投资聚焦 关键假设 标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设 龙门教育在全日制中高考培训 K12 课外面授培训 线上课程和软件销售业务保持稳定增长的趋势, 收 入以全日制 VIP 校区培训及 K12 课外培训为主 (1) 全日制中国高考培训业务学费收取方法为按学期预收学费, 于每年的 8-9 月以及次年

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1 2018 年 6 月 27 日 科斯伍德 ( SZ) 教育 并购龙门, 龙翔虎跃 科斯伍德 ( SZ) 深度报告 科斯伍德 7.7 亿元现金并购龙门教育 51% 股权, 陕西 K12 培训巨头登陆 A 股市场 科斯伍德 ( SZ) 是环保胶印油墨行业的龙头企业,2013~2017 年收入和归母净利润分别约为 5 亿元和 4000 万元 科斯伍德以 7.7 亿元现金并购新三板挂牌公司龙门教育 ( OC)50.53% 股权 龙门教育是陕西 省全日制中高考培训龙头企业, 主营业务是全封闭 VIP 校区培训服务 K12 课外培训服务以及在线课程和教学辅助软件销售 龙门教育承诺 年实现的净利润分别不低于人民币 1.0 亿元 1.3 亿元 1.5 亿元 K12 培训行业之中高考复读新兴赛道趋势渐起 需求端 : 收费 学生数量 参培量三大维度共同催生行业海量空间, 我们测算 2018/2020 年 K12 课外培 训行业市场规模分别达到约 7140 亿元和 1.2 万亿元,3 年的 CAGR 约为 19% 供给端 : 我们认为率先布局 K12 课外培训新兴赛道的优质资产有望与老牌机构形成错位竞争, 市场占有率将不断提升 龙门教育有望受益于二三线城市 K12 课外培训市场的爆发及中高考复读赛道的兴起 全封闭 VIP 校区培训业务 : 毛利率较高, 未来战略扩张重点 该业务目前 在西安拥有 6 个校区, 北京 1 个校区, 在校生 1.3 万人 ; 未来计划扩张到 10 个校区, 目标在校生 3 万人, 主要面向中高考应届生 / 复读生及高一 高二学生 龙门教育 2017 年生均收费中考生 元, 高考生 元 我们预 计 年收入分别为 亿元 K12 课外培训业务 : 布局 14 个城市和 61 个学习中心, 为 VIP 校区业务导 流 龙门教育 2016 年新增 K12 课外培训业务, 目前已在 14 个城市成立子公司, 新设 61 家学习中心 该业务 2017 年收入 1.16 亿元, 我们预计该业务 2018~2020 年收入为 亿元 学历教育业务 : 轻资产模式布局营利性高中, 与中职学校积极合作 (1) 龙门教育新 四中 布局 : 聚焦中高考 中等生, 深耕中西部, 解决中产阶 层焦虑感 龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式 (2) 龙门教育未来积极与中职学校合作, 开启 职业素养 + 学科素养 + 人文素养 业务新模式 业绩预测和估值指标 科斯伍德于 2017 年 12 月 28 日完成龙门教育 50.53% 股权的交割过户 科斯伍德主业油墨业务的客户结构调优和产品结构调优的成效显现, 因此我们上调母公司 ( 油墨业务 )18~20 年归母净利润为 1118 /3021 /3438 万元 上调上市公司科斯伍德 ( 油墨 + 教育 )18~20 年净利润为 0.77 亿元 /1.06 亿元 /1.31 亿元, 对应 2018~2020 年 EPS 为 0.32/0.44/0.54 元 我们给予公司 2018 年 41 倍 PE, 给予 元目标价, 维持 买入 评级 买入 ( 维持 ) 分析师 刘凯 ( 执业证书编号 :S ) kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 2.43 总市值 ( 亿元 ):21.20 一年最低 / 最高 ( 元 ):6.86/15.28 近 3 月换手率 :165.94% 股价表现 ( 一年 ) 30% 8% -15% -38% -60% 收益表现 公司深度 科斯伍德沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 绝对 资料来源 :Wind 风险提示 : 同业市场竞争风险 规模扩大的管理风险 指标 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) ,152 1,334 1,605 营业收入增长率 -1.08% -3.60% % 15.75% 20.33% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 3.68% % % 39.01% 23.13% EPS( 元 ) P/E 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2018 年 6 月 22 日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 投资聚焦 关键假设 标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设 龙门教育在全日制中高考培训 K12 课外面授培训 线上课程和软件销售业务保持稳定增长的趋势, 收 入以全日制 VIP 校区培训及 K12 课外培训为主 (1) 全日制中国高考培训业务学费收取方法为按学期预收学费, 于每年的 8-9 月以及次年的 1-2 月集中收取学费, 收入按照直线法在当学期内进行摊销 ( 第一学期收入摊销截止 月为当年 12 月份 ; 第二学期收入摊销截止月 : 中考补习业务为当年 6 月 高考补习业务为当年 5 月 ) (2)K12 课外培训学费收取方式为按课程预 收学费, 收入按照已完成课时确认 我们预计龙门教育 2018~2020 年收入为 6.09 亿元 /7.46 亿元 /9.92 亿元,2018~2020 年归母净利润为 1.29 亿元 /1.51 亿元 /1.91 亿元 我们区别于市场的观点 / 创新之处 (1) 详细测算龙门教育各个业务的学费 学生 收入情况 (2) 深度解读龙门教育未来发展战略 (3) 分析龙门教育未来学历教育业务的发展趋势 股价上涨的催化因素 (1) 龙门教育超额完成业绩承诺 ; (2) 民促法配套实施政策按期出台 ; (3) 学历教育业务的持续推进 估值与目标价 科斯伍德并购龙门教育后的盈利预测 科斯伍德主业油墨业务的客户结构调优和产品结构调优的成效显现 因此我们上调主业 2018~2020 年归母 净利润为 1118 万元 /3021 万元 /3438 万元, 上调上市公司科斯伍德 2018~2020 年净利润为 0.77 亿元 /1.06 亿元 /1.31 亿元 对应 2018~2020 年 备考 EPS 为 0.32/0.44/0.54 元 相对估值法给予公司 2018 年 41 倍 PE; 绝对估值法 FCFF 计算出公司 2018 年 PE 为 44 倍 综合两种估值方法, 考虑 K12 培训行业和龙门教育良好的发展前景, 我们给予公司 2018 年 41 倍 PE, 给予 元目标价, 维持 买入 评级 估值分析及投资评级 我们预计科斯伍德 2018~2020 年 EPS 为 0.32/0.44/0.54 元 我们给予公司 2018 年 41 倍 PE, 给予 元目标价, 维持 买入 评级 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 目录 1 科斯伍德以 7.7 亿元现金并购龙门教育, 布局 K12 课外培训行业 科斯伍德是环保胶印油墨行业的领军企业 科斯伍德以 7.7 亿现金并购龙门教育 51% 股权 龙门教育是扎根陕西的中高考领域培训巨头 龙门教育 : 陕西省中高考领域培训龙头 管理层 : 深耕教育行业多年, 教学研究与管理水平助力公司稳步发展 四中 战略布局 : 聚焦中高考 中等生 深耕中西部 解决中产阶层焦虑感 三步发展方式 : 合伙人制度 DT 技术驱动 商业模式创新引导发展 财务分析 : 收入与净利润连续两年实现大幅增长 K12 培训行业 : 中高考复读新兴赛道方兴未艾, 非学历培训机构率先收益 需求端 : 海量存量人群 家庭教育开支增加和二胎政策共同促进需求增长 供给端 : 竞争格局高度分散, 率先布局新兴赛道的优质资产占据先机 民办教育政策逐步落地, 非学历培训机构将率先受益 龙门教育 : 四轮驱动, 万里征程 全封闭 VIP 校区培训业务 : 盈利能力强, 是扩张战略的重点 K12 课外培训业务 : 全国性 双规并行 模式的扩张杨帆起航 线上课程和软件销售业务 : 打开三四线市场, 业绩扶摇直上 学历教育业务之营利性高中 : 轻资产模式书写全国布局新篇章 学历教育业务之中职合作 : 推出 职业素养 + 学科素养 + 人文素养 特色办学方案 盈利预测和投资评级 标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设 科斯伍德并购龙门教育后的盈利预测 绝对估值和相对估值分析 估值分析及投资评估 风险提示 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 图表目录 图 1: 科斯伍德营业收入 ( 单位 : 百万元 )... 6 图 2: 科斯伍德净利润 ( 单位 : 百万元 )... 6 图 3: 科斯伍德三项费用率 ( 单位 :%)... 6 图 4: 科斯伍德毛利率与净利率 ( 单位 :%)... 6 图 5: 龙门教育课程体系... 8 图 6: 龙门教育三步发展战略 图 7: 龙门教育高中部 图 8: 龙门教育全封闭校区 图 9: 拼课网界面 图 10: 龙门教育营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 11: 龙门教育净利润 ( 单位 : 百万元 ) 图 12: 龙门教育三项费用率 ( 单位 :%) 图 13: 龙门教育毛利率与净利率 ( 单位 :%) 图 14: 龙门教育经营活动现金流 ( 单位 : 百万元 ) 图 15:K12 课外培训市场空间预测 ( 亿元 ) 图 16: 样本公司上市 / 挂牌以来营业收入复合增长率对比 图 17: 年全国中高考培训市场规模 ( 亿元 ) 图 18: 龙门教育面授培训流程图 图 19: 龙门教育在校生人数及增长率 图 20: 全日制培训收入预测 ( 亿元 ) 图 21: 龙门教育 K12 课外培训学习中心分布 图 22: 龙门教育 K12 课外培训业务为全封闭 VIP 校区业务持续导流 图 23: 龙门教育通过线上产品深度覆盖三四线市场 图 24:2017 年中国学校数量 ( 单位 : 所 ) 图 25: 龙门教育 职业素养 + 学科素养 + 人文素养 特色办学方案 表 1: 本次交易转让前后, 龙门教育的持股明细... 