从 央 行 资 产 负 债 表 的 结 构 变 化 看 货 币 政 策 调 整 方 向 的 选 择 杨 辉 傅 雄 广 摘 要 : 本 文 对 近 期 央 行 资 产 负 债 表 的 结 构 变 化 进 行 了 分 析, 在 此 基 础 上, 探 讨 了 货 币 政 策 操 作 中 运 用 数 量 化 工 具 与 价 格 工 具 的 不 同 选 择 及 其 效 果, 并 对 未 来 货 币 政 策 操 作 的 趋 势 做 出 了 预 测 关 键 词 : 资 产 负 债 表 货 币 政 策 操 作 211 年 以 来, 央 行 已 先 后 进 行 了 2 次 加 息 5 次 上 调 存 款 准 备 金 率 的 货 币 政 策 操 作, 同 时, 人 民 币 汇 率 也 保 持 小 幅 升 值 趋 势 由 此 看 来, 货 币 当 局 似 乎 选 择 了 三 率 齐 动 来 调 控 通 胀 但 是 仔 细 分 析 将 发 现, 央 行 以 准 备 金 率 等 数 量 化 工 具 为 主 利 率 和 汇 率 等 价 格 工 具 为 辅 的 操 作 模 式 并 未 发 生 变 化 展 望 未 来, 笔 者 认 为 随 着 经 济 环 境 的 变 化, 当 前 的 货 币 调 控 模 式 可 能 面 临 新 的 选 择 他 存 款 性 公 司 的 存 款 ( 主 要 是 存 款 性 公 司 上 缴 的 存 款 准 备 金 ) 占 比 为 52.1%, 发 行 债 券 ( 央 票 ) 占 比 为 13.1% 储 备 货 币 与 发 行 债 券 相 加 占 比 为 85%, 这 两 项 负 债 基 本 与 外 汇 资 产 相 平 衡 除 此 之 外, 另 一 个 扰 动 项 是 财 政 存 款, 占 到 11% 左 右 的 比 重 分 析 央 行 资 产 负 债 表 的 变 动 情 况, 可 以 发 现 : 当 央 行 资 产 方 膨 胀 时, 负 债 方 也 同 时 被 动 扩 张, 这 时 央 行 为 了 稳 定 货 币 供 给 量, 只 能 通 过 上 调 准 准 备 金 率 操 作 : 替 代 效 应 与 紧 缩 效 应 的 平 衡 从 央 行 资 产 负 债 表 的 结 构 来 看, 主 要 资 产 为 外 汇 资 产 截 至 211 年 2 月, 外 汇 资 产 总 量 折 合 人 民 币 12.4 万 左 右, 占 央 行 总 资 产 的 比 重 超 过 8% 而 负 债 方 面, 央 行 的 主 要 负 债 为 储 备 货 币 和 发 行 债 券, 储 备 货 币 占 比 达 到 71.9%, 其 中 其 备 金 率 和 发 行 央 票 的 方 式 进 行 对 冲 当 资 产 扩 张 较 为 平 稳, 即 基 础 货 币 增 长 较 为 平 稳 时, 央 行 进 行 政 策 操 作 可 能 更 多 的 是 对 负 债 项 进 行 调 整, 这 样 可 以 降 低 政 策 操 作 成 本 在 过 去 数 年 中, 由 于 我 国 持 续 出 现 贸 易 顺 差, 以 及 人 民 币 升 值 预 期 引 起 了 资 本 流 入, 央 行 累 积 12 中 国 债 券 211.6
了 大 量 的 外 汇 资 产 由 此, 外 汇 占 款 成 为 基 础 货 币 主 要 甚 至 是 唯 一 的 投 放 渠 道 ( 如 图 1 2 所 示 ) 而 在 23-28 年, 央 行 主 要 通 过 发 行 央 票 以 及 大 幅 上 调 存 款 准 备 金 率 的 方 式 对 外 汇 资 产 进 行 对 冲 操 作 28 年 以 后 外 汇 资 产 总 规 模 的 增 速 开 始 出 现 比 较 明 显 的 下 行, 与 此 相 应, 央 行 资 产 负 债 表 的 扩 张 速 度 也 逐 渐 得 到 了 控 制 这 也 意 味 着 从 基 础 货 币 投 放 角 度 来 看, 央 行 调 控 压 力 小 于 之 前 尽 管 如 此, 在 21 年 之 后 央 行 开 始 进 行 了 新 一 轮 货 币 调 控, 尤 其 是 存 款 准 备 金 率 明 显 高 于 27 年 调 控 的 峰 值 