证 券 研 究 报 告 未 有 评 级 复 星 医 药 2014 年 10 月 20 日 医 疗 服 务 业 务 开 路, 航 母 战 斗 群 加 速 前 行 医 疗 全 产 业 链 航 母 战 斗 群, 协 同 效 应 可 期 公 司 依 靠 高 效 的 内 生 增 长 迅 速 的 外 延 扩 张 以 及 协 同 整 合 发 展 成 长 为 覆 盖 全 产 业 链 的 医 疗 帝 国, 制 药 医 疗 服 务 和 医 疗 器 械 业 务 蓬 勃 发 展, 医 药 商 业 持 续 分 享 国 药 控 股 投 资 收 益, 打 造 制 药 服 务 器 械 商 业 协 同 一 体 的 医 疗 产 业 生 态 医 疗 服 务 业 务 : 高 端 化 差 异 化 战 略 清 晰, 旗 下 医 院 稳 步 扩 张 公 司 旗 下 高 端 品 牌 和 睦 家 以 及 现 有 的 5 家 民 营 医 院 组 成 了 有 层 次 的 医 院 群, 覆 盖 我 国 一 二 三 线 城 市 医 疗 服 务 收 入 自 2013 年 以 来 保 持 了 超 过 200% 的 飞 速 增 长 到 2015 年, 我 们 预 计 公 司 旗 下 医 院 将 达 到 10 家, 总 床 位 突 破 1 万 张, 医 院 领 域 继 续 成 为 公 司 业 务 的 重 要 动 力 源 泉 制 药 工 业 : 明 星 产 品 增 长 可 观, 多 个 在 研 产 品 即 将 步 入 收 获 期 2013 年 集 团 旗 下 共 有 15 个 产 品 销 售 额 过 亿, 其 收 入 总 和 达 到 制 药 业 务 的 53.5%, 内 生 增 速 接 近 30% 研 发 方 面, 目 前 有 22 个 项 目 正 在 等 待 审 批 上 市 ; 公 司 在 研 单 抗 药 物 抗 CD20 单 抗 已 经 获 得 临 床 批 件, 抗 HER2 单 抗 等 4 个 品 种 已 申 报 临 床, 在 单 抗 研 发 的 布 局 走 在 前 列, 未 来 有 望 形 成 公 司 工 业 业 务 的 核 心 竞 争 力 股 权 激 励 推 出, 未 来 业 绩 可 期 2013 年 9 月 公 司 推 出 股 权 激 励, 制 定 了 一 系 列 机 制 给 管 理 层 提 供 合 理 的 激 励 和 未 来 发 展 的 目 标, 明 确 13-15 年 扣 非 后 净 利 润 不 低 于 10 12.5 15.6 亿 的 目 标, 未 来 业 绩 可 预 测 性 增 强 复 星 内 生 + 外 延 双 驱 动 的 增 长 模 式, 配 合 全 产 业 链 的 协 同 效 应, 将 能 够 使 集 团 顺 利 达 成 这 些 目 标 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 制 药 : 王 军 (8621) 2032 8310 jun.wang_sh@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300511070001 * 实 习 生 张 亦 鸣 为 本 报 告 重 大 贡 献 者 根 据 Wind 一 致 预 期, 公 司 2014-2016 年 净 利 润 增 速 分 别 为 14.02% 18.26% 19.13% 公 司 在 医 药 产 业 中 布 局 全 面, 经 营 机 制 灵 活, 战 略 清 晰, 建 议 关 注 投 资 摘 要 年 结 日 : 12 月 31 日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 7340.78 9996.41 12405.15 15317.95 18724.53 增 速 (%) 13.19 36.18 24.10 23.48 22.24 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1563.92 2027.06 2311.29 2733.40 3256.32 增 速 (%) 34.17 29.61 14.02 18.26 19.13 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.70 0.90 1.00 1.18 1.41 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 28.09 21.68 19.61 16.58 13.92 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取
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公 司 概 况 上 海 复 星 医 药 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 的 前 身 为 上 海 复 星 实 业 股 份 有 限 公 司, 成 立 于 1994 年,1998 年 8 月 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市,2012 年 10 月 30 日 在 香 港 联 交 所 挂 牌 上 市 通 过 十 余 年 的 内 生 性 增 长 与 外 部 并 购, 复 星 医 药 已 形 成 以 制 药 工 业 为 核 心, 业 务 横 跨 药 品 制 造 和 研 发 医 药 分 销 与 零 售 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 医 疗 服 务 四 大 领 域, 实 现 医 药 行 业 全 产 业 覆 盖 的 投 资 控 股 型 企 业 公 司 股 权 结 构 当 前 公 司 总 股 本 23.12 亿 股, 其 中 19.04 亿 股 为 流 通 A 股, 占 总 股 本 82.38%; 受 限 流 通 A 股 393.5 万 股, 占 总 股 本 0.17%; 另 有 流 通 H 股 4.03 亿 股, 占 总 股 本 17.45% 公 司 控 股 股 东 为 上 海 复 星 ( 高 科 技 ) 集 团 有 限 公 司, 实 际 控 制 人 为 郭 广 昌 图 表 : 复 星 医 药 股 权 结 构 郭 广 昌 梁 信 军 汪 群 斌 范 伟 58% 22% 10% 10% 复 星 国 际 控 股 有 限 公 司 100% 复 星 控 股 有 限 公 司 79.03% 复 星 国 际 有 限 公 司 100% 上 海 复 星 ( 高 科 技 ) 集 团 有 限 公 司 41.09% 上 海 复 星 医 药 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 收 入 及 利 润 增 长 情 况 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 3
