公 司 报 告 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 证 券 研 究 部 合 生 元 (1112 HK) 路 演 纪 要 : 看 好 Swisse 品 牌 在 中 国 保 健 品 市 场 长 期 布 局 Swisse 差 异 化 定 位, 利 润 率 高 于 同 行 2016 年 下 半 年 维 生 素 和 矿 物 质 品 类 可 能 进 入 线 下 渠 道 净 负 债 率 未 来 几 年 将 逐 步 降 低 Swisse 产 品 创 新 能 力 强, 竞 争 优 势 明 显 我 们 在 4 月 初 举 行 了 合 生 元 路 演, 对 Swisse 的 竞 争 优 势 有 了 更 清 楚 认 识 : 产 品 创 新 能 力 强 - 其 差 异 化 品 类 胶 原 蛋 白 和 蔓 越 莓 保 持 高 市 场 占 有 率 和 高 毛 利 率 ; 电 子 商 务 渠 道 优 势 明 显, 增 长 迅 速 ;C2C 为 主 的 被 动 销 售 模 式 使 其 费 用 投 入 低 于 线 下 渠 道 为 主 的 GNC 和 Blackmores; 品 牌 时 尚 科 学 定 位 - 公 司 启 用 的 明 星 代 言 人 奥 运 会 赞 助 赛 车 方 程 式 赞 助 方 式 塑 造 品 牌 时 尚 的 定 位, 且 用 内 部 广 告 制 作 公 司 带 来 费 用 较 低 ; 公 司 2015 年 净 利 润 率 达 到 23.6%, 远 高 于 竞 争 对 手 的 14.5% 保 健 品 新 政 策 下 半 年 出 台 有 望 促 进 线 下 渠 道 布 局 Swisse 已 于 3 月 8 日 开 设 天 猫 海 外 旗 舰 店, 目 前 也 已 与 唯 品 会 和 网 易 考 拉 B2C 平 台 签 订 了 直 接 销 售 合 同, 未 来 也 将 和 京 东 合 作, 公 司 从 之 前 的 纯 C2C 平 台 的 被 动 销 售 将 变 成 主 动 销 售, 有 利 于 公 司 新 产 品 和 营 销 推 广 且 管 理 层 预 期 7 月 1 日 保 健 食 品 注 册 与 备 案 管 理 办 法 正 式 出 台 后, 占 公 司 销 售 20% 的 维 生 素 和 矿 物 质 品 类 将 以 较 快 时 间 从 线 上 进 入 线 下 渠 道 销 售, 这 将 利 用 公 司 原 有 的 药 店 商 超 母 婴 店 渠 道 并 带 来 协 同 效 应 净 负 债 率 未 来 几 年 将 逐 步 降 低 公 司 4.5 亿 美 元 债 务 2016 年 9 月 到 期, 目 前 在 与 一 家 银 行 洽 谈 银 团 三 年 长 期 贷 款 ; 另 外 2017 年 2 月 可 转 债 人 民 币 24 亿 元 到 期, 公 司 目 前 在 做 信 用 评 级, 希 望 评 级 完 成 后 可 以 发 五 年 债 置 换 可 转 债, 或 者 也 可 以 发 新 的 可 转 债 置 换 旧 的 可 转 债 公 司 认 为 Swisse 是 轻 资 产 运 营 模 式, 未 来 几 年 债 务 将 降 到 合 理 水 平 转 型 带 来 盈 利 估 值 双 提 升 公 司 从 奶 粉 企 业 转 型 为 奶 粉 和 保 健 品 的 生 产 企 业, 目 前 受 益 于 转 型 带 来 的 估 值 提 升 和 Swisse 高 速 成 长 带 来 盈 利 提 升 我 们 目 前 的 预 测 是 2016 年 净 利 润 达 到 8.59 亿, 相 当 于 同 比 增 长 242% 由 于 公 司 股 价 年 初 至 今 涨 幅 达 到 93%, 短 期 估 值 达 到 18.2x 2016E P/E, 我 们 目 前 的 评 级 为, 但 是 我 们 看 好 Swisse 品 牌 在 中 国 保 健 品 行 业 长 期 布 局 短 期 催 化 剂 :1 季 度 Swisse 增 长 乐 观 风 险 在 于 奶 粉 业 务 仍 然 面 对 挑 战 盈 利 预 测 及 估 值 营 业 额 4,732 4,819 6,956 7,662 8,514 同 比 增 长 (%) 4% 2% 44% 10% 11% 净 利 润 807 251 859 1,071 1,299 同 比 增 长 (%) -1.6% -68.8% 241.7% 24.7% 21.3% 每 股 盈 利 ( 元 ) 1.34 0.41 1.37 1.70 2.07 每 股 股 息 ( 元 ) 0.53 0.12 0.00 0.00 0.00 市 盈 率 (x) 19.4 62.3 18.2 14.6 12.1 市 净 率 (x) 5.4 4.4 3.5 2.7 2.2 ROE (%) 27.7% 7.0% 19.1% 18.7% 