Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2016 年 07 月 12 日 造 纸 从 海 外 纸 企 看 中 国 纸 业 机 会 海 外 造 纸 企 业 现 状 : 纸 业 作 为 夕 阳 产 业 代 表 之 一, 在 北 美 欧 洲 日 本 等 发 达 国 家 早 已 进 入 衰 退 期, 纸 张 产 销 量 逐 年 下 滑 但 由 于 发 达 国 家 产 业 整 合 完 毕, 市 场 格 局 好, 龙 头 企 业 仍 保 持 合 理 的 利 润 水 平 目 前, 国 际 纸 业 巨 头 主 要 包 括 国 际 纸 业 UPM 斯 道 拉 恩 索 SCA 等, 集 中 于 欧 洲 北 美 日 本 等 地 区 全 球 纸 企 在 收 入 端 仍 能 保 持 一 定 增 速, 但 净 利 润 则 涨 跌 互 现 : 北 美 企 业 多 大 幅 下 滑 ; 欧 洲 企 业 则 通 过 出 售 关 闭 低 效 工 厂, 加 强 成 本 控 制, 并 积 极 布 局 新 兴 业 务, 无 论 是 净 利 润 增 速, 还 是 净 利 率 都 保 持 较 好 水 平 ; 日 本 纸 企 总 体 状 况 较 差, 盈 利 微 薄, 且 大 幅 下 滑 ; 在 商 品 浆 供 应 商 方 面, 状 况 较 14 年 普 遍 有 所 改 善, 但 巴 西 企 业 净 利 率 仅 有 2%-3.5%, 仍 处 较 低 水 平 目 前 欧 美 龙 头 企 业 吨 浆 纸 营 业 利 润 约 60-90 美 元 / 吨, 合 400-600 元 人 民 币 / 吨 国 内 企 业 正 走 出 低 谷 : 国 内 纸 张 自 2012 年 大 幅 恶 化 后, 基 本 处 于 底 部, 已 徘 徊 多 年 ; 目 前 无 论 是 纸 张 价 格 还 是 吨 纸 盈 利 基 本 处 于 谷 底, 整 体 状 况 较 差 ; 但 2015 年 以 来 行 业 已 显 现 明 显 复 苏 迹 象, 收 入 利 润 都 开 始 改 善, 尤 其 是 龙 头 企 业, 如 中 顺 洁 柔 晨 鸣 纸 业 太 阳 纸 业 山 鹰 纸 业 等, 虽 然 收 入 端 改 善 仍 不 明 显, 但 通 过 加 强 成 本 控 制 等, 利 润 向 好 非 常 显 著, 且 显 示 出 高 弹 性 目 前 时 点, 行 业 有 几 个 方 面 的 变 化 :1 纸 业 基 本 面 略 强 于 预 期,7 月 份 纸 价 相 对 坚 挺 ( 部 分 纸 种 淡 季 提 价 ), 并 未 跟 随 浆 价 而 下 跌 ; 考 虑 四 季 度 旺 季 来 临, 预 计 纸 价 有 望 保 持 稳 定 或 略 有 上 涨 ;2 纸 业 是 供 给 侧 改 革 受 益 板 块 之 一, 与 其 它 周 期 行 业 相 比, 纸 业 去 产 能 想 对 更 容 易 些 ( 其 对 GDP 及 税 收 贡 献 小, 而 污 染 物 排 放 一 直 处 于 各 行 业 前 列 ; 企 业 人 员 安 臵 压 力 小 ), 行 业 整 合 淘 汰 存 超 预 期 可 能 ;3 纸 业 龙 头 有 业 绩 有 成 长 有 估 值, 中 报 普 遍 较 好 ;4 近 期 棉 花 价 格 大 涨, 溶 解 浆 提 价 预 期 强, 太 阳 纸 业 等 有 望 受 益 行 业 快 报 证 券 研 究 报 告 投 资 评 级 领 先 大 市 -A 首 次 评 级 Tabl e_firststock 首 选 股 票 目 标 价 评 级 002511 中 顺 洁 柔 20.00 买 入 -A 002078 太 阳 纸 业 7.00 买 入 -B 000488 晨 鸣 纸 业 13.00 买 入 -A Tabl e_chart 行 业 表 现 22% 13% 4% -23% -32% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 % 1M 3M 12M 相 对 收 益 1.27-2.44-5.38 绝 对 收 益 2.16-3.61-27.65 相 关 报 告 造 纸 沪 深 300-5% 2015-07 2015-11 2016-03 -14% 周 文 波 分 析 师 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1450515080001 zhouwb@essence.com.cn 021-35082778 推 荐 标 的 : 中 顺 洁 柔, 太 阳 纸 业, 晨 鸣 纸 业 风 险 提 示 : 行 业 产 能 淘 汰 不 及 预 期 1