2010 年 至 2013 年, 公 司 营 业 收 入 规 模 稳 步 增 长, 年 复 合 增 速 为 18%, 净 利 润 年 复 合 增 速 为 40% 今 年 1-6 月, 公 司 营 业 收 入 同 比 增 长 22.83%, 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 同 比 下 降 4.85%, 归 属 上 市 公 司 股 东 扣 非 后 净 利 润 同 比 增 长 34.54% 收 入 及 利 润 构 成 公 司 业 务 横 跨 药 品 制 造 和 研 发 医 药 分 销 与 零 售 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 医 疗 服 务 四 大 领 域 2014 上 半 年, 药 品 制 造 和 研 发 业 务 实 现 营 业 收 入 33.89 亿 元 同 比 增 长 10.62%, 占 公 司 营 业 收 入 的 61.19%, 贡 献 毛 利 16.84 亿 元, 毛 利 率 49.78%; 医 药 分 销 与 零 售 业 务 实 现 营 业 收 入 7.59 亿 元, 同 比 增 长 6.88%, 占 公 司 营 业 收 入 的 13.71%, 贡 献 毛 利 8900 万 元, 毛 利 率 12.08%; 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 业 务 实 现 营 业 收 入 8.31 亿 元, 同 比 增 长 48.05 %, 占 公 司 营 业 收 入 的 15.01%, 贡 献 毛 利 4.23 亿 元, 毛 利 率 50.9%; 医 疗 服 务 业 务 实 现 营 业 收 入 5.5 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 231.69 %, 占 公 司 营 业 收 入 的 9.94%, 贡 献 毛 利 1.38 亿 元, 毛 利 率 25.06% 图 表 :2014 上 半 年 复 星 医 药 收 入 构 成 情 况 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 4
医 疗 服 务 : 因 地 制 宜, 高 速 扩 张 自 从 2009 年 新 医 改 提 出 公 立 医 院 改 革 以 来, 复 星 医 药 就 开 始 积 极 布 局 医 疗 服 务 领 域, 经 过 5 年 的 发 展 已 经 建 立 了 专 业 的 投 资 管 理 队 伍, 并 在 2014 年 上 半 年 基 本 形 成 了 沿 海 发 达 城 市 高 端 医 疗 二 三 线 城 市 专 科 和 综 合 医 院 相 结 合 的 医 疗 服 务 业 务 的 战 略 布 局 2014 年 上 半 年, 禅 城 医 院 新 综 合 医 疗 大 楼 落 成 并 投 入 使 用, 为 打 造 差 异 化 医 疗 服 务 平 台 打 下 基 础 ; 禅 城 医 院 与 南 洋 肿 瘤 医 院 合 作 设 立 肿 瘤 中 心 钟 吾 医 院 启 动 建 设 康 复 体 检 医 院, 使 集 团 医 疗 服 务 平 台 更 趋 多 元 化 目 前 公 司 旗 下 共 6 家 医 院 : 其 中 控 股 并 表 4 家 医 院 ( 济 民 肿 瘤 岳 阳 广 济 宿 迁 钟 吾 佛 山 禅 城 ),1 家 持 股 50% 的 不 并 表 的 医 院 ( 南 洋 肿 瘤 ), 同 时 是 和 睦 家 医 院 第 一 大 股 东 2014 年 上 半 年, 集 团 控 股 的 医 疗 服 务 业 务 共 计 实 现 收 入 人 民 币 55,035.90 万 元 ; 而 集 团 控 股 的 济 民 医 院 广 济 医 院 钟 吾 医 院 及 禅 城 医 院 合 计 核 定 床 位 2,090 张 图 表 : 复 星 医 药 参 控 股 医 院 情 况 医 院 类 别 级 别 性 质 收 购 时 间 股 权 比 例 床 位 数 安 徽 济 民 肿 瘤 医 院 肿 瘤 专 科 三 级 民 营 非 营 利 性 2011 年 5 月 70% 约 700 岳 阳 广 济 医 院 综 合 性 医 院 二 甲 民 营 营 利 性 2011 年 11 月 55% 约 500 宿 迁 钟 吾 医 院 综 合 性 医 院 二 甲 民 营 营 利 性 2012 年 12 月 55% 约 320 佛 山 禅 城 医 院 综 合 性 医 院 三 甲 民 营 营 利 性 2013 年 9 月 60% 约 700 广 州 南 洋 医 院 肿 瘤 专 科 民 营 营 利 性 2013 年 10 月 50% 120 和 睦 家 医 院 高 端 综 合 2010 年 7 月 17.45% 297 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 医 院 网 站, 中 银 国 际 研 究 公 司 布 局 的 多 家 医 院 也 呈 现 良 好 营 收,2012 年 公 司 医 疗 服 务 业 务 实 现 营 业 收 入 1.5 亿 元,2013 年 大 幅 增 长 约 200% 达 到 4.75 亿 元,2014 上 半 年 继 续 保 持 超 过 200% 的 跨 越 式 增 长, 实 现 营 收 5.5 亿 元, 在 禅 城 医 院 完 成 并 表 后, 下 半 年 收 入 有 望 进 一 步 飞 跃,2014 全 年 收 入 有 望 达 到 12 亿 元 同 时 到 2015 年, 我 们 预 计 公 司 旗 下 医 院 将 至 少 达 到 10 家, 总 床 位 突 破 1 万 张, 医 疗 服 务 领 域 继 续 成 为 公 司 业 务 的 重 要 动 力 源 泉 图 表 : 复 星 医 药 医 疗 服 务 业 务 收 入 预 计 将 快 速 增 长 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 5
