( 百万元 ) E 2019E 2020E 主营收入 , ,243.5 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元

Transcription

1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2018 年 05 月 09 日科斯伍德 ( SZ) 龙门教育核心商业模式优势突出, 关注异地复制能力 收购龙门教育, 实现双主业转型 公司主营印刷胶印油墨的研发 生产和销售, 近年来受累于商业印刷市场需求减少, 以及原材料价格上涨等因素, 营收 利润均出现下滑 面对主业发展瓶颈, 公司主动寻求外延转型, 最终定位于轻资产的教育行业 2017 年公司以支付现金方式完成对龙门教育 49.76% 股权的收购, 同时通过签订 表决权委托协议, 拥有龙门教育 52.39% 股份表决权 此次收购的业绩承诺为龙门教育 年净利润分别不低于 1 亿元 1.3 亿元 1.6 亿元 龙门教育 : 以全封闭培训模式为核心, 聚焦细分市场, 实现差异化竞争 龙门教育的核心业务是全封闭中高考补习培训, 其商业模式的最大特点在于 聚焦 与 差异化 聚焦 体现在 (1) 区域, 即深耕以西安为核心的陕西市场 ;(2) 培训品类, 即专注中高考冲刺补习, 服务于学生 K12 生涯的 最后一公里 需求 ;(3) 目标客户, 主要为中高考应届生 / 复读生, 尤其是中等生 通过聚焦细分区域 细分赛道 细分人群, 最大限度实现教学优势的积累及教学效果的彰显 差异化 体现在龙门补习区别于常见的 K12 课外辅导, 通过全封闭教学 分层次授课 准军事化管理等方式, 在主客观两个维度营造专注 高效的学习环境 聚焦 与 差异化 结合, 使龙门在十余年间持续巩固其在细分市场的竞争优势, 品牌影响力及客户口碑不断提升 依托 K12 培训中心进行全国扩张, 最终实现全封闭模式的异地复制 龙门教育自 2016 年开始积极拓展全国市场, 打造 K12 教培品牌 龙门尚学, 提供一对一 小班教学等传统模式的培训服务 未来通过各地教学中心累积的客户流量与口碑基础, 龙门教育有望进一步引入其优势的全封闭教学体系, 实现核心商业模式的异地复制 公司动态分析 证券研究报告 印染化学品 投资评级买入 -A 首次评级 6 个月目标价 : 元 股价 ( ) 9.17 元 Tabl e_mar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 2, 流通市值 ( 百万元 ) 1, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 7.00/15.28 元 Tab le_ch art 股价表现 科斯伍德 印染化学品 16% 6% -4% % % -34% -44% -54% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tab le_report 相关报告 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号 :S jiaojuan@essence.com.cn 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号 :S wangzx2@essence.com.cn 投资建议 : 龙门教育成熟的全封闭补习体系是其核心商业模式, 通过深耕细分区域 ( 中西部 ) 细分赛道( 中高考补习 ) 及细分人群 ( 中等生 ), 在区域市场已建立较高的竞争壁垒, 招生规模的稳步扩大确保该板块的业绩底盘扎实 目前龙门旗下 K12 培训中心在全国快速扩张, 未来若能以此为基础实现全封闭模式的异地规模化复制, 将创造更大的业绩空间 考虑控股龙门教育带来的少数股东损益, 预计公司 2018 年净利润 0.8 亿, 对应 PE 27 倍, 龙门教育正处于异地快速扩张期, 给予 35 倍目标 PE, 目标价 元, 买入 -A 评级 风险提示 :K12 教培领域政策监管趋严, 异地扩张进度不达预期 1

