 营 业 利 润 7.53 亿, 同 比 增 长 28.87%, 归 母 净 利 润 6.66 亿, 增 速 18.69%, 扣 非 后 净 利 润 5.48 亿, 增 速 24.28%; 职 业 教 育 高 等 教 育 领 跑,K12 学 前 教 育 增 速 放 缓 : 各 子 板 块 方 面, 增 速 依 次 为 留 学 (60.90%) 职 业 教 育 (57.04%) K12(39.45%) 高 等 教 育 (35.88%) 学 前 (33.28%), 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 增 速 一 次 为 高 等 教 育 (119.97%) 职 业 教 育 (20.93%) 学 前 (9.52%) K12(5.02%) 和 留 学 (0.92%); 整 体 市 盈 率 25.71 倍, 估 值 合 理 : 截 止 2016 年 8 月 30 日, 新 三 板 教 育 公 司 整 体 做 市 企 业 总 市 值 200.07 亿, 扣 除 三 年 亏 损 公 司, 市 盈 率 按 整 体 法 ( 剔 除 负 值 ) 估 值 25.71 倍 ; 市 值 2 亿 以 上,PE 后 三 位 的 公 司 分 别 为 赢 鼎 教 育 天 立 泰 星 立 方 盈 利 能 力 回 落, 资 产 质 量 稳 定 :2016 年 中 报, 新 三 板 教 育 公 司 益 率 和 销 售 净 利 率 都 出 现 下 滑, 龙 头 公 司 表 现 较 好, 与 中 小 公 司 分 化 明 显 ; 资 产 质 量 方 面, 整 体 负 债 率 下 降, 存 货 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 基 本 保 持 稳 定 投 资 建 议 : 新 三 板 教 育 公 司 分 化 加 剧, 龙 头 公 司 表 现 优 异, 教 育 市 场 虽 然 整 体 体 量 很 大, 但 长 期 处 在 高 度 分 散 的 状 态, 关 注 集 中 度 高 行 业 中 的 龙 头 公 司 和 增 速 较 高 的 市 场 中 的 成 长 性 公 司 职 业 教 育 : 推 荐 细 分 市 场 龙 头, 华 图 教 育 和 君 商 学 全 美 在 线 ;K12: 推 荐 线 下 培 训 机 构, 龙 门 教 育 佳 一 教 育 ; 教 育 信 息 化 软 件 和 内 容 公 司, 威 科 姆 星 立 方 ; 高 等 教 育 : 推 荐 高 校 教 育 信 息 化 公 司 新 道 科 技 ; 学 前 教 育 : 推 荐 亿 童 文 教 风 险 提 示 : 教 育 政 策 变 动 的 风 险, 新 三 板 制 度 建 设 不 及 预 期 的 风 险, 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险
内 容 目 录 新 三 板 教 育 公 司 整 体 情 况...- 4 - 收 入 高 速 增 长, 业 绩 符 合 预 期...- 4 - 收 入 规 模 偏 小, 利 润 增 长 趋 缓...- 4 - 新 三 板 做 市 教 育 企 业 估 值 : 整 体 市 盈 率 25.71 倍, 估 值 合 理...- 6 - 新 三 板 教 育 公 司 子 板 块 情 况...- 6 - 留 学 板 块 : 营 收 大 幅 增 长, 盈 利 仍 不 乐 观...- 7 - 学 前 教 育 : 整 体 增 速 不 高, 教 育 资 源 开 发 公 司 亮 眼...- 7 - K12 板 块 : 收 入 高 增 长 依 旧, 盈 利 能 力 下 降...- 8 - 职 业 教 育 : 收 入 利 润 集 中, 龙 头 效 应 明 显...- 10 - 高 等 教 育 : 收 入 利 润 高 增 长, 下 半 年 表 现 更 佳... - 11 - 盈 利 能 力 分 析...- 12 - 新 三 板 ( 整 体 )...- 12 - 与 主 板 教 育 公 司 对 比...- 13 - 资 产 质 量 分 析...- 13 - 股 本 和 流 通 股 本 普 遍 较 小...- 13 - 负 债 率 显 著 降 低, 周 转 率 指 标 稳 定...- 14 - 投 资 建 议...- 14 - - 2 -
图 表 目 录 图 表 1: 新 三 板 教 育 公 司 业 绩 总 和 情 况...- 4 - 图 表 2: 新 三 板 教 育 公 司 整 体 收 入 分 布 情 况...- 4 - 图 表 3: 收 入 规 模 大 于 2000 企 业 的 增 速 情 况...- 4 - 图 表 4: 新 三 板 教 育 公 司 整 体 营 业 利 润 分 布 情 况...- 5 - 图 表 5: 新 三 板 教 育 公 司 营 业 利 润 的 增 速 情 况...- 5 - 图 表 6: 新 三 板 整 体 净 利 润 分 布 情 况...- 5 - 图 表 7: 新 三 板 净 利 润 的 增 速 情 况...- 5 - 图 表 8: 新 三 板 教 育 公 司 整 体 扣 非 净 利 润 分 布 情 况...- 5 - 图 表 9: 新 三 板 扣 非 利 润 的 增 速 情 况...- 5 - 图 表 10: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 总 收 入 情 况...- 6 - 图 表 11: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 总 归 母 净 利 润 情 况...- 6 - 图 表 12: 板 块 分 布 情 况...- 6 - 图 表 13: 归 母 净 利 润 板 块 分 布 情 况...- 6 - 图 表 14: 留 学 板 块 收 入 利 润 情 况...- 7 - 图 表 15: 学 前 教 育 板 块 收 入 利 润 情 况...- 7 - 图 表 16:K12 板 块 收 入 利 润 情 况...- 8 - 图 表 17 职 业 教 育 收 入 利 润 情 况...- 10 - 图 表 18: 高 等 教 育 收 入 利 润 情 况...- 12 - 图 表 19: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 益 率...- 12 - 图 表 20: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 销 售 净 利 率...- 12 - 图 表 21: 新 三 板 主 板 教 育 公 司 益 率...- 13 - 图 表 22: 新 三 板 主 板 教 育 公 司 销 售 净 利 率...- 13 - 图 表 23: 新 三 板 与 创 业 板 公 司 股 本 分 布 情 况 对 比 (20160831)...- 13 - 图 表 24: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 负 债 率...- 14 - 图 表 25: 新 三 板 教 育 公 司 资 产 质 量 变 化 ( 整 体 法 )...- 14 - - 3 -