资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 沿 海 城 市 : 主 打 高 端 服 务 公 司 通 过 资 本 运 作 积 极 布 局 高 端 医 疗 服 务 2014 年, 集 团 计 划 出 资 不 超 过 22,362 万 美 元 参 与 美 中 互 利 私 有 化 项 目, 积 极 支 持 并 推 动 美 中 互 利 旗 下 高 端 医 疗 服 务 领 先 品 牌 和 睦 家 医 院 (United Family Hospital) 和 诊 所 网 络 的 发 展 和 布 局 目 前 美 中 互 利 已 经 与 复 星 医 药 TPG 联 署 公 司 以 及 美 中 互 利 医 疗 首 席 执 行 官 李 碧 菁 女 士 三 家 财 团 达 成 协 议, 以 每 股 24 美 元 价 格 向 美 中 互 利 收 购 其 已 经 发 行 的 普 通 股 份, 交 易 完 成 后 美 中 互 利 将 成 为 一 家 私 营 公 司, 复 星 医 药 同 时 以 不 超 过 4,500 万 美 元 受 让 CML30% 的 股 权 图 表 : 美 中 互 利 净 利 润 情 况 资 料 来 源 : 美 中 互 利 年 报, 中 银 国 际 研 究 通 过 参 与 美 中 互 利 私 有 化, 公 司 持 有 美 中 互 利 的 股 权 比 例 将 从 目 前 的 18.5% 上 升 至 48.59%( 预 计 最 高 比 例 ) 和 睦 家 为 国 内 高 端 医 疗 的 龙 头 机 构,2014 年 上 半 年, 北 京 上 海 天 津 和 睦 家 医 院 业 务 增 长 明 显 并 呈 现 良 好 的 增 长 态 势, 共 实 现 收 入 10,534 万 美 元, 较 2013 年 同 期 増 长 20.33%, 这 显 示 了 持 续 增 长 的 高 端 医 疗 需 求 以 及 和 睦 家 的 品 牌 号 召 力 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 6
定 位 高 端 医 疗 一 直 是 公 司 发 展 医 疗 市 场 的 主 要 方 向 之 一, 此 次 公 司 通 过 私 有 化 加 大 对 美 中 互 利 的 持 股 比 例, 将 有 望 加 速 和 睦 家 在 国 内 高 端 医 疗 市 场 的 布 局, 进 一 步 占 据 国 内 高 端 医 疗 市 场 和 睦 家 医 院 在 国 内 发 展 有 18 年 历 史,1997 年 就 开 始 在 北 京 开 设 第 一 家 医 院 并 与 2004 年 进 入 上 海 市 场, 而 随 着 2008 年 在 广 州 和 无 锡 门 诊 部 2011 年 开 设 天 津 医 院 和 诊 所, 和 睦 家 在 全 国 的 连 锁 效 应 已 经 初 具 规 模 目 前, 和 睦 家 在 北 京 有 120 张 床 位 5 个 诊 所 1 个 肿 瘤 治 疗 中 心 1 个 康 复 医 院 ; 在 上 海 有 50 张 床 位 和 3 个 诊 所 ; 在 天 津 有 医 院 26 张 床 位 此 次 私 有 化 后, 将 推 动 未 来 的 进 一 步 扩 张, 进 程 当 中, 未 来 扩 张 可 能 加 速, 我 们 预 计 公 司 将 在 青 岛 成 都 南 京 和 杭 州 等 地 将 逐 步 布 局 2007-2012 年 间, 和 睦 家 营 业 收 入 从 0.48 亿 美 元 上 涨 至 1.52 亿 美 元, 对 应 复 合 增 长 率 约 25%; 公 司 营 业 利 润 从 500 万 美 元 上 升 至 950 万 美 元, 对 应 复 合 增 长 率 约 15% 图 表 : 和 睦 家 各 城 市 医 院 信 息 城 市 医 院 备 注 北 京 北 京 和 睦 家 医 院 设 有 床 位 120 张, 同 时 运 营 着 4 家 卫 星 诊 所 北 京 和 睦 家 康 复 医 院 设 有 床 位 100 张 和 睦 家 启 望 肿 瘤 中 心 上 海 上 海 和 睦 家 医 院 设 有 床 位 50 天 津 天 津 和 睦 家 医 院 设 有 床 位 26 广 州 和 睦 家 广 州 诊 所 和 睦 家 广 州 医 院 预 计 2014 15 年 开 业 资 料 来 源 : 和 睦 家 网 站, 中 银 国 际 研 究 图 表 : 和 睦 家 2007-2013 营 业 收 入 增 长 情 况 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 7
资 料 来 源 : 美 中 互 利 公 告, 中 银 国 际 研 究 图 表 : 和 睦 家 2007-2013 营 业 利 润 增 长 情 况 资 料 来 源 : 美 中 互 利 公 告, 中 银 国 际 研 究 定 位 高 端 医 疗 是 有 其 内 在 逻 辑 的 经 济 的 快 速 增 长 带 来 的 是 我 国 居 民 生 活 水 平 的 提 升, 而 对 健 康 和 医 疗 服 务 的 需 求 和 质 量, 也 水 涨 船 高 但 是 在 需 求 面 前, 公 立 医 院 医 疗 服 务 供 给 的 增 长 相 对 缓 慢, 而 日 益 突 出 的 医 患 矛 盾 长 候 诊 时 间 短 问 诊 时 间 嘈 杂 的 环 境 和 拥 挤 的 病 房 等 问 题 则 无 法 满 足 高 端 客 户 的 需 求 图 表 : 我 国 医 院 诊 疗 人 次 增 速 长 期 高 于 医 师 数 量 增 速 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 8