18.1% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 ( 香 港 ) 预 测 王 晓 涤 +86-755-25317307 wangxd6@cmschina.com.cn 最 新 变 动 N.A 前 次 评 级 股 价 12 个 月 目 标 价 ( 上 涨 / 下 跌 空 间 ) 前 次 目 标 价 : 股 价 表 现 (%) 20 0-20 -40-60 HK$30.8 HK$29.1 (-5.5%) HK$29.1-80 2015/04 2015/07 2015/11 2016/03 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 % 1m 6m 12m 1112 HK 21.5 99.5 (8.8) HSI 5.6 (1.7) (18.3) 行 业 : 消 費 ( 必 需 品 ) 恒 生 指 数 20499 国 企 指 数 8843 重 要 数 据 52 周 股 价 区 间 ( 港 元 ) 11.72-42.0 港 股 市 值 ( 百 万 港 元 ) 18686 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 2.93 每 股 净 资 产 ( 人 民 币 元 ) 5.22 主 要 股 东 合 生 元 制 药 ( 中 国 ) 有 限 公 司 73.85% 总 股 数 ( 百 万 股 ) 630 自 由 流 通 量 28.5% 相 关 报 告 合 生 元 恒 生 指 数 1. 合 生 元 (1112 HK) 未 来 将 提 高 B2C 平 台 销 售 2016/3/31 彭 博 终 端 报 告 下 载 : CMHK <GO> 1
转 型 带 来 盈 利 估 值 双 提 升 公 司 从 奶 粉 企 业 转 型 为 奶 粉 和 保 健 品 的 生 产 企 业, 目 前 受 益 于 :1) 转 型 带 来 的 估 值 提 升 保 健 品 行 业 平 均 估 值 为 19x 2016E P/E, 高 于 市 场 给 予 公 司 奶 粉 业 务 目 标 估 值 (10-14x 2016E P/E), 公 司 目 前 的 整 体 估 值 已 经 达 到 18.2x 2016E P/E;2)Swisse 高 速 成 长 带 来 盈 利 提 升 我 们 认 为 高 速 成 长 主 要 是 从 以 下 渠 道 达 到 :a) 被 动 销 售 变 成 主 动 销 售 2015 年 第 四 季 度 合 生 元 收 购 了 澳 洲 第 一 大 保 健 品 品 牌 Swisse 后, 其 在 中 国 业 务 从 之 前 的 纯 C2C 平 台 的 被 动 销 售 将 变 成 主 动 销 售,Swisse 已 于 3 月 8 日 开 设 天 猫 海 外 旗 舰 店, 目 前 也 已 经 与 唯 品 会 和 网 易 考 拉 B2C 平 台 签 订 了 直 接 销 售 合 同, 未 来 也 将 和 京 东 平 台 合 作 ;b) 预 期 保 健 品 将 以 较 快 时 间 从 线 上 进 入 线 下 渠 道 占 公 司 销 售 20% 的 维 生 素 品 类 将 在 7 月 1 日 保 健 食 品 注 册 与 备 案 管 理 办 法 正 式 出 台 后 可 能 进 入 线 下 渠 道 销 售 公 司 B2C 平 台 定 价 高 于 C2C 商 家 15%-20%, 主 要 是 为 了 保 护 现 有 渠 道 的 利 益, 并 不 跟 C2C 渠 道 进 行 竞 争 我 们 目 前 的 预 测 是 2016 年 净 利 润 达 到 8.59 亿, 相 当 于 同 比 增 长 242% Swisse 的 竞 争 优 势 明 显 产 品 创 新 能 力 强, 科 学 和 时 尚 结 合 定 位 2015 年 Swisse 在 澳 洲 市 场 份 额 达 到 18.5%, 主 要 是 公 司 通 过 积 极 广 告 措 施 ( 明 星 代 言 人 奥 运 会 赞 助 和 赛 车 方 程 式 ), 超 越 了 Blackmores 在 澳 洲 的 市 场 份 额 而 且 公 司 在 10 个 子 品 类 市 场 份 额 都 位 于 1-2 名 ; 公 司 很 多 优 势 品 类 属 于 AC 尼 尔 森 开 创 的 品 类 比 如 公 司 创 建 了 胶 原 蛋 白 产 品 并 在 澳 洲 获 得 75.9% 市 场 份 额, 在 护 肝 片 有 81.3% 的 市 场 份 额, 且 在 多 维 生 素 也 是 第 一 名 的 市 场 份 额 图 1:Swisse 在 保 健 品 十 个 子 品 类 排 名 1-2 名 资 料 来 源 : 贝 恩 咨 询 Aztec 招 商 证 券 ( 香 港 ) 品 类 领 导 