1. 海 外 造 纸 企 业 现 状 纸 业 作 为 夕 阳 产 业 代 表 之 一, 在 北 美 欧 洲 日 本 等 发 达 国 家 早 已 进 入 衰 退 期, 纸 张 产 销 量 逐 年 下 滑 但 由 于 发 达 国 家 产 业 整 合 完 毕, 市 场 格 局 好, 龙 头 企 业 仍 保 持 合 理 的 利 润 水 平 目 前, 国 际 纸 业 巨 头 主 要 包 括 国 际 纸 业 UPM 斯 道 拉 恩 索 SCA 等, 集 中 于 欧 洲 北 美 日 本 等 地 区 从 市 值 角 度 看, 以 金 佰 利 SCA 为 代 表 卫 生 用 纸 集 团 ( 生 活 用 纸 + 个 人 护 理 ) 远 远 处 于 前 列, 分 别 达 490 220 亿 美 元 ; 大 宗 纸 方 面, 国 际 纸 业 UPM 斯 道 拉. 恩 索 位 列 前 三, 分 别 达 172 亿 98 亿 元 86.4 亿 美 元 图 1: 国 际 纸 业 巨 头 概 况 资 料 来 源 : 彭 博, 安 信 证 券 研 究 中 心 全 球 纸 企 在 收 入 端 仍 能 保 持 一 定 增 速, 但 净 利 润 则 涨 跌 互 现 : 北 美 企 业 多 大 幅 下 滑 ; 欧 洲 企 业 则 通 过 出 售 关 闭 低 效 工 厂, 加 强 成 本 控 制, 并 积 极 布 局 新 兴 业 务, 无 论 是 净 利 润 增 速, 还 是 净 利 率 都 保 持 较 好 水 平 ; 日 本 纸 企 总 体 状 况 较 差, 盈 利 微 薄, 且 大 幅 下 滑 ; 在 商 品 浆 供 应 商 方 面, 状 况 较 14 年 普 遍 有 所 改 善, 但 巴 西 企 业 净 利 率 仅 有 2%-3.5%, 仍 处 较 低 水 平 目 前 欧 美 龙 头 企 业 吨 浆 纸 营 业 利 润 约 60-90 美 元 / 吨, 合 400-600 元 人 民 币 / 吨 2
图 2: 海 外 纸 企 15 年 营 收 / 净 利 润 情 况 2 2. 国 内 纸 资 料 来 源 : 年 报, 安 信 证 券 研 究 中 心 业 图 3: 海 外 纸 企 吨 纸 盈 利 情 况 正 在 走 出 低 谷 国 内 纸 张 自 2 资 料 来 源 : 年 报, 安 信 证 券 研 究 中 心 3
2. 国 内 纸 企 正 走 出 低 谷 国 内 纸 张 自 2012 年 大 幅 恶 化 后, 基 本 处 于 底 部, 已 徘 徊 多 年 ; 目 前 无 论 是 纸 张 价 格 还 是 吨 纸 盈 利 基 本 处 于 谷 底, 整 体 状 况 较 差 ; 但 2015 年 以 来 行 业 已 显 现 明 显 复 苏 迹 象, 收 入 利 润 都 开 始 改 善, 尤 其 是 龙 头 企 业, 如 中 顺 洁 柔 晨 鸣 纸 业 太 阳 纸 业 山 鹰 纸 业 等, 虽 然 收 入 端 改 善 仍 不 明 显, 但 通 过 加 强 成 本 控 制 等, 利 润 向 好 非 常 显 著, 且 显 示 出 高 弹 性 图 4: 国 内 造 纸 行 业 上 市 公 司 基 本 情 况 图 5: 国 内 造 纸 企 业 收 入 利 润 增 速 4
图 6: 国 内 纸 企 盈 利 现 状 3. 行 业 观 点 及 核 心 推 荐 我 们 在 今 年 三 月 份 曾 发 了 深 度 报 告 周 期 崛 起, 纸 业 有 机 会, 详 细 梳 理 了 国 内 纸 业 状 况 及 投 资 机 会, 当 时 的 观 点 :1 今 年 纸 业 的 变 化 是 企 业 行 业, 尤 其 是 部 分 龙 头 企 业 业 绩 普 遍 较 好 ;2 纸 业 存 量 过 剩 格 局 未 变, 新 增 产 能 确 实 在 减 少, 但 需 求 偏 弱, 行 业 实 质 性 向 好 仍 需 等 待 供 给 侧 发 力 ;3 纸 价 具 提 价 可 能, 幅 度 预 计 100 元 / 吨 ; 浆 价 预 计 低 位 震 荡, 大 幅 下 降 的 可 能 性 不 大 ;4 从 行 业 供 求 竞 争 格 局, 箱 板 / 瓦 楞 纸 生 活 用 纸 的 逻 辑 相 对 较 好 ;5 纸 业 大 多 陷 入 