128 2016 CONTENTS 目 录 年 第 一 期 第 一 部 分 2016 年 1 季 度 债 券 市 场 要 闻 3 第 二 部 分 2016 年 1 季 度 企 业 债 和 公 司 债 发 行 统 计 分 析 报 告 5 第 三 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 及 内 容 摘 要 18 第 四 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 精 选 研 究 报 告 27 2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析... 27 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解... 36 城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析... 43 债 券 评 级 业 务 请 联 系 深 圳 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 7008 号 阳 光 高 尔 夫 大 厦 ( 银 座 国 际 ) 三 楼 邮 政 编 码 :518040 电 话 :0755-82872333 0755-82872897 传 真 :0755-82872090 四 川 地 址 : 成 都 市 高 新 区 天 府 三 街 19 号 新 希 望 国 际 大 厦 A 座 1701 室 邮 政 编 码 :610000 电 话 :028-82000210 传 真 :028-85288932 郑 州 地 址 : 郑 州 市 金 水 路 288 号 曼 哈 顿 14 号 楼 ( 兴 业 大 厦 )1103 室 电 话 :0371-60308673 传 真 :0371-60308673 北 京 地 址 : 北 京 市 东 城 区 建 国 门 内 大 街 26 号 新 闻 大 厦 8 层 邮 政 编 码 :100005 电 话 :010-66216006 传 真 :010-66212002 江 苏 地 址 : 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 108 号 万 达 西 地 贰 街 区 商 务 区 15 幢 610 室 邮 政 编 码 :210000 电 话 :025-87781291 传 真 :025-87781295 香 港 地 址 : 香 港 新 界 荃 湾 白 田 坝 街 36-44 号 信 义 工 业 大 厦 9 楼 5 室 电 话 :(852) 24877066 传 真 :(852) 24877866 上 海 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 东 三 里 桥 路 1018 号 上 海 数 字 产 业 园 A 幢 601 室 邮 政 编 码 :200127 电 话 :021-51035670 传 真 :021-51917360 山 东 地 址 : 济 南 市 高 新 区 经 十 路 5777 号 万 科 金 域 中 心 商 业 楼 A 座 1006 室 邮 政 编 码 :250000 电 话 :0531-88813809 传 真 :0531-88813810 主 办 单 位 : 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 主 编 : 李 慧 杰 电 话 :0755-82872333 传 真 :0755-82872338 E-Mail:lihj@pyrating.cn 网 址 :www.pyrating.cn 长 沙 地 址 : 湖 南 省 长 沙 市 雨 花 区 万 家 丽 中 段 36 号 喜 盈 门 范 城 2 号 栋 14007 室 邮 政 编 码 :410007 电 话 :0731-84285466 传 真 :0731-84285455 吉 林 地 址 : 吉 林 省 长 春 市 南 关 区 人 民 大 街 7088 号 伟 峰 国 际 商 务 广 场 2005 室 邮 政 编 码 :130000 电 话 :0431-85962598 传 真 :0431-85962596 注 : 本 文 件 是 由 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 提 供 的 内 部 资 料, 仅 供 同 业 交 流, 其 文 件 所 载 内 容 是 鹏 元 提 供 可 靠 资 料 编 撰 而 成, 仅 供 收 件 人 参 考 因 文 件 内 容 而 造 成 收 件 人 任 何 直 接 或 间 接 损 失, 鹏 元 不 承 担 任 何 法 律 责 任 未 经 鹏 元 同 意, 不 得 转 载 或 复 制 文 件 中 任 何 内 容! 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

第 一 部 分 2016 年 1 季 度 债 券 市 场 要 闻 1 月 11 日, 财 政 部 发 布 关 于 对 地 方 政 府 债 务 实 行 限 额 管 理 的 实 施 意 见, 意 见 称, 切 实 加 强 地 方 政 府 债 务 限 额 管 理, 合 理 确 定 地 方 政 府 债 务 总 限 额, 逐 级 下 达 分 地 区 地 方 政 府 债 务 限 额, 严 格 按 照 限 额 举 借 地 方 政 府 债 务, 将 地 方 政 府 债 务 分 类 纳 入 预 算 管 理 1 月 18 日, 中 国 人 民 银 行 决 定, 自 2016 年 1 月 25 日 起, 对 境 外 金 融 机 构 在 境 内 金 融 机 构 存 放 执 行 正 常 存 款 准 备 金 率 政 策 境 外 金 融 机 构 不 包 括 境 外 央 行 ( 货 币 当 局 ) 和 其 他 官 方 储 备 管 理 机 构 国 际 金 融 组 织 主 权 财 富 基 金 等 境 外 央 行 类 机 构 1 月 28 日, 财 政 部 发 布 关 于 做 好 2016 年 地 方 政 府 债 券 发 行 工 作 的 通 知 称, 今 年 地 方 财 政 部 门 应 按 照 各 季 度 债 券 发 行 量 大 致 均 衡 的 原 则, 科 学 安 排 债 券 发 行 ; 对 于 置 换 债 券, 各 地 每 季 度 发 行 量 原 则 上 控 制 在 当 年 本 地 区 置 换 债 券 发 行 规 模 上 限 的 30% 以 内 ; 鼓 励 具 备 条 件 的 地 区 开 展 在 上 海 等 自 由 贸 易 试 验 区 发 行 地 方 债 试 点 工 作 2 月 4 日, 国 务 院 发 布 关 于 进 一 步 做 好 防 范 和 处 置 非 法 集 资 工 作 的 意 见, 要 求 对 非 法 集 资 大 案 要 案 依 法 打 击, 稳 妥 处 置 完 善 民 间 融 资 制 度, 合 理 引 导 和 规 范 民 间 金 融 发 展 2 月 14 日, 央 行 发 布 全 国 银 行 间 债 券 市 场 柜 台 业 务 管 理 办 法 规 定, 年 收 入 不 低 于 五 十 万 元, 名 下 金 融 资 产 不 少 于 三 百 万 元, 具 有 两 年 以 上 证 券 投 资 经 验 的 个 人 投 资 者 可 投 资 柜 台 业 务 的 全 部 债 券 品 种 和 交 易 品 种 2 月 19 日, 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 向 市 场 介 绍 2016 版 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 注 册 发 行 规 则 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 公 开 发 行 注 册 工 作 规 程 以 及 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 公 开 发 行 注 册 文 件 表 格 体 系 修 订 工 作 情 况 及 公 布 实 施 相 关 工 作 安 排, 标 志 着 酝 酿 已 久 的 债 务 融 资 工 具 分 层 分 类 注 册 发 行 管 理 体 系 落 地 2 月 24 日, 中 国 人 民 银 行 发 布 了 2016 年 3 号 公 告, 在 中 华 人 民 共 和 国 境 外 依 法 注 册 成 立 的 各 类 金 融 机 构, 上 述 金 融 机 构 依 法 合 规 面 向 客 户 发 行 的 投 资 产 品, 以 及 养 老 基 金 慈 善 基 金 捐 赠 基 金 等 中 国 人 民 银 行 认 可 的 其 他 中 长 期 机 构 投 资 者, 均 可 投 资 银 行 间 债 券 市 场 2 月 26 日, 中 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 发 布 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 信 用 评 级 机 构 业 务 市 场 评 价 规 则, 交 易 商 协 会 将 组 织 市 场 成 员 对 信 用 评 级 机 构 进 行 业 务 评 价, 并 根 据 评 价 结 果 对 信 用 评 级 机 构 实 施 有 针 对 性 的 自 律 管 理 3 月 16 日, 上 海 证 券 交 易 所 发 布 关 于 开 展 绿 色 公 司 债 券 试 点 的 通 知 指 出, 将 对 绿 色 公 司 债 券 进 行 统 一 标 识, 以 鼓 励 符 合 条 件 的 各 类 机 构 投 资 者 投 资 ; 同 时 鼓 励 政 府 相 关 部 门 和 地 方 政 府 出 台 更 多 优 惠 政 策, 共 同 发 展 绿 色 债 券 市 场 3 月 17 日, 国 家 发 改 委 发 布 关 于 建 立 部 分 地 区 企 业 申 请 企 业 债 券 直 通 车 机 制 的 通 知 称, 发 改 委 将 对 2015 年 国 务 院 大 督 查 中 落 实 有 关 政 策 措 施 成 效 较 明 显 的 地 区 ( 以 下 简 称 激 励 支 持 地 区 ) 实 行 申 请 企 业 债 券 直 通 车 机 制 的 激 励 支 持 3 月 23 日, 财 政 部 国 税 总 局 发 布 通 知 称, 对 企 业 投 资 者 持 有 2016-2018 年 发 行 的 铁 路 债 券 取 得 的 利 息 收 入, 减 半 征 收 企 业 所 得 税 对 个 人 投 资 者 持 有 2016-2018 年 发 行 的 铁 路 债 券 取 得 的 利 息 收 入, 减 按 50% 计 入 应 纳 税 所 得 额 计 算 征 收 个 人 所 得 税 诚 信 专 业 务 实 3

3 月 24 日, 财 政 部 发 布 营 业 税 改 征 增 值 税 试 点 过 渡 政 策 的 规 定, 个 人 将 购 买 不 足 2 年 的 住 房 对 外 销 售 的, 按 照 5% 的 征 收 率 全 额 缴 纳 增 值 税 ; 个 人 将 购 买 2 年 以 上 ( 含 2 年 ) 的 住 房 对 外 销 售 的, 免 征 增 值 税 上 述 政 策 适 用 于 北 京 市 上 海 市 广 州 市 和 深 圳 市 之 外 的 地 区 3 月 28 日, 全 国 社 会 保 障 基 金 条 例 正 式 发 布,5 月 起 施 行 基 金 理 事 会 应 在 国 务 院 批 准 的 固 收 类 股 票 类 和 未 上 市 股 权 类 等 资 产 种 类 及 其 比 例 幅 度 内 合 理 配 置 资 产 3 月 30 日, 财 政 部 公 布 经 全 国 人 大 批 准 的 2016 年 中 央 财 政 预 算, 今 年 中 央 一 般 公 共 预 算 收 入 为 70570 亿 元, 比 上 年 执 行 数 增 长 2.2%, 中 央 一 般 公 共 预 算 支 出 为 85885 亿 元, 比 上 年 执 行 数 增 长 6.3% 2016 年 末 地 方 政 府 一 般 债 务 余 额 限 额 为 107072.4 亿 元, 专 项 债 务 余 额 限 额 64801.90 亿 元,2016 年 地 方 债 余 额 约 17.2 万 亿 4 诚 信 专 业 务 实

第 二 部 分 2016 年 1 季 度 企 业 债 和 公 司 债 发 行 统 计 分 析 报 告 2016 年 1-3 月 份, 我 国 债 券 市 场 共 发 行 2,533 期 信 用 债 券, 累 计 发 行 规 模 为 29,199.87 亿 元, 比 2015 年 1-3 月 份 的 发 行 期 数 和 规 模 分 别 上 升 100.55% 和 86.39% 发 行 量 最 大 的 为 短 期 融 资 券, 共 发 行 772 期, 募 集 资 金 10,148.00 亿 元, 占 总 发 行 规 模 的 34.75% 与 2015 年 1-3 月 份 相 比, 企 业 债 券 公 司 债 券 非 公 开 发 行 公 司 债 券 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 均 有 所 上 升, 其 中, 期 数 以 公 司 债 上 升 幅 度 最 大, 上 升 1457.78%, 规 模 以 非 公 开 发 行 公 司 债 券 上 升 幅 度 最 大, 分 别 上 升 2590.02% 表 1 2016 年 1-3 月 份 债 券 市 场 发 行 情 况 债 券 品 种 16 年 1-3 月 份 期 数 ( 期 ) 15 年 1-3 月 份 期 数 ( 期 ) 同 比 16 年 1-3 月 份 规 模 ( 亿 元 ) 15 年 1-3 月 份 规 模 ( 亿 元 ) 企 业 债 券 153 85 80.00% 1,917.60 871.22 120.11% 公 司 债 券 275 18 1427.78% 4,354.49 208.95 1983.99% 非 公 开 发 行 公 司 债 券 294 64 359.38% 3,608.13 134.13 2590.02% 证 券 公 司 债 20 71-71.83% 440.50 1,720.90-74.40% 可 转 换 债 券 8 1 700.00% 180.96 60.00 201.60% 可 交 换 债 券 5 4 25.00% 19.35 16.98 13.96% 中 期 票 据 279 108 158.33% 3,212.00 1,791.20 79.32% 短 期 融 资 券 772 451 71.18% 10,148.00 6,644.70 52.72% 非 政 策 性 金 融 债 券 46 30 53.33% 2,297.00 651.74 252.44% 定 向 工 具 256 237 8.02% 1,857.70 1,993.90-6.83% 证 券 公 司 短 期 融 资 券 19 55-65.45% 270.60 896.00-69.80% 资 产 证 券 化 406 139 192.09% 896.54 676.09 32.61% 汇 总 2,533 1,263 100.55% 29,202.87 15,665.81 86.41% 注 : 定 向 工 具 中 包 含 了 部 分 规 模 不 全 的 信 息 ( 一 ) 企 业 债 2016 年 1-3 月 份, 企 业 债 券 共 发 行 153 期, 规 模 1917.60 亿 元, 分 别 同 比 增 长 80% 和 120.11% 其 中, 城 投 债 113 期, 规 模 1438.20 亿 元 图 1 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 市 场 结 构 同 比 诚 信 专 业 务 实 5

1 1-3 月 份 湖 南 省 发 行 量 居 首 位 2016 年 1-3 月 份, 湖 南 省 以 276.70 亿 元 的 发 行 规 模 和 22 期 的 总 期 数 分 别 位 居 发 行 规 模 和 发 行 期 数 的 首 位 江 苏 省 以 244.00 亿 元 的 发 行 规 模 和 18 期 的 总 期 数 分 别 位 居 发 行 规 模 和 发 行 期 数 的 第 二 位, 接 着 是 湖 北 省 的 169.30 亿 元 浙 江 省 的 144.50 亿 元 ; 从 发 行 期 数 看, 湖 北 浙 江 和 山 东 分 别 发 行 14 期 12 期 和 10 期, 位 列 第 3-5 位 从 企 业 债 券 发 行 区 域 分 布 来 看,2016 年 1-3 月 份 中 西 部 地 区 企 业 债 券 的 发 行 量 超 东 部 地 区 图 2 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 区 域 分 布 2 7 年 期 为 企 业 债 券 主 力 期 限 品 种 2016 年 1-3 月 份,7 年 期 企 业 债 券 的 期 数 和 规 模 占 比 分 别 达 76.5% 和 77.0%, 均 据 首 位 图 3 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 期 限 结 构 分 布 图 4 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 期 限 结 构 分 布 注 : 按 照 企 业 债 券 发 行 期 数 统 计 注 : 按 照 企 业 债 券 发 行 规 模 统 计 3 企 业 债 券 债 项 级 别 均 在 AA 级 ( 含 ) 以 上 2016 年 1-3 月 份, 企 业 债 券 债 项 级 别 也 均 在 AA 级 ( 含 ) 以 上, 其 中,AA+ 级 ( 含 ) 以 上 占 比 49.1% 就 企 业 债 券 评 级 市 场 占 有 率 来 看,2016 年 1-3 月 份, 鹏 元 资 信 的 市 场 份 额 最 高, 市 场 占 有 率 达 28.9%; 中 诚 信 国 际 占 比 20.1%, 位 居 第 二 位 ; 联 合 资 信 占 比 15.4%, 位 居 第 三 ; 大 公 国 际 占 比 14.1%, 位 居 第 四 ; 东 方 金 诚 占 比 12.8%, 位 居 第 五 ; 上 海 新 世 纪 占 比 8.7%, 位 居 第 六 6 诚 信 专 业 务 实

图 5 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 债 项 等 级 分 布 图 6 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 评 级 市 场 占 有 率 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 家 数 统 计 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 家 数 统 计 4 企 业 债 券 发 行 人 主 要 分 布 于 建 筑 业 等 行 业, 第 三 方 担 保 为 企 业 债 券 主 要 增 信 方 式 2016 年 1-3 月 份, 建 筑 业 类 企 业 是 企 业 债 券 发 行 的 主 力 军, 房 地 产 行 业 为 第 二 大 发 行 行 业, 二 者 发 行 期 数 合 计 占 比 77.1% 2016 年 1-3 月 份, 采 取 增 信 措 施 的 企 业 债 券 占 比 为 41.83%, 采 用 第 三 方 担 保 的 债 券 占 比 35.3%, 采 用 抵 押 担 保 的 债 券 占 比 4.6%, 采 用 差 额 补 偿 的 债 券 占 比 1.3%, 采 用 流 动 性 支 持 的 债 券 占 比 0.7% 图 7 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 行 业 分 布 图 8 2016 年 1-3 月 份 企 业 债 券 增 信 方 式 统 计 注 : 组 合 担 保 包 括 : 第 三 方 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 质 押 担 保 ; 第 三 方 担 保 + 质 押 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 第 三 方 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 银 行 流 动 性 支 持 + 债 券 利 息 支 出 补 偿 账 户 等 方 式 5 企 业 债 券 发 行 利 率 和 利 差 均 下 行 就 发 行 利 率 而 言,2016 年 一 季 度,7 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 发 行 利 率 分 别 为 4.69% 4.71% 3.74%, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 发 行 利 率 相 比 分 别 下 降 了 85BP 49BP 57BP 从 评 级 利 差 上 看,2016 年 一 季 度,7 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 利 差 分 别 为 185BP 188BP 90BP, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 利 差 相 比 分 别 缩 窄 了 67BP 34BP 35BP 诚 信 专 业 务 实 7

表 2 2016 年 1 季 度 7 年 期 企 业 债 券 平 均 发 行 利 率 和 平 均 利 差 债 项 级 别 AA AA+ AAA 平 均 发 行 利 率 (%) 4.69( 85 BP) 4.71( 49BP) 3.74( 57BP) 平 均 利 差 (%) 1.85( 67BP) 1.88( 34BP) 0.90( 35BP) 注 : 平 均 发 行 利 率 为 相 同 债 项 等 级 债 券 发 行 利 率 的 算 术 平 均 值, 利 差 为 对 应 发 行 利 率 与 发 行 日 同 期 限 国 债 利 率 的 差 值, 括 号 内 为 当 月 数 据 较 上 月 数 据 的 变 化 量 图 9 2015 年 1 月 -2016 年 3 月 7 年 期 企 业 债 券 利 率 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 图 10 2015 年 1 月 -2016 年 3 月 7 年 期 企 业 债 券 利 差 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 6 企 业 债 券 承 销 市 场 竞 争 较 激 烈 2016 年 1-3 月 份, 前 五 家 企 业 债 券 承 销 商 承 销 规 模 占 了 总 承 销 规 模 的 27.32%, 企 业 债 券 承 销 市 场 竞 争 较 为 激 烈 表 3 2016 年 1-3 月 企 业 债 券 主 承 销 机 构 统 计 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 1 财 富 证 券 有 限 责 任 公 司 134.70 11 2 2 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 106.00 8 1 3 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 99.50 10 0 4 恒 泰 长 财 证 券 有 限 责 任 公 司 93.70 9 1 5 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 89.95 8 1 8 诚 信 专 业 务 实

序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 6 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 83.50 7 1 7 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 81.85 7 2 8 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 78.70 6 0 9 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 78.50 6 2 10 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 73.00 7 1 11 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 71.50 4 0 12 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 66.00 5 0 13 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 64.75 5 3 14 广 州 证 券 股 份 有 限 公 司 56.80 6 1 15 华 英 证 券 有 限 责 任 公 司 51.00 4 1 16 国 开 证 券 有 限 责 任 公 司 50.50 7 6 17 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 49.50 5 1 18 天 风 证 券 股 份 有 限 公 司 49.00 4 0 19 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 46.00 4 0 20 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 43.60 4 0 21 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 36.50 4 2 22 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 35.15 3 1 23 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 30.80 3 0 24 财 通 证 券 股 份 有 限 公 司 30.00 3 1 25 江 海 证 券 有 限 公 司 30.00 2 0 26 长 城 证 券 股 份 有 限 公 司 25.75 2 1 27 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 24.00 2 0 28 开 源 证 券 股 份 有 限 公 司 23.00 1 0 29 五 矿 证 券 有 限 公 司 22.00 1 0 30 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 18.00 2 0 31 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 15.00 1 0 32 民 生 证 券 股 份 有 限 公 司 15.00 2 0 33 华 创 证 券 有 限 责 任 公 司 14.80 2 0 34 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 14.00 1 0 35 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 1 0 36 国 元 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 1 0 37 中 山 证 券 有 限 责 任 公 司 10.00 1 0 38 华 龙 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 1 1 39 摩 根 士 丹 利 华 鑫 证 券 有 限 责 任 公 司 10.00 1 1 40 爱 建 证 券 有 限 责 任 公 司 10.00 1 1 41 国 融 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 1 0 42 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 10.00 1 1 43 国 都 证 券 股 份 有 限 公 司 9.00 1 0 44 中 原 证 券 股 份 有 限 公 司 8.80 1 0 45 第 一 创 业 摩 根 大 通 证 券 有 限 责 任 公 司 7.50 1 1 46 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 5.00 1 0 47 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 3.00 1 0 48 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 2.25 1 1 诚 信 专 业 务 实 9

( 二 ) 公 司 债 2016 年 1-3 月 份, 共 发 行 公 司 债 券 275 期, 募 集 资 金 4,354.49 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 上 升 1427.78% 和 1983.99% 从 市 场 结 构 来 看, 基 本 上 采 取 小 公 募 方 式 发 行, 共 发 行 了 270 期, 发 行 规 模 4269.49 亿 元, 大 公 募 公 司 债 券 只 发 行 5 期, 募 集 资 金 85.00 亿 元 图 11 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 市 场 结 构 1 公 司 债 券 发 行 人 主 要 分 布 在 北 京 广 东 和 东 部 地 区 1-3 月 份, 北 京 发 行 规 模 位 1,182.70 亿 元, 位 居 第 一 ; 其 次 是 广 东, 发 行 规 模 为 887.50 亿 元 ; 整 体 来 看, 公 司 债 券 发 行 人 主 要 以 北 京 广 东 和 东 部 沿 海 地 区 为 主 图 12 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 区 域 分 布 2 5 年 期 为 主 要 期 限 品 种 1-3 月 份,5 年 期 公 司 债 券 共 发 行 191 期, 发 行 规 模 为 3,152.60 亿 元, 期 数 和 规 模 分 别 占 比 69.5% 和 72.4%, 为 公 司 债 券 发 行 的 主 导 期 限 品 种 10 诚 信 专 业 务 实

图 13 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 期 限 结 构 分 布 图 14 2016 年 3 月 份 公 司 债 券 期 限 结 构 分 布 注 : 按 照 公 司 债 券 发 行 期 数 统 计 注 : 按 照 公 司 债 券 发 行 规 模 统 计 3 公 司 债 券 均 在 AA 级 ( 含 ) 以 上 1-3 月 份, 公 司 债 券 债 项 级 别 以 AA 级 ( 含 ) 以 上 为 主, 其 中,AA+ 级 ( 含 ) 以 上 占 比 63.6% 就 公 司 债 券 评 级 市 场 占 有 率 来 看,1-3 月 份, 联 合 信 用 的 市 场 份 额 最 高, 市 场 占 有 率 达 29.7%; 中 诚 信 证 券 占 比 24.5%, 位 居 第 二 ; 大 公 国 际 占 比 19.3%, 位 居 第 三 位 ; 上 海 新 世 纪 占 比 16.0%, 位 居 第 四 位 ; 鹏 元 资 信 占 比 7.1%, 位 居 第 五 ; 东 方 金 城 占 比 3.3%, 位 居 第 六 图 15 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 债 项 等 级 分 布 图 16 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 评 级 市 场 占 有 率 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 期 数 统 计 注 : 按 照 受 评 发 行 企 业 家 数 统 计 4 房 地 产 行 业 是 公 司 债 券 发 行 的 主 力 行 业, 第 三 方 担 保 为 公 司 债 券 主 要 增 信 方 式 2016 年 1-3 月 份, 公 司 债 券 的 发 行 人 分 布 在 房 地 产 制 造 业 等 行 业, 其 中, 房 地 产 类 企 业 占 比 26.9%, 位 居 首 位 ; 其 次 是 制 造 业 类 企 业, 占 比 为 24.4% 1-3 月 份, 第 三 方 担 保 是 公 司 债 券 增 信 的 主 要 途 径, 仅 4 期 公 司 债 券 选 择 了 抵 质 押 担 保 的 增 信 方 式 可 见 与 企 业 债 券 相 比, 我 国 公 司 债 券 市 场 的 增 信 方 式 仍 需 要 不 断 地 创 新 诚 信 专 业 务 实 11