资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴, 中 银 国 际 研 究 图 表 : 我 国 二 三 级 医 院 病 床 使 用 维 持 高 位 资 料 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴, 中 银 国 际 研 究 公 立 医 院 保 证 民 众 的 基 本 医 疗 需 要, 而 民 营 医 院 满 足 高 端 和 多 元 需 要 将 成 为 医 疗 改 革 后 的 长 期 方 向, 复 星 的 布 局 不 仅 已 经 在 高 端 医 疗 行 业 内 占 据 了 先 发 优 势, 更 会 在 今 后 很 长 时 间 内 享 受 较 低 竞 争 程 度 和 较 快 市 场 增 速 带 来 的 良 好 发 展 环 境, 从 而 成 为 中 国 医 疗 服 务 行 业 的 领 先 者 并 长 期 成 为 集 团 的 重 要 利 润 来 源 二 三 线 城 市 : 综 合 性 医 院 与 专 科 医 院 齐 头 并 进 与 沿 海 发 达 城 市 高 端 医 疗 相 对 的, 则 是 二 三 线 城 市 专 科 和 综 合 医 院 相 结 合 的 医 疗 服 务 业 务 战 略 布 局 同 时, 集 团 还 将 推 进 台 州 市 立 赞 扬 医 院 和 台 州 市 赞 扬 康 养 中 心 医 养 项 目 的 建 设, 并 积 极 寻 求 新 的 医 疗 服 务 并 购 机 会, 进 一 步 打 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 9
造 二 三 线 城 市 的 产 业 链 图 表 : 复 星 医 药 医 疗 服 务 业 务 时 间 医 院 标 的 投 资 事 件 2011.1.10 安 徽 济 民 肿 瘤 医 院 8600 万 元 投 资 安 徽 济 民 肿 瘤 医 院 70% 股 权 2011.1.12 岳 阳 广 济 医 院 3093 万 元 投 资 岳 阳 广 济 医 院 55% 股 权 2012.1.12 宿 迁 钟 吾 医 院 通 过 增 资 扩 股 的 形 式 获 得 宿 迁 钟 吾 医 院 55% 股 权 2013.1.10 南 洋 肿 瘤 医 院 不 超 过 10219.5 万 元 投 资 南 洋 肿 瘤 医 院 50% 股 权 2013.1.10 佛 山 禅 城 医 院 不 超 过 6.93 亿 收 购 禅 城 医 院 60% 股 权 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 二 三 线 城 市 医 院 的 代 表 便 是 2013 年 进 入 公 司 布 局 的 禅 城 医 院 2013 年 公 司 旗 下 上 海 医 诚 出 资 6.93 亿 收 购 了 佛 山 禅 城 区 中 心 医 院 60% 股 权 追 溯 禅 城 医 院 的 历 史, 可 以 看 到 该 医 院 成 立 于 1958 年,2004 年 完 成 股 份 制 改 革 后 成 为 全 民 持 股 性 质,2011 年 被 评 为 三 甲 医 院 目 前, 该 医 院 有 核 定 床 位 700 张, 年 门 诊 量 200 万 人 次, 年 出 院 量 超 过 3 万 人 次 2010 年 开 建 的 新 综 合 大 楼 已 经 于 今 年 上 半 年 投 入 运 营, 这 将 带 来 500 张 的 新 床 位 床 位 从 医 院 的 模 式 中 可 以 窥 见 未 来 的 良 好 发 展, 首 先, 公 司 股 改 时 候 行 成 了 全 民 持 股 的 机 制, 目 前 仍 然 然 保 留 了 30% 的 股 份 给 医 生, 这 保 证 了 人 才 的 稳 定 性, 其 次 医 院 民 营 化 的 管 理 和 考 核 机 制 充 分 突 出 了 社 会 资 本 的 优 势, 最 好 的 体 现 就 是 16% 高 于 平 均 的 净 利 润 率 水 平 医 药 商 业 : 分 享 国 药 控 股 投 资 收 益 中 国 药 品 流 通 市 场 仍 然 处 于 高 速 增 长 阶 段, 继 2012 年 市 场 规 模 首 次 突 破 万 亿 元 后,2013 年 销 售 规 模 达 到 13036 亿 元,2008-2013 复 合 增 长 率 达 到 20.7%, 其 中 零 售 市 场 规 模 达 到 2607 亿 元, 占 流 通 市 场 的 20% 从 构 成 来 看, 该 市 场 70% 来 自 化 学 药 和 中 成 药 图 表 : 医 药 流 通 市 场 规 模 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 10
资 料 来 源 : 商 务 部, 中 银 国 际 研 究 图 表 :2013 年 医 药 行 业 销 售 品 类 结 构 分 布 资 料 来 源 : 商 务 部, 中 银 国 际 研 究 公 司 在 医 药 分 销 和 零 售 业 务 方 面 的 布 局 主 要 通 过 参 股 国 药 控 股 实 现 ( 国 药 控 股 为 国 内 最 大 的 医 药 流 通 企 业, 公 司 拥 有 其 29.98% 的 股 权 ), 在 零 售 领 域 则 拥 有 金 象 大 药 房 复 美 大 药 房 等 优 质 企 业 近 年 来, 受 益 于 国 内 药 品 市 场 快 速 增 长 以 及 商 业 行 业 内 的 整 合, 复 星 的 医 药 商 业 业 务 保 持 稳 定 增 长 (2012 年 的 低 增 长 主 要 是 由 于 复 星 在 2011 年 中 将 浙 江 复 星 剥 离 ) 图 表 : 复 星 医 药 分 销 和 零 售 业 务 收 入 增 长 情 况 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 11
