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股票研究行业深度研究证券研究报告 211.1.18 冀东水泥对比海德堡成长盈利与估值变迁国际水泥系列专题之八编号韩其成 21-38676162 hanqicheng@gtjas.com S88511122 本报告导读 : 冀东对比海德堡成长盈利与估值变迁冀东水泥为明年最好水泥公司, 目前估值几近重置成本摘要 : 德国海德堡水泥集团是世界最大的水泥及水泥制品生产商之一, 在水泥骨料混凝土等领域处于世界领先水平, 收入规模全球排名第三, 销量排名第四, 海德堡成立于 1873 年, 一直以水泥及混凝土为主营业务, 目前海德堡已经在欧洲北美中亚亚太非洲中东等开展业务,21 年海德堡集团销售水泥及熟料 784 万吨, 实现营业收入 156 亿美元, 净利润 4.5 亿美元海德堡集团的产品主要是水泥骨料混凝土和其他建筑产品,21 年海德堡水泥业务收入占比 41% 海德堡在全球的布局较为均衡, 21 年海德堡在西欧和北欧地区收入占比 33%; 北美收入占比 26%; 亚太收入占比 23%; 东欧和中亚收入占比 1%; 非洲和中东收入占比 8%, 但 GDP 增速较高的亚太地区营业利润占比最高, 达 39% 21 年海德堡资产投资中 65% 来自水泥 21 年冀东水泥产能 9 万吨, 其中华北合计产能 63 万吨, 环渤海经济区继长三角珠三角之后成为中国经济增长的第三极 ; 西北合计产能 18 万吨, 晋陕蒙陕西山西和内蒙是中国的三大能源基地 ; 东北合计产能 138 万吨, 东北老工业基地建设驱动水泥需求增长 ; 西南胶东地区合计产能 12 万吨, 胶东地区经济高速发展但资源稀缺, 重庆是国际首批城乡发展示范区, 湖南为两型社会示范区冀东水泥在京津冀山西陕西内蒙古呼包鄂市场占有率第一海德堡收入结构 41% 为水泥 49% 为骨料及混凝土 1% 是建筑产品 ; 而冀东水泥的收入结构中水泥和熟料占比达 91%, 中国水泥市场还处于成长阶段, 集中度还比较低, 未来横向发展的空间还很大, 随着海德堡与冀东的合作深入, 为冀东水泥纵向产业链的拓展指明方向冀东水泥的净利率水平和净资产收益率水平均在海德堡之上其原因除了经济复苏带来的需求增加以外, 在需求不旺盛的时期, 随着行业集中度的提升以及企业协同理念的增强, 规模大的企业很容易度过艰难时期, 并且不断提升市长份额, 逐渐控制区域市场, 保证盈利增长京津冀立足于四个条件使得价格协同未来弹性更大和有效 : 一是该区域城镇化率低需求更有长期潜力 ; 二是企业开始谋求控制下游混凝土搅拌站实现更短半径销售渠道控制 ; 三是该区域河北大量落后产能淘汰 ; 四是在 21 年 4 季度之前京津冀水泥价格高于华东, 目前尚且低于华东, 未来价格弹性空间大预期陕西和山西水泥价格今年见底预期 211-12 年 EPS1.47 2.1 元吨市值 28 年金融危机最低 34 元, 目前为 285 元 ( 目前市值 /12 年产量 =227 元 ) 28 年吨 EV 最低 45 元, 目前为 52 元 ( 目前 EV/12 年产量 =41), 吨投资 4 元评级 : 细分行业评级水泥制造业相关报告上次评级 : 水泥制造业增持增持增持水泥制造业 : 水泥煤炭价格差推演 3 季报业绩 211.1.13 水泥制造业 : 上海企业水泥价格及协同进展草根交流 211.1.12 水泥制造业 : 浙江水泥企业价格与供需草根调研 211.1.11 水泥制造业 : 亚泰集团对比 CRH 成长盈利与估值变迁 211.1.1 水泥制造业 : 三八理论 (1): 水泥煤炭价格差与股价逻辑 211.1.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录 1. 德国战车 -- 海德堡水泥集团...6 1.1. 销量排名全球第四的水泥巨头...6 1.2. 百年发展历程 - 异地扩张...8 1.3. 海德堡水泥在中国与越秀冀东合作...9 1.4. 区域结构和产能分布...9 1.4.1. 西欧和北欧 - 大本营...1 1.4.2. 东欧和中亚 - 水泥占比最高的区域... 11 1.4.3. 北美 - 收益主要来源之一...12 1.4.4. 亚太 - 成长市场增速快...13 1.4.5. 非洲和中东 - 不确定因素大...14 1.5. 发展战略 - 聚焦扩张可持续...14 1.5.1. 全球水泥行业集中度受中国因素影响巨大...14 1.5.2. 销售成本投入资本和资本成本决定水泥企业价值...15 1.5.3. 成长市场投资水泥, 成熟市场投资骨料和混凝土...16 1.5.4. 可持续发展是中国水泥行业的必经之路...16 1.5.4.1. 碳排放注册项目 43.51% 来自中国...16 1.5.4.2. 替代燃料及废料的处理的原则是环保...17 2. 横跨中国三北地区 -- 冀东水泥...18 2.1. 冀东水泥概况及企业分布...18 2.2. 产能布局和区域供求关系...18 2.2.1. 京津冀地区 - 冀东金隅占 6% 份额...2 2.2.2. 陕西地区 - 过剩严重, 价格已在洼地...21 2.2.3. 辽宁地区 - 开始限产保价, 形势好转...22 2.2.4. 内蒙地区 - 能源战略发展重地...23 2.2.5. 吉林地区 - 协同效应增强, 价格已居全国首位...24 2.2.6. 山西地区 - 紧靠煤炭采地, 生产成本低...25 2.2.7. 胶东地区 - 占据最好石灰石资源...26 2.2.8. 重庆地区 - 靠近主要市场, 有运输成本优势...27 2.2.9. 湖南地区 - 企业集中, 协同性好...28 2.3. 经营历程与增长因素 - 水泥销量递增...29 3. 冀东水泥对比海德堡...34 3.1. 海德堡多元化已成熟, 冀东水泥产品单一多元化开始...34 3.2. 冀东水泥盈利能力较高...36 4. 冀东水泥 : 明年最好水泥公司, 几近重置成本...37 图表目录图 1: 成长市场中的海德堡水泥...6 图 2:1988-21 年海德堡集团主营业务收入及增速...7 图 3:1988-21 年海德堡集团净利润及增速...7 图 4:21 年海德堡集团股东结构...7 图 5:1988-21 年海德堡集团每股收益及增速...7 图 6: 海德堡集团水泥及熟料销量...8 图 7: 海德堡集团骨料销量...8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 42