图 17 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 行 业 分 布 图 18 2016 年 1-3 月 份 公 司 债 券 增 信 方 式 统 计 注 : 组 合 担 保 包 括 : 第 三 方 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 抵 押 担 保 ; 股 东 担 保 + 质 押 担 保 ; 第 三 方 担 保 + 质 押 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 第 三 方 担 保 + 银 行 流 动 性 支 持 ; 银 行 流 动 性 支 持 + 债 券 利 息 支 出 补 偿 账 户 等 方 式 5 企 业 债 券 发 行 利 率 和 利 差 均 下 行 就 发 行 利 率 而 言,2016 年 1 季 度,3 年 期 AA- 级 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 发 行 利 率 分 别 为 7.90% 5.66% 4.31% 3.26%, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 发 行 利 率 相 比,3 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 分 别 上 升 4BP 下 降 25BP 和 43BP 从 评 级 利 差 上 看,2016 年 1 季 度,3 年 期 AA- 级 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 平 均 利 差 分 别 为 528BP 317BP 183BP 78BP, 与 2015 年 四 季 度 的 平 均 利 差 相 比, 3 年 期 AA 级 AA+ 级 AAA 级 企 业 债 券 分 别 扩 大 了 27BP 和 4BP 收 窄 12BP 表 4 2016 年 一 季 度 3 年 期 公 司 债 券 平 均 发 行 利 率 和 平 均 利 差 债 项 级 别 AA- AA AA+ AAA 平 均 发 行 利 率 (%) 7.90 5.66( 4 BP) 4.31( 25 BP) 3.26( 43BP) 平 均 利 差 (%) 5.28 3.17( 27BP) 1.83( 4BP) 0.78( 12BP) 注 : 平 均 发 行 利 率 为 相 同 债 项 等 级 债 券 发 行 利 率 的 算 术 平 均 值, 利 差 为 对 应 发 行 利 率 与 发 行 日 同 期 限 国 债 利 率 的 差 值, 括 号 内 为 当 月 数 据 较 上 月 数 据 的 变 化 量 图 19 2015 年 1 月 -2016 年 3 月 3 年 期 公 司 债 券 利 率 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 12 诚 信 专 业 务 实

图 20 2015 年 1 月 -2016 年 3 月 3 年 期 公 司 债 券 利 差 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 7+3, 则 期 限 为 7 年 6 公 司 债 券 承 销 市 场 集 中 度 相 对 较 高 1-3 月 份, 共 有 53 家 机 构 参 与 公 司 债 的 承 销 工 作, 前 6 家 承 销 规 模 占 比 45.17%, 承 销 市 场 集 中 度 较 高 表 5 2016 年 1-3 月 公 司 债 券 主 承 销 机 构 统 计 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 1 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 528.27 46 20 2 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 421.54 33 27 3 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 323.13 28 24 4 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 235.54 26 20 5 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 231.50 26 18 6 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 220.96 20 17 7 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 172.00 14 9 8 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 162.76 16 15 9 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 159.17 14 8 10 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 149.29 9 7 11 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 114.67 13 5 12 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 107.67 13 5 13 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 101.33 6 2 14 申 万 宏 源 证 券 承 销 保 荐 有 限 责 任 公 司 97.00 12 9 15 国 开 证 券 有 限 责 任 公 司 88.09 11 8 16 德 邦 证 券 股 份 有 限 公 司 86.33 9 5 17 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 81.15 9 5 18 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 78.83 13 10 19 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 75.00 7 4 20 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 63.67 8 2 21 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 59.95 5 1 22 第 一 创 业 摩 根 大 通 证 券 有 限 责 任 公 司 54.00 3 0 23 摩 根 士 丹 利 华 鑫 证 券 有 限 责 任 公 司 53.00 7 4 24 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 52.00 5 4 25 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 48.30 9 4 26 中 德 证 券 有 限 责 任 公 司 47.30 7 1 诚 信 专 业 务 实 13

序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 联 席 保 荐 期 数 ( 期 ) 27 长 江 证 券 承 销 保 荐 有 限 公 司 44.83 2 1 28 华 金 证 券 有 限 责 任 公 司 40.00 2 0 29 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 38.67 4 2 30 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 33.00 3 0 31 中 山 证 券 有 限 责 任 公 司 32.32 6 3 32 财 通 证 券 股 份 有 限 公 司 31.00 3 1 33 天 风 证 券 股 份 有 限 公 司 31.00 4 2 34 信 达 证 券 股 份 有 限 公 司 30.00 4 3 35 华 英 证 券 有 限 责 任 公 司 26.00 3 0 36 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 25.00 1 0 37 广 州 证 券 股 份 有 限 公 司 20.00 4 4 38 万 联 证 券 有 限 责 任 公 司 20.00 1 0 39 首 创 证 券 有 限 责 任 公 司 17.30 2 1 40 中 航 证 券 有 限 公 司 15.00 1 0 41 瑞 信 方 正 证 券 有 限 责 任 公 司 15.00 2 1 42 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 12.50 3 1 43 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 12.00 1 0 44 英 大 证 券 有 限 责 任 公 司 11.60 2 0 45 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 10.33 2 1 46 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 2 2 47 长 城 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 1 0 48 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 1 0 49 联 讯 证 券 股 份 有 限 公 司 8.50 1 1 50 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 8.00 2 0 51 西 藏 同 信 证 券 股 份 有 限 公 司 7.50 2 2 52 华 福 证 券 有 限 责 任 公 司 5.00 1 1 53 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 4.50 1 0 ( 三 ) 非 公 开 发 行 公 司 债 券 2016 年 1-3 月 份, 非 公 开 发 行 公 司 债 券 共 发 行 294 期, 规 模 3,608.13 亿 元, 分 别 同 比 增 长 359.38% 和 2590.02% 1 江 苏 地 区 私 募 债 券 发 行 量 最 大 2016 年 1-3 月 份, 江 苏 地 区 发 行 规 模 最 大, 为 642.5 亿 元 ; 其 次 是 北 京, 发 行 了 423.5 亿 元 ; 广 东 以 360.8 亿 元 的 规 模 位 居 第 三 位 ; 天 津 以 330 亿 元 的 规 模 位 居 第 四 位 ; 其 他 地 区 发 行 规 模 均 不 足 300 亿 元 从 发 行 期 数 来 看, 江 苏 省 以 75 期 遥 遥 领 先 于 其 他 地 区 表 6 2016 年 1-3 月 份 私 募 债 券 发 行 地 区 统 计 序 号 地 区 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 期 数 ( 期 ) 1 江 苏 642.50 75 2 北 京 423.50 19 3 广 东 360.80 17 14 诚 信 专 业 务 实

序 号 地 区 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 期 数 ( 期 ) 4 天 津 330.00 12 5 湖 南 223.30 21 6 浙 江 190.00 22 7 重 庆 155.50 15 8 河 北 155.00 9 9 贵 州 154.30 16 10 广 西 138.00 11 11 上 海 135.43 8 12 辽 宁 84.50 8 13 安 徽 77.00 7 14 山 东 70.20 7 15 四 川 61.00 9 16 吉 林 57.50 4 17 海 南 55.00 3 18 河 南 47.60 6 19 福 建 40.00 3 20 陕 西 39.00 4 21 黑 龙 江 30.00 2 22 山 西 28.00 2 23 内 蒙 古 16.00 2 24 云 南 13.00 2 25 甘 肃 10.00 1 26 青 海 10.00 3 27 湖 北 6.00 3 28 新 疆 5.00 1 2 3 年 期 和 5 年 期 是 主 要 期 限 品 种 1-3 月 份, 发 行 的 私 募 债 券 以 3 年 期 和 5 年 期 为 主, 两 者 分 别 发 行 152 期 和 107 期, 期 数 合 计 占 比 88.4%, 发 行 规 模 分 别 为 1550.83 亿 元 和 1615.4 亿 元, 规 模 合 计 占 比 87.8% 图 21 2016 年 1-3 月 份 私 募 债 券 期 限 结 构 分 布 图 22 2016 年 1-3 月 份 私 募 债 券 期 限 结 构 分 布 注 : 按 发 行 期 数 统 计 注 : 按 发 行 规 模 统 计 诚 信 专 业 务 实 15

3 私 募 债 券 承 销 市 场 竞 争 激 烈 2016 年 1-3 月 份, 共 有 64 家 机 构 参 与 了 私 募 债 券 的 承 销 工 作, 机 构 参 与 度 较 高, 竞 争 较 激 烈 就 承 销 规 模 而 言, 中 信 建 投 证 券 以 630.1 亿 元 的 承 销 规 模 占 据 首 位 ; 国 泰 君 安 证 券 以 331.83 亿 元 的 承 销 规 模 位 居 第 二 位 ; 其 余 承 销 机 构 的 承 销 规 模 均 不 足 300 亿 元 就 承 销 期 数 而 言, 中 信 建 投 证 券 承 销 42 期 位 居 首 位, 国 泰 君 安 证 券 承 销 了 22 期 排 名 第 二 位 表 7 2016 年 1-3 月 份 私 募 债 券 主 承 销 机 构 统 计 序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 1 中 信 建 投 证 券 股 份 有 限 公 司 630.10 42 2 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 331.83 22 3 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 230.42 26 4 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 151.58 11 5 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 131.97 13 6 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 121.50 14 7 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 117.50 9 8 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 95.60 10 9 申 万 宏 源 证 券 承 销 保 荐 有 限 责 任 公 司 86.17 9 10 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 84.60 12 11 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 75.00 5 12 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 67.16 7 13 长 城 证 券 股 份 有 限 公 司 62.67 5 14 广 州 证 券 股 份 有 限 公 司 61.00 6 15 华 金 证 券 有 限 责 任 公 司 60.00 5 16 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 60.00 2 17 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 59.50 6 18 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 58.33 8 19 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 55.47 8 20 中 山 证 券 有 限 责 任 公 司 53.66 6 21 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 50.67 7 22 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 46.67 4 23 摩 根 士 丹 利 华 鑫 证 券 有 限 责 任 公 司 46.00 7 24 财 富 证 券 有 限 责 任 公 司 45.00 3 25 九 州 证 券 有 限 公 司 44.30 4 26 华 福 证 券 有 限 责 任 公 司 43.00 2 27 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 40.00 4 28 国 开 证 券 有 限 责 任 公 司 38.50 3 29 开 源 证 券 股 份 有 限 公 司 35.00 4 30 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 30.66 4 31 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 30.00 3 32 天 风 证 券 股 份 有 限 公 司 30.00 8 33 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 27.83 6 34 中 国 民 族 证 券 有 限 责 任 公 司 26.40 6 35 万 联 证 券 有 限 责 任 公 司 23.33 3 36 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 21.00 3 16 诚 信 专 业 务 实

序 号 机 构 名 称 承 销 规 模 合 计 ( 亿 元 ) 承 销 期 数 ( 期 ) 37 国 融 证 券 股 份 有 限 公 司 20.00 2 38 德 邦 证 券 股 份 有 限 公 司 19.70 3 39 大 通 证 券 股 份 有 限 公 司 18.00 5 40 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 16.00 3 41 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 15.00 1 42 新 时 代 证 券 股 份 有 限 公 司 15.00 2 43 渤 海 证 券 股 份 有 限 公 司 15.00 3 44 华 西 证 券 股 份 有 限 公 司 14.00 3 45 财 通 证 券 股 份 有 限 公 司 13.00 2 46 宏 信 证 券 有 限 责 任 公 司 11.67 2 47 五 矿 证 券 有 限 公 司 10.00 1 48 第 一 创 业 摩 根 大 通 证 券 有 限 责 任 公 司 10.00 1 49 首 创 证 券 有 限 责 任 公 司 10.00 1 50 浙 商 证 券 股 份 有 限 公 司 10.00 2 51 东 海 证 券 股 份 有 限 公 司 9.00 3 52 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 8.00 1 53 华 创 证 券 有 限 责 任 公 司 5.50 2 54 东 莞 证 券 股 份 有 限 公 司 5.00 1 55 恒 泰 长 财 证 券 有 限 责 任 公 司 5.00 1 56 联 讯 证 券 股 份 有 限 公 司 5.00 1 57 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 4.50 2 58 英 大 证 券 有 限 责 任 公 司 4.00 1 59 华 英 证 券 有 限 责 任 公 司 3.00 1 60 国 盛 证 券 有 限 责 任 公 司 3.00 1 61 爱 建 证 券 有 限 责 任 公 司 3.00 1 62 财 达 证 券 有 限 责 任 公 司 2.00 1 63 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 2.00 1 64 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 0.66 1 诚 信 专 业 务 实 17

第 三 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 及 内 容 摘 要 表 1 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 列 表 日 期 报 告 名 称 作 者 2016-1-4 2015 年 我 国 债 券 市 场 违 约 状 况 与 信 用 风 险 判 断 袁 荃 荃 2016-1-5 基 于 10 中 钢 债 违 约 视 角 下 的 钢 铁 行 业 信 用 风 险 排 序 研 究 毕 柳 等 2016-1-6 熊 猫 债 券 的 发 展 概 况 展 望 与 评 级 特 征 李 萱 2016-1-6 2015 年 地 方 政 府 债 券 回 顾 与 2016 年 展 望 刘 琦 敏 2016-1-8 中 国 债 券 市 场 统 计 2015 年 年 报 吴 志 武 史 晓 姗 2016-1-14 避 雷 进 行 时 非 公 开 发 行 公 司 债 券 投 资 要 点 全 解 析 袁 荃 荃 2016-1-15 交 易 所 债 券 的 类 熔 断 机 制 与 类 熔 断 事 件 回 顾 李 萱 2016-1-15 2015 年 公 司 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 高 慧 珂 2016-1-18 中 国 债 券 市 场 发 行 统 计 分 析 报 告 吴 志 武 史 晓 姗 2016-1-21 产 业 投 资 基 金 参 与 PPP 要 点 全 解 析 吴 志 武 2016-1-22 2015 年 企 业 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 高 慧 珂 2016-1-25 2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 王 婷 2016-1-29 2015 年 债 券 市 场 形 势 分 析 年 度 报 告 吴 志 武 2016-2-1 国 际 评 级 机 构 的 投 资 控 股 公 司 评 级 方 法 及 比 较 研 究 李 萱 2016-2-3 城 投 债 : 政 策 发 行 回 顾 及 未 来 展 望 刘 琦 敏 2016-2-25 选 债 攻 略 : 什 么 样 的 债 券 违 约 回 收 率 更 高? 李 萱 2016-3-10 中 国 债 券 市 场 发 行 统 计 分 析 报 告 (2 月 份 ) 吴 志 武 史 晓 姗 2016-3-11 城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析 袁 荃 荃 2016-3-18 中 国 式 债 券 保 险 债 券 履 约 保 险 的 特 质 方 案 设 计 要 点 及 案 例 解 析 高 慧 珂 2016-3-29 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解 袁 荃 荃 ( 一 )2015 年 我 国 债 券 市 场 违 约 状 况 与 信 用 风 险 判 断 目 前, 我 国 债 券 市 场 已 经 发 生 多 起 债 券 违 约 事 件, 债 券 违 约 已 经 扩 散 至 所 有 债 券 类 型, 发 行 方 式 上 无 论 是 私 募 还 是 公 募, 交 易 流 通 场 所 上 无 论 是 交 易 所 市 场 还 是 银 行 间 市 场, 发 行 人 性 质 上 无 论 是 民 企 还 是 国 企 央 企, 均 已 出 现 多 起 违 约 案 例 对 于 当 前 债 券 市 场 信 用 风 险 状 况, 基 于 以 下 判 断, 我 们 认 为, 虽 然 目 前 债 券 市 场 违 约 风 险 不 断 增 加, 违 约 事 件 不 断 发 生, 但 实 际 违 约 损 失 仍 可 控, 债 券 市 场 发 生 系 统 性 风 险 可 能 性 不 大 刚 刚 召 开 的 中 央 经 济 工 作 会 议 将 防 范 化 解 金 融 风 险 列 入 五 大 经 济 工 作 任 务, 明 确 指 出 要 对 信 用 违 约 依 法 处 置, 意 味 着 明 年 债 市 很 可 能 将 真 正 打 破 刚 兑 (1) 基 本 面 持 续 恶 化 导 致 企 业 盈 利 能 力 也 持 续 低 迷, 年 内 违 约 事 件 频 发,2016 年 刚 性 兑 付 有 望 真 正 打 破 (2) 地 方 政 府 财 政 收 入 下 滑, 平 台 渐 失 隐 性 担 保, 城 投 债 违 约 风 险 加 大 (3) 债 券 市 场 创 新 迭 出 发 展 迅 速, 为 企 业 提 供 了 发 债 融 资 的 便 利, 对 企 业 信 用 面 形 成 有 力 的 外 部 支 撑 18 诚 信 专 业 务 实

(4) 尽 管 目 前 债 券 市 场 上 已 出 现 央 企 国 企 债 券 违 约 案 例, 但 央 企 国 企 作 为 债 市 融 资 主 力 军, 整 体 资 产 质 量 仍 较 高, 债 务 安 全 性 较 有 保 障 (5) 货 币 政 策 持 续 宽 松 带 来 整 体 流 动 性 改 善, 企 业 通 过 债 务 置 换 进 一 步 降 低 了 整 体 融 资 成 本, 有 效 降 低 了 系 统 性 信 用 风 险 的 爆 发 对 于 具 体 企 业 来 说, 需 要 关 注 以 下 四 类 风 险 较 高 的 企 业 : (1) 强 周 期 和 新 能 源 行 业 景 气 度 低 迷, 且 经 营 持 续 恶 化 的 企 业 (2) 高 杠 杆 刚 性 强 流 动 性 压 力 大 的 企 业 (3) 连 续 亏 损 利 润 来 源 不 稳 健 的 企 业 (4) 财 务 信 息 质 量 较 差 的 企 业, 审 计 意 见 不 标 准 关 联 往 来 频 繁 异 常 高 于 同 行 的 企 业 ( 二 ) 基 于 10 中 钢 债 违 约 视 角 下 的 钢 铁 行 业 信 用 风 险 排 序 研 究 近 年 来 钢 铁 行 业 整 体 运 行 状 况 : 近 年 来 受 宏 观 经 济 下 行 国 内 需 求 增 长 趋 缓 的 影 响, 钢 铁 行 业 继 续 面 临 产 能 过 剩 市 场 供 大 于 求 的 严 峻 形 势, 主 要 产 品 产 量 增 速 呈 下 降 趋 势, 钢 材 价 格 呈 现 不 断 下 跌 的 态 势 ; 钢 铁 企 业 违 约 事 件 分 析 : 中 钢 股 份 依 靠 高 财 务 杠 杆 过 度 扩 张, 但 未 取 得 预 期 收 益 短 债 长 用 导 致 公 司 债 务 结 构 失 衡, 流 动 性 压 力 很 大 以 及 未 能 控 制 托 盘 业 务 风 险, 产 生 巨 额 资 产 减 值 损 失 等 经 营 问 题 是 10 中 钢 债 违 约 事 件 爆 发 的 直 接 诱 因 ; 样 本 企 业 信 用 风 险 排 查 : 钢 企 面 临 的 主 要 风 险 有 外 部 环 境 持 续 恶 化 导 致 企 业 盈 利 水 平 大 幅 下 降, 债 务 水 平 不 断 攀 升, 自 身 经 营 现 金 流 弱 化, 同 时 融 资 环 境 恶 化, 企 业 流 动 性 风 险 增 加 我 们 从 企 业 盈 利 能 力 现 金 流 情 况 债 务 水 平 及 偿 债 能 力 几 个 方 面 来 筛 选 样 本 企 业 中 风 险 相 对 较 高 的 钢 企 ( 三 ) 熊 猫 债 券 的 发 展 概 况 展 望 与 评 级 特 征 熊 猫 债 券 的 基 本 概 念 : 熊 猫 债 券 (Panda Bonds) 专 指 境 外 机 构 在 中 国 境 内 市 场 发 行 的 以 人 民 币 计 价 的 债 券, 属 于 外 国 债 券 (Foreign Bonds) 熊 猫 债 券 的 发 展 概 况 : 熊 猫 债 券 诞 生 于 2005 年, 在 随 后 的 几 年 时 间 内 发 展 缓 慢, 发 行 主 体 单 一, 发 行 规 模 很 小, 甚 至 在 2010 年 到 2013 年 期 间 曾 一 度 沉 寂,2014 年 以 来, 熊 猫 债 券 市 场 重 新 启 动, 更 在 发 行 主 体 类 型 发 行 方 式 发 行 期 限 等 方 面 呈 现 出 逐 渐 多 元 化 的 趋 势 熊 猫 债 券 的 发 展 展 望 : 由 于 人 民 币 在 国 际 支 付 结 算 货 币 体 系 中 的 地 位 逐 渐 提 升 人 民 币 跨 境 结 算 相 关 基 础 设 施 不 断 完 善, 加 上 监 管 机 构 的 积 极 推 动 以 及 相 关 政 策 的 出 台, 未 来 熊 猫 债 券 发 展 总 体 向 好, 但 同 时 也 面 临 着 一 些 挑 战, 如 流 动 性 差 会 计 准 则 转 换 影 响 发 行 效 率 等 熊 猫 债 券 的 特 殊 风 险 点 及 国 际 评 级 机 构 的 评 级 经 验 : 与 国 内 债 券 信 用 评 级 不 同, 在 熊 猫 债 券 评 级 过 程 中, 对 国 家 风 险 行 业 风 险 以 及 转 移 转 换 风 险 有 着 特 殊 的 考 虑 和 评 估 从 当 前 国 际 主 要 评 级 机 构 的 评 级 实 践 来 看, 在 进 行 外 国 债 券 ( 熊 猫 债 券 属 于 外 国 债 券 ) 评 级 时, 国 际 评 级 机 构 往 往 需 要 采 用 全 球 评 级 等 级 体 系 (Global Scale Ratings, 简 称 GSRs), 以 恰 当 地 反 映 受 评 主 体 所 在 国 的 国 家 风 险 ; 同 时, 在 行 业 风 险 评 估 时, 国 际 一 些 大 型 评 级 机 构 也 倾 向 于 使 用 全 球 行 业 评 级 标 准 ; 另 外, 由 于 外 国 债 券 存 在 着 特 殊 的 转 移 转 换 风 险, 因 此 使 得 外 币 级 别 比 本 币 级 别 更 受 关 注 诚 信 专 业 务 实 19