在 这 种 政 策 操 作 中, 央 行 除 了 对 基 础 货 币 进 行 调 控 之 外, 也 对 负 债 结 构 进 行 了 调 整 从 操 作 成 本 来 看, 央 行 对 冲 外 汇 占 款 的 成 本 较 高 这 主 要 是 央 行 面 临 两 方 面 的 错 配 : 一 是 货 币 错 配, 即 作 为 资 产 方 的 美 元 在 不 断 贬 值, 而 作 为 负 债 方 的 人 民 币 在 不 断 升 值, 因 此 央 行 面 临 较 大 的 汇 兑 损 益 ; 二 是 利 率 错 配, 即 资 产 方 的 美 国 国 债 利 率 低 于 负 债 方 的 央 票 利 率 过 去 几 年 中 国 债 券 利 率 普 遍 高 于 美 国,1 年 期 央 票 与 1 年 期 美 国 国 债 利 差 大 致 为 3% 左 右 受 到 货 币 错 配 和 利 率 错 配 的 双 重 影 响, 尤 其 是 考 虑 到 当 前 央 行 资 产 负 债 表 的 急 剧 扩 张, 央 行 政 策 调 控 的 成 本 非 常 之 大 在 这 种 情 况 下, 央 行 降 低 冲 销 成 本 的 选 择 就 是 以 准 备 金 替 代 央 票, 以 当 前 情 况 为 例, 法 定 存 款 准 备 金 的 利 率 为 1.62%,3 个 月 1 年 期 央 票 的 发 行 利 率 分 别 为 2.91% 3.3% 从 冲 销 成 本 来 看, 上 调 存 款 准 备 金 的 成 本 比 发 行 央 票 的 成 本 要 低 假 设 央 行 每 年 新 增 3 万 亿 人 民 币 的 外 汇 资 产, 完 全 采 用 准 备 金 来 对 冲 比 完 全 采 用 央 票 要 节 省 4-5 亿 人 民 币 左 右 因 此, 为 了 节 约 成 本, 央 行 可 能 会 比 较 倾 向 于 采 用 成 本 更 低 的 准 备 金 方 式 来 对 冲 除 了 考 虑 到 成 本 因 素 外, 央 行 可 能 也 在 平 衡 准 备 金 政 策 和 央 票 发 行 对 商 业 银 行 等 金 融 机 构 资 产 负 债 表 扩 张 影 响 的 差 异 ( 也 就 是 所 谓 的 货 币 乘 图 1 央 行 外 汇 资 产 增 速 和 外 汇 资 产 新 增 量 新 增 外 汇 资 产 6 外 汇 资 产 同 比 增 速 ( 右 轴 ) 5 4 3 2 1-1 -2 11-1 1-1 9-1 8-1 7-1 6-1 5-1 4-1 3-1 2-1 1-1 图 2 外 汇 资 产 与 基 础 货 币 的 比 值 外 汇 资 产 / 基 础 货 币 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 图 3 按 人 民 币 计 价 的 央 行 冲 销 净 收 益 率 % 6 5 4 3 2 1 11-1 1-1 9-1 8-1 7-1 6-1 5-1 4-1 3-1 2-1 1-1 -1 % 美 国 1 年 期 国 债 利 率 -1 年 期 央 票 利 率 - 人 民 币 升 值 率 4 2-2 -4-6 -8-1 21-11 21-5 29-11 29-5 28-11 28-5 27-11 27-5 26-11 26-5 25-11 25-5 24-11 24-5 23-11 23-5 CHINABOND 211.June 13
数 问 题 ) 尽 管 从 理 论 上 讲, 央 票 发 行 和 上 缴 准 备 金 率 同 样 起 到 收 缩 流 动 性 的 作 用, 但 是 两 者 对 银 行 信 用 扩 张 的 影 响 是 不 同 的, 主 要 原 因 在 于 影 响 银 行 信 用 扩 张 可 能 性 的 主 要 指 标 是 超 额 储 备 规 模, 准 备 金 率 上 升 对 超 储 率 的 挤 压 效 果 要 远 好 于 央 票, 因 为 央 票 的 流 动 性 强, 同 时 商 业 银 行 的 主 动 性 较 强 因 此, 从 调 控 商 业 银 行 资 产 负 债 表 的 角 度 来 看, 准 备 金 率 的 效 果 要 好, 也 更 