图 8: 海德堡集团沥青销量...8 图 9: 海德堡集团预拌混凝土销量...8 图 1: 成长市场中的海德堡水泥...9 图 11:21 年海德堡集团产品收入结构...9 图 12:21 年海德堡集团区域收入结构...9 图 13: 21 年海德堡集团区域利润结构...1 图 14:21 年海德堡集团资产投资结构...1 图 15: 海德堡集团西欧和北欧产能布局... 11 图 16:21 年海德堡集团在西欧和北欧收入结构... 11 图 17: 海德堡集团东欧和中亚产能布局...12 图 18:21 年海德堡集团在东欧和中亚收入结构...12 图 19: 海德堡集团北美产能布局...12 图 2:21 年海德堡集团在北美收入结构...12 图 21: 海德堡集团亚太产能布局...13 图 22:21 年海德堡集团在亚太收入结构...13 图 23: 海德堡集团非洲和中东产能布局...14 图 24:21 年海德堡集团在非洲和中东收入结构...14 图 25: 全球水泥行业集中度...15 图 26: 全球运营中的十大水泥企业...15 图 27: 海德堡集团非洲和中东产能布局...15 图 28:21 年海德堡世界工业指数德国综指...15 图 29: 全球水泥骨料混凝土区域投资策略...16 图 3: 海德堡集团全球区域产品分布...16 图 31: 水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响...17 图 32: 每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构...17 图 33: 水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响...17 图 34: 每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构...17 图 35: 海德堡水泥集团对替代燃料的使用...17 图 36: 海德堡水泥集团对二次原料的使用...17 图 37: 冀东水泥企业分布...18 图 38: 冀东水泥产能布局...19 图 39:1996-21 年冀东水泥产能及增速...2 图 4:1996-21 年冀东水泥总资产及增速...2 图 41: 京津冀地区辐射半径和产能布局...2 图 42: 北京地区水泥累计产量及增速...2 图 43: 河北地区辐射半径和产能布局...21 图 44: 天津地区水泥累计产量及增速...21 图 45: 陕西地区辐射半径和产能布局...22 图 46: 陕西地区水泥累计产量及增速...22 图 47: 辽宁地区辐射半径和产能布局...23 图 48: 辽宁地区水泥累计产量及增速...23 图 49: 内蒙地区辐射半径和产能布局...24 图 5: 内蒙地区水泥累计产量及增速...24 图 51: 吉林地区辐射半径和产能布局...25 图 52: 吉林地区水泥累计产量及增速...25 图 53: 山西地区辐射半径和产能布局...26 图 54: 山西地区水泥累计产量及增速...26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 42

图 55: 山东地区辐射半径和产能布局...27 图 56: 山东地区水泥累计产量及增速...27 图 57: 重庆地区辐射半径和产能布局...28 图 58: 重庆地区水泥累计产量及增速...28 图 59: 湖南地区辐射半径和产能布局...29 图 6: 湖南地区水泥累计产量及增速...29 图 61:1993-21 年冀东水泥主营业务收入及增速...29 图 62:1993-21 年冀东水泥净利润及增速...29 图 63:21 年冀东水泥产品收入结构...3 图 64:21 年冀东水泥区域收入结构...3 图 65:2-21 年冀东水泥水泥及熟料产量...3 图 66:2-21 年冀东水泥水泥及熟料销量...3 图 67:1993-21 年冀东水泥毛利率与净利润...31 图 68:22-21 年冀东水泥水泥平均售价和吨毛利...31 图 69:93-1 年冀东水泥销售费用率和管理费用率...31 图 7:93-1 年冀东水泥财务费用率和资产负债率...31 图 71: 建材行业产品价值链...34 图 72: 全球水泥跨区域投资策略...35 图 73: 海德堡产品结构...35 图 74: 冀东水泥产品结构...35 图 75: 海德堡区域结构...35 图 76: 冀东水泥区域结构...35 图 77: 海德堡与冀东水泥净利率比较...36 图 78: 海德堡与冀东水泥净资产收益率比较...36 图 79: 豪西蒙拉法基海德堡净利率水平...36 图 8: 国际水泥公司净利率水平...36 图 81:28-211 海德堡股价...37 图 82:28-211 冀东水泥股价...37 图 83:1989-21 海德堡 PE...37 图 84:1996-21 冀东水泥股价...37 图 85: 华北区地市周水泥煤炭价格差...38 图 86: 东北区地市周水泥煤炭价格差...38 图 87: 西南区地市周水泥煤炭价格差...39 图 88: 西北区地市周水泥煤炭价格差...39 图 89: 全国 31 省区水泥煤炭价格差同比涨幅...39 图 9: 全国 31 省区水泥煤炭价格差环比涨幅...39 图 91: 冀东水泥动态 PE...39 图 92: 冀东水泥动态 PE/A 股...39 图 93: 冀东水泥吨市值...4 图 94: 冀东水泥吨 EV...4 图 95: 冀东水泥 PB...4 图 96: 冀东水泥 EV/EVBITDA...4 表 1: 全球主要水泥生产商...6 表 2:29 21 年海德堡集团业务主要国家 GDP 增速...1 表 3: 海德堡在西欧和北欧的生产线... 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 42

表 4: 海德堡在西欧和北欧的生产线...12 表 5: 海德堡在北美的生产线...13 表 6: 海德堡亚太的生产线...13 表 7: 海德堡非洲和中东的生产线...14 表 8: 截至 211 年 6 月冀东水泥各区域已建和在建产能...19 表 9:8 月京津冀区水泥行业盈利数据...21 表 1:211 年 9 月 26 日京津冀水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...21 表 11:8 月陕西地区水泥行业盈利数据...22 表 12:211 年 9 月 26 日陕西水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...22 表 13:8 月辽宁地区水泥行业盈利数据...23 表 14:211 年 9 月 26 日辽宁水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...23 表 15:8 月内蒙地区水泥行业盈利数据...24 表 16:211 年 9 月 26 日水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...24 表 17:8 月吉林地区水泥行业盈利数据...25 表 18:211 年 9 月 26 日水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...25 表 19:8 月山西地区水泥行业盈利数据...26 表 2:211 年 9 月 26 日山西水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...26 表 21:8 月全国山东地区水泥行业盈利数据...27 表 22:211 年 9 月 26 日山东水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...27 表 23:8 月重庆地区水泥行业盈利数据...28 表 24:211 年 9 月 26 日水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...28 表 25:8 月湖南地区水泥行业盈利数据...29 表 26:211 年 9 月 26 日湖南水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差...29 表 27: 冀东水泥已投产生产线情况...32 表 28: 冀东水泥在建生产线情况...33 表 29: 盈利预测...38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 42

1. 德国战车 -- 海德堡水泥集团 1.1. 销量排名全球第四的水泥巨头德国海德堡水泥集团是世界最大的水泥及水泥制品生产商之一, 在水泥骨料混凝土等领域处于世界领先水平, 收入规模全球排名第三, 销量排名第四, 海德堡成立于 1873 年, 一直以水泥及混凝土为主营业务,1968 年, 随着法国水泥生产商 Vicat 公司的加盟, 海德堡水泥集团开始了其国际化步伐 2 世纪 9 年代以来, 集团通过一系列的投资及收购加快了国际化进程, 目前海德堡已经在欧洲北美中亚亚太非洲中东等开展业务,21 年海德堡集团销售水泥及熟料 784 万吨, 实现营业收入 156 亿美元, 净利润 4.5 亿美元图 1: 成长市场中的海德堡水泥数据来源 : 公开资料, 国泰君安证券研究, 表 1: 全球主要水泥生产商公司名称国家收入规模 ( 百万美元 ) 利润规模 ( 百万美元 ) 净利率毛利率 ROE 21 销量 ( 百万吨 ) Holcim 瑞士 2,831.51 1,137.16 5.46 42.83 6.37 136.7 Lafarge 法国 21,45.4 1,97.11 5.11 25.69 5.31 135.7 海螺水泥中国 5,99.7 91.74 17.86 31.71 19.64 137. Heidelberg Cement 德国 15,63.38 454.63 2.91 3.5 78.4 Cimentos De Portugal SGPS SA 葡萄牙 2,97.86 32.82 1.8 12.2 14.18 ACC 印度 1,86.78 235.73 13.5 17.74 21.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 42