地 位 帮 助 Swisse 获 取 差 异 化 的 利 润 Swisse 享 有 较 高 的 净 利 润 率 1) 差 异 化 产 品 毛 利 率 高 由 于 Swisse 是 差 异 化 产 品 定 位, 其 蔓 越 莓 胶 原 蛋 白 以 及 护 肝 片 享 有 较 高 的 毛 利 率 2) 内 部 制 作 广 告, 费 用 低 虽 然 公 司 的 广 告 虽 然 比 较 多, 但 是 管 理 层 表 示 在 自 己 营 销 公 司 内 部 制 作 3) 目 前 被 动 销 售 为 主, 无 线 下 渠 道 费 用 投 入 Swisse 目 前 在 中 国 主 要 是 通 过 线 上 渠 道 C2C 销 售, 因 此 营 销 费 用 低 于 在 线 下 渠 道 扩 张 为 主 的 Blackmores 和 GNC 此 外,Swisse 员 工 整 体 人 数 为 200 人, 少 于 Blackmores 的 1200 人 规 模 同 行 Blackmores 产 品 主 要 是 竞 争 激 烈 的 鱼 油 品 类, 同 质 化 严 重, 因 此 其 2015 年 净 利 润 率 仅 14.5%, 而 Swisse 高 达 23.6% 不 过 预 计 2016 年 Swisse 也 将 打 开 中 国 市 场 投 入 B2C 平 台 乃 至 有 可 能 在 下 半 年 投 入 线 下 实 体 店, 因 此 费 用 将 会 逐 步 提 升 依 靠 电 商 渠 道, 公 司 市 场 份 额 领 先 2015 年 Swisse 在 天 猫 上 销 售 额 达 到 7.1 亿 元, 属 于 阿 里 巴 巴 保 健 品 类 第 一, 且 比 汤 臣 倍 健 高 87%, 是 Blackmores 的 销 售 额 5 倍,Swisse 在 没 有 在 中 国 推 广 广 告 情 况 下, 已 经 取 得 了 不 错 的 业 绩 公 司 认 为 主 要 是 中 国 互 联 网 网 购 群 体 以 女 性 为 主, 且 更 为 年 轻, 符 合 Swisse 目 前 主 要 消 费 群 体 定 位, 而 同 行 Blackmores 和 GNC 用 户 年 纪 更 大 或 者 以 男 性 用 户 为 主, 因 此 在 网 络 渠 道 销 售 比 公 司 差 彭 博 终 端 报 告 下 载 : CMHK <GO> 2
图 2:2015 年 阿 里 巴 巴 平 台 保 健 品 销 售 金 额 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 ( 香 港 ) Swisse 和 合 生 元 有 协 同 效 应 合 生 元 在 药 店 母 婴 店 以 及 超 市 的 布 局 都 比 较 多,Swisse 未 来 进 入 中 国 线 下 渠 道, 可 以 进 入 合 生 元 现 有 的 渠 道, 而 Swisse 和 合 生 元 都 创 新 能 力 较 强, 在 研 发 和 海 外 生 产 上 有 协 同 效 应 净 负 债 率 未 来 几 年 降 低 至 合 理 水 平 公 司 4.5 亿 美 元 债 务 2016 年 9 月 到 期, 目 前 在 与 一 家 银 行 洽 谈 银 团 三 年 长 期 贷 款 ; 另 外 2017 年 2 月 可 转 债 24 亿 元 到 期, 公 司 目 前 在 做 公 司 信 用 评 级, 希 望 评 级 完 成 后 可 以 发 五 年 债 置 换 可 转 债, 或 者 也 可 以 发 新 的 可 转 债 置 换 旧 的 可 转 债 公 司 认 为 Swisse 是 轻 资 产 运 营 模 式, 未 来 几 年 债 务 降 到 合 理 水 平 彭 博 终 端 报 告 下 载 : CMHK <GO> 3
财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 流 动 资 产 4,336 4,638 5,392 6,416 7,732 现 金 3,347 1,198 1,460 2,260 3,303 限 制 性 现 金 - - - - - 应 收 票 据 12 623 696 766 851 其 它 应 收 款 137 219 278 306 341 存 货 797 856 1,216 1,342 1,496 其 他 42 25 25 25 25 非 流 动 资 产 2,295 9,194 9,051 8,912 8,775 固 定 资 产 478 547 669 781 884 无 形 资 产 104 2,865 2,676 2,499 2,334 其 他 1,713 5,532 5,457 5,382 5,307 资 产 总 计 6,631 13,832 14,444 15,328 16,507 流 动 负 债 1,268 6,679 