1. 债 券 回 购 的 概 念 及 分 类 1.1 债 券 回 购 的 定 义 债 券 交 易 的 双 方 在 进 行 债 券 交 易 的 同 时, 以 契 约 方 式 约 定 在 将 来 某 一 日 期 以 约 定 的 价 格 ( 本 金 和 按 约 定 回 购 利 率 计 算 的 利 息 ),

国 泰 君 安 股 指 期 货 研 究 中 心 衍 生 品 研 究 213.7.29 国 债 期 货 专 题 报 告 之 二 债 券 回 购 交 易 现 状 期 货 研 究 吴 泱 21-5213839 wuyang@gtjas.com 摘 要 : 谢 碧 琼 xiebiqiong7647@gtjas.com 债 券 回 购 是 指 交 易 的 双 方 以 契 约 方 式 约 定 在 将 来 某 一 日 期 以 约 定 的 价 格 ( 本 金 和 按 约 定 回 购 利 率 计 算 的 利 息 ), 由 债 券 的 卖 方 ( 正 回 购 方 ) 向 买 方 ( 逆 回 购 方 ) 再 次 购 回 该 笔 债 券 的 交 易 行 为 可 以 进 一 步 分 为 质 押 式 回 购 和 买 断 式 回 购 目 前 我 国 债 券 回 购 交 易 主 要 在 交 易 所 和 银 行 间 市 场 进 行 经 过 几 年 的 发 展, 我 国 债 券 回 购 交 易 发 展 迅 猛, 呈 现 出 了 质 押 式 国 债 回 购 为 主 要 交 易 品 种, 记 账 式 国 债 央 票 和 政 策 性 金 融 债 为 主 要 质 押 品, 买 断 式 回 购 利 率 高 于 质 押 式 回 购 利 率 的 特 点 银 行 间 债 券 回 购 市 场 占 到 了 整 个 债 券 回 购 市 场 的 8%, 其 中 质 押 式 回 购 几 乎 占 了 银 行 间 回 购 交 易 的 全 部 银 行 间 质 押 式 回 购 利 率 体 系 由 11 个 品 种 的 利 率 构 成 近 年 来, 交 易 呈 现 出 期 限 趋 短 期, 交 易 券 种 主 要 以 记 账 式 国 债 央 票 和 政 策 性 金 融 债 为 主 回 购 交 易 以 询 价 方 式 进 行, 目 前, 银 行 间 回 购 定 盘 利 率 已 经 成 为 衍 生 品 交 易 重 要 的 参 考 利 率 交 易 所 质 押 式 回 购 采 取 质 押 库 制 度 和 标 准 券 制 度, 上 海 证 券 交 易 债 券 质 押 式 回 购 分 为 9 个 品 种, 深 圳 证 券 交 易 债 券 质 押 式 回 购 有 11 个 品 种, 质 押 式 企 业 债 回 购 有 4 个 品 种 国 债 回 购 市 场 的 发 展 成 熟 是 国 债 期 货 市 场 重 要 基 础, 它 为 国 债 回 购 利 率 为 市 场 化 的 利 率 提 供 了 基 础, 为 国 债 期 货 定 价 提 供 了 依 据, 同 时 债 券 回 购 市 场 的 参 与 者 结 构 与 制 度 完 善 是 国 债 期 货 规 范 运 作 的 基 础 国 债 期 货 的 推 出 有 助 提 高 国 债 回 购 市 场 运 行 效 率 它 有 助 于 形 成 基 准 利 率, 促 进 利 率 市 场 化, 有 利 于 提 高 回 购 交 易 的 流 动 性, 完 善 回 购 市 场 的 价 格 形 成 机 制 由 于 国 债 期 货 将 完 全 替 代 买 断 式 回 购 的 做 空 功 能, 同 时, 由 于 在 国 债 期 货 做 空 交 易 难 度 更 小, 资 金 成 本 更 低, 获 利 空 间 更 大 等 特 点, 将 吸 引 买 断 式 回 购 投 资 者 转 向 期 货 市 场 为 此, 国 债 期 货 的 推 出 将 有 可 能 使 得 买 断 式 回 购 进 一 步 萎 缩 第 1 页 共 13 页

1. 债 券 回 购 的 概 念 及 分 类 1.1 债 券 回 购 的 定 义 债 券 交 易 的 双 方 在 进 行 债 券 交 易 的 同 时, 以 契 约 方 式 约 定 在 将 来 某 一 日 期 以 约 定 的 价 格 ( 本 金 和 按 约 定 回 购 利 率 计 算 的 利 息 ), 由 债 券 的 卖 方 ( 正 回 购 方 ) 向 买 方 ( 逆 回 购 方 ) 再 次 购 回 该 笔 债 券 的 交 易 行 为 从 交 易 发 起 人 的 角 度 出 发, 凡 是 抵 押 出 债 券, 借 入 资 金 的 交 易 就 称 为 进 行 债 券 正 回 购 ; 凡 是 主 动 借 出 资 金, 获 取 债 券 质 押 的 交 易 就 称 为 进 行 逆 回 购 目 前 我 国 债 券 回 购 交 易 主 要 在 交 易 所 和 银 行 间 市 场 进 行, 按 债 券 质 押 期 间 所 有 权 收 益 权 是 否 转 移, 可 以 进 一 步 分 为 质 押 式 回 购 和 买 断 式 回 购 1.2 买 断 式 回 购 与 质 押 式 回 购 质 押 式 回 购, 在 整 个 回 购 交 易 期 间, 债 券 所 有 权 不 发 生 转 移, 债 券 的 收 益 权 不 发 生 改 变, 交 易 双 方 在 此 期 间 不 得 动 用 质 押 的 债 券, 而 买 断 式 回 购, 质 押 物 的 所 有 权 发 生 转 移, 质 押 物 的 收 益 权 发 生 改 变 央 行 公 开 市 场 操 作 中 的 正 回 购 逆 回 购 也 属 于 质 押 式 回 购 债 券 质 押 式 回 购 交 易 是 一 个 较 好 的 现 金 管 理 工 具, 特 别 适 合 短 期 资 金 的 保 值 增 值 其 风 险 极 低, 风 险 等 级 与 国 债 基 本 相 同 上 海 证 券 交 易 所 26 年 5 月 8 日 推 出 新 的 债 券 质 押 式 回 购, 深 圳 证 券 交 易 所 于 26 年 1 月 9 日 推 出 债 券 质 押 式 回 购 交 易 买 断 式 回 购 同 时 具 有 融 资 和 融 券 功 能 买 断 式 回 购 可 以 满 足 持 券 方 传 统 的 融 资 需 求, 在 市 场 看 涨 时, 提 供 一 种 做 多 机 制, 对 于 其 对 手 方 而 言, 买 断 式 回 购 满 足 了 融 券 的 需 求, 在 市 场 下 跌 时, 可 以 提 供 一 种 做 空 机 制 买 断 式 回 购 还 具 有 远 期 价 格 发 现 功 能, 买 断 式 回 购 的 成 交 价 格 实 际 上 就 是 该 债 券 的 远 期 价 格, 它 反 映 了 市 场 对 于 债 券 未 来 一 定 时 间 内 的 价 格 预 期, 投 资 者 可 以 根 据 买 断 式 回 购 所 揭 示 出 来 的 远 期 价 格 制 定 相 应 的 投 资 策 略, 规 避 市 场 风 险 2. 