亏 损, 吨 纸 盈 利 微 薄, 与 以 往 不 同, 提 价 带 来 的 盈 利 弹 性 大 ;6 首 推 生 活 用 纸 龙 头 中 顺 洁 柔, 建 议 重 点 关 注 晨 鸣 太 阳 纸 业 国 内 供 需 逐 渐 改 善 : 目 前 国 内 纸 张 消 费 约 10300 万 吨, 年 增 速 约 3%(07-11 年 消 费 增 速 8%; 2012 年 后 回 落 至 3% 左 右 ) 现 国 内 纸 张 现 有 总 产 能 1.3-1.4 亿 吨,2015-2017 年 行 业 每 年 新 增 产 能 400-600 万 吨, 新 增 产 能 逐 年 减 少 ; 由 于 年 市 场 容 量 仅 增 加 300-400 万 吨, 目 前 市 场 开 工 率 约 80%, 行 业 景 气 改 善 仍 主 要 依 赖 落 后 产 能 淘 汰 2011-2015 年 纸 业 年 均 淘 汰 量 800 多 万 吨, 保 守 预 计 2016-2017 年 每 年 淘 汰 300 万 吨, 我 们 预 计 行 业 开 工 率 将 每 年 上 升 0.7pct, 行 业 景 气 将 逐 步 改 善 5
图 7: 造 纸 行 业 新 增 产 能 情 况 图 8: 纸 业 落 后 产 能 淘 汰 情 况 资 料 来 源 : 根 据 新 闻 整 理, 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 工 信 部, 安 信 证 券 研 究 中 心 图 9: 铜 版 纸 供 求 关 系 测 算 图 10: 文 化 纸 供 求 关 系 测 算 资 料 来 源 : 根 据 新 闻 整 理, 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 根 据 新 闻 整 理, 安 信 证 券 研 究 中 心 图 11: 箱 板 瓦 楞 纸 产 能 产 量 及 综 合 开 工 率 测 算 图 12: 白 卡 纸 产 能 产 量 及 开 工 率 测 算 资 料 来 源 : 根 据 新 闻 整 理, 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 根 据 新 闻 整 理, 安 信 证 券 研 究 中 心 目 前 时 点, 行 业 有 几 个 方 面 的 变 化 :1 纸 业 基 本 面 略 强 于 预 期,7 月 份 纸 价 相 对 坚 挺 ( 部 分 纸 种 淡 季 提 价 ), 并 未 跟 随 浆 价 而 下 跌 ; 考 虑 四 季 度 旺 季 来 临, 预 计 纸 价 有 望 保 持 稳 定 或 略 有 上 涨 ;2 纸 业 是 供 给 侧 改 革 受 益 板 块 之 一, 与 其 它 周 期 行 业 相 比, 纸 业 去 产 能 想 对 更 容 易 些 ( 其 对 GDP 及 税 收 贡 献 小, 而 污 染 物 排 放 一 直 处 于 各 行 业 前 列 ; 企 业 人 员 安 臵 压 力 小 ), 6
行 业 整 合 淘 汰 存 超 预 期 可 能 ;3 纸 业 龙 头 有 业 绩 有 成 长 有 估 值, 中 报 普 遍 较 好 ;4 近 期 棉 花 价 格 大 涨, 溶 解 浆 提 价 预 期 强, 太 阳 纸 业 等 有 望 受 益 价 格 : 今 年 春 节 后 文 化 纸 龙 头 企 业 宣 布 铜 版 纸 等 提 价 100 元 / 吨, 最 终 执 行 约 50 元./ 吨 考 虑 行 业 产 能 仍 处 过 剩 状 态, 加 上 木 浆 价 格 的 下 跌, 我 们 原 本 担 心 6-8 月 份 淡 季 时, 铜 版 纸 胶 版 纸 等 品 种 价 格 可 能 会 下 跌 但 目 前 基 本 面 好 于 预 期, 由 于 苏 州 紫 兴 工 厂 关 闭 (25 万 吨 产 能 ), 相 反 7 月 1 日 起 铜 版 纸 价 格 上 调 100 元 / 吨, 超 我 们 预 期 而 在 包 装 纸 板 方 面, 因 G20 峰 会 企 业 停 产 限 产, 箱 板 / 瓦 楞 纸 自 5 月 份 以 来 已 经 历 两 轮 提 价 : 第 一 波 5 月 中 旬, 华 东 区 域 玖 龙 理 文 山 鹰 宣 布 提 价 50-100 元 / 吨 ; 第 二 波 6 月 份 下 旬, 华 东 区 域 玖 龙 理 文 山 鹰 等 ; 华 南 区 域 东 莞 玖 龙 理 文 建 晖 等 宣 布 提 价 50-100 元 / 吨 而 在 港 股, 玖 龙 理 文 股 价 也 接 近 或 已 创 了 阶 段 性 新 高 淡 季 不 淡, 甚 至 纸 价 还 能 上 涨, 四 季 度 行 业 将 进 入 相 对 旺 季 加 上 供 给 侧 改 革 的 推 进, 纸 张 价 格 可 能 震 荡 上 行 图 13: 胶 版 纸 价 格 变 动 图 14: 铜 版 纸 价 格 变 动 图 15: 箱 板 纸 价 格 变 动 图 16: 白 卡 纸 价 格 变 动 7