6,387 6,062 5,776 短 期 借 款 - 4,740 4,500 4,000 3,500 应 付 账 款 295 619 582 642 715 其 他 973 1,301 1,286 1,401 1,541 长 期 负 债 2,446 3,552 3,552 3,552 3,552 长 期 银 行 贷 款 - - - - - 可 转 债 2,411 2,659 2,659 2,659 2,659 递 延 税 收 36 864 864 864 864 其 他 - - - - - 负 债 合 计 1,268 6,679 6,387 6,062 5,776 股 本 5 5 5 5 5 储 备 2,648 3,219 4,003 5,074 6,374 少 数 股 东 权 益 - 309 430 568 734 母 公 司 所 有 者 权 益 2,917 3,601 4,505 5,715 7,180 负 债 及 权 益 合 计 6,631 13,832 14,444 15,328 16,507 现 金 流 量 表 经 营 活 动 现 金 流 972 366 917 1,605 1,792 税 前 利 润 1,118 504 1,365 1,566 1,822 折 旧 摊 销 52 222 322 319 317 财 务 费 用 (18) 46 160 125 69 营 运 资 金 变 动 151 (39) (544) (50) (59) 其 它 (330) (367) (385) (356) (357) 投 资 活 动 现 金 流 (460) (4,164) (120) (96) (55) 资 本 支 出 (148) (2,650) (180) (180) (180) 其 他 投 资 (312) (1,514) 60 84 125 筹 资 活 动 现 金 流 1,172 2,571 (535) (709) (694) 借 款 变 动 (751) 4,740 (240) (500) (500) 发 行 可 转 债 2,414 249 0 0 0 股 利 分 配 (493) (321) (75) 0 0 其 他 1 (2,097) (219) (209) (194) 现 金 净 增 加 额 1,684 (1,228) 262 800 1,043 利 润 表 营 业 收 入 4,732 4,819 6,956 7,662 8,514 销 售 成 本 (1,805) (1,834) (2,644) (2,918) (3,251) 其 他 收 益 128 144 95 119 161 销 售 费 用 (1,588) (1,976) (2,296) (2,528) (2,810) 管 理 费 用 (175) (280) (313) (345) (383) 财 务 费 用 (87) (154) (219) (209) (194) 其 他 开 支 (88) (214) (214) (214) (214) 联 营 公 司 盈 利 1 (0) (0) (0) (0) 违 反 垄 断 法 罚 款 0 0 0 0 0 税 前 盈 利 1,118 504 1,365 1,566 1,822 所 得 税 开 支 (312) (211) (385) (356) (357) 利 润 总 额 807 293 980 1,210 1,465 股 东 应 占 盈 利 807 251 859 1,071 1,299 少 数 股 东 损 益 0 42 120 138 166 母 公 司 所 有 者 净 利 润 807 251 859 1,071 1,299 EPS( 元 ) 1.34 0.41 1.37 1.70 2.07 主 要 财 务 比 率 年 成 长 率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 3.7% 1.8% 44.4% 10.1% 11.1% 营 业 利 润 -3.8% -54.9% 170.8% 14.8% 16.3% 净 利 润 -1.6% -68.8% 241.7% 24.7% 21.3% 获 利 能 力 毛 利 率 61.9% 61.9% 62.0% 61.9% 61.8% 净 利 率 17.1% 5.2% 12.4% 14.0% 15.3% ROE 27.7% 7.0% 19.1% 18.7% 18.1% ROA 16.6% 4.9% 19.1% 18.7% 18.1% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 83% 206% 159% 117% 86% 净 负 债 比 率 52% 271% 205% 139% 89% 流 动 比 率 3.4 0.7 0.8 1.1 1.3 速 动 比 率 2.8 0.6 0.7 0.8 1.1 营 