2 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 主营收入 , ,243.5 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 2019E 2020E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 7.4% 1.2% 8.3% 8.6% 9.2% 净资产收益率 5.1% 0.8% 10.4% 11.1% 11.8% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.6% 0.4% 0.5% ROIC 5.9% 1.4% 13.8% 12.2% 18.3% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 1. 科斯伍德 : 获得龙门教育控制权, 实现双主业布局 公司主业属化工行业, 主营印刷胶印油墨的研发 生产和销售 近两年来受累于商业印刷市场需求减少, 以及原材料价格上涨等因素, 营收 利润均出现下滑 2017 年公司实现营收 4.72 亿元, 同比减少 3.60%; 归母净利润 万元, 同比减少 83.99% 即使剔除收购 龙门教育带来的额外费用增加等非内生因素, 在营收减少 成本上涨的情况下, 其利润仍下滑明显 图 1: Q1 公司营收及增速 图 2: Q1 公司净利润及增速 营业总收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) 归母净利润 ( 万元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) % -1.08% -3.60% % % 120% 90% 60% 30% 0% % % % 33.97% % 30% 0% -30% -60% 0-30% 0-90% 图 3: Q1 公司毛利率及净利率 图 4: Q1 公司期间费用率 销售净利率 销售毛利率 销售费用率管理费用率财务费用率 40% 35.64% 15% 30% 20% 10% 20.92% 6.01% 24.10% 22.55% 8.25% 8.60% 9.49% 10% 5% 0% 10.30% 8.34% 9.33% 9.03% 9.92% 6.20% 6.42% 6.57% 3.55% -0.25% -0.22% -0.19% 0% -5% 面对主业增长瓶颈, 公司主动寻求外延转型, 先后考察过医疗 芯片 教育等产业 其公告披露的最近一次外延尝试所选领域为芯片测试, 标的属集成电路行业中的服务性企业, 但因 交易对价等因素未达成一致, 故终止收购 但此次尝试使公司明确了 轻资产 服务性 投入小 现金流好 的标的收购原则, 更适合公司体量及资金实力 最终在医疗 教育两个服 务性行业中, 公司选择了成长性更好的教育行业, 并确定龙门教育作为其转型战略的收购标的 收购方案 : 公司通过股转系统协议转让, 以支付现金方式完成了对龙门教育 49.76% 股权的收购, 合计对价 7.58 亿元 同时公司通过与方锐铭 丁文波 上海翊占信息科技中心 ( 普 3

4 通合伙 ) 签订 表决权委托协议 的形式, 取得了占龙门教育总股份数 2.629% 的表决权, 共计拥有龙门教育 52.39% 股份表决权 此次交易的业绩承诺为龙门教育 年净利 润分别不低于 1 亿元 1.3 亿元 1.6 亿元 2. 龙门教育 : 以全封闭补习模式实现差异化竞争 龙门教育前身龙门有限成立于 2006 年, 创始人马良铭 明闵早在 2003 年即成立西安龙门补习学校, 专注提供以全封闭培训为特色的中高考补习服务 十余年来龙门教育深耕西安及周边市场, 不断完善中高考补习教学的体系化 规范化程度, 在 K12 教培市场形成了差异化 的竞争优势 近年来, 龙门积极开拓全国市场, 打造 K12 教培品牌 龙门尚学, 实现了将本地化培训优势延展至全国性培训能力的商业模式突破 现阶段龙门尚学主要提供传统的走 读式课外辅导, 但其在公告中已表示未来将力争实现封闭培训模式异地复制 目前龙门教育旗下品牌包括龙门补习学校 龙门尚学 跃龙门育才科技, 分别对应三大业务板块 : 全封闭中高考补习培训,K12 课外培训及教学软件及课程销售 从经营情况看, 龙门教育 2015 年以来业绩保持较高增速,2017 年分别实现营收 归母净利润 3.98 亿元 1.05 亿元 ( 完成业绩承诺 ), 同比增长 64.93% 50.56% 由于封闭式培训业 务员工薪酬增加, 毛利率今年呈下降趋势 图 5: Q1 龙门教育营收及增速 图 6: Q1 龙门教育净利润及增速 营业总收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) 59.97% % % 80% 60% 40% 归母净利润 ( 万元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) % % % 60% 50% 40% 0 20% 0 30% 图 7: Q1 龙门教育毛利率及净利率 图 8: Q1 龙门教育期间费用率 80% 71.96% 销售净利率 销售毛利率 30% 销售费用率管理费用率财务费用率 60.27% 55.08% 60% 50.70% 40% 32.00% 24.62% 24.94% 21.07% 20% 0% 20% 19.91% 21.58% 14.32% 13.33% 10% 12.25% 12.61% 12.96% 8.60% 0% -0.04% -0.28% -0.44% -0.10% -10% 4