资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 国 药 控 股 是 中 国 最 大 的 医 药 分 销 商 龙 头, 截 至 2013 年, 国 药 控 股 下 属 分 销 网 络 扩 展 至 中 国 31 个 省 市, 形 成 总 数 达 51 个 分 销 中 心 的 庞 大 网 络 ; 其 直 接 医 院 客 户 数 已 达 11552 家, 且 另 有 零 售 药 店 1917 家 公 司 近 几 年 收 入 和 利 润 保 持 快 速 增 长, 保 持 快 速 增 长,07-13 年 收 入 利 润 复 合 增 速 分 别 达 到 32% 45% 图 表 : 国 药 控 股 收 入 增 长 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 图 表 : 国 药 控 股 净 利 润 增 长 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 国 药 控 股 在 医 药 分 销 领 域 具 有 极 强 的 销 售 网 络 和 竞 争 优 势 公 司 抓 住 2000 年 左 右 医 药 商 业 企 业 进 行 股 份 制 改 革, 对 民 营 资 本 开 放 的 历 史 契 机, 从 2003 年 开 始 不 断 对 医 药 流 通 领 域 进 行 整 合 性 并 购, 并 积 极 进 行 自 建 性 扩 张, 提 升 自 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 12
己 的 市 场 份 额, 当 前 稳 坐 我 国 医 药 商 业 龙 头 宝 座, 其 市 场 份 额 达 到 17%, 远 超 其 他 国 内 的 领 先 医 药 分 销 企 业 因 此 我 们 认 为, 国 药 控 股 在 今 后 还 将 保 持 收 入 和 利 润 的 快 速 增 长, 为 复 星 医 药 贡 献 稳 定 增 长 的 利 润 图 表 : 国 药 控 股 的 销 售 网 络 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 图 表 : 国 药 控 股 面 临 的 竞 争 资 料 来 源 : 商 务 部, 中 银 国 际 研 究 根 据 公 司 战 略, 下 半 年 将 继 续 推 动 国 药 控 股 实 现 在 药 品 分 销 业 务 上 的 整 合 与 快 速 增 长, 不 断 扩 大 国 药 控 股 在 医 药 分 销 及 零 售 行 业 中 的 领 先 优 势 ; 积 极 支 持 国 大 药 房 在 医 药 零 售 领 域 的 跨 越 式 整 合 式 发 展, 建 立 起 国 药 控 股 在 医 药 零 售 领 域 的 领 先 优 势 同 时, 面 对 互 联 网 电 商 爆 发 式 增 长 的 机 遇, 复 星 医 药 将 充 分 利 用 已 有 的 医 药 电 子 商 务 以 及 零 售 业 务 优 势, 实 现 转 型 和 业 务 的 快 速 增 长 ; 并 通 过 进 一 步 加 强 复 美 大 药 房 金 象 大 药 房 等 零 售 品 牌 的 优 化 提 升, 加 大 行 业 内 的 整 合 力 度, 巩 固 并 提 高 区 域 市 场 份 额 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 13
医 药 工 业 : 过 亿 大 品 类 众 多, 市 场 地 位 稳 固 医 药 工 业 是 复 星 医 药 旗 下 最 核 心 的 业 务 板 块,2013 年 营 收 贡 献 超 过 65%,2014 上 半 年 在 公 司 营 收 中 的 占 比 也 超 过 60% 截 止 2013 年, 复 星 有 1000 多 个 产 品 的 生 产 许 可, 包 括 913 个 成 药,89 个 原 料 药 超 过 60% 的 复 星 成 药 产 品 被 收 入 国 家 或 省 级 医 保 名 单 整 个 销 售 和 分 销 网 络 拥 有 超 过 1500 个 销 售 代 表 和 2000 个 分 销 商 2013 年 公 司 医 药 工 业 业 务 贡 献 的 销 售 额 达 到 65.8 亿 元,2010~2013 年 复 合 年 增 长 率 约 为 32%, 鉴 于 主 要 药 品 的 良 好 增 长 势 头 稳 固 的 市 场 地 位 以 及 集 团 旗 下 丰 富 的 产 品 线, 我 们 预 计 该 板 块 将 持 续 为 集 团 贡 献 丰 厚 利 润 图 表 : 复 星 医 药 制 药 工 业 收 入 增 长 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 公 司 制 药 工 业 主 要 由 旗 下 一 系 列 控 股 公 司 构 成, 包 括 化 学 制 剂 药 中 成 药 生 物 制 药 3 大 子 版 块, 并 主 要 聚 焦 在 心 血 管 药 物 新 陈 代 谢 及 消 化 药 物 神 经 系 统 药 物 血 液 系 统 药 物 以 及 抗 感 染 药 五 大 疾 病 领 域 公 司 核 心 产 品 大 多 在 各 自 细 分 市 场 处 于 领 先 地 位,2013 年, 公 司 销 售 额 过 亿 的 产 品 达 到 15 个, 其 中 优 帝 尔 青 蒿 琥 酯 系 列 和 摩 罗 丹 产 品 为 首 次 过 亿, 阿 拓 莫 兰 奥 德 金 年 销 售 额 突 破 5 亿 元 图 表 : 复 星 医 药 制 药 工 业 主 要 产 品 药 品 种 类 主 要 品 种 2013 年 销 售 额 ( 万 元 ) 同 比 增 速 肝 素 系 列 制 剂, 心 先 安 ( 注 射 用 环 磷 腺 苷 葡 心 血 管 用 胺 ), 可 元 ( 羟 苯 磺 酸 钙 ), 邦 坦 ( 替 米 沙 坦 52248 31.1% 药 片 ), 邦 之 ( 匹 伐 他 汀 ), 优 帝 尔 ( 前 列 地 尔 干 乳 ) 等 44104 89.9% 血 液 系 统 邦 亭 ( 注 射 用 白 眉 蛇 毒 凝 血 酶 ) 等 27835 37.8% 用 药 中 枢 神 经 奥 德 金 ( 小 牛 血 清 去 蛋 白 注 射 液 ) 启 维 ( 富 系 统 用 药 马 酸 喹 硫 平 片 ) 等 新 陈 代 谢 及 消 化 用 药 抗 感 染 药 阿 拓 莫 兰 系 列 万 苏 平 ( 格 列 美 脲 片 ), 动 物 胰 岛 素 及 其 制 剂, 重 组 EPO, 摩 罗 丹 等 抗 结 核 组 合 药 青 蒿 琥 酯 系 列 悉 畅 ( 头 孢 美 唑 制 剂 ) 炎 琥 宁 ( 沙 多 利 卡 ) 等 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 129150 15.6% 84353 47.0% 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 14
图 表 : 复 星 医 药 制 药 工 业 产 品 结 构 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 阿 拓 莫 兰, 奥 德 金, 优 帝 尔 是 公 司 医 药 工 业 板 块 未 来 实 现 高 速 增 长 的 主 要 引 擎, 复 星 医 药 目 前 占 据 着 还 原 型 谷 胱 甘 肽 ( 阿 拓 莫 兰 ) 和 去 蛋 白 小 牛 血 清 市 场 ( 奥 德 金 ) 的 主 导 地 位 而 优 帝 尔 相 对 于 现 有 产 品 在 剂 型, 有 效 性, 稳 定 性 等 方 面 的 优 势, 自 上 市 以 来 市 场 份 额 有 爆 炸 性 增 长 下 半 年 在 保 证 原 有 重 点 领 域 和 产 品 的 市 场 地 位 和 产 品 增 长 的 基 础 上, 公 司 计 划 重 点 加 大 对 优 帝 尔 优 立 通 怡 宝 邦 亭 奥 德 金 阿 拓 莫 兰 等 产 品 的 市 场 推 广 力 度, 从 而 保 持 和 提 高 各 产 品 在 细 分 市 场 的 领 先 地 位 图 表 : 复 星 医 药 工 业 板 块 增 长 最 快 的 产 品 商 品 名 阿 拓 莫 兰 奥 德 金 优 帝 尔 通 用 名 还 原 型 谷 胱 甘 肽 制 剂 去 蛋 白 小 牛 血 清 前 列 地 尔 干 乳 剂 适 应 症 肝 炎, 低 氧 血 症 等 缺 血 性 脑 血 管 病, 动 脉 脑 血 管 疾 病, 重 症 疾 病 等 肝 炎 等 生 产 商 重 庆 药 友 锦 州 奥 鸿 重 庆 药 友 竞 争 格 局 4% 市 场 份 额 ; 主 47% 市 场 份 额 ; 主 要 竞 争 68% 市 场 份 额 ; 主 要 竞 要 竞 争 者 : 北 京 泰 者 : 上 海 复 旦 复 华 (22%) 争 者 : 江 世 药 业 (13%) 德 (55%) 2013 2015E 复 合 年 增 速 17% 44.9% 63.4% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 研 发 : 投 入 持 续 增 加, 多 个 产 品 将 步 入 收 获 期 另 一 方 面, 公 司 高 度 重 视 研 发 能 力 提 升, 按 照 股 权 激 励 中 的 要 求, 每 年 的 研 发 费 用 占 比 要 达 到 5%, 自 2012 年 起 公 司 的 研 发 投 入 已 达 到 这 一 要 求 截 至 2013 年 6 月 底, 公 司 在 研 新 药 和 疫 苗 项 目 114 个,27 个 项 目 在 申 报 进 入 临 床 试 验 6 个 项 目 正 在 进 行 临 床 试 验 22 个 项 目 等 待 审 批 上 市 4 个 单 抗 产 品 已 申 报 临 床, 其 中 CD20 产 品 ( 美 罗 华 仿 制 药 ) 已 取 得 临 床 批 件 1 项 小 分 子 药 物 获 得 临 床 批 件 人 重 组 胰 岛 素 预 计 2015 年 底 至 2016 年 完 成 临 床, 赖 脯 胰 岛 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 15
素 已 取 得 临 床 批 件, 甘 精 胰 岛 素 在 向 前 推 进 研 发 合 作 单 位 国 内 著 名 科 研 院 所 中 科 院 图 表 : 复 星 医 药 研 发 合 作 单 位 合 作 内 容 组 成 复 星 医 药 技 术 创 新 战 略 联 盟, 国 家 新 药 创 制 科 技 重 大 专 项 产 学 研 联 盟 之 一 共 同 开 发 3 个 靶 点 的 抗 肿 瘤 创 新 药 物 大 连 万 春 合 作 成 立 合 资 公 司, 共 同 开 发 具 有 国 际 专 利 授 权 的 抗 肿 瘤 创 新 药 物 上 海 交 通 大 学 共 同 开 发 从 青 蒿 酸 合 成 青 蒿 素 的 技 术 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 复 星 医 药 坚 持 仿 创 结 合 战 略 国 外 技 术 许 可 与 国 内 产 学 研 相 结 合, 以 项 目 + 技 术 平 台 为 合 作 纽 带, 持 续 加 大 研 发 投 入 ; 严 格 执 行 新 产 品 立 项 流 程, 提 高 研 发 效 率 ; 加 强 药 品 注 册 队 伍 建 设, 在 支 持 创 新 的 同 时, 推 进 现 有 品 种 尽 快 获 批 图 表 : 复 星 医 药 研 发 费 用 支 出 ( 占 制 药 工 业 营 业 收 入 ) 