新 三 板 教 育 公 司 整 体 情 况 收 入 高 速 增 长, 业 绩 符 合 预 期 截 至 2016 年 8 月 31 日 挂 牌 教 育 公 司 约 131 家, 协 议 转 让 99 家, 做 市 转 让 32 家 ; 其 中 创 新 层 18 家, 其 中 协 议 转 让 4 家, 做 市 转 让 14 家 ; 基 础 层 113 家, 其 中 协 议 转 让 95 家, 做 市 转 让 18 家 ; 新 三 板 教 育 公 司 除 神 码 在 线 外 均 已 披 露 半 年 报, 整 体 收 入 规 模 76.92 亿, 同 比 增 长 47.37%, 营 业 利 润 7.53 亿, 同 比 增 长 28.87%, 归 母 净 利 润 6.66 亿, 增 速 18.69%, 扣 非 后 净 利 润 5.48 亿, 增 速 24.28%; 图 表 1: 新 三 板 教 育 公 司 业 绩 总 和 情 况 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 收 入 规 模 偏 小, 利 润 增 长 趋 缓 收 入 规 模 在 1 亿 以 上 的 18 家,5000 万 到 1 亿 的 22 家,1000 万 到 5000 万 的 54 家,1000 万 以 下 的 36 家, 平 均 收 入 5916.95 万 元, 收 入 中 位 数 为 2349.62 万 元 ; 增 速 200% 以 上 的 14 家,100%-200 % 的 14 家,50%-100% 的 24 家, 0-50% 的 50 家, 业 绩 下 滑 的 27 家 图 表 2: 新 三 板 教 育 公 司 整 体 收 入 分 布 情 况 图 表 3: 收 入 规 模 大 于 2000 企 业 的 增 速 情 况 营 业 利 润 规 模 5000 万 以 上 的 4 家,2000 万 到 5000 万 的 6 家,0-4 -
到 2000 万 的 68 家, 亏 损 0-2000 万 的 47 家, 亏 损 超 过 2000 万 5 家 ; 增 速 200% 以 上 的 29 家,100%-200% 的 11 家,50%-100% 的 15 家,0-50% 的 17 家, 业 绩 下 滑 58 家 教 育 类 公 司 收 入 具 有 很 强 的 季 节 性, 收 入 一 般 都 集 中 在 下 半 年 确 认, 导 致 上 半 年 亏 损 的 情 况 较 多 图 表 4: 新 三 板 教 育 公 司 整 体 营 业 利 润 分 布 情 况 图 表 5: 新 三 板 教 育 公 司 营 业 利 润 的 增 速 情 况 净 利 润 规 模 5000 万 以 上 的 4 家,2000 万 到 5000 万 的 5 家,0-2000 万 的 76 家, 亏 损 2000 万 以 下 的 42 家, 亏 损 超 过 2000 万 的 3 家 ; 增 速 200% 以 上 的 28 家,100%-200% 的 12 家, 50%-100% 的 10 家,0%-50% 的 23 家, 业 绩 下 滑 57 家 图 表 6: 新 三 板 整 体 净 利 润 分 布 情 况 图 表 7: 新 三 板 净 利 润 的 增 速 情 况 扣 非 净 利 润 规 模 5000 万 以 上 的 3 家, 2000 万 到 5000 万 的 3 家, 0-2000 万 的 69 家, 亏 损 的 54 家 ; 增 速 200% 以 上 的 25 家, 100%-200% 的 16 家,50%-100% 的 16 家,0-50% 的 17 家, 业 绩 下 滑 的 55 家 图 表 8: 新 三 板 教 育 公 司 整 体 扣 非 净 利 润 分 布 情 况 图 表 9: 新 三 板 扣 非 利 润 的 增 速 情 况 - 5 -
新 三 板 做 市 教 育 企 业 估 值 : 整 体 市 盈 率 25.71 倍, 估 值 合 理 截 止 2016 年 8 月 30 日, 新 三 板 教 育 公 司 整 体 做 市 企 业 总 市 值 200.07 亿, 扣 除 三 年 亏 损 公 司, 市 盈 率 按 整 体 法 ( 剔 除 负 值 ) 估 值 25.71 倍 ; 市 值 2 亿 以 上, 估 值 前 三 的 公 司 分 别 是 一 乘 股 份 分 豆 教 育 起 航 股 份, 估 值 后 三 位 的 公 司 分 别 为 赢 鼎 教 育 天 立 泰 星 立 方 新 三 板 教 育 公 司 子 板 块 情 况 新 三 板 教 育 公 司 可 以 大 致 分 为 留 学 学 前 K12 职 业 教 育 高 等 教 育 等 子 行 业, 由 于 K12 与 职 业 教 育 公 司 最 多, 收 入 和 净 利 润 的 总 额 也 是 最 大 的, 留 学 板 块 总 体 仍 处 在 亏 损 的 状 态 从 增 速 的 角 度 来 看, 各 子 行 业 2016 年 中 同 比 都 是 增 长 的, 其 中 留 学 最 快, 达 到 60.90%, 随 后 依 次 是 职 业 教 育 (57.04%) K12 (39.45%) 高 等 教 育 (35.88%) 学 前 (33.28%),2016 年 中 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 最 高 是 高 等 教 育, 达 到 119.97%, 随 后 依 次 是 职 业 教 育 (20.93%) 学 前 (9.52%) K12(5.02%) 和 留 学 (0.92%) 图 表 10: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 总 收 入 情 况 图 表 11: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 总 归 母 净 利 润 情 况 图 表 12: 板 块 分 布 情 况 图 表 13: 归 母 净 利 润 板 块 分 布 情 况 - 6 -