7 表 2:K12 课外培训行业 CR10 概况 表 3: 一线城市空间巨大但增速平稳, 二三四线城市需求有望保持快速增长 表 4: 龙门教育旗下学习中心 表 5: 全封闭中 高考补习培训的学生规模及分布情况 ( 按校区统计表 )( 确定是 2017 年 2 月 28 日 ) 表 6:2016 年全日制 VIP 校区改革后班型及收费 表 7: 龙门教育 K12 业务分产品营收情况 ( 单位 : 元 ) 表 8: 龙门教育一对一业务覆盖 10 个省市的复读培训市场规模 表 9: 龙门教育 2016~2020 年收入分拆与预测 ( 单位 : 百万元 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 表 10: 龙门教育 2016~2020 年收入 成本 费用和归母净利润预测 表 11: 科斯伍德油墨主业财务指标预测 ( 考虑并购贷款的相关财务费用 ) 表 12: 科斯伍德并购龙门教育后的 2018~2020 年分项盈利预测 表 13: 上市公司科斯伍德的 2016~2020 年财务模型 表 14:K12 培训行业估值比较 表 15: 科斯伍德绝对估值关键假设 表 16: 科斯伍德 FCFF 估值结果 表 17: 敏感性测试结果 表 18: 估值结果汇总 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6 1 科斯伍德以 7.7 亿元现金并购龙门教育, 布局 K12 课外培训行业 1.1 科斯伍德是环保胶印油墨行业的领军企业 科斯伍德 ( SZ) 是环保胶印油墨行业的领军企业 科斯伍德是 环保胶印油墨行业的领军企业, 主营业务是环保型胶印油墨的生产, 产品可细分为快干亮光型胶印油墨 高光泽型胶印油墨和高耐磨型胶印油墨三大系 列 科斯伍德 2017 年实现营业收入在 4.72 亿元, 同比下降 3.60%, 归母净利润 万元, 同比下降 83.99% 科斯伍德属于印刷包装业下油墨细分方向, 市场空间较小且面临政策和 环保压力 印刷包装业拥有万亿市场空间, 而油墨行业约为 100 亿元 目前国内有 700 多家油墨企业, 环保和安全治理不规范, 又面临原材料涨价和环 保的压力, 市场竞争激烈 科斯伍德是胶印油墨行业的龙头企业, 年产能 吨 油墨行业一方面受到新媒体对印刷业的冲击 ; 一方面受国家环保安全政策的影响, 上游化学原材料涨价迅猛致使从业企业成本高企 科斯伍 德油墨主业 2017 年收入 4.61 亿元, 同比减少 2.38% 图 1: 科斯伍德营业收入 ( 单位 : 百万元 ) 图 2: 科斯伍德净利润 ( 单位 : 百万元 ) 资料来源 :Wind 光大证券研究所 资料来源 :Wind 光大证券研究所 图 3: 科斯伍德三项费用率 ( 单位 :%) 图 4: 科斯伍德毛利率与净利率 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind 光大证券研究所 资料来源 :Wind 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 1.2 科斯伍德以 7.7 亿现金并购龙门教育 51% 股权 科斯伍德并购龙门教育布局 K12 课外培训行业 科斯伍德以约 7.7 亿元 现金并购三板挂牌公司龙门教育 ( OC)50.53% 的股权 龙门教育承诺 年实现的净利润分别不低于人民币 1.0 亿元 1.3 亿元 1.5 亿元 龙门教育 100% 股权的估值约 15.3 亿元, 收购价格对应 2017 年 PE 约 15X 上市公司科斯伍德将取得龙门教育的控制权, 龙门教育将纳入科斯伍德 合并报表范围 2017 年 12 月 28 日本次交易完成, 科斯伍德持有龙门教育 50.53% 的股权, 为龙门教育单一最大股东 ; 同时根据交易各方签署的 支付现金购买资产暨利润补偿协议 关于本次交易完成后的安排, 龙门教育董事 会 5 名董事中将有 3 名董事由科斯伍德提名人员担任,2 名董事由马良铭提名人员担任, 同时科斯伍德法定代表人吴贤良先生任龙门教育董事长 龙门教育剩余 49% 的股权持有人明细 : 分别为马良铭 (27.33%), 明旻 (8.10%), 董兵 (6.07%), 马良彩 (2.37%), 徐颖 (1.21%), 方锐铭 (1.08%), 丁文波 (0.82%), 翊占信息 (0.73%), 田珊珊 (0.08%), 其他 (1.75%) 表 1: 本次交易转让前后, 龙门教育的持股明细 序号转让方名称 是否承担业绩转让股价 ( 元 / 股 ) 转让股数 ( 股 ) 转让比例 (%) 转让对价 ( 元 ) 剩余股数补偿责任 1 马良铭是 ,812, ,153,400 35,438, % 2 明旻是 ,000, ,950,000 10,500, % 3 董兵是 ,625, ,368,750 7,875, % 4 方锐铭是 ,800, ,460,000 1,400, % 5 马良彩是 ,023, ,224,850 3,072, % 6 丁文波是 ,085, ,915,750 1,065, % 7 徐颖是 , ,273,750 1,575, % 8 田珊珊是 , ,509, , % 9 翊占信息是 ,890, ,585, , % 10 孙淑凡否 ,398, ,769, % 11 德睦投资否 ,200, ,376, % 12 智百扬投资否 ,144, ,464, % 13 申瑞汇赢否 , ,054, % 14 慕远投资否 , ,054, % 15 谢闻九否 , ,054, % 16 汇君资管否 ,205, ,872, % 汇君资产新三板成长 1 号基否 ,100, ,688, % 金 汇君资产汇盈 5 号股权投资否 ,470, ,581, % 基金 汇君资产稳盈 6 号股权投资否 , ,238, % 私募基金 20 新材料创投否 ,470, ,581, % 21 西安丰皓否 , ,184, % 交易后持股比例 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 22 财富证券 红 塔证券 国都否 ,,700, ,176, % 证券 合计 65,521, ,536,780 资料来源 : 科斯伍德重大资产购买报告书 光大证券研究所 2 龙门教育是扎根陕西的中高考领域培训巨头 2.1 龙门教育 : 陕西省中高考领域培训龙头 龙门教育是陕西省中高考复读培训的龙头企业 龙门教育是陕西省中高考培训龙头企业, 主营业务是面向初中 高中阶段学生提供面授培训服务以 及线上课程和教学辅助软件销售 公司培训课程分为全日制培训课程和课外培训课程两类, 目前以全日制培训课程为主 公司主要聚焦中西部区域 面 向中高考中等生市场 2017 年实现营业收入和净利润分别为 3.98 亿元 (+64.93%) 和 1.05 亿元 (+50.56%) 图 5: 龙门教育课程体系 资料来源 : 龙门教育官网, 光大证券研究所 主营业务一 : 全封闭 VIP 校区培训业务 公司通过建立全封闭 VIP 校区, 面向中高考应届生及复读生提供全日制培训业务, 连续一年备战中高考复习, 采取周一至周六全天封闭式的教学模式, 助力考生来年考取重点高中 / 大学 主要授课模式为小班面授 (30-45 人 / 班 ) 和大班面授 (65 人 / 班 ), 2017 届高考生单人每学年学费为 元, 中考生单人每学年学费为 元 2016 年起公司全日制培训业务从高三延伸至高一 高二, 已覆盖初三 应届 中考复读 高一 高二 高三应届 高考复读 6 类学生 龙门教育为非学历培训类学校, 应届生仍保留在学历类学校的学籍, 在学籍所在学校报名参加会考和中高考 2017 年, 龙门教育全封闭 VIP 校区培训业务收入 2.27 亿元, 同比增长 22.70%, 收入占比 57.13% 主营业务二 :K12 课外培训业务 龙门教育 2016 年开始面向体制内就 学的初高中学生提供课外培训服务, 以小班教学模式和一对一为主 2017 年 K12 课外培训收入 1.16 亿元, 同比增长 %, 收入占比 29.15% 主营业务三 : 软件销售业务 龙门教育于 2015 年收购深圳跃龙门有限 公司, 研发完成的产品包括 跃龙门中高考知识点挖掘机 学习 APP 龙门精讲 课程视频及习题 龙门云课堂 互联网教学课堂 跃龙门教学 管理 ERP 系统 等 公司开发软件产品主要面向在西安参加全日制培训的 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 学生以配合线下教学 2017 年龙门教育软件销售业务的收入 5452 万元, 同 比增长 54.10%, 收入占比 13.70% 2.2 管理层 : 深耕教育行业多年, 教学研究与管理水平 助力公司稳步发展 龙门教育董事长马良铭先生和明旻女士负责教学研究, 马良铭先生和明旻女士为公司实际控制人 马良铭先生任西安龙门补习学校董事长 ; 明旻女 士历任陕西省汉中市新铺中学教师 陕西省山阳县石佛中学教师 西安方正补习学校办公室主任 西安龙门补习学校董事 在本次交易方案前, 马良铭先生直接持有公司股份 4725 万股, 占比 36.44%, 明旻女士直接持有公司股 份 3150 万股, 占比 24.3%, 二人为公司的实际控制人 在本次交易方案之后, 马良铭先生直接持有公司股份 万股, 占比 27.26%, 明旻女士直 接持有公司股份 1050 万股, 占比 8.07% 总经理黄森磊先生负责教学管理 黄森磊先生历任北大附中联想远程教育有限公司总经理 安博教育集团副总裁 京翰教育总裁 在京翰教育就职 期间, 带领京翰教育实现营收从 2 亿元快速增长至 11 亿元的飞跃 黄森磊先生拥有丰富的教育集团运营经验, 对教育行业理解深刻, 结合马良铭先生 和明旻女士 20 余年的教学积淀, 将共同助力龙门教育稳步发展 2.3 四中 战略布局 : 聚焦中高考 中等生 深耕中 西部 解决中产阶层焦虑感 龙门教育新 四中 布局 : 聚焦中高考 中等生, 深耕中西部, 解决中产阶层焦虑感 2018 年龙门教育布局新的 四中, 专注中高考, 深耕中 西部, 聚焦中等生, 解决中产阶层的焦虑感 为适应高考改革带来的教学和考试的变化, 龙门教育推出 职业素养 + 学科素养 + 人文素养 的全封闭业务新模式 (1) 聚焦细分赛道 : 中高考 新东方 学而思等 K12 教培企业几乎覆盖 K12 所有年龄段, 而龙门聚焦中高考 新高考改革的趋势是 3+3, 学生 将从高一开始 6 选 3 的预选 高二正式选择, 走班授课将成为常规教学模式, 科目选择的组合博弈 学习节奏 学习方式和复习节点将会发生相应调整, 因此 2016 年龙门将全封闭 VIP 业务拓展至高一 高二 (2) 深耕细分领域 : 中西部 龙门教育最初开设的 5 所全封闭 VIP 校区全部在西安,2017 年在北京和武汉各拓展了一个校区 此外,K12 课外 培训学习中心布局的 12 个城市除了北京 苏州 南昌以外, 其他都在中西部 (3) 聚焦细分人群 : 中等生 中等生在高考占比最大, 每年全国高考 报名人数约 900 万人, 其中约 万为在高职线以上 二本线以下的中等生 而中等生是提分需求和提升空间最大的群体, 因此龙门教育针对中等 生这个细分群体, 研究其教学特点 教学规律并提供相对应的培训 (4) 解决中产阶层焦虑感 焦虑感和危机感有望驱使庞大中产阶层的教育开支持续提升 教育是全球的刚需, 随着我国人均收入的稳步增长, 焦 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 虑感和危机感驱使家庭对教育的需求越发旺盛和多元, 未来教育服务支出仍 将大幅增加 2.4 三步发展方式 : 合伙人制度 DT 技术驱动 商业模 式创新引导发展 龙门教育目前已拥有区域品牌领导地位 成熟的教学模式以及强大的管 理团队, 进而实现三步发展方式 :(1) 合伙人制度实现共享共创迅速发展 ; (2) 数据技术 (DT) 提升运营效率 ;(3) 创新商业模式实现全国复制 图 6: 龙门教育三步发展战略 资料来源 : 龙门教育官网, 光大证券研究所 三步发展战略之一 : 合伙人制度实现共享共创迅速发展 线下方面, 公司通过与当地教育团队合作经营门店的方式进行地域扩张, 当地教育团队持有门店股权 49%, 公司持有股权 51% 线上方面, 公司于 2015 年与鹏博士 ( SH) 合作发布家教 O2O 平台拼课网 目前该模式已覆盖包括北京 郑州 长沙 苏州等 10 多个城市 在合伙人制度的激励下, 公司有望 与教师实现共享共创的迅速发展 龙门为创业老师 创业工作室 三四线城市中小机构的发展提供教研支持 图 7: 龙门教育高中部 图 8: 龙门教育全封闭校区 资料来源 : 龙门教育官网 光大证券研究所 资料来源 : 龙门教育官网 光大证券研究所 三步发展战略之二 : 数据技术 (DT) 提升运营效率 龙门教育于 2015 年收购深圳跃龙门科技有限公司, 目前跃龙门科技已取得 10 项教育软件的 著作权, 成功开发龙门云课堂 龙门精讲等软件 (1) 龙门云课堂发挥云计算技术的优势, 把各类教学资源合理有效地分配给需要的教师与学生 ;(2) 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

11 龙门精讲和跃龙门中高考知识点挖掘机为学生自主学习提供线上学习工具 和内容 ;(3) 智能档案管理系统和培训管理系统实现内部管理流程的标准化 通过 DT 技术降低管理成本 提升运营效率是公司发展的重要布局 图 9: 拼课网界面 资料来源 : 拼课网官网 光大证券研究所 三步发展战略之三 : 创新商业模式实现全国复制 在商业模式创新方面, 公司对传统单店模型进行改良, 推出更具优势的全封闭 VIP 校区模式 : 单个班级学生数更多, 学生参与培训时间更长, 毛利率更高 2015 年和 2016 年上半年, 龙门教育毛利率分别为 71.96% 和 66.9%, 显著高于以小班教育为 主 (45%-60%) 及以一对一模式为主的培训机构 (20%-30%) 2.5 财务分析 : 收入与净利润连续两年实现大幅增长 龙门教育 2016 和 2017 年收入与净利润均实现大幅增长 年公司实现营业收入和净利润 2.41 亿元和 7029 万元, 同比增 长 60% 和 44% 营业收入的增加源于全封闭培训业务学生人数的扩张 K12 业务的开展以及教学辅助软件营销渠道的扩张 年公司营业收入和净利润分别为 3.98 亿元和 1.05 亿元, 同比增长 64.93% 和 50.56% 公司营业收入和净利润均大幅上涨是因为 2017 年三项主营业务在巩固已有生源和销售渠道的同时, 开发新产品并拓展新客 户 其中 :(1) 全封闭 VIP 学校 : 截止 2017 年 12 月 31 日, 全封闭中高考补习培训校区 7 个,2017 年春季招生 9877 人, 秋季招生 人 2017 年业务收入 2.22 亿元 (+23.54%), 收入占比为 55.78% (2)K12 课外培训 : 未来将实现高考 6 选 3 学科全覆盖 截止 2017 年底, 该业务在全国 14 个城市开展, 校区数量 61 个, 在读学生人数 5100 人 2017 年业务收 入 1.16 亿元 ( %), 收入占比为 29.15% ( 3) 教学软件研发 :2017 业务收入 5076 万元 (+43.47%), 收入占比为 12.75% 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 图 10: 龙门教育营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 11: 龙门教育净利润 ( 单位 : 百万元 ) 资料来源 :Wind 光大证券研究所 资料来源 :Wind 光大证券研究所 图 12: 龙门教育三项费用率 ( 单位 :%) 图 13: 龙门教育毛利率与净利率 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind 光大证券研究所 资料来源 :Wind 光大证券研究所 图 14: 龙门教育经营活动现金流 ( 单位 : 百万元 ) 资料来源 :Wind 光大证券研究所 3 K12 培训行业 : 中高考复读新兴赛道方兴未艾, 非学历培训机构率先收益 3.1 需求端 : 海量存量人群 家庭教育开支增加和二胎 政策共同促进需求增长 海量存量人群 家庭教育开支增加和二胎政策共同促进需求增长 目前, 我国中小学阶段共有 28 万所学校 500 万班级 1060 万教师 1.6 亿中小学生和 3.3 亿家长 参考国家统计局的细分数据, 截至 2017 年,(1) 我国 高中学校数量 1.4 万所, 初中学校数量 5.2 万所, 初等教育学校 ( 小学 ) 共 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

13 18.9 万所 ;(2) 我国高中阶段在校生人数共 2371 万人, 初中阶段在校生人 数共 4329 万人, 初等教育学校 ( 小学 ) 在校生人数共 9996 万人 再加上全面二胎政策和家长对教育重视程度增加等多方面原因,K12 课外培训行业需求增长迅速 收费 学生数量 参培量三大维度共同催生行业海量空间 首先我们假设 2017 年参与培训的中小学生年均培训费用约为 5100 元 / 人 ( 根据 2015 年 4200 元 / 人的假设 每年增长 10% 计算得 ) 同时,2017 年在校中小学生总计 1.7 亿人, 参考新浪教育等机构问卷调查的数据, 假定参培率为 82%, K12 课外培训班参培中小学生达 1.4 亿人 我们可以估算出 2017 年 K12 课 外培训市场约为 7140 亿元 我们假设每年培训费用上涨 10%, 则 2020 年年均培训费用约为 6800 元 2020 年, 在校中小学生的人数将达到 2.12 亿 人, 同时假设参培率略微上涨至 85%, 我们预计 K12 课外培训市场规模将达到约 1.2 万亿元,3 年 CAGR 约 19% 图 15:K12 课外培训市场空间预测 ( 亿元 ) 表 2:K12 课外培训行业 CR10 概况 资料来源 : 搜狐教育, 光大证券研究所预测 3.2 供给端 : 竞争格局高度分散, 率先布局新兴赛道的 优质资产占据先机 K12 课外培训行业市场竞争格局高度分散,CR 10 4% 中国中小学 课外辅导行业研究报告 显示, 目前全国的中小学课外培训机构约 20 万家, 年营业额超过 1000 万元的不超过 1000 家, 年营业额超过 5000 万元的不超 过 100 家 好未来 新东方两巨头 2017 财年在 K12 领域的营业收入分别是 71.7 亿元人民币和 59.8 亿元人民币, 总计约为 132 亿元,CR2 的市场份额占比仅约 2% 目前 K12 课外培训前十大公司是 : 好未来 新东方 邦德 卓越 巨人 昂立 精锐 京翰 龙文 学大, 根据部分上市公司年报数据估计,2017 年 CR10 营业收入约 300 亿元, 市场份额占比约 4% 机构名称新东方好未来昂立卓越巨人邦德学大京翰精锐龙文 概况性质 全国性 全国性 区域性 区域性 全国性 区域性 全国性 全国性 全国性 全国性 主要授课模式 综合 课堂辅导 个性化辅导 规模指标 覆盖城市数 教学点数目 ( 最新披露 ) 北京 上海 广州 深圳 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14 一线城市网点占比 (%) 二线城市网点数 二线城市网点占比 (%) 全职教师数量 兼职教师数量 3084 总教学场地面积 ( 万平方米 ) 注册学生数量 ( 万人 ) 运营指标 总营业收入 ( 亿元 ) (2017FY) (2017FY) (2017A) (TTM) (2017A) YOY(%) 22% 68% 1% 单点营收 ( 百万元 ) 单一教师创收 ( 万元 ) 毛利润 ( 亿元 ) 72 (2017FY) (TTM) 毛利率 (%) 58.34% 49.93% 26.5% 25.9 净利润 ( 亿元 ) (2017FY) (2017FY) (2017A) (2017A) 净利率 (%) 15.38% 10.78% 估值指标市值 ( 亿元 ) 市盈率 (TTM) (TTM) 市销率 (TTM) (TTM) (MRQ) 资料来源 :Wind 各公司官网 光大证券研究所注 : 新东方 好未来的数据为 FY2017 数据, 股价为 11 月 10 日收盘价, 运营指标 汇率为历史汇率, 估值指标汇率为 11 月 10 日汇率 优质的老牌机构和率先布局新兴赛道的三板公司市占率不断提升, 收入 增速高于行业平均增速 根据样本公司上市以来复合增长率 :(1) 好未来 学大教育 新东方 (K12 业务 ) 作为 K12 领域优秀的培训机构, 上市以来营业收入复合增长率分别为 67% 44% 和 33%, 显著高于我们测算的行业增 速 18%, 市场占有率有望继续提升 (2) 明师教育以华南地区城市为核心并布局中高考复读赛道, 挂牌以来营业收入复合增长率为 50% 佳一教育和 龙门教育分别布局华东和华南地区 西安市, 挂牌以来营业收入复合增长率分别为 35% 和 430% 三家新三板公司在赛道选择和城市布局上与成熟机构形成错位竞争, 市场占有率也在不断提高 图 16: 样本公司上市 / 挂牌以来营业收入复合增长率对比 资料来源 : 各公司财报 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15 2020 年中高考复读培训市场空间约为 210 亿元 2002 年起, 教育部发 文禁止公办教育开设复读班, 招收插班生, 打开民办教育在中高考复读领域中的广阔成长空间 目前全国每年高考报名人数在 940 万人左右, 复读率约为 4%; 中考报名人数 1700 万人左右, 复读率按照高考复读率的一半 2% 测 算, 考虑到龙门教育 2017 年收费标准, 平均每人每年收费中考 1.5 万元 高考 2.5 万元, 则中考复读培训市场规模约为 50 亿元 高考复读培训市场 规模可达约 100 亿元 我们假设每年培训费用上涨 10%, 则 2020 年年均培训费用约为中考 2.2 万元 高考 3.7 万元, 市场规模将分别增至 70 亿元 140 亿元, 总规模达到 210 亿元 图 17: 年全国中高考培训市场规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 教育部 光大证券研究所预测 中高考复读新兴赛道 : 错位竞争, 占据先机 好未来 新东方 学大教育历史成长路径以奥数和培优 英语培训 一对一为主 赛道中最先发力的 机构在品牌积淀 管理和教研方面拥有更多先发优势, 后发机构难以撼动其地位 随着考试制度改革, 很多新兴赛道不断涌现, 比如自主招生考试培训 中高考复读培训等等 全日制中高考复读班培训是刚性需求, 其特有的优势 体现在授课时长较长, 客单价较高, 利润空间大 龙门教育已深耕中高考培训十余年, 在此新兴赛道中有望获得先发优势 培训机构在不同城市的增速不一 : 一线城市增速平稳, 二三四线城市增速高于一线城市 我们测算 2018/2020 年行业市场规模约 7140 亿元和 1.2 万亿元,3 年 CARG 约 19% 我们预计培训机构在一线 二线和三四线城 市未来 3 年 CARG 约为 10% 20% 和 30~50% 由于高层次人口的集聚和消费水平的不断提升, 一线城市北上广深市场空间巨大但增速平稳 ; 南京 合肥 武汉 郑州 成都 西安等二线城市由于聚集了较多的高校, 市场空间较大且仍处于 供给创造需求 阶段, 是众多分校扩张的重要方向 ; 三四线城市合计的市场空间巨大但是之前鲜有品牌介入, 合计的市场空间大并且 增长迅速 我们认为重点布局一线城市的上市 / 挂牌培训机构将有望继续保持良性的现金流和稳定的收入体量 ; 重点布局二三四线城市的优质培训机构将 深度受益于市场份额的集中和行业增长, 有望步入快速发展通道 表 3: 一线城市空间巨大但增速平稳, 二三四线城市需求有望保持快速增长 一线城市 城市增速大学数量市场规模 ( 亿元 ) 北京 8% 上海 12% 广州 9% 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16 深圳 11% 西安 20% 武汉 22% 二线城市 郑州 22% 8 59 南京 19% 沈阳 18% 成都 19% 威海 30% 5 30 徐州 29% 三线城市 合肥 28% 8 22 中山 26% 7 30 宜昌 32% 6 25 开封 39% 8 24 湘潭 43% 4 22 四线城市 乐山 42% 6 20 汕尾 41% 7 25 阜阳 37% 5 24 资料来源 : 教育部 光大证券研究所整理注 : 统计数字截止 2017 年底 3.3 民办教育政策逐步落地, 非学历培训机构将率先受 益 民办教育的顶层法规和配套政策逐步落地, 非学历培训类资产有望率先 受益 上位法律 民办教育促进法 国务院文件 国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 部门配套政策 民办学校 分类登记实施细则 和 营利性民办学校监督管理实施细则 的相继出台有望对我国民办教育发展起到长期促进作用 我们认为教育行业资产证券化趋势渐起, 学历类和非学历类的资产证券化进度不一 (1) 学历类民办学校 资产的部分政策尚未制定, 仍有待地方政府配套 (2) 非学历培训类资产有望率先受益, 海量标的将登陆资本市场 龙门教育旗下 61 个 K12 课外培训中心和 7 所全日制 VIP 校区均为非学历培训机构 (1) 龙门教育目前共有 K12 课外培训中 61 个, 所有的 K12 课外培训中心均为公司化运营 (2) 龙门教育旗下全日制 VIP 校区共 7 个 其中在陕西省内有 6 个校区 : 西安龙门补习学校东仪路校区和东关校区为民办非企业单位, 且盈亏持平, 对挂牌公司利润影响较小 ; 其它三个全日制 VIP 校区均为公司化运营, 包括西安龙门补习学校华美十字东校区 长安南路校区和咸宁东路校区, 北京有 1 个校区 表 4: 龙门教育旗下学习中心 类别主营业务城市校区名称 东塘校区 一中校区 K12 课外培训中心 K12 课外培训长沙 柑子园校区银盆校区星沙校区湘郡校区 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

17 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告南雅校区梅溪湖校区株洲荷塘校区北京北师大校区大兴校区房山校区怀柔校区密云校区顺义校区延庆校区怀柔一中校区成都七中育才校区华侨城校区金沙校区成外校区七中高新校区师大一中校区郑州省实验校区兴华街校区紫荆山校区南昌红谷滩校区青山湖校区朝阳洲校区武汉水果湖校区取水楼校区徐东校区胭脂路校区南湖校区青山校区吴家山校区永清校区崇仁路校区江夏校区钟家村校区光谷校区中南校区苏州高新校区沧浪校区吴中校区阳山校区木渎校区沧浪新城校区太原长风街校区太航校区太原市政府校区

18 高新校区 西安 咸宁 岳阳 阎良校区临潼校区南湖校区步行街校区 长江路银泰校区 合肥 滨湖世纪金源校区 港汇广场校区 全日制 VIP 校区中考补习 / 高考补习 西安 北京 资料来源 : 公司重大资产购买报告书 光大证券研究所 4 龙门教育 : 四轮驱动, 万里征程 三孝口校区 长安南路校区 东仪路校区 咸宁东路校区 华美十字东校区 东关校区 北京龙门育才学校 4.1 全封闭 VIP 校区培训业务 : 盈利能力强, 是扩张战 略的重点 5+ 教育模式 : 导师 + 讲师 + 专业班主任 + 分层次滚动化教学 + 全封闭军事化管理 构筑全封闭 VIP 校区核心竞争力 龙门教育独创 导师 + 讲师 + 专业班主任 + 分层次滚动化教学 + 全封闭军事化管理 的 5+ 教育模式, 不仅限于知识的传授, 在严格的校园管理之下, 保证学生对知识的接收是有效的, 从而保证教学质量 图 18: 龙门教育面授培训流程图 资料来源 : 龙门教育官网, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

19 高效管理能力助力塑造 VIP 校区优质课堂 1. 团队管理 (1) 校长 : 西安几个大校区的校长由一位大校长统一管理, 下设各科目的教研组 管理成果优秀的校长被选派到新校区发展业务 (2) 班主任 : 与学生同吃同住 一同上课, 对学生的生活和学习情况进行紧密跟踪, 并及时向家长反馈 (3) 授课老师 : 采用多维度考核评价体系, 考量因素包括学生成绩 学生满意度 平时考核等, 并实行末位淘汰 综合考量教学情况与学生中高考结果作为次年工资参考基础 2. 学生管理 (1) 入学分班 : 根据入学考试成绩及学生在校的学习成绩分班, 便于 老师进行针对性教学管理 为学员量身定制教学目标 教学计划和辅导方案, 对辅导过程进行跟踪 考评 反馈, 并根据辅导效果适时调整辅导方案 (2)" 滚动式 " 分层教学 : 每月进行考试, 以班级为单位根据学生的综合 测评成绩, 重新给学生分层定位并进行班型调整 (3) 日程安排 : 对学生各方面有细致 严格的要求, 根据各个时间节 点安排生活 ( 午餐 / 休息等 ) 和课程 全封闭 VIP 校区业务获客和盈利能力较强 1. 新增多种班型提高生均收费 : 龙门教育自 2015 年增设承诺班 (30 人 / 班 ) 实验班 (40 人 / 班 ) 精品班 (45 人 / 班 ), 相对于普通班 (65 人 / 班 ) 收费大幅提高 班型不同则费用不同, 精品实验班第一学期费用合计 : 20,400 元, 精品班第一学期费用合计 14,400 元, 普通班第一学期费用合计 9,400 元 2. 与体制内教育错位竞争, 生源稳定 : 体制内优质教育资源主要集中在 重点中学, 且体制内教育以大班教学为主 ; 龙门教育 VIP 校区主要针对初中成绩中等 高中成绩在二本分数线以下的学生, 教学目标为协助其考取重点 高中 高考成绩达到二本分数线 3. 品牌优势明显, 教学效果卓著 :2017 届西安校区毕业生重点班一本率 55% 二本率 95% 表 5: 全封闭中 高考补习培训的学生规模及分布情况 ( 按校区统计表 )( 确定是 2017 年 2 月 28 日 ) 校区分布 长安南路校区 ( 人 ) 2,792 1,914 1,939 东仪路校区 ( 人 ) 东关路校区 ( 人 ) 咸宁东路校区 ( 人 ) 1,809 2,495 2,589 华美十字校区 ( 人 ) 3,447 4,368 5,015 合计 9,021 9,261 9,987 资料来源 : 公司重大资产购买报告书 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

20 表 6:2016 年全日制 VIP 校区改革后班型及收费 年级班型班级人数每学期收费标准 ( 元 / 人 ) 实验班 高中 承诺班 普通班 精品班 实验班 初中 承诺班 普通班 精品班 资料来源 : 公司官网 光大证券研究所 全封闭 VIP 校区为未来战略发展的关键 (1) 年级延伸 : 全封闭 VIP 校区原有生源包括高考应届生 / 复读生 中考应届生 / 复读生,2016 年开始扩收高一 高二在读生 目前全封闭业务覆盖四个年级 ( 初三 高三 ), 截至 18 年 6 月, 初三毕业班约 4000 人 高一 高二约 2000 人 高三毕业班约 5000 人 约 1000 名学生参加复读班 (2) 校区扩张 : 目前龙门教育已在西安开设 6 家 VIP 校区, 平均每个 校区 人, 公司计划在西安继续增加校区 通过校区扩张及年级延伸, 全封闭校区学生总人数逐年上升, 年在校生人数分别为 3046 人 7907 人 8573 人 人, 四年 CAGR 为 62.2%,2017 年在西安 市中高考培训领域市占率约 80% 截至 2016 年 12 月底, 全封闭 VIP 校区授课教师人数约 510 人 ( 不含班主任 助教和促学老师 ), 我们预计到 2018 年年底, 授课教师人数增加至约 600 人 (3) 地域扩张 : 龙门教育计划通过输出西安化的管理方式, 以口碑为核心, 结合扩张城市当地教师资源, 实现全封闭 VIP 校区全国扩张 2017 年 9 月公司在北京新开设 1 个校区,2018 年公司计划在武汉开设校区, 预计 2018 年学生总人数将增长至 人 未来, 公司全封闭业务计划向人 口聚集 经济发达的中西部区省会和重点城市拓展, 如郑州 成都 重庆 长沙等 2017 年龙门教育全封闭 VIP 校区培训业务收入 2.27 亿元, 我们预计 年收入分别为 亿元 图 19: 龙门教育在校生人数及增长率图 20: 全日制培训收入预测 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind 光大证券研究所预测 资料来源 :Wind 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告

21 图 21: 龙门教育 K12 课外培训学习中心分布 4.2 K12 课外培训业务 : 全国性 双规并行 模式的扩 张杨帆起航 公司全国性地域扩张正式起航,61 家 K12 课外培训学习中心覆盖 14 座城市 2016 年起, 龙门教育开始布局 K12 课外培训业务, 截至 2017 年 12 月 31 日, 龙门教育在 14 个城市设有 61 家学习中心, 包括武汉 (13) 长沙 (8) 北京 (8) 苏州 (6) 成都 (6) 太原 (3) 西安 (3) 南 昌 (3) 合肥 (4) 郑州 (3) 株洲 (1) 渭南 (1) 岳阳 (1) 咸宁 (1) 2017 年共招收学生 5100 人, 截至 18 年 6 月共有学生 6000 余人 公司计划未来三年新开设 30 家课外培训中心 分拆式课程与不同地域分布策略, 与新东方和好未来形成差异化错位竞争 一对一分拆式课程 : 如将语文拆成 1-2 个礼拜, 从短期的封闭式体验, 分拆变成长期的封闭式培训 此外, 龙门教育一线城市北京的直营学习中心主要分布于郊区 ( 大兴 顺义 密云 怀柔 ), 与新东方 好未来等老牌机构在地域上形成错位竞争 ; 武汉 株洲 长沙等二 三线城市直营学习中心 集中分布于市中心 龙门教育 K12 培训客单价具有较大优势 新东方课外培训收费较高, 小 班业务 (6-8 人 ) 收费为 160 元 /h 学而思高中阶段班课培训收费为 210 元 / 次 /2h, 客单价为 105 元 /h 龙门教育按照期次收费, 每期 30 个小时收费 2600 元, 客单价 87 元 /h 龙门教育在客单价方面拥有较大优势 龙门教育 2017 年 K12 课外培训业务的收入约 1.16 亿元, 我们预计该业务 2018~2020 年收入为 亿元 资料来源 : 龙门教育官网 光大证券研究所表 7: 龙门教育 K12 业务分产品营收情况 ( 单位 : 元 ) 报名收入产品名称分类 2016 年 2017 年 1-2 月高中 1,207, , 班课培训初中 4,044, ,770, 小学 1,654, ,793, 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

22 一对一培训 其他 23, 单词赢 1,294, ,498, 合计 8,200, , 高中 15,608, ,114, 初中 18,291, , 小学 4,813, ,941, 综合 86, ,032, 合计 38,800, ,538, 合计 47,000, 资料来源 : 公司重大资产购买报告书 光大证券研究所线下直营门店扩张两种模式 : 产业基金模式和合伙人模式 1. 产业基金 模式 :2016 年 11 月, 龙门教育子公司北京龙门与达孜天际线 上海斯优 上海丰儒共同发起 龙门 - 天际线 产业并购基金, 基金规模总计 6100 万元, 其中北京龙门出资 2500 万元, 龙门教育拟通过成立基金收购英语培训机构及 K12 课外培训实现地域及学科延伸, 助力全国范围布局 2. 合伙人模式 : 在新进入的城市成立一支具有同业管理经验的团队进行门店管理, 龙门教育 母公司与当地团队分别持有该地门店 51% 和 49% 的股权 龙门教育 K12 业务学习中心的成本回收期较短, 通常 12 个月左右实现累计现金流为正,18 个月实现净利润为正, 对合伙人有较强吸引力 龙门教育以一对一为切入口布局班课业务和中高考复读业务, 为复读培训业务持续输送生源 龙门教育一对一 K12 培训业务覆盖全国 16 个城市 10 个省份 : 四川 江苏 湖北 北京 湖南 安徽 江西 河南 陕西 山西 通过以下表格测算,10 个省份的中高考复读培训市场规模为约 59 亿元, 而龙门教育 2017 年复读培训收入为 2.27 亿元, 占比 3.8% 未来龙门教育成长性可期, 一对一业务势必成为开拓流量的先头部队, 为龙门教育课班业务和复读培训业务持续导流 表 8: 龙门教育一对一业务覆盖 10 个省市的复读培训市场规模 项目 2017 年高考人数 ( 万人 ) 2015 年中考人数 ( 万人 ) 合计 河南 四川 安徽 湖南 湖北 江西 江苏 山西 陕西 北京 总计 龙门教育客单价 ( 万元 ) 市场规模 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind 新浪教育 光大证券研究所测算注 :2015 年中考人数实际为初中毕业人数, 在测算时认为二者相等 K12 课外培训为全封闭 VIP 校区提供强大生源入口 在 VIP 校区地域扩张过程中, 龙门教育通过先开设 K12 课外培训门店积累客户基础, 为全封闭 VIP 校区提供流量入口 通过 K12 课外培训业务, 获得深度的学生资料, 以 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告

23 初中成绩中等 高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体, 导流至 VIP 校区实现重复消费 图 22: 龙门教育 K12 课外培训业务为全封闭 VIP 校区业务持续导流 资料来源 : 龙门教育年报 光大证券研究所绘制 4.3 线上课程和软件销售业务 : 打开三四线市场, 业绩 扶摇直上 龙门以线下业务为支点, 通过线上产品撬动三四线市场 龙门教育线上产品主要包括学科全系列产品和高三年级的全学科模块化产品 学科全系列 产品, 例如英语学科, 后期有词汇 语法 阅读和写作, 从而形成标准的模块化产品 互联网在线教育产品, 包括双师课堂 软件 互联网技术服务都将助力龙门教育撬动三四线市场 软件研发实现教育闭环, 销售业绩有望扶摇直上 公司 2015 年收购深圳跃龙门有限公司以来, 已研发成型的产品包括 跃龙门中高考知识点挖 掘机 学习 APP 龙门精讲 课程视频及习题 龙门云课堂 互联网教学课堂 跃龙门教学管理 ERP 系统 等 公司软件产品主要面向内部生源销售以配合线下教学, 未来软件销售客户将扩展到其他同类教育公司 公司 2017 年软件销售业务的收入为 5452 万元 图 23: 龙门教育通过线上产品深度覆盖三四线市场 资料来源 : 龙门教育年报 光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

24 4.4 学历教育业务之营利性高中 : 轻资产模式书写全国 布局新篇章 上海印发民办教育 分类办法, 学历类资产证券化进程拉开帷幕, 示范效应率先为龙门教育营利性高中业务打开广阔成长空间 上海于 2017 年 12 月 26 日出台民办教育 实施意见 和 分类办法, 是全国首个实质性利好学历类民办学校的政策性文件, 其他省市有望陆续跟进 此外上海对营 利性高等教育设置 4 年过渡期, 对营利性幼儿园 高中等设置 3 年过渡期, 这将极大地推进学历教育资产证券化进程 龙门教育的营利性高中业务将迎来黄金发展时期 2017 年全国共有学校近 50 万所 2017 年全国共有幼儿园 小学 初中分别为 万所 万所 5.21 万所 全国高中阶段教育共有学校 2.47 万所, 其中普通高中 1.34 万所, 中等职业教育 ( 中职 )1.09 万所 普通高校中本科院校 1200 余所, 专科 ( 高职 ) 院校 1359 所 图 24:2017 年中国学校数量 ( 单位 : 所 ) 资料来源 : 全国教育事业发展统计公报 光大证券研究所 龙门教育营利性高中业务采用轻资产办学模式 龙门教育未来计划在全 国推进营利性高中业务 龙门教育的高中业务为轻资产模式 轻资产模式是当地政府或者其他机构提供土地校舍和建设成本, 龙门教育自身输出品牌 运营和教研能力, 在累计盈利以后再进行利润分成 4.5 学历教育业务之中职合作 : 推出 职业素养 + 学科素 养 + 人文素养 特色办学方案 龙门教育未来将与中职学校合作, 开启学科素养 + 职业素养教学 龙门教育和中职相结合, 布局学科素养和职业素养 学科素养专注于高考, 职业 素养专注于职业技能的养成, 包括计算机和文艺特色 龙门教育未来将积极与中职学校合作, 共同开拓素养教学 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

25 图 25: 龙门教育 职业素养 + 学科素养 + 人文素养 特色办学方案 资料来源 : 龙门教育路演资料 光大证券研究所 5 盈利预测和投资评级 5.1 标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设 标的公司龙门教育的盈利预测及关键假设 龙门教育在全日制中高考培训 K12 课外面授培训 线上课程和软件销售业务保持稳定增长的趋势, 收 入以全日制中高考培训及 K12 课外培训为主 (1) 全日制中国高考培训业务学费收取方法为按学期预收学费, 于每年的 8-9 月以及次年的 1-2 月集中 收取学费, 收入按照直线法在当学期内进行摊销 ( 第一学期收入摊销截止月为当年 12 月份 ; 第二学期收入摊销截止月 : 中考补习业务为当年 6 月 高考补习业务为当年 5 月 ) (2)K12 课外培训学费收取方式为按课程预收 学费, 收入按照已完成课时确认 我们预计龙门教育 2018~2020 年收入为 6.09 亿元 /7.46 亿元 /9.92 亿元,2018~2020 年归母净利润为 1.29 亿元 /1.51 亿元 /1.91 亿元 表 9: 龙门教育 2016~2020 年收入分拆与预测 ( 单位 : 百万元 ) E 2019E 2020E 封闭式培训 K12 课外培训 软件销售 合并抵消 合计 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所表 10: 龙门教育 2016~2020 年收入 成本 费用和归母净利润预测 项目 / 年度 E 2019E 2020E 主营业务收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY(%) % 55.07% 22.41% 33.00% 营业成本 ( 百万元 ) 主营业务税金及附加 ( 百万元 ) 销售费用 ( 百万元 ) 管理费用 ( 百万元 ) 财务费用 ( 百万元 ) 归母净利润 ( 百万元 ) 增长率 YOY(%) 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

26 5.2 科斯伍德并购龙门教育后的盈利预测 科斯伍德主营业务的盈利预测 我们经财务模型测算得出科斯伍德油墨 主营业务 2018~2020 年收入为 5.43 亿元 /5.88 亿元 /6.13 亿元 科斯伍德主业油墨业务的客户结构调优和产品结构调优的成效显现, 产品有继续涨价趋势 因此我们上调 2018~2020 年归母净利润为 1118 万元 /3021 万元 /3438 万元 按目前 2.43 亿股本计算的 2018/19/20 年 EPS 为 0.05/0.12/0.14 元 表 11: 科斯伍德油墨主业财务指标预测 ( 考虑并购贷款的相关财务费用 ) 指标 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 -1.08% -3.60% 15.02% 8.20% 4.27% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 3.68% % 93.95% % 13.80% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 资料来源 : 公司财报 光大证券研究所预测科斯伍德并购龙门教育后的盈利预测 在盈利预测方面, 我们预计科斯 伍德母公司 2018~2020 年净利润为 1118 万元 /3021 万元 /3438 万元 ; 龙门教育 2018~2020 年净利润为 1.3 亿元 /1.5 亿元 /1.9 亿元 参照下表, 科斯伍 德于 2017 年 12 月 28 日完成龙门教育 50.53% 股权的收购, 盈利预测中, 2018 年起龙门教育全年并表 龙门并表后, 上市公司科斯伍德 2018~2020 年净利润为 0.77 亿元 /1.06 亿元 /1.31 亿元, 对应 2018~2020 年 EPS 为 0.32/0.44/0.54 元 表 12: 科斯伍德并购龙门教育后的 2018~2020 年分项盈利预测 项目 / 年度 2018E 2019E 2020E 1 收入 ( 百万元 ) 科斯伍德收入 (A) 龙门教育收入 (B) 合并收入 (A+B) YOY(%) % 15.75% 20.33% 2 归母净利润 ( 百万元 ) 科斯伍德净利润 (C) 龙门教育净利润 (D) 龙门教育 50.5% 股权对应的净利润 (E=D*50.5%) 合并净利润 (F=C+E) YOY(%) % 20.36% 25.73% 3 目前股本( 百万股 )(G) EPS(F/G) 市盈率 P/E 资料来源 : 公司财报 光大证券研究所预测注 :(1) 股价为 2018 年 6 月 22 日收盘价 ;(2)2018 年备考收入和净利润考虑全年并表表 13: 上市公司科斯伍德的 2016~2020 年财务模型 项目 / 年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 -1.08% -3.60% % 15.75% 20.33% 净利润 ( 百万元 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

27 净利润增长率 3.68% % % 39.01% 23.13% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 5.11% 0.82% 9.78% 12.25% 13.60% P/E 资料来源 : 公司财报 光大证券研究所预测 盘价 ;(2)2018 年备考收入和净利润考虑全年并表 5.3 绝对估值和相对估值分析 相对估值 注 :(1) 股价为 2018 年 6 月 22 日收 估值分析及投资评级 我们预计科斯伍德 2018~2020 年备考 EPS 为 0.32/0.44/0.54 元 目前 A 股和美股 K12 培训行业可比公司 17/18 年 PE 为 87x/59x 参考平均水平以及 K12 培训行业和龙门教育良好的发展前景, 我 们给予科斯伍德 18 年 PE 约 41x, 对应目标价 元, 维持 买入 评级 表 14:K12 培训行业估值比较 公司股票代码单位 市值 ( 亿元 ) 收盘价 ( 元 ) EPS PE E 2019E E 2019E 立思辰 SZ RMB 新南洋 SH RMB 好未来 TAL.N USD 平均 科斯伍德 SZ RMB 数据来源 :Wind 光大证券研究所注 :(1) 科斯伍德数据为光大证券研究所预测, 其余为万得一致预测 ;(2) 股价为 2018 年 6 月 25 日收盘价 ;(3) 好未来年度数据为财年数据 绝对估值 关于基本假设的几点说明 : 1 长期增长率 : 假设长期增长率为 3%; 2 β 值选取 : 选取 Wind 概念类 - 化学原料及化学制品制造业 β 作为公司无杠 杆 β 的近似 ; 3 税率 : 假设公司未来税收政策较稳定, 结合公司过去几年的实际税率, 预测公司未来税率为 17.84% 表 15: 科斯伍德绝对估值关键假设 假设 第二阶段年数 8 数值 长期增长率 3.00% 无风险利率 Rf 3.43% β(βlevered) 0.62 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 8.01% 税率 17.84% Kd 4.64% Ve Vd 573 目标资本结构 20.64% WACC 7.32% 资料来源 : 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

28 表 16: 科斯伍德 FCFF 估值结果 FCFF 估值现金流折现值 ( 百万元 ) 价值百分比 第一阶段 % 第二阶段 % 第三阶段 ( 终值 ) % 企业价值 AEV % 加 : 非经营性净资产价值 % 减 : 少数股东权益 ( 市值 ) % 减 : 债务价值 % 总股本价值 % 股本 ( 百万股 ) 每股价值 ( 元 ) PE( 隐含 ) PE( 动态 ) 资料来源 : 光大证券研究所预测表 17: 敏感性测试结果 长期增长率 (g) WACC 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 6.32% % % % % 资料来源 : 光大证券研究所预测表 18: 估值结果汇总 估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间 FCFF 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% APV 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% 资料来源 : 光大证券研究所预测估值分析及投资评级 绝对估值法 FCFF 计算出公司股价 元, 对 应 2018P/E 为 44x;APV 计算出公司股价 元, 对应 2018P/E 为 44x 5.4 估值分析及投资评估 估值分析及投资评级 估值分析及投资评级 上述估值方法中, 相对估值法给予公司 2018 年 41 倍 PE, 对应股价 元 ; 绝对估值法 FCFF 计 算出公司股价 元 综合两种估值方法, 考虑 K12 培训行业和龙门教育良好的发展前景, 我们给予公司 2018 年 41 倍 PE, 给予 元目标价, 维持 买入 评级 6 风险提示 同业市场竞争风险 K12 课外培训行业门槛低, 且预付模式下现金流良好, 因此行业处于高度分散的状态, 同业竞争极其激烈 规模扩大的管理风险 规模扩大包括内生增长和外延扩张 在内生增长中, 由于管理中出现信息不对称可能导致课程质量下降 投资回收期延长等 问题 在外延扩张中, 可能出现文化整合失败 管理整合不到位等问题 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

29 40% 30% 20% 10% 0% % 10% 5% 0% 利润率 E 2019E 2020E 毛利率 EBIT 率销售净利率 净利润 _ 增长率 E 2019E 2020E 净利润增长率 销售收入 _ 增长率 E 2019E 2020E 销售收入增长率 1500% 1000% 500% 0% -500% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资本回报率 E 2019E 2020E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 ,152 1,334 1,605 营业成本 ,018 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 总资产 809 1,702 1,918 2,076 2,323 流动资产 ,100 1,352 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 ,059 1,212 无息负债 有息负债 股东权益 ,017 1,112 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

30 关键指标 E 2019E 2020E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 -1.08% -3.60% % 15.75% 20.33% 净利润增长率 3.68% % % 39.01% 23.13% EBITDA 增长率 15.23% % % 35.84% 14.83% EBIT 增长率 9.14% % % 47.97% 17.37% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 23.46% 18.78% 36.43% 37.55% 36.56% EBITDA 率 13.94% 8.34% 13.43% 15.76% 15.04% EBIT 率 7.55% 1.61% 9.72% 12.42% 12.12% 税前净利润率 8.95% 1.85% 8.09% 9.73% 9.96% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 7.35% 1.22% 6.64% 7.98% 8.17% ROA 4.45% 0.35% 3.99% 5.13% 5.64% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 5.11% 0.82% 9.78% 12.25% 13.60% 经营性 ROIC 4.20% 0.39% 5.62% 7.91% 8.65% 偿债能力流动比率 速动比率 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告

31 行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告

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