( 四 )2015 年 地 方 政 府 债 券 回 顾 与 2016 年 展 望 (1)2015 年, 新 预 算 法 框 架 下 的 地 方 政 府 债 券 出 现 了 不 少 新 变 化 与 新 政 策 地 方 债 市 场 上 首 次 出 现 了 一 般 债 券 和 专 项 债 券 两 个 品 种, 并 出 现 了 置 换 债 券 的 新 概 念 和 定 向 承 销 这 种 新 的 发 行 方 式 地 方 债 开 始 比 照 中 央 国 债 实 行 余 额 管 理, 同 时 正 式 启 动 了 债 务 限 额 管 理 (2) 自 江 苏 省 5 月 18 日 公 开 发 行 第 一 只 地 方 政 府 债 券 以 来,2015 年 共 发 行 1035 只 地 方 政 府 债 券, 合 计 发 行 38,350.62 亿 元 地 方 债 超 越 国 债 成 为 仅 次 于 同 业 存 单 金 融 债 之 后 的 第 三 大 债 券 品 种 一 般 债 券 占 到 发 行 总 额 的 近 四 分 之 三, 公 开 发 行 的 地 方 债 占 到 发 行 总 额 的 近 五 分 之 四 公 开 发 行 利 率 普 遍 低 于 定 向 发 行 利 率, 发 行 期 限 则 以 3 5 7 和 10 年 期 为 主,5 年 期 发 行 额 最 多 江 苏 省 发 行 规 模 最 大, 贵 州 浙 江 分 列 第 二 三 位 (3) 海 量 置 换 债 券 的 推 出, 对 于 地 方 政 府 来 说, 可 以 延 长 债 务 期 限 节 省 利 息 支 出, 减 轻 债 务 负 担 ; 可 以 缓 释 系 统 性 风 险, 促 进 地 方 政 府 债 务 的 进 一 步 规 范 化 央 行 给 予 积 极 配 合, 将 地 方 债 纳 入 SLF MLF PSL 等 货 币 政 策 工 具 的 抵 质 押 品 范 围, 数 次 降 息 降 准 等 措 施, 使 得 债 券 市 场 免 受 天 量 置 换 债 的 冲 击, 同 时 置 换 债 还 有 助 于 打 破 刚 性 兑 付 预 期, 助 力 整 体 利 率 水 平 的 回 归 对 于 商 业 银 行 而 言, 其 利 润 会 受 损, 但 详 细 分 析 起 来, 银 行 并 不 特 别 吃 亏 (4) 地 方 政 府 债 券 的 前 门 正 式 全 面 打 开, 那 么 地 方 政 府 变 相 融 资 是 否 还 继 续 存 在? 全 国 人 大 常 委 会 关 于 地 方 政 府 债 务 管 理 工 作 的 调 研 报 告 显 示, 一 些 地 方 仍 存 在 变 相 举 债 现 象 不 过, 随 着 融 资 平 台 退 出 历 史 舞 台, 地 方 或 有 负 债 开 始 出 现 了 一 些 新 的 形 式, 如 各 种 政 策 性 基 金 PPP 等 (5) 展 望 2016 年, 中 央 经 济 工 作 会 议 表 示 积 极 的 财 政 政 策 要 加 大 力 度, 阶 段 性 提 高 财 政 赤 字 率, 因 此 可 以 预 期 2016 年 新 增 地 方 债 规 模 将 在 今 年 6000 亿 元 的 基 础 上 进 一 步 扩 大 今 后, 中 央 政 府 不 再 硬 性 下 达 置 换 债 务 额 度, 但 根 据 存 量 债 务 额 度 及 国 务 院 准 备 在 3 年 内 将 存 量 债 务 置 换 完 毕 的 部 署,2016 年 的 置 换 债 券 发 行 量 预 计 将 超 过 5 万 亿 元, 且 发 行 时 间 较 今 年 将 有 所 提 前 ( 五 ) 避 雷 进 行 时 非 公 开 发 行 公 司 债 券 投 资 要 点 全 解 析 (1) 新 版 私 募 债 既 不 能 开 展 质 押 式 回 购, 又 较 难 在 二 级 市 场 上 转 让, 这 意 味 着 投 资 者 一 旦 购 买 就 很 可 能 只 能 持 有 到 期 鉴 于 此, 本 研 究 认 为, 由 于 银 行 非 标 债 权 资 产 规 模 受 限, 因 此 银 行 理 财 很 可 能 会 出 于 对 标 准 化 高 收 益 的 偏 好 而 成 为 第 一 大 配 置 主 力, 券 商 资 管 可 能 因 其 自 身 较 强 的 风 控 能 力 及 承 销 商 的 特 殊 身 份 而 成 为 另 一 个 配 置 主 力, 信 托 产 品 因 在 期 限 上 与 新 版 私 募 债 匹 配 度 较 高 流 动 性 要 求 相 对 较 低 而 可 能 成 为 主 要 配 置 方 之 一, 部 分 基 金 专 户 私 募 基 金 则 会 根 据 内 部 合 规 风 控 等 制 度 要 求 来 筛 选 兑 付 风 险 较 小 的 新 版 私 募 债 进 行 酌 情 配 置 (2) 作 为 一 种 融 资 方 式, 新 版 私 募 债 一 方 面 受 益 于 其 便 利 高 效 灵 活 等 优 点 而 越 来 越 受 到 发 行 人 欢 迎, 另 一 方 面, 作 为 一 种 投 资 方 式, 新 版 私 募 债 也 因 不 设 硬 性 财 务 指 标 不 强 制 要 求 评 级 等 特 点 而 导 致 投 资 者 无 法 辨 明 发 行 主 体 的 信 用 资 质 水 平, 进 而 也 对 本 息 安 全 性 产 生 担 忧 因 此, 我 们 认 为, 研 究 新 版 私 募 债 的 投 资 要 点 不 仅 正 逢 其 时, 而 且 有 其 必 要 性 (3) 对 于 配 置 新 版 私 募 债 的 机 构 投 资 者 而 言, 最 大 的 担 忧 就 是 债 券 发 行 人 的 违 约 风 险 一 旦 发 行 人 在 债 券 到 期 时 不 能 按 期 足 额 偿 付 本 息, 这 将 造 成 较 大 的 投 资 损 失 因 此, 为 了 避 免 踩 雷, 投 资 者 通 常 需 要 投 入 较 大 的 人 力 物 力 财 力 和 时 间 成 本 去 进 行 现 场 尽 调 风 险 预 判 鉴 于 此, 本 研 究 从 信 用 评 级 的 角 度, 并 结 合 新 版 私 募 债 的 信 用 风 险 特 征, 从 区 域 行 业 经 营 财 务 管 理 和 增 信 六 大 维 度 对 其 投 资 要 点 进 行 了 较 为 全 面 的 解 析, 希 望 能 对 广 大 投 资 者 的 风 险 扫 雷 起 到 一 定 的 积 极 作 用 20 诚 信 专 业 务 实

( 六 ) 交 易 所 债 券 的 类 熔 断 机 制 与 类 熔 断 事 件 回 顾 熔 断 制 度 的 基 本 概 念 与 分 类 : 熔 断 机 制 的 英 文 是 Circuit Breaker, 原 意 为 断 路 器, 作 为 证 券 市 场 常 见 的 风 险 控 制 机 制, 其 基 本 功 能 与 断 路 器 较 为 相 似, 即 当 参 照 标 的 物 的 某 项 指 标 达 到 规 定 的 熔 断 点 时, 交 易 所 为 控 制 风 险 而 暂 停 交 易 的 措 施, 熔 断 机 制 有 时 也 被 称 为 自 动 停 盘 机 制 从 国 内 外 交 易 所 的 实 践 情 况 来 看, 根 据 参 照 标 的 物 参 考 指 标 熔 断 点 方 向 熔 断 期 内 是 否 继 续 交 易 等 的 不 同, 熔 断 机 制 可 划 分 为 不 同 的 类 别 沪 深 交 易 所 的 类 熔 断 机 制 演 化 史 : 我 国 交 易 所 现 行 的 盘 中 临 时 停 牌 制 度, 与 典 型 的 熔 断 机 制 有 很 多 的 相 似 之 处, 甚 至 有 时 被 看 作 是 广 义 下 的 熔 断 制 度, 但 是 为 了 与 典 型 熔 断 机 制 做 出 区 分, 在 此, 我 们 将 交 易 所 的 这 种 盘 中 临 时 停 牌 机 制 称 为 类 熔 断 机 制 经 过 多 年 的 改 革 与 演 化, 当 前 国 内 交 易 所 现 行 的 类 熔 断 机 制 可 分 为 两 种, 一 种 是 一 般 单 只 证 券 类 熔 断 机 制, 另 一 种 是 新 股 上 市 首 日 类 熔 断 机 制 交 易 所 债 券 的 类 熔 断 规 则 : 当 前, 上 海 证 券 交 易 所 已 经 设 置 了 针 对 单 只 债 券 的 类 熔 断 机 制, 在 上 海 证 券 交 易 所 证 券 异 常 交 易 实 时 监 控 细 则 (2015 年 修 订 ) ( 上 证 发 [2015]57 号 ) 中, 对 单 只 债 券 的 盘 中 临 时 停 牌 条 件 盘 中 临 时 停 牌 时 间 标 准 以 及 临 时 停 牌 期 间 的 相 关 事 项 等 做 出 了 明 确 的 规 定 而 从 公 开 资 料 来 看, 没 有 发 现 深 圳 证 券 交 易 所 对 单 只 债 券 采 取 类 似 的 盘 中 临 时 停 牌 规 定 那 些 年 我 们 共 同 经 历 的 债 券 类 熔 断 : 根 据 上 交 所 发 布 的 债 券 盘 中 临 时 停 牌 公 告 统 计, 自 2013 年 12 月 17 日 上 海 证 券 交 易 所 证 券 异 常 交 易 实 时 监 控 细 则 颁 布 并 实 施 以 来, 上 交 所 债 券 类 熔 断 事 件 共 发 生 了 62 次 其 中,2014 年 上 交 所 共 发 布 债 券 盘 中 临 时 停 牌 公 告 15 次,2015 年 发 布 45 次,2016 年 截 至 1 月 8 日 已 发 布 两 次 统 计 结 果 显 示, 发 生 盘 中 临 时 停 牌 次 数 最 多 的 债 券 类 型 是 企 业 债, 高 发 时 点 是 交 易 日 9 点 30 分 前 后, 停 牌 平 均 时 长 约 为 108 分 钟, 触 发 盘 中 临 时 停 牌 次 数 最 多 的 债 券 是 格 力 转 债, 单 日 触 发 盘 中 临 时 停 牌 次 数 最 多 的 是 2015 年 7 月 9 日, 共 触 发 7 次 类 熔 断 机 制 对 债 券 市 场 的 现 实 意 义 : 该 机 制 对 于 稳 定 市 场 促 进 市 场 回 归 有 效 状 态 辅 助 交 易 所 管 理 市 场 风 险 具 有 积 极 的 作 用 ( 七 )2015 年 公 司 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 扩 容 :2015 年 自 新 规 落 地 后, 公 司 债 市 场 发 行 全 面 提 速 全 年 共 发 行 公 司 债 券 940 期, 募 集 资 金 规 模 为 12,615.49 亿 元, 同 比 分 别 增 长 80.77% 和 362.01% 其 中 公 募 公 司 债 券 发 行 320 期, 发 行 规 模 为 5250.99 亿 元, 同 比 分 别 上 升 300.00% 和 581.95%; 私 募 公 司 债 券 发 行 510 期, 发 行 规 模 为 4699.57 亿 元, 同 比 分 别 上 升 29.44% 和 620.21% 从 月 度 发 行 情 况 来 看, 公 司 债 券 从 2015 年 7 月 份 开 始 扩 容 明 显, 发 行 利 率 也 从 7 月 份 开 始 下 行 在 政 策 上,2015 年 出 台 了 一 系 列 法 规 规 范 公 司 债 券 市 场 的 发 行 和 交 易 亮 点 : 发 行 主 体 扩 容, 非 上 市 公 司 发 行 公 司 债 券 热 情 高 ; 发 行 方 式 丰 富, 小 公 募 和 私 募 发 行 规 模 远 超 大 公 募 ; 审 核 效 率 提 升, 审 核 流 程 简 化 ; 增 加 债 券 交 易 场 所 ; 加 强 日 常 监 管, 保 护 投 资 者 合 法 权 益 ; 推 出 质 押 式 协 议 回 购, 提 高 市 场 流 动 性 违 约 :2015 年, 公 司 债 券 市 场 共 发 生 2 只 公 募 债 券 5 只 私 募 债 券 违 约 目 前 违 约 的 2 只 公 募 公 司 债 券 中,12 中 富 01 已 实 现 全 额 兑 付,12 湘 鄂 债 已 支 付 第 三 期 利 息 及 部 分 回 售 本 金, 剩 余 的 债 务 也 已 签 署 债 务 和 解 方 案, 刚 性 兑 付 仍 未 完 全 打 破 展 望 : 践 行 供 给 侧 改 革,2016 年 公 司 债 券 市 场 仍 将 持 续 扩 容, 改 革 也 仍 在 路 上 ; 各 类 创 新 债 券 品 种 仍 将 涌 现 ; 高 收 益 债 券 股 债 结 合 产 品 发 展 前 景 广 阔 ; 新 三 板 公 司 债 券 也 有 较 大 发 展 空 间 ; 监 管 机 构 仍 将 继 续 加 强 日 常 监 管, 防 范 风 险, 但 是 刚 性 兑 付 有 望 打 破 诚 信 专 业 务 实 21

( 八 ) 产 业 投 资 基 金 参 与 PPP 要 点 全 解 析 1 PPP 项 目 引 入 产 业 投 资 基 金, 既 满 足 了 产 业 基 金 追 求 长 期 稳 定 收 益 的 风 险 偏 好, 同 时, 也 具 有 重 要 的 现 实 意 义 : 一 是, 与 传 统 的 银 行 贷 款 相 比, 产 业 基 金 具 有 门 槛 低 效 率 高 资 金 量 充 裕 的 优 点 二 是 PPP 产 业 投 资 基 金 所 提 供 的 资 金 无 需 反 映 到 项 目 发 起 人 的 资 产 负 债 表 上, 避 免 了 融 资 过 度 集 中 于 银 行 和 过 高 的 资 产 负 债 率 对 公 司 再 融 资 能 力 的 影 响, 优 化 了 PPP 项 目 的 融 资 结 构 三 是, 作 为 被 投 资 公 司 的 少 数 股 东,PPP 产 业 投 资 基 金 可 通 过 所 持 有 的 股 权 参 与 被 投 资 公 司 的 管 理, 对 项 目 的 建 设 管 理 发 挥 一 定 的 监 督 作 用, 从 而 可 以 改 善 PPP 项 目 治 理 模 式 2 PPP 产 业 投 资 基 金 在 组 织 形 式 上 普 遍 为 有 限 合 伙 型, 其 股 东 由 一 般 合 伙 人 (GP) 和 有 限 合 伙 人 (LP) 组 成,GP 承 担 无 限 责 任,LP 承 担 有 限 责 任 在 这 类 PPP 产 业 投 资 基 金 中,GP 除 了 承 担 基 金 的 管 理 运 作 职 能 外, 一 般 还 担 任 劣 后 级, 优 先 承 担 一 定 比 例 的 投 资 风 险 和 损 失 LP 享 有 优 先 级 地 位, 不 参 与 公 司 具 体 管 理, 但 享 有 知 情 权 和 咨 询 权 3 地 方 政 府 近 年 来 纷 纷 成 立 产 业 引 导 基 金, 通 过 财 政 补 贴 项 目 入 库 奖 励 以 及 资 本 金 支 持 等 多 种 方 式 支 持 PPP 项 目 的 发 展, 也 带 来 了 较 好 的 政 策 环 境, 但 现 实 中 我 国 PPP 产 业 投 资 基 金 仍 面 临 较 大 发 展 障 碍 (1) 产 业 投 资 基 金 入 股 PPP 可 能 增 加 地 方 隐 性 负 债 ;(2)PPP 项 目 的 收 益 难 以 满 足 产 业 投 资 基 金 较 高 的 资 本 回 报 要 求 ;(3) 可 能 存 在 期 限 错 配 风 险 ;(4) 没 有 完 善 的 退 出 机 制 ( 九 )2015 年 企 业 债 券 市 场 回 顾 及 2016 年 展 望 锐 减 :2015 年, 共 发 行 企 业 债 券 302 期, 发 行 规 模 为 3,421.02 亿 元, 同 比 分 别 下 降 48.29% 和 50.93%, 几 近 腰 斩 城 投 债 依 然 是 企 业 债 券 市 场 的 主 力, 创 新 品 种 发 行 量 较 小 临 近 年 末, 受 政 策 利 好 刺 激, 发 行 量 有 回 暖 迹 象 中 西 部 地 区 企 业 债 券 发 行 量 有 所 扩 大 债 券 等 级 重 心 上 移, 发 行 利 率 降 低 政 策 : 面 临 经 济 下 行 的 压 力 迫 于 稳 增 长 的 需 要,2015 年 5 月 份 开 始, 发 改 委 对 企 业 债 发 行 进 行 了 多 次 松 绑, 因 此 企 业 债 券 市 场 在 2015 年 经 历 了 先 紧 后 松 的 政 策 调 整 此 外, 还 出 台 了 多 个 创 新 债 券 品 种 的 发 行 指 引 违 约 :2015 年, 企 业 债 券 市 场 共 发 生 3 起 违 约 事 件, 涉 及 的 行 业 均 为 产 能 过 剩 行 业 截 至 2016 年 1 月 19 日,3 只 债 券 的 兑 付 仍 处 于 悬 而 未 决 的 状 态 展 望 : 稳 增 长 背 景 下, 企 业 债 券 市 场 仍 将 持 续 回 暖 ; 创 新 债 券 品 种 发 行 量 有 望 扩 大 ; 提 高 发 行 效 率 仍 是 趋 势 ; 中 西 部 和 东 北 部 地 区 企 业 债 券 供 给 将 会 放 量 ; 政 府 仍 将 对 债 券 违 约 干 预, 但 是 刚 性 兑 付 有 望 打 破 ( 十 )2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 主 要 的 增 信 方 式 :2015 年 共 发 行 293 只 企 业 债 券 ( 不 含 项 目 收 益 债 集 合 债 ) 和 320 只 公 司 债 券 ( 不 含 私 募 债 ), 其 中 有 109 只 企 业 债 券 和 54 只 公 司 债 券 设 置 有 增 信 条 款, 占 比 分 别 为 37.2% 和 16.88% 就 增 信 条 款 方 式 而 言, 企 业 债 券 主 要 有 担 保 公 司 担 保 第 三 方 企 业 担 保 抵 质 押 担 保, 占 比 分 别 为 35.8% 29.4% 33.0%; 公 司 债 券 主 要 为 第 三 方 企 业 担 保, 占 比 为 90.7% 企 业 债 券 : 担 保 公 司 担 保 的 发 行 利 率 较 无 增 信 主 体 评 级 平 均 降 低 50BP, 其 中 50% 能 降 至 接 近 债 项 评 级, 增 信 效 果 最 显 著 第 三 方 企 业 担 保 平 均 降 低 17BP, 其 中 28.57% 能 接 近 债 项 评 级, 增 信 效 果 一 般 而 抵 质 押 担 保 平 均 不 仅 未 降 低, 反 而 还 高 出 无 增 信 主 体 评 级 13BP, 不 过 其 中 仍 有 17.64% 能 降 至 接 近 债 项 评 级, 整 体 上 增 信 效 果 有 限 22 诚 信 专 业 务 实

公 司 债 券 : 第 三 方 企 业 担 保 后 利 率 较 无 增 信 主 体 评 级 平 均 降 低 44BP, 其 中 40.91% 能 降 至 接 近 债 项 评 级, 增 信 效 果 较 为 显 著 增 级 数 越 多, 能 降 低 的 利 率 幅 度 就 越 大 : 增 1 个 小 级 别 的 债 券 较 无 增 信 主 体 评 级 平 均 降 低 40BP, 其 中 33.33% 能 有 效 降 至 债 项 评 级 ; 增 2 个 小 级 别 债 券 平 均 降 低 82BP, 其 中 61.90% 能 有 效 降 至 债 项 评 级 抵 质 押 倍 率 与 降 低 幅 度 的 关 系 : 如 果 仅 拿 个 债 比 较 的 话, 并 不 一 定 抵 质 押 倍 率 越 高, 发 行 利 率 降 低 幅 度 就 越 大, 但 在 划 分 区 间 后 大 致 能 实 现 抵 质 押 倍 率 越 高, 降 低 幅 度 越 大 基 本 上, 抵 质 押 倍 率 在 2.3 至 3.5 之 间 时 能 较 好 地 实 现 降 低 发 行 利 率 的 作 用, 平 均 降 低 幅 度 为 17BP 总 结 : 从 降 低 发 行 利 率 的 角 度 看, 担 保 公 司 担 保 的 增 信 效 果 最 佳, 其 次 是 第 三 方 企 业 担 保, 较 差 的 是 抵 质 押 担 保 ( 十 一 )2015 年 债 券 市 场 形 势 分 析 年 度 报 告 2015 年, 国 内 生 产 总 值 (GDP)676708 亿 元, 按 可 比 价 格 计 算, 同 比 增 长 6.9%, 是 自 1990 年 以 来 的 最 低 点 在 国 内 经 济 转 型 以 及 国 外 需 求 萎 缩 背 景 下, 中 国 经 济 虽 然 比 过 去 10% 以 上 的 增 长 大 幅 下 滑, 但 放 眼 全 球 范 围 也 仅 有 印 度 才 能 与 之 相 比, 我 国 经 济 仍 是 实 现 了 较 快 的 增 速 2015 年, 国 内 物 价 上 涨 温 和, 并 在 低 水 平 上 保 持 了 稳 定 全 年 CPI 同 比 上 涨 1.4%, 比 2014 年 回 落 0.6 个 百 分 点 物 价 水 平 能 够 保 持 稳 定, 一 方 面, 是 央 行 货 币 政 策 放 松 的 结 果, 这 避 免 了 物 价 过 快 地 下 降, 另 一 方 面, 中 国 经 济 增 长 放 缓, 但 仍 保 持 了 较 快 的 增 长, 以 及 劳 动 力 等 要 素 成 本 的 上 升, 这 是 物 价 保 持 稳 定 的 内 生 动 力 2015 年, 广 义 货 币 (M2) 同 比 增 长 13.3%, 比 去 年 回 升 1.1 个 百 分 点 社 会 融 资 总 量 154100 亿 元, 比 2014 年 164571 亿 元 有 所 减 少 2015 年, 中 国 金 融 形 势 较 为 复 杂, 经 历 了 剧 烈 的 金 融 动 荡, 同 时, 管 理 层 在 货 币 政 策 工 具 上 的 创 新 仍 在 继 续, 货 币 创 造 机 制 发 生 了 一 定 的 变 化, 这 都 深 刻 地 反 映 到 了 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 量 上 2015 年 我 国 债 券 市 场 共 发 行 16566 只 债 券, 规 模 共 计 231526.22 亿 元, 同 比 分 别 增 加 133.49% 和 89.92% 债 券 发 行 大 幅 增 长, 主 要 因 素 有 : 一 是, 巨 额 地 方 债 置 换 大 幅 提 高 了 债 券 发 行 量 ; 二 是, 发 行 利 率 走 低, 提 高 了 企 业 债 券 融 资 积 极 性 ; 三 是, 发 行 制 度 改 革 推 动 了 债 券 融 资 的 发 展 ; 四 是, 管 理 层 坚 定 地 发 展 直 接 融 资 的 决 心 2015 年, 债 券 二 级 市 场 牛 市 继 续, 中 债 总 指 数 从 1 月 4 日 的 155.35 元 上 升 到 12 月 31 日 的 167.74 元, 上 升 幅 度 为 7.98%, 略 逊 于 去 年 11% 的 涨 幅 推 动 债 市 继 续 走 牛 的 动 力 在 于, 一 是, 基 本 面 对 债 市 构 成 利 好, 经 济 增 长 继 续 下 滑, 物 价 处 于 低 水 平 ; 二 是, 央 行 货 币 政 策 宽 松, 流 动 性 盛 宴 之 下 资 产 荒 严 重, 以 及 银 行 间 市 场 利 率 下 降 到 低 位, 机 构 加 杠 杆 明 显 ; 三 是, 股 市 震 荡, 导 致 股 市 资 金 往 债 市 涌 ( 十 二 ) 国 际 评 级 机 构 的 投 资 控 股 公 司 评 级 方 法 及 比 较 研 究 投 资 控 股 公 司 的 界 定 : 从 概 念 的 界 定 来 看, 三 大 评 级 机 构 对 投 资 控 股 公 司 的 界 定 大 体 一 致 首 先, 投 资 控 股 公 司 持 有 的 资 产 主 要 以 权 益 类 资 产 为 主, 且 资 产 基 础 具 有 多 样 性, 大 部 分 为 少 数 权 益, 当 然 可 能 有 一 部 分 是 控 制 性 股 权 其 次, 投 资 控 股 公 司 并 不 对 被 投 资 主 体 进 行 业 务 上 的 整 合 第 三, 投 资 期 限 一 般 较 长, 通 常 为 若 干 年 第 四, 投 资 控 股 公 司 的 融 资 活 动 与 被 投 资 主 体 的 融 资 活 动 相 互 独 立, 不 存 在 连 带 违 约 第 五, 投 资 控 股 公 司 对 被 投 资 主 体 的 影 响 力 或 控 制 程 度, 取 决 于 所 持 有 的 股 份 性 质 此 外, 在 界 定 投 资 控 股 公 诚 信 专 业 务 实 23

