公司深度研究 文化传媒 证券研究报告 科斯伍德 (300192.SZ) 收购 K12 培训龙头龙门教育, 开启转型教育新征程 一 科斯伍德主要业务为印刷胶印油墨的研发 生产与销售, 是油墨领域龙头, 此次通过收购 K12 教育龙头龙门教育, 进军 K12 教育领域 公司拟以现金 7.5 亿元收购新三板挂牌公司龙门教育 49.2% 股权, 同时受让做市券商所持股权, 交易完成后合计持有龙门教育 50.5% 股权 根据公司公告, 截止 2017 年 11 月 17 日, 公司通过协议转让方式持有龙门教育 30.1% 股权, 预计 2017 年 12 月 31 日前完成龙门教育 50.5% 股权交割过户 二 龙门教育 2002 年创立,2016 年 8 月挂牌新三板 (838830.OC), 是国内领先的 K12 综合教育服务机构 教学服务涉及全封闭培训 K12 校外培训 教学软件研发等业务 拥有良好的市场形象和品牌知名度, 在陕西地区居于领先地位,2016 年开启全国扩张 龙门教育营收利润增长较快 : 龙门教育 2015~2016 年及 2017 年上半年营收分别为 1.51 亿 2.41 亿 1.84 亿, 归母净利润分别为 0.52 亿 0.70 亿 0.43 亿 承诺 2017~2019 年净利润分别不低于 1.0 亿 1.3 亿 1.6 亿 三 龙门聚焦中高考 中等生 中西部细分市场, 通过多种业务组合服务, 覆盖目标服务人群 全封闭培训模式盈利能力高,K12 培训中心扩大品牌知名度, 通过合伙人模式降低异地招生成本 龙门教育线下业务采取 全封闭校区 + 课外学习中心 联动发展模式, 在扩张城市中, 龙门教育通过先开设 K12 课外学习中心积累客户基础, 获得学生深度资料, 以初中成绩中等 高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体, 为全封闭校区开设流量入口 四 K12 教育行业空间大 政策持续利好培训机构发展 K12 教育行业市场空间大, 目前市场集中度较低, 政策法规总体支持民办教育发展 高考全国统一命题将推动教材统一, 有利于 K12 培训机构异地扩张 高考模式变为 3+6 选 3 模式, 教学需求愈发多样化, 给培训补习机构广阔发展空间 五 首次给予 买入 评级 假设 2017 年 12 月完成对龙门教育 50.5% 股权收购, 考虑并购贷款新增的财务费用, 我们预计公司 2017~2019 年净利润分别为 0.30 亿 0.81 亿 1.05 亿,EPS 分别为 0.12 元 0.33 元 0.43 元, 当前股价对应 PE 为 119 倍 44 倍 34 倍 此次公司收购的龙门教育为 K12 培训行业龙头公司, 拥有品牌及口碑优势, 封闭式培训 +K12 教学点 + 内容软件 三位一体的商业模式优质, 聚焦中高考 中等生 中西部的细分赛道, 从区域走向全国, 未来扩张潜力较大 ; 同时持续受益 K12 行业增长, 以及高考改革政策利好, 首次给予 买入 评级 六 风险提示 : 并购整合风险, 教育区域扩张不达预期, 油墨业务下滑风险盈利预测 : 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 495 490 499 765 884 增长率 (%) -5% -1% 2% 53% 16% 净利润 ( 百万元 ) 35 36 30 81 105 增长率 (%) -12% 4% -17% 172% 30% EPS( 元 / 股 ) 0.14 0.15 0.12 0.33 0.43 市盈率 (P/E) 102 98 119 44 34 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1/28 公司评级买入 当前价格 14.60 元 报告日期 2017-11-23 相对市场表现 科斯伍德 沪深 300 19% 6% -7% -20% 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 分析师 : 旷实 S0260517030002 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师 : 沈明辉 S0260517080002 0755-23942150 shenminghui@gf.com.cn
目录 一 公司拟收购龙门教育 50.5% 股权, 转型进入 K12 教育领域... 4 二 龙门教育为 K12 领域龙头公司, 从区域深耕转战全国扩张... 5 1 龙门教育是国内领先的 K12 教育机构, 业务扎实 商业模式独特... 5 2 赛道选择: 聚焦中高考 中等生 中西部细分市场... 6 3 通过多种业务组合服务, 覆盖目标服务人群... 6 4 龙门教育营收利润均保持较快增长... 8 5 主营收入分为全封闭补习培训 K12 课外培训 教学辅助软件研发与销售... 9 三 K12 行业空间大 政策持续利好培训机构发展... 11 1 K12 教育行业市场空间大, 目前市场集中度较低... 11 2 民促法 等政策法规总体支持民办教育发展... 11 3 高考全国统一命题将推动教材统一, 有利于 K12 培训机构异地扩张... 12 4 高考模式变为 3+6 选 3 模式, 教学需求愈发多样化, 给培训补习机构广阔发展空间... 12 四 全封闭培训业务 : 公司业绩贡献主力, 盈利能力强... 13 五 K12 课外培训 :2016 年起快速扩张, 成为进军全国市场的排头兵... 19 六 教学软件研发与销售 : 满足 B 端 C 端用户需求, 有望成为公司未来扩张利器... 22 七 投资建议... 24 八 风险提示... 26 图表目录 图 1: 龙门教育发展历程... 6 图 2: 龙门教育商业模式及战略... 7 图 3: 龙门教育全国布局情况... 7 图 4: 公司营业收入及利润情况 ( 单位 : 百万元 )... 9 图 5: 公司分业务收入情况 ( 单位 : 百万元 )... 9 图 6: 公司整体及分业务毛利率情况... 10 图 7:2017 年上半年陕西省内 省外收入占比... 10 图 8:2016 年起 K12 在校生人数开始止跌回升... 11 图 9:2020 年 K12 教育行业规模有望达到 8800 亿... 11 图 10: 5+ 龙门教育模式... 13 图 11:K12 课外培训 ( 龙门尚学 ) 校区分布情况... 19 图 12: 龙门尚学组织管理模式... 20 图 13: 跃龙门交互式教学系统... 23 2/28
表 1: 交易前, 龙门教育股权情况 ( 百万元 )... 4 表 2: 交易完成后, 龙门教育股权结构 ( 单位 : 百万股 )... 5 表 3: 龙门教育及其控股子公司... 8 表 4: 龙门教育利润表主要数据 ( 单位 : 百万元 )... 8 表 5: 龙门教育按照业务分类的营业收入 ( 单位 : 百万元 )... 9 表 6: 龙门教育主营业务毛利率情况 ( 单位 : 百万元 )... 10 表 7: 按照业务种类列示的毛利率变动情况 ( 单位 : 百万元 )... 10 表 8: 龙门教育按照区域分类的营业收入 ( 单位 : 百万元 )... 10 表 9: 教育法律法规总体支持鼓励民办教育发展... 12 表 10: 全封闭中 高考补习培训分校区的学生规模及分布情况 ( 按校区统计 ) 13 表 11: 全封闭中高考补习培训的学生规模 班级类型 收入及单价... 14 表 12: 高考补习班级类型的构成情况... 15 表 13: 中考补习班级类型的构成情况... 15 表 14: 封闭式校区按专职和兼职分类的教师情况... 16 表 15: 封闭式培训各个班型的报名收入情况 ( 单位 : 百万元 )... 17 表 16: 封闭式培训各个班型的报名收入增长率... 17 表 17: 龙门教育合作办学校区的收费及分成流程... 18 表 18: 按照 2016 年度合作办学协议约定, 计算出每平米年单价如下... 18 表 19: 租赁协议约定的 2016 年度租赁面积和年租金, 计算每平米年单价如下. 18 表 20:K12 历史年度收入情况 ( 单位 : 百万元 )... 20 表 21:K12 课外培训业务全国校区运营情况分析... 21 表 22: 截至 2017 年 7 月收入分析, 公司 K12 业务平均课时单价为 165 元... 21 表 23:K12 教育上半年下半年收入分布情况... 21 表 24:K12 北区 ( 北京 苏州 天津 太原和合肥 ) 教师情况... 21 表 25:K12 南区 ( 武汉 长沙 郑州 南昌 株洲 成都 ) 教师情况... 21 表 26: 深圳跃龙门提供的信息技术软件服务及产品... 22 表 27: 深圳跃龙门的收入情况 ( 单位 : 百万元 )... 23 表 28: 深圳跃龙门按职能划分的员工分类及变动情况... 24 表 29: 龙门教育员工数量及工资情况 ( 单位 : 万元 )... 24 表 30: 分业务营业收入 毛利率假设 ( 单位 : 百万元 )... 25 表 31: 教育行业可比公司情况 ( 单位 : 亿元 )( 截止 2017 年 11 月 20 日 )... 26 3/28