5 2.1. 全封闭中高考补习培训 1) 生源定位 : 聚焦 中等生, 培训效果明显 中学生群体依其学习能力 成绩水平形成 纺 锤型 结构, 龙门教育的培养对象聚焦于中间层 人数最多的中等学生 相比于优等生, 该群体的提升空间更大, 接受培训的边际效果更高, 尤其是集中封闭培训的提分作用更明显 相比于差等生, 该群体的知识基础相对较好 教学难度适中, 自控力也更强, 2) 培养模式 : 全封闭补习, 独创 5+ 教学, 即 导师 + 讲师 + 专业班主任 + 分层次滚动教学 + 全封闭准军事化管理 模式 导师 : 是外援专家名师, 即对高考方向 高考命题 高考研究 考试技巧 答题方法训练方面有独到之处的专家 导师不直接授课, 但因其在命题 应试模式上的丰富经验, 可自 上而下地对龙门的教学体系及师资队伍给予必要的指导 讲师 : 即一线授课老师 龙门对讲师选聘有严格的考核和聘用程序, 且有见习期要求, 合格方能上岗 在专业素质之外, 龙门高强度 集中式的补习模式, 还要求师资队伍具备统 一的教学理念, 同时有强烈的责任心及敬业精神 专业班主任 : 即行政 & 生活老师, 主要负责学生在校期间的学习 生活 自习 住宿, 做学生的思想工作及心理咨询指导 全封闭的就读模式下, 学习和生活不可偏废, 营造良好的生活环境将使学生处于可持续投入的健康身心状态, 因此专业班主任的设置也是龙门补习学 校的核心竞争力之一 分层次滚动式教学 : 分层次 是指初三 高三学生在入学时需参加龙门组织的学科测验, 根据学员能力将其编制成不同层次的教学班 ( 普通班 精品班 实验班 ), 每个层次教学班 的学生学科水平基本一致, 从而可以为不同班型安排与其能力相匹配的课程内容 滚动式 是指教学班的分配是变化的, 龙门每月对在校生进行月考, 根据其成绩升降而调整至上一层或下一层的班级 滚动模式的效果在于客观上确保了教学班内学生能力的一致, 以保证教学 效果 ; 主观上强化学生竞争意识与紧迫感, 提高学习主动性 全封闭准军事化管理 : 全封闭 即住宿制, 是龙门补习培训的显性特征, 学生在校期间的学习生活均由前述班主任督导, 分段专人负责管理, 使学生学校 生活的各环节均处于统 一约束之下, 由此创造出的专注学习氛围是实现良好教学效果的重要保障 由此衍生出的特点即 准军事化 管理, 即学生每天严格按照学校规定的作息时间表上操 学习 吃饭 活动及休息, 借此养成其良好的学习习惯 生活作风及意志品质 5

6 图 9: 龙门教育全封闭补习学生管理流程 资料来源 : 公司公告 据公告披露,2016 年龙门补习实现高三重点班一本上线率 53%, 二本上线率 94%; 普通班二本上线率 74%, 三本上线率 99%; 承诺班达标率 100%; 精品班本科上线率 94% 2016 年中考部上线率 92% 3) 课程体系 : 龙门教育在十余年教学积累中自主研发了完整且阶梯化的课程体系 该体系 不拘泥于校内教学顺序, 而在以考纲为教学主参考系的基础上, 对各学科内容重新排布, 根据学生弱项进行针对性训练, 且不同层级的教学班对应不同难度的课程体系 由于龙门的目 6