留 学 板 块 : 营 收 大 幅 增 长, 盈 利 仍 不 乐 观 图 表 14: 留 学 板 块 收 入 利 润 情 况 我 们 统 计 了 新 三 板 已 挂 牌 的 留 学 业 务 的 公 司,2016 年 上 半 年 实 现 营 业 收 入 1.22 亿 元 元, 同 比 增 长 60.90%, 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 -3220 万, 同 比 增 长 0.92% 由 于 出 国 留 学 服 务 行 业 客 户 主 要 为 国 内 高 中 及 大 学 生, 客 户 选 择 出 国 留 学 服 务 的 时 间 主 要 集 中 在 国 内 高 考 和 大 三 学 年 结 束 时 间, 所 以 业 务 季 节 性 明 显 值 得 关 注 的 是 游 学 业 务 快 速 增 长, 乐 旅 股 份 上 半 年 营 收 已 超 过 2015 年 全 年, 各 家 公 司 都 开 始 积 极 介 入, 是 未 来 留 学 类 公 司 新 的 业 绩 增 长 点 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 证 券 代 码 证 券 简 称 归 母 净 利 润 利 润 增 速 (%) 归 母 净 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 833099.OC 乐 旅 股 份 7.56 0.20 131.66 1.50 20.70 0.27 109.77 1.99 31.98 0.11-45.27 0.46 836544.OC 决 胜 网 17.71-2.38 - - 54.41 3.92 116.39 2.05 31.54-10.77-353.10-5.91 837368.OC 快 乐 营 3.08 0.63 - - 11.19 1.88 1,308.85 26.47 8.98-2.74-532.01-62.51 837491.OC 东 西 方 28.00-33.36 - - 126.47-7.68-701.97-14.21 25.12-24.14 27.64-80.67 834290.OC 培 诺 教 育 6.68-1.12 - - 25.74 6.53 4.52 14.34 9.89 1.48 232.84 3.15 836040.OC 博 智 教 育 12.99 3.53-64.15 23.08 3.76 709.41 65.62 14.81 3.85 22.42 41.88 学 前 教 育 : 整 体 增 速 不 高, 教 育 资 源 开 发 公 司 亮 眼 2016 年 上 半 年 新 三 板 学 前 教 育 公 司 共 实 现 收 入 8.84 亿 元, 同 比 增 长 33.28%, 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 8997 万, 同 比 增 长 9.5%, 收 入 虽 然 继 续 维 持 高 增 长, 利 润 增 速 已 显 著 下 降 2016 年 上 半 年 优 质 幼 儿 教 育 资 源 开 发 的 公 司 业 绩 表 现 出 众, 如 亿 童 文 教 朗 朗 教 育, 我 们 认 为 学 前 教 育 未 来 三 年 是 高 速 发 展 阶 段, 对 于 幼 儿 园 学 科 类 和 艺 术 类 辅 导 优 质 的 教 育 内 容 的 需 求 将 会 集 中 释 放, 建 议 关 注 具 有 自 主 内 容 开 发 能 力 和 渠 道 开 拓 能 力 的 学 前 教 育 公 司 图 表 15: 学 前 教 育 板 块 收 入 利 润 情 况 - 7 -
2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 证 券 代 码 证 券 简 称 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 430223.OC 亿 童 文 教 174.81 40.28 27.22 18.42 407.27 94.98 39.56 22.22 253.68 60.28 49.67 12.36 430518.OC 嘉 达 早 教 137.42 18.52-6.63 5.00 229.55 33.76-4.16 8.76 57.12 5.42-70.76 1.39 831217.OC 书 网 教 育 3.05-0.45 76.16-3.34 15.12-2.06-222.48-17.24 4.19-1.06-135.11-9.79 831643.OC 仙 剑 文 化 19.81 0.98 36.99 1.03 40.49 2.92-33.34 3.02 15.25 3.24 230.30 3.24 831797.OC 爱 乐 祺 9.71 2.56 3,048.86 9.53 25.03 7.38 2,300.02 17.79 15.62 3.44 34.26 7.65 833242.OC 领 航 传 媒 44.16 2.05-17.02 2.83 105.76 2.46-68.87 3.37 54.03 1.38-32.59 1.61 834061.OC 佳 奇 科 技 66.01 6.04-7.52 171.93 19.45 543.17 15.99 108.21 9.21 52.56 7.05 834729.OC 朗 朗 教 育 13.59 0.13 - - 80.36 6.89 461.72 17.73 52.38 10.44 7,724.99 23.05 835085.OC 凯 米 教 育 1.33 0.40-5.88 1.65-1.50-784.32-31.06 0.20-3.07-874.65-173.30 835614.OC 艾 的 教 育 7.82-1.45 - -21.98 21.31 0.46 124.79 5.34 8.14 0.26 118.16 3.00 835785.OC 芝 兰 玉 树 6.00-6.23 - -18.32 25.03-14.04 12.66-24.98 19.13-28.75-361.61-104.81 836515.OC 彩 珀 科 教 54.71 2.92 - - 157.67 10.37 128.48 23.53 87.40 6.87 135.28 13.48 836657.OC 银 河 长 兴 0.00-1.44 - - 0.00-3.37-16.78-2.58 0.13-2.85-98.17-1.51 836859.OC 爱 立 方 17.89-3.63 - - 40.60 2.11 518.08 3.56 40.89 4.58 225.92 7.17 837026.OC 青 青 藤 12.98 5.62 - - 23.56 5.65 124.36 36.55 13.78 0.82-85.38 5.05 837188.OC 美 奇 林 29.81 1.81 - - 75.78 4.84 299.55 15.61 