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 外 延 扩 张 也 是 公 司 未 来 实 现 高 速 增 长 的 重 要 路 径 之 一, 公 司 自 2010 年 起 控 股 收 购 了 锦 州 奥 鸿 大 连 雅 立 峰 红 旗 制 药 四 川 合 信 等, 对 这 些 优 质 资 产 的 收 购 在 扩 大 公 司 销 售 额 的 同 时, 也 一 定 程 度 上 驱 动 了 整 体 业 务 毛 利 率 的 提 升, 同 时 借 助 复 星 集 团 的 国 际 化 平 台, 公 司 可 以 利 用 中 国 市 场 资 源 和 成 本 的 优 势, 并 通 过 海 外 银 行 进 行 低 成 本 融 资, 实 现 国 际 化 资 源 的 整 合, 进 一 步 高 效 地 进 行 外 延 扩 张 医 学 诊 断 与 医 疗 仪 器 : 外 延 式 增 长 为 主, 国 际 化 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 16
成 为 新 方 向 我 国 医 疗 器 械 行 业 发 展 起 步 较 晚, 但 经 过 30 年 的 快 速 发 展, 现 已 初 步 建 成 了 专 业 门 类 齐 全 产 业 链 条 完 善 产 业 基 础 雄 厚 的 产 业 体 系 根 据 国 家 统 计 局 统 计,2013 年 中 国 规 模 以 上 医 疗 器 械 企 业 产 品 销 售 收 入 达 1,889 亿 元 由 于 规 模 以 上 企 业 选 取 的 是 年 主 营 业 务 收 入 2,000 万 元 及 以 上 的 医 疗 器 械 生 产 企 业, 仅 涵 盖 了 995 家 企 业 而 另 一 方 面, 根 据 中 国 药 监 局 公 布 的 数 据, 截 至 2012 年 年 末, 我 国 有 医 疗 器 械 生 产 企 业 14,928 家 按 行 业 总 规 模 为 规 模 以 上 企 业 的 2 倍 估 计,2013 年 中 国 的 医 疗 器 械 行 业 销 售 规 模 约 为 3,777 亿 元 在 过 去 的 7 年 间, 医 疗 器 械 市 场 的 最 高 年 增 长 率 为 35.64%, 最 低 也 为 15 31%, 我 们 预 计 未 来 五 年 我 国 医 疗 器 械 市 场 仍 然 将 享 有 20% 的 年 复 合 增 长 率 图 表 :2006 年 -2013 年 中 国 规 模 以 上 医 疗 器 械 企 业 产 品 销 售 收 入 增 长 情 况 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 银 国 际 研 究 2013 年 开 始, 公 司 在 医 疗 器 械 上 的 定 位 已 重 新 调 整, 未 来 将 大 力 发 展 制 造 业 而 逐 步 削 减 代 理 业 务, 这 点 从 2013 年 代 理 业 务 实 现 主 营 业 务 收 入 人 民 币 32,710 万 元, 较 2012 年 同 期 下 降 30.83% 中 可 见 一 斑 我 们 认 为 公 司 重 制 造 业 的 调 整 方 向 是 正 确 的, 上 述 中 国 医 疗 器 械 市 场 的 告 诉 发 展 无 疑 作 证 了 该 领 域 的 制 造 发 展 尚 有 可 开 拓 的 蓝 海 需 求, 而 制 造 为 王, 主 打 产 品 的 导 向 相 比 于 代 理 业 务 无 疑 也 将 使 得 公 司 在 未 来 市 场 获 得 更 大 的 话 语 权 和 优 势 复 星 医 药 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 板 块 2012 年 收 入 10.6 亿 元,2009~12 年 增 速 为 48.24%,2013 年, 公 司 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 制 造 业 务 实 现 营 业 收 入 人 民 币 108,815 万 元, 较 2012 年 增 长 85.67%, 如 果 剔 除 Alma Lasers 新 并 表 因 素, 则 实 现 营 业 收 入 人 民 币 75,795 万 元, 较 2012 年 同 期 增 长 29.33% 经 历 了 前 几 年 的 告 诉 增 长, 近 年 来 公 司 该 板 块 的 营 收 增 长 率 有 所 下 降, 但 是 2013 年 的 反 弹 预 示 着 公 司 调 整 战 略 的 卓 有 成 效, 同 时, 及 时 收 购 Alma Lasers 公 司 无 疑 在 业 务 调 整 期 给 公 司 注 入 了 一 只 强 心 剂, 在 短 期 内 使 得 公 司 保 持 了 业 务 的 强 劲 发 展 势 头, 同 时 也 为 未 来 的 可 持 续 发 展 奠 定 了 基 础 图 表 : 复 星 医 药 医 学 诊 断 与 医 疗 器 械 业 务 收 入 增 长 情 况 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 17