7 标学员为 中等生, 因此其课程重在 补强 而非 培优, 必要时甚至会在高中课程中引入初中内容, 通过这种方式在有限时间内实现最高效的提分 4) 校区与培养规模 : 据龙门教育年报披露, 截至 2017 年 12 月 31 日, 龙门教育旗下共有 全封闭中高考补习校区 7 个, 覆盖西安 (5 所 ) 北京 (1 所 ) 武汉 (1 所 ) 三市,2017 年春季招生 9877 人, 秋季招生 人 此外据公司官网最新披露, 其西安各校区 2018 年全日制在校生 人, 共 254 个教学班, 其中中考部 134 个班 5633 人, 高考部 46 个班 1989 人 表 1: 龙门教育全封闭补习校区地区西安武汉北京资料来源 : 公司官网, 安信证券研究中心 校区华美校区长安南路校区咸宁东路校区东仪路校区东关路校区武汉龙门补习学校北京龙门育才学校 5) 学费设置 : 龙门教育中高考培训周期原则上为一年, 分两学期收取学费 2016 年平均客单价 1.02 万元, 其中高考补习 1.04 万元 中考补习 1.02 万元 高考补习单价的下降主要系增加了客单价较低的普通班, 使学生结构有所变化 ; 中考补习单价提高则源于收费较高的精 品班人数增加 表 2: 龙门教育中高考补习客单价及培训人数 全封闭中高考补习 2015 年 2016 年 2017 年 1-2 月 补习类型班级类型学生人次 高考补习 中考补习 报名单价 ( 万元 / 人次 ) 报名收入 ( 万元 ) 学生人次 报名单价 ( 万元 / 人次 ) 报名收入 ( 万元 ) 学生人次 报名单价 ( 万元 / 人次 ) 报名收入 ( 万元 ) 普通版 精品班 冲刺班 实验班 精品实验班 承诺班 小计 普通版 精品班 实验班 承诺班 小计 合计 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 6) 收入结构 : 全封闭补习业务中, 初中补习营收占比较略高,2016 年报名收入 9123 万元, 同比增长 32.2%, 占比 50%; 高中补习报名收入 万元, 同比增长 10.9%, 占比 35% 此外龙门教育为适应高考改革趋势,2016 年起新增高一 高二阶段培训, 同时增加艺考培训等新品类, 以上业务当年报名收入占比 15% 7

8 表 3: 龙门教育全封闭补习收入结构 报名收入 ( 万元 ) 项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-2 月 中补 高补 高一高二课程培训 新业务 合计 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 7) 商业模式特点 : 聚焦细分市场需求, 实现差异化竞争, 盈利能力强 根据上述分析, 龙门教育培训体系的最大特点在于 聚焦 与 差异化 聚焦 体现在培训品类集中于中高 考冲刺补习, 服务于 K12 生涯的 最后一公里 需求 ; 目标客户集中于中高考应届生 / 复读生, 尤其是中等生, 通过深耕细分市场 细分人群, 最大限度实现教学优势的积累及教学效果的彰显 差异化 体现在龙门补习区别于常见的 K12 课外辅导, 通过全封闭教学 分层 次授课 准军事化管理等方式, 在主客观两个维度营造专注 高效的学习环境 聚焦 与 差异化 结合, 使龙门在十余年间持续巩固其在细分市场的竞争优势, 品牌影响力及客户 口碑不断提升 从盈利性看, 全封闭中高考培训因其培训周期长 课时单价高, 因此利润空间较大, 尤其是龙门教育这类深耕区域市场 教学能力经过时间检验 品牌优势突出的培训机构, 在确定的需求下能获得更高的溢价 2.2. K12 课外培训 龙门教育从 2016 年开始大规模拓展全国市场, 打造 K12 教培品牌 龙门尚学 目前龙门 尚学主要提供一对一 小班教学等传统培训方式, 但基于龙门补习的商业模式基因, 其 K12 培训也主要聚焦于中等生, 同时强调其因材施教的个性化教学 合伙人模式降低异地扩张边际成本 龙门教育开创 教育合伙人 模式, 在助力异地扩张的 同时, 释放合作方的创业动能, 打造资源共享的价值生态 其合伙人模式, 在狭义层面上, 主要指合作方参股龙门在各地的校区, 从而实现利益一致, 以充分发挥合作方在当地的渠道 客户资源优势, 降低快速扩张期的边际成本 在广义层面上, 龙门教育希望为有创业意愿的 教师搭建数据与资源的支持平台, 将场地 教研数据 在线推广平台 教师创业扶持资金等开放共享, 探索 平台 + 教师 的共享共创商业模式 在合作过程中, 创业教师自身的资源 禀赋或研发成果, 将反哺龙门教育的长期发展 8