Italcementi 意大利 6,355.74 6.73.96 1.33 54.4 Taiheiyo 日本 8,5.33 6.4.71 18.77 3.53 14.82 Buzzi 意大利 3,513.46-84.19-2.4-2.51 26.6 Cemex 墨西哥 14,121.5-1,38.33-9.27 28.2-8.1 67.83 数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究注 :1) 国外公司会计报表与国内有所差异, 并非所有公司都有毛利率指标 2)Cemex 的销量为估算数图 2:1988-21 年海德堡集团主营业务收入及增速图 3:1988-21 年海德堡集团净利润及增速 25 2 15 1 5 主营业务收入 ( 百万美元 ) 增速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 3 25 2 15 1 5 净利润 ( 百万美元 ) 增速 8% 6% 4% 2% % -2% 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21-4% (5) (1) 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21-4% -6% 图 4:21 年海德堡集团股东结构图 5:1988-21 年海德堡集团每股收益及增速欧洲大陆 17% 其他投资者 9% 德国 32% 25 2 15 1 每股收益 ( 美元 ) 增速 6% 5% 4% 3% 2% 1% 英国及爱尔兰 18% 北美 24% 5 (5) (1) 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 % -1% -2% -3% -4% -5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 42

图 6: 海德堡集团水泥及熟料销量图 7: 海德堡集团骨料销量行业深度研究 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 水泥及熟料销量 ( 百万吨 ) 增速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 35 3 25 2 15 1 5 骨料销量 ( 百万吨 ) 增速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -15% -4% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 24 25 26 27 28 29 21 图 8: 海德堡集团沥青销量图 9: 海德堡集团预拌混凝土销量 14 12 1 8 6 4 2 沥青销量 ( 百万吨 ) 增速 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 预拌混凝土销量 ( 百万方 ) 增速 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -4% -3% 27 28 29 21 24 25 26 27 28 29 21 1.2. 百年发展历程 - 异地扩张海德堡集团 1873 年在德国海德堡成立, 与其他国际水泥巨头集团一样, 逐步在全球进行扩张, 但过程要缓慢的多,1873-1926 年是公司成立和在本土进行扩张的时期,1927-1972 年公司经历了大萧条战争和重建, 开始着眼欧洲其他市场,1968 年与法国水泥商 Vicat 联盟 ;1977 年收购英国 Lehigh 公司 ; 自 1989 年来在东欧中部建立了市场领导地位, 公司的产品结构也发生变化, 从单一的水泥向下游的混凝土等行业拓展 1993 年至今公司开始多元化的发展, 骨料沥青砖瓦等建筑材料产品的增加使得公司产业链布局更加完善, 业务也逐步进入北美中国中亚非洲等地, 经过百余年的发展, 成为了屈指可数的世界水泥巨头请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 42

图 1: 成长市场中的海德堡水泥行业深度研究数据来源 :Heidelberg, 国泰君安证券研究, 1.3. 海德堡水泥在中国与越秀冀东合作海德堡集团自 1995 年开始进入中国市场, 跟越秀水泥先后在混凝土和水泥行业进行合作, 这是海德堡最早在中国的投资海德堡越秀在广东拥有三家水泥厂, 每年 6 万吨的产量, 在广州和香港有 1 家预拌混凝土搅拌站 25 年海德堡开始跟冀东合作, 采取 5%:5% 股权合作方式在陕西成立冀东海德堡 ( 扶风 / 泾阳 ) 水泥有限公司, 目前一共有 4 条 5T/D 的生产线, 每条年产能 2 万吨 1.4. 区域结构和产能分布海德堡集团的产品主要是水泥骨料混凝土和其他建筑产品,21 年海德堡水泥业务收入占比 41% 海德堡在全球的布局较为均衡,21 年海德堡在西欧和北欧地区收入占比 33%; 北美收入占比 26%; 亚太收入占比 23%; 东欧和中亚收入占比 1%; 非洲和中东收入占比 8%, 但 GDP 增速较高的亚太地区营业利润占比最高, 达 39% 21 年海德堡资产投资中 65% 来自水泥图 11:21 年海德堡集团产品收入结构图 12:21 年海德堡集团区域收入结构建筑产品 1% 水泥 41% 东欧和中亚 1% 非洲和中东 8% 西欧和北欧 33% 骨料和混凝土 49% 亚太 23% 北美 26% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 42

图 13: 21 年海德堡集团区域利润结构图 14:21 年海德堡集团资产投资结构行业深度研究北美 13% 东欧和中亚 13% 非洲和中东 8% 亚太 39% 骨料 23% 混凝土服务及其他建筑产品 7% 5% 水泥 65% 西欧和北欧 27% 表 2:29 21 年海德堡集团业务主要国家 GDP 增速 29 21 29 21 西欧和北非亚太比利时 -2.8% 2% 澳大利亚 1.3% 2.7% 德国 -4.7% 3.6% 孟加拉 5.6% 5.8% 荷兰 -3.9% 1.7% 中国 9.1% 1.3% 挪威 -1.3%.4% 印度 5.8% 9.8% 瑞典 -5.3% 5.2% 印度尼西亚 4.6% 6.1% 英国 -5% 1.4% 马拉西亚 -1.7% 7.5% 东欧和中亚非洲和中东捷克 -4% 2.4% 刚果 2.8% 5.4% 匈牙利 -6.5%.8% 加纳 4.1% 5% 哈萨克斯坦 1.2% 7% 坦桑尼亚 6% 6.5% 波兰 1.7% 3.8% 多哥 3.1% 3.3% 罗马尼亚 -7.1% -1.9% 以色列.8% 3.8% 俄罗斯 -7.9% 4% 西班牙 -3.7% -.1% 乌克兰 -15.1% 4.4% 土耳其 -4.7% 8% 北美美国 -2.6% 2.8% 加拿大 -2.5% 2.9% 数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究 1.4.1. 西欧和北欧 - 大本营西欧和北欧是海德堡集团的大本营所在, 区域收入占比 33%, 营业利润占比 27%, 该地区经济较为成熟稳定, 建设需求不旺盛, 其中海德堡水泥占比 37% 骨料占比 17% 建筑产品占比 1% 服务占比 36% 公司拥有水泥生产线 21 条骨料生产线 172 条沥青生产线 4 条预拌混凝土搅拌站 592 个请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 42

图 15: 海德堡集团西欧和北欧产能布局图 16:21 年海德堡集团在西欧和北欧收入结构混凝土服务及其他 36% 水泥 37% 建筑产品 1% 骨料 17% 表 3: 海德堡在西欧和北欧的生产线生产线 ( 条 ) 水泥生产线 21 粉磨站 5 磨细矿渣高炉 3 水泥中转站 54 骨料生产线 172 沥青生产线 4 预拌混凝土搅拌站 592 混凝土制品生产线 38 砖块生产线 23 1.4.2. 东欧和中亚 - 水泥占比最高的区域东欧和中亚地区是海德堡最早拓展的地区之一, 区域收入占比 1%, 营业利润占比 13% 海德堡在该区域的水泥占比 7% 骨料 1% 混凝土服务及其他占比 2%, 公司拥有水泥生产线 19 条骨料生产线 71 条预拌混凝土搅拌站 23 个请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 42