资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 Alma 公 司 是 集 团 于 2013 年 4 月 收 购 所 得, 这 标 志 着 着 公 司 进 军 高 端 激 光 医 疗 器 械 领 域 Alma Laser 为 研 发 主 导 型 的 以 色 列 公 司, 在 医 疗 美 容 器 械 制 造 领 域 具 备 国 际 领 先 的 核 心 研 发 能 力, 是 全 球 领 先 的 激 光 医 疗 美 容 设 备 供 应 商 与 Alma 合 作 无 疑 有 利 于 强 化 公 司 医 疗 器 械 制 造 业 务, 有 助 于 建 立 公 司 医 疗 器 械 领 域 的 竞 争 优 势 未 来, 公 司 将 一 方 面 依 托 现 有 Alma 平 台 发 展 激 光 技 术, 逐 步 深 化 和 延 伸 发 展 激 光 医 疗 激 光 手 术 等 先 进 技 术, 另 一 方 面 公 司 也 有 可 能 外 延 式 扩 张 医 疗 器 械 其 他 优 势 领 域, 和 其 他 旗 下 医 疗 企 业 合 作 开 发 新 型 器 械, 从 而 带 来 科 研 和 产 品 方 面 的 协 同 效 应 根 据 公 司 目 前 的 战 略,Alma 正 在 与 禅 城 医 院 合 作, 重 点 是 美 容 皮 肤 外 科 美 容 等 方 向, 未 来 将 尽 快 在 华 南 建 立 品 牌, 以 便 与 更 多 三 甲 医 院 合 作 除 了 上 述 收 购 外, 医 学 诊 断 方 面, 公 司 投 资 了 专 注 于 个 性 化 药 物 剂 量 诊 断 检 测 的 美 国 企 业 SaladaxBiomedical,Inc., 以 及 结 核 病 体 外 诊 断 产 品 及 服 务 供 应 商 OXFD, 并 对 韩 国 快 速 诊 断 产 品 生 产 企 业 SDB 进 行 第 二 轮 融 资, 这 样 公 司 现 在 已 经 基 本 完 成 了 对 旗 下 医 疗 器 械 领 域 的 布 局, 形 成 了 较 为 全 面 的 产 品 和 研 发 体 系 图 表 : 复 星 医 药 医 学 诊 断 及 医 疗 器 械 业 务 板 块 主 要 参 控 股 公 司 类 别 诊 断 产 品 医 疗 器 械 主 要 参 控 股 公 司 上 海 复 星 长 征 医 学 科 学 上 海 星 耀 医 学 科 技 发 展 上 海 星 佰 生 物 技 术 亚 能 生 物 技 术 美 中 互 利 医 疗 飞 顿 激 光 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 主 要 业 务 研 发 和 制 造 实 验 室 试 剂, 医 疗 设 备 和 体 外 诊 断 产 品 研 发, 制 造, 营 销 诊 断 试 剂 和 设 备 研 发 和 制 造 微 生 物 诊 断 产 品 生 命 科 学 领 域 的 研 发 和 基 因 芯 片 的 产 业 化 为 医 疗 设 备 制 造 商 提 供 全 面 的 服 务 和 分 销 平 台 全 球 领 先 的 医 疗 美 容 设 备 制 造 商 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 18
图 表 : 复 星 医 药 医 学 诊 断 产 品 主 要 涉 及 领 域 类 别 应 用 领 域 生 化 诊 断 确 定 用 于 诊 断 疾 病 的 生 化 指 标 的 变 化 免 疫 诊 断 用 于 传 染 病, 内 分 泌 疾 病, 肿 瘤 等 的 诊 断 分 子 诊 断 用 于 肝 炎, 性 病, 和 感 染 性 肺 疾 病 等 的 诊 断 微 生 物 诊 断 用 于 微 生 物 多 样 性 检 测 及 药 敏 试 验 的 医 疗 设 备 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 银 国 际 研 究 2014 年 下 半 年, 在 诊 断 业 务 产 品 方 面, 公 司 计 划 继 续 加 强 国 内 外 销 售 网 络 和 专 业 销 售 队 伍 建 设, 并 积 极 寻 求 国 内 外 优 秀 诊 断 企 业 的 投 资 机 会 在 医 疗 器 械 方 面, 尽 快 整 合 Alma Lasers 将 成 为 重 点, 集 团 将 助 力 Alma Lasers 进 一 步 加 快 医 用 治 疗 器 械 的 开 发 和 销 售, 积 极 探 索 与 其 他 业 务 板 块 的 协 同 及 业 务 模 式 创 新, 以 实 现 器 械 供 应 向 服 务 的 延 伸 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 19
风 险 因 素 医 疗 服 务 领 域 并 购 慢 于 预 期 ; 并 购 后 整 合 效 果 与 协 同 效 应 低 于 预 期 ; 药 品 招 标 降 价, 主 要 医 药 工 业 产 品 销 售 减 缓 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 20
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 其 本 人 或 其 关 联 人 士 都 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 其 本 人 或 其 关 联 人 士 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 声 明, 其 员 工 均 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 在 本 报 告 发 布 前 的 十 二 个 月 内, 与 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 不 存 在 投 资 银 行 业 务 关 系 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10% 以 上 ; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2014 年 10 月 20 日 复 星 医 药 21
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 2 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 6622 9000 传 真 : (8610) 6657 8950 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6412 8856 / 6412 8630 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371