一 公司拟收购龙门教育 50.5% 股权, 转型进入 K12 教 育领域 科斯伍德转型收购 K12 教育龙头龙门教育, 进军 K12 教育领域 上市公司的主要业务为印刷胶印油墨的研发 生产与销售, 东吴牌 和 Kingswood 品牌的油墨销量已多年位居国内胶印油墨市场的龙头 由于油墨行业发展较为平稳, 公司将目光投向教育领域 交易完成后科斯伍德持有龙门教育 50.5% 股权, 成为第一大股东并取得控制权 科斯伍德拟以现金 7.5 亿元收购龙门教育 49.2% 股权, 同时与国都证券 红塔证券 财富证券分别签订 股权收购意向协议, 将做市账户内持有之龙门教育股份转让给科斯伍德, 交易完成后科斯伍德将合计直接持有龙门教育 50.5% 的股权 交易完成后, 科斯伍德将成为龙门教育第一大股东且其他股东所持股权较为分散 根据公司公告, 截止 2017 年 11 月 17 日, 公司通过协议转让方式持有龙门教育 30.1% 股权, 预计 2017 年 12 月 31 日前完成龙门教育 50.5% 股权交割过户 表 1: 交易前, 龙门教育股权情况 ( 百万元 ) 序号 转让方名称 是否承担业 绩补偿责任 转让比例 转让对价 1 马良铭 ( 实际控制人 ) 是 9.1% 141 2 明旻 ( 实际控制人 ) 是 16.2% 251 3 董兵 是 2.0% 31 4 方锐铭 是 2.2% 33 5 马良彩 是 0.8% 12 6 丁文波 是 1.6% 25 7 徐颖 是 0.4% 6 8 田珊珊 是 0.2% 3 9 翊占信息 是 1.5% 23 10 孙淑凡 否 1.1% 16 11 德睦投资 否 3.2% 47 12 智百扬投资 否 2.4% 35 13 申瑞汇赢 否 0.8% 11 14 慕远投资 否 0.8% 11 15 谢闻九 否 0.8% 11 16 汇君资管 否 1.7% 25 17 汇君资产新三板成长 1 号基金 否 1.6% 24 18 汇君资产汇盈 5 号股权投资基金 否 1.1% 17 19 汇君资产稳盈 6 号股权投资基金 否 0.6% 9 20 新材料创投 否 1.1% 17 21 西安丰皓 否 0.1% 1 合计 49.2% 749 4/28
表 2: 交易完成后, 龙门教育股权结构 ( 单位 : 百万股 ) 序号 股东名称 持股数 持股比例 1 科斯伍德 66 50.5% 2 马良铭 35 27.3% 3 明旻 11 8.1% 4 董兵 8 6.1% 5 马良彩 3 2.4% 6 国都证券 1 0.8% 7 徐颖 2 1.2% 8 方锐铭 1 1.1% 9 丁文波 1 0.8% 10 红塔证券 1 0.4% 11 财富证券 1 0.4% 12 翊占信息 1 0.7% 13 田珊珊 0 0.1% 14 其他 10 名股东 0 0.1% 合计 130 100% 二 龙门教育为 K12 领域龙头公司, 从区域深耕转战全国扩张 1 龙门教育是国内领先的 K12 教育机构, 业务扎实 商业模式独特龙门教育 2002 年创立,2016 年 8 月挂牌新三板 (838830.OC), 是国内领先的 K12 综合教育服务机构 教学服务涉及全封闭培训 K12 校外培训 在线教育 智能教学软件研发 在长期的经营过程中积累了丰富的培训经验, 树立了良好的市场形象和品牌知名度, 在陕西地区中高考培训领域居于行业领先地位, 拥有一定行业地位和核心竞争优势,2016 年开启全国扩张 1) 教学模式的优势 : 龙门教育的教学模式强调 教 管 学 一体化, 并根据软件和在线教学服务 中高考课外培训 中高考全封闭培训的特点, 在教 管 学三个环节, 设定不同的 变量, 形成差异化的产品和服务 其中主营业务 VIP 全封闭校区, 教学模式的核心是 5+ 教学, 不仅限于知识的传授吸收, 保证学生对知识接收的效率效果和速度, 教学效果明显优于一般的培训业态 从中高考录取情况来看,2016 年龙门教育封闭式补习学校中, 高三重点班一本上线率 53%, 二本上线率 94%, 中考部上线率 92%, 规模和教学质量同步提升, 近年来居于区域行业前列 2) 商业模式的优势 : 全封闭培训模式盈利能力高,K12 培训扩大品牌知名度, 通过合伙人模式降低异地招生成本 全封闭培训是盈利能力最强的培训业态, 龙门教育线下业务采取 VIP 全封闭校区 + 课外学习中心 联动发展模式, 在扩张城市中, 龙门教育通过先开设 K12 课外学习中心积累客户基础, 获得学生深度资料, 以初中成绩中等 高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体, 为全封闭 VIP 校区开设流量入口 线下业务作为 支点, 利用大数据技术作为 杠杆, 提升运营效率和教学效率 ; 共享共 5/28
创的 教育合伙人 模式探索, 为整合区域教育资源 降低异地招生成本提供机制创新 3) 技术研发优势 : 龙门子公司深圳跃龙门已研发成型多款智能教学产品 公司软件产品主要面向已有生源销售以配合线下教学 深圳跃龙门还将继续深入研发校务管理系统, 开发英语语法 阅读 作文等在线教育产品, 推动其在公办学校的应用 4) 管理团队优势 : 以龙门教育创始人马良铭先生和明旻女士为代表的教学和教研团队, 在中高考 中等生 培训方面有 20 多年的实践经验, 并在近年开始探索将教学与大数据技术结合的创新之路 以总经理黄森磊先生为代表的运营管理团队, 有多家全国规模教育类上市企业的管理经验 平台 + 创业 的教育合伙人模式及内部激励机制, 吸引大批行业创业者, 有利于公司整合教育资源并进行区域运营人才储备 图 1: 龙门教育发展历程 2 赛道选择: 聚焦中高考 中等生 中西部细分市场 1) 中高考 : 龙门聚焦 K12 阶段中初三到高三的阶段, 主要是中高考学生, 以考试结果为导向, 对培训服务有刚需 同时竞争对手分散, 新东方 好未来等相对在中高考培训领域优势不明显 2) 中等生 : 一般各地优质生源复读会去当地公办名校, 龙门避开与公办名校的竞争, 聚焦中等学生 中等生是指分数在二本线以下, 高职线以上的群体, 每年全国高考人数约 900 万人, 这一群体大约有 400 多万, 是高考群体中枣核型中间的部分, 市场空间大 3) 中西部 : 一线城市学生高考后, 有出国留学等分流因素 ; 而中西部学生更多以高考为首选出路, 对于高考培训需求更为迫切 同时近两年中西部省会及重点城市, 城市化水平快速提升, 对教育重视程度显著提升 3 通过多种业务组合服务, 覆盖目标服务人群 1) 封闭式培训模式 : 通过 导师 + 讲师 + 专业班主任 + 分层次滚动教学 + 全封闭准军事化管理 的 5+ 教育模式, 帮助中 高考学子在升学考试中取得理想成绩 目前开启 3 个城市, 包括西安 北京 武汉 封闭式培训模式盈利能力高, 教学效果好 6/28
2)K12 培训学习中心 :2016 年下半年开始布局, 进入 12 个城市, 成为公司布局全国的排头兵 使用龙门尚学品牌, 是龙门教育旗下中小学校外教育高端品牌, 专注中小学个性化教学, 课程服务包含精品一对一 精品班组课 全托冲刺 3) 课程内容与软件业务 : 依托跃龙门育才科技 ( 深圳 ), 专注智能教学软件开发 学校管理系统研发, 并在深圳设立互联网创新研究院, 致力于将前沿科技与教育融合, 用技术产品丰富教育教学 优化学校管理 以线下业务为支点, 然后用软件业务做杠杆, 面向更大的市场 图 2: 龙门教育商业模式及战略 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 图 3: 龙门教育全国布局情况 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 7/28