55.46 5.59 208.32 15.28 838140.OC 伟 才 教 育 6.89 1.29 - - 21.70 4.14 500.27 0.00 16.72 0.03-97.65 0.13 837499.OC 奇 智 奇 才 4.74-0.31 - - 11.98-0.93 81.90-3.14 2.06-4.69-1,404.14-18.85 835019.OC 神 尔 科 技 42.04 11.81 - - 94.88 26.61 506.34 42.31 45.60 12.67 7.32 19.12 838468.OC 光 华 教 育 10.67 1.25 - - 37.44 6.13 920.68-34.21 6.15 392.09 13.14 K12 板 块 : 收 入 高 增 长 依 旧, 盈 利 能 力 下 降 图 表 16:K12 板 块 收 入 利 润 情 况 2016 年 新 三 板 K12 教 育 板 块 公 司 实 现 24.01 亿 元, 同 比 增 长 39.45%, 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.79 亿 元, 同 比 增 长 5.02%, 收 入 规 模 排 名 前 五 的 公 司 为 威 科 姆 颂 大 教 育 北 教 传 媒 尚 睿 通 和 倍 乐 股 份 ; 利 润 规 模 排 名 前 五 的 公 司 为 赢 鼎 教 育 分 豆 教 育 威 科 姆 颂 大 教 育 和 黄 金 屋 ; 收 入 增 速 前 五 的 公 司 为 颂 大 教 育 绿 网 天 下 壹 灵 壹 朗 悦 科 技 和 尚 睿 通 ; 利 润 增 速 前 五 的 公 司 为 颂 大 教 育 中 教 产 业 能 动 教 育 绿 网 天 下 和 金 硕 信 息 新 三 板 K12 教 育 公 司 较 多, 分 化 明 显, 规 模 较 小 的 公 司 业 绩 波 动 大, 但 也 有 业 绩 优 秀 的 细 分 龙 头 公 司, 从 2016 年 中 报 来 看, 教 育 信 息 化 公 司 依 然 保 持 较 好 的 经 营 状 况, 如 颂 大 教 育 威 科 姆 星 立 方, 同 时 可 以 关 注 具 有 独 特 教 育 产 品 的 公 司, 如 清 睿 教 育 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 证 券 代 码 证 券 简 称 万 元 ) 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 430176.OC 中 教 股 份 34.60-6.56 42.62-4.01 155.40 40.79-18.63 14.36 38.83-7.36-12.06-2.66 430244.OC 颂 大 教 育 30.39 1.08 118.79 1.32 253.45 31.93 93.80 10.63 174.39 15.42 1,324.70 4.89 430297.OC 金 硕 信 息 19.20 1.10 149.52 1.55 47.09 6.15 11.50 8.13 31.38 4.08 271.34 4.54-8 -
430375.OC 星 立 方 14.34 4.68 1,295.10 8.21 52.72 18.15 351.14 19.37 28.65 7.18 53.52 3.98 430511.OC 远 大 股 份 17.23 1.77 159.89 1.72 62.71 12.52 132.12 10.97 10.57-2.97-267.44-2.79 430729.OC 万 里 智 能 7.53 0.07 108.84 0.36 12.05-2.14 16.32-8.85 0.73-1.23-1,772.41-5.33 832730.OC 蓝 贝 股 份 72.91 4.00 854.63 6.70 197.42 12.98 193.93 18.89 90.20 6.02 50.58 8.50 830891.OC 轩 辕 网 络 44.81-1.88 28.36-2.57 159.38 10.66 27.11 12.49 46.23-11.30-499.70-10.88 831322.OC 朗 悦 科 技 7.84 0.43 228.51 4.81 37.42 5.35 1,185.15 18.77 15.75 1.25 191.07 4.20 831601.OC 威 科 姆 188.19 19.63 343.53 5.52 401.51 40.90 3,045.85 8.43 184.15 19.80 0.83 2.90 831918.OC 天 立 泰 47.48 6.61 323.45 19.68 175.59 21.81 489.43 27.68 65.12 6.62 0.15 7.75 833060.OC 顺 治 科 技 10.13 1.43 506.94 8.43 22.06 2.14 11.79 12.10 7.89 0.87-39.15 4.69 833500.OC 光 大 教 育 10.58 0.91 - - 41.19 11.49 203.57 47.06 22.34 4.32 373.63 15.02 834202.OC 纵 横 六 合 89.44 3.13 - - 154.98 10.24 35.26 14.78 95.03 10.90 247.85 13.60 834593.OC 开 维 教 育 8.07 1.87 - - 28.76 11.16 250.36 34.85 11.32 2.74 46.02 7.88 834912.OC 三 好 教 育 25.25 2.43 - - 53.68 5.01 12.21 9.04 14.56-1.53-162.91-2.83 835230.OC 真 灼 科 技 15.67 0.75 - - 33.29 0.32-86.70 1.05 12.55-3.24-531.48-4.96 835971.OC 尚 睿 通 55.35 7.21-13.29 199.10 38.98 208.42 45.31 110.86 13.34 85.00 13.42 836306.OC 黄 金 屋 63.89 11.25 - - 138.37 26.36 8.39 33.37 73.94 14.41 28.07 15.43 836453.OC 锐 达 科 技 21.56-4.00 - - 66.16 2.89 12.89 4.91 37.43 1.63 140.76 2.70 836587.OC 心 意 答 7.82-1.22 - - 21.53-4.49-378.56-12.65 8.31-19.74-1,513.01-125.48 