9 图 10: 龙门教育教师共享平台理念 资料来源 : 公司官网 目前 K12 培训业务处于快速扩张期, 据龙门教育年报, 截至 2017 年 12 月 31 日, 该业务已覆盖全国 11 个城市, 校区数量 61 个, 在读学生 5100 人, 营收由 2016 年的 2100 万元增加至 2017 年的 1.16 亿元 图 11: 龙门教育全国校区分布 资料来源 : 公司官网 9

10 需强调的是, 在龙门教育的异地扩张战略中, 当前的传统 K12 教培模式仅是第一阶段 据收 购公告信息, 龙门希望通过各地教学中心累积客户流量与口碑基础, 再逐渐引入其优势的全封闭教学体系, 实现核心能力的异地复制 2.3. 教学软件及课程销售 龙门教育依托其子公司跃龙门育才科技开展智能教学软件 学校管理系统等软件产品的研发, 产品主要供应体系内的封闭式培训学校 K12 培训中心及第三方教育培训机构, 以技术助力线下教学效果提升 据官网, 目前龙门教育已研发了跃龙门中高考知识点挖掘机 龙门云课堂 龙门精讲 跃龙门电子多媒体备课系统 (B/S 版 ) 智能档案管理系统和培训管理系统等教育科技产品, 并在 西安 北京 深圳 广州等城市成功推广使用 自 2015 年推出该业务以来, 营收增速较快, 叠加高毛利率, 对龙门整体业绩贡献明显 表 4: 龙门教育研发软件服务及产品 软件服务及产品 中商考知识点挖抿机版 产品用途 供学生在完成面授培训的同时, 对所学知识点进行快速 准确的梳理, 定位学习中的问题, 并对所学内容进行测验考评 龙门精讲版 特邀清华附中 北大附屮 人大附屮 北师大实验中学 北京 101 中学等重点学校一线特 高级教师. 以及部分中高考命题组专家, 紧扣最新中高考大纲, 针对学生在复习备考中常见的知识盲区 误区 易错点 障碍点, 精心编排, 细致汫解, 帮学生全面梳理考点, 强化训练考能 跃龙门交互式教学系统 为培训机构 学校日常教学提供可靠的教研体系和教学技术支持. 为学生提供自主学习平台 龙门单词突击 - 集训赢 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 适用于大学 中小学学生进抒快速单词记忆 2.4. 发展战略 据龙门教育最新年报披露, 其未来将继续巩固既有业务优势, 同时扩展教学服务模式, 强化技术支持, 实现业务板块间的深度协同 1) 夯实既有业务板块, 释放协同效应 龙门教育将继续深耕现有的全封闭学校 K12 培训及软件研发三大板块, 尤其关注将两类线下培训模式之间的资源协同以及技术产品对教学环节的提升作用 2) 升级产品与服务, 适应中高考改革趋势 面对强化素质教育 高中文理不分科 6 选 3 等中高考改革趋势, 龙门教育将积极调整产品和服务体系, 以适应改革带来的新需求 对于全封闭学校板块, 龙门教育将在传统 5+ 教学模式基础上, 推出 文化课辅导 + 学科素养 + 艺术特长 + 职业规划 + 社会实践 的新 5+ 人才培养模式, 根据学生个性化生涯规划, 初中阶段提供 文化基础 + 中考, 高中阶段提供 学科素养 + 高考 自主发展 + 技能 素质教育 + 留学 的多元发展路径 10