推 荐 标 的 : 1 中 顺 洁 柔 公 司 是 我 们 今 年 独 家 底 部 挖 掘 的 拐 点 型 公 司, 先 后 发 了 我 们 为 什 么 再 次 推 荐 中 顺 洁 柔 中 顺 洁 柔 为 什 么 会 有 高 弹 性 浆 价 暴 跌, 再 推 洁 柔 等 多 篇 深 度 报 告 推 荐, 并 独 家 组 织 多 次 草 根 调 研, 深 入 调 研 洁 柔 各 个 大 区 营 销 改 善 情 况 公 司 主 要 投 资 逻 辑 :1 生 活 用 纸 需 求 刚 性 + 新 增 项 目 大 幅 减 少, 行 业 进 入 改 善 期 ;2 营 销 管 理 新 团 队 新 架 构, 经 营 改 善 明 显, 存 质 变 可 能 性 ; 股 权 激 励 诚 意 足, 管 理 层 利 益 与 公 司 高 度 绑 定 ;3 开 工 率 提 升 + 浆 价 低 位, 盈 利 弹 性 好 ;4 我 们 预 计 公 司 16-18 年 净 利 润 2.1 3.2 4.4 亿 元, 超 预 期 概 率 大 2 太 阳 纸 业 公 司 投 资 逻 辑 :1 棉 花 期 货 价 格 6 月 以 来 上 涨 15% 左 右, 自 底 部 上 涨 40%+; 有 望 带 动 粘 胶 溶 解 浆 价 格 上 涨, 公 司 现 有 溶 解 浆 50 万 吨, 将 显 著 受 益 ;2 7 月 份 铜 版 纸 箱 板 / 瓦 楞 纸 价 格 上 涨 50-100 元 / 吨 不 等, 淡 季 不 淡, 基 本 面 强 于 预 期 ; 考 虑 到 后 续 供 给 侧 改 革 - 落 后 产 能 淘 汰, 纸 价 可 能 震 荡 上 行 ;3 新 增 产 能 (30 万 吨 文 化 纸 +80 万 吨 箱 板 / 瓦 楞 纸 +30 万 吨 溶 解 浆 )+ 纸 价 反 弹 + 木 浆 成 本 下 降,16 年 业 绩 高 增 长 概 率 大, 预 计 全 年 40%-50%;4 纸 业 处 周 期 谷 底 + 公 司 有 增 长 且 估 值 低, 中 期 成 长 逻 辑 顺 3 晨 鸣 纸 业 晨 鸣 纸 业 预 告 : 预 计 16H1 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 9-9.8 亿 元, 同 比 增 长 230%-260%, EPS 0.41-0.45 元 公 司 投 资 逻 辑 :1 融 资 租 赁 注 册 资 本 110 亿 元, 未 来 有 望 进 一 步 增 加 至 160 亿 元, 盈 利 能 力 强, 业 绩 弹 性 大 ;2 新 增 项 目 大 幅 减 少 + 落 后 产 能 淘 汰, 行 业 进 入 改 善 期, 价 格 及 盈 利 水 平 筑 底 回 升, 公 司 吨 纸 营 业 利 润 改 善 空 间 大 此 外, 公 司 调 整 资 产 结 构 及 产 品 结 构, 今 年 造 纸 主 业 盈 利 也 将 有 较 明 显 增 长 ;3 MBO 已 有 实 质 性 进 展, 管 理 层 员 工 话 语 权 提 高, 有 望 提 升 公 司 积 极 性 8
行 业 评 级 体 系 收 益 评 级 : 领 先 大 市 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ; 行 业 快 报 / 造 纸 同 步 大 市 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -10% 至 10%; 落 后 大 市 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ; 风 险 评 级 : A 正 常 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 小 于 等 