司 的 定 义 时, 三 大 机 构 习 惯 采 用 对 比 的 方 式, 便 于 将 投 资 控 股 公 司 与 产 业 集 团 投 资 基 金 和 资 产 管 理 公 司 等 相 近 的 概 念 进 行 区 分 投 资 控 股 公 司 的 评 级 方 法 : 从 评 级 方 法 的 角 度 来 看, 三 大 机 构 对 投 资 控 股 公 司 经 过 长 期 的 研 究 与 积 累, 均 形 成 各 自 成 熟 的 评 级 体 系, 且 各 具 特 色 其 中, 穆 迪 最 为 关 注 的 是 投 资 组 合 中 资 产 的 质 量, 具 体 包 括 资 产 集 中 度 地 理 多 样 性 和 业 务 多 样 性 等 多 个 方 面 的 分 析 与 评 估, 其 次 是 基 于 资 产 市 场 价 值 计 算 的 杠 杆 率, 即 净 负 债 / 投 资 资 产 的 市 场 价 值 估 值 标 普 最 看 重 投 资 控 股 公 司 的 财 务 灵 活 度 评 估, 它 认 为, 财 务 灵 活 度 是 评 价 投 资 公 司 信 用 状 况 的 基 础, 同 时 财 务 灵 活 度 受 到 投 资 组 合 流 动 性 和 多 样 性 的 影 响 惠 誉 最 为 强 调 是 股 利 收 入 流 的 平 均 信 用 质 量, 惠 誉 以 此 为 基 础 来 展 开 评 级 思 路, 其 次 关 注 的 是 现 金 利 息 保 障 倍 数 以 及 投 资 控 股 公 司 层 面 的 流 动 性 投 资 控 股 公 司 的 评 级 要 素 : 由 于 评 级 思 路 的 不 同, 在 评 级 关 键 要 素 的 识 别 与 选 择 方 面, 三 大 评 级 机 构 也 各 有 侧 重 虽 然 评 级 要 素 体 系 存 在 着 差 异, 但 是 也 不 难 发 现 其 中 的 相 似 之 处 比 如, 投 资 组 合 资 产 的 质 量 资 产 多 样 性 资 产 流 动 性 投 资 公 司 的 投 资 政 策 和 财 务 政 策 以 及 杠 杆 比 率 等, 都 在 三 大 评 级 机 构 的 评 级 要 素 体 系 中 有 所 体 现 ( 十 三 ) 城 投 债 : 政 策 发 行 回 顾 及 未 来 展 望 2014 年 新 预 算 法 和 国 发 43 号 文 出 台, 要 求 规 范 地 方 政 府 举 债 融 资 机 制, 剥 离 融 资 平 台 融 资 职 能, 一 时 之 间, 城 投 债 命 运 堪 忧 时 至 今 日, 有 关 城 投 债 的 具 体 政 策 又 经 历 了 哪 些 起 伏 和 变 化? 一 年 多 来, 城 投 债 的 发 行 情 况 如 何, 有 哪 些 新 的 特 点? 展 望 未 来, 城 投 债 的 预 期 前 景 如 何? (1) 本 文 系 统 梳 理 了 43 号 文 以 来, 各 监 管 部 门 有 关 城 投 债 政 策 的 演 变, 包 括 国 家 发 改 委 企 业 债 政 策 交 易 商 协 会 有 关 债 务 融 资 工 具 的 政 策 中 证 登 关 于 企 业 债 回 购 政 策 等 等, 这 些 政 策 均 呈 现 先 紧 后 松 的 特 点 (2)2014 年 12 月 2015 年 2 月, 城 投 债 发 行 量 急 剧 下 滑, 但 随 着 监 管 部 门 相 关 政 策 的 放 松, 自 3 月 份 开 始, 城 投 债 发 行 量 逐 渐 回 升,2015 年 全 年 共 计 发 行 城 投 债 1750 只, 发 行 规 模 17039.6 亿 元, 略 低 于 2014 年 2015 年, 城 投 债 发 行 内 部 结 构 发 生 较 大 变 化, 企 业 债 占 比 明 显 下 降, 短 融 中 票 占 比 显 著 上 升, 这 主 要 与 交 易 商 协 会 比 发 改 委 较 早 放 松 城 投 债 发 行 政 策 有 关 (3)43 号 文 后, 城 投 债 的 发 行 仍 然 能 够 维 持 高 位, 也 仍 然 受 到 市 场 热 捧, 究 其 原 因 : 从 供 给 的 角 度 来 说, 地 方 政 府 债 券 发 行 额 度 和 PPP 能 够 解 决 的 基 建 资 金 相 对 于 地 方 政 府 庞 大 的 融 资 需 求 来 说 仍 然 非 常 有 限, 城 投 债 仍 然 是 地 方 政 府 倚 重 的 融 资 方 式 ; 加 上 发 行 政 策 的 松 绑, 使 得 城 投 债 重 回 原 来 的 轨 迹 从 需 求 角 度 讲, 地 方 政 府 债 务 置 换 和 城 投 再 融 资 的 放 松, 降 低 了 城 投 债 的 风 险, 而 在 经 济 下 行 压 力 下, 产 业 债 违 约 风 险 的 频 发, 更 增 强 了 城 投 债 的 吸 引 力 (4) 展 望 未 来, 在 地 方 政 府 无 法 通 过 正 规 途 径 解 决 大 部 分 融 资 需 求 的 现 实 背 景 下, 城 投 债 仍 将 是 地 方 政 府 融 资 的 重 要 途 径, 因 此 从 大 方 向 上 看, 城 投 债 发 行 政 策 预 计 仍 将 维 持 宽 松, 城 投 债 整 体 上 也 仍 旧 安 全 此 外, 考 虑 到 2015 年 底 发 改 委 出 台 的 3127 号 文 政 策 效 果 的 逐 渐 显 现, 预 计 明 年 城 投 类 企 业 债 的 发 行 将 放 量 ( 十 四 ) 选 债 攻 略 : 什 么 样 的 债 券 违 约 回 收 率 更 高? 回 收 率 的 基 本 概 念 : 纳 斯 达 克 的 金 融 词 典 中 将 回 收 率 (Recovery Rate) 定 义 为 违 约 事 件 中 通 过 止 赎 权 或 破 产 程 序 等 收 回 的 金 额, 以 面 值 的 百 分 比 来 表 示 正 确 理 解 回 收 率 应 注 意 以 下 几 点, 首 先, 回 收 率 与 违 约 事 件 直 接 相 关, 不 同 机 构 对 违 约 的 定 义 不 同 将 直 接 导 致 回 收 率 的 统 计 出 现 差 异 ; 其 次, 回 收 率 通 常 以 百 分 比 24 诚 信 专 业 务 实

来 表 示, 分 子 为 收 回 金 额, 分 母 为 债 务 工 具 面 值, 但 实 务 中, 也 有 不 少 机 构 以 债 务 工 具 面 值 与 相 关 利 息 之 和 来 做 分 母 ; 第 三, 违 约 回 收 率 与 违 约 损 失 率 密 切 相 关, 违 约 损 失 率 越 高, 回 收 率 越 低 国 外 公 司 债 券 回 收 率 的 基 本 概 况 : 据 穆 迪 统 计,1982 年 至 2014 年 间, 公 司 债 券 平 均 回 收 率 基 本 在 20% 至 60% 的 区 间 内 波 动 不 同 类 型 债 券 的 回 收 率 差 异 较 大, 一 般 来 说, 优 先 级 有 担 保 债 券 的 回 收 率 要 高 于 同 等 情 况 下 其 他 类 型 的 债 券 另 外, 从 历 年 回 收 率 变 动 情 况 来 看, 公 司 债 券 回 收 率 呈 现 出 较 为 明 显 的 周 期 性 特 征 公 司 债 券 回 收 率 的 影 响 因 素 : 主 要 影 响 因 素 可 以 归 纳 为 四 类, 一 是 宏 观 经 济 环 境, 如 经 济 总 体 状 况 市 场 整 体 违 约 率 等 ; 二 是 行 业 环 境, 如 行 业 违 约 率 等 ; 三 是 债 券 发 行 主 体 特 征, 如 公 司 规 模 违 约 边 界 股 权 价 值 占 总 资 产 比 重 等 ; 四 是 债 券 自 身 特 征, 如 债 券 期 限 票 面 利 率 可 否 缔 结 信 用 违 约 互 换 合 约 以 及 是 否 存 在 投 资 限 制 条 款 融 资 限 制 条 款 等 追 偿 评 级 : 标 普 和 惠 誉 等 评 级 机 构 给 出 的 追 偿 评 级 (Recovery Ratings) 为 债 务 工 具 的 预 期 回 收 率 提 供 了 一 定 的 参 考 其 中, 标 普 公 司 的 追 偿 评 级, 主 要 用 来 评 估 在 模 拟 违 约 情 形 下, 对 某 只 债 务 工 具 的 债 务 本 金 和 相 关 利 息 的 回 收 水 平 的 最 终 期 望 标 普 公 司 的 追 偿 评 级 方 法 侧 重 于 估 算 债 权 人 在 正 式 破 产 程 序 或 非 正 式 的 庭 外 重 组 之 后 预 计 能 够 回 收 的 百 分 比 风 险 规 避 型 投 资 者 如 何 保 障 债 券 回 收 率 : 选 择 有 担 保 或 其 他 增 信 方 式 的 债 券 ; 在 债 券 协 议 中 设 置 保 护 投 资 者 的 限 制 性 条 款 ; 动 态 跟 踪 债 券 发 行 人 的 重 大 经 营 与 财 务 变 化 ; 合 理 安 排 债 券 投 资 的 行 业 分 布 结 构 ; 关 注 信 用 评 级 并 根 据 级 别 变 动 及 时 调 整 资 产 配 置 ( 十 五 ) 城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析 (1) 目 前 城 投 债 的 债 项 级 别 主 要 集 中 于 AA AA+ 和 AAA, 但 对 于 投 资 者 而 言, 即 便 是 具 备 同 样 债 项 评 级 的 个 券 之 间, 也 会 存 在 不 同 程 度 的 投 资 价 值 的 差 异 因 此, 建 立 一 套 量 化 指 标 体 系, 去 衡 量 城 投 债 的 投 资 价 值, 并 筛 选 出 数 据 表 现 较 好 的 个 券, 对 于 投 资 者 而 言 具 备 较 大 的 参 考 价 值 (2) 我 们 将 指 标 体 系 分 为 两 大 部 分 : 第 一 部 分 为 收 益 指 标, 本 研 究 以 票 面 利 率 作 为 收 益 指 标 ; 第 二 部 分 为 风 险 指 标, 包 括 信 用 风 险 和 交 易 结 构 风 险, 其 中 信 用 风 险 着 重 考 察 区 域 风 险 经 营 风 险 和 财 务 风 险, 交 易 结 构 风 险 主 要 通 过 剩 余 存 续 期 限 长 短 增 信 条 款 及 效 力 两 方 面 进 行 考 察 本 研 究 将 可 投 资 指 数 的 计 算 公 式 设 定 为 收 益 指 标 得 分 / 风 险 指 标 得 分 可 投 资 指 数 得 分 越 高, 意 味 着 该 个 券 的 投 资 价 值 相 对 越 高 (3) 本 研 究 以 2015 年 发 行 的 城 投 公 司 企 业 债 为 样 本, 进 行 了 可 投 资 指 数 的 计 算 与 排 行 通 过 统 计 分 析, 我 们 发 现 : 一, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 仍 在 一 定 程 度 上 受 到 城 投 公 司 所 属 地 方 政 府 行 政 级 别 的 影 响, 但 并 非 行 政 级 别 越 高 投 资 价 值 越 高 ; 二, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 很 大 程 度 上 受 到 各 省 直 辖 市 经 济 实 力 财 政 实 力 影 响, 其 中 新 疆 广 西 云 南 甘 肃 陕 西 等 地 的 城 投 债 投 资 价 值 相 对 较 低 ; 三 是, 单 从 数 据 表 现 上 来 看, 普 通 城 投 债 相 比 项 目 收 益 债 专 项 债 具 有 更 高 的 投 资 价 值, 建 议 投 资 者 多 多 关 注 项 目 风 险 不 过, 考 虑 到 创 新 品 种 债 券 的 募 投 方 向 多 为 国 家 重 点 鼓 励 和 支 持 的 项 目, 会 在 一 定 程 度 上 提 高 其 投 资 价 值, 建 议 投 资 者 予 以 关 注 ; 四 是, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 与 发 行 人 主 体 级 别 高 低 有 较 大 关 系, 但 不 存 在 显 著 的 指 向 性 ( 十 六 ) 中 国 式 债 券 保 险 债 券 履 约 保 险 的 特 质 方 案 设 计 要 点 及 案 例 解 析 当 前, 我 国 保 险 机 构 多 是 将 履 约 保 险 应 用 到 债 券 市 场 实 现 为 债 券 增 信 的 目 的 与 美 国 债 券 保 险 业 务 相 比, 债 券 履 约 保 险 有 以 下 特 质 : 保 险 期 限 较 短 ; 承 保 对 象 的 范 围 较 广 风 险 较 大 ; 是 财 产 保 险 公 司 业 务 的 一 种, 不 是 单 一 业 务 机 构 ; 保 险 条 款 中 有 免 责 条 款 等 除 外 责 任 ; 保 险 收 费 按 年 收 取 等 诚 信 专 业 务 实 25

结 合 债 券 履 约 保 险 的 以 上 特 质, 为 了 更 好 发 挥 其 对 债 券 的 增 信 功 能, 在 保 险 条 款 设 置 上 应 注 意 以 下 几 点 : 保 险 责 任 范 围 应 明 确 界 定 ; 债 券 期 限 的 含 权 设 计 应 考 虑 债 券 履 约 保 险 的 保 险 期 间 ; 每 个 保 险 期 间 届 满 时 应 有 与 续 保 情 况 相 关 的 投 资 者 选 择 权 设 计 ; 债 券 履 约 保 险 的 免 责 条 款 设 计 应 合 理 ; 应 将 保 险 公 司 的 风 险 管 理 优 势 充 分 发 挥 出 来 最 后, 本 报 告 认 为, 结 合 当 前 我 国 实 际 情 况, 在 债 券 履 约 保 险 的 发 展 初 期, 应 以 1 年 期 以 内 的 债 券 品 种 进 行 试 点, 还 应 将 投 保 人 限 定 在 主 体 级 别 较 高 的 债 券 发 行 人 此 外, 债 券 发 行 人 应 选 择 实 力 雄 厚 的 保 险 人 投 保, 保 险 公 司 应 注 重 风 险 防 范 ( 十 七 ) 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解 (1) 如 何 确 定 所 发 债 券 是 否 具 备 绿 色 属 性? 第 一 步 : 根 据 所 发 债 券 的 类 型, 查 相 应 的 参 考 文 件, 确 认 募 投 项 目 是 否 在 官 方 认 定 的 范 围 内 以 及 是 否 达 到 具 体 认 定 标 准 ; 第 二 步 : 发 行 人 最 好 能 提 供 由 独 立 的 专 业 评 估 或 认 证 机 构 出 具 的 第 二 意 见, 就 募 集 资 金 拟 投 资 项 目 属 于 绿 色 产 业 项 目 进 行 评 估 与 认 证 (2) 如 何 选 择 发 债 类 型? 由 于 监 管 层 对 绿 色 债 券 较 为 明 显 的 支 持 态 度, 对 于 发 行 人 而 言, 设 计 发 行 方 案 设 置 期 限 选 择 权 还 本 付 息 方 式 等 等 都 有 着 较 大 的 发 挥 空 间 在 发 债 类 型 的 选 择 过 程 中, 需 要 综 合 考 虑 包 括 企 业 性 质 资 产 规 模 募 集 资 金 用 途 募 投 项 目 建 设 期 项 目 回 收 期 项 目 预 测 现 金 流 情 况 等 在 内 的 多 重 因 素 (3) 如 何 看 待 实 践 与 理 论 的 差 别? 对 于 来 自 绿 色 产 业 的 发 行 人 没 有 将 募 集 资 金 直 接 用 于 投 资 绿 色 产 业 项 目 的 情 况, 是 否 就 不 应 该 将 其 纳 入 绿 色 债 券 的 范 畴? 本 研 究 认 为, 绿 色 债 券 市 场 风 生 水 起, 各 监 管 部 门 的 推 动 力 度 也 比 较 大, 可 谓 是 一 个 很 好 的 刺 激 绿 色 产 业 发 展 的 经 济 杠 杆 如 果 将 来 自 绿 色 产 业 的 公 司 主 体 用 于 改 善 融 资 结 构 降 低 融 资 成 本 而 发 行 的 债 券 纳 入 绿 色 债 券 的 范 畴, 应 能 为 绿 色 产 业 带 来 更 大 的 生 机 和 活 力, 也 能 进 一 步 加 快 我 国 经 济 转 型 的 步 伐 (4) 如 何 兼 顾 促 发 展 与 防 风 险? 2016 年, 绿 色 债 券 将 大 概 率 迸 发 出 较 大 的 发 展 潜 力, 那 么 如 何 在 促 进 绿 色 债 券 市 场 发 展 壮 大 的 同 时 防 范 市 场 风 险? 本 研 究 认 为, 应 着 重 从 信 息 披 露 款 项 管 理 吸 引 投 资 者 信 用 增 进 基 础 设 施 建 设 这 五 个 方 面 发 力 26 诚 信 专 业 务 实

一 前 言 第 四 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 精 选 研 究 报 告 2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析 目 前 我 国 企 业 债 和 公 司 债 最 主 要 的 增 信 方 式 是 第 三 方 连 带 责 任 保 证 担 保 和 抵 质 押 担 保 第 三 方 连 带 责 任 保 证 担 保 又 有 银 行 担 保 第 三 方 企 业 担 保 担 保 公 司 担 保 ( 注 : 含 信 用 增 进 公 司 担 保, 下 同 ) 和 自 然 人 担 保 等 方 式 其 中 银 行 担 保 因 2007 年 10 月 银 监 会 发 文 ( 中 国 银 监 会 关 于 有 效 防 范 企 业 债 担 保 风 险 的 意 见 银 监 发 2007 75 号 ) 禁 止 商 业 银 行 为 企 业 债 券 担 保, 银 行 担 保 自 2008 年 以 来 逐 渐 淡 出 资 本 市 场, 至 2009 年 年 底 已 经 彻 底 销 声 匿 迹, 因 此 本 文 也 不 再 对 这 种 担 保 方 式 做 分 析 而 自 然 人 担 保 因 为 担 保 人 通 常 为 股 东 实 际 控 制 人, 其 财 务 状 况 与 被 担 保 企 业 有 很 强 的 相 关 性, 债 券 投 资 者 对 其 财 产 也 不 具 备 排 他 性 受 偿 权, 同 时 我 国 目 前 没 有 个 人 破 产 制 度, 在 法 律 上 对 债 权 人 保 护 有 限, 因 此 自 然 人 担 保 的 实 质 增 信 效 果 有 限, 本 文 也 不 做 重 点 分 析 目 前 新 兴 品 种 项 目 收 益 债 又 新 增 一 种 差 额 补 偿 的 增 信 方 式, 关 于 差 额 补 偿 的 增 信 方 式 因 为 有 其 特 定 性, 笔 者 后 续 将 专 门 撰 文 分 析 其 增 信 效 果, 敬 请 关 注 本 文 将 重 点 分 析 第 三 方 企 业 担 保 担 保 公 司 担 保 和 抵 质 押 担 保 三 种 增 信 方 式 在 降 低 发 行 利 率 方 面 的 增 信 效 果 二 增 信 分 布 由 于 私 募 发 行 的 债 券 其 级 别 信 息 披 露 不 全, 无 法 分 析 其 增 信 效 果, 因 此 本 文 仅 以 2015 年 公 开 发 行 的 企 业 债 券 和 公 司 债 券 为 统 计 样 本 在 此 期 间, 共 发 行 293 只 企 业 债 券 ( 不 含 项 目 收 益 债 集 合 债 ) 和 320 只 公 司 债 券 ( 不 含 私 募 债 ), 其 中 有 109 只 企 业 债 券 和 54 只 公 司 债 券 设 置 有 增 信 条 款, 占 比 分 别 为 37.2% 和 16.88% 在 提 供 增 信 的 企 业 债 券 中, 主 要 的 增 信 方 式 为 担 保 公 司 担 保 抵 质 押 担 保 第 三 方 企 业 担 保 三 种, 占 比 分 别 为 35.8% 33.0% 和 29.4%; 自 然 人 担 保 仅 有 2 只, 占 比 为 1.8% 公 司 债 券 中, 增 信 方 式 主 要 为 第 三 方 企 业 担 保, 占 有 增 信 债 券 的 90.7%, 而 抵 押 担 保 和 担 保 公 司 担 保 仅 占 5.6% 和 3.7% 图 1 企 业 债 券 增 信 方 式 分 布 图 2 公 司 债 券 增 信 方 式 分 布 注 : 按 债 券 只 数 统 计 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 注 : 按 债 券 只 数 统 计 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 抵 质 押 担 保 第 三 方 企 业 担 保 和 担 保 公 司 担 保 这 三 种 目 前 最 常 见 的 担 保 方 式 中, 市 场 普 遍 认 为 担 保 公 司 担 保 最 好, 其 次 为 第 三 方 企 业 担 保, 最 弱 是 抵 质 押 担 保 诚 信 专 业 务 实 27

抵 质 押 担 保 的 增 信 效 果 依 抵 质 押 物 不 同 而 有 所 区 别, 但 基 本 上 因 为 抵 质 押 物 多 为 发 行 人 自 有 资 产 ( 仅 上 市 公 司 股 权 价 值 相 对 较 为 独 立 公 正 ), 其 价 值 与 发 行 人 经 营 状 况 有 直 接 关 系, 同 时 处 置 资 产 的 时 间 回 收 价 值 等 都 是 很 大 的 不 确 定 性 因 素, 因 此 抵 质 押 担 保 的 增 信 效 果 较 弱 第 三 方 企 业 担 保 通 常 是 发 行 人 的 关 联 企 业 作 担 保, 与 被 担 保 发 行 人 有 较 强 的 相 关 性, 增 信 效 果 一 般 担 保 公 司 作 为 独 立 于 发 行 人 的 专 业 增 信 机 构, 其 担 保 业 务 受 各 法 律 法 规 约 束, 以 及 各 层 监 管 机 构 监 管, 且 目 前 债 券 担 保 均 为 连 带 责 任 担 保, 其 增 信 作 用 较 为 市 场 所 接 受 增 信 对 发 行 人 最 本 质 的 作 用 就 是 降 低 发 行 利 率, 节 约 融 资 成 本 本 文 将 从 各 增 信 方 式 能 在 多 大 程 度 上 降 低 发 行 利 率 的 角 度, 用 数 据 论 证 市 场 是 否 是 依 照 这 个 逻 辑 对 各 增 信 进 行 发 行 定 价, 进 而 证 明 各 增 信 方 式 的 增 信 效 果 强 弱 三 研 究 思 路 首 先, 以 无 增 信 债 券 的 发 行 利 率 作 为 该 评 级 被 市 场 认 可 的 标 准 利 率 为 减 少 个 债 的 波 动 性, 这 里 取 月 均 值 作 为 标 准 第 一 步, 观 察 个 债 发 行 利 率 与 主 体 评 级 的 无 增 信 月 均 发 行 利 率 的 利 差, 如 果 利 差 小 于 零, 则 认 为 增 信 降 低 了 发 行 利 率 ( 注 : 在 实 际 中, 由 于 发 行 定 价 是 发 行 人 券 商 投 资 者 等 各 方 博 弈 的 结 果, 发 行 利 率 的 降 低 并 不 一 定 完 全 因 为 增 信, 但 本 文 暂 且 忽 略 其 他 因 素 的 影 响 ) 进 一 步, 再 观 察 与 债 项 评 级 的 无 增 信 利 率 的 利 差, 如 果 利 差 绝 对 值 小 于 与 无 增 信 主 体 评 级 的 利 差 绝 对 值, 则 认 为 该 债 券 利 率 接 近 债 项 评 级, 增 信 有 效 地 降 低 了 发 行 利 率 图 3 通 过 发 行 利 率 判 断 增 信 效 果 示 意 图 例 如 : 某 债 券 发 行 利 率 为 4.8%, 债 项 / 主 体 评 级 为 AA+/AA-, 当 月 无 增 信 AA+ 债 券 月 均 发 行 利 率 为 4.3%,AA- 为 5.2% 第 一 步, 将 4.8% 与 无 增 信 AA- 的 5.2% 相 比, 利 差 为 -40BP, 增 信 降 低 了 发 行 利 率 ; 第 二 步, 计 算 4.8% 与 无 增 信 AA+ 的 4.3% 的 利 差, 绝 对 值 为 50BP, 大 于 与 无 增 信 AA- 的 利 差 绝 对 值, 发 行 利 率 更 接 近 无 增 信 主 体 评 级, 因 此 该 增 信 未 有 效 降 低 发 行 利 率 28 诚 信 专 业 务 实

图 4 增 信 效 果 判 断 逻 辑 说 明 图 其 次, 再 以 无 增 信 债 券 的 二 级 市 场 收 益 率 作 为 比 较 的 标 准 由 于 一 级 市 场 发 行 的 债 券 数 量 有 限, 用 第 一 种 方 法 不 能 涵 盖 所 有 的 期 限 和 级 别, 为 进 一 步 观 察 增 信 效 果, 本 文 取 数 据 更 为 充 足 的 二 级 市 场 收 益 率 中 债 到 期 收 益 率 曲 线 作 为 替 代, 通 过 观 察 与 债 券 同 级 别 同 期 限 的 二 级 市 场 收 益 率 利 差, 来 进 一 步 分 析 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 效 果 特 征 具 体 分 析 方 法 与 上 述 一 级 市 场 相 同 四 统 计 结 果 与 分 析 ( 一 ) 企 业 债 券 1. 以 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准 利 率 由 于 债 券 样 本 数 有 限, 不 能 涵 盖 所 有 期 限 和 级 别, 因 此 本 文 仅 选 取 样 本 较 为 丰 富 的 7 年 期 主 体 级 别 AA+ AA 级 的 有 增 信 债 券, 来 分 析 它 们 的 增 信 效 果 同 时, 再 统 计 出 AAA AA+ 及 AA 级 无 增 信 债 券 的 月 均 发 行 利 率, 作 为 比 较 标 准 表 1 2015 年 7 年 期 无 增 信 企 业 债 券 月 均 发 行 利 率 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 AAA - - - 5.08 - - - 4.20 - - 4.80 - AA+ 5.48-6.16 5.78 5.48 5.5 4.89 5.13 - - - 4.47 AA 6.57 6.55 6.39 6.25 5.92 5.96 5.92 5.56 5.36 5.02 5.35 5.28 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 由 上 表 可 见, 部 分 月 份 没 有 AAA AA+ 级 的 无 增 信 债 券 发 行, 因 此 需 要 剔 除 掉 这 个 月 内 涉 及 该 级 别 的 有 增 信 债 券 样 本, 剔 除 后 有 效 样 本 为 36 只 债 券 我 们 按 增 信 方 式 分 别 统 计, 结 果 如 下 1.1 担 保 公 司 担 保 本 文 共 取 得 12 只 采 用 担 保 公 司 担 保 增 信 的 企 业 债 券 有 效 样 本, 其 中 11 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 级 别 诚 信 专 业 务 实 29