我 国 债 券 回 购 交 易 的 现 状 2.1 近 年 来 我 国 债 券 回 购 交 易 特 点 1 债 券 回 购 交 易 发 展 迅 猛 在 过 去 十 年 中, 债 券 回 购 交 易 量 迅 速 上 升, 特 别 是 银 行 间 回 购 市 场 发 展 迅 速 如 表 1 和 图 1 所 示, 截 止 到 212 年, 我 国 债 券 回 购 交 易 已 经 达 到 178.6 亿, 是 26 年 的 26.8 亿 的 6.7 倍, 回 购 交 易 远 超 过 现 券 交 易, 212 年, 债 券 回 购 交 易 占 总 成 交 额 的 比 重 达 到 了 7.6%, 2 银 行 间 市 场 成 为 主 要 交 易 场 所 我 国 的 债 券 回 购 交 易 始 于 交 易 所, 目 前 银 行 间 债 券 回 购 与 交 易 所 债 券 回 购 并 行, 以 银 行 间 市 场 为 主 近 年 来, 如 图 所 示, 伴 随 着 交 易 所 质 押 式 回 购 交 易 规 模 的 壮 大, 银 行 间 回 购 交 易 占 比 虽 略 有 下 降, 但 银 行 间 债 券 市 场 依 旧 占 据 着 主 导 地 位, 银 行 间 债 券 回 购 交 易 的 比 例 占 总 成 交 额 的 比 例 高 达 8% 表 1 我 国 债 券 现 券 及 回 购 交 易 情 况 现 券 现 券 比 重 回 购 回 购 比 重 总 成 交 额 ( 亿 元 ) (%) ( 亿 元 ) (%) 亿 元 ) 212 743,816.49 29.41 1,785,538.32 7.59 2,529,354.82 211 627,65.25 34.64 1,183,271.63 65.36 1,81,336.88 21 636,471.18 4.32 942,171.98 59.68 1,578,643.16 29 444,677.31 38.9 698,425.48 61.1 1,143,12.8 28 367,847.88 38.6 598,556.41 61.94 966,44.29 27 156,175.2 25.8 466,566.64 74.92 622,741.67 26 96,737.92 26.5 268,268.19 73.5 365,6.11 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 期 货 与 金 融 衍 生 品 研 究 院 第 2 页 共 13 页

表 2 我 国 银 行 间 回 购 市 场 与 交 易 所 回 购 市 场 的 对 比 银 行 间 回 购 占 比 上 交 所 回 购 占 比 深 交 所 回 购 占 比 总 成 交 额 ( 亿 元 ) (%) ( 亿 元 ) (%) 亿 元 ) (%) 亿 元 ) 26 253,7.65 94.33 15,195.31 5.66 2.23. 268,268.19 27 447,951.18 96.1 18,68.92 3.99 6.54. 466,566.64 28 574,574.1 95.99 23,982.31 4.1. 598,556.41 29 664,753.9 95.18 33,626.45 4.81 45.94.1 698,425.48 21 875,938.3 92.97 65,877.79 6.99 356.16.4 942,171.98 211 98,875.99 82.9 197,57.3 16.69 4,888.34.41 1,183,271.63 212 1,417,2.5 79.36 346,36.74 19.4 22,175.8 1.24 1,785,538.32 资 料 来 源 :Wind 国 泰 君 安 期 货 与 金 融 衍 生 品 研 究 院 图 1 我 国 债 券 现 券 及 回 购 交 易 情 况 图 2 我 国 银 行 间 回 购 市 场 与 交 易 所 回 购 市 场 的 对 比 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 现 券 ( 亿 元 ) 回 购 ( 亿 元 ) 26 27 28 29 21 211 212 银 行 银 间 行 回 间 购 回 占 购 比 占 比 (%) (%) 上 交 上 所 交 回 所 购 回 占 购 比 占 比 (%) (%) 12 12 深 交 深 所 交 回 所 购 回 占 购 比 占 比 (%) (%) 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 26 26 27 27 28 28 29 29 21 21 211 211 212 212 3 质 押 式 国 债 回 购 为 主 要 交 易 品 种 从 交 易 的 种 类 来 看,24 年 11 月, 交 易 所 买 断 式 回 购 推 出, 但 由 于 制 度 设 计 不 合 理, 买 断 式 回 购 并 没 有 出 现 推 出 之 前 市 场 所 预 期 的 活 跃 交 易, 而 且 交 易 所 市 场 目 前 已 处 于 零 成 交 状 态 上 海 证 券 交 易 所 仅 在 24 25 年 成 交 了 合 计 21 亿 元 的 买 断 式 国 债 业 务, 之 后 基 本 无 交 易 所 以 回 购 交 易 主 要 是 质 押 式 回 购, 而 且 质 押 式 回 购 的 比 重 远 远 高 于 买 断 式 回 购 据 有 关 数 据 显 示, 截 至 211 年, 质 押 式 国 债 回 购 的 年 交 易 金 额 达 到 46 万 亿 元, 占 国 债 回 购 市 场 交 易 总 额 的 99%, 而 买 断 式 国 债 回 购 的 年 交 易 金 额 却 仅 为 3217 亿 元, 其 中 交 易 所 市 场 的 买 断 式 国 债 回 购 交 易 处 于 零 成 交 状 态 4 买 断 式 回 购 利 率 高 于 质 押 式 回 购 利 率 在 买 断 式 回 购 交 易 中, 资 金 融 出 方 获 得 了 国 债 的 处 臵 权 从 理 论 上 讲, 由 于 买 断 式 回 购 逆 回 购 方 降 低 了 信 用 风 险, 并 享 受 持 有 国 债 带 来 的 好 处, 正 回 购 方 融 资 成 本 理 应 降 低, 即 买 断 式 回 购 利 率 应 该 比 质 押 式 回 购 利 率 低 但 在 我 国 的 国 债 回 购 市 场 上, 由 于 买 断 式 回 购 成 交 并 不 活 跃, 所 以 买 断 式 回 购 利 率 却 在 大 部 分 时 间 里 都 比 质 押 式 回 购 利 率 高, 买 断 式 回 购 的 融 资 成 本 反 而 高 于 质 押 式 回 购 以 银 行 间 7 天 回 购 利 率 为 例, 买 断 式 回 购 利 率 并 不 完 全 拟 合, 且 略 高 于 质 押 式 回 购 利 率, 如 图 3 所 示 第 3 页 共 13 页

图 3 7 天 质 押 式 回 购 利 率 和 7 天 买 断 式 回 购 利 率 ( 银 行 间 市 场 ) 12 1 8 6 4 2 % 银 行 间 质 押 式 回 购 R7 银 行 间 买 断 式 回 购 OR7 26 27 28 29 21 211 212 213 由 于 目 前 银 行 间 市 场 依 然 是 债 券 交 易 的 主 要 场 所, 所 以 下 文 中 将 重 点 介 绍 银 行 间 债 券 回 购 市 场 2.2 银 行 间 回 购 市 场 与 交 易 所 回 购 市 场 的 比 较 从 表 面 意 义 上 看, 银 行 间 市 场 与 交 易 所 市 场 之 间 的 关 系, 仅 仅 是 货 币 市 场 内 部 银 行 间 货 币 市 场 与 非 银 行 金 融 机 构 货 币 市 场 之 间 的 关 系 但 深 入 比 较 分 析 后 发 现 两 个 市 场 之 间 存 在 着 很 大 的 差 异 二 者 交 易 性 质 不 同 资 金 占 有 期 不 同, 两 个 市 场 处 于 分 割 状 态, 托 管 和 清 算 不 统 一, 债 券 不 能 灵 活 转 托 管, 也 不 能 进 行 套 利 1 交 易 主 体 不 同 银 行 间 市 场 参 与 者 主 要 包 括 银 行 基 金 保 险 券 商 特 殊 结 算 机 构 等, 个 人 投 资 者 无 法 参 与 其 中 交 易 所 市 场 参 与 者 不 包 括 银 行, 但 有 个 人 投 资 者 基 金 保 险 券 商 一 般 企 业 法 人 等 ; 银 行 间 回 购 市 场 的 交 易 主 体 是 银 行 和 指 定 的 金 融 机 构, 他 们 的 资 金 相 对 比 较 充 足 因 此 市 场 上 资 金 供 给 就 较 充 裕 回 购 利 率 相 对 较 低 : 相 反, 交 易 所 市 场 的 主 体 是 非 银 行 金 融 机 构 其 中 大 多 是 急 需 资 金 的 证 券 公 司 由 于 他 们 对 资 金 的 庞 大 需 求, 造 成 资 金 供 给 紧 张 回 购 利 率 大 大 高 于 银 行 间 市 场 的 回 购 利 率 2 交 易 价 格 形 成 机 制 不 同 银 行 间 债 券 回 购 是 询 价 交 易, 是 场 外 回 购 交 易 市 场, 债 券 的 结 算 与 托 管 服 务 是 分 开 的 两 个 系 统 ; 交 易 所 债 券 市 场 实 行 的 是 集 合 竞 价 电 脑 撮 合 交 易, 它 是 场 内 交 易 市 场 场 外 交 易 相 对 于 场 内 交 易 而 言, 要 寻 找 交 易 对 手 相 对 较 为 困 难, 因 此, 场 内 交 易 的 回 购 价 格 和 回 购 利 率 的 平 滑 性 以 及 它 的 竞 争 性 要 差 一 些 3 托 管 清 算 系 统 不 统 一 两 个 市 场 之 间 的 债 券 托 管 和 资 金 清 算 系 统 是 相 互 分 离 的 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 的 债 券 在 中 央 国 债 登 记 结 算 公 司 托 管, 在 交 易 所 发 行 的 债 券 在 交 易 所 的 登 记 公 司 托 管, 除 少 数 券 种 可 以 转 托 管 到 中 央 国 债 登 记 结 算 公 司 外, 绝 大 部 分 债 券 不 得 相 互 转 托 管 这 就 限 制 了 债 券 在 市 场 间 的 流 动, 使 得 投 资 者 不 能 进 行 跨 市 场 套 利 交 易, 使 得 价 格 差 异 无 法 消 除 如 图 4 所 示, 上 交 所 回 购 利 率 波 动 相 较 于 银 行 间 回 购 利 率 波 动 剧 烈, 特 别 是 在 26 年 第 二 季 度 到 27 年 第 一 季 度, 上 交 所 回 购 利 率 出 现 了 巨 大 的 波 动, 与 银 行 间 市 场 存 大 较 大 的 价 差, 然 后 由 于 缺 乏 套 利 机 制 的 存 在, 两 者 之 间 的 价 差 一 直 到 28 年 才 熨 平 第 4 页 共 13 页

图 4 银 行 间 市 场 与 交 易 所 市 场 7 天 质 押 式 回 购 收 盘 利 率 35 3 25 2 15 1 5 R7 R-7: 加 权 平 均 GC7: 加 权 平 均 26 27 28 29 21 211 212 目 前, 我 国 债 券 回 购 业 务 存 在 于 交 易 所 和 银 行 间 两 大 市 场, 这 两 个 市 场 是 分 割 的, 在 交 易 模 式 等 各 方 面 存 在 一 定 的 区 别, 下 面 分 别 加 以 介 绍, 并 以 银 行 间 国 债 回 购 交 易 为 重 点 3. 我 国 银 行 间 国 债 回 购 银 行 间 债 券 回 购 市 场 经 过 1 多 年 的 发 展 实 践, 广 度 和 深 度 不 断 拓 展 市 场 规 模 增 长 迅 速, 年 度 成 交 量 从 1997 年 的 39.87 亿 元, 增 加 到 212 年 的 151.7 万 亿 元 ; 参 与 主 体 日 益 丰 富, 从 市 场 成 立 之 初 的 16 家 商 业 银 行, 增 加 到 包 括 银 行 保 险 证 券 信 托 基 金 等 金 融 机 构 和 部 分 非 金 融 机 构 投 资 者 共 22 余 家 目 前, 债 券 回 购 市 场 已 经 成 为 市 场 参 与 者 进 行 短 期 融 资 流 动 性 管 理 的 主 要 场 所, 成 为 人 民 银 行 进 行 公 开 市 场 操 作 实 现 货 币 政 策 传 导 的 重 要 平 台 银 行 间 回 购 利 率 已 成 为 反 映 货 币 市 场 资 金 价 格 的 市 场 化 利 率 基 准 虽 然 交 易 所 也 存 在 买 断 式 回 购, 但 由 于 制 度 设 计 等 各 方 面 的 原 因, 在 24 25 年 合 计 成 交 了 21 亿 之 后, 基 本 无 交 易 而 且 从 图 5 所 示, 质 押 式 回 购 几 乎 占 了 银 行 间 回 购 交 易 的 全 部 因 此, 下 文 我 们 主 要 介 绍 的 是 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 的 相 关 内 容 图 5 银 行 间 质 押 式 回 购 与 买 断 式 回 购 交 易 对 比 质 押 式 回 购 ( 亿 元 ) 买 断 式 回 购 ( 亿 元 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 211 212 表 3 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 交 易 品 种 及 交 易 单 位 12 1 8 6 回 购 期 限 交 易 单 位 交 易 数 额 回 购 利 率 银 行 间 回 购 占 比 (%) 上 交 所 回 购 占 比 (%) 深 交 所 回 购 占 比 (%) 回 购 期 间 的 规 定 最 短 为 1 天, 最 长 为 1 年 债 券 面 额 1 万 元 最 小 为 债 券 面 额 1 万 元 由 交 易 双 方 自 行 确 定 回 购 期 间, 交 易 双 方 不 得 动 用 质 押 的 债 券 回 购 到 期 应 按 照 合 同 约 定 全 额 4 2 系 26 27 28 29 21 211 212 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 返 还 回 购 项 下 的 资 金, 并 解 除 质 押 关 3.1 银 行 间 质 押 式 回 购 与 信 用 拆 借 等 其 他 融 资 手 段 相 比, 以 债 券 为 质 押 品 的 债 券 回 购 交 易 业 务 风 险 小 交 易 的 限 制 条 件 少, 因 此, 质 押 式 回 购 在 银 行 间 市 场 的 融 资 交 易 中 被 广 泛 采 用, 交 易 量 快 速 增 长 26 年, 我 国 银 行 间 市 场 债 券 质 押 式 回 购 交 易 量 26.3 万 亿 元,212 年, 突 破 13 万 亿 元, 为 26 年 的 5.2 倍 第 5 页 共 13 页

1 全 国 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 交 易 品 种 及 交 易 单 位, 如 表 3 所 示 2 全 国 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 参 与 者 (1) 在 中 国 境 内 具 有 法 人 资 格 的 商 业 银 行 及 其 授 权 分 支 机 构 ; (2) 在 中 国 境 内 具 有 法 人 资 格 的 非 银 行 金 融 机 构 和 非 金 融 机 构 ; (3) 经 中 国 人 民 银 行 批 准 经 营 人 民 币 业 务 的 外 国 银 行 分 行 3 全 国 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 询 价 交 易 方 式 全 国 银 行 间 市 场 债 券 交 易 以 询 价 方 式 进 行, 自 主 谈 判, 逐 笔 成 交 债 券 交 易 采 用 询 价 交 易 方 式, 包 括 自 主 报 价 格 式 化 询 价 确 认 成 交 3 个 交 易 步 骤 回 购 交 易 成 交 后, 最 后 一 个 步 骤 是 成 交 双 方 办 理 债 券 和 资 金 的 结 算 质 押 式 回 购 价 格 是 以 利 率 表 示 的, 通 常 称 之 为 质 押 式 回 购 利 率 目 前 质 押 式 回 购 利 率 体 系 由 11 个 品 种 的 利 率 构 成, 最 短 1 天, 最 长 1 年, 其 次 是 7 天 14 天 21 天 1 个 月 2 个 月 3 个 月 4 个 月 6 个 月 和 9 个 月 随 着 质 押 式 回 购 利 率 影 响 的 不 断 扩 大, 交 易 中 心 于 26 年 3 月 起 通 过 中 国 货 币 网 正 式 对 外 发 布 银 行 间 回 购 定 盘 利 率 (Fixing Repo Rate) 银 行 间 回 购 定 盘 利 率 是 以 银 行 间 市 场 每 天 上 午 9:-11: 间 的 回 购 交 易 利 率 为 基 础, 同 时 借 鉴 国 际 经 验 编 制 而 成 的 利 率 基 准 参 考 指 标, 每 天 上 午 11: 起 对 外 发 布 回 购 定 盘 利 率 属 于 盘 中 利 率, 采 用 中 位 数 算 法, 是 银 行 间 市 场 利 率 指 标 体 系 的 重 要 组 成 部 分, 它 为 银 行 间 市 场 开 展 利 率 互 换 远 期 利 率 协 议 等 利 率 衍 生 品 交 易 提 供 了 重 要 的 参 考 利 率 图 6 21.7-213.7 年 银 行 间 市 场 回 购 定 盘 利 率 资 料 来 源 : 中 国 货 币 网 3.1.1 回 购 定 价 质 押 式 回 购 利 率 通 常 是 以 人 民 银 行 超 额 储 备 存 款 利 率 等 参 照 利 率 为 基 础, 综 合 考 虑 对 手 方 风 险 情 况 和 市 场 供 求 情 况 后 确 定 的 由 于 质 押 式 回 购 中 采 用 不 同 的 债 券 作 为 质 押 品, 而 每 个 债 券 的 实 际 价 值 不 同, 其 能 质 押 的 资 金 也 不 一 样 在 本 币 交 易 系 统 中, 通 过 折 算 比 例 这 一 要 素 来 确 定 债 券 所 能 质 押 的 资 金 如 果 记 A 为 质 押 债 券 的 券 面 总 额,D 为 折 算 比 例, 则 其 能 质 押 的 资 金 额, 在 单 券 种 质 押 式 回 购 中 成 交 金 额 为 :T=A D; 在 多 券 种 质 押 式 回 购 中, 先 根 据 拥 有 质 押 的 每 个 券 种 的 券 面 总 额 和 折 算 比 例 计 算 出 其 成 交 金 额, 所 有 质 押 债 券 成 交 金 额 之 和 为 成 交 总 金 额 质 押 式 回 购 利 率 水 平 的 高 低 主 要 取 决 于 五 个 因 素 : 一 是 货 币 资 金 成 本, 因 为 银 行 的 货 币 资 金 主 要 来 自 存 款, 所 以 存 款 利 率 越 高, 资 金 的 成 本 就 越 高, 回 购 利 率 就 会 越 高 ; 二 是 货 币 资 金 的 机 会 成 本, 货 币 资 金 如 果 不 通 过 回 购 的 方 式 投 放 出 去, 则 可 以 作 为 超 额 准 备 金 存 在 人 民 银 行 或 者 通 过 其 他 方 式 投 资, 人 民 银 行 的 超 额 储 备 存 款 利 率 和 其 他 投 资 方 式 的 收 益 决 定 了 回 购 的 机 会 成 本, 机 会 成 本 越 高, 则 回 购 利 率 水 平 也 会 越 高 ; 三 是 信 用 风 险 成 本, 回 购 资 金 所 面 临 的 信 用 风 险 越 大 利 率 水 平 越 高 ; 第 6 页 共 13 页

四 是 市 场 供 求 关 系, 资 金 越 短 缺, 利 率 水 平 越 高 ; 五 是 交 易 规 模, 一 般 而 言, 单 笔 规 模 较 大 的 交 易 其 利 率 水 平 相 对 低 一 些 3.1.2 银 行 间 质 押 式 回 购 的 特 点 1 参 与 主 体 日 益 丰 富 从 市 场 成 立 之 初 的 16 家 商 业 银 行, 增 加 到 包 括 银 行 保 险 证 券 信 托 基 金 等 金 融 机 构 和 部 分 非 金 融 机 构 投 资 者 共 22 余 家 从 表 参 与 主 体 来 看, 主 要 为 基 金 年 金, 占 比 达 43%, 其 次 为 农 信 社 农 商 行 城 信 社 以 及 证 券 公 司, 如 图 7 所 示 图 7 银 行 间 市 场 债 券 回 购 参 与 机 构 (21 年 ) 图 8 各 品 种 回 购 交 易 按 面 额 计 算 的 占 比 (21 年 ) 43.6 7.84 3.49 2.75 16.8 16.63 5.12 2.79.11 1.41 外 资 银 行 农 信 社 农 商 ( 合 ) 行 城 信 社 城 市 商 业 银 行 股 份 制 银 行 政 策 性 银 行 国 有 银 行 其 他 基 金 年 金 保 险 财 务 信 托 资 产 管 理 公 司 证 券 公 司 1% 1% % % % % % % R1 5% R2 R3 14% R7 R14 R21 R1M 14% R2M 63% R3M R4M 2% R6M 2 短 期 化 特 征 更 加 明 显 交 易 期 限 结 构 方 面, 如 图 7 所 示,7 天 以 下 的 质 押 式 回 购 交 易 在 质 押 式 回 购 总 成 交 量 中 占 比 达 到 93.8%, 其 中, 隔 夜 品 种 成 交 活 跃, 占 比 63%,7 天 品 种 成 交 量 占 比 为 14%,14 天 品 种 成 交 量 占 比 为 5%,14 天 以 上 品 种 成 交 量 占 比 为 2% 3 记 账 式 国 债 央 票 和 政 策 性 金 融 债 为 主 212 年 全 年, 以 政 策 性 金 融 债 为 质 押 的 质 押 式 回 购 成 交 资 金 额 达 52.5 万 亿 元, 占 总 成 交 资 金 额 的 比 例 最 大, 为 31.8%, 其 次 分 别 是 以 央 票 为 质 押 的 交 易, 成 交 资 金 额 为 14.6 万 亿 元, 占 比 为 27.9%, 以 记 账 式 国 债 为 质 押 的 交 易, 成 交 资 金 额 为 44.4 万 亿 元, 占 比 为 24.42%, 如 图 1 所 示 图 9 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 期 限 分 布 图 图 1:212 年 银 行 间 市 场 质 押 式 回 购 券 种 分 布 图 央 行 公 开 市 场 操 作 中 的 正 回 购 逆 回 购 也 属 于 质 押 式 回 购 1998 年 开 始 建 立 公 开 市 场 业 务 一 级 交 易 商 制 度, 主 要 是 存 款 类 金 融 机 构, 即 商 业 银 行 和 农 村 信 用 合 作 联 社, 它 们 可 以 运 用 国 债 政 策 性 金 融 债 券 等 作 为 交 易 工 具 与 中 国 人 民 银 行 开 展 公 开 市 场 业 务 从 交 易 品 种 看, 中 国 人 民 银 行 公 开 市 场 业 务 债 券 交 易 主 要 包 括 回 购 交 易 现 券 交 易 和 发 行 中 央 银 行 票 据, 存 回 购 期 限 分 为 7 天 14 天 21 天 28 天 2 个 月 3 个 月 和 4 个 月 共 7 种 这 类 质 押 式 回 购 的 量 和 价 都 是 由 央 行 决 定 的, 带 有 一 定 的 政 策 性, 其 回 购 利 率 是 非 市 场 化 的 利 第 7 页 共 13 页

率, 与 一 般 的 质 押 式 回 购 不 同 3.2 银 行 间 买 断 式 回 购 为 促 进 债 券 市 场 发 展, 防 范 市 场 风 险,25 年 债 券 买 断 式 回 购 交 易 量 只 有 2195.73 亿 元, 月 平 均 交 易 量 182 亿 元, 到 212 年, 银 行 间 市 场 的 债 券 买 断 式 回 购 交 易 量 达 到 5828.59 亿 元, 月 均 超 过 4235 亿 元, 是 25 年 的 23 倍, 参 见 图 11 图 11 银 行 间 市 场 买 断 式 回 购 交 易 情 况 ( 亿 元 ) 图 12 银 行 间 市 场 买 断 式 回 购 期 限 分 布 图 (212 年 ) 亿 元 4 35 3 33886.1 25 2 15 25 26 27 28 29 21 211 212 213 2,195.72,893.87,278.817,51.26,4.29,44.28,145.5,828.29,38. 1 5 1595.9 3781.1 92.9 198.5 432.4 131.7 OR1 OR7 OR14 OR21 OR1M OR2M OR3M 买 断 式 回 购 期 限 结 构 为 短,R14D 为 主 流 买 断 式 回 购 的 期 限 结 构 分 布 大 致 上 与 质 押 式 回 购 类 似, 但 整 体 期 限 结 构 更 短 从 212 年 的 交 易 数 据 来 看,14 天 以 内 的 期 限 依 然 是 主 流,R1D 依 然 占 据 主 导 地 位, 全 年 交 易 量 达 3.39 万 亿 元, 占 比 66.7% 与 质 押 式 回 购 不 同, 买 断 式 回 购 的 最 长 期 限 仅 为 3 个 月,1 个 月 以 上 的 品 种 成 交 量 就 开 始 大 幅 萎 缩,1 个 月 以 上 的 成 交 金 额 合 计 仅 564 亿 元, 占 比 1.1% 从 买 断 式 回 购 的 券 种 分 布 来 看, 与 质 押 式 回 购 一 样, 占 比 最 大 的 是 政 策 性 金 融 债 3.3 交 易 所 债 券 回 购 虽 然 交 易 所 也 存 在 买 断 式 回 购, 但 由 于 制 度 设 计 等 各 方 面 的 原 因, 在 24 25 年 合 计 成 交 了 21 亿 之 后, 基 本 无 交 易 因 此, 下 文 我 们 主 要 介 绍 的 是 交 易 所 质 押 式 回 购 的 相 关 内 容 3.3.1 交 易 规 则 与 要 求 1 回 购 交 易 规 则 : 一 次 交 易, 两 次 结 算 当 投 资 人 做 了 逆 回 购 借 出 资 金 后, 到 期 资 金 会 自 动 回 到 投 资 人 资 金 账 户, 期 间 不 用 做 任 何 操 作 以 1 天 回 购 为 例,T+1 日 资 金 回 到 逆 回 购 方 资 金 账 户 中, 此 时 可 用 但 不 可 取,T+2 日 才 可 取 ( 周 末 及 节 假 日 顺 延 ) 2 上 海 证 券 交 易 所 和 深 圳 证 券 交 易 所 申 报 区 别 表 4 上 海 证 券 交 易 所 和 深 圳 证 券 交 易 所 申 报 区 别 上 海 证 券 交 易 所 深 圳 证 券 交 易 所 交 易 单 位 : 手 交 易 单 位 : 张 最 小 申 报 单 位 :1 手 最 小 申 报 单 位 :1 张 最 低 申 报 需 要 资 金 :1 万 最 低 申 报 需 要 资 金 :1 元 单 笔 申 报 最 大 数 量 : 不 超 过 1 万 手 单 笔 申 报 最 大 数 量 : 不 超 过 1 万 张 1 手 =1 元 标 准 券 1 张 =1 元 标 准 券 最 小 变 动 单 位 :.5 或 其 整 数 倍 最 小 变 动 单 位 :.1 或 其 整 数 倍 资 料 来 源 : 上 海 证 券 交 易 所 深 圳 证 券 交 易 所 3.3.2 证 券 交 易 所 质 押 式 回 购 制 度 第 8 页 共 13 页

1 质 押 库 制 度 和 标 准 券 制 度 (1) 质 押 库 制 度 融 资 方 在 回 购 前, 通 过 证 券 交 易 所 交 易 系 统 申 报 提 交 相 应 的 债 券 作 质 押 按 照 中 国 结 算 公 司 相 关 规 定, 用 于 质 押 的 债 券 需 要 转 移 至 专 用 的 质 押 账 户 (2) 标 准 券 制 度 标 准 券 是 由 不 同 债 券 品 种 按 相 应 折 算 率 折 算 形 成 的 回 购 融 资 额 度 28 年 之 后, 上 海 证 券 交 易 所 不 再 区 分 国 债 回 购 和 企 业 债 回 购, 深 圳 证 券 交 易 所 维 持 原 状, 仍 然 规 定 国 债 企 业 债 折 成 的 标 准 券 不 能 合 并 计 算, 因 此 需 要 区 分 国 债 回 购 和 企 业 债 回 购 2 证 券 交 易 所 质 押 式 品 种 目 前, 上 海 证 券 交 易 债 券 质 押 式 回 购 分 为 1 天 2 天 3 天 4 天 7 天 14 天 28 天 91 天 182 天 9 个 品 种, 深 圳 证 券 交 易 债 券 质 押 式 回 购 有 1 天 2 天 3 天 4 天 7 天 14 天 28 天 63 天 91 天 182 天 273 天 11 个 品 种, 质 押 式 企 业 债 回 购 有 1 天 2 天 3 天 7 天 4 个 品 种 主 要 品 种 名 称 及 代 码 详 见 表 4 表 5 证 券 交 易 所 可 交 易 的 质 押 式 回 购 品 种 回 购 天 数 逆 回 购 品 种 证 券 代 码 上 海 交 易 所 1 天 质 押 回 购 GC1 241 2 天 质 押 回 购 GC2 242 3 天 质 押 回 购 GC3 243 4 天 质 押 回 购 GC4 244 7 天 质 押 回 购 GC7 247 14 天 质 押 回 购 GC14 2414 28 天 质 押 回 购 GC28 2428 91 天 质 押 回 购 GC91 2491 182 天 质 押 回 购 GC182 24182 深 圳 证 券 交 易 所 质 押 式 国 债 1 天 质 押 回 购 R1 13181 回 购 交 易 2 天 质 押 回 购 R2 131811 3 天 质 押 回 购 R3 1318 4 天 质 押 回 购 R4 13189 7 天 质 押 回 购 R7 13181 14 天 质 押 回 购 R14 13182 28 天 质 押 回 购 R28 13183 91 天 质 押 回 购 R91 13184 182 天 质 押 回 购 R182 13185 273 天 质 押 回 购 R273 13186 深 圳 证 券 交 易 所 质 押 式 企 业 1 天 企 业 债 回 购 RC-1 13191 债 回 购 交 易 2 天 企 业 债 回 购 RC-2 131911 3 天 企 业 债 回 购 RC-3 1319 7 天 企 业 债 回 购 RC-7 13191 资 料 来 源 : 上 海 证 券 交 易 所 深 圳 证 券 交 易 所 从 交 易 情 况 看, 上 海 证 券 交 易 所 债 券 回 购 业 务 要 比 深 圳 证 券 交 易 所 更 活 跃, 其 中 1 天 7 天 品 种 相 对 更 为 活 跃 212 年, 上 交 所 国 债, 总 成 交 量 346367.36 万 手, 总 成 交 金 额 34636.74 亿 元,213 年 上 海 证 券 交 易 所 的 质 押 式 回 购 债 券 月 均 回 购 2 万 亿 以 上, 同 期 深 圳 证 券 交 易 所 成 交 金 额 不 足 百 亿 3.3.3 证 券 交 易 所 质 押 式 回 购 交 易 流 程 一 笔 回 购 交 易 涉 及 两 个 交 易 主 体 二 次 交 易 契 约 行 为 两 个 交 易 主 体 即 以 券 融 资 方 ( 资 金 需 求 方 ) 以 资 融 券 方 ( 资 金 供 应 方 ); 二 次 交 易 契 约 行 为 即 开 始 时 的 初 始 交 易 及 回 购 期 满 时 的 回 购 交 易 无 论 资 金 需 求 方 还 是 资 金 供 应 方 都 要 经 过 二 次 交 易 契 约 行 为 回 购 交 易 时 一 般 无 须 申 报 帐 号, 成 交 后 的 资 金 结 算 和 债 券 管 理 均 直 接 在 证 券 经 营 机 构 申 报 席 位 的 自 营 帐 户 内 自 动 进 行 投 资 者 参 与 债 券 质 押 式 回 购 交 易, 需 要 到 证 券 公 第 9 页 共 13 页

司 柜 台 签 署 相 关 协 议 1 以 券 融 资 ( 正 回 购 方 ) 在 交 易 所 回 购 交 易 开 始 时 其 申 报 买 卖 部 位 为 买 入 (B) 这 是 因 其 在 回 购 到 期 时 反 向 交 易 中 处 于 买 入 债 券 的 地 位 而 确 定 的 回 购 交 易 申 报 操 作 类 似 股 票 交 易 成 交 后 由 登 记 结 算 机 构 根 据 成 交 记 录 和 有 关 规 则 进 行 清 算 交 割 ; 到 期 反 向 成 交 时, 无 须 再 行 申 报, 由 交 易 所 电 脑 系 统 自 动 产 生 一 条 反 向 成 交 记 录, 登 记 结 算 机 构 据 此 进 行 资 金 和 债 券 的 清 算 与 交 割 例 如 投 资 者 将 1 万 资 金 以 6% 的 年 化 收 益 率 申 报 241: 投 资 者 首 先 进 入 股 票 交 易 页 面, 再 选 择 卖 出 交 易, 最 后 证 券 代 码 填 写 241 融 券 价 格 填 写 6 融 券 数 量 填 写 1 2 以 资 融 券 ( 逆 回 购 方 ) 在 交 易 所 回 购 交 易 开 始 时, 其 申 报 买 卖 部 位 为 卖 出 (S), 这 是 因 其 在 回 购 到 期 时 反 向 交 易 中 处 于 卖 出 债 券 地 位 而 定 的 其 交 易 程 序 除 方 向 相 反 外, 其 余 均 同 以 券 融 资 对 于 交 易 对 手 抵 押 的 债 券, 目 前 交 易 所 不 直 接 划 入 以 资 融 券 方 证 券 经 营 机 构 的 债 券 帐 户, 而 由 登 记 结 算 机 构 予 以 冻 结 3 回 购 定 盘 利 率 上 海 证 券 交 易 所 211 年 8 月 18 日 宣 布, 为 促 进 债 券 市 场 发 展, 反 映 回 购 市 场 综 合 利 率 水 平, 即 日 起 在 官 方 网 站 公 布 质 押 式 回 购 定 盘 利 率 ( 以 下 简 称 定 盘 利 率 ), 供 市 场 参 与 者 参 考 该 定 盘 利 率 有 两 个 品 种 品 种 : 一 天 期 回 购 (241) 七 天 期 回 购 (247) 单 只 回 购 品 种 某 一 交 易 日 的 定 盘 利 率 计 算 公 式 如 下 : 算 日 ) 定 盘 利 率 =( 当 日 逐 笔 成 交 价 当 日 逐 笔 成 交 量 )/ 当 日 总 成 交 量 回 购 品 种 天 数 /( 到 期 结 算 日 - 首 期 结 4 回 购 手 续 费 目 前, 质 押 式 回 购 交 易 的 交 易 费 用 由 交 易 所 统 一 规 定, 上 海 交 易 所 和 深 圳 交 易 所 的 佣 金 标 准 相 同 回 购 手 续 费 一 般 和 回 购 日 期 有 关, 上 海 证 券 交 易 所 1 天 回 购,1 手 (1 万 元 ) 手 续 费 是 1 元 ;2 天 回 购,1 手 手 续 费 是 2 元 ; 但 7 天 回 购,1 手 手 续 费 是 5 元, 其 他 更 长 期 限 的 品 种 手 续 费 与 其 日 期 相 对 7 天 的 倍 数 相 当 表 6 新 质 押 式 回 购 交 易 各 品 种 的 交 易 费 用 一 览 表 品 种 佣 金 1 天 成 交 金 额 的.1% 2 天 成 交 金 额 的.2% 3 天 成 交 金 额 的.3% 4 天 成 交 金 额 的.4% 7 天 成 交 金 额 的.5% 14 天 成 交 金 额 的.1% 28 天 成 交 金 额 的.2% 天 以 上 成 交 金 额 的.3% 4. 国 债 期 货 与 债 券 回 购 市 场 的 相 互 关 系 当 前, 虽 然 国 债 回 购 交 易 面 临 着 买 断 式 回 购 功 能 发 挥 不 足 和 市 场 分 割 等 问 题, 但 国 债 回 购 市 场 的 年 交 易 金 额 已 达 到 178 万 亿 元, 超 过 国 债 现 券 规 模 的 2.4 倍, 成 为 国 债 市 场 的 重 要 组 成 部 分, 而 且 国 债 回 购 交 易 在 货 币 市 场 上 发 挥 着 提 供 短 期 融 资 的 重 要 功 能, 回 购 利 率 已 成 为 重 要 的 市 场 基 准 利 率 参 考 国 债 回 购 市 场 发 展 为 重 启 国 债 期 货 市 场 奠 定 了 基 础, 国 债 期 货 市 场 的 发 展 也 有 助 于 解 决 国 债 回 购 市 场 面 临 的 问 题 4.1 国 债 回 购 市 场 的 发 展 成 熟 是 国 债 期 货 市 场 重 要 基 础 1 国 债 回 购 利 率 为 市 场 化 的 利 率 提 供 了 基 础, 为 国 债 期 货 定 价 提 供 了 依 据 利 率 市 场 化 为 国 债 期 货 交 易 提 供 了 条 件 与 需 求 有 了 市 场 化 的 利 率, 投 资 者 才 有 规 避 利 率 风 险 的 需 求, 才 有 可 能 发 挥 国 债 期 货 市 场 价 格 发 现 的 功 能 国 债 回 购 交 易 为 国 债 投 资 者 的 融 资 与 融 券 提 供 了 有 效 渠 道, 这 为 国 债 现 券 与 期 货 市 场 流 动 性 提 高 提 供 了 帮 助 ; 国 债 回 购 交 易, 也 为 中 央 银 行 公 开 业 务 操 作 提 供 了 工 具, 为 第 1 页 共 13 页

政 府 对 国 债 现 券 与 期 货 市 场 的 调 控 提 供 了 帮 助 ; 国 债 回 购 交 易, 也 为 投 资 者 创 造 了 在 国 债 期 货 市 场 进 行 避 险 与 投 资 的 需 求 以 美 国 为 例 23 年 美 国 回 购 成 交 金 额 高 达 218.5 万 亿 美 元, 比 22 年 的 177.8 亿 元 增 长 了 22.8%; 在 现 货 市 场, 美 国 国 债 总 量 最 近 几 年 也 持 续 走 高,23 年 美 国 国 债 现 券 余 额 为 3.5 万 亿 美 元, 比 22 年 增 长 了 11.5%; 美 国 国 债 期 货 交 易 量 也 稳 步 增 加,23 年 美 国 国 债 期 货 交 易 量 比 22 年 增 长 了 39% 可 见, 三 者 之 间, 是 相 互 关 系 相 互 推 动, 达 到 功 能 互 补, 从 而 满 足 了 投 资 者 多 层 次 的 需 求 2 债 券 回 购 市 场 的 参 与 者 结 构 与 制 度 完 善 是 国 债 期 货 规 范 运 作 的 基 础 我 国 当 年 推 出 国 债 期 货 时 的 现 货 市 场 条 件 的 不 成 熟, 如 没 有 市 场 化 的 利 率 现 货 规 模 有 限 机 构 风 险 内 控 制 度 不 健 全 等 导 致 了 国 债 期 货 市 场 避 险 需 求 不 足, 投 机 过 度 等 等 因 素 最 终 导 致 了 国 债 期 货 交 易 的 失 败 可 见, 虽 然 我 国 的 国 债 回 购 市 场 经 历 曲 折, 但 回 购 市 场 的 交 易 机 制 和 整 体 架 构 不 断 完 善 首 先, 国 债 回 购 市 场 交 易 日 益 活 跃, 投 资 者 规 模 不 断 增 大, 结 构 不 断 完 善, 国 债 投 资 者 自 身 的 风 险 管 理 经 验 也 日 益 丰 富, 为 国 债 期 货 顺 利 推 出 奠 定 了 良 好 的 投 资 者 基 础 其 次, 通 过 国 债 回 购 市 场, 国 债 投 资 者 能 进 行 融 资 融 券, 国 债 现 货 市 场 具 备 了 双 向 交 易 的 功 能, 从 而 与 国 债 期 货 市 场 保 持 一 致, 为 国 债 期 货 顺 利 推 出 奠 定 了 良 好 的 现 货 市 场 基 础 4.2 国 债 期 货 的 推 出 有 助 提 高 国 债 回 购 市 场 运 行 效 率 1 国 债 期 货 的 推 出 有 助 于 形 成 基 准 利 率, 促 进 利 率 市 场 化 通 过 开 展 国 债 期 货 交 易, 一 方 面, 可 以 大 大 提 高 债 券 市 场 价 格 对 信 息 反 应 的 灵 敏, 从 而 提 高 债 券 市 场 的 价 格 发 现 效 率 ; 另 一 方 面, 构 造 收 益 率 曲 线 需 要 预 期 利 率 的 未 来 走 向, 而 国 债 期 货 能 反 映 未 来 市 场 利 率 水 平 及 走 向, 有 利 于 构 造 收 益 率 曲 线, 而 一 条 完 整 的 收 益 曲 线, 反 映 的 是 一 种 代 表 未 来 不 同 期 限 的 远 期 利 率 体 系, 是 一 种 基 准 利 率 信 号 2 国 债 期 货 有 利 于 提 高 回 购 交 易 的 流 动 性 国 债 期 货 交 易 采 用 的 保 证 金 交 易 并 引 入 做 空 机 制, 可 以 吸 引 广 大 投 资 者 参 与 国 债 等 债 券 市 场, 大 大 提 高 市 场 流 动 性, 有 助 于 扩 大 投 资 者 对 债 券 的 市 场 需 求, 拓 展 国 债 的 发 行 空 间, 促 进 一 个 统 一 高 效 与 活 跃 的 债 券 市 场 形 成, 进 一 步 拓 展 国 债 的 发 行 空 间, 促 进 一 个 统 一 高 效 与 活 跃 的 债 券 市 场 形 成 3 国 债 期 货 交 易 可 以 完 善 回 购 市 场 的 价 格 形 成 机 制 当 前 我 国 国 债 回 购 市 场 处 于 相 对 割 裂 的 状 态, 两 个 市 场 间 的 现 券 和 资 金 流 动 效 率 不 高, 回 购 利 率 走 势 显 著 不 一 致, 存 在 明 显 套 利 空 间 并 通 过 套 利 行 为 对 市 场 进 行 校 正, 有 利 于 促 进 国 债 期 货 现 货 和 回 购 市 场 的 价 格 发 现, 形 成 统 一 的 国 债 期 货 现 货 和 回 购 市 场 例 如, 国 债 期 货 市 场 上 形 成 的 隐 含 回 购 利 率 (implied repo rate,irr) 和 国 债 回 购 利 率 都 代 表 着 短 期 融 资 成 本, 通 过 套 利 交 易 可 以 促 使 两 个 回 购 市 场 的 回 购 利 率 和 IRR 趋 于 一 致 如 果 国 债 期 货 价 格 计 算 出 隐 含 回 购 利 率 高 于 相 应 回 购 利 率, 则 可 以 在 国 债 期 货 市 场 中 卖 出 国 债 期 货 合 约, 然 后 在 现 货 市 场 上 买 入 CTD 券 并 在 回 购 市 场 上 通 过 正 回 购 交 易 进 行 融 资, 即 能 实 现 无 风 险 套 利 ; 反 之 亦 然 4.3 国 债 期 货 的 推 出 将 使 得 买 断 式 回 购 进 一 步 萎 缩 1 国 债 期 货 将 完 全 替 代 买 断 式 回 购 的 做 空 功 能 买 断 式 回 购 具 有 较 高 的 市 场 风 险 和 流 动 性 风 险 首 先 买 断 式 回 购 的 最 长 期 限 只 能 达 到 91 天, 在 买 断 式 回 购 中, 逆 回 购 方 要 在 回 购 期 间 卖 出 债 券, 然 后 再 买 回 相 应 债 券 保 证 返 售 阶 段 的 履 约, 面 临 着 非 常 大 的 市 场 风 险 其 次, 买 断 式 回 购 交 易 的 债 券, 主 要 是 银 行 交 易 类 账 户 的 债 券 从 全 市 场 来 看, 我 国 银 行 间 债 券 市 场 的 债 券 主 要 是 在 持 有 到 期 账 户 里, 约 占 6%, 交 易 类 账 户 的 债 券 只 占 约 5% 总 而 言 之, 由 于 买 断 式 回 购 的 一 些 弊 端, 很 多 机 构 没 有 动 力 过 多 参 与 该 类 交 易 国 债 期 货 具 有 合 约 标 准 化 品 种 多, 流 动 性 好 高 杠 杆 等 买 断 式 回 购 没 有 的 优 点, 一 旦 国 债 期 货 推 出, 将 吸 引 原 有 在 买 断 式 回 购 上 做 空 的 投 资 者 参 与 国 债 期 货 的 交 易 当 中 来, 买 断 式 回 购 的 交 易 将 进 一 步 萎 缩 2 在 国 债 期 货 做 空 交 易 难 度 更 小 由 于, 国 债 期 货 的 合 约 期 限 相 对 较 长, 品 种 较 多, 参 与 者 需 要 判 断 的 是 市 场 较 长 期 的 趋 势, 趋 势 性 较 强, 第 11 页 共 13 页

波 动 性 较 小 一 次 性 的 政 策 变 动, 会 引 起 该 段 时 间 市 场 利 率 及 债 券 价 格 的 剧 烈 波 动, 增 加 了 买 断 式 回 购 的 市 场 风 险 但 从 较 长 期 来 看, 会 逐 渐 形 成 比 较 平 滑 的 趋 势, 相 对 较 易 判 断 为 此, 做 空 者 在 国 债 期 货 市 场 进 行 做 空 交 易 难 度 更 小 因 此, 国 债 期 货 降 低 了 机 构 投 资 者 的 资 金 成 本, 扩 大 获 利 空 间, 将 吸 引 买 断 式 回 购 投 资 者 转 向 期 货 市 场 第 12 页 共 13 页

免 责 声 明 国 泰 君 安 股 指 期 货 研 究 中 心 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 品 种 的 买 卖 出 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 股 指 期 货 研 究 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 国 泰 君 安 期 货 金 融 衍 生 品 研 究 所 上 海 市 静 安 区 延 平 路 121 号 31 楼 电 话 :21-52138151 传 真 :21-5213815 金 融 理 财 部 上 海 曲 阳 路 营 业 部 上 海 延 平 路 121 号 三 和 大 厦 1 楼 A 座 (242) 上 海 市 曲 阳 路 91 号 复 城 国 际 11 号 楼 75/76 室 电 话 :21-52138122 传 真 :21-5213811 电 话 :21-55392185 传 真 :21-65447766 上 海 期 货 大 厦 营 业 部 上 海 中 山 北 路 营 业 部 上 海 市 浦 电 路 5 号 期 货 大 厦 21B(2122) 上 海 市 中 山 北 路 3 号 56-58 室 邮 编 :263 电 话 :21-6841887 传 真 :21-6842738 电 话 :21-32522832 传 真 :21-32522823 天 津 营 业 部 北 京 营 业 部 天 津 和 平 区 郑 州 道 18 号 港 澳 大 厦 6 层 (35) 北 京 建 国 门 外 大 街 乙 12 号 双 子 座 大 厦 东 塔 29 层 电 话 :22-232317 传 真 :22-233841 电 话 :1-58795755 传 真 :1-58795787 杭 州 营 业 部 宁 波 营 业 部 杭 州 市 西 湖 大 道 58 号 金 隆 花 园 三 楼 (31) 海 曙 区 中 山 西 路 2 号 恒 隆 中 心 26 A(3151) 电 话 :571-56112999 传 真 :571-56112821 电 话 :574-5686888 传 真 :574-56868191 深 圳 营 业 部 四 平 营 业 部 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 69 号 新 世 界 商 务 中 心 6 楼 吉 林 省 四 平 市 铁 东 区 南 一 纬 路 629 号 (1361) 电 话 :755-83734575 传 真 :755-2398597 电 话 :434-6121571 传 真 :434-6121579 长 春 营 业 部 大 连 营 业 部 吉 林 省 长 春 市 朝 阳 区 延 安 大 街 565 号 盛 世 国 际 A 座 5 楼 519 室 辽 宁 省 大 连 市 沙 河 口 区 会 展 路 129 号 大 连 期 货 大 厦 273 室 电 话 :431-85918811 传 真 :431 85916622 电 话 :411-8487755 传 真 :411-8487759 广 州 营 业 部 广 州 市 天 河 区 体 育 西 路 111-115 单 号 9 楼 AB 电 话 :2-386281 传 真 :2-38628583 国 泰 君 安 证 券 各 营 业 部 受 理 IB 业 务 客 户 服 务 中 心 :95521 http://www.gtjaqh.com 国 泰 君 安 期 货 客 户 服 务 电 话 95521 第 13 页 共 13 页