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; B 较 高 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 大 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; 分 析 师 声 明 Ta ble_authorstatement 周 文 波 声 明, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 勤 勉 尽 责 诚 实 守 信 本 人 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责, 保 证 信 息 来 源 合 法 合 规 研 究 方 法 专 业 审 慎 研 究 观 点 独 立 公 正 分 析 结 论 具 有 合 理 依 据, 特 此 声 明 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 说 明 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可 本 公 司 及 其 投 资 咨 询 人 员 可 以 为 证 券 投 资 人 或 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 间 接 的 有 偿 咨 询 服 务 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 为 任 何 机 构 或 个 人 接 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 及 资 料 的 完 整 性 准 确 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 建 议 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 本 报 告 发 布 当 日 的 判 断, 本 报 告 中 的 证 券 或 投 资 标 的 价 格 价 值 及 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 撰 写 并 发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 保 持 在 最 新 状 态, 本 公 司 将 随 时 补 充 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料, 但 不 保 证 及 时 公 开 发 布 同 时, 本 公 司 有 权 对 本 报 告 所 含 信 息 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 本 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准, 如 有 需 要, 客 户 可 以 向 本 公 司 投 资 顾 问 进 一 步 咨 询 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务, 提 请 客 户 充 分 注 意 客 户 不 应 将 本 报 告 为 作 出 其 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 客 户 自 身 的 投 资 判 断 与 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 无 论 是 否 已 经 明 示 或 暗 示, 本 报 告 不 能 作 为 道 义 的 责 任 的 和 法 律 的 依 据 或 者 凭 证 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 亦 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 转 发 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 对 本 声 明 条 款 具 有 惟 一 修 改 权 和 最 终 解 释 权 9
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