表 3: 龙门教育及其控股子公司 序号 单位名称 控股比例 预测方法 公司主营 1 陕西龙门教育科技股份有限公司 母公司 合并预测 封闭式培训 2 西安龙门补习培训中心 100.00% 合并预测 封闭式培训 3 西安碑林新龙门补习培训中心 100.00% 合并预测 封闭式培训 4 武汉龙门天下教育科技有限公司 100.00% 合并预测 封闭式培训 5 北京见龙云课科技有限公司 66.67% 合并预测 K12 课外培训 5-1 西安见龙拼课网络科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 6 上海隆门信息科技有限公司 100.00% 合并预测 空壳公司 7 跃龙门育才科技 ( 深圳 ) 有限公司 100.00% 合并预测 软件销售 8 北京龙们教育科技有限公司 100.00% 合并预测 K12 课外培训 8-1 北京龙门尚学教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-2 武汉龙门尚学教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-3 长沙龙百门尚纳学教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-4 郑州龙跃门尚学教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-5 南昌龙百门尚纳学教育咨询有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-6 株洲新龙百门尚千学教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-7 苏州龙学门教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-8 太原市龙门尚学教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-9 合肥龙学门教育科技有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-10 成都龙跃门尚学教育咨询有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 8-11 天津龙门尚学教育信息咨询有限公司 51.00% 合并预测 K12 课外培训 4 龙门教育营收利润均保持较快增长 龙门教育 2015~2016 年及 2017 年上半年营业收入分别为 1.51 亿 2.41 亿 1.84 亿, 归属母公司净利润分别为 0.52 亿 0.70 亿 0.43 亿 龙门教育 2017~2019 年承诺净利 润 ( 指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润 ) 分别不低于 1.0 亿元 1.3 亿元 1.6 亿元 2015 年至今随着龙门教育封闭式校区的扩大, 其培训 人次稳步上升, 业务线条逐步增加, 盈利能力有所提高 ;2016 年新开展的 K12 课外 培训业务已在全国 12 个城市开设 62 个校区 ( 官网显示目前已经开设 15 个城市 ), 该 业务的开设发展也将持续增加龙门教育盈利水平 表 4: 龙门教育利润表主要数据 ( 单位 : 百万元 ) 项目 15A 16A 2017 年 1-2 月 17H1 营业收入 151 241 53 184 利润总额 63 65 6 48 净利润 51 59 4 39 归属于母公司所有者净利润 52 70 7 43 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润 50 69 7 8/28
5 主营收入分为全封闭补习培训 K12 课外培训 教学辅助软件研发与销售 龙门教育收入主要包括全封闭中高考补习培训收入 K12 课外培训收入和教学辅助 软件销售收入 2015~2016 年龙门教育主营业务收入增长较快, 其中封闭式培训 软件销售 2016 年的收入增长率分别为 44.8% 22.4% 1 全封闭中高考补习培训 收入 : 公司按补习的学期收取学费, 于收到学费款项时确认预收款项, 并在学期内 按直线法摊销相关的预收款项并确认营业收入 2 K12 课外培训收入 : 公司按课 外辅导的课时收取课时费用, 于收到课时款项时确认预收款项, 每月按实际消耗课 时结转确认收入 3 教学辅助软件销售收入 : 教学辅助软件软件销售收入是指拥 有自主知识产权 无差异化 可批量复制的软件产品, 无需根据用户需求进行定 制 公司销售的自行开发软件产品实质上就是销售转让商品的所有权, 公司以软件 产品交付购买方并收取对价时确认收入 表 5: 龙门教育按照业务分类的营业收入 ( 单位 : 百万元 ) 项目 主营业务收入 15A 16A 2017 年 1-2 月 17H1 封闭式培训 124 180 34 98 软件销售 29 35 4 56 K12 课外培训 - 21 14 28 合并抵消 7 0 0 1 合计 146 236 52 182 图 4: 公司营业收入及利润情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 5: 公司分业务收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 300 250 200 150 151 营业收入 241 归母净利润 184 200 150 100 封闭式培训 软件销售 K12 课外培训 180 124 98 100 50 52 70 43 50 29 35 21 56 28 0 15A 16A 17H1 0 15A 16A 17H1 龙门教育 2015~2016 年及 2017 年上半年主营业务毛利率分别为 72.0% 60.2% 53.6%, 毛利率下滑主要由于封闭式培训的人工成本上升导致 1 全封闭中高考补习培训的毛利率呈现逐年下降的趋势, 主要原因系封闭式培训业务人工成本上升所致 2 K12 课外培训业务自 2016 年开始开展业务, 随着招生人数逐渐增加, 规模效应提升, 导致毛利率有所提升 3 教学辅助软件研发与销售的毛利率较高, 成本主要为人工成本, 随着人工成本的增加, 毛利率有所下降 龙门教育营业成本主要包括职工薪酬 房租费 装修费 物业费 水电费 折旧费等 由于全封闭中高考补习培训业务在龙门教育业务收入中占比较高, 故龙门教育综合毛利率有所下降 9/28
表 6: 龙门教育主营业务毛利率情况 ( 单位 : 百万元 ) 15A 16A 2017 年 1-2 月 17H1 主营业务收入 151 241 53 184 主营业务成本 42 96 30 85 毛利率 72.0% 60.2% 44.1% 53.6% 表 7: 按照业务种类列示的毛利率变动情况 ( 单位 : 百万元 ) 15A 16A 2017 年 1-2 月 17H1 全封闭中高考补习培训 66.7% 57.2% 43.4% 45.0% K12 课外培训 14.9% 31.6% 43.1% 教学辅助软件研发与销售 99.2% 98.8% 85.3% 97.4% 图 6: 公司整体及分业务毛利率情况 图 7:2017 年上半年陕西省内 省外收入占比 120% 全封闭中高考补习培训 教学辅助软件研发与销售 K12 课外培训 整体毛利率 100% 97.4% 80% 60% 40% 20% 53.6% 45.0% 43.1% 陕西省外 46% 陕西省内 54% 0% 15A 16A 2017 年 1~2 月 17H1 表 8: 龙门教育按照区域分类的营业收入 ( 单位 : 百万元 ) 项目 主营业务收入 15A 16A 2017 年 1-2 月 17H1 陕西省内 125 180 34 98 陕西省外 22 56 18 83 合计 146 236 52 182 10/28
三 K12 行业空间大 政策持续利好培训机构发展 龙门教育主营业务为中高考封闭式培训 K12 课外辅导培训及教学软件销售业务 受益于行业空间 政策利好 高考改革等积极因素 1 K12 教育行业市场空间大, 目前市场集中度较低从学生人数看,2016 年 K12( 小学 初中 高中阶段 ) 在校生人数合计 1.83 亿人, 出现触底回升, 预计随着二胎政策的效果逐步显现,K12 在校生人数将持续提升, 支撑整个 K12 教育行业保持稳定较快发展 据德勤 风口上的教育产业 报告, 从市场发展来看, 中国教育产业均处于扩张阶段, 且产业的总体规模将在 5 年内翻倍, 即从 2015 年的 1.6 万亿元增长至 2020 年的 3 万亿元左右, 年均复合增长率将高达 12.7%, 其中 K12 教育市场规模约为 5,000 亿元, 到 2020 年有望达到 8,800 亿元, 未来 5 年复合增长率约 12% 新东方 好未来 2016~2017 财年营业收入分别为 119 亿 69 亿, 两者合计占 K12 教育市场的 3.8%, 其他有规模的结构加起来预计不到 10%, 市场集中度非常分散, 多以中小机构以及个体老师的形态存在 图 8:2016 年起 K12 在校生人数开始止跌回升 250 小学在校生 初中在校生 高中在校生 200 150 100 图 9:2020 年 K12 教育行业规模有望达到 8800 亿 10,000 K12 行业规模 8,000 6,000 4,000 50 0 2,000-2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 教育部, 广发证券发展研究中心 资料来源 : 德勤, 广发证券发展研究中心 2 民促法 等政策法规总体支持民办教育发展目前民办教育行业所涉及的行业法规及产业政策主要包括 中华人民共和国民办教育促进法 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 国家中长期教育改革和发展规划纲要 及 教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见 等, 总体对该行业持鼓励和支持的态度 11/28