837526.OC 明 博 教 育 13.36-4.74 - - 46.18 6.68-80.46 7.13 15.33 1.01 121.35 1.07 837055.OC 宏 祥 智 能 7.37-0.52 - - 26.94 0.41-10.88 2.37 5.50-1.90-265.96-12.34 837060.OC 博 校 科 技 3.95-0.59 - - 13.05 0.91 72.45 13.18 7.87 0.81 235.45 10.41 837138.OC 恒 谦 教 育 13.07 2.01 - - 29.37 7.77 316.35 17.85 14.81 5.27 161.59 10.74 831084.OC 绿 网 天 下 23.05 3.88-14.41 1.65 108.95-7.94-521.67-3.65 66.70 6.08 376.65 2.72 831341.OC 必 由 学 10.65 4.63 826.81 37.38 19.72 10.31 1,895.77 57.05 3.49-0.98-121.09-5.72 831529.OC 能 龙 教 育 30.98 5.21 165.18 10.45 71.99 5.56 141.09 4.32 37.50-12.12-332.73-10.40 831850.OC 分 豆 教 育 73.89 58.05 7,667.76 29.28 106.54 62.85 3,741.08 31.13 87.56 22.69-60.92 10.10 833108.OC 博 冠 科 技 2.25-1.08-447.33-24.41 6.83-0.72-221.36-15.02 3.81-0.84 21.95-21.38 833173.OC 赢 鼎 教 育 49.41 31.81 2,040.54 67.74 141.08 110.52 36,806.84 87.95 74.54 42.00 32.07 25.14 834845.OC 华 腾 教 育 23.75 5.36 - - 49.90 11.61 117.61 35.53 28.94 13.03 142.99 12.27 835922.OC 菁 优 教 育 5.15-6.78 - -55.04 6.64-15.74-902.55-470.20 4.41-5.71 15.75-13.39 835932.OC 壹 灵 壹 10.32-5.22 - -32.53 27.25-13.93-501.89-189.76 24.30-5.88-12.59-401.74 836632.OC 智 乐 园 2.40-0.39 - - 8.19 0.72 11.98 5.84 8.15 2.16 649.23 14.89 837243.OC 天 学 网 2.33-2.10 - - 44.92 6.41 2,226.23 23.78 52.86 10.72 610.09 28.45 839024.OC 远 播 教 育 16.47-8.54 - - 58.19-1.04-122.68 0.00 26.93-17.18-101.21-74.83 430702.OC 昊 福 文 化 24.09 4.03-3.44 10.60 55.04 10.14 492.62 22.99 18.14 0.55-86.42 0.81 831299.OC 北 教 传 媒 110.54 8.05 75.33 9.68 284.79 28.24 97.99 15.41 136.83 8.22 2.00 4.29 831632.OC 安 之 文 化 7.98 1.21 51.67 11.44 27.74 5.59 162.65 37.20 7.50 0.46-62.32 2.95 833110.OC 中 教 产 业 14.49 0.11-52.74 1.01 59.37 2.11 66.58 15.98 20.92 0.93 718.06 6.57 833456.OC 世 纪 天 鸿 96.87 7.93 - - 384.88 33.94 60.91 15.71 85.12 5.92-25.29 2.67 837108.OC 学 海 文 化 64.74 10.16 - - 172.89 20.84 500.96 19.11 70.27 4.23-58.39 3.73 837484.OC 中 育 传 媒 23.73 0.29 - - 56.16 0.80-55.31 3.49 25.83 0.72 153.52 3.08 833142.OC 佳 一 教 育 26.38 6.38 124.47 23.77 62.29 16.93 66.38 23.74 34.07 7.86 23.20 11.68 834782.OC 海 伊 教 育 3.48-0.39 - - 5.19-2.61-391.56-86.22 1.51-0.40-1.09-15.02 836427.OC 倍 乐 股 份 66.65-17.34 - - 150.96-38.98-30.40-54.43 100.94-19.29-11.22-36.89 836711.OC 志 诚 教 育 8.03-0.39 - - 20.54 3.12 166.04 19.82 16.87 2.26 672.93 12.52-9 -
837957.OC 明 师 教 育 109.78 4.89 - - 240.69 22.23 640.46 39.60 136.97 9.56 95.50 7.69 838254.OC 老 鹰 教 育 7.34 1.73 - - 77.95 29.86 286.33 0.00 35.32 4.16 140.51 8.29 838830.OC 龙 门 教 育 45.53 9.11 - - 150.63 48.92 1,107.71 0.00 98.60 34.90 283.07 23.23 831480.OC 福 生 佳 信 12.10 0.08-97.57 0.37 34.70 3.19-49.28 8.93 19.24 2.01 2,336.39 5.36 836667.OC ST 乐 教 4.15-4.09 - - 9.57-13.29-2,430.02 0.00 6.12-6.43-57.25 0.00 837314.OC 中 青 科 技 0.29-0.02 - - 10.65 1.01 17.41 5.41 1.95-0.72-3,826.47-4.01 837776.OC 东 方 童 2.45-0.06 - - 4.95-1.80-76.82-35.12 2.93-2.37-3,909.26-10.68 838726.OC 敦 善 文 化 12.92 2.72 - - 33.53 1.42 429.56 0.00 39.50 5.67 108.95 12.78 