11 在 K12 培训板块, 龙门将适应高考改革方向, 推出大数据选科指导 志愿规划 针对 6 选 3 不同学科组合的 套餐式 培训等升级服务, 将升学服务由复习备考延伸至考前 考后两端, 实现客户价值的深度挖掘 同时开发 按效果付费 的集训课程, 通过 短期集训 + 免费跟踪教学服务 模式, 缩短 K12 校外培训周期, 帮助学生节省更多时间以提升综合素质 3) 强化技术研发, 助力教学效果 龙门教育将更加重视技术对于教学效果的助力 短期内龙门将完成覆盖英语学习全过程的产品体系融合, 形成包含 单词赢 分级阅读 写作赢 中高考语音听说训练 的 英语集训 赢 产品线 ; 长期内将以合伙人形式与学科名师合作, 建立数学 化学 语文的线上线下短讯课程体系, 计划推出 数学智能解题王 模型物理 等产品, 形成针对初高中不同版本 的学科全系列产品线 3. 投资建议 龙门教育成熟的全封闭补习体系是其核心商业模式, 通过深耕细分区域 ( 中西部 ) 细分赛道 ( 中高考补习 ) 及细分人群 ( 中等生 ), 在区域市场已建立较高的竞争壁垒, 招生规模的稳步扩大确保该板块的业绩底盘扎实 目前龙门旗下 K12 培训中心在全国快速扩张, 未来若 能以此为基础实现全封闭模式的异地规模化复制, 将创造更大的业绩空间 考虑控股龙门教育带来的少数股东损益, 预计公司 2018 年净利润 0.8 亿, 对应 PE 27 倍, 龙门教育正处于 异地快速扩张期, 给予 35 倍目标 PE, 目标价 元, 买入 -A 评级 4. 风险提示 K12 教培领域政策监管趋严, 异地扩张进度不达预期 11

12 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 2019E 2020E ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 , ,243.5 成长性 减 : 营业成本 营业收入增长率 -1.1% -3.6% 104.7% 14.6% 12.3% 营业税费 营业利润增长率 7.5% -85.0% % 22.0% 20.7% 销售费用 净利润增长率 3.7% -84.0% % 18.8% 19.6% 管理费用 EBITDA 增长率 15.3% -42.3% 437.4% 17.0% 16.6% 财务费用 EBIT 增长率 9.1% -79.5% % 20.1% 19.2% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 5.2% -75.8% % 20.1% 19.2% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 0.4% 105.5% 36.3% -20.6% 29.9% 投资和汇兑收益 净资产增长率 4.4% 20.6% 14.7% 17.0% 17.3% 营业利润 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 毛利率 23.5% 18.8% 38.8% 39.8% 40.9% 减 : 所得税 营业利润率 8.1% 1.3% 17.8% 19.0% 20.4% 净利润 净利润率 7.4% 1.2% 8.3% 8.6% 9.2% EBITDA/ 营业收入 13.9% 8.3% 21.9% 22.3% 23.2% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 7.5% 1.6% 18.5% 19.4% 20.6% E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 流动资产周转天数 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 总资产周转天数 其他流动资产 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 5.1% 0.8% 10.4% 11.1% 11.8% 投资性房地产 ROA 4.4% 0.3% 7.7% 11.6% 10.6% 固定资产 ROIC 5.9% 1.4% 13.8% 12.2% 18.3% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 6.9% 6.2% 9.4% 9.3% 9.2% 其他非流动资产 管理费用率 7.8% 9.8% 10.0% 10.1% 10.2% 资产总额 , , , ,990.0 财务费用率 -0.5% 1.1% 0.7% 0.4% 0.2% 短期债务 三费 / 营业收入 14.1% 17.0% 20.0% 19.8% 19.6% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 12.5% 49.8% 47.5% 24.5% 32.4% 其他流动负债 负债权益比 14.3% 99.3% 90.6% 32.4% 47.9% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 DPS( 元 ) 留存收益 分红比率 13.5% 0.0% 16.1% 9.9% 8.7% 股东权益 , ,345.5 股息收益率 0.2% 0.0% 0.6% 0.4% 0.5% 现金流量表 业绩和估值指标 E 2019E 2020E E 2019E 2020E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 69.5% 229.9% 60.8% 69.5% 229.9% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 12

13 公司评级体系 公司动态分析 / 科斯伍德 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 焦娟 王中骁声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 13

14 Tab le_sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 高思雨 姜雪 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯 黎欢 Tabl e_addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :