扬 农 化 工 600486 一 公 司 基 本 情 况 1 江 苏 扬 农 化 工 股 份 有 限 公 司, 位 于 江 苏 省 扬 州 市, 实 际 控 股 人 为 中 国 中 化 集 团 公 司, 属 于 农 药 行 业 ( 申 万 分 类 ) 公 司 主 营 业 务 为 农 药 以 及 精 细 化 工 产 品 的 生 产 和 销 售,2014 年 上 半 年 公 司 主 营 产 品 中 出 口 占 比 68.03% 公 司 在 仿 生 农 药 行 业 处 于 龙 头 地 位, 拟 除 虫 菊 酯 类 产 品 市 占 率 位 居 第 一, 并 且 拥 有 完 整 的 农 药 产 业 链, 对 成 本 端 有 较 好 的 控 制 能 力 表 1 为 扬 农 化 工 基 本 数 据 最 新 收 盘 价 22.60 元 PE TTM 13.70 倍 总 股 本 2.58 亿 股 PB 2.32 倍 流 通 股 2.58 亿 股 每 股 净 资 产 9.70 元 总 市 值 58.36 亿 元 十 大 股 东 占 比 56.74% 表 1 扬 农 化 工 基 本 数 据 2 图 1 所 示 扬 农 化 工 股 价 与 沪 深 300 指 数 以 及 农 药 指 数 一 年 内 涨 跌 对 比 图, 从 图 中 能 够 看 出, 期 间 最 大 回 撤 比 达 25%, 而 过 去 一 年 内 与 沪 深 300 指 数 的 Beta 值 为 1.15, 其 相 关 系 数 为 仅 0.4, 最 近 2 个 月 内 Beta 值 为 1.29, 由 此 可 见, 扬 农 化 工 股 价 走 势 相 对 沪 深 300 指 数 波 动 较 大, 在 未 来 全 市 场 普 涨 情 况 下, 扬 农 化 工 具 有 获 得 较 大 超 额 收 益 的 优 势 扬 农 化 工 在 过 去 一 年 内 股 价 表 现 低 于 相 应 指 数, 但 从 近 期 低 点 6 月 20 日 开 始 股 价 涨 幅 快 于 行 业 指 数, 相 对 农 药 指 数 获 得 13.77% 的 超 额 收 益 公 司 8 月 26 日 发 布 中 报, 股 价 出 现 回 调, 有 利 于 长 线 持 有 者 后 市 建 仓 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% -35.00% 农 药 指 数 沪 深 300 指 数 扬 农 化 工 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% -35.00% 图 1 扬 农 化 工 vs 沪 深 300 指 数 vs 农 药 指 数 一 年 内 涨 跌 幅 第 1 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎
二 主 营 分 析 1 公 司 主 营 业 务 为 农 药 以 及 精 细 化 工 产 品 的 生 产 和 销 售 如 图 2 所 示, 主 营 产 品 总 产 量 逐 年 提 升, 保 持 产 销 量 平 衡, 即 产 即 销, 较 小 的 库 存 压 力 其 中 2013 年 除 草 剂 产 量 达 34497 吨, 而 除 草 剂 库 存 量 只 有 91 吨, 同 期 杀 虫 剂 库 存 量 也 只 有 227 吨 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 除 草 剂 产 量 ( 吨 ) 杀 虫 剂 产 量 ( 吨 ) 除 草 剂 销 量 ( 吨 ) 杀 虫 剂 销 量 ( 吨 ) 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 图 2 主 营 产 品 历 年 产 量, 数 据 来 源 : 同 花 顺 表 2 为 公 司 主 营 产 品 类 别 的 收 入 比 例 以 及 国 内 外 销 售 情 况, 从 表 中 可 以 看 到, 公 司 产 品 主 要 销 往 国 外, 近 年 来 国 内 外 销 售 比 例 基 本 维 持 在 1 : 2 左 右, 由 此 也 存 在 对 外 客 户 依 赖 过 大 人 民 币 汇 率 波 动 等 因 素 影 响 公 司 业 绩, 后 期 需 进 一 步 扩 大 国 内 市 场 来 保 持 国 内 外 均 衡 发 展 公 司 也 一 直 在 制 定 合 理 的 贸 易 条 款 和 结 算 方 式, 图 3 为 近 三 年 人 民 币 汇 率 指 数 今 年 上 半 年 人 民 币 汇 率 走 弱, 有 利 于 公 司 出 口 业 务, 但 是 近 期 汇 率 出 现 反 弹, 后 市 汇 率 变 化 对 公 司 业 绩 会 有 小 幅 影 响 业 务 名 称 营 业 收 入 ( 万 元 ) 收 入 比 例 营 业 成 本 ( 万 元 ) 利 润 比 例 毛 利 率 杀 虫 剂 78222.76 49.14% 59023.69 47.32% 24.54% 除 草 剂 74265.20 46.65% 54209.40 49.43% 27.01% 其 他 6704.99 4.21% 5385.32 3.25% 19.68% 境 外 108296.87 68.03% 82250.99 64.19% 24.05% 境 内 50896.08 31.97% 36367.42 35.81% 28.55% 125 120 115 110 105 100 表 2 公 司 主 营 业 务 及 国 内 外 销 售 情 况, 数 据 来 源 :2014 年 中 报 人 民 币 汇 率 指 数 图 3 近 三 年 人 民 币 汇 率 指 数 走 势 第 2 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎
2 公 司 在 仿 生 农 药 行 业 处 于 龙 头 地 位, 农 药 出 口 企 业 前 10 强 拟 除 菊 酯 类 产 品 市 场 占 有 率 第 一, 卫 生 菊 酯 全 球 销 量 第 二, 产 能 约 3000 吨 / 年, 其 中 杀 虫 剂 类 产 品 市 占 率 高 达 70% 图 4 为 农 药 行 业 平 均 毛 利 率,2014 年 农 药 行 业 平 均 毛 利 率 只 有 14.13%, 公 司 主 营 产 品 毛 利 率 远 高 于 平 均 水 平 如 图 5 所 示,2014 年 上 半 年 产 品 综 合 毛 利 率 高 达 25.21%, 其 中 除 草 剂 毛 利 率 从 2011 年 初 的 4.67% 逐 年 上 升 到 今 年 的 27.01%, 同 期 杀 虫 剂 产 品 毛 利 率 也 稳 定 维 持 在 25% 左 右, 在 行 业 内 均 属 较 高 水 平 16.50% 16.00% 农 药 行 业 平 均 毛 利 率 15.50% 15.00% 14.50% 14.00% 13.50% 13.00% 图 4 农 药 产 品 平 均 毛 利 率, 数 据 来 源 :Choice 金 融 终 端 30.00% 26.00% 销 售 毛 利 率 (%) 22.00% 18.00% 14.00% 10.00% 图 5 近 四 年 公 司 产 品 综 合 毛 利 率, 数 据 来 源 : 公 司 多 期 财 报 3 目 前 草 甘 膦 全 球 需 求 在 80 万 吨 / 年 以 上, 中 国 需 求 大 概 为 50 万 吨 / 年, 国 外 主 要 是 孟 山 都 公 司 20 万 吨 / 年 产 能, 国 内 产 能 主 要 集 中 于 几 个 大 公 司, 乐 山 福 华 现 有 草 甘 膦 产 能 12 万 吨 / 年 ( 准 备 新 增 加 12 万 吨 / 年 生 产 线 ), 新 安 股 份 8 万 吨 / 年, 江 山 股 份 7 万 吨 / 年 ( 中 化 集 团 控 股 ), 扬 农 化 工 3 万 吨 / 年, 预 期 未 来 国 内 草 甘 膦 产 能 净 增 量 将 达 16 万 吨 / 年, 行 业 格 局 也 将 由 这 几 个 大 公 司 决 定 行 业 内 还 大 量 存 在 甘 氨 酸 工 艺 生 产 法 ( 缺 点 多 ), 公 司 已 经 全 部 为 IDA 第 3 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎
法, 并 且 近 期 子 公 司 优 士 化 学 成 功 通 过 草 甘 膦 的 首 批 环 保 核 查, 市 场 出 现 扭 转 形 势, 对 于 没 有 进 入 名 单 的 小 公 司, 将 会 被 逐 步 淘 汰 和 取 缔, 上 下 游 供 需 变 化 对 草 甘 膦 行 情 反 弹 有 重 要 作 用 因 此, 受 环 保 压 力 以 及 下 游 农 作 物 的 刚 性 需 求 影 响, 预 期 市 场 将 保 持 8%~10% 的 需 求 增 速, 而 供 应 方 面, 近 几 年 行 业 处 于 补 库 存 上 升 阶 段, 几 个 大 公 司 开 工 率 也 一 直 在 提 高, 综 合 考 虑, 预 计 后 市 草 甘 膦 价 格 会 稳 步 上 行 从 图 6 可 以 看 到, 在 环 保 核 查 名 单 公 布 后, 多 数 小 工 厂 停 车 整 顿, 且 近 期 迫 于 青 奥 会 的 环 保 压 力, 全 市 场 开 工 率 较 低, 草 甘 膦 价 格 出 现 稳 定 的 小 幅 回 升 且 公 司 是 少 有 的 全 产 业 链 生 产 型 企 业, 从 上 游 基 础 化 工 原 料 开 始, 合 成 中 间 体 然 后 生 产 出 农 药 产 品, 对 成 本 端 有 较 好 的 控 制 能 力, 大 幅 优 于 行 业 内 多 数 公 司, 从 而 能 够 保 持 较 高 的 毛 利 率 三 季 度 期 间 草 甘 膦 价 格 回 升 对 公 司 业 绩 有 明 显 提 升 作 用, 后 市 草 甘 膦 产 量 将 逐 步 提 高, 价 格 走 势 可 能 会 小 幅 上 行 风 险 提 示 : 如 果 上 述 其 他 公 司 新 增 产 能 确 定, 成 功 开 车 生 产, 国 内 市 场 上 草 甘 膦 产 能 增 加 量 将 远 远 超 过 市 场 8%~10% 的 需 求 增 速, 彼 时 市 场 供 求 变 动 将 是 一 个 巨 大 风 险 点 50000 草 甘 膦 市 场 价 45000 40000 35000 30000 25000 图 6 近 一 年 来 草 甘 膦 市 场 价 走 势, 数 据 来 源 : 生 意 社 4 麦 草 畏 (3,6- 二 氯 -2- 甲 氧 基 苯 甲 酸 ) 属 安 息 香 酸 系 除 草 剂, 是 继 草 甘 膦 之 后 的 新 一 代 除 草 剂, 相 比 同 类 产 品 能 大 幅 降 低 农 业 单 位 成 本 国 内 能 够 生 产 原 药 的 厂 家 较 少, 国 外 主 要 生 产 商 为 德 国 的 巴 斯 夫, 整 个 市 场 前 景 巨 大 目 前 全 球 需 求 约 为 1.7 万 吨, 产 能 约 为 2.05 万 吨, 国 内 主 要 生 产 厂 家 有 长 青 股 份 (2000 吨 ) 升 华 拜 克 (2000 吨 ) 和 扬 农 化 工 (1500 吨 ), 占 全 球 26.8% 产 能 (2013 年 数 据 ) 如 果 孟 山 都 公 司 研 制 的 能 同 时 耐 草 甘 膦 和 麦 草 畏 的 转 基 因 作 物 得 以 推 广, 未 来 全 球 麦 草 畏 的 理 论 需 求 量 将 增 长 到 8~9 万 吨, 对 公 司 而 言, 这 将 是 一 个 巨 大 的 机 遇 目 前 公 司 和 南 通 市 如 东 县 政 府 合 作, 投 资 子 公 司 优 嘉 化 学 建 设 多 个 产 品 生 产 线, 其 中 包 括 5000 吨 / 年 贲 亭 酸 甲 酯 800 吨 / 年 联 苯 菊 酯 5000 吨 / 年 麦 草 畏 600 吨 / 年 氟 啶 胺 及 300 吨 第 4 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎
/ 年 抗 倒 酯 装 置, 预 计 在 2014 年 底 前 能 够 全 部 投 产, 特 别 是 麦 草 畏 项 目 将 成 为 公 司 未 来 业 绩 的 增 长 亮 点 2011 年 至 2013 年 国 内 麦 草 畏 均 价 分 别 为 :10.4 万 元 / 吨,13.2 万 元 / 吨,14.6 万 元 / 吨 在 未 来 市 场 强 劲 的 需 求 大 环 境 以 及 公 司 提 前 布 局 麦 草 畏 行 业 情 况 下, 看 好 扬 农 化 工 的 未 来 发 展 5 公 司 为 高 新 技 术 企 业, 计 缴 15% 的 企 业 所 得 税 税 率,2013 年 研 发 费 用 占 比 3.71%, 上 半 年 研 发 费 用 同 比 增 长 63.78%, 可 见 公 司 研 发 新 产 品 的 力 度, 在 科 研 投 入 方 面 属 行 业 前 列 近 年 来 相 继 取 得 不 错 的 成 绩,2013 年 成 功 开 发 出 5 个 新 品, 并 开 展 4 个 课 题 的 研 究, 完 成 4 项 工 艺 优 化, 全 年 公 司 申 报 专 利 10 项, 获 得 授 权 17 项, 右 旋 七 氟 甲 醚 菊 酯 取 得 美 国 授 权 专 利 通 知 公 司 逐 步 差 异 化 产 品, 降 低 产 品 可 替 代 性, 进 一 步 稳 固 行 业 地 位 三 财 务 分 析 1 公 司 上 半 年 实 现 营 业 总 收 入 16.10 亿 元, 同 比 增 长 仅 为 0.5%( 主 要 是 2013 年 增 长 较 快, 基 数 大 导 致 2014 年 同 比 增 长 较 低 ), 其 中 二 季 度 单 季 收 入 7.56 亿 元, 同 比 增 长 5.0%, 图 7 所 示 为 近 四 年 营 业 总 收 入 数 据, 可 以 看 到 近 两 年 来 营 业 收 入 增 长 强 劲 相 比 2012 年, 同 比 增 长 ( 一 阶 ) 较 大, 增 速 ( 二 阶 ) 较 快 但 公 司 销 售 收 入 中 第 一 大 客 户 占 比 高 达 34.36%( 国 外 客 户 ), 存 在 较 大 的 单 一 客 户 依 赖 风 险, 需 要 关 注 35.00 30.00 营 业 总 收 入 ( 亿 元 ) 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图 7 近 4 年 内 营 业 总 收 入 数 据, 数 据 来 源 : 公 司 多 期 财 报 图 8 所 示 为 近 4 年 来 净 利 润 数 据, 上 半 年 实 现 净 利 润 2.56 亿 元, 同 比 增 长 24.9%, 远 大 于 营 收 增 幅, 主 要 是 产 品 综 合 毛 利 率 提 升, 且 公 司 三 费 持 续 降 低 至 目 前 5.8% 的 低 位, 以 及 同 期 单 位 销 售 成 本 率 ( 由 2011 年 的 85.0% 降 到 目 前 74.8%) 逐 年 降 低 等 综 合 因 素 所 致 二 季 度 单 季 实 现 净 利 润 1.37 亿 元, 同 比 增 长 33.0%, 相 比 于 2012 年 二 季 度, 增 长 341.9% 非 经 营 第 5 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎
性 损 益 项 目 占 比 仅 为 4.4%, 净 利 润 贡 献 主 要 来 源 于 产 品 销 售, 由 此 可 见, 同 行 业 内, 公 司 业 绩 属 于 优 良 之 列 2013 年 ROE 为 17.77%,2014 年 上 半 年 为 10.32%, 全 年 有 望 达 到 20% 表 明 公 司 在 非 原 料 生 产 成 本 方 面 控 制 较 好, 其 他 费 用 率 较 低 5.00 净 利 润 ( 亿 元 ) 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 图 8 近 4 年 内 净 利 润 数 据, 数 据 来 源 : 公 司 多 期 财 报 2 公 司 主 营 产 品 除 草 剂 和 杀 虫 剂 均 处 于 低 库 存 状 态, 其 中 草 甘 膦 近 三 年 来 处 于 补 库 存 上 升 阶 段, 麦 草 畏 产 品 属 于 稀 缺 型 产 品, 下 游 排 队 订 购, 而 拟 除 虫 菊 酯 类 产 品 也 处 于 热 