运 能 力 资 产 周 转 率 0.7 0.3 0.5 0.5 0.5 存 货 周 转 率 2.3 2.2 2.6 2.3 2.3 应 收 帐 款 周 转 率 393 15 11 10 11 应 付 帐 款 周 转 率 6.1 4.0 4.4 4.8 4.8 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 1.34 0.41 1.37 1.70 2.07 每 股 经 营 现 金 1.61 0.60 1.46 2.55 2.85 每 股 净 资 产 4.84 5.93 7.16 9.09 11.41 每 股 股 利 0.53 0.12 0.00 0.00 0.00 估 值 比 率 PE 19.4 62.3 18.2 14.6 12.1 PB 5.4 4.4 3.5 2.7 2.2 EV/EBITDA 13.3 31.7 13.7 11.9 10.1 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 ( 香 港 ) 预 测 彭 博 终 端 报 告 下 载 : CMHK <GO> 4
投 资 评 级 定 义 行 业 投 资 评 级 推 荐 回 避 定 义 预 期 行 业 整 体 表 现 在 未 来 12 个 月 优 于 市 场 预 期 行 业 整 体 表 现 在 未 来 12 个 月 与 市 场 一 致 预 期 行 业 整 体 表 现 在 未 来 12 个 月 逊 于 市 场 公 司 投 资 评 级 买 入 卖 出 定 义 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 10% 以 上 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 或 下 跌 10% 或 以 内 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 下 跌 10% 以 上 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 所 评 论 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ; (ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 关 系 监 管 披 露 有 关 重 要 披 露 事 项, 请 参 阅 本 公 司 网 站 之 披 露 网 页 http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html 免 责 条 款 本 报 告 由 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 招 商 证 券 ( 香 港 ) 现 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 (SFC) 所 发 的 营 业 牌 照, 并 由 SFC 按 照 证 券 及 期 货 条 例 进 行 监 管 招 商 证 券 ( 香 港 ) 目 前 的 经 营 范 围 包 括 第 1 类 ( 证 券 交 易 ) 第 2 类 ( 期 货 合 约 交 易 ) 第 4 类 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 第 6 类 ( 就 机 构 融 资 提 供 意 见 ) 和 第 9 类 ( 提 供 资 产 管 理 ) 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 其 并 不 构 成 对 所 述 证 券 或 相 关 金 融 工 具 的 建 议 出 价 询 价 邀 请 广 告 及 推 荐 等 本 报 告 由 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 招 商 证 券 ( 香 港 ) 现 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 (SFC) 所 发 的 营 业 牌 照, 并 由 SFC 按 照 证 券 及 期 货 条 例 进 行 监 管 招 商 证 券 ( 香 港 ) 目 前 的 经 营 范 围 包 括 第 1 类 ( 证 券 交 易 ) 第 2 类 ( 期 货 合 约 交 易 ) 第 4 类 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 第 6 类 ( 就 机 构 融 资 提 供 意 见 ) 和 第 9 类 ( 提 供 资 产 管 理 ) 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 