表 2 担 保 公 司 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 样 本 所 有 样 本 与 主 体 评 级 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 评 级 标 准 利 利 率 的 样 本 数 / 占 比 率 样 本 的 利 差 均 值 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 ( 注 2) 11-54BP 11/100.00% -54BP 6/54.55% -83BP 未 增 级 1-3BP 1/100.00% -3BP - - 合 计 12-50BP 12/100.00% -50BP 6/50.00% -83BP 注 :1. 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 ; 2. 本 文 所 指 的 增 级 是 指 增 小 级 别, 例 如 : 从 主 体 AA 增 至 债 项 AA+, 则 为 增 1 级, 同 理 增 2 级 3 级 等 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 上 表 统 计 结 果 显 示, 担 保 公 司 担 保 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 显 著 以 无 增 信 债 券 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准, 通 过 担 保 公 司 担 保 增 信 后 的 债 券 发 行 利 率 整 体 上 比 无 增 信 主 体 评 级 标 准 利 率 降 低 了 50BP, 且 所 有 样 本 发 行 利 率 均 低 于 无 增 信 主 体 评 级, 可 见 担 保 公 司 担 保 能 实 现 第 一 步 降 低 利 率 进 一 步 观 察, 有 6 只 债 券 的 发 行 利 率 接 近 无 增 信 债 项 评 级, 也 就 是 说 通 过 担 保 公 司 担 保 增 信, 有 50.00% 的 债 券 有 效 地 将 发 行 利 率 降 至 债 项 评 级, 有 效 降 低 幅 度 为 83BP 需 要 指 出 的 是, 即 便 担 保 公 司 担 保 能 降 低 发 行 利 率, 但 仍 无 法 与 无 增 信 债 项 评 级 利 率 相 媲 美 我 们 计 算 12 个 样 本 与 债 项 评 级 无 增 信 月 均 发 行 利 率 的 利 差, 其 均 值 为 16BP, 可 见 整 体 上 仍 是 高 于 无 增 信 债 项 评 级 的 1.2 第 三 方 企 业 担 保 本 文 共 取 得 7 只 第 三 方 企 业 担 保 的 企 业 债 券 有 效 样 本, 其 中 2 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 级 别 表 3 第 三 方 企 业 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 所 有 样 本 与 主 体 评 级 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 评 级 标 准 利 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 利 率 的 样 本 数 / 占 比 率 样 本 的 利 差 均 值 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 2-66BP 2/100.00% -66BP 2/100% -66BP 未 增 级 5 2BP 3/60.00% -20BP - - 合 计 7-17BP 5/71.43% -38BP 2/28.57% -66BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 统 计 结 果 显 示, 第 三 方 企 业 担 保 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 一 般 通 过 第 三 方 企 业 担 保 增 信 后 的 债 券 发 行 利 率 整 体 上 比 无 增 信 主 体 评 级 降 低 了 17BP, 整 体 降 低 幅 度 有 限 其 中 71.43% 的 样 本 低 于 无 增 信 主 体 评 级, 而 还 有 28.57% 的 样 本 增 信 后 高 于 主 体 评 级 利 率 进 一 步 观 察 有 效 降 低 效 率, 有 2 只 占 比 为 28.57% 的 债 券 能 有 效 地 将 发 行 利 率 降 至 接 近 债 项 评 级 水 平, 有 效 降 低 幅 度 为 66BP 相 较 于 担 保 公 司 担 保 来 说, 第 三 方 企 业 担 保 增 信 效 果 较 弱, 降 低 发 行 利 率 的 作 用 有 限 1.3 抵 质 押 担 保 本 文 共 取 得 17 只 抵 质 押 担 保 的 企 业 债 券 有 效 样 本, 其 中 11 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 级 别 30 诚 信 专 业 务 实

表 4 抵 质 押 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 所 有 样 本 与 主 体 评 级 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 评 级 标 准 利 利 率 的 样 本 数 / 占 比 率 样 本 的 利 差 均 值 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 11-8BP 8/72.73% -17BP 3/27.27% -25BP 未 增 级 6 50BP 1/16.67% -14BP - - 合 计 17 13BP 9/52.94% -17BP 3/17.64% -25BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 统 计 结 果 显 示, 抵 质 押 担 保 很 难 起 到 降 低 发 行 利 率 的 增 信 作 用 相 比 于 无 增 信 主 体 评 级 利 率, 抵 质 押 担 保 发 行 利 率 不 仅 未 降 低, 反 而 平 均 还 要 高 出 13BP 17 个 样 本 中, 仅 52.94% 的 样 本 低 于 无 增 信 主 体 评 级 进 一 步 观 察 有 效 降 低 效 率, 仅 3 只 占 比 为 17.64% 的 债 券 能 有 效 地 将 发 行 利 率 降 至 接 近 债 项 评 级 水 平, 有 效 降 低 幅 度 为 25BP 可 见 抵 质 押 担 保 增 信 效 果 最 弱 1.4 小 结 整 体 来 看, 以 无 增 信 债 券 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准 利 率, 担 保 公 司 担 保 的 降 低 发 行 利 率 效 果 最 显 著, 平 均 降 低 幅 度 为 50BP, 有 效 降 低 率 为 50.00%; 其 次 为 第 三 方 企 业 担 保, 平 均 降 低 幅 度 为 17BP, 有 效 降 低 率 为 28.57%; 相 对 最 弱 的 是 抵 质 押 担 保, 整 体 上 难 以 降 低 发 行 利 率, 但 从 年 度 数 据 来 看, 仍 有 个 债 能 降 低 利 率, 其 中 有 效 降 低 率 为 17.64% 表 5 以 一 级 市 场 月 均 发 行 利 率 为 标 准 利 率 下 的 三 种 增 信 方 式 增 信 效 果 对 比 所 有 样 本 与 主 体 评 级 低 于 主 体 评 级 标 准 低 于 主 体 级 评 级 标 准 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 标 准 利 率 的 利 差 均 值 利 率 的 样 本 占 比 利 率 样 本 的 利 差 均 值 率 的 样 本 占 比 样 本 的 利 差 均 值 担 保 公 司 担 保 -50BP 100.00% -50BP 50.00% -83BP 第 三 方 企 业 担 保 -17BP 71.43% -38BP 28.57% -66BP 抵 质 押 担 保 13BP 52.94% -17BP 17.64% -25BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 2. 以 二 级 市 场 收 益 率 为 标 准 利 率 以 二 级 市 场 收 益 率 为 标 准 利 率, 主 要 是 为 进 一 步 探 究 增 信 的 特 点 纵 览 近 年 发 行 的 企 业 债 券, 通 常 发 行 利 率 会 略 高 于 同 时 期 的 二 级 市 场 收 益 率 水 平, 随 着 我 国 利 率 市 场 化 进 程 加 快, 一 二 级 市 场 利 差 正 逐 步 收 窄,2015 年 下 半 年 债 券 牛 市 时 期 甚 至 出 现 过 一 级 市 场 利 率 低 于 二 级 市 场, 因 此 本 文 暂 且 忽 略 一 二 级 市 场 间 的 利 差, 通 过 与 中 债 到 期 收 益 率 曲 线 比 较, 继 续 探 讨 各 增 信 方 式 在 降 低 发 行 利 率 方 面 的 增 信 效 果 这 部 分 主 要 探 讨 两 个 问 题 第 一, 提 升 级 别 数 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系, 这 个 问 题 我 们 用 担 保 公 司 担 保 为 样 本 做 分 析 ; 第 二, 抵 质 押 倍 率 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系, 这 个 自 然 是 用 抵 质 押 担 保 样 本 来 分 析 2.1 提 升 级 别 数 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系 众 所 周 知, 担 保 公 司 评 级 越 高, 担 保 资 质 越 好, 能 为 债 券 提 升 的 级 数 就 越 多 那 么 是 否 是 担 保 公 司 提 升 的 级 别 数 越 多, 所 降 低 的 幅 度 就 越 大 呢? 为 此 我 们 统 计 了 不 同 增 级 数 下 各 自 的 降 低 幅 度 水 平 2015 年, 共 有 39 只 企 业 债 券 采 用 担 保 公 司 担 保 增 信, 其 中 38 只 债 券 通 过 增 信 不 同 程 度 地 提 升 了 级 别 诚 信 专 业 务 实 31

表 6 不 同 增 级 数 对 降 低 发 行 利 率 的 不 同 效 果 所 有 样 本 与 主 体 评 级 所 有 样 本 与 主 体 评 级 所 有 样 本 与 主 体 评 级 增 级 数 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 标 准 利 率 的 利 差 中 值 标 准 利 率 的 利 差 区 间 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 0 1 2BP 2BP - - - 1 15-40BP -23BP [-202BP,0BP] 5/33.33% -93BP 2 21-82BP -91BP [-145BP,34BP] 13/61.90% -106BP 3 2-123BP -123BP [-147BP,-100BP] 1/50.00% -147BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 从 上 表 不 难 看 出, 增 级 数 越 多, 与 主 体 评 级 标 准 利 率 的 平 均 利 差 就 越 小, 意 味 着 降 低 的 利 率 幅 度 就 越 大 具 体 地, 增 1 级 的 债 券 样 本 平 均 降 低 了 40BP, 其 中 能 有 效 降 低 至 债 项 级 别 利 率 水 平 的 有 33.33%, 平 均 有 效 降 低 幅 度 为 93BP; 增 2 级 的 债 券 样 本 平 均 降 低 了 82BP, 其 中 能 有 效 降 低 至 债 项 级 别 水 平 的 有 61.90%, 平 均 有 效 降 低 幅 度 为 106BP 显 然, 找 一 家 级 别 更 高 的 担 保 公 司 担 保, 所 能 降 低 的 发 行 利 率 幅 度 就 有 可 能 更 大 当 然, 更 高 级 别 的 担 保 意 味 着 更 多 的 担 保 费 率, 这 需 要 平 衡 考 虑 细 分 级 别 来 看, 结 果 如 下 所 示 表 7 增 1 级 情 况 下 按 级 别 统 计 降 低 幅 度 主 体 级 别 样 本 数 所 有 样 本 与 主 体 评 级 标 准 有 效 降 低 发 行 利 率 的 样 本 有 效 降 低 发 行 利 率 样 本 的 利 率 的 利 差 均 值 数 / 占 比 利 差 均 值 AA 12-35BP 3/25.00% -105BP AA+ 3-60BP 2/66.67% -74BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 表 8 增 2 级 情 况 下 按 级 别 统 计 降 低 幅 度 主 体 级 别 样 本 数 所 有 样 本 与 主 体 评 级 标 准 有 效 降 低 发 行 利 率 的 样 本 有 效 降 低 发 行 利 率 样 本 的 利 率 的 利 差 均 值 数 / 占 比 利 差 均 值 AA- 10-85BP 5/50.00% -130BP AA 11-79BP 8/72.73% -91BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 2.2 抵 质 押 倍 率 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系 2015 年, 共 36 只 企 业 债 券 采 用 抵 质 押 担 保 增 信, 其 中 有 30 只 债 券 通 过 增 信 提 升 了 债 项 级 别, 提 升 级 别 数 均 为 1 个 小 级 别 从 抵 质 押 物 分 类 来 看, 土 地 使 用 权 抵 押 为 绝 对 主 要 的 抵 质 押 方 式, 占 比 为 88.89%, 而 其 它 三 类 抵 质 押 仅 占 11.11% 32 诚 信 专 业 务 实

表 9 抵 质 押 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 所 有 样 本 与 主 体 低 于 主 体 评 级 标 低 于 主 体 评 级 标 有 效 降 低 发 行 有 效 降 低 发 行 样 本 数 评 级 标 准 利 率 的 利 差 均 值 准 利 率 的 样 本 数 / 占 比 准 利 率 样 本 的 利 差 均 值 利 率 的 样 本 数 / 占 比 利 率 样 本 的 利 差 均 值 增 级 29 3BP 12/41.38% -57BP 3/10.34% -85BP 土 地 抵 押 未 增 级 3 28BP 0/0.00% - - - 合 计 32 6BP 12/37.50% -57BP 3/9.38% -85BP 增 级 1 288BP 0/0.00% - - - 采 矿 权 抵 押 未 增 级 1 270BP 0/0.00% - - - 合 计 2 279BP 0/0.00% - - - 非 上 市 子 公 司 股 权 质 押 未 增 级 1-9BP 1/100.00% -9BP 0/0.00% - 在 建 募 投 项 目 资 产 抵 押 ( 停 未 增 级 1 88BP 0/0.00% - - - 车 场 专 项 债 ) 合 计 32 23BP 13/36.11% -53BP 3/8.33% -85BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 上 表 统 计 结 果 显 示, 以 中 债 到 期 收 益 率 曲 线 为 标 准 来 看, 土 地 抵 押 增 信 下, 与 主 体 评 级 标 准 收 益 率 的 利 差 为 6BP, 整 体 上 未 能 降 低 发 行 利 率, 不 过 仍 有 9.38% 的 样 本 有 效 降 低 至 债 项 评 级, 有 效 降 低 幅 度 为 85BP 对 于 抵 质 押 担 保 增 信, 依 常 理 所 知, 想 要 提 升 的 级 别 数 越 多, 要 求 的 抵 质 押 倍 率 就 越 高 那 么 抵 质 押 倍 率 越 高, 是 否 发 行 利 率 也 一 定 降 低 越 多? 每 个 倍 率 区 间, 能 降 低 的 幅 度 有 多 大? 依 此 思 路, 我 们 做 如 下 统 计 表 10 抵 质 押 倍 率 与 降 低 幅 度 之 间 的 关 系 抵 质 押 倍 率 区 间 样 本 数 所 有 样 本 与 主 体 评 级 标 准 利 率 的 利 差 均 值 [1.5,2] 7 29BP (2,2.5] 17 22BP (2.5,3.5] 7-13BP (3.5,4] 3 73BP (4,6] 1 16BP 注 :1. 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 日 主 体 级 别 标 准 利 率 2. 抵 质 押 倍 率 = 抵 质 押 物 评 估 价 值 /( 发 行 规 模 + 一 年 利 息 ) 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 从 上 表 可 以 看 出, 抵 押 倍 率 在 1.5 至 3.5 范 围 内 时, 基 本 能 体 现 倍 率 越 高 降 低 幅 度 越 大,3.5 倍 以 上 因 为 样 本 数 较 少, 统 计 结 果 出 现 了 一 些 波 动 而 实 际 发 行 中, 抵 押 倍 数 也 通 常 集 中 在 1.5 至 3.5 之 间, 超 过 3.5 甚 至 到 4 以 上 的 很 少, 基 本 可 以 忽 略 为 进 一 步 确 认 抵 押 倍 率 与 降 低 发 行 利 率 幅 度 之 间 的 关 系, 本 文 对 这 两 组 数 据 进 行 相 关 性 分 析 将 抵 押 倍 率 处 于 在 1.5 至 3.5 之 间 的 31 个 债 券 作 为 统 计 样 本 的 话, 二 者 之 间 的 相 关 系 数 是 -0.34, 为 中 性 相 关, 大 致 可 以 认 为 抵 押 倍 率 越 高, 发 行 利 率 越 低 如 果 将 抵 押 倍 率 超 过 3.5 的 4 个 样 本 纳 入 统 计, 则 相 关 系 数 立 即 降 至 -0.07, 可 见 这 4 个 样 本 对 统 计 结 果 的 干 扰 性 之 大 但 由 于 即 便 是 取 抵 押 倍 率 为 1.5 至 3.5 之 间 的 债 券 为 样 本, 相 关 系 数 也 并 未 达 到 强 相 关 水 平, 也 就 是 说 如 果 仅 拿 个 别 债 券 比 较 的 话, 诚 信 专 业 务 实 33

并 不 一 定 抵 押 倍 率 越 高, 发 行 利 率 降 低 幅 度 就 一 定 越 低, 只 是 说 在 大 致 划 分 区 间 后 能 实 现 抵 押 倍 率 越 高, 降 低 幅 度 越 大 基 本 上, 抵 质 押 倍 率 在 2.3 至 3.5 之 间 时 能 较 好 地 实 现 降 低 发 行 利 率 的 作 用, 平 均 降 低 幅 度 为 17BP 具 体 各 个 倍 率 区 间 能 降 低 的 幅 度 参 见 上 表 ( 二 ) 公 司 债 券 对 于 公 司 债 券, 本 文 取 样 本 较 为 丰 富 的 3 年 期 主 体 级 别 为 AA AA+ 及 AAA 的 有 担 保 公 司 债 券, 有 效 样 本 共 22 个, 均 为 公 司 债 券 最 主 要 的 增 信 方 式 第 三 方 企 业 担 保, 因 此 以 下 仅 统 计 第 三 方 企 业 担 保 的 债 券 第 三 方 企 业 担 保 增 信 下, 所 有 22 个 样 本 公 司 债 券 发 行 利 率 平 均 比 主 体 级 别 标 准 利 率 低 44BP; 其 中 59.09% 的 债 券 发 行 利 率 低 于 主 体 级 别 标 准 利 率, 平 均 降 低 幅 度 为 101BP; 进 一 步, 能 降 低 至 债 项 级 别 标 准 利 率 水 平 的 有 40.91%, 平 均 有 效 降 低 幅 度 为 115BP, 增 信 效 果 较 为 显 著 表 11 第 三 方 企 业 担 保 增 信 对 降 低 发 行 利 率 的 作 用 所 有 样 本 与 主 体 评 级 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 低 于 主 体 评 级 标 准 利 率 的 样 本 数 / 占 比 低 于 主 体 评 级 标 准 利 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 样 本 的 利 差 均 值 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 增 级 13-71BP 10/76.92% -105BP 9/69.23% -115BP 未 增 级 9 5BP 3/33.33% -87BP - - 合 计 22-40BP 13/59.09% -101BP 9/40.91% -115BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 那 么, 第 三 方 企 业 担 保 的 公 司 债 券 是 否 也 具 有 提 升 级 别 数 越 多, 降 低 的 幅 度 就 越 大 的 递 增 趋 势 呢? 由 下 表 统 计 结 果 可 知, 第 三 方 企 业 担 保 的 公 司 债 券 也 明 显 具 有 增 级 数 越 多, 降 低 的 利 率 幅 度 就 越 大 的 增 信 效 果 具 体 地, 增 1 级 的 债 券 样 本 平 均 降 低 了 53BP, 其 中 能 有 效 降 低 至 债 项 级 别 利 率 水 平 的 有 60.00%, 平 均 有 效 降 低 幅 度 为 90BP; 增 2 级 的 债 券 样 本 平 均 降 低 了 131BP, 其 中 能 有 效 降 低 至 债 项 级 别 水 平 的 有 66.67%, 平 均 有 效 降 低 幅 度 为 202BP 表 12 不 同 增 级 数 对 降 低 发 行 利 率 的 不 同 效 果 所 有 样 本 与 主 体 评 级 所 有 样 本 与 主 体 评 级 所 有 样 本 与 主 体 评 级 增 级 数 样 本 数 标 准 利 率 的 利 差 均 值 标 准 利 率 的 利 差 中 值 标 准 利 率 的 利 差 区 间 有 效 降 低 发 行 利 有 效 降 低 发 行 利 率 率 的 样 本 数 / 占 比 样 本 的 利 差 均 值 0 9 5BP 18BP [ -142BP,159BP] - - 1 10-53BP -75BP [ -133BP,78BP] 6/60.00% -90BP 2 3-131BP -194BP [ -211BP,12BP] 2/66.67% -202BP 注 : 利 差 = 发 行 利 率 - 发 行 当 月 主 体 级 别 标 准 利 率 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 五 本 文 结 论 对 实 际 业 务 的 参 考 意 义 从 降 低 发 行 利 率 的 角 度 看 债 券 增 信 效 果, 本 文 用 数 据 论 证 了 担 保 公 司 担 保 的 增 信 效 果 最 佳, 其 次 是 第 三 方 企 业 担 保, 较 差 的 是 抵 质 押 担 保 这 一 事 实, 这 与 市 场 普 遍 认 识 是 相 符 的 由 于 增 级 数 越 多, 降 低 幅 度 就 越 大, 理 论 上 找 一 家 级 别 更 高 的 担 保 公 司 担 保, 所 能 降 低 的 发 行 利 率 幅 度 就 可 能 更 大 当 然, 更 高 级 别 的 担 保 意 味 着 更 多 的 担 保 费 率, 这 需 要 平 衡 考 虑 34 诚 信 专 业 务 实

通 过 第 三 方 企 业 担 保 的 债 券, 通 常 都 是 关 联 企 业 担 保, 其 降 低 发 行 利 率 幅 度 不 会 很 大, 但 好 处 在 于 能 节 省 担 保 费 用 抵 质 押 担 保 基 本 上 难 以 降 低 发 行 利 率, 尽 量 选 择 流 动 性 高 价 值 公 允 的 抵 质 押 物, 以 及 提 供 尽 量 高 的 抵 质 押 倍 率 但 需 要 指 出 的 是, 虽 然 统 计 上 高 抵 质 押 倍 率 样 本 所 降 低 的 幅 度 更 大, 但 从 个 债 来 讲 高 抵 押 倍 率 并 不 一 定 能 更 多 地 降 低 发 行 利 率, 主 要 还 是 取 决 于 发 行 主 体 的 信 用 资 质 抵 质 押 担 保 基 本 上 属 于 锦 上 添 花 的 增 信 方 式 诚 信 专 业 务 实 35

一 所 发 债 券 是 否 具 备 绿 色 属 性? 一 般 公 司 主 体 绿 色 债 券 发 行 实 务 详 解 第 一 步 : 根 据 所 发 债 券 的 类 型, 查 相 应 的 参 考 文 件, 确 认 募 投 项 目 是 否 在 官 方 认 定 的 范 围 内 以 及 是 否 达 到 具 体 认 定 标 准 1. 上 交 所 关 于 开 展 绿 色 公 司 债 券 试 点 的 通 知 中 认 定 的 绿 色 产 业 项 目 范 围, 主 要 系 参 考 去 年 年 底 绿 金 委 发 布 的 绿 色 债 券 支 持 项 目 目 录 (2015 年 版 ), 具 体 如 下 : 一 是 节 能 : 高 能 效 设 施 建 设 节 能 技 术 改 造 等 包 括 工 业 节 能, 如 特 高 压 电 网 生 物 质 低 热 值 燃 料 供 热 发 电 LED 照 明 等 高 能 效 产 品 利 用 项 目 等 ; 包 括 上 大 压 小 等 量 替 换 集 中 供 热 改 造 项 目 及 工 业 交 通 通 讯 等 领 域 其 他 类 型 节 能 技 术 改 造 项 目 ; 包 括 可 持 续 建 筑 能 源 管 理 中 心 设 施 建 设 运 营 具 有 节 能 效 益 的 城 乡 基 础 设 施 建 设 ( 如 城 市 地 下 综 合 管 廊 项 目 或 者 根 据 城 市 内 涝 及 热 岛 效 应 状 况 调 整 完 善 地 下 管 线 布 局 走 向 以 及 埋 藏 深 度 的 建 设 及 改 造 项 目 ) 等 二 是 污 染 防 治 : 脱 硫 脱 硝 除 尘 污 水 处 理 等 设 施 建 设, 以 及 其 他 类 型 环 境 综 合 治 理 项 目 等 包 括 污 染 物 处 理 设 施 建 设 运 营, 如 污 水 污 水 处 理 副 产 污 泥 大 气 污 染 物 城 镇 生 活 垃 圾 等 固 体 废 物 等 ; 包 括 环 境 修 复 工 程, 如 城 市 黑 臭 水 体 综 合 整 治 项 目 矿 山 土 地 复 垦 与 生 态 修 复 项 目 土 壤 污 染 治 理 及 修 复 项 目 ; 包 括 煤 炭 清 洁 利 用, 如 煤 炭 洗 选 加 工 分 质 分 级 利 用, 以 及 采 用 便 于 污 染 物 处 理 的 煤 气 化 等 技 术 对 传 统 煤 炭 消 费 利 用 方 式 进 行 替 代 的 装 置 / 设 施 建 设 运 营 项 目 三 是 资 源 节 约 与 循 环 利 用 : 包 括 节 水 及 非 常 规 水 源 利 用, 如 工 业 节 水 技 术 改 造 农 牧 业 节 水 灌 溉 工 程 城 市 供 水 管 网 改 造 以 及 水 资 源 综 合 利 用 和 非 常 规 水 源 利 用 ( 含 海 水 淡 化 苦 咸 水 微 咸 水 再 生 水 和 矿 井 水 处 理 利 用 等 ) 设 施 建 设 运 营 ; 海 绵 城 市 配 套 设 施 建 设 运 营 项 目 ; 尾 矿 伴 生 矿 可 再 开 发 利 用 ; 工 农 业 生 产 废 弃 物 利 用 ; 废 弃 金 属 非 金 属 等 资 源 再 生 利 用 再 制 造 ; 再 生 资 源 回 收 加 工 及 循 环 利 用 ; 汽 车 零 部 件 工 程 机 械 机 床 等 机 电 产 品 再 制 造 装 置 / 设 施 建 设 运 营 ; 农 业 秸 秆 林 业 废 弃 物 城 乡 生 活 垃 圾 等 生 物 质 废 弃 物 资 源 化 利 用 装 置 / 设 施 建 设 运 营 等 四 是 清 洁 交 通 : 包 括 铁 路 线 路 及 场 站 专 用 供 电 变 电 站 等 设 施 建 设 运 营 ( 含 技 术 升 级 改 造 项 目 ); 城 市 地 铁 轻 轨 等 轨 道 交 通 设 施 建 设 运 营 ; 城 乡 公 路 运 输 公 共 客 运 车 辆 购 置 及 公 共 交 通 体 系 所 需 的 站 点 BRT 线 路 其 他 相 关 配 套 设 施 的 建 设 运 营 线 路 养 护 ; 水 路 交 通 船 舶 购 置 及 航 道 整 治 ; 高 清 洁 性 标 准 燃 油 生 产 装 置 建 设, 既 有 汽 油 柴 油 生 产 装 置 清 洁 性 标 准 提 升 技 改 项 目, 车 用 燃 油 产 品 生 产, 新 能 源 汽 车 零 部 件 生 产 及 整 车 制 造 及 配 套 充 电 供 能 等 服 务 设 施 建 设 运 营, 交 通 领 域 互 联 网 应 用 等 五 是 清 洁 能 源 : 太 阳 能 风 能 水 能 地 热 能 海 洋 能 等 可 再 生 能 源 项 目 ; 天 然 气 等 清 洁 低 碳 能 源 项 目 ; 智 能 电 网 及 能 源 互 联 网 项 目 ; 分 布 式 能 源 项 目 六 是 生 态 保 护 和 适 应 气 候 变 化 : 水 土 流 失 综 合 治 理 生 态 修 复 及 灾 害 防 控 自 然 保 护 区 建 设 项 目 等 ; 植 树 造 林 森 林 抚 育 经 营 和 保 护 生 态 农 牧 渔 业 及 基 础 设 施 建 设 项 目 等 2. 发 改 委 绿 色 企 业 债 券 认 定 的 绿 色 产 业 项 目 范 围, 主 要 系 参 考 去 年 年 底 国 家 发 改 委 发 布 的 绿 色 债 券 发 行 指 引, 其 划 定 的 支 持 重 点 为 : 一 是 节 能 减 排 技 术 改 造 项 目 : 包 括 燃 煤 电 厂 超 低 排 放 和 节 能 改 造, 以 及 余 热 暖 民 等 余 热 余 压 利 用 燃 煤 锅 炉 节 能 环 保 提 升 改 造 电 机 系 统 能 效 提 升 企 业 能 效 综 合 提 升 绿 色 照 明 等 36 诚 信 专 业 务 实

二 是 绿 色 城 镇 化 项 目 : 包 括 绿 色 建 筑 发 展 建 筑 工 业 化 既 有 建 筑 节 能 改 造 海 绵 城 市 建 设 智 慧 城 市 建 设 智 能 电 网 建 设 新 能 源 汽 车 充 电 设 施 建 设 等 三 是 能 源 清 洁 高 效 利 用 项 目 : 包 括 煤 炭 石 油 等 能 源 的 高 效 清 洁 化 利 用 四 是 新 能 源 开 发 利 用 项 目 : 包 括 水 能 风 能 核 能 太 阳 能 生 物 质 能 地 热 浅 层 地 温 能 海 洋 能 空 气 能 等 开 发 利 用 五 是 循 环 经 济 发 展 项 目 : 包 括 产 业 园 区 循 环 化 改 造 废 弃 物 资 源 化 利 用 农 业 循 环 经 济 再 制 造 产 业 等 六 是 水 资 源 节 约 和 非 常 规 水 资 源 开 发 利 用 项 目 : 包 括 节 水 改 造 海 水 ( 苦 咸 水 ) 淡 化 中 水 利 用 等 七 是 污 染 防 治 项 目 : 包 括 污 水 垃 圾 等 环 境 基 础 设 施 建 设, 大 气 水 土 壤 等 突 出 环 境 问 题 治 理, 危 废 医 废 工 业 尾 矿 等 处 理 处 置 业 八 是 生 态 农 林 业 项 目 : 包 括 发 展 有 机 农 业 生 态 农 业, 以 及 特 色 经 济 林 林 下 经 济 森 林 旅 游 等 林 产 九 是 节 能 环 保 产 业 项 目 : 包 括 节 能 环 保 重 大 装 备 技 术 产 业 化, 合 同 能 源 管 理, 节 能 环 保 产 业 基 地 ( 园 区 ) 建 设 等 十 是 低 碳 产 业 项 目 : 包 括 国 家 重 点 推 广 的 低 碳 技 术 及 相 关 装 备 的 产 业 化, 低 碳 产 品 生 产 项 目, 低 碳 服 务 相 关 建 设 项 目 等 十 一 是 生 态 文 明 先 行 示 范 实 验 项 目 : 包 括 生 态 文 明 先 行 示 范 区 的 资 源 节 约 循 环 经 济 发 展 环 境 保 护 生 态 建 设 等 项 目 十 二 是 低 碳 发 展 试 点 示 范 项 目 : 包 括 低 碳 省 市 试 点 低 碳 城 ( 镇 ) 试 点 低 碳 社 区 试 点 低 碳 园 区 试 点 的 低 碳 能 源 低 碳 工 业 低 碳 交 通 低 碳 建 筑 等 低 碳 基 础 设 施 建 设 及 碳 管 理 平 台 建 设 项 目 第 二 步 : 发 行 人 最 好 能 提 供 由 独 立 的 专 业 评 估 或 认 证 机 构 出 具 的 第 二 意 见, 就 募 集 资 金 拟 投 资 项 目 属 于 绿 色 产 业 项 目 进 行 评 估 与 认 证 进 行 绿 色 认 证, 意 在 对 发 行 人 拟 发 行 债 券 的 绿 色 程 度 进 行 量 化 评 级, 绿 色 程 度 越 高 则 发 债 成 本 越 低 目 前, 虽 然 相 关 监 管 部 门 并 没 有 强 制 要 求 发 行 人 提 供 第 三 方 绿 色 认 证, 但 为 增 强 绿 色 债 券 信 息 披 露 的 透 明 性 吸 引 更 多 投 资 者, 发 行 人 最 好 能 遵 从 国 际 惯 例, 请 独 立 的 专 业 认 证 机 构 出 具 被 市 场 认 可 的 详 细 的 第 二 意 见 由 于 国 内 绿 色 债 券 发 展 时 间 还 很 短, 所 以 本 土 独 立 的 绿 色 认 证 机 构 仍 亟 待 培 育 当 前 国 内 市 场 比 较 认 可 的 机 构 主 要 有 承 担 绿 色 债 券 支 持 项 目 目 录 (2015 年 版 ) 编 制 工 作 的 中 央 财 经 大 学 气 候 与 能 源 金 融 研 究 中 心 和 中 节 能 咨 询 有 限 公 司, 还 有 少 数 在 绿 色 金 融 债 券 发 行 前 认 证 方 面 已 有 相 关 实 践 经 验 的 专 业 评 估 认 证 机 构, 比 如 安 永, 就 曾 为 浦 发 银 行 青 岛 银 行 绿 色 金 融 债 提 供 绿 色 债 券 发 行 认 证 相 比 而 言, 国 际 上 比 较 权 威 的 专 业 认 证 机 构 已 达 七 八 家, 比 如 CICERO( 国 际 气 候 与 环 境 研 究 中 心 ) Vigeo 评 级 Trucost 等, 这 些 也 是 绿 色 债 券 发 行 主 体 可 以 选 择 的 第 三 方 认 证 服 务 提 供 商 二 如 何 选 择 发 债 类 型? 发 行 人 募 投 项 目 确 认 投 向 绿 色 产 业 项 目 之 后, 应 依 据 项 目 特 征 和 需 要 去 选 择 绿 色 债 券 发 行 方 案 目 前 来 看, 发 改 委 等 各 债 市 监 管 部 门 都 已 经 和 正 在 发 力 绿 债 市 场, 因 此 对 于 发 行 人 而 言, 未 来 既 可 以 选 择 发 行 绿 色 企 业 债 券 绿 色 公 司 债 券 资 产 证 券 化 产 品, 也 可 以 选 择 发 行 中 票 短 融 定 向 工 具 等 具 体 而 言, 各 债 券 品 种 的 特 征 如 下 : 诚 信 专 业 务 实 37

表 1 绿 色 债 券 发 行 人 可 选 债 券 类 型 明 细 监 管 部 门 细 分 类 别 适 用 情 况 一 般 企 业 债 三 年 连 续 盈 利, 规 模 受 净 资 产 40% 限 制, 央 企 国 企 城 投 公 司 居 多 项 目 收 益 债 募 投 项 目 通 常 未 建 成, 偿 还 资 金 完 全 或 主 要 来 源 于 项 目 建 成 后 运 营 收 益 募 投 资 金 投 向 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 战 略 性 新 兴 产 业 养 老 产 业 城 市 停 车 场 专 项 债 或 双 创 孵 化 项 目 发 改 委 集 合 债 适 用 于 若 干 经 营 状 况 良 好 成 长 能 力 较 强 的 中 小 企 业 联 合 发 债 的 情 况 可 续 期 债 券 适 用 于 建 设 周 期 长 项 目 回 收 期 长 需 要 长 期 资 金 支 持 的 项 目, 尤 其 是 地 方 基 建 项 目, 如 城 铁 电 力 高 速 公 路 等 并 购 企 业 债 券 期 限 为 中 长 期, 募 集 资 金 用 途 用 于 支 付 并 购 价 款 大 公 募 公 司 债 券 平 台 公 司 除 外 的 所 有 公 司 制 法 人, 债 项 级 别 AAA, 最 近 3 年 平 均 可 分 配 利 润 覆 盖 利 息 1.5 倍, 规 模 受 净 资 产 40% 限 制 小 公 募 公 司 债 券 平 台 公 司 除 外 的 所 有 公 司 制 法 人, 强 制 评 级 但 级 别 不 设 限, 规 模 受 净 资 产 40% 限 制, 简 化 审 核 非 公 开 发 行 公 司 债 券 平 台 公 司 除 外 的 所 有 公 司 制 法 人, 不 强 制 评 级, 盈 利 不 设 限, 规 模 不 受 净 资 产 40% 限 制, 交 易 场 所 确 认 协 会 事 后 备 案, 审 核 时 间 低 于 1 月 资 产 支 持 证 券 基 础 资 产 需 要 有 拥 有 较 好 的 现 金 流 回 报, 比 如 租 赁 租 金 基 础 设 施 收 费 应 收 账 款 等 证 监 会 最 近 3 年 连 续 盈 利, 且 最 近 3 年 净 资 产 利 润 率 平 均 在 10% 以 上 ( 能 源 原 材 料 基 础 设 施 类 公 司 可 放 宽 至 7%); 三 个 会 计 年 度 实 现 的 年 均 可 分 配 利 润 不 少 于 公 司 债 可 转 债 券 一 年 的 利 息 ; 扣 除 非 经 常 性 损 益 后, 近 三 个 会 计 年 度 的 净 资 产 利 润 率 平 均 值 原 则 上 不 得 低 于 6%, 若 低 于 6% 的, 则 应 具 有 良 好 的 现 金 流 ; 规 模 受 净 资 产 40% 限 制 ; 发 行 人 多 为 上 市 公 司 或 者 有 明 确 改 制 上 市 计 划 的 重 点 国 有 企 业 可 交 换 债 发 行 人 为 上 市 公 司 股 东, 可 以 为 非 上 市 公 司, 发 债 目 的 多 为 股 权 结 构 调 整 投 资 退 出 市 值 管 理 资 产 流 动 性 管 理 等 期 限 为 中 短 期, 发 行 人 为 中 国 境 内 注 册 的 公 司 制 法 人 ( 暂 不 包 括 沪 深 交 易 所 上 市 并 购 重 组 私 募 债 券 公 司 ), 发 债 目 的 为 开 展 并 购 重 组 活 动, 如 支 付 并 购 重 组 款 项 偿 还 并 购 重 组 贷 款 等, 以 非 公 开 方 式 发 行 和 转 让 中 票 期 限 3-5 年, 盈 利 方 面 无 明 确 限 制, 但 亏 损 企 业 较 难 发 行, 规 模 受 净 资 产 40% 限 制 短 融 ( 含 超 短 融 ) 期 限 1 年 以 下 ( 超 短 融 270 天 以 下 ), 规 模 受 净 资 产 40% 限 制 定 向 工 具 期 限 灵 活, 利 率 期 限 信 息 披 露 方 式 再 融 资 等 条 款 设 计 更 具 灵 活 性 和 个 性 化, 发 行 规 模 可 突 破 40% 限 制 募 集 资 金 用 于 项 目 建 设, 如 市 政 交 通 公 用 事 业 教 育 医 疗 等 与 城 镇 化 建 设 项 目 收 益 票 据 相 关 的 能 产 生 持 续 稳 定 经 营 性 现 金 流 的 项 目, 以 项 目 产 生 的 经 营 性 现 金 流 为 主 要 偿 债 来 源 交 易 商 协 会 集 合 票 据 2 个 以 上 10 个 以 下 具 有 法 人 资 格 的 中 小 企 业 联 合 发 行, 类 似 集 合 债 长 期 限 含 权 中 票 类 似 于 可 续 期 债 券 并 购 票 据 期 限 为 中 期, 募 集 资 金 用 途 用 于 偿 还 并 购 贷 款 的 中 期 票 据 或 定 向 工 具 供 应 链 票 据 募 集 资 金 投 向 供 应 链 上 下 游 企 业 ; 适 用 于 上 下 游 比 较 明 确 的 制 造 业 企 业 资 产 支 持 票 据 由 基 础 资 产 所 产 生 的 现 金 流 作 为 还 款 支 持, 不 足 时 可 由 发 行 人 补 偿, 要 求 双 评 级, 发 行 人 多 为 地 方 融 资 平 台 类 企 业 或 公 用 事 业 类 企 业 信 贷 资 产 支 持 证 券 发 行 人 多 为 银 行, 基 础 资 产 为 信 贷 资 产, 比 如 公 积 金 贷 款 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 鹏 元 整 理 38 诚 信 专 业 务 实

由 于 监 管 层 对 绿 色 债 券 较 为 明 显 的 支 持 态 度, 对 于 发 行 人 而 言, 设 计 发 行 方 案 设 置 期 限 选 择 权 还 本 付 息 方 式 等 等 都 有 着 较 大 的 发 挥 空 间 在 发 债 类 型 的 选 择 过 程 中, 需 要 综 合 考 虑 包 括 企 业 性 质 资 产 规 模 募 集 资 金 用 途 募 投 项 目 建 设 期 项 目 回 收 期 项 目 预 测 现 金 流 情 况 等 在 内 的 多 重 因 素 下 面, 让 我 们 做 几 个 简 单 模 拟 : (1) 如 果 绿 债 发 行 人 为 地 方 国 有 企 业, 资 产 规 模 较 大, 募 集 资 金 用 于 城 市 地 铁 等 轨 道 交 通 设 施 建 设 运 营, 项 目 尚 处 于 建 设 初 期 且 建 设 周 期 较 长, 同 时 预 计 建 成 后 客 流 量 和 票 款 收 入 很 有 保 障, 那 么 就 可 以 选 择 项 目 收 益 债 可 续 期 类 债 券 ; 沿 用 上 述 城 铁 项 目, 如 果 该 项 目 已 经 投 入 运 营 并 开 始 盈 利, 那 么 就 可 以 选 择 发 行 资 产 证 券 化 产 品, 如 交 易 所 市 场 发 行 的 资 产 支 持 证 券 或 银 行 间 市 场 发 行 的 资 产 支 持 票 据 (2) 如 果 绿 债 发 行 人 为 城 投 公 司, 资 产 规 模 较 大, 募 投 资 金 用 于 城 市 地 下 综 合 管 廊 项 目 建 设, 项 目 处 于 开 工 初 期, 建 设 周 期 为 5 年, 投 资 回 收 期 为 20 年, 这 种 情 况 可 以 选 择 发 行 一 般 企 业 债 项 目 收 益 债 可 续 期 债 券 等 专 项 债, 债 券 期 限 选 择 权 还 本 付 息 方 式 可 进 行 灵 活 设 计 同 时, 发 行 专 项 债 的 城 投 公 司 还 不 受 地 方 政 府 所 属 城 投 企 业 已 发 行 未 偿 付 的 企 业 债 券 中 期 票 据 余 额 与 地 方 政 府 当 年 GDP 的 比 值 超 过 8% 的, 其 所 属 城 投 企 业 发 债 应 严 格 控 制 的 限 制, 不 受 单 次 发 债 规 模, 原 则 上 不 超 过 所 属 地 方 政 府 上 年 本 级 公 共 财 政 预 算 收 入 的 限 制 (3) 如 果 绿 债 发 行 人 为 非 上 市 民 营 企 业, 资 产 规 模 一 般, 主 体 信 用 级 别 为 AA, 主 营 业 务 是 电 力 热 力 供 应, 募 集 资 金 用 于 锅 炉 脱 硝 技 改, 技 改 之 后 各 项 指 标 将 达 到 并 优 于 国 家 氮 氧 化 物 规 定 排 放 标 准, 在 不 追 加 AAA 主 体 级 别 担 保 的 情 况 下, 就 比 较 适 合 选 择 发 行 小 公 募 公 司 债 券 非 公 开 发 行 公 司 债 券 ( 或 定 向 工 具 ), 具 体 可 根 据 自 身 对 期 限 评 级 信 披 等 的 偏 好 来 定 夺 (4) 如 果 绿 债 发 行 人 为 A 股 上 市 民 企, 主 营 土 壤 重 金 属 综 合 治 理 业 务, 盈 利 规 模 大, 持 续 性 也 较 强, 募 集 资 金 用 于 投 建 两 个 垃 圾 焚 烧 发 电 厂, 这 种 情 况 下 可 以 考 虑 发 行 可 转 债, 不 仅 能 在 较 大 程 度 上 降 低 融 资 成 本, 还 可 以 根 据 自 身 财 务 状 况 和 市 场 情 况, 合 理 运 用 附 加 条 款 及 权 利 设 计, 降 低 融 资 风 险, 当 然 前 提 是 发 行 人 能 够 接 受 转 股 之 后 公 司 股 权 结 构 的 相 应 变 化 (5) 如 果 绿 债 发 行 人 为 环 境 污 染 第 三 方 治 理 企 业, 其 出 于 开 展 流 域 性 区 域 性 或 同 类 污 染 治 理 项 目 的 目 的 而 募 集 资 金, 比 较 适 合 会 同 几 家 相 关 联 的 项 目 实 施 主 体 以 集 合 债 或 集 合 票 据 的 形 式 联 合 发 债 ; 对 于 节 能 节 水 服 务 公 司 以 提 供 相 应 服 务 获 得 目 标 客 户 节 能 节 水 收 益 的 合 同 管 理 模 式 进 行 节 能 节 水 改 造 的 项 目, 以 集 合 债 集 合 票 据 的 形 式 发 债 融 资 也 是 比 较 适 用 的 其 优 点 在 于 可 以 统 一 产 品 设 计 统 一 券 种 冠 名 统 一 信 用 增 进 统 一 申 报 发 行, 一 定 程 度 上 降 低 了 发 债 门 槛 和 融 资 成 本, 同 时 还 可 以 加 快 审 核, 并 适 当 简 化 审 核 程 序 (6) 如 果 绿 债 发 行 人 不 仅 想 将 募 集 资 金 用 于 绿 色 产 业 项 目, 还 想 使 用 部 分 资 金 来 优 化 债 务 结 构, 比 如 偿 还 银 行 借 款 置 换 高 成 本 债 务 等, 那 么 目 前 来 看 比 较 适 合 发 行 绿 色 企 业 债 原 因 在 于 发 改 委 在 绿 色 债 券 发 行 指 引 明 确 指 出, 允 许 企 业 在 偿 债 保 障 措 施 完 善 的 情 况 下 使 用 不 超 过 50% 的 债 券 募 集 资 金 用 于 偿 还 银 行 贷 款 和 补 充 营 运 资 金, 允 许 主 体 信 用 评 级 AA+ 且 运 营 情 况 较 好 的 发 行 主 体 使 用 募 集 资 金 置 换 由 在 建 绿 色 项 目 产 生 的 高 成 本 债 务 总 之, 绿 债 发 行 人 应 综 合 考 虑 包 括 企 业 性 质 资 产 规 模 募 集 资 金 用 途 募 投 项 目 建 设 期 项 目 回 收 期 项 目 预 测 现 金 流 情 况 等 因 素, 并 结 合 各 种 债 券 类 型 的 特 征, 来 选 择 更 适 合 的 融 资 方 式 诚 信 专 业 务 实 39

三 如 何 看 待 实 践 与 理 论 的 差 别? 绿 色 债 券 的 实 践 走 在 政 策 之 前 事 实 上, 尚 没 有 绿 色 债 券 这 一 说 法 的 时 候, 已 经 有 不 少 绿 色 概 念 的 债 券 在 市 场 上 发 行 流 通 虽 然 有 相 当 一 部 分 实 践 先 行 的 绿 色 债 券 从 严 格 意 义 上 并 不 符 合 其 概 念 界 定 1, 比 如 其 募 集 资 金 用 于 偿 还 银 行 借 款 补 充 营 运 资 金, 而 没 有 专 门 用 于 某 个 绿 色 产 业 项 目, 但 是 本 研 究 认 为, 从 具 体 案 例 着 手, 对 未 来 绿 色 债 券 的 发 展 演 变 进 行 猜 想, 仍 能 对 各 市 场 参 与 者 提 供 不 同 的 思 考 视 角 1. 以 北 京 神 雾 环 境 能 源 科 技 集 团 股 份 有 限 公 司 2016 年 公 司 债 券 为 例 债 券 类 型 : 小 公 募 公 司 债 交 易 市 场 : 上 交 所 期 限 :3 年 发 行 规 模 :5 亿 元 债 项 评 级 :AA- 增 信 情 况 : 第 一 大 股 东 吴 道 洪 提 供 全 额 无 条 件 不 可 撤 销 连 带 责 任 保 证 担 保, 保 证 责 任 期 间 为 债 券 到 期 之 日 后 两 年 止 募 集 资 金 用 途 : 募 集 资 金 扣 除 发 行 费 用 后 的 2.3 亿 元 用 于 偿 还 银 行 贷 款, 剩 余 部 分 拟 用 于 补 充 公 司 营 运 资 金 证 监 会 行 业 : 水 利 环 境 和 公 共 设 施 管 理 业 Wind 行 业 : 环 境 与 设 施 服 务 经 营 范 围 : 化 石 能 源 ( 石 油 煤 炭 天 然 气 及 其 衍 生 物 ) 使 用 和 深 加 工 过 程 的 节 能 产 品 制 造 ; 为 化 石 能 源 ( 石 油 煤 炭 天 然 气 及 其 衍 生 物 ) 使 用 和 深 加 工 过 程 提 供 节 能 技 术 和 产 品 的 研 发 设 计 和 服 务 ; 以 及 所 需 设 备 材 料 进 出 口 业 务 主 营 业 务 : 公 司 以 传 统 的 工 程 技 术 服 务 模 式 向 工 业 高 耗 能 客 户 提 供 系 列 节 能 技 术 应 用 的 实 施 服 务 公 司 提 供 的 服 务 主 要 包 括 工 程 咨 询 设 计 和 工 程 总 承 包 等 工 程 技 术 服 务, 涵 盖 了 工 业 节 能 工 程 建 设 的 主 要 环 节 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 2. 以 保 利 协 鑫 ( 苏 州 ) 新 能 源 有 限 公 司 公 开 发 行 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 为 例 债 券 类 型 : 小 公 募 公 司 债 交 易 市 场 : 上 交 所 期 限 :5 年 (3+2) 发 行 规 模 :10 亿 元 债 项 评 级 :AA 增 信 情 况 : 没 有 附 加 任 何 增 信 措 施 募 集 资 金 用 途 : 用 于 置 换 银 行 贷 款, 降 低 融 资 成 本, 改 善 融 资 结 构 ; 补 充 营 运 资 金 证 监 会 行 业 : 电 气 机 械 和 器 材 制 造 业 Wind 行 业 : 半 导 体 产 品 经 营 范 围 : 在 国 家 允 许 外 商 投 资 的 新 能 源 领 域 依 法 进 行 投 资 ; 在 中 国 境 内 设 立 科 研 开 发 中 心 或 部 门, 从 事 新 产 品 及 高 新 技 术 的 研 究 开 发, 转 让 其 研 究 开 发 成 果, 并 提 供 相 应 的 技 术 服 务 ; 为 其 投 资 者 提 供 咨 询 服 务, 为 其 关 联 公 司 提 供 与 其 投 资 有 关 的 市 场 信 息, 投 资 政 策 等 咨 询 服 务 主 营 业 务 : 主 要 从 事 硅 片 的 生 产 和 销 售, 目 前 多 晶 硅 片 年 产 能 为 13.5GW, 系 全 球 最 大 的 硅 片 供 应 商 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 3. 以 2015 年 耒 阳 市 国 有 资 产 投 资 经 营 有 限 公 司 专 项 债 券 为 例 债 券 类 型 : 专 项 债 交 易 市 场 : 银 行 间, 上 交 所 期 限 :7 年 发 行 规 模 :12 亿 元 债 项 评 级 :AA 增 信 情 况 : 发 行 人 以 其 合 法 拥 有 的 34 宗 国 有 土 地 使 用 权 为 本 期 债 券 提 供 抵 押 担 保 募 集 资 金 用 途 : 全 部 用 于 耒 阳 市 河 西 片 区 城 市 地 下 管 网 综 合 走 廊 建 设 工 程 证 监 会 行 业 : 其 他 金 融 业 Wind 行 业 : 多 元 金 融 服 务 经 营 范 围 : 国 有 资 产 产 权 的 投 资 经 营 控 股, 普 通 公 路 的 投 资 及 经 营 开 发, 城 市 基 础 设 施 投 资 开 发, 经 批 准 的 其 他 与 公 路 建 设 相 关 产 业 的 投 资 经 营 及 资 产 管 理 业 务 主 营 业 务 : 主 要 从 事 耒 阳 市 国 有 资 产 产 权 投 资 城 市 基 础 设 施 建 设 土 地 开 发 整 理 自 来 水 供 应 担 保 服 务 等 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 从 以 上 三 个 案 例 中 可 以 发 现 以 下 几 点 :(1) 募 集 资 金 并 非 都 是 专 门 投 向 绿 色 产 业 项 目, 置 换 银 行 贷 款 改 善 融 资 结 构 补 充 营 运 资 金 的 需 求 较 为 旺 盛, 尤 其 是 来 自 绿 色 产 业 的 发 行 人 ;(2) 绿 色 债 券 的 发 行 人 并 不 局 限 于 绿 色 产 业, 非 绿 色 产 业 的 发 行 人 拟 投 资 于 绿 色 产 业 项 目 而 进 行 融 资, 也 可 以 发 行 绿 色 债 券 ; 1 国 际 资 本 市 场 协 会 (ICMA) 联 合 130 多 家 金 融 机 构 共 同 出 台 的 Green Bond Principles (2015 年 第 二 版, 简 称 GBP), 将 绿 色 债 券 定 义 为 任 何 将 所 得 资 金 专 门 用 于 资 助 符 合 规 定 条 件 的 绿 色 项 目 或 为 这 些 项 目 进 行 再 融 资 的 债 券 工 具 国 家 发 改 委 将 绿 色 债 券 界 定 为 : 募 集 资 金 主 要 用 于 绿 色 循 环 低 碳 发 展 项 目 的 企 业 债 券 40 诚 信 专 业 务 实