图 17: 海德堡集团东欧和中亚产能布局行业深度研究图 18:21 年海德堡集团在东欧和中亚收入结构混凝土服务及其他 2% 骨料 1% 水泥 7% 表 4: 海德堡在西欧和北欧的生产线生产线 ( 条 ) 水泥生产线 19 粉磨站 2 水泥中转站 25 骨料生产线 71 预拌混凝土搅拌站 23 混凝土制品 3 1.4.3. 北美 - 收益主要来源之一北美是海德堡集团重点发展的区域之一, 该地区经济发达, 建设需求庞大, 区域收入占比达 26%, 营业利润占比 13%, 公司拥有水泥生产线 14 条骨料生产线 226 条沥青生产线 34 条预拌混凝土搅拌站 163 条图 19: 海德堡集团北美产能布局图 2:21 年海德堡集团在北美收入结构混凝土服务及其他 25% 水泥 26% 建筑产品 21% 骨料 28% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 42

表 5: 海德堡在北美的生产线生产线 ( 条 ) 水泥生产线 14 粉磨站 2 磨细矿渣高炉 1 水泥中转站 46 骨料生产线 226 沥青生产线 34 预拌混凝土搅拌站 163 混凝土制品生产线 1 砖瓦生产线 2 行业深度研究 1.4.4. 亚太 - 成长市场增速快亚太地区是目前经济增速最快的地区, 以中国为代表的发展中国家对建材需求大, 水泥行业集中度和盈利水平也处于提升的趋势, 区域收入占比 23%, 营业利润占比 39%, 公司在该区域拥有水泥生产线 13 条骨料生产线 79 条预拌混凝土搅拌站 287 个图 21: 海德堡集团亚太产能布局图 22:21 年海德堡集团在亚太收入结构混凝土服务及其他 31% 建筑产品 1% 水泥 53% 骨料 15% 表 6: 海德堡亚太的生产线生产线 ( 条 ) 水泥生产线 13 粉磨站 7 水泥中转站 1 骨料生产线 79 沥青生产线 2 预拌混凝土搅拌站 287 混凝土制品 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 42

1.4.5. 非洲和中东 - 不确定因素大非洲和中东地区由于战争等因素, 其经济形式不稳定, 建设需求时有时无, 海德堡集团在该地区的收入占比为 8%, 营业利润占比 8%, 公司拥有水泥生产线 7 条骨料生产线 18 条预拌混凝土搅拌站 84 个图 23: 海德堡集团非洲和中东产能布局图 24:21 年海德堡集团在非洲和中东收入结构混凝土服务及其他 27% 骨料 9% 水泥 64% 表 7: 海德堡非洲和中东的生产线水泥生产线 ( 条 ) 水泥生产线 7 粉磨站 1 水泥中转站 2 骨料生产线 18 沥青生产线 2 预拌混凝土搅拌站 84 1.5. 发展战略 - 聚焦扩张可持续 1.5.1. 全球水泥行业集中度受中国因素影响巨大全球各行业的集中度都会经历一个由松散积累集中到平衡的阶段在松散阶段, 行业竞争无序, 集中度下降 ; 在积累和集中阶段, 行业开始整合, 集中度逐步提升 ; 直到平衡阶段, 行业集中度达到一个瓶颈, 开始转型, 集中度又将缓慢下降全球水泥行业经过百余年的发展, 已经在集中度提升的阶段, 如果剔除中国地区, 全球水泥行业已处于集中阶段, 行业呈良性竞争环境 ; 如果包含中国地区的话, 全球水泥行业处于积累阶段, 这说明中国地区的水泥行业集中度仍然较低, 竞争环境还较为恶劣由于中国经济发展迅速, 水泥需求增长极快, 对全球水泥行业的影响与日俱增, 这也是国外水泥巨头纷纷涉足中国市场的原因请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 42

图 25: 全球水泥行业集中度图 26: 全球运营中的十大水泥企业行业深度研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究 1.5.2. 销售成本投入资本和资本成本决定水泥企业价值海德堡水泥集团的营运水平和价值成长因素取决于四个方面 : 销售成本投入资本资本成本其中销售因素主要包括水泥价格市场份额销售量产品组合服务水平 ; 成本因素主要包括产能原材料燃料成本电力成本维修成本运输成本 ; 投入资本因素主要包含资本支出管理资本利用营运资本管理等 ; 资本成本因素包含财务结构投资者关系信用情况等图 27: 海德堡集团非洲和中东产能布局图 28:21 年海德堡世界工业指数德国综指数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 42

1.5.3. 成长市场投资水泥, 成熟市场投资骨料和混凝土水泥与骨料的生产是技术密集型的过程, 也是高度资本密集型的过程, 绑定资产的周期较长, 由于新生产线建设需求和建造成本的上升, 水泥生产的资本支出不断提高因此在新兴市场, 两家公司都专注于水泥的生产与扩张 ; 而在成熟的经济体, 垂直整合显得更加重要, 通过在主要的区域建立预拌混凝土搅拌中心衔接供需关系 ; 在发达市场, 建材产品的系列更加广泛, 包括骨料沥青和混凝土产品照此逻辑,CRH 在新兴市场建立了强大的水泥体系, 而大量的骨料生产线则建立在成熟市场以及一些新型市场的中心城市地区图 29: 全球水泥骨料混凝土区域投资策略图 3: 海德堡集团全球区域产品分布数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究 1.5.4. 可持续发展是中国水泥行业的必经之路保持可持续发展对水泥行业和水泥企业来说意义重大, 无论从海德堡还是其他国际水泥巨头的发展历程来看, 节能和环保都是他们不惜重金投入的重点方向中国的水泥价格与其他国家相比还比较低, 不能支撑高额的可持续发展的投入费用, 但随着经济快速发展, 国家环保意识的不断增强以及海德堡豪西蒙拉法基 CRH 等国际水泥巨头与国内企业合作进入中国市场, 中国水泥行业已逐渐行驶在可持续发展的道路上, 余热发电原材料替代节能等措施已经成为水泥企业的经营策略 1.5.4.1. 碳排放注册项目 43.51% 来自中国许多国家都制定政策抑制二氧化碳的排放来环节工业发展对环境造成的破坏, 二氧化碳排放的价格取决于国家的政策气候经济增长燃料价格新技术的研发产能淘汰禁发新的牌照等每年注册二氧化碳排放项目达 8427 万吨, 其中 43.51% 来自中国请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 42

图 31: 水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响行业深度研究图 32: 每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构印度 12% 智利墨西哥 2% 阿根廷 2% 5% 其他 5% 马来西亚 1% 中国 44% 朝鲜 13% 巴西 16% 数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究 1.5.4.2. 替代燃料及废料的处理的原则是环保海德堡水泥集团运用自己的设备将有害的废料接收测试并生产成为废弃燃料, 然后协助水泥厂申请许可证提高替代燃料的使用量图 33: 水泥企业二氧化碳等温室气体排放的影响图 34: 每年注册二氧化碳排放牌照的项目区域结构数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究图 35: 海德堡水泥集团对替代燃料的使用图 36: 海德堡水泥集团对二次原料的使用数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 42

2. 横跨中国三北地区 -- 冀东水泥 2.1. 冀东水泥概况及企业分布冀东水泥于 1994 年由冀东发展集团责任公司发起设立,1996 年在深圳交易所挂牌上市,1997 2 24 年进行了三次配股,28 年完成定向增发, 目前总股本 12.13 亿股目前冀东发展集团为公司第一大股东, 持股 41.42%, 公司拥有 57 家子 ( 分 ) 公司, 拥有水泥熟料生产线 43 条, 分布于京津冀陕西辽宁内蒙吉林山西胶东重庆湖南, 公司 21 年销售水泥及熟料 5681 万吨, 实现主营业务收入 11.64 亿元, 归属与母公司的净利润 13.98 亿元图 37: 冀东水泥企业分布数据来源 : 冀东水泥, 国泰君安证券研究, 2.2. 产能布局和区域供求关系 21 年冀东水泥产能达到 9 万吨, 其中华北地区合计产能 63 万吨, 环渤海经济区继长三角珠三角之后成为中国经济增长的第三极 ; 西北地区合计产能 18 万吨, 晋陕蒙陕西山西和内蒙是中国的三大能源基地 ; 东北地区合计产能 138 万吨, 东北老工业基地建设驱动水泥需求增长 ; 西南胶东地区合计产能 12 万吨, 胶东地区经济高速发展但资源稀缺, 重庆是国际首批城乡发展示范区, 湖南为两型社会示范区冀东水泥在京津冀山西陕西内蒙古呼包鄂市场占有率第一请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 42

图 38: 冀东水泥产能布局行业深度研究数据来源 : 冀东水泥, 国泰君安证券研究, 表 8: 截至 211 年 6 月冀东水泥各区域已建和在建产能区域已建在建合计华北河北 385 33 418 天津 16 16 内蒙古 81 22 13 山西 71 22 93 小计 553 77 63 西北陕西 158 22 18 东北吉林 49 22 71 辽宁 37 37 黑龙江 3 3 小计 86 52 138 西南胶东湖南 22 22 重庆 76 76 山东 22 22 小计 12 12 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 42

图 39:1996-21 年冀东水泥产能及增速图 4:1996-21 年冀东水泥总资产及增速 1 9 8 7 产能 ( 百万吨 ) 增速 9% 8% 7% 6% 35 3 25 总资产 ( 亿元 ) 增速 8% 7% 6% 5% 6 5 4 5% 4% 3% 2 15 4% 3% 2% 3 2 1 2% 1% % 1 5 1% % -1% -1% -2% 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究 2.2.1. 京津冀地区 - 冀东金隅占 6% 份额京津冀地区是国家重点发展区域, 水泥需求强劲, 在工信部下发的 211 年落后产能淘汰名单中, 河北省任务量最大, 约 27 万吨该区域是冀东水泥的大本营, 共有 2 条熟料生产线, 另有平泉涞水两条线在建, 已建水泥产能 385 万吨, 在建 33 万吨, 产能区域第一该区域中已经形成冀东和金隅两大企业集团, 两家合计产能占区域产能 6%, 进一步发挥协同效应是大势所趋, 水泥价格将保持平稳运行图 41: 京津冀地区辐射半径和产能布局图 42: 北京地区水泥累计产量及增速 12 1 8 6 4 2 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 42

图 43: 河北地区辐射半径和产能布局图 44: 天津地区水泥累计产量及增速 14 12 1 8 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 7% 6% 5% 4% 9 8 7 6 5 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 14% 12% 1% 8% 6 4 2 3% 2% 1% 4 3 2 1 6% 4% 2% % % 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 :CEI 国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 9:8 月京津冀区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 北京市 9% 99% 26.3% -2.7% 9.% 4% 41% 天津市 33% 5% 11.7% 3.3%.4% 28% 94% 河北省 46% 54% 22.6%.2% 2.2% 38% 16% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 1:211 年 9 月 26 日京津冀水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 北京 44.% -2.2% 83.%.% 348.% -2.8% 天津 38.%.% 84.6%.6% 281 -.2% -.2% 石家庄 35.%.% 56.%.% 271.%.% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.2. 陕西地区 - 过剩严重, 价格已在洼地陕西地区十二五期间, 稳定的固定资产投资净增长率将维持在 2% 以上, 国际第四个副省级新区 - 西咸新区将全面启动, 其基础和配套设施建设将推动水泥需求, 新增重点项目保障房水利工程将提速凤翔项目投产及收购秦岭水泥后, 冀东水泥在该区域水泥产能达到 18 万吨 ( 含秦岭水泥在建新生产线 ), 市场占有率陕西第一目前陕西地区产能过剩的局面已形成, 价格处于洼地, 存量整合已经显现, 随着行业集中度提高及协同效应逐渐体现, 价格将出现上行请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 42

图 45: 陕西地区辐射半径和产能布局图 46: 陕西地区水泥累计产量及增速 6 5 4 3 2 1 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 11:8 月陕西地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 陕西省 29% -34% 14.7% -4.1% -8.8% -6% 12% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 12:211 年 9 月 26 日陕西水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 西安 275.%.% 75.%.% 185.%.% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.3. 辽宁地区 - 开始限产保价, 形势好转冀东水泥在辽宁已建成 2 条熟料生产线, 形成产能 37 万吨,29 21 年辽宁市场收到水泥企业项目重复建设, 水泥生产企业布局过于紧凑, 重点和大型工程开工不足等方面影响, 竞争激烈, 价格已到最低点 211 年初开始收到限产保价政策影响, 区域市场形势好转, 企业效益提升明显请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 42

图 47: 辽宁地区辐射半径和产能布局图 48: 辽宁地区水泥累计产量及增速 6 5 4 3 2 1 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 13:8 月辽宁地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 辽宁省 5% 1423% 22.8% 11.4% 11.2% 342% 1334% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 14:211 年 9 月 26 日辽宁水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 沈阳 425.%.% 52.%.% 341.%.% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.4. 内蒙地区 - 能源战略发展重地内蒙地区是冀东水泥的重要利润点所在, 经济发展迅速, 新增产能仍处于有序控制阶段, 随着能源战略的发展, 固定资产投资持续加大, 该区域水泥市场一直向好冀东水泥在内蒙地区已建水泥产能 81 万吨, 在建 22 万吨, 主要集中在呼包鄂地带, 控制着核心经济区, 盈利水平高请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 42

图 49: 内蒙地区辐射半径和产能布局图 5: 内蒙地区水泥累计产量及增速 6 5 4 3 2 1 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 15:8 月内蒙地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 内蒙古 34% 11% 19.2% 2.4% -1.7% 23% 455% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 16:211 年 9 月 26 日水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 呼和浩特 41.%.% 48.% 2.1% 332.% -.5% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.5. 吉林地区 - 协同效应增强, 价格已居全国首位吉林黑龙江两省近几年投资增长较快, 十二五期间, 吉林省将加快交通网建设, 冀东水泥的吉林磐石扶余公司将因此收益公司在该区域已形成 49 万吨水泥产能, 在建 22 万吨 ( 永吉 ) 吉林地区大企业集中, 市场协同效应强, 并且需求旺盛, 今年价格大幅上涨, 目前已居全国首位请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 42