其 并 不 构 成 对 所 述 证 券 或 相 关 金 融 工 具 的 建 议 出 价 询 价 邀 请 广 告 及 推 荐 等 本 报 告 由 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 招 商 证 券 ( 香 港 ) 现 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 (SFC) 所 发 的 营 业 牌 照, 并 由 SFC 按 照 证 券 及 期 货 条 例 进 行 监 管 招 商 证 券 ( 香 港 ) 目 前 的 经 营 范 围 包 括 第 1 类 ( 证 券 交 易 ) 第 2 类 ( 期 货 合 约 交 易 ) 第 4 类 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 第 6 类 ( 就 机 构 融 资 提 供 意 见 ) 和 第 9 类 ( 提 供 资 产 管 理 ) 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 其 并 不 构 成 对 所 述 证 券 或 相 关 金 融 工 具 的 建 议 出 价 询 价 邀 请 广 告 及 推 荐 等 招 商 证 券 ( 香 港 ) 并 非 于 美 国 登 记 的 经 纪 自 营 商, 除 美 国 证 券 交 易 委 员 会 的 规 则 第 15(a)-6 条 款 所 容 许 外, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 的 产 品 及 服 务 并 不 向 美 国 人 提 供 本 报 告 的 信 息 来 源 于 招 商 证 券 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 有 效 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 招 商 证 券 ( 香 港 ) 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 估 计 等, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 须 按 照 自 己 的 判 断 决 定 是 否 使 用 本 报 告 所 载 的 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 相 关 的 风 险, 且 投 资 者 应 按 其 本 身 的 投 资 目 标 及 财 务 状 况 而 非 本 报 告 作 出 自 己 的 投 资 决 策 本 报 告 的 信 息 来 源 于 招 商 证 券 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 有 效 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 招 商 证 券 ( 香 港 ) 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 估 计 等, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 须 按 照 自 己 的 判 断 决 定 是 否 使 用 本 报 告 所 载 的 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 相 关 的 风 险, 且 投 资 者 应 按 其 本 身 的 投 资 目 标 及 财 务 状 况 而 非 本 报 告 作 出 自 己 的 投 资 决 策 招 商 证 券 ( 香 港 ) 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 招 商 证 券 ( 香 港 ) 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 刊 登 招 商 证 券 ( 香 港 ) 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 招 商 证 券 ( 香 港 ) 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 刊 登 香 港 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 中 环 交 易 广 场 一 期 48 楼 电 话 :+852 3189 6888 传 真 :+852 3101 0828 彭 博 终 端 报 告 下 载 : CMHK <GO> 5