表 9: 教育法律法规总体支持鼓励民办教育发展 政策名称主要内容颁布时间颁发机构 教育法对教育机构的设立 运营 管理进行了规定 2015 年修订全国人大 民办教育促进法规定对民办学校实行非营利性和营利性分类管理 2016 年修订全国人大 关于鼓励和引导民间投资健 康发展的若干意见 国家中长期人才发展规划纲 要 (2010-2020 年 ) 国家中长期教育改革和发展 规划纲要 (2010-2020 年 ) 鼓励民间资本参与发展教育和社会培训事业, 支持 民间资本兴办各类教育和社会培训机构 构建网络化 开放式 自主性终身教育体系, 大力 发展现代远程教育, 支持发展各类专业化培训机构 构建灵活开放的终身教育体系, 发展和规范教育培 训服务, 统筹扩大继续教育资源 2010 年 5 月 7 日国务院 2010 年 6 月 6 日国务院 2010 年 7 月 29 日 国务院 3 高考全国统一命题将推动教材统一, 有利于 K12 培训机构异地扩张 高考全国统一命题渐成主流 2016 年除了上海 北京 天津 江苏 浙江等省市高 考继续自主命题外, 有 26 个省市自治区的高考由全国统一命题 统一命题并不是所 有的省都用一张卷子, 而是由统一的命题机构 ( 国家考试中心 ) 统一出多套卷子, 供 各省选用 高考全国统一命题将推动教材统一, 有利于 K12 培训机构异地扩张 目前各省使用 的高中教材并不统一, 各省高中课程的改革 教学模式的改革也不尽一致 预计随 着全国统一命题, 全国一张卷将推动全国统一教材, 实行全国统一的教育质量评价 标准 此举将改变目前各地教学内容不统一的情况, 有利于未来成熟的 K12 教学模式 及内容进行异地复制 4 高考模式变为 3+6 选 3 模式, 教学需求愈发多样化, 给培训补习机构广阔发展空间 2017 年是我国高考改革全面推行的一年 在高考新方案中, 文理不分科已成各地高 考改革趋势, 多地实行 3+3 的高考新模式 3+3 模式是指, 报考普通本科院校的考 生, 其高考成绩将由语文 数学 外语 3 门统一高考成绩和考生选考的 3 门普通高中 学业水平考试等级性考试科目成绩构成 学生不再分文理科, 可以自主选择选考科 目 就 3 门选考科目而言, 各地多采用 6 选 3 模式, 即从思想政治 历史 地理 物 理 化学 生物 6 个科目中自主选择 3 科作为考试科目 6 选 3 的教学组合众多, 学习 方式 复习策略和志愿选择的组合问题, 给校外培训补习广阔发展空间 12/28
四 全封闭培训业务 : 公司业绩贡献主力, 盈利能力强 龙门教育的封闭式中 高考培训模式是自 2003 年成立以来便开始开展相关业务, 通过 导师 + 讲师 + 专业班主任 + 分层次滚动教学 + 全封闭准军事化管理 的 5+ 龙门教育模式, 帮助中 高考学子在升学考试中取得理想成绩 从中高考录取情况来看, 龙门教育封闭式补习学校中, 高三重点班一本上线率 53%, 二本上线率 94%, 中考部上线率 92%, 规模和教学质量同步提升, 近年来居于区域行业前列 图 10: 5+ 龙门教育模式 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心 1 学生方面: 所有在龙门教育参加培训的学生, 首先要参加学科测验 学校根据能 力水平将学员分为普通班 精品班 实验班 精品实验班, 因材施教, 根据不同的班 型安排与本班型学生能力水平相适宜的课程 表 10: 全封闭中 高考补习培训分校区的学生规模及分布情况 ( 按校区统计 ) 校区分布 2015.12.31 2016.12.31 2017.2.28 华美十字校区 ( 人 ) 3,447 4,368 5,015 咸宁东路校区 ( 人 ) 1,809 2,495 2,589 长安南路校区 ( 人 ) 2,792 1,914 1,939 东仪路校区 ( 人 ) 867 380 340 东关路校区 ( 人 ) 106 104 104 合计 9,021 9,261 9,987 13/28
表 11: 全封闭中高考补习培训的学生规模 班级类型 收入及单价 全封闭中高考补习 15A 16A 2017 年 1-2 月 报名单价报名收报名单报名收报名单报名收补习学生人学生人学生班级类型 ( 万元 / 人入 ( 万价 ( 万入 ( 万价 ( 万入 ( 万类型次次人次次 ) 元 ) 元 / 人 ) 元 ) 元 / 人 ) 元 ) 普通班 - - - 2,118 0.57 1,206 873 0.57 497 精品班 2,080 0.91 1,886 4,061 1.00 4,042 3,223 0.96 3,105 高考补 冲刺班 - - - 540 1.60 864 - - - 习 实验班 1,845 1.72 3,165 659 1.66 1,096 268 1.66 445 精品实验班 223 2.74 610 226 2.95 666 - - - 承诺班 - - - - - - 103 3.08 318 小计 4,148 1.37 5,662 7,604 1.04 7,875 4,467 0.98 4,365 全封闭中高考补习 15A 16A 2017 年 1-2 月 报名单价报名收报名单报名收报名单报名收补习学生人学生人学生班级类型 ( 万元 / 人入 ( 万价 ( 万入 ( 万价 ( 万入 ( 万类型次次人次次 ) 元 ) 元 / 人 ) 元 ) 元 / 人 ) 元 ) 普通班 5,198 0.35 1,839 3,239 0.57 1,844 772 0.57 440 中考补 精品班 2,391 0.83 1,978 4,125 1.06 4,375 2,973 1.07 3,186 习 实验班 1,464 1.82 2,670 1,375 1.64 2,255 816 1.67 1,362 承诺班 120 3.44 413 241 2.69 649 139 2.80 389 小计 9,173 0.75 6,900 8,980 1.02 9,123 4,700 1.14 5,376 合计 13,321 0.94 12,562 16,584 1.02 16,998 9,167 1.06 9,740 注 1: 学生人次系当年度春季招生的报名人数和秋季招生的报名人数之和 注 2: 报名单价系当年度春季招生和秋季招生的报名收入之和除以当年度学生人次, 即单个学生每学期的平均学费 2 高考补习:2015~2016 年和 2017 年 1-2 月高考补习平均报名单价分别为 1.37 万元 1.04 万元和 0.98 万元 ; 中考补习平均报名单价分别为 0.75 万元 1.02 万元和 1.14 万元 高考补习和中考补习平均单价波动的系各班级类型的学生人次结构性变化和报名单 价发生变化综合影响所致 龙门教育高考补习 2016 年平均报名单价较 2015 年下降了 0.33 万元 / 人次, 其中学生人 次的结构变化导致平均单价下降 0.65 万元 / 人次, 各班级类型报名单价的变化导致平 均报名单价上升 0.32 万元 / 人次 龙门教育高考补习 2017 年 1-2 月平均报名单价较 2016 年下降了 0.06 万元 / 人次, 其中 学生人次的结构变化导致平均单价下降 0.10 万元 / 人次, 各班级类型报名单价的变化 导致平均报名单价上升 0.04 万元 / 人次 14/28
表 12: 高考补习班级类型的构成情况 15A 16A 2016 年比 2015 年 班级类型 学生人报名单价 ( 万学生人报名单价 ( 万学生人次结构变化报名单价变化对次占比元 / 人次 ) 次占比元 / 人次 ) 对平均单价的影响平均单价的影响 A B C D E=C*B-A*B F=C*D-C*B 普通班 - - 27.9% 0.57-0.16 精品班 50.1% 0.91 53.4% 1.00 0.03 0.05 冲刺班 - - 7.1% 1.60-0.11 实验班 44.5% 1.72 8.7% 1.66 (0.62) (0.01) 精品实验班 5.4% 2.74 3.0% 2.95 (0.07) 0.01 小计 / 加权平均 100% 1.37 100% 1.04 (0.65) 0.32 16A 2017 年 1-2 月 2017 年 1-2 月比 2016 年 班级类型 学生人报名单价 ( 万学生人报名单价 ( 万学生人次结构变化报名单价变化对次占比元 / 人次 ) 次占比元 / 人次 ) 对平均单价的影响平均单价的影响 A B C D E=C*B-A*B F=C*D-C*B 普通班 27.9% 0.57 19.5% 0.57 (0.05) - 精品班 53.4% 1.00 72.2% 0.96 0.19 (0.03) 冲刺班 7.1% 1.60 - - (0.11) - 实验班 8.7% 1.66 6.0% 1.66 (0.04) - 精品实验班 3.0% 2.95 - - (0.08) - 承诺班 - - 2.3% 3.08-0.07 小计 / 加权平均 100% 1.04 100% 0.98 (0.10) 0.04 中考补习 : 龙门教育中考补习 2016 年平均报名单价较 2015 年上升了 0.27 万元 / 人 次, 其中学生人次的结构变化导致平均单价上升 0.13 万元 / 人次, 各班级类型报名单 价的变化导致平均报名单价上升 0.14 万元 / 人次 龙门教育中考补习 2017 年 1-2 月平均报名单价较 2016 年上升了 0.13 万元 / 人次, 其中 学生人次的结构变化导致平均单价上升 0.11 万元 / 人次, 各班级类型报名单价的变化 导致平均报名单价上升 0.02 万元 / 人次 表 13: 中考补习班级类型的构成情况 15A 16A 2016 年比 2015 年 班级类型 学生人次占比 报名单价 ( 万元 / 人次 ) 学生人次占比 报名单价 ( 万元 / 人次 ) 学生人次结构变化对平均单价的影响 报名单价变化对平均单价的影响 A B C D E=C*B-A*B F=C*D-C*B 普通班 56.7% 0.35 36.1% 0.57 (0.07) 0.08 精品班 26.1% 0.83 45.9% 1.06 0.16 0.11 实验班 16.0% 1.82 15.3% 1.64 (0.01) (0.03) 承诺班 1.3% 3.44 2.7% 2.69 0.05 (0.02) 小计 / 加权平均 100% 0.75 100% 1.02 0.13 0.14 15/28
班级类型 学生人次 占比 16A 2017 年 1-2 月 2017 年 1-2 月比 16A 报名单价 ( 万 学生人次 报名单价 ( 万 学生人次结构变化 报名单价变化对 元 / 人次 ) 占比 元 / 人次 ) 对平均单价的影响 平均单价的影响 A B C D E=C*B-A*B F=C*D-C*B 普通班 36.1% 0.57 16.4% 0.57 (0.11) 精品班 45.9% 1.06 63.3% 1.07 0.18 0.01 实验班 15.3% 1.64 17.4% 1.67 0.03 0.01 承诺班 2.7% 2.69 3.0% 2.80 0.01 0.00 小计 / 加权平均 100% 1.02 100% 1.15 0.11 0.02 3 教师方面: 龙门教育实行严格的教师考核制度, 采用优胜劣汰的聘用方式, 通过 学生成绩考评 学生打分考评以及工作绩效考核等标准对教师进行筛选 随着龙门 教育在西安地区封闭式校区中高考培训业务规模的扩大, 教师人数呈现上升趋势 为保证教师的培训质量, 龙门教育要求每位应聘教师必须为全职, 并与龙门教育签 订正式劳动合同 龙门教育聘用的授课教师学历多数在本科及以上, 本科以上教师 的占比呈现上升趋势, 在一定程度上体现了授课教师储备综合素质和业务能力的提 升 教学管理方面 : 龙门教育采用 导师 + 讲师 + 专业班主任 + 分层次滚动教学 + 现代化管理 的教育模式, 通过科学的运作管理为学生提供优质的培训服务 表 14: 封闭式校区按专职和兼职分类的教师情况 员工类型 2015.12.31 2016.12.31 2017.2.28 专职 ( 人 ) 546 826 965 兼职 ( 人 ) - - - 合计 546 826 965 4 盈利模式及收入确认: 全封闭培训业务主要产品为全日制中 高考培训 高一 高二教学培训, 同时兼顾校内外个性化辅导及其他短期服务项目 : 龙门教育主要通 过为初 高中生提供封闭式教学服务, 收取学费 住宿费和资料费的方式实现盈利 龙门教育中 高考培训服务周期原则上为一年, 分两学期收取学费 住宿费和资料 费等 ; 各项费用在每学期开学入校前收取 每学期末按照权责发生制的原则确认收 入, 收入按照直线法在当学期内进行摊销 在每年的 8 月份至 9 月份以及次年的 1 月份至 2 月份集中收取学费 其中三个较大的校区 : 咸宁东路校区 华美校区和长安南路校区为合作办学模式, 分别与西安建筑工程学院 华美专修学院以及西安外事学院签订了合作办学协议, 双方每学期约定一部分学生的学费作为合作方收取的合作办学费用 主营业务收入 =( 当年报名收入 + 合作办学收取学费 ) (1- 合作办学费占比 ) (1- 退费率 ); 合作办学费占比 = 合作办学收取学费 /( 当年报名收入 + 合作办学收取学费 ); 退费率 = 退费金额 / 当年报名收入 其中 当年报名收入 系龙门教育收入的学生学费, 合作办学收取学费 系合作办学单位收取的学生学费 ; 下述封闭式中 高考补习培训预测中的 报名收入 为 当年报名收入 + 合作办学收取学费 16/28
受行业发展及龙门教育自身校区的增长 新增业务类型, 口碑和竞争力的提升, 历史年度, 企业封闭式培训部分报名收入出现了大幅增长 中补相较高补增长较快 表 15: 封闭式培训各个班型的报名收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 报名收入项目 15A 16A 2017 年 1-2 月中补 69 91 54 高补 57 63 24 高一高二课程培训 - 16 20 新业务 - 14 1 合计 126 184 98 表 16: 封闭式培训各个班型的报名收入增长率报名收入增长率 (%) 项目 16A 2017 年 1~2 月 ( 同期比较 ) 中补 32.2% 29.8% 高中教育 39.1% 11.6% 5 龙门教育及其子公司 合作办学校区的收费及分成流程龙门教育封闭式校区中高考补习业务的收费确认方式系按照补习的学期收取学费, 于收到学费款项时确认预收款项, 并在学期内各月份按直线法摊销相关的预收款项并确认营业收入 截至 2017 年 2 月龙门教育在西安地区的封闭式校区大致分为 5 个 : 华美校区 长安南路校区 咸宁东路校区 东仪路校区和东关校区 其中东仪路校区和东关校区采取租赁方式取得办学场地, 双方签署了租赁合同 其中三个较大的校区 : 咸宁东路校区 华美校区和长安南路校区为合作办学模式, 分别与西安建筑工程技师学院 西安华美专修学院以及西安外事学院签订合作办学协议, 双方每学期约定一部分学生的学费作为合作方收取的合作办学费用, 即该等合作方收取的合作办学费用系通过一定数量的学生每年直接在合作办学方处缴纳学费实现, 因此该等学费将不会被确认成为龙门教育的营业收入 以华美校区为例, 华美校区 2016 年第二学期在校 4,368 个学生, 其中普通班 29 个学生 ( 普通班每人每学期学费 5,700 元 ) 精品班 151 个学生 ( 精品班每人每学期学费 10,700 元 ) 实验班 178 个学生 ( 实验班每人每学期学费 16,700 元 ) 直接去合作办学方西安华美专修学院缴纳学费作为西安华美专修学院收取的合作办学费用, 剩余 4,010 个学生在龙门缴纳学费, 只有该等 4,010 个学生的学费被确认为龙门营业收入 17/28
表 17: 龙门教育合作办学校区的收费及分成流程 办学方合作方校区 期限 协议内容 补充协议内容 第一学期 : 由乙方收取精品班 398 个学生 ( 精乙方为甲方提供长安区航西安华品班每人每学期学费 10,700 元 ), 剩余学生学天大道杜陵东路 61 号场龙门教美专修费由甲方收取 ; 第二学期 : 由乙方收取普通班华美 2014.10.15 地, 占地约 70 亩 ; 地面各育 ( 甲学院 29 个学生 ( 普通班每人每学期学费 5,700 元 ) 校区 -2025.6.30 项配套设施建筑面积 5 万方 ) ( 乙精品班 151 个学生 ( 精品班每人每学期学费平方米 ; 乙方收取相应学方 ) 10,700 元 ) 实验班 178 个学生 ( 实验班每人生的学费 每学期学费 16,700 元 ), 剩余学费由甲方收取 第一学期 : 由乙方收取精品班 164 个学生 ( 精 乙方为甲方提供灞桥区半品班每人每学期学费为 10,700 元 ), 剩余学生西安建坡南路 038 号场地, 占地学费由甲方收取 ; 第二学期 : 由乙方收取普通龙门教筑工程咸宁 2014.9.1- 约 36 亩 ; 地面各项配套设班 150 个学生 ( 普通班每人每学期学费为育 ( 甲技师学东路 2024.8.30 施建筑面积 1.4 万平方 5,700 元 ) 精品班 51 个学生 ( 精品班每人每方 ) 院 ( 乙校区米 ; 乙方根据补充协议约学期学费为 10,700 元 ) 承诺班 40 个学生 ( 实方 ) 定收取相应学生的学费 验班每人每学期学费为 27,700 元 ), 剩余学生 学费由甲方收取 乙方为甲方提供雁塔区长第一学期 : 由乙方收取精品班 233 个学生 ( 精西安外安南路 4 号场地, 占地约龙门培长安品班每人每学期学费为 10,700 元 ), 剩余学生事学院 2016.7.1-40 亩 ; 地面各项配套设施训 ( 甲南路学费由甲方收取 ; 第二学期 : 由乙方收取精品 ( 乙 2021.6.30 建筑面积 1.6 万平方米 ; 方 ) 校区班 164 个学生 ( 精品班每人每学期学费为方 ) 乙方根据补充协议约定收 10,700 元 ), 剩余学生学费由甲方收取 取相应学生的学费 合作办学费用与租赁成本比较 : 华美校区 咸宁东路校区和长安南路校区采用合作 办学模式 东仪路校区和东关校区采用第三方租赁模式, 采用合作办学模式校区的 周边教育用地或校区的主要租赁价格区间为每平米每年 200 元至 300 元 表 18: 按照 2016 年度合作办学协议约定, 计算出每平米年单价如下 校区 所在区县 模式合作办学费用 ( 百万元 ) 地上建筑面积 ( m2 ) 折合单价 ( 元 / m2 / 年 ) 华美校区 长安区 合作 9 50,000 181 咸宁东路校区 灞桥区 合作 4 14,000 305 长安南路校区 雁塔区 合作 4 16,000 265 合计 18 80,000 219 表 19: 租赁协议约定的 2016 年度租赁面积和年租金, 计算出的每平米年单价如下 校区 所在区县 模式 年租金 ( 百万元 ) 地上建筑面积 ( m2 ) 折合单价 ( 元 / m2 / 年 ) 东仪路校区 雁塔区 租赁 0.2 1,100 200 东关校区 碑林区 租赁 0.3 1,570 178 18/28
五 K12 课外培训 :2016 年起快速扩张, 成为进军全 国市场的排头兵 龙门教育旗下初 高中一对多课外培训和小班课外培训主要在北京龙门尚学 武汉龙门尚学等公司制主体开展业务, 业务分布于北京 苏州 天津 太原 合肥 武汉 长沙 郑州 南昌 株洲和成都等地区的校区 自 2016 年开始拓展该业务以来, 截至 2017 年 6 月龙门教育 K12 课外培训业务已覆盖 12 个城市, 开设 62 个校区, 发展迅速 根据公司官网披露, 目前已经进入 15 个城市 龙门教育开设 K12 课外培训主要目的为积累客户基础, 以初中成绩中等 高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体, 为全封闭 VIP 校区开设流量入口 同时龙门教育充分结合封闭式培训业务中积累的中 高补习培训经验, 同时 K12 教育存有需求刚性 消费延续性好 产品可开发空间大等优势, 该业务的发展将不断增强龙门教育的市场竞争力和盈利能力 图 11:K12 课外培训 ( 龙门尚学 ) 校区分布情况 资料来源 : 公司官网, 广发证券发展研究中心网点选址 : 公司在选址时通常会将营业网点设定在目标周边有学校 居民收入层次为中高档 有其他学校设施的区域 ; 楼层选择 4 层以下, 建筑面积通常为 300-500 平方米 ; 通风采光较好, 周边环境安静且适宜学习 ; 要求租赁房产的产权清晰, 优先考虑有招牌或广告位的房产 管理方式 : 龙门尚学的组织管理采用矩阵管理方式, 即在行政管理流程上, 形成了 运营中心 职能 运营校长 校区 三个层级的纵向结构, 各运营校长能够发挥专业及业务所长的优势, 有效支撑校区发展 同时, 在财务 教研等职能部门管理中执行横向一体化管理, 确保总部制定的各项职能部门工作标准得到贯彻 19/28
图 12: 龙门尚学组织管理模式 市场推广方式 : 主要通过品牌推广, 调研各校区周边学情 校情 考情热点的推广, 网站推广, 短信推广, 活动讲座推广, 与知名教育论坛合作内容到访推广等 盈利模式 : 龙门尚学的盈利主要基于为付费学员提供个性化的教辅服务, 收取教辅服务费用 具体而言, 单网点盈利的主要来源为课程费用与各类管理成本 讲师人工费用的差额 ; 为了获得更多的盈利空间, 各网点都会进行单体的开源节流 公司同时也在寻求课外教辅服务与封闭式教学业务的互补, 在教学内容 教学方式 学员等方面实现互补 借助龙门教育的口碑及教学经验, 公司 K12 培训业务增长迅速 借助龙门教育在中补 高补业务上积累的业内口碑, 通过选择特定客户群体 ( 以初中成绩中等 高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体 ), 提供针对性较强的培训服务, 龙门教育 K12 课外培训迅速打开市场 由于部分教学点系 2016 年下半年及 2017 年年初成立, 运营时间较短, 一些成立时间较晚的校区需要一定时间培育, 部分校区的收益在 2017 年下半年才能有所体现 表 20:K12 历史年度收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 产品名称 分类 报名收入 16A 2017 年 1-2 月 小学 5 1 初中 18 9 一对一培训 高中 16 7 综合 0 0 合计 39 16 小学 2 0 初中 4 2 班课培训 高中 1 1 其他 - 2 单词赢 1 1 合计 8 7 合计 47 23 20/28
表 21:K12 课外培训业务全国校区运营情况分析 项目 2016 年 6 月 30 日 2016 年 12 月 31 日 2017 年 6 月 31 日 教学点累计数量 26 58 62 累计收入 ( 万元 ) 472 2,076 7,675 注 : 累计收入中包括教学点收入, 以及少量封闭式学校等其他业务收入 表 22: 截至 2017 年 7 月收入实现情况分析, 公司 K12 业务平均课时单价为 165 元 项目 营业收入 ( 万元 ) 确认收入课时量 (h) 平均单价 ( 元 ) 实际完成情况 6,627.18 401,981 164.86 龙门教育收入呈现季节性, 下半年高于上半年 由于龙门教育的客户更为集中, 均 为在校学生, 暑假具有大量可参加培训的时间, 相较平时月份, 暑假的收款及确认 收入均有大幅增加, 由于教育行业具有一定的季节性, 从龙门教育自身及教育类上 市公司运营情况来看, 其上半年实现收入均低于下半年, 具体情况如下表所示 : 表 23:K12 教育上半年下半年收入分布情况 公司名称 2016 年上半年 ( 万元 ) 2016 年全年 ( 万元 ) 占比 (%) 新东方 602,780.00 1,235,057.00 48.81% 新南洋 56,138.97 119,352.17 47.04% 全通教育 14,585.35 35,050.77 41.61% 正保远程 26,133.89 60,317.56 43.33% 达内科技 63,061.06 154,567.86 40.80% 平均 44.32% 龙门教育 9,860.25 24,122.57 40.88% 随着 2016 年龙门教育的一对多和小班课业务开始在全国多个城市开展业务, 教师人 数呈现上升趋势 鉴于其课外培训属性, 对所聘教师没有全日制授课的要求, 故教师 中兼职占比较高 龙门聘用的授课教师学历绝大多数在本科及以上, 本科以上教师的 占比呈现上升趋势, 在一定程度上体现了授课教师储备综合素质和业务能力的提升 表 24:K12 北区 ( 北京 苏州 天津 太原和合肥 ) 教师情况 员工类型 2016.12.31 2017.2.28 专职 ( 人 ) 25 33 兼职 ( 人 ) 137 275 合计 162 308 表 25:K12 南区 ( 武汉 长沙 郑州 南昌 株洲 成都 ) 教师情况 员工类型 2016.12.31 2017.2.28 专职 ( 人 ) 18 18 兼职 ( 人 ) 835 671 合计 853 689 21/28
六 教学辅助软件研发与销售 : 满足 B 端和 C 端用户 需求, 有望成为公司未来扩张利器 教学辅助软件研发与销售业务主要由深圳跃龙门承担 深圳跃龙门致力于教育软件 教材体系 校务云三类产品的开发, 为学校 培训机构 学生和家长等教育消费环节 提供专业的业务咨询 软件设计 软件开发 软件测试和软件维护 深圳跃龙门的销售模式主要分为面向 B 端的销售和面向 C 端的销售 业务面向 C 端和 B 端, 依照教育的规律, 结合线下教学的有效流程, 对应记忆 认知 理解 应用四 个层面分别开发相应的 C 端产品, 从 B 端的市场 招生 教学 校务管理 财务监管 与核算等环节出发开发完善校务云 ERP 系统 对 B 端客户 : 公司主要负责提供产品 技术维护和免费课程客服 ;B 端负责开拓市场 招生及场地准备 ; 双方签订合作协议 后制定招生计划, 实现分工合作 对 C 端客户 : 由公司直接提供产品与课程远程客服, C 端在公司远程指导下进行自主学习 表 26: 深圳跃龙门提供的信息技术软件服务及产品 软件服务及产品 具体功能 1 跃龙门移动教育平台软件 V1.0 按内容和用户端需求, 该产品分为两个版本 : 中高考知识点挖掘机版和龙门精讲版 中高考知识点挖掘机版供学生在完成面授培训的同时, 对所学知识点进行快速 准确的梳理, 定位学习中的问题, 并对所学内容进行测验考评 龙门精讲 特邀重点学校一线特 高级教师, 以及部分中高考命题组专家, 紧扣最新中高考大纲, 针对学生在复习备考中常见的知识盲点 误区 易错点 障碍点, 精心编辑, 细致讲解, 帮学生全面梳理考点, 强化训练考能 2 跃龙门交互式教学系统 交互式教学系统旨在为培训机构 学校日常教学提供可靠的教研体系和教学技术支持, 为学生提供自主学习平台 教研体系以教案 学案 综合题库 视频形式展现 技术功能包括教师端后台管理 点播视频管理 随机组题管理 学生端自适应纠错管理 CC 直播视频答疑管理 个人学情统计与分析管理 3 龙门单词突击 集训赢 龙门单词突击 集训赢是一款 SAAS 模式的单词记忆软件, 适用于大学 中小学学生进行快速单词记忆 主要功能包括单词识记模块 单词测试模块 学习驱动模块 学习行为记录与分析模块 4 培训管理系统 培训管理系统是对学员咨询 报名 收费 发听课证 发放教材 分班 考证报名 导入成绩 合格证书分发 奖金发放等所有功能实现信息化管理, 做到账目有序 重要操作有记录, 强化不同人员的责任意识 系统设计中完善了导入导出功能, 可参照一线使用人员意见对相关信息进行添加修改, 实现细化分解, 批量操作 22/28
图 13: 跃龙门交互式教学系统 深圳跃龙门的主营业务是教学辅助软件研发与销售 1 软件销售通过向龙门教育旗下封闭式培训学校学生和其他教育培训机构提供课外学习 教学软件, 以此获取收益 软件销售对象主要是龙门教育旗下封闭式培训学校学生, 软件销售数量多少取决于龙门教育封闭式培训学校学生人数 2 咨询服务是深圳跃龙门与龙门教育旗下 K12 培训机构 其他教育培训机构合作 深圳跃龙门提供教学培训方法 培训人员等, 龙门教育旗下 K12 培训机构及其他教育培训机构提供场地 学生, 双方共同培训学生, 收益以分成的形式确认, 目前进行的主要合作培训项目是 单词突击集训赢项目 随着深圳跃龙门和龙门教育封闭式培训学校 龙门尚学 K12 培训学校的合作进程加快, 深圳跃龙门的主营业务收入增长较快 ; 同时深圳跃龙门重视外部业务发展, 也促进了咨询服务的增长 咨询服务收入系深圳跃龙门与龙门教育旗下 K12 培训学校 其他教育培训机构咨询合作产生的收入分成, 根据深圳跃龙门提供的合同, 历史年度收入按双方各 50% 分成 软件销售 = 销售单价 销售数量 ; 咨询服务 = 单词赢培训收入 分成比率, 单词赢培训收入 = 龙门教育旗下 K12 培训机构及其他合作培训机构收取的单词赢收入 (1- 当年退费率 ) 表 27: 深圳跃龙门的收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 项目 软件销售收入 15A 16A 2017 年 1-2 月 软件销售收入 29 35 0 咨询服务收入 0 0 4 合计 29 35 4 23/28
表 28: 深圳跃龙门按职能划分的员工分类及变动情况 员工类型 2015.12.31 2016.12.31 2017.2.28 研发人员 ( 人 ) 19 12 12 销售人员 ( 人 ) 4 8 7 行政及管理人员 ( 人 ) 6 7 8 合计 29 27 27 2016 年度龙门教育在职员工平均人数 1,969 人, 较 2015 年度上升 225%;2016 年度龙 门教育支付给职工以及为职工支付的现金为 1.02 亿元, 较 2015 年度上升 148% 龙门 教育支付给职工以及为职工支付的现金增长的主要原因包括 :K12 课外培训业务的 开展, 中 高补教师的薪酬水平存在结构性差异及平均工资的上涨 而 2016 年较 2015 年支付给职工以及为职工支付的现金的上升幅度低于在职员工平均人数的原因系 2016 年开展的 K12 课外培训业务中兼职人员的占比达到 95.76%, 因此该业务的员工 平均薪酬仅为 2.87 万元 / 人 / 年, 低于龙门教育平均薪酬, 导致 2016 年员工人数较 2015 年上升幅度高于支付给职工金额的增幅 表 29: 龙门教育员工数量及工资情况 ( 单位 : 万元 ) 15A 16A 业务类型 平均人数 支付给职工以及为职工支付的现金 平均人数 支付职工以及为职工支付的现金 全封闭中高考补习培训 580 3,965 927 7,073 K12 课外培训 注 15 1,015 2,912 教学辅助软件 25 130 27 228 合计 605 4,110 1,969 10,213 注 :2015 年度 K12 课外培训处于筹备阶段, 无相关的业务人员, 龙门教育支付的筹备期间员工薪 资金额为 14.52 万元 七 盈利预测和投资评级 1 盈利预测我们对科斯伍德的盈利做如下预测 : 油墨业务 : 公司原有油墨业务受到行业环境影响, 发展有所波动, 公司 2017 年前 3 季度收入 3.44 亿, 同比下滑 2%, 归母净利润 0.15 亿, 同比下滑 47% 考虑到公司是油墨行业龙头, 行业空间增长有限, 因此假设 2017~2019 年公司油墨业务营业收入增速为 -2% 0% 0% 受益于行业竞争格局, 预计未来公司毛利率有所提升, 假设 2017~2019 年油墨业务毛利率为 24.0% 24.5% 25.0% 教育业务 : 根据公司公告, 截止 2017 年 11 月 17 日, 公司通过协议转让方式持有龙门教育 30.1% 股权, 预计 2017 年 12 月 31 日前完成龙门教育 50.5% 股权交割过户 因此预计 2017 年并表收入利润较少,2018 年起龙门教育 50.5% 股权收入利润将开始并表 龙门教育承诺 2017~2019 年净利润分别不低于 1.0 亿 1.3 亿 1.6 亿 根据公司封闭式培训 K12 课外培训业务 软件销售业务的历史培训人数 未来新开 24/28
教学点规划 学费价格规划测算, 三项业务 2017~2019 年合计收入为 4.2 亿 5.7 亿 8.0 亿, 考虑到股权比例及并表时间, 预计 2017~2019 年教育业务并表收入分别为 0.19 亿 2.85 亿 4.04 亿 根据龙门教育三项分业务在 2016 年 2017 年上半年毛利 率数据, 并考虑到新增教学点毛利率未来变化情况, 测算公司 2017~2019 年教育业 务毛利率分别为 55.0% 56.2% 54.2% 封闭式培训业务 : 根据历史培训人数 未来新开教学点规划 学费价格规划测 算, 预计 2018~2019 年封闭式培训业务并表收入分别为 1.57 亿 1.95 亿, 毛利率 分别为 48.5% 48.5% K12 课外培训业务 : 根据历史培训人数 未来新开教学点规划 学费价格规划测 算, 预计 2018~2019 年 K12 课外培训并表收入分别为 0.90 亿 1.58 亿, 毛利率分 别为 52.0% 47.0% 软件销售业务 : 根据该业务历史经营情况测算, 预计 2018~2019 年软件销售业 务并表收入分别为 0.38 亿 0.51 亿, 毛利率分别为 98.0% 98.0% 表 30: 分业务营业收入 毛利率假设 ( 单位 : 百万元 ) 营业收入 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 油墨业务 495 490 480 480 480 教育业务 19 285 404 封闭式培训 157 195 K12 课外培训 90 158 软件销售 38 51 合计 495 490 499 765 884 收入增速 2015 2016 2017E 2018E 2019E 油墨业务 -5.0% -1.1% -2.0% 0.0% 0.0% 教育业务 49.8% 41.6% 封闭式培训 24.0% K12 课外培训 75.0% 软件销售 35.0% 合计 -5.0% -1.1% 1.9% 53.4% 15.5% 毛利率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 油墨业务 21.6% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 教育业务 55.0% 56.2% 54.2% 封闭式培训 48.5% 48.5% K12 课外培训 52.0% 47.0% 软件销售 98.0% 98.0% 合计 21.6% 23.5% 25.2% 41.6% 43.3% 资料来源 : 公司财报, 广发证券发展研究中心 25/28