(3) 增 信 方 式 上 还 停 留 在 较 为 传 统 的 保 证 担 保 抵 押 担 保 等, 增 信 思 路 有 待 拓 宽 对 于 上 述 第 一 点, 也 就 是 来 自 绿 色 产 业 的 发 行 人 没 有 将 募 集 资 金 直 接 用 于 投 资 绿 色 产 业 项 目 的 情 况, 是 否 就 不 应 该 将 其 纳 入 绿 色 债 券 的 范 畴? 是 否 就 不 应 该 享 受 相 关 的 扶 持 政 策? 本 研 究 认 为, 发 展 绿 色 债 券 市 场 的 初 衷 是 为 了 大 力 推 进 生 态 文 明 建 设 助 力 经 济 结 构 调 整 优 化 和 发 展 方 式 加 快 转 变, 这 也 就 意 味 着 支 持 来 自 绿 色 产 业 的 公 司 主 体 发 行 绿 色 债 券, 以 满 足 其 改 善 融 资 结 构 降 低 融 资 成 本 的 需 求, 是 很 有 必 要 的, 也 是 符 合 调 控 目 标 的 2015 年 9 月, 中 共 中 央 国 务 院 印 发 了 生 态 文 明 体 制 改 革 总 体 方 案, 明 确 提 出 了 生 态 文 明 体 制 改 革 的 目 标, 其 中 就 包 含 这 样 一 条 : 构 建 更 多 运 用 经 济 杠 杆 进 行 环 境 治 理 和 生 态 保 护 的 市 场 体 系, 着 力 解 决 市 场 主 体 和 市 场 体 系 发 育 滞 后 社 会 参 与 度 不 高 等 问 题 当 前, 绿 色 债 券 市 场 风 生 水 起, 各 监 管 部 门 的 推 动 力 度 也 比 较 大, 可 以 说 绿 色 债 券 就 是 一 个 很 好 的 刺 激 绿 色 产 业 发 展 的 经 济 杠 杆 那 么, 如 果 将 来 自 绿 色 产 业 的 公 司 主 体 用 于 改 善 融 资 结 构 降 低 融 资 成 本 而 发 行 的 债 券 纳 入 绿 色 债 券 的 范 畴, 应 该 能 为 绿 色 产 业 带 来 更 大 的 生 机 和 活 力, 也 能 进 一 步 加 快 我 国 经 济 转 型 的 步 伐 目 前, 仅 发 改 委 在 绿 色 债 券 发 行 指 引 中 明 确 指 出, 在 偿 债 保 障 措 施 完 善 的 情 况 下, 允 许 企 业 使 用 不 超 过 50% 的 债 券 募 集 资 金 用 于 偿 还 银 行 贷 款 和 补 充 营 运 资 金 ; 主 体 信 用 评 级 AA+ 且 运 营 情 况 较 好 的 发 行 主 体, 可 使 用 募 集 资 金 置 换 由 在 建 绿 色 项 目 产 生 的 高 成 本 债 务, 这 就 在 相 当 程 度 上 为 来 自 绿 色 产 业 的 发 行 主 体 改 善 融 资 结 构 降 低 融 资 成 本 提 供 了 制 度 红 利 上 交 所 关 于 开 展 绿 色 公 司 债 券 试 点 的 通 知 中 也 指 出, 发 行 人 应 当 在 募 集 说 明 书 中 约 定 将 募 集 资 金 用 于 绿 色 产 业 项 目 建 设 运 营 收 购 或 偿 还 绿 色 产 业 项 目 贷 款 等, 并 按 照 有 关 规 定 或 约 定 对 募 集 资 金 进 行 管 理 虽 然 没 有 明 文 规 定, 但 其 也 透 露 出 上 交 所 也 支 持 绿 债 发 行 主 体 可 将 部 分 募 集 资 金 用 于 偿 还 先 期 的 贷 款 对 于 上 述 第 二 点, 也 就 是 非 绿 色 产 业 的 发 行 人 发 行 债 券 以 投 资 于 绿 色 产 业 项 目 的 情 况, 此 种 情 况 各 监 管 部 门 都 秉 着 募 投 项 目 绿 则 债 券 绿 的 原 则 将 其 认 定 为 绿 色 债 券, 这 就 意 味 着 将 募 投 资 金 投 向 绿 色 产 业 项 目 的 城 投 债 也 可 以 被 认 定 为 绿 色 债 券, 从 而 可 以 享 受 到 相 应 的 优 惠 政 策 比 如, 城 投 公 司 发 债 融 资 的 目 的 是 开 展 绿 色 城 镇 化 项 目, 进 行 既 有 建 筑 的 节 能 化 改 造, 那 么 就 可 以 绿 色 债 券 申 报 发 行, 这 样 就 能 争 取 到 相 应 的 投 资 补 助 担 保 补 贴 债 券 贴 息 等 优 惠 政 策 可 以 说, 从 某 种 程 度 上 绿 色 债 券 市 场 的 发 展 为 城 投 公 司 转 型 提 供 了 一 个 很 好 的 契 机 自 2015 年 以 来 新 预 算 法 正 式 实 施 起, 城 投 平 台 的 政 府 融 资 功 能 就 开 始 逐 步 被 剥 离, 不 少 城 投 公 司 面 临 着 要 么 被 动 关 闭 要 么 加 快 转 型 的 压 力 绿 色 债 券 推 开 之 后, 城 投 公 司 的 举 债 渠 道 豁 然 开 朗, 融 资 成 本 也 可 望 降 低, 这 使 得 其 可 以 继 续 在 市 政 建 设 公 共 服 务 等 方 面 发 挥 作 用, 显 然 这 非 常 有 利 于 城 投 公 司 的 转 型, 进 而 再 次 焕 发 了 城 投 债 的 生 命 力 具 体 而 言, 发 改 委 在 绿 色 债 券 发 行 指 引 中 明 确 指 出, 在 相 关 手 续 齐 备 偿 债 保 障 措 施 完 善 的 基 础 上, 绿 色 债 券 比 照 加 快 和 简 化 审 核 类 债 券 审 核 程 序, 审 核 效 率 得 以 提 高 ; 同 时, 企 业 发 行 绿 色 债 券 的 审 核 政 策 和 准 入 条 件 也 相 应 放 松, 比 如 债 券 募 集 资 金 占 项 目 总 投 资 比 例 放 宽 至 80%( 相 关 规 定 对 资 本 金 最 低 限 制 另 有 要 求 的 除 外 ), 发 行 绿 色 债 券 的 企 业 不 受 发 债 指 标 限 制, 资 产 负 债 率 低 于 75% 的 前 提 下 核 定 发 债 规 模 时 不 考 察 企 业 其 它 公 司 信 用 类 产 品 的 规 模, 发 行 主 体 扩 至 上 市 公 司 及 其 子 公 司 显 然, 这 些 政 策 将 使 城 投 债 以 绿 色 企 业 债 的 身 份 迎 来 新 一 波 发 行 浪 潮 那 么 可 以 想 见, 随 着 供 给 侧 结 构 性 改 革 的 深 入, 相 当 一 部 分 产 业 债 的 信 用 风 险 不 断 积 聚 并 加 速 扩 散, 城 投 公 司 发 行 的 绿 色 企 业 债 券 对 于 投 资 者 而 言 必 然 成 为 香 饽 饽 对 于 上 述 第 三 点, 也 就 是 增 信 方 式 较 为 传 统 的 情 况, 这 主 要 是 因 为 目 前 市 场 上 保 证 担 保 抵 质 押 担 保 等 的 运 用 较 多, 比 较 容 易 得 多 投 资 者 的 认 可 不 过, 我 们 认 为, 包 括 监 管 者 发 行 人 投 资 者 在 内 的 市 场 参 与 各 方 应 该 搭 着 绿 色 债 券 的 东 风, 去 探 索 和 尝 试 更 多 创 新 型 增 信 方 式, 以 进 一 步 拓 宽 债 券 市 场 增 信 思 路, 为 市 场 寻 得 更 多 适 用 性 强 的 增 信 方 式 目 前, 监 管 层 面 给 出 了 一 些 针 对 绿 色 债 券 的 创 新 型 增 信 思 路 : 比 如, 可 以 由 市 级 以 上 ( 含 ) 地 方 政 府 设 立 地 方 绿 色 债 券 担 保 基 金, 专 项 用 于 为 发 行 绿 色 债 券 提 供 担 保 ; 再 比 如, 可 以 采 用 碳 排 放 权 排 污 权 用 能 权 用 水 权 等 收 益 权, 以 及 知 识 产 权 预 期 绿 色 收 益 质 押 等 增 信 担 保 方 式 诚 信 专 业 务 实 41

具 体 而 言, 地 方 绿 色 债 券 担 保 基 金 的 可 操 作 性 相 对 较 强, 较 大 的 可 能 性 是 由 地 方 政 府 出 资, 设 立 专 项 用 于 绿 色 债 券 增 信 的 政 府 性 担 保 基 金, 这 种 增 信 方 式 的 效 力 很 大 程 度 上 与 地 方 政 府 的 财 政 实 力 挂 钩 同 时, 还 需 要 考 察 担 保 基 金 的 具 体 管 理 模 式, 包 括 是 否 能 通 过 立 法 形 式 将 对 绿 色 债 券 担 保 资 金 列 入 财 政 预 算, 后 续 是 否 能 根 据 年 度 代 偿 损 失 情 况 及 时 增 资 从 而 不 断 强 化 担 保 基 金 承 保 能 力 等 碳 排 放 权 排 污 权 等 收 益 权 及 预 期 绿 色 收 益 质 押 担 保 作 为 最 能 体 现 绿 色 债 券 特 征 的 增 信 方 式, 目 前 尽 管 还 没 有 试 水, 甚 至 还 面 临 一 些 实 践 上 的 阻 碍, 但 长 远 来 看 仍 有 较 大 的 发 展 潜 力 事 实 上, 去 年 9 月 印 发 的 生 态 文 明 体 制 改 革 总 体 方 案 中 也 明 确 提 出 : 树 立 自 然 价 值 和 自 然 资 本 的 理 念, 自 然 生 态 是 有 价 值 的, 保 护 自 然 就 是 增 值 自 然 价 值 和 自 然 资 本 的 过 程, 就 是 保 护 和 发 展 生 产 力, 就 应 得 到 合 理 回 报 和 经 济 补 偿 换 而 言 之, 碳 排 放 权 也 好, 排 污 权 也 罢, 广 义 上 都 是 稀 缺 资 源, 狭 义 上 更 是 兼 具 商 品 属 性 与 金 融 属 性 的 资 产, 可 以 拿 到 市 场 上 进 行 交 易 租 赁, 也 可 以 作 为 抵 质 押 物 进 行 融 资 如 果 相 关 企 业 能 通 过 技 术 改 造 等 手 段 减 排 治 污, 那 么 就 可 以 盘 活 富 余 的 碳 排 放 权 或 排 污 权, 从 而 就 能 将 富 余 部 分 作 为 质 押 物 发 行 绿 色 债 券 进 行 融 资 不 过, 为 了 促 进 此 种 创 新 型 增 信 方 式 的 运 用, 还 需 要 从 加 强 立 法 保 障 强 化 执 法 监 管 活 跃 二 级 市 场 交 易 完 善 合 理 定 价 机 制 等 多 方 面 进 行 必 要 的 铺 垫 四 如 何 兼 顾 促 发 展 与 防 风 险? 2016 年, 绿 色 债 券 将 大 概 率 迸 发 出 较 大 的 发 展 潜 力, 那 么 如 何 在 促 进 绿 色 债 券 市 场 发 展 壮 大 的 同 时 防 范 市 场 风 险? 本 研 究 认 为 : (1) 信 息 披 露 方 面 : 第 三 方 认 证 机 构 债 券 受 托 管 理 人 发 行 人 等 相 关 方 应 对 绿 色 产 业 项 目 环 境 效 益 绿 色 债 券 募 集 资 金 使 用 情 况 实 施 持 续 跟 踪 并 进 行 定 期 披 露, 特 殊 情 况 则 应 进 行 及 时 披 露 围 绕 上 述 事 项 的 信 息 披 露 应 覆 盖 绿 色 债 券 的 整 个 存 续 期 (2) 款 项 管 理 方 面 : 发 行 人 应 指 定 专 项 账 户, 用 于 绿 色 债 券 募 集 资 金 的 接 收 存 储 划 转 与 本 息 偿 付 同 时, 建 议 发 行 人 债 权 代 理 人 与 专 项 账 户 开 户 银 行 签 订 的 绿 色 债 券 账 户 监 管 协 议, 明 确 监 管 银 行 对 专 项 账 户 的 监 管 责 任 范 围, 并 约 定 其 对 账 户 相 关 情 况 的 通 报 频 率 详 实 程 度 等, 从 而 确 保 绿 色 债 券 募 集 资 金 按 约 定 用 途 和 程 序 使 用 (3) 吸 引 投 资 者 方 面 : 建 议 出 台 投 资 激 励 政 策 及 配 套 措 施, 逐 渐 培 养 国 内 投 资 者 对 绿 色 债 券 的 投 资 偏 好 比 如, 可 以 对 国 内 机 构 投 资 者 购 买 绿 色 债 券 所 获 得 的 利 息 需 缴 纳 的 企 业 所 得 税 (25%) 予 以 减 免 事 实 上, 不 少 专 家 提 出 绿 色 债 券 应 能 享 受 国 债 一 样 的 免 税 待 遇, 但 目 前 来 看 该 项 政 策 出 台 的 难 度 较 大, 需 待 绿 金 委 和 财 政 部 等 相 关 部 门 进 一 步 商 讨 (4) 信 用 增 进 方 面 : 建 议 地 方 政 府 出 资 成 立 绿 色 债 券 担 保 基 金, 帮 助 绿 色 债 券 创 新 品 种 中 的 低 评 级 高 风 险 债 券 实 现 外 部 增 信, 进 而 降 低 其 融 资 成 本 针 对 碳 排 放 权 排 污 权 等 特 殊 绿 色 资 产, 一 方 面 应 想 方 设 法 加 强 二 级 市 场 交 易 活 跃 度, 完 善 市 场 定 价 机 制, 一 方 面 还 应 加 快 培 养 更 为 专 业 的 资 产 评 估 机 构, 以 更 为 合 理 地 评 估 其 价 值 唯 有 如 此, 才 能 使 碳 排 放 权 排 污 权 等 收 益 权 质 押 担 保 增 信 真 正 发 挥 作 用 (5) 基 础 设 施 建 设 方 面 : 建 议 相 关 部 门 更 大 程 度 地 调 动 官 方 及 民 间 智 库 资 源, 加 快 构 建 绿 色 企 业 识 别 系 统 绿 色 企 业 环 境 信 息 数 据 库 绿 色 项 目 环 境 效 益 评 价 系 统 等, 并 进 一 步 开 发 出 具 备 强 适 用 性 的 分 析 手 段 分 析 工 具 完 善 的 基 础 设 施, 能 够 为 投 资 者 监 管 部 门 及 其 他 市 场 参 与 主 体 提 供 高 效 准 确 的 辅 助 决 策 和 监 督 监 管 工 具, 让 企 业 和 项 目 快 速 呈 现 出 其 真 面 目 究 竟 是 深 绿 色 绿 色 浅 绿 色 还 是 污 染 型? 随 着 时 间 推 移 是 否 发 生 动 态 变 化? 这 种 可 实 现 快 速 识 别 动 态 监 测 的 线 上 系 统, 对 促 进 绿 色 债 券 市 场 健 康 持 续 发 展 无 疑 具 有 重 要 作 用 42 诚 信 专 业 务 实

城 投 债 可 投 资 指 数 排 名 及 风 险 分 析 一 2015 年 城 投 债 信 用 风 险 回 顾 与 分 析 由 于 国 内 经 济 迈 入 中 低 速 增 长 新 常 态, 传 统 制 造 业 去 产 能 去 杠 杆 仍 在 深 化, 造 血 功 能 严 重 消 退, 盈 利 能 力 明 显 降 低, 而 战 略 性 新 兴 产 业 尚 处 于 培 育 和 成 长 阶 段, 未 能 对 经 济 增 长 发 挥 充 足 的 推 动 作 用, 因 此 2015 年 地 方 政 府 财 政 收 入 增 速 仍 延 续 下 滑 态 势 因 此, 即 使 地 方 平 台 的 政 府 融 资 功 能 未 被 剥 离, 政 府 的 隐 性 担 保 效 力 也 会 因 财 政 收 入 下 滑 而 趋 弱 事 实 上,2015 年, 已 有 48 只 城 投 债 的 主 体 信 用 级 别 被 调 低 2 ( 见 表 1), 同 比 2014 年 增 长 约 2.7 倍, 印 证 了 财 政 收 入 下 滑 融 资 功 能 剥 离 等 因 素 对 平 台 信 用 资 质 的 负 面 影 响 具 体 来 看, 有 38 只 评 级 展 望 调 整 为 负 面,9 只 主 体 级 别 被 调 降,1 只 主 体 级 别 被 调 降 且 评 级 展 望 调 整 为 负 面 表 1 2015 年 城 投 债 发 行 人 主 体 级 别 被 调 低 的 情 况 债 券 类 型 展 望 调 整 为 负 面 主 体 级 别 被 调 降 主 体 级 别 被 调 降 且 展 望 调 整 为 负 面 合 计 企 业 债 20 5 1 26 定 向 工 具 8 3-11 中 票 6 - - 6 短 融 1 1-2 私 募 债 2 - - 2 一 般 公 司 债 1 - - 1 合 计 38 9 1 48 从 城 投 行 政 级 别 来 看, 省 及 省 会 ( 单 列 市 ) 地 级 市 县 及 县 级 市 城 投 债 主 体 评 级 调 低 个 数 分 别 为 8 35 和 5( 图 1), 显 示 地 级 市 平 台 的 信 用 资 质 下 滑 最 为 明 显 ; 从 债 券 类 型 来 看, 城 投 债 主 体 评 级 调 低 的 企 业 债 定 向 工 具 及 中 票 的 数 量 位 列 前 三, 分 别 为 26 11 和 6( 图 2); 从 省 份 来 看, 城 投 债 主 体 评 级 被 调 低 数 量 最 多 的 三 个 省 份 分 别 为 安 徽 辽 宁 江 苏, 债 券 只 数 分 别 为 15 8 和 7( 图 3) 此 外, 城 投 债 主 体 评 级 被 调 低 所 涉 及 的 地 方 融 资 平 台 共 有 18 家 其 中, 从 城 投 行 政 级 别 来 看, 省 及 省 会 ( 单 列 市 ) 地 级 市 县 及 县 级 市 平 台 分 别 有 3 12 3 家, 同 样 显 示 出 地 级 市 平 台 信 用 资 质 下 滑 尤 为 严 重 ; 从 省 份 来 看, 辽 宁 省 共 涉 及 4 个 平 台, 系 各 省 最 多 ; 黑 龙 江 省 其 次, 共 涉 及 3 个 平 台 ; 安 徽 省 江 苏 省 和 内 蒙 古 自 治 区 分 别 涉 及 2 个 平 台 ; 甘 肃 省 河 南 省 四 川 省 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 重 庆 分 别 涉 及 1 个 平 台 ( 见 表 2) 2 主 体 信 用 级 别 被 调 低 包 括 评 级 等 级 下 调 以 及 评 级 展 望 为 负 面 ; 此 外, 为 方 便 统 计, 一 家 平 台 的 主 体 级 别 同 时 被 两 家 评 级 机 构 下 调, 被 视 为 两 次 下 调 诚 信 专 业 务 实 43

图 1 行 政 级 别 分 布 情 况 图 2 债 券 类 型 分 布 情 况 5 8 6 11 2 2 1 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 图 3 城 投 债 主 体 评 级 被 调 低 的 省 份 分 布 情 况 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 资 料 来 源 :wind 资 讯, 鹏 元 整 理 表 2 城 投 公 司 主 体 信 用 级 别 被 调 低 所 涉 及 的 地 方 融 资 平 台 一 览 表 发 行 人 名 称 / 简 称 城 投 行 政 级 别 所 属 省 份 债 券 只 数 河 南 省 国 有 资 产 控 股 运 营 集 团 有 限 公 司 / 河 南 国 控 省 及 省 会 ( 单 列 市 ) 河 南 省 1 兰 州 国 资 投 资 ( 控 股 ) 建 设 集 团 有 限 公 司 / 兰 州 国 投 省 及 省 会 ( 单 列 市 ) 甘 肃 省 5 重 庆 交 通 旅 游 投 资 集 团 有 限 公 司 / 重 庆 交 旅 省 及 省 会 ( 单 列 市 ) 重 庆 2 鞍 山 高 新 技 术 产 业 投 资 有 限 公 司 / 鞍 山 高 新 投 地 级 市 辽 宁 省 2 德 阳 市 建 设 投 资 有 限 公 司 / 德 阳 建 投 地 级 市 四 川 省 1 鄂 尔 多 斯 市 东 胜 城 市 建 设 开 发 投 资 集 团 有 限 责 任 公 司 / 东 胜 城 投 地 级 市 内 蒙 古 自 治 区 1 淮 南 市 城 市 建 设 投 资 有 限 责 任 公 司 / 淮 南 城 投 地 级 市 安 徽 省 2 江 东 控 股 集 团 有 限 责 任 公 司 / 江 东 控 股 集 团 地 级 市 安 徽 省 13 双 鸭 山 市 大 地 城 市 建 设 开 发 投 资 有 限 公 司 / 大 地 公 司 地 级 市 黑 龙 江 省 3 无 锡 市 太 湖 新 城 发 展 集 团 有 限 公 司 / 太 湖 发 展 地 级 市 江 苏 省 2 新 疆 石 河 子 开 发 区 经 济 建 设 总 公 司 / 石 开 公 司 地 级 市 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 1 伊 春 市 城 市 建 设 投 资 开 发 有 限 责 任 公 司 / 伊 春 城 投 地 级 市 黑 龙 江 省 2 伊 金 霍 洛 旗 宏 泰 城 市 建 设 投 资 有 限 责 任 公 司 / 伊 旗 城 投 地 级 市 内 蒙 古 自 治 区 1 镇 江 交 通 产 业 集 团 有 限 公 司 / 镇 江 交 产 地 级 市 江 苏 省 5 铁 岭 新 城 投 资 控 股 股 份 有 限 公 司 / 铁 岭 新 城 地 级 市 辽 宁 省 2 大 连 融 强 投 资 有 限 公 司 / 融 强 公 司 县 及 县 级 市 辽 宁 省 3 开 原 市 城 乡 建 设 投 资 有 限 公 司 / 开 原 城 投 县 及 县 级 市 辽 宁 省 1 绥 芬 河 海 融 城 市 建 设 投 资 发 展 有 限 公 司 / 绥 芬 河 海 融 城 投 县 及 县 级 市 黑 龙 江 省 1 总 计 - - 48 44 诚 信 专 业 务 实