职 业 教 育 : 收 入 利 润 集 中, 龙 头 效 应 明 显 2016 年 上 半 年 新 三 板 职 业 教 育 公 司 实 现 39.84 亿 元, 同 比 增 长 57.04%, 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 3.91 亿 元, 同 比 增 长 20.93%, 职 业 教 育 是 业 绩 增 长 最 好 的 板 块, 得 益 于 龙 头 公 司 华 图 教 育 华 信 股 份 和 君 商 学 的 出 色 表 现, 华 图 教 育 上 半 年 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 为 2.62 亿 元, 占 整 个 净 利 润 规 模 的 67.01%, 三 者 之 和 达 到 25.10 亿 元, 占 总 的 比 例 为 63.00% 收 入 规 模 排 名 前 五 的 公 司 为 华 图 教 育 华 信 股 份 和 君 商 学 盛 景 网 络 全 美 在 线 行 动 教 育 ; 利 润 规 模 排 名 前 五 的 公 司 为 华 图 教 育 华 信 股 份 盛 景 网 络 和 君 商 学 和 厚 大 股 份 ; 收 入 增 速 前 五 的 公 司 为 和 君 商 学 森 图 教 育 文 都 教 育 百 锐 股 份 厚 大 股 份 ; 利 润 增 速 前 五 的 公 司 为 智 慧 源 森 图 教 育 厚 大 股 份 正 保 育 才 和 起 航 股 份 职 业 教 育 是 一 个 很 分 散 的 市 场, 但 各 细 分 子 行 业 已 慢 慢 形 成 行 业 龙 头, 如 华 图 教 育 和 君 商 学 全 美 在 线 等 由 于 职 业 教 育 受 众 主 动 学 习 的 意 愿 和 付 费 能 力 都 比 较 强, 新 三 板 职 业 教 育 公 司 规 模 相 对 于 其 他 板 块 要 大, 公 司 经 营 也 比 较 稳 定, 随 着 未 来 就 业 压 力 的 增 大, 职 业 教 育 依 然 可 以 保 持 很 高 景 气 度 关 注 贴 近 就 业 的 职 业 资 格 培 训 商, 线 上 IT 类 培 训 商 和 综 合 考 试 服 务 商 图 表 17 职 业 教 育 收 入 利 润 情 况 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 证 券 代 码 证 券 简 称 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 830858.OC 华 图 教 育 692.26 153.05 101.01 30.95 1,358.85 212.98 100.39 53.63 969.83 261.60 70.92 31.03 834543.OC 蔚 蓝 航 空 47.61 1.41 - - 111.65 15.00-3.71 19.44 48.94-0.47-133.39-0.61 837955.OC 厚 大 股 份 39.82 7.08-0.00 67.29 5.35 288.52 21.55 97.88 16.78 137.16 21.08 835981.OC 环 球 优 路 12.01 0.34-3.25 31.22 3.42 149.04 25.37 20.27 0.28-18.46 2.00 834592.OC 一 乘 股 份 184.20 8.50 - - 373.89 29.85 10.56 12.68 134.92-20.25-338.13-8.64 831891.OC 行 动 教 育 109.50 12.79 53.45 17.70 232.12 22.61-3.90 27.54 111.29 15.73 22.96 15.72 831930.OC 和 君 商 学 29.96 13.08 545.98 4.42 534.08-11.95-287.16-1.38 701.13 26.52 102.71 1.51 833010.OC 盛 景 网 联 136.76 51.47 76.61 18.86 339.14 125.81 70.70 25.99 146.94 34.51-32.95 8.82 833161.OC 神 州 英 才 11.84-5.63-373.79-84.71 31.65-1.99-189.12-19.12 15.02-4.51 19.80-76.54 833312.OC 行 动 者 1.83-0.65-229.78-5.40 7.86 0.56 271.33 4.25 4.20-0.27 57.91-2.11 833380.OC 起 航 股 份 38.86-8.14-0.75-10.14 100.19-4.50-134.30-4.47 66.19 1.48 118.21 1.09-10 -
836000.OC 博 商 管 理 30.55 1.93-69.79 71.82-8.25-716.67-54.26 51.71 0.15-92.14 0.99 836537.OC 正 润 创 服 1.56-3.65 - - 3.14 0.33-82.13 0.60 2.08-3.49 4.46-6.76 836553.OC 中 汇 税 务 91.60 6.76 - - 192.63 16.96 140.56 23.86 100.53 10.42 54.12 12.78 837079.OC 智 慧 源 3.53 0.12 - - 16.98 7.00 771.91 53.30 6.26 1.56 1,154.98 7.93 837352.OC 百 锐 股 份 6.17-0.14 - - 15.76-1.92-467.05-216.14 17.84 0.02 116.03 0.77 837533.OC 金 恒 股 份 6.63 1.42 - - 12.13 1.78-3.30 7.66 7.45 0.48-65.93 2.05 838597.OC 基 业 长 青 12.54 1.17 - - 35.84 2.76 216.19 0.00 19.62 0.98-16.21 4.26 837906.OC 森 纵 教 育 4.79 1.12 - - 8.84-0.71-188.40-6.79 2.10-3.22-388.11-33.97 838640.OC 雄 鹰 教 育 8.52-2.01 - - 20.53-6.64-716.79 0.00 16.83-3.79-88.56-85.74 838380.OC 文 都 教 育 35.49-0.37 - - 116.79 1.55-48.76 0.00 110.15-19.59-5,235.53-11.51 831611.OC 圣 才 教 育 4.81-1.38-293.20-4.72 10.70-5.33-916.81-11.39 8.86-4.13-198.85-11.18 835497.OC 金 侨 教 育 46.00 4.39 0.00 0.00 87.21 31.38 238.32 12.43 57.78 4.85 10.59 1.89 830868.OC 建 策 科 技 9.16 1.72 1,323.12 20.68 24.54 5.06 1,317.48 43.46 12.77 1.81 5.29 13.44 832715.OC 华 信 股 份 650.13 50.40 26.57 4.73 1,449.82 147.39 48.38 15.34 839.74 78.14 55.04 7.25 831308.OC 华 博 教 育 7.25 2.63 13.01 11.67 18.83 6.90 16.23 23.41 8.08 1.00-61.86 3.91 832142.OC 新 为 股 份 4.90-1.80-157.46-12.91 14.20-2.20-287.34-16.29 7.05-1.27 29.31-6.97 833587.OC 网 班 教 育 7.05 1.12 - - 20.64 5.30 217.16 20.00 8.34 0.46-59.11 1.69 835079.OC 全 美 在 线 64.62 11.61 - - 328.33 80.64 201.20 58.57 135.78 13.47 16.02 14.12 836672.OC 鑫 日 科 9.74 4.45 - - 19.48 7.78 441.18 33.72 11.72 3.85-13.40 14.32 836955.OC 智 盛 信 息 5.14 1.94 - - 12.93 3.49-25.57 33.92 2.70-1.17-160.21-12.81 836974.OC 上 海 功 途 4.70 0.72 - - 8.94 0.86 8.67 16.53 4.54-1.20-266.40-21.87 430086.OC 爱 迪 科 森 14.17-8.64 41.10-31.11 60.25 11.73 239.40 24.36 22.70-8.32 3.72-20.89 430545.OC 星 科 智 能 41.39-2.80-493.30-2.74 102.22 3.30-70.45 3.04 30.45-18.34-554.56-18.12 430638.OC 景 格 科 技 53.60 6.13 17.96 11.75 125.26 23.97 12.97 30.13 39.32-3.63-159.27-2.56 834748.OC 神 码 在 线 0.00 0.00 - - 57.77 7.07 107.98 33.96 0.00 0.00 0.00 0.00 830794.OC 奥 派 股 份 9.43 1.03 37.10 3.20 36.08 12.55 53.81 28.68 11.81 0.13-87.30 0.32 833557.OC 中 诺 思 23.92 3.20 - - 86.72 10.24 227.53 20.84 28.87 3.62 13.17 6.86 837329.OC 森 途 教 育 5.54 1.75 - - 27.90 9.78 705.17 32.14 27.60 8.59 391.41 22.01 836218.OC 森 霖 木 4.25-0.41 - - 14.00 1.48 23.64 9.95 5.60-2.17-432.13-17.09 836425.OC 厚 学 网 4.13-0.33 - - 7.34-5.22-1,799.50-88.86 3.75-1.98-506.73-50.91 836965.OC 奥 机 器 人 1.55-0.03 - - 4.47-0.24-141.25-2.99 2.79-3.23-10,170.72-68.85 837730.OC 正 保 育 才 9.17 1.24 - - 25.74 9.06 42.44 19.12 14.49 2.75 121.79 3.36 836622.OC 中 锐 教 育 50.37 7.50 - - 103.29 13.97 16.45 17.22 48.15 3.77-49.71 4.39 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 高 等 教 育 : 收 入 利 润 高 增 长, 下 半 年 表 现 更 佳 2016 年 上 半 年 高 等 教 育 公 司 实 现 收 入 3 亿 元, 同 比 增 长 35.88%, 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 0.37 亿, 同 比 增 长 119.87%, 公 司 盈 利 能 力 较 强, 毛 利 率 都 比 较 高,2016 年 中 报, 金 智 教 育 新 道 科 技 毛 利 率 分 别 为 58.41% 94.55%, 新 三 板 高 等 教 育 公 司 主 要 为 高 校 的 服 务 商, 不 涉 及 学 历 教 育, 收 入 同 样 具 有 很 强 的 季 节 性, 下 半 年 收 入 将 集 中 确 认, 净 资 产 收 益 率 将 会 显 著 提 升 随 着 毕 业 生 就 业 压 力 增 加, 高 等 教 育 势 必 会 加 强 创 新 教 育 和 实 践 教 育, 这 为 高 校 服 务 商 提 供 了 很 好 的 发 展 机 遇 建 议 关 注 新 道 科 技 - 11 -
图 表 18: 高 等 教 育 收 入 利 润 情 况 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 证 券 代 码 证 券 简 称 万 元 ) 利 润 增 速 (%) 万 元 ) 利 润 增 速 (%) 益 率 (%) 万 元 ) 利 润 增 速 (%) 838377.OC 华 科 易 汇 7.07 0.07 0.00 0.00 37.08 9.22 219.39 0.00 6.05 0.07 4.94 0.47 832624.OC 金 智 教 育 73.01-2.11-209.66-6.92 218.47 16.57 111.14 33.69 103.44 1.24 158.59 1.08 833694.OC 新 道 科 技 68.32 21.69 0.00 0.00 228.68 50.89 51.91 24.76 91.00 25.41 17.17 13.54 834266.OC 英 谷 教 育 3.53 0.38 0.00 0.00 17.14 6.88 766.34 39.27 14.21 7.97 2,018.69 31.27 834541.OC 创 显 科 教 68.81-3.09 0.00 0.00 266.60 27.10 90.01 26.37 85.25 2.55 182.61 2.20 盈 利 能 力 分 析 新 三 板 ( 整 体 ) 在 新 三 板 教 育 公 司 中, 高 等 教 育 益 率 和 净 利 率 水 平 最 高 经 历 了 2015 年 整 个 新 三 板 教 育 行 业 盈 利 能 力 的 大 幅 提 高,2016 年 中 报 各 子 行 业 出 现 不 同 程 度 下 滑, 根 据 创 业 板 的 经 验, 新 公 司 益 率 往 往 高 于 行 业 平 均 水 平, 但 随 后 两 年 会 回 落 到 正 常 水 平,2016 年 新 三 板 公 司 盈 利 能 力 下 降 是 符 合 预 期 的, 主 要 关 注 收 入 快 速 增 长 的 公 司 盈 利 能 力 是 否 出 现 大 幅 下 滑 从 益 率 来 看, 留 学 板 块 由 于 亏 损 收 窄, 益 率 变 好, 各 板 块 依 次 为 高 等 教 育 (7.87%) 职 业 教 育 (5.9%) 学 前 (4.77%) K12(3.67%) 留 学 (-11.09%), 教 育 公 司 季 节 性 明 显, 下 半 年 盈 利 水 平 将 会 显 著 提 升 益 率 排 名 前 五 的 公 司 为 博 智 教 育 英 谷 教 育 华 图 教 育 天 学 网 赢 鼎 教 育 从 销 售 净 利 率 来 看, 留 学 同 比 亏 损 收 窄, 学 前 教 育 K12 职 业 教 育 同 比 都 有 约 2% 的 下 滑, 高 等 教 育 销 售 净 利 率 同 比 由 7.18% 增 长 到 12.15%, 各 版 块 销 售 净 利 率 依 次 为 高 等 教 育 (12.15) 职 业 教 育 (10.76) 学 前 教 育 (10.05%) K12(7.54%) 留 学 (-27.12%) 销 售 净 利 率 排 名 前 五 的 公 司 为 英 谷 教 育 赢 鼎 教 育 华 腾 教 育 恒 谦 教 育 龙 门 教 育, 另 外 新 道 科 技 华 图 教 育 亿 童 文 教 等 规 模 较 大 的 公 司 也 维 持 在 较 高 水 平 图 表 19: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 益 率 图 表 20: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 销 售 净 利 率 - 12 -
与 主 板 教 育 公 司 对 比 从 益 率 和 销 售 净 利 率 两 个 指 标 来 看, 新 三 板 教 育 公 司 在 2015 年 盈 利 能 力 要 显 著 强 于 主 板 公 司, 但 2016 年 迅 速 下 滑, 从 中 报 数 据 来 看, 新 三 板 整 体 较 主 板 略 低, 主 要 因 为 新 三 板 小 型 的 公 司 亏 损 较 多, 降 低 了 整 体 的 净 利 润 图 表 21: 新 三 板 主 板 教 育 公 司 益 率 图 表 22: 新 三 板 主 板 教 育 公 司 销 售 净 利 率 资 产 质 量 分 析 股 本 和 流 通 股 本 普 遍 较 小 创 业 板 公 司 总 股 本 和 流 通 股 本 在 1 亿 以 上 的 公 司 占 比 分 别 为 90.77% 和 71.56%; 新 三 板 公 司 相 应 规 模 的 公 司 占 比 仅 9.48% 和 3.96%; 新 三 板 教 育 公 司 总 股 本 超 过 1 亿 的 有 3 家, 流 通 股 股 本 超 过 1 亿 的 有 3 家, 分 别 占 比 10% 和 2.31% 图 表 23: 新 三 板 与 创 业 板 公 司 股 本 分 布 情 况 对 比 (20160831) - 13 -
与 去 新 三 板 整 体 资 产 负 债 率 降 低, 存 货 负 债 率 显 著 降 低, 周 转 率 指 标 稳 定 新 三 板 公 司 挂 牌 之 后, 得 益 于 融 资 渠 道 的 通 畅, 负 债 率 逐 步 下 降 ; 由 于 教 育 类 公 司 收 入 的 季 节 性, 周 转 率 在 下 半 年 将 会 大 幅 提 高, 所 以 体 现 在 上 半 年 变 动 幅 度 不 大, 但 值 得 注 意 的 是 2016 年 中 报 应 收 账 款 周 转 率 同 比 下 降, 需 要 警 惕 行 业 的 收 入 质 量 和 增 速 图 表 24: 新 三 板 教 育 公 司 子 行 业 负 债 率 图 表 25: 新 三 板 教 育 公 司 资 产 质 量 变 化 ( 整 体 法 ) 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 投 资 建 议 从 2016 年 中 报 看 到, 新 三 板 教 育 公 司 分 化 加 剧, 龙 头 公 司 表 现 优 异, 中 小 公 司 业 绩 不 佳, 教 育 市 场 虽 然 整 体 体 量 很 大, 但 长 期 处 在 高 度 分 散 - 14 -
的 状 态, 关 注 集 中 度 高 行 业 中 的 龙 头 公 司 和 增 速 较 高 的 市 场 职 业 教 育 : 推 荐 细 分 市 场 龙 头, 华 图 教 育 和 君 商 学 全 美 在 线 K12: 推 荐 线 下 培 训 机 构, 龙 门 教 育 佳 一 教 育 ; 教 育 信 息 化 软 件 和 内 容 公 司, 威 科 姆 星 立 方 高 等 教 育 : 推 荐 高 校 教 育 信 息 化 公 司 新 道 科 技 学 前 教 育 : 推 荐 亿 童 文 教 风 险 提 示 新 三 板 制 度 建 设 低 于 预 期 的 风 险 ; 教 育 政 策 变 动 的 风 险 ; 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 - 15 -
投 资 评 级 说 明 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5% 以 上 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 上 涨 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 - 16 -
重 要 声 明 : 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 中 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 17 -