表 31: 教育行业可比公司情况 ( 单位 : 亿元 )( 截止 2017 年 11 月 22 日 ) 证券代码 证券简称 总市值 17 年预 18 年预 17 年预 18 年预测净利润测净利润测 PE 测 PE 002308.SZ 威创股份 111.2 2.55 3.54 43.6 31.4 300338.SZ 开元股份 68.9 1.78 2.41 38.7 28.6 002696.SZ 百洋股份 45.0 1.3 1.82 34.6 24.7 600661.SH 新南洋 59.5 1.38 1.7 43.1 35.0 TAL.N 好未来 913.9 13.54 23.76 67.5 38.5 EDU.N 新东方 945.8 23.69 31.95 39.9 29.6 300192.SZ 科斯伍德 35.4 0.3 0.81 119.1 43.8 资料来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 2 投资评级 首次给予 买入 评级 假设 2017 年 12 月完成对龙门教育 50.5% 股权收购, 考虑并 购贷款新增的财务费用, 我们预计公司 2017~2019 年净利润分别为 0.30 亿 0.81 亿 1.05 亿,EPS 分别为 0.12 元 0.33 元 0.43 元, 当前股价对应 PE 为 119 倍 44 倍 34 倍 此次公司收购的龙门教育为 K12 培训行业龙头公司, 拥有品牌及口碑优势, 封 闭式培训 +K12 教学点 + 内容软件 三位一体的商业模式优质, 聚焦中高考 中等生 中西部的细分赛道, 从区域走向全国, 未来扩张潜力较大 ; 同时持续受益 K12 行业增 长, 以及高考改革政策利好, 首次给予 买入 评级 八 风险提示 并购整合风险, 教育业务区域扩张不达预期, 油墨业务下滑风险 26/28
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 461 467 1,070 1,126 1,170 经营活动现金流 46 59 156 121 108 货币资金 161 181 767 762 745 净利润 35 36 30 81 105 应收及预付 232 220 270 323 377 折旧摊销 0 0 119 78 53 存货 67 65 32 40 47 营运资金变动 0 0 (6) (49) (55) 其他流动资产 1 1 0 1 1 其它 12 23 13 11 5 非流动资产 342 342 225 157 116 投资活动现金流 (30) (23) (2) (10) (12) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 0 0 (10) (10) (12) 固定资产 307 300 194 128 88 投资变动 (30) (23) 8 0 0 在建工程 2 1 1 1 1 其他 0 0 0 0 0 无形资产 29 29 26 23 22 筹资活动现金流 (5) (9) 433 (116) (113) 其他长期资产 4 12 4 4 5 银行借款 0 0 450 (100) (100) 资产总计 803 809 1,295 1,282 1,286 债券融资 0 0 0 0 0 流动负债 124 101 554 467 374 股权融资 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 450 350 250 其他 (5) (9) (17) (16) (13) 应付及预收 85 83 82 94 101 现金净增加额 12 27 586 (5) (17) 其他流动负债 39 17 22 23 24 期初现金余额 171 161 181 767 762 非流动负债 0 1 6 8 8 期末现金余额 161 181 767 762 745 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 1 6 8 8 负债合计 124 101 560 475 382 股本 243 243 243 243 243 资本公积 201 201 201 201 201 主要财务比率 留存收益 240 264 291 363 458 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权 679 705 732 805 902 成长能力 (%) 少数股东权益 0 3 3 3 2 营业收入增长 -5% -1% 2% 53% 16% 负债和股东权益 803 809 1,295 1,282 1,286 营业利润增长 -6% 8% -32% 250% 23% 利润表 单位 : 百万元 归属母公司净利润增长 -12% 4% -17% 172% 30% 获利能力 (%) 毛利率 22% 23% 25% 42% 43% 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利率 7% 7% 6% 11% 12% 营业收入 495 490 499 765 884 ROE 5% 5% 4% 10% 12% 营业成本 388 375 373 447 502 ROIC 4% 4% 3% 8% 9% 营业税金及附加 2 5 4 6 7 偿债能力 销售费用 30 34 34 103 124 资产负债率 (%) 15.5% 12.5% 43.2% 37.0% 29.7% 管理费用 41 38 39 99 124 净负债比率 0.0% 0.0% 34.7% 27.3% 19.4% 财务费用 (3) (3) 20 10 4 流动比率 3.7 4.6 1.9 2.4 3.1 资产减值损失 1 2 2 6 9 速动比率 3.2 4.0 1.9 2.3 3.0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力 投资净收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.6 0.4 0.6 0.7 营业利润 37 40 27 94 116 应收账款周转率 3.7 3.7 3.7 5.8 6.6 营业外收入 4 4 9 2 7 存货周转率 6.2 5.7 7.7 12.4 11.6 营业外支出 0 0 0 0 0 每股指标 ( 元 ) 利润总额 41 44 36 96 122 每股收益 0.14 0.15 0.12 0.33 0.43 所得税 6 8 6 15 17 每股经营现金流 0.19 0.24 0.64 0.50 0.45 净利润 35 36 30 81 105 每股净资产 2.80 2.91 3.02 3.32 3.72 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率 归属母公司净利润 35 36 30 81 105 P/E 102.0 98.4 119.1 43.8 33.8 EBITDA 58 67 166 182 173 P/B 5.2 5.0 4.8 4.4 3.9 EPS( 元 ) 0.14 0.15 0.12 0.33 0.43 EV/EBITDA 6.9 6.0 2.4 2.2 2.3 27/28
广发传媒行业研究小组 旷实 : 杨琳琳 : 沈明辉 : 杨艾莉 : 杨晓峰 : 朱可夫 : 首席分析师, 北京大学经济学硕士,2017 年 3 月加入广发证券,2011-2017 年 2 月, 供职于中银国际证券 资深分析师, 华中科技大学管理学硕士,2012 年加入广发证券发展研究中心,2014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 2 名 ( 团队 ) 分析师, 华南理工大学管理学硕士 广告学学士,2015 年加入广发证券发展研究中心 分析师, 中国人民大学传播学硕士,2017 年 4 月加入广发证券, 曾供职于中银国际证券 新浪 百度公司 联系人, 北京大学计算机技术硕士, 湖南大学金融学学士,2016 年加入广发证券发展研究中心 联系人, 香港科技大学经济学硕士, 中国人民大学金融学学士,2017 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号 国金中心一期 16 层 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视 其为广发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的投资建议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告 内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承 担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表 广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复 制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 28/28