图 51: 吉林地区辐射半径和产能布局图 52: 吉林地区水泥累计产量及增速 45 4 35 3 25 2 15 1 5 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 17:8 月吉林地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 吉林省 58% 113% 17.2% 2.5% 1.2% 198% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 18:211 年 9 月 26 日水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 长春 485 4.3% 4.3% 52.%.% 41 5.2% 5.2% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.6. 山西地区 - 紧靠煤炭采地, 生产成本低大同冀东水泥的一二线已经投产, 市场半径较长, 可以覆盖张家口及内蒙的部分区域公司紧靠优质动力煤开采地, 煤炭采购成本较低, 有利于降低生产成本受益于大西高铁的启动, 区域市场前景较好请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 42

图 53: 山西地区辐射半径和产能布局图 54: 山西地区水泥累计产量及增速 35 3 25 2 15 1 5 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 19:8 月山西地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 山西省 71% 286% 16.6% -2.5% 6.% 43% 197% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 2:211 年 9 月 26 日山西水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 太原 35.%.% 745.% 1.4% 27.% -.4% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.7. 胶东地区 - 占据最好石灰石资源冀东水泥在山东地区的烟台项目占据胶东半岛最好的石灰石资源, 面向鲁东及国际市场, 距离烟台港 1 公里, 物流成本优势明显请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 42

图 55: 山东地区辐射半径和产能布局图 56: 山东地区水泥累计产量及增速 16 14 12 1 8 6 4 2 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 21:8 月全国山东地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 山东省 39% 152% 2.4% -2.3% 3.4% 135% 73% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 22:211 年 9 月 26 日山东水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 济南 39-2.5% -2.5% 12 2.6% 5.3% 261-4.8% -5.9% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.8. 重庆地区 - 靠近主要市场, 有运输成本优势冀东水泥在重庆已一条生产线正式生产, 其余三条线也已于今年 6 月点火试运行, 全部投产后公司在重庆地区水泥产能将达 76 万吨, 公司在重庆生产线的地理位置离主要市场较近, 生产成本和运输成本优势较大请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 42

图 57: 重庆地区辐射半径和产能布局图 58: 重庆地区水泥累计产量及增速 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 23:8 月重庆地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 重庆市 55% 32% 19.5% 6.7% 1.2% 113% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 24:211 年 9 月 26 日水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 重庆 27.% -15.6% 56.%.% 198.% -2.2% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.2.9. 湖南地区 - 企业集中, 协同性好冀东水泥在湖南临澧的项目于 29 年 7 月建成投产, 该项目位于湖南省常德市, 常德市的西部是张家界, 属于国家级森林保护区, 不允许发展水泥项目, 东部地区是洞庭湖区, 没有优质石灰石资源该地区大企业集中, 协同性好, 市场走向规范, 市场价格稳步提高请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 42

图 59: 湖南地区辐射半径和产能布局图 6: 湖南地区水泥累计产量及增速行业深度研究 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 水泥累计产量 ( 万吨 ) 同比增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究数据来源 :CEI 国泰君安证券研究表 25:8 月湖南地区水泥行业盈利数据 8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点收入增速利润增速毛利率环比增加同比增加利润同比增加利润环比增加全国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 湖南省 39% 253% 23.1%.6% 7.9% 377% 19% 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券表 26:211 年 9 月 26 日湖南水泥价格煤炭价格水泥煤炭价格差水泥价格周涨幅月涨幅煤炭价格周涨幅月涨幅价格差周涨幅月涨幅全国平均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 长沙 41.% -6.8% 84.%.% 311.% -8.8% 数据来源 :DC, 国泰君安证券研究 2.3. 经营历程与增长因素 - 水泥销量递增图 61:1993-21 年冀东水泥主营业务收入及增速图 62:1993-21 年冀东水泥净利润及增速 12 1 8 6 4 2 主营业务收入 ( 百万元 ) 增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 16 14 12 1 8 6 4 2 归属于母公司的净利润 ( 百万元 ) 14% 增速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -2% -4% 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 42

冀东水泥一直以水泥为主业, 经过十多年的发展, 已成为以华北为根据, 横跨中国三北地区的大型水泥企业,21 年公司实现营业收入 11.64 亿元, 同比增长 58%, 归属于母公司的净利润 13.98 亿元, 同比增长 41% 其中 79% 的收入来自于水泥销售,12% 熟料销售,4% 混凝土,5% 其他 ; 按区域结构分, 公司在华北地区销售收入占比达 82%, 东北 13%, 其他区域占比 5% 图 63:21 年冀东水泥产品收入结构图 64:21 年冀东水泥区域收入结构熟料 12% 其他混凝土 5% 4% 东北 13% 其他区域 5% 水泥 79% 华北 82% 冀东水泥增长的因素主要来自于水泥产量及销量的增长, 一方面通过自建生产线扩大区域份额, 一方面通过再各区域收购大幅提升市场占有率, 公司 21 年工生产水泥 4578 万吨, 同比增长 54%; 生产熟料 497 万吨, 同比增长 49%; 销售水泥及熟料 5681 万吨, 同比增长 49% 图 65:2-21 年冀东水泥水泥及熟料产量图 66:2-21 年冀东水泥水泥及熟料销量 5 45 4 水泥产量 ( 万吨熟料产量 ( 万吨 ) 6 5 水泥及熟料销量增速 1% 8% 35 3 4 6% 25 3 4% 2 15 2 2% 1 5 1 % -2% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 42

冀东水泥的毛利率和净利率水平自 25 年以前逐步下降,25 后开始呈上升趋势由于华北和西北地区产能过剩较为严重, 公司水泥平均售价 ( 含内销 ) 较低, 在 15-22 元 / 吨波动, 水泥吨毛利浮动在在 5-1 元 / 吨图 67:1993-21 年冀东水泥毛利率与净利润图 68:22-21 年冀东水泥水泥平均售价和吨毛利 7% 6% 5% 净利率毛利率 25 2 水泥平均售价 ( 元 / 吨 ) 水泥吨毛利 4% 15 3% 1 2% 1% 5 % 21 29 28 27 26 25 24 23 22 21 29 28 27 26 25 24 23 22 21 2 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 冀东水泥的全国水泥销售网络已逐渐成熟, 销售费用呈快速下降趋势, 管理费用波动较为剧烈, 主要由于收购和设立分公司引起管理费用增加公司资产负债率近年来保持在 5%-7%, 属于行业正常水平, 公司资金重组, 财务费用率极低图 69:93-1 年冀东水泥销售费用率和管理费用率图 7:93-1 年冀东水泥财务费用率和资产负债率 25% 2% 销售费用率管理费用率 8% 7% 6% 财务费用率资产负债率 15% 5% 4% 1% 3% 2% 5% 1% % % 21 29 28 27 26 25 24 23 22 21 2 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993-1% 21 29 28 27 26 25 24 23 22 21 2 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 42

表 27: 冀东水泥已投产生产线情况企业省企业名称状态份唐山分公司生产线水泥熟料冀东持生产线地址规模 (t/d) 产能产能股比例 2*45 唐山丰润区 5 32 1.% 3*45 唐山市丰润区 75 57 1.% 主要市场投产时间 1981.5-1985.1 1994.11-1996.7 27.6-28.8 28.12 丰润有限 1*25 唐山市丰润区 1 8 1.% 26 年收购河北三友公司 1*3 唐山市古冶区 14 1 85.41% 2.9-22.4 滦县公司 1*5 唐山市滦县 1 18 66.45% 23.3-24.3 奎山水泥三河公司 1*5 北京天津邢台临城隆尧 35 28 6.% 1*25 唐山承德年产 1 秦皇岛保廊坊市三河市 1 1.% 万吨定邢台石 29 年收购 1998.8-1999.3 唐县公司康达公司 1*45 1*32 保定市唐县承德 22 15 18 1 1.% 1.% 家庄衡水等地区 29.4-21.4 21 年收购启新水泥 1*45 唐山市古冶区 22 18 1.% 21.11 三友二期 1*45 唐山市古冶区 22 18 85.41% 21.5 滦县二期 1*45 唐山市滦县 22 18 66.45% 211.1 小计 31 235 投产天津内蒙古天津公司年产 8 万吨天津市宁河县 8 91.% 23.5-23.11 内蒙古公司 1*5 呼和浩特市武川呼和浩特包 25 18 1.% 县头 24.1-26.1 阿巴嘎旗公司 1*32 锡盟阿巴嘎旗 18 1 1.% 锡林浩特市 29 内蒙二期 1*5 呼和浩特市武川呼和浩特包 22 18 1.% 县头 29 亿利公司 1*25 鄂尔多斯市达拉包头鄂尔多 16 8 59.% 特旗斯 26.5-27.1 小计 81 54 吉林公司 1*25 吉林市昌邑区 15 8 1.% 吉林市长春市 2 年收购吉林磐石公司 1*35 1*4 吉林市磐石市 26 25 1.% 吉林市长春市 22.2-23.4, 26.4-28.12 扶余公司年产 8 万吨吉林市扶余县 8 1.% 哈尔滨长春松原 23.4-23.12 小计 49 33 辽宁沈阳公司年产 16 万吨沈阳市苏家屯区 16 8.% 沈阳 21.8-23.1 辽阳公司 1*25 辽阳市灯塔市 8 1.% 辽阳沈阳 24.4-25.4 鞍山公司 1*4 鞍山市立山区 21 15 5.% 鞍山辽阳 23.7-24.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 42

合计 37 23 行业深度研究陕西泾阳公司 2*5 咸阳市泾阳县 46 36 5.% 咸阳西安 26.6-27.6, 27.6-28.1 秦岭 1*5 2*2 陕西铜川 44 36 29.% 铜川西安 29 收购凤翔 1*45 宝鸡凤翔县 22 18 9.% 宝鸡西安 211.1 扶风公司 2*45 宝鸡市扶风县 46 36 48.11% 宝鸡西安 22.9-23.11, 27.7-28.1 合计 158 126 山西闻喜公司 1*12 运城市闻喜县 5 4 6.% 运城 28 年以前老线闻喜公司 1*45 运城市闻喜县 22 18 6.% 运城 29 大同公司一期 1*45 大同市南郊区 22 18 1.% 大同张家口 29 大同公司二期 1*45 大同市南郊区 22 18 1.% 大同张家口 21.1 合计 71 58 湖临澧公司 1*45 常德市临澧县 22 18 1.% 常德岳阳 29 南重江津公司一江津区主城 1*32 重庆市江津区 16 1 55.% 29 庆期区数据来源 : 冀东水泥, 国泰君安证券研究表 28: 冀东水泥在建生产线情况在建序号指标名称水泥产能熟料产能投产日期单位万吨万吨 1 涞水公司 22 18 211 年 1 2 启新公司 22 18 21.11 3 三友二期公 22 18 司 21.5 4 滦县二期公 22 18 司 211.1 5 大同二期 22 18 21.1 6 凤翔公司 22 18 21.1 7 烟台公司 22 18 21.11 8 江津二期 16 1 211.6 9 合川公司 22 18 211.6 1 璧山公司 22 18 211.6 11 平泉公司 11 9 211 年 1 12 包头公司 22 18 211 年 9 13 阳泉公司 22 18 212.1 14 秦岭新建 22 18 212.3 已建请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 42

15 黑龙江项目 3 25 212 16 吉林永吉 22 18 212 合计 343 278 数据来源 : 冀东水泥, 国泰君安证券研究 3. 冀东水泥对比海德堡 3.1. 海德堡多元化已成熟, 冀东水泥产品单一多元化开始从我们前几篇系列报告到海德堡水泥集团, 向骨料混凝土建筑产品等下游产品拓展是水泥企业的未来发展方向和必由之路新兴市场从成长到成熟, 对水泥的需求持续增加, 目前欧美国家经济较为发达, 建筑市场成熟, 对水泥的需求逐渐衰退, 这些国家在基础建设方面已经相对完善, 需求很少, 市场格局也基本划定 ; 另外一方面就是碳排放问题, 这些国家很多情况下宁愿进口也不愿意在本国进行生产, 而对混凝土制品建筑产品等需求提高海德堡收入结构 41% 为水泥 49% 为骨料及混凝土 1% 是建筑产品 ; 而冀东水泥的收入结构中水泥和熟料占比达 91%, 中国水泥市场还处于成长阶段, 集中度还比较低, 未来横向发展的空间还很大, 随着海德堡与冀东的合作深入, 为冀东水泥纵向产业链的拓展指明方向图 71: 建材行业产品价值链供给需求基本材料渠道最终用户应用加工交易转换胶凝材料直销总承包商住房 ( 水泥, 矿物材料 ) ) 骨料交易商批发商预制混凝土混凝土产品砂浆自建者商业或工业建筑零售商 ( 沙子, 碎石, 回收骨料 ) 沥青土木工程基础设施建设直销数据来源 :Holcim, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 42

图 72: 全球水泥跨区域投资策略行业深度研究数据来源 :Holcim 国泰君安证券研究图 73: 海德堡产品结构图 74: 冀东水泥产品结构建筑产品 1% 水泥 41% 熟料 12% 其他混凝土 5% 4% 骨料和混凝土 49% 水泥 79% 数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究图 75: 海德堡区域结构图 76: 冀东水泥区域结构东欧和中亚 1% 非洲和中东 8% 西欧和北欧 33% 东北 13% 其他区域 5% 亚太 23% 北美 26% 华北 82% 数据来源 :Heidelberg 国泰君安证券研究数据来源 : 冀东水泥国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 42

3.2. 冀东水泥盈利能力较高水泥产品具有较强周期性, 繁荣时期企业生产规模扩大, 利润丰厚 ; 萧条时期企业缩减开支, 艰难度日, 企业出现亏损近些年来水泥的盈利能力要高于其他建筑产品, 冀东水泥的净利率水平和净资产收益率水平均在海德堡之上其原因除了经济复苏带来的需求增加以外, 在需求不旺盛的时期, 随着行业集中度的提升以及企业协同理念的增强, 使得规模大的企业很容易度过艰难时期, 并且不断提升市长份额, 逐渐控制区域市场, 保证盈利增长图 77: 海德堡与冀东水泥净利率比较 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 海德堡净利率冀东水泥净利率 21 29 28 27 26 25 24 23 22 21 2 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 数据来源 :Heidelberg 冀东水泥国泰君安证券研究图 78: 海德堡与冀东水泥净资产收益率比较 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 海德堡净资产收益率冀东水泥净资产收益率 21 29 28 27 26 25 24 23 22 21 2 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 数据来源 :Heidelberg 冀东水泥国泰君安证券研究图 79: 豪西蒙拉法基海德堡净利率水平图 8: 国际水泥公司净利率水平 2 15 Holcim Lafarge Heidelberg Cement 35 3 25 ACC Cimentos De Portugal SGPS SA Buzzi Cemex 1 2 15 5 1 5 (5) 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 (5) (1) 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 (1) (15) 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 42

图 81:28-211 海德堡股价 8 7 6 5 4 3 2 1 图 82:28-211 冀东水泥股价 211-9-16 211-6-16 211-3-16 21-12-16 21-9-16 21-6-16 21-3-16 29-12-16 29-9-16 29-6-16 29-3-16 28-12-16 28-9-16 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究图 83:1989-21 海德堡 PE 14 12 1 8 6 4 2 图 84:1996-21 冀东水泥股价 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1989 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究数据来源 :Bloomberg 国泰君安证券研究 4. 冀东水泥 : 明年最好水泥公司, 几近重置成本相对于华东京津冀立足于四个条件使得价格协同未来弹性更大和有效 : 一是该区域城镇化率低需求更有长期潜力 ; 二是企业开始谋求控制下游混凝土搅拌站实现更短半径销售渠道控制 ; 三是该区域河北每年尚有 1 万吨落后产能淘汰 ; 四是在 21 年 4 季度之前京津冀水泥价格高于华东, 目前尚且低于华东, 未来价格弹性空间大明年弹性相对其他公司弹性大 :(1) 预期陕西和山西水泥价格今年见底, 海螺水泥上海销售到陕西就认, 价格协同明年在陕西可以看到 ;(2) 明年河北等主要区域新投放生产线大幅度下降, 改善供需关系 ;(3) 明年大量落后产能 4 年换生产许可证时间点, 会大量淘汰落后产能改善供需关系预期 211-12 年 EPS1.47 2.1 元, 明年仍可实现正增长请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 42

表 29: 盈利预测人民币百万 26 27 28 29 21 211E 212E 主营业务收入 2,912 3,462 4,569 6,99 11,64 15,766 19,934 主营业务成本 2,241 2,411 3,273 4,767 7,558 1,655 13,45 主营业务税金及附加 26 32 4 48 75 17 135 主营业务利润 646 1,2 1,256 2,175 3,431 5,4 6,349 营业费用 151 184 2 267 44 552 698 管理费用 192 342 526 855 1,62 1,482 1,874 财务费用 161 184 251 274 541 674 593 营业利润 129 3 252 756 1,46 2,27 3,151 投资收益 37 56 138 392 331 13 151 营业外收入 123 146 223 25 35 426 538 营业外支出 17 11 38 61 51 73 93 利润总额 273 491 574 1,292 1,99 2,725 3,748 所得税 46 75 64 216 421 6 824 少数股东损益 17 53 75 83 17 218 3 净利润 21 364 436 992 1,398 1,975 2,711 净利润增速 64.6% 73.1% 19.7% 127.9% 4.9% 41.3% 37.3% 每股收益 (EPS).22.38.36.82 1.15 1.47 2.1 销量 16 197 2249 3413 5158 7388 925 销量增速 1% 23% 14% 52% 51% 43% 25% 吨净利润 13 18 19 29 27 27 29 数据来源 : 国泰君安证券研究图 85: 华北区地市周水泥煤炭价格差图 86: 东北区地市周水泥煤炭价格差 44 4 北京石家庄呼和浩特天津太原 43 39 沈阳长春哈尔滨 36 35 32 31 28 27 24 23 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 42

图 87: 西南区地市周水泥煤炭价格差图 88: 西北区地市周水泥煤炭价格差行业深度研究 455 43 重庆贵阳成都昆明 58 5 351 42 299 247 195 34 26 18 西藏兰州银川西安西宁新疆 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券图 89: 全国 31 省区水泥煤炭价格差同比涨幅价格差 58% 江西湖北河南 38% 黑龙吉林福建江苏浙江安徽辽宁 18% 贵州湖南广东新疆北京山东上海四川水泥价格河北全国重 -2% 庆 -3% -2% -1% % 天津山西内蒙 1% 2% 3% 4% 5% 青海云南广西甘肃 -22% 海南宁夏陕西 -42% 数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究图 9: 全国 31 省区水泥煤炭价格差环比涨幅价格差 6% 吉林贵州广东黑龙 2% 山西辽宁天津北京河北 -21% -17% -13% -9% -5% -2% 福建 -1% 3% 7% 全国陕西江西青海 -6% 云南水泥价格内蒙新疆湖北海南 -1% 浙江山东甘肃 -14% 安徽江苏四川 -18% 上海湖南河南重庆 -22% 宁夏 -26% 数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究图 91: 冀东水泥动态 PE 图 92: 冀东水泥动态 PE/A 股 58 48 冀东 PE 年度均值 2.2 1.9 冀东 /A 股 PE 年度均值 38 28 18 8 32 21 19 38 3 18 16 12 1.6 1.3 1..7.4 1.1 1.5 1.3 1.2 1.2.9 1.1.9.7 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 42

( 一 ) 从动态 PE 角度看冀东水泥 24 年动态 PE 平均 32 倍,25 年 21 倍最底部 15 倍,28 年平均 3 倍左右最底部 15 倍左右,21 年平均 16 倍当年 6 月份最底部 13 倍左右, 目前 11 年 PE11.6 倍 ( 二 ) 从吨市值 ( 目前市值 /11 年产量 ) 角度看 :25 年 7 月吨市值最低 129 元,28 年 1 月最低 34 元,21 年 5 月最低 342, 目前为 285 元 ( 目前市值 /12 年产量 =227 元 ), 已低于 28 年最悲观时吨市值水平 ( 三 ) 从吨 EV( 目前 EV/11 年产量 ) 角度看 :(1)25 年 5 月吨 EV 最低 314 元,28 年 1 月最低为 45 元,21 年 5 月最低为 53 元, 目前为 52 元 ( 目前 EV/12 年产量 =41) 图 93: 冀东水泥吨市值图 94: 冀东水泥吨 EV 12 1 冀东吨市值年度均值毛利率 - 右 35% 32% 13 11 冀东吨 EV 年度均值毛利率 - 右 35% 32% 8 6 4 2 649 53 181 64 222 511 445 285 29% 26% 382 23% 2% 9 7 5 3 599 582 345 37 87 747 654 29% 26% 587 23% 52 2% Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券图 95: 冀东水泥 PB 8 6 4 2 2.7 2.2 冀东 PB 年度均值 1.2 1.7 5.2 2.6 2.6 2.8 2.4 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券图 96: 冀东水泥 EV/EVBITDA 31 26 21 16 11 6 冀东 EV/EBITDA 年度均值 11 1 11 1 Jan/3 Jun/3 Nov/ Apr/4 Sep/4 Feb/5 Jul/5 Dec/5 May/ Oct/6 Mar/ Aug/7 Jan/8 Jun/8 Nov/ Apr/9 Sep/9 Mar/1 Aug/1 Jan/11 Oct/11 22 15 数据来源 :DC,CC,SXC, 国泰君安证券 18 15 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 42

作者简介 : 韩其成 : 执业资格证书编号 :S88511122 电话 :21-38676162 邮箱 :hanqicheng@gtjas.com 行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 42

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 3 指数涨幅 15% 以上相对沪深 3 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 3 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 3 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 3 指数基本与沪深 3 指数持平明显弱于沪深 3 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 69 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮编 212 51826 114 电话 (21)38676666 (755)23976888 (1)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 42

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