销 状 态 上 半 年 库 存 为 1.47 亿 元 ( 对 应 上 半 年 营 收 16.10 亿 元 ), 属 于 较 低 水 平, 而 同 类 公 司 江 山 股 份 ( 库 存 4.46 亿 元 / 营 收 16.68 亿 元 ), 长 青 股 份 (3.61 亿 元 /9.28 亿 元 ), 辉 丰 股 份 (8.65 亿 元 /11.02 亿 元 ) 等 公 司 库 存 周 转 天 数 为 22.20 天, 即 产 即 销, 存 货 基 本 没 有 减 值 损 失, 且 在 生 产 周 期 内, 占 用 资 金 较 少, 资 金 流 动 强 3 上 半 年 公 司 销 售 费 用 率 为 0.18%, 管 理 费 用 率 为 6.28%, 财 务 费 用 率 为 -1.28%, 而 同 期 农 药 行 业 (702 家 企 业 样 本, 包 括 非 上 市 公 司 ) 平 均 水 平 分 别 为 2.33%,3.56% 和 1.14% 对 比 同 行 业, 公 司 管 理 费 用 较 高, 相 比 去 年 同 期 增 长 49.28%, 主 要 是 研 发 支 出 较 多, 上 半 年 研 发 费 用 高 达 4447 万 元, 占 管 理 费 用 44.03% 由 此 也 说 明 公 司 研 发 力 度 大, 能 够 保 证 公 司 在 行 业 内 处 于 技 术 领 先 地 位 公 司 短 期 借 款 仅 为 0.49 亿 元, 无 长 期 借 款, 而 用 于 购 买 理 财 产 品 类 的 金 额 却 高 达 7.46 亿 元 ( 原 因 复 杂, 而 且 我 不 喜 欢 大 额 购 买 理 财 产 品 的 公 司 ) 无 还 款 压 力, 资 产 负 债 率 一 直 低 于 40%, 而 农 药 行 业 平 均 为 54.91% 负 债 主 要 为 应 付 票 据 和 应 付 账 款, 对 于 公 司 压 力 不 大 上 半 年 应 收 账 款 和 应 收 票 据 有 4.4 亿 元 和 2.6 亿 元, 前 五 大 欠 款 达 2.16 亿 元, 坏 账 准 备 0.61 亿 元, 对 净 利 润 有 影 响 但 鉴 于 欠 款 客 户 与 公 司 长 期 保 持 合 作, 账 龄 基 本 一 年 以 内, 回 款 相 对 第 6 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎
安 全 风 险 点 : 应 收 账 款 周 转 天 数 逐 步 上 升 至 43 天 左 右, 存 在 风 险, 影 响 公 司 现 金 流 6 上 半 年 经 营 性 现 金 流 量 净 额 为 2.26 亿 元, 公 司 经 营 性 产 生 的 净 现 金 流 一 直 较 高, 完 全 能 保 证 生 产 经 营 活 动 ( 从 7.46 亿 元 的 理 财 产 品 也 可 以 推 出 ), 现 金 流 安 全, 资 金 面 宽 裕 四 点 评 随 着 国 家 对 于 环 保 问 题 的 重 视, 许 多 不 符 合 绿 色 生 产 和 低 耗 能 生 产 的 企 业 将 逐 步 被 淘 汰, 草 甘 膦 企 业 的 环 保 核 查 就 是 一 个 例 证 当 然 对 于 业 绩 优 良, 技 术 先 进 的 企 业 将 是 一 个 重 大 机 遇, 在 这 个 行 业 洗 牌 的 时 候, 弱 者 出 局, 胜 者 存 活, 最 终 市 场 成 熟 后, 格 局 将 会 由 几 个 大 公 司 重 构 中 长 期 看, 公 司 的 草 甘 膦 和 拟 除 虫 菊 酯 类 产 品 对 于 盈 利 有 充 足 的 保 证, 而 未 来 的 业 绩 增 长 亮 点 将 是 麦 草 畏 产 品 ( 南 通 优 嘉 化 学 项 目 ) 五 重 点 提 示 本 报 告 仅 为 个 人 随 意 的 观 点 分 析, 不 代 表 任 何 个 人 和 机 构 的 观 点 若 参 照 本 报 告 所 产 生 的 的 投 资 损 益, 本 人 概 不 负 责 Mr_ZhuXiao QQ:553988336 星 期 四 第 7 页 / 共 7 页 投 资 有 风 险, 入 市 需 谨 慎