有 利 于 调 控 通 胀 目 标 总 之, 当 前 央 行 会 在 数 量 和 利 率 政 策 之 间 做 出 平 衡, 也 需 要 在 准 备 金 和 发 行 央 票 两 种 对 冲 方 式 之 间 进 行 平 衡 从 政 策 操 作 的 趋 势 来 看, 未 来 央 行 准 备 金 政 策 操 作 力 度 取 决 于 两 方 面 : 一 是 央 行 资 产 扩 张 状 况, 尤 其 是 外 汇 占 款 增 长 二 是 到 期 的 央 票 规 模, 即 以 准 备 金 替 代 的 空 间 大 小 除 此 之 外, 央 行 还 需 要 平 衡 商 业 银 行 超 储 率 与 法 定 准 备 金 率 之 间 的 关 系 如 果 超 储 部 分 增 加 过 快, 则 调 控 的 空 间 也 相 应 增 大 正 是 综 合 这 些 变 量, 央 行 领 导 曾 指 出 准 备 金 率 政 策 没 有 上 限 但 是, 这 也 并 不 意 味 着 准 备 金 率 上 升 肯 定 代 表 了 紧 缩 力 度 的 增 大 例 如 211 年 初 时 由 于 超 储 率 非 常 低, 当 时 19% 法 定 准 备 金 率 的 紧 缩 力 度 比 当 前 2.5% 还 要 强 烈 从 货 币 层 面 来 看, 当 前 外 汇 增 长 速 度 信 贷 增 长 速 度 货 币 增 长 速 度 等 正 在 向 货 币 当 局 期 望 的 方 向 发 展 这 表 明 从 数 量 调 控 的 角 度 来 看, 准 备 金 操 作 的 压 力 有 所 减 弱 同 时, 随 着 金 融 脱 媒 过 程 的 深 化, 社 会 融 资 总 规 模 中 信 贷 比 重 已 经 从 22 年 的 92% 下 降 到 21 年 的 56% 左 右 ( 如 表 1 所 示 ), 表 明 单 独 依 靠 调 控 银 行 信 贷 对 于 调 控 的 意 义 明 显 下 降, 因 此, 央 行 政 策 操 作 面 临 更 多 的 选 择 汇 率 波 动 弹 性 : 可 能 进 一 步 加 大 央 行 当 前 这 种 重 数 量 轻 价 格 ( 利 率 和 汇 表 1 22 年 以 来 社 会 总 融 资 规 模 的 构 成 21 年 29 年 28 年 27 年 26 年 25 年 24 年 23 年 22 年 社 会 融 资 总 量 1 1 1 1 1 1 1 1 1 人 民 币 贷 款 55.6 68.1 71.5 61.3 79.3 82.1 78.8 81 92 外 币 贷 款 2.9 6.6.9 4.9 2.5 3.7 4.8 6.7 3.7 委 托 贷 款 7.9 4.8 6.2 5.7 4.7 3.4 11.1 1.8.9 信 托 贷 款 2.7 3.1 4.6 2.9 2.1 银 行 承 兑 汇 票 16.3 3.3 1.6 11.3 3.8.1-1 5.9-3.5 企 业 债 券 8.4 9.2 8.1 3.9 2.1 7 1.8 1.6 1.6 非 金 融 企 业 股 票 4.1 3.2 4.9 8.1 3.4 1.2 2.3 1.6 3 保 险 公 司 赔 偿 1.3 1.2 2.2 1.8 2.1 2.5 2.1 1.5 2.1 保 险 公 司 投 资 性 房 地 产.1.1.1.1 其 他.7.5 14 中 国 债 券 211.6
率 ) 的 货 币 政 策 调 控 模 式 是 否 会 出 现 转 变? 如 果 发 生 从 重 数 量 到 重 价 格 的 转 变, 那 么 下 一 个 重 要 工 具 是 利 率 还 是 汇 率? 笔 者 倾 向 于 认 为, 未 来 一 段 时 间 汇 率 政 策 有 望 逐 步 发 挥 更 为 重 要 的 作 用 首 先, 通 过 人 民 币 升 值, 可 以 扭 转 当 前 贸 易 失 衡 以 及 贸 易 条 件 不 断 恶 化 的 局 面 一 季 度 我 国 贸 易 出 现 了 1 亿 美 元 的 逆 差, 但 是 进 一 步 分 析 会 发 现, 导 致 这 一 结 果 不 完 全 是 由 于 实 际 进 口 额 的 上 升 所 致, 有 相 当 一 部 分 为 价 格 上 涨 所 致, 即 贸 易 条 件 的 恶 化 按 29 年 可 比 进 出 口 价 格 计 算, 一 季 度 实 际 贸 易 顺 差 为 717 亿 美 元 1, 名 义 与 实 际 贸 易 顺 差 相 差 巨 大, 意 味 着 当 前 贸 易 条 件 持 续 恶 抑 制 资 产 价 格 泡 沫 再 次, 人 民 币 汇 率 缺 乏 弹 性 也 阻 碍 了 利 率 上 升 的 空 间 在 当 前 的 汇 率 基 础 上, 单 方 面 上 调 利 率 的 直 接 后 果 是 扩 大 了 中 国 与 其 他 国 家 的 利 差, 人 民 币 升 值 预 期 进 一 步 增 强, 资 本 也 开 始 加 速 流 入 在 这 种 情 况 下, 为 了 减 少 资 本 流 入 规 模, 减 弱 人 民 币 升 值 预 期, 加 息 的 空 间 也 会 受 到 抑 制 比 如, 近 期 周 小 川 行 长 在 211 年 博 鳌 论 坛 中 指 出, 当 前, 国 际 上 流 动 性 非 常 充 裕, 在 这 种 情 况 下 利 率 政 策 用 得 太 多 或 太 猛, 可 能 加 大 热 钱 资 本 流 入 易 纲 副 行 长 也 曾 在 3 月 份 指 出, 我 个 人 认 为 中 国 目 前 的 利 率 很 舒 服, 太 高 了 会 吸 引 热 钱 这 化 如 果 从 1997 年 算 起, 我 国 的 贸 易 条 件 恶 化 程 度 已 达 到 4% 左 右, 而 且 近 期 贸 易 条 件 有 加 速 恶 化 的 趋 势 ( 如 图 5 所 示 ) 贸 易 条 件 的 恶 化, 显 著 地 降 低 了 出 口 产 品 的 相 对 价 值, 大 幅 增 加 了 我 国 进 口 成 本 支 付, 这 对 于 我 国 财 富 积 累 无 疑 是 非 常 不 利 的 其 次, 人 民 币 汇 率 缺 乏 弹 性 使 升 值 预 期 持 续 高 涨, 资 本 流 入 规 模 较 大 央 行 数 量 调 整 会 考 虑 多 种 因 素, 其 中 一 个 比 较 重 要 的 因 素 就 是 资 产 方 图 4 准 备 金 与 公 开 市 场 操 作 之 间 的 替 代 新 增 准 备 金 额 15 公 开 市 场 净 回 笼 量 ( 右 轴 ) 1 5-5 -1 8 6 4 2-2 -4-6 的 变 动 由 于 当 前 人 民 币 升 值 预 期 依 然 强 烈 中 美 利 差 持 续 存 在, 因 此 套 利 资 金 不 断 涌 入 国 内 -15 6-2 6-5 6-8 6-11 7-2 7-5 7-8 7-11 8-2 8-5 8-8 8-11 9-2 9-5 9-8 9-11 1-2 1-5 1-8 1-11 11-2 -8 从 22 年 以 来 的 历 史 数 据 看, 在 人 民 币 升 值 预 期 较 强 烈 的 时 期, 往 往 伴 随 着 资 本 的 大 规 模 流 入, 图 5 贸 易 条 件 和 贸 易 顺 差 而 有 贬 值 预 期 时 则 相 反 211 年 一 季 度 中 国 实 现 贸 易 逆 差 1 亿 美 元, 但 同 期 外 汇 储 备 增 长 却 高 亿 美 元 15 实 际 贸 易 顺 差 名 义 贸 易 顺 差 贸 易 条 件 ( 右 轴 ) 1.2 1.15 达 1973 亿 美 元, 表 明 资 本 项 目 已 经 成 为 外 汇 增 加 1 1.1 的 重 要 渠 道 要 改 变 这 种 局 面, 就 需 要 改 变 持 续 存 在 的 升 值 预 期, 其 中 一 个 有 效 方 式 可 能 是 一 次 5 1.5 1.95 性 升 值 这 样 一 方 面 可 以 改 善 贸 易 条 件, 调 节 实 -5.9 际 贸 易 顺 差, 另 一 方 面 可 以 改 变 人 民 币 单 边 升 值 -1.85.8 的 预 期, 减 少 资 本 流 入 规 模, 缓 解 国 内 经 济 过 热, 95-1 96-1 97-1 98-1 99-1 -1 1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 1-1 11-1 CHINABOND 211.June 15
些 表 态 都 表 明, 资 本 流 入 是 加 息 的 一 个 重 要 考 虑 因 素 如 果 人 民 币 升 值 预 期 弱 化, 即 使 加 息, 利 率 平 价 条 件 也 不 会 出 现 大 幅 偏 离 人 民 币 升 值 后, 利 率 政 策 的 腾 挪 空 间 也 相 对 更 大 最 后, 缺 乏 弹 性 的 人 民 币 汇 率 可 能 会 加 大 当 前 人 民 币 国 际 化 虚 热 当 前 人 民 币 国 际 化 已 经 取 得 了 比 较 显 著 的 进 展, 但 这 一 过 程 在 一 定 程 度 上 也 建 立 在 人 民 币 升 值 预 期 的 基 础 上 例 如 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 业 务 接 近 九 成 为 进 口 对 外 付 款, 这 直 接 减 少 了 进 口 美 元 支 付, 也 直 接 放 大 了 中 国 外 汇 储 备 规 模 211 年 第 一 季 度 跨 境 贸 易 人 民 币 结 图 6 资 本 流 入 规 模 与 1 年 期 NDF 人 民 币 远 期 升 值 率 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 亿 美 元 资 本 流 入 规 模 1 年 期 NDF 远 期 升 值 率 1-1 1-4 9-1 9-4 8-1 8-4 7-1 7-4 6-1 6-4 5-1 5-4 4-1 4-4 3-1 3-4 2-1 % 1 8 6 4 2-2 -4 算 业 务 量 达 到 363, 超 过 去 年 全 年 业 务 量 563 的 7% 2 贸 易 结 算 货 币 的 选 择 也 是 基 于 对 人 民 币 升 值 的 强 烈 预 期 同 样, 根 据 香 港 金 管 局 数 据, 截 至 211 年 2 月 份, 人 民 币 存 款 市 场 规 模 增 加 到 477, 在 短 短 的 6 个 月 增 长 了 近 28 由 于 香 港 人 民 币 存 款 利 率 和 债 券 利 率 远 远 低 于 境 内, 因 此, 在 境 外 持 有 人 民 币 资 产 的 主 要 原 因 就 是 人 民 币 升 值 预 期 这 也 意 味 着 当 前 我 国 人 民 币 国 际 化 步 伐 加 快 主 要 是 建 立 在 人 民 币 升 值 预 期 基 础 上 的, 一 旦 这 种 预 期 发 生 逆 转, 则 这 一 过 程 是 否 会 出 现 逆 转 或 者 大 幅 减 速, 值 得 高 度 关 注, 而 其 中 也 可 能 蕴 含 着 新 的 金 融 安 全 问 题 以 上 几 个 方 面 的 分 析 表 明, 人 民 币 升 值 是 降 低 央 行 资 产 负 债 表 扩 张 速 度 改 善 国 内 经 济 结 构 扭 转 内 外 失 衡 抑 制 资 产 泡 沫 以 及 通 胀 上 行 的 一 个 有 效 方 式, 也 是 改 变 央 行 调 控 方 式 的 重 要 选 择 结 合 前 面 的 估 算, 同 时 考 虑 到 一 次 性 升 值 对 经 济 和 就 业 的 冲 击, 我 们 认 为 如 果 采 取 一 次 性 升 值, 一 个 比 较 合 理 的 区 间 是 1% 以 内, 同 时 增 强 人 民 币 汇 率 弹 性, 比 如 采 取 上 下 2-3% 的 波 动 区 间, 最 终 更 多 地 由 市 场 来 决 定 汇 率 的 均 衡 位 置 图 7 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 金 额 按 月 情 况 利 率 调 整 空 间 : 有 望 进 一 步 释 放 从 货 币 政 策 效 果 来 看, 利 率 尤 其 是 实 际 利 率 16 14 12 1 收 款 金 额 付 款 金 额 收 付 款 金 额 合 计 对 于 宏 观 调 控 具 有 非 常 重 要 的 意 义 然 而 分 析 表 明, 短 期 内, 受 到 降 低 对 冲 成 本 汇 率 缺 乏 弹 性 等 因 素 的 制 约, 央 行 加 息 步 伐 较 为 缓 慢 但 是 当 8 6 4 2 央 行 用 准 备 金 替 代 央 票 以 后, 如 果 未 来 出 现 外 汇 占 款 增 速 放 缓, 则 央 行 通 过 利 率 进 行 调 控 的 余 地 将 增 大 ; 再 进 一 步, 当 央 行 加 大 了 汇 率 波 动 弹 性 21-1 21-2 21-3 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1 21-11 21-12 211-1 211-2 211-3 之 后, 人 民 币 利 率 波 动 空 间 也 将 进 一 步 打 开 对 于 利 率 政 策, 从 短 期 来 看, 由 于 操 作 目 的 16 中 国 债 券 211.6
仍 以 调 控 通 胀 为 主, 央 行 仍 注 重 数 量 化 工 具 与 价 格 工 具 的 结 合, 由 于 数 量 政 策 调 控 到 位, 预 计 年 内 加 息 的 空 间 已 经 不 大 ; 再 加 息 可 能 会 是 短 期 上 调 幅 度 大 于 长 期, 存 款 大 于 贷 款 而 从 中 长 期 来 看, 加 息 的 主 要 目 的 不 仅 是 调 控 通 胀, 也 是 抑 制 资 产 泡 沫 改 善 内 外 失 衡 的 需 要, 政 策 方 向 是 加 大 利 率 弹 性, 即 稳 步 推 进 利 率 市 场 化 进 程 如 果 考 虑 到 抑 制 房 地 产 和 投 资 ( 增 加 库 存 ) 的 冲 动, 则 应 该 进 一 步 加 息, 尤 其 是 存 款 利 率, 实 现 实 际 利 率 为 正, 促 使 私 人 部 门 选 择 存 款 而 非 购 买 风 险 资 产 这 就 意 味 着, 未 来 利 率 政 策 很 可 能 经 历 一 个 较 长 的 间 歇 性 加 息 周 期 即 如 果 经 济 没 有 硬 着 陆 的 风 险, 在 通 胀 下 行 后, 基 准 利 率 仍 保 持 不 动, 等 待 新 一 轮 通 胀 的 触 发 再 进 行 加 息 从 政 策 操 作 时 点 来 看, 由 于 当 前 央 行 资 产 负 债 表 的 变 化 对 央 行 调 控 较 为 有 利, 预 计 未 来 汇 率 和 利 率 等 价 格 手 段 将 逐 步 成 为 首 选 笔 者 判 断, 短 期 来 看, 央 行 可 能 会 在 汇 率 政 策 方 面 采 取 新 的 政 策 举 措, 之 后 利 率 政 策 有 望 再 度 唱 主 角 需 要 强 调 的 是, 本 文 中 我 们 将 政 策 操 作 分 为 准 备 金 率 - 汇 率 - 利 率 三 部 曲, 并 不 是 指 政 策 只 机 械 地 采 取 其 中 一 项, 而 是 指 在 综 合 采 取 上 述 政 策 的 同 时, 强 调 的 重 点 可 能 会 逐 步 发 生 变 化, 而 且 这 种 变 化 对 于 经 济 结 构 调 整 抑 制 资 产 泡 沫 调 节 内 外 经 济 平 衡 可 能 更 为 有 利 注 :1. 按 不 同 年 份 作 为 基 年 对 结 果 有 较 大 的 影 响, 这 也 导 致 后 面 对 升 值 幅 度 的 估 计 有 一 定 的 差 异 本 文 假 设 22 年 前 后 的 实 际 贸 易 收 支 较 为 平 衡 2. 央 行 目 前 还 没 有 公 布 这 363 人 民 币 结 算 量 的 进 口 付 款 出 口 收 款 比 例 情 况 在 21 年 四 季 度 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 中 披 露 的 比 例 显 示, 在 21 年 563 结 算 量 里, 进 口 付 款 比 例 大 约 为 85%-9% 见 第 一 财 经 日 报 211 年 4 月 28 日 报 道 作 者 单 位 : 中 信 证 券 债 券 销 售 交 易 部 责 任 编 辑 : 王 祎 CHINABOND 211.June 17