宏 观 层 面 看,2015 年 城 投 债 主 体 级 别 被 调 低 主 要 归 因 于 两 个 因 素, 一, 区 域 经 济 下 滑 财 政 减 收 债 务 负 担 加 重 ; 二, 平 台 政 府 融 资 职 能 被 剥 离, 失 去 隐 性 担 保, 融 资 难 度 加 大 具 体 而 言, 下 调 原 因 如 下 : 表 3 城 投 公 司 主 体 级 别 被 调 低 的 原 因 发 行 人 简 称 河 南 国 控 兰 州 国 投 重 庆 交 旅 鞍 山 高 新 投 德 阳 建 投 东 胜 城 投 淮 南 城 投 江 东 控 股 集 团 大 地 公 司 太 湖 发 展 石 开 公 司 伊 春 城 投 伊 旗 城 投 镇 江 交 产 铁 岭 新 城 融 强 公 司 开 原 城 投 绥 芬 河 海 融 城 投 主 体 级 别 被 调 低 的 原 因 短 期 债 务 压 力 很 大 ; 在 建 拟 建 项 目 投 资 规 模 大, 资 本 支 出 压 力 大 ; 经 营 性 现 金 流 持 续 为 负, 缺 乏 对 债 务 的 保 障 能 力 区 域 财 政 支 出 有 所 增 长, 债 务 负 担 较 重 ; 政 府 未 将 约 定 的 土 地 资 产 注 入 公 司, 资 产 负 债 率 仍 高, 政 府 支 持 力 度 减 弱 ; 有 息 债 务 增 长 快, 面 临 集 中 偿 付 压 力 土 地 回 购 款 回 收 困 难 ; 土 地 整 理 出 让 业 务 不 确 定 性 较 强 ; 有 息 债 务 规 模 大, 债 务 压 力 重 ; 对 外 担 保 规 模 大, 存 在 一 定 或 有 风 险 土 地 回 购 款 回 收 困 难 ; 土 地 整 理 出 让 业 务 不 确 定 性 较 强 财 政 收 入 下 降 ; 子 公 司 股 权 无 偿 划 出 导 致 资 产 规 模 缩 水, 且 不 利 于 未 来 收 入 利 润 的 增 长 ; 筹 资 压 力 偿 债 压 力 加 大 担 保 的 私 募 债 12 蒙 恒 达 违 约, 或 有 负 债 风 险 加 大 ; 逾 期 本 息 规 模 增 加 ; 区 域 财 政 收 入 下 降 区 域 经 济 负 增 长, 一 般 预 算 收 入 大 降, 债 务 负 担 加 重 ; 受 土 地 回 购 放 缓 和 土 地 出 让 市 场 竞 争 加 剧 影 响, 收 入 大 降 ; 有 息 债 务 规 模 加 大 ; 受 限 资 产 规 模 大, 资 产 流 动 性 一 般 区 域 财 政 收 入 减 幅 大, 债 务 负 担 加 重 ; 子 公 司 股 权 转 让 土 地 市 场 低 迷, 收 入 大 降 ; 有 息 负 债 占 比 高, 资 本 支 出 压 力 大 区 域 经 济 增 速 财 政 收 入 大 降, 债 务 负 担 加 重 ; 存 货 以 待 开 发 土 地 为 主, 且 大 部 分 用 于 抵 押, 资 产 流 动 性 差 ; 其 他 应 收 款 金 额 大, 回 款 进 度 不 确 定 ; 有 息 债 务 占 比 高, 短 期 偿 债 压 力 大 区 域 平 台 类 企 业 有 息 债 务 规 模 高 ; 新 股 东 增 资 后 造 成 交 叉 持 股, 偿 债 责 任 增 加 ; 有 息 负 债 规 模 大, 面 临 集 中 偿 付 压 力 ; 对 外 担 保 规 模 大, 存 在 一 定 或 有 风 险 对 外 担 保 比 率 高, 存 在 较 大 的 担 保 代 偿 风 险 ; 期 间 费 用 大 幅 增 长, 盈 利 能 力 下 降 区 域 经 济 增 速 财 政 收 入 大 降 ; 受 限 资 产 规 模 大, 资 产 流 动 性 差 ; 经 营 性 净 现 金 流 下 降, 短 期 集 中 偿 债 压 力 大 ; 市 财 政 局 未 按 时 足 额 拨 付 09 伊 城 投 债 回 购 资 金 有 息 债 务 规 模 大, 偿 债 压 力 加 大 ; 全 旗 财 政 收 入 有 可 能 下 降 ; 资 金 支 出 压 力 大 ; 资 产 流 动 性 一 般 ; 其 他 应 收 款 金 额 大, 回 款 进 度 不 确 定 资 本 支 出 压 力 大, 债 务 规 模 增 长 较 快, 短 期 有 息 债 务 偿 付 压 力 大 ; 土 地 出 让 收 入 存 在 不 确 定 性 ; 对 外 担 保 余 额 大, 增 加 或 有 风 险 主 营 一 级 土 地 开 发, 该 板 块 收 入 及 利 润 规 模 大 降, 且 存 在 较 大 不 确 定 性 ; 承 担 较 多 公 益 事 业 功 能, 盈 利 能 力 低 ; 经 营 性 现 金 流 持 续 净 流 出, 债 务 保 障 能 力 弱 区 域 经 济 负 增 长, 财 政 收 入 下 降 ; 土 地 开 发 海 域 租 赁 业 务 不 确 定 性 强, 受 限 资 产 占 比 高 影 响 资 产 流 动 性 区 域 经 济 及 财 政 指 标 继 续 下 降, 债 务 压 力 提 升 ; 经 营 性 现 金 流 缺 乏 对 债 务 的 保 障 能 力 ; 存 货 中 绝 大 部 分 为 林 权 等 变 现 能 力 较 低 的 资 产, 影 响 公 司 资 产 质 量 区 域 经 济 增 速 放 缓, 财 政 收 入 大 降, 财 政 自 给 能 力 弱 ; 资 金 支 出 压 力 大 ; 子 公 司 海 融 担 保 出 现 大 规 模 代 偿 ; 资 产 流 动 性 差 ; 有 息 负 债 规 模 大, 面 临 一 定 刚 性 债 务 压 力 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 鹏 元 整 理 根 据 本 文 对 相 关 评 级 报 告 的 梳 理 分 析, 我 们 发 现, 导 致 城 投 债 主 体 级 别 被 调 低 的 原 因 主 要 包 括 以 下 几 个 方 面 : 一 是, 区 域 风 险, 考 察 维 度 包 括 经 济 实 力 ( 经 济 总 量 及 增 速 ) 财 政 实 力 ( 财 政 收 入 规 模 及 增 速 财 政 自 给 率 = 一 般 公 共 预 算 收 入 / 一 般 公 共 预 算 支 出 ) 债 务 负 担 ( 政 府 性 债 务 余 额 及 增 速 政 府 债 务 率 ); 二 是, 经 营 风 险, 考 察 维 度 包 括 平 台 地 位 ( 平 台 对 于 所 在 区 域 的 重 要 性 ) 业 务 稳 定 性 及 可 持 续 性 ( 营 业 收 3 入 规 模 及 增 速 储 备 项 目 数 量 ) 收 入 来 源 多 元 化 程 度 ( 主 营 构 成 ); 三 是, 财 务 风 险, 考 察 维 度 包 括 资 3 主 营 构 成 指 的 是 关 联 性 较 低 收 入 占 比 20% 以 上 的 业 务 板 块 诚 信 专 业 务 实 45

产 质 量 ( 净 资 产 规 模 流 动 资 产 占 比 应 收 款 项 / 总 资 产 ) 资 本 结 构 ( 资 产 负 债 率 流 动 负 债 / 总 负 债 ) 偿 债 能 力 ( 速 动 比 率 ) 此 外, 还 有 其 他 一 些 特 殊 风 险 因 素 导 致 平 台 主 体 级 别 被 调 降, 比 如 对 外 担 保 带 来 的 代 偿 风 险 ( 对 外 担 保 余 额 / 净 资 产 规 模 ) 行 政 处 罚 或 未 决 诉 讼 事 项 带 来 的 潜 在 经 济 损 失 等 综 上 所 述, 本 研 究 认 为, 在 新 预 算 法 正 式 实 施 地 方 政 府 举 债 全 面 规 范 政 府 存 量 债 务 甄 别 地 方 政 府 债 务 置 换 融 资 平 台 转 型 等 多 重 因 素 影 响 下, 一 方 面 城 投 公 司 信 用 资 质 总 体 上 出 现 一 定 的 下 滑, 信 用 风 险 也 相 应 升 高, 另 一 方 面 城 投 债 估 值 分 化 的 趋 势 也 更 为 明 显, 这 就 要 求 投 资 者 能 依 据 不 同 个 债 的 具 体 情 况 来 进 行 估 值 判 断 及 调 整, 以 更 好 地 筛 选 出 安 全 性 和 收 益 率 都 符 合 预 期 的 优 质 个 券, 同 时 规 避 掉 那 些 安 全 性 低 信 用 风 险 可 能 继 续 加 大 的 地 雷 债 再 加 之, 目 前 城 投 债 的 债 项 级 别 较 为 明 显 地 集 中 于 AA AA+ 和 AAA, 但 对 于 投 资 者 而 言, 即 便 是 具 备 同 样 债 项 评 级 的 个 券 之 间, 也 会 存 在 不 同 程 度 的 投 资 价 值 的 差 异 鉴 于 此, 我 们 认 为, 建 立 一 套 量 化 指 标 体 系, 去 衡 量 城 投 债 的 投 资 价 值, 并 筛 选 出 数 据 表 现 较 好 的 个 券, 对 于 投 资 者 而 言 具 备 较 大 的 参 考 价 值 二 指 标 体 系 与 可 投 资 指 数 介 绍 根 据 第 一 部 分 的 阐 述, 我 们 将 指 标 体 系 分 为 两 大 部 分 : 第 一 部 分 为 收 益 指 标, 由 于 目 前 可 以 获 取 的 到 期 收 益 率 数 据 极 为 有 限, 因 此 本 研 究 以 票 面 利 率 作 为 收 益 指 标 4 ; 第 二 部 分 为 风 险 指 标, 包 括 信 用 风 险 和 交 易 结 构 风 险, 其 中 信 用 风 险 着 重 考 察 区 域 风 险 经 营 风 险 和 财 务 风 险, 交 易 结 构 风 险 主 要 通 过 剩 余 存 续 期 限 长 短 增 信 条 款 及 效 力 两 方 面 进 行 考 察 ( 见 表 4) 为 增 加 统 计 结 果 的 可 比 性, 本 研 究 将 收 益 指 标 得 分 的 计 算 公 式 设 定 为 票 面 利 率 *100, 假 如 某 个 券 的 票 面 利 率 为 4.8%, 则 其 收 益 指 标 得 分 即 为 :4.8%*100=4.8; 同 时, 将 风 险 指 标 得 分 设 置 在 0-10 分 之 间, 并 将 风 险 指 标 得 分 计 算 公 式 设 定 为 信 用 风 险 得 分 * 信 用 风 险 权 重 5 + 交 易 结 构 风 险 得 分 * 交 易 结 构 风 险 权 重 在 获 得 某 个 券 的 收 益 指 标 得 分 和 风 险 指 标 得 分 之 后, 则 可 以 计 算 其 可 投 资 指 数 本 研 究 将 可 投 资 指 数 的 计 算 公 式 设 定 为 收 益 指 标 得 分 / 风 险 指 标 得 分 假 如 上 述 个 券 的 风 险 得 分 为 6 分, 则 其 可 投 资 指 数 得 分 为 4.8/6=0.8 具 体 而 言, 可 投 资 指 数 得 分 越 高, 意 味 着 该 个 券 的 投 资 价 值 相 对 越 高 ; 此 外, 依 据 公 式 可 知, 收 益 指 标 得 分 越 高 越 好, 风 险 指 标 得 分 则 越 低 越 好 表 4 各 细 分 指 标 得 分 及 其 对 应 意 义 指 标 名 称 次 级 指 标 名 称 对 应 意 义 经 济 实 力 GDP 规 模 越 大 越 好,GDP 增 速 越 快 越 好 区 域 风 险 财 政 实 力 财 政 收 入 规 模 越 大 增 速 越 快 越 好, 财 政 稳 定 性 自 给 率 越 高 越 好 债 务 负 担 政 府 性 债 务 余 额 越 小 增 速 越 低 越 好, 政 府 债 务 率 越 低 越 好 平 台 地 位 平 台 对 于 所 在 区 域 的 重 要 性 越 高 越 好 经 营 风 险 业 务 稳 定 性 及 可 持 续 性 营 业 收 入 规 模 越 大 越 好, 增 速 越 快 越 好 收 入 来 源 多 元 化 程 度 主 营 构 成 越 多 越 好 资 产 质 量 净 资 产 规 模 越 大 越 好, 资 产 流 动 性 水 平 越 高 越 好 财 务 风 险 资 本 结 构 资 产 负 债 率 越 低 越 好, 流 动 负 债 占 比 有 息 负 债 占 比 越 低 越 好 偿 债 能 力 经 营 筹 资 活 动 现 金 净 流 入 规 模 越 大 越 好, 速 动 比 率 越 高 越 好 交 易 结 构 风 险 剩 余 存 续 期 限 长 短 剩 余 期 限 越 短, 债 券 利 率 风 险 越 低, 得 分 越 高 增 信 条 款 及 效 力 附 加 的 增 信 措 施 越 多 越 好, 效 力 越 强 越 好 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 鹏 元 整 理 4 需 要 指 出 的 是, 由 于 数 据 获 取 难 度 较 大, 本 研 究 在 考 察 收 益 指 标 时, 并 未 考 虑 资 本 利 得, 而 是 假 定 投 资 者 购 买 个 债 之 后 一 直 持 有 到 期 5 考 虑 到 公 司 保 密 条 款 相 关 规 定, 本 研 究 不 对 信 用 风 险 产 品 设 计 风 险 在 风 险 指 标 中 的 权 重 以 及 各 细 分 风 险 在 信 用 风 险 产 品 设 计 风 险 中 的 权 重 进 行 公 开 同 时, 建 议 投 资 者 在 进 行 个 券 筛 选 过 程 中, 可 将 本 研 究 所 提 供 的 可 投 资 指 数 作 为 参 考, 而 不 要 将 其 作 为 投 资 建 议 使 用, 否 则 出 现 问 题 责 任 自 负 46 诚 信 专 业 务 实

在 对 上 述 每 个 细 分 指 标 进 行 打 分 时, 均 采 取 优 先 进 行 区 间 分 档 并 辅 以 区 间 内 适 度 调 整 的 方 法, 且 进 行 调 整 的 基 本 刻 度 为 0.5 当 不 同 城 投 平 台 在 某 指 标 得 分 均 处 于 同 一 区 间 时, 则 其 得 分 可 根 据 其 具 体 表 现 的 不 同 而 进 行 适 度 调 整, 这 样 可 避 免 因 忽 略 对 差 异 的 必 要 重 视 而 导 致 的 统 计 结 果 精 度 不 高 比 如, 在 增 信 条 款 及 效 力 方 面, 如 果 两 只 城 投 债 均 采 用 第 三 方 担 保, 且 担 保 方 主 体 级 别 也 没 有 差 别, 则 采 用 专 业 担 保 公 司 担 保 的 得 分 则 会 略 高 于 采 用 第 三 方 企 业 担 保 的 得 分 6 需 要 提 示 的 是, 在 对 任 何 一 只 城 投 债 进 行 打 分 之 前, 首 先 需 要 确 定 该 城 投 平 台 的 行 政 级 别, 这 是 对 城 投 债 区 域 风 险 各 指 标 进 行 打 分 的 前 提 新 预 算 法 第 一 章 第 三 条 规 定, 国 家 实 行 一 级 政 府 一 级 预 算, 设 立 中 央, 省 自 治 区 直 辖 市, 设 区 的 市 自 治 州, 县 自 治 县 不 设 区 的 市 市 辖 区, 乡 民 族 乡 镇 五 级 预 算 因 此, 本 研 究 对 于 城 投 平 台 行 政 级 别 的 划 分 也 依 从 新 预 算 法 规 定 以 15 牟 平 国 资 债 为 例, 其 发 行 主 体 为 烟 台 市 牟 平 区 国 有 资 产 经 营 公 司, 那 么 可 以 判 断 该 城 投 平 台 行 政 级 别 为 市 辖 区, 其 相 应 的 经 济 财 政 等 数 据 匹 配 烟 台 市 牟 平 区 即 可 对 于 经 开 区 或 高 新 区 的 城 投 平 台, 其 经 济 财 政 数 据 则 直 接 匹 配 经 开 区 或 高 新 区 以 往 的 城 投 债 评 价 体 系 中, 会 非 常 倚 重 城 投 平 台 行 政 级 别 其 逻 辑 为 : 行 政 级 别 越 高, 就 越 能 调 用 更 多 的 资 源, 其 偿 债 保 障 程 度 也 会 越 高 不 过,2015 年 开 始 新 预 算 法 正 式 实 施, 地 方 政 府 举 债 方 式 举 债 规 模 均 被 约 束, 城 投 平 台 的 政 府 融 资 职 能 也 随 之 被 剥 离 这 就 意 味 着 城 投 债 背 后 的 政 府 隐 性 担 保 色 彩 将 越 来 越 淡 化, 再 加 之 城 投 平 台 转 型 过 程 中 低 行 政 级 别 的 平 台 有 时 候 反 而 进 展 更 快, 偿 债 能 力 反 而 有 所 提 升, 因 此 本 研 究 不 再 赋 予 城 投 平 台 行 政 级 别 过 大 的 权 重, 而 更 多 依 据 经 济 财 政 等 数 据 的 实 际 表 现 来 进 行 打 分 最 后 还 需 要 强 调 一 点, 可 投 资 指 数 主 要 用 于 比 较 不 同 个 券 之 间 相 对 投 资 价 值 的 比 较, 换 而 言 之, 并 不 是 说 可 投 资 指 数 大 于 某 个 数 值 就 绝 对 安 全 事 实 上, 在 隐 性 担 保 色 彩 逐 渐 趋 于 淡 化 的 背 景 下, 任 何 一 只 城 投 债 都 会 存 在 一 定 程 度 的 投 资 风 险, 在 这 一 背 景 下 探 讨 绝 对 安 全 没 有 现 实 意 义, 而 探 讨 相 对 安 全 则 更 具 价 值 更 进 一 步 地, 通 过 投 资 者 可 获 得 的 收 益 与 需 承 受 的 风 险 之 间 的 比 对, 寻 找 相 对 投 资 价 值 更 大 的 个 券, 对 于 投 资 者 而 言 才 是 真 正 有 意 义 的 三 可 投 资 指 数 表 现 分 析 - 以 2015 年 发 行 的 城 投 公 司 企 业 债 为 样 本 本 研 究 以 2015 年 发 行 的 城 投 公 司 企 业 债 为 样 本, 进 行 了 可 投 资 指 数 的 计 算 与 排 行 ( 见 第 四 部 分 附 表 ) 从 数 据 中 可 得 出 以 下 结 论 : 一 是, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 仍 在 一 定 程 度 上 受 到 城 投 行 政 级 别 的 影 响, 但 并 非 行 政 级 别 越 高 投 资 价 值 越 高 具 体 来 看, 省 会 城 市 平 台 的 可 投 资 指 数 均 值 最 高, 省 及 直 辖 市 平 台 次 之, 之 后 依 次 是 地 级 市 市 辖 区 县 及 县 级 市 平 台, 最 后 才 是 国 家 级 高 新 区 经 开 区 ( 见 表 5) 国 家 级 高 新 区 经 开 区 的 可 投 资 指 数 表 现 较 差, 部 分 原 因 是 其 经 济 或 财 政 数 据 缺 失, 打 分 上 受 到 一 定 负 面 影 响, 但 更 主 要 的 原 因 是 相 当 一 部 分 高 新 区 经 开 区 的 经 济 和 财 政 收 入 规 模 确 实 不 及 县 级 市, 因 此 导 致 其 相 关 城 投 平 台 的 信 用 资 质 总 体 较 弱 比 如, 15 铜 大 江 债 的 发 行 主 体 铜 陵 大 江 投 资 控 股 有 限 公 司 为 铜 陵 经 开 区 的 城 投 平 台,2014 年 铜 陵 经 开 区 GDP 规 模 仅 为 150.6 亿 元, 一 般 公 共 预 算 收 入 规 模 仅 为 9.57 亿 元, 而 该 城 投 债 的 发 行 规 模 为 8 亿 元, 可 以 说 极 端 情 况 下 财 政 兜 底 能 力 并 不 乐 观, 由 此 便 可 以 理 解 15 铜 大 江 债 不 太 理 想 的 可 投 资 指 数 (1.172) 6 根 据 鹏 元 研 究 报 告 2015 年 主 要 增 信 方 式 对 降 低 发 行 利 率 的 增 信 效 果 全 解 析, 增 信 效 力 方 面, 担 保 公 司 担 保 > 第 三 方 企 业 担 保 > 抵 质 押 担 保 诚 信 专 业 务 实 47

表 5 城 投 行 政 级 别 对 应 的 债 券 数 量 及 可 投 资 指 数 均 值 城 投 行 政 级 别 债 券 数 量 可 投 资 指 数 均 值 省 自 治 区 直 辖 市 8 1.955 省 会 12 2.089 地 级 市 ( 含 设 区 的 自 治 州 ) 81 1.816 市 辖 区 45 1.548 县 及 县 级 市 69 1.504 国 家 级 高 新 区 经 开 区 30 1.415 其 他 8 - 二 是, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 很 大 程 度 上 受 到 各 省 直 辖 市 经 济 实 力 财 政 实 力 影 响, 但 由 于 部 分 省 份 的 平 台 发 债 数 量 极 少, 导 致 其 可 投 资 指 数 均 值 难 以 真 实 反 映 其 所 属 省 份 的 经 济 财 政 实 力 ( 见 表 6), 比 如 青 海 省 2015 年 全 年 仅 西 宁 经 开 区 的 城 投 平 台 发 行 了 1 只 城 投 债 15 西 经 开 小 微 债, 其 可 投 资 指 数 达 到 1.948, 在 各 省 份 均 值 排 名 中 位 列 第 二, 但 显 然 不 能 代 表 青 海 省 城 投 债 投 资 价 值 的 整 体 水 平 具 体 而 言, 天 津 上 海 北 京 山 东 广 东 浙 江 江 苏 等 地 的 城 投 债 投 资 价 值 相 对 较 高, 而 新 疆 广 西 云 南 甘 肃 陕 西 等 地 的 城 投 债 投 资 价 值 相 对 较 低 另 外 值 得 注 意 的 是, 虽 然 贵 州 甘 肃 同 属 于 经 济 综 合 竞 争 力 较 弱 的 梯 队, 但 贵 州 的 城 投 平 台 2015 年 发 债 数 量 远 超 甘 肃, 且 可 投 资 指 数 也 高 于 甘 肃, 这 也 在 一 定 程 度 上 反 映 出 当 地 政 府 对 通 过 平 台 发 债 融 资 以 推 动 城 市 建 设 方 面 的 认 知 差 异 事 实 上, 两 会 期 间 已 经 有 政 协 委 员 提 议 东 中 西 部 地 区 新 增 债 券 发 行 规 模 应 区 别 对 待, 债 券 增 量 上 应 向 经 济 基 础 和 综 合 财 力 水 平 相 对 薄 弱 的 中 西 部 省 区 倾 斜 进 一 步 来 讲, 如 果 寄 望 于 通 过 控 制 债 务 增 长 速 度 低 于 财 力 增 长 速 度 的 方 法, 来 实 现 政 府 性 债 务 风 险 的 缓 释, 那 么 很 可 能 会 导 致 欠 发 达 省 份 的 基 本 公 共 服 务 均 等 化 水 平 和 全 国 的 差 距 进 一 步 拉 大 因 此, 我 们 认 为, 未 来 欠 发 达 省 份 的 城 投 债 仍 有 较 大 的 发 行 空 间, 风 险 定 价 合 理 与 否 应 具 体 斟 酌 表 6 各 省 份 城 投 债 发 行 数 量 及 对 应 的 可 投 资 指 数 均 值 省 份 债 券 数 量 可 投 资 指 数 均 值 江 苏 省 30 1.676 湖 南 省 25 1.67 山 东 省 22 1.785 四 川 省 19 1.439 浙 江 省 17 1.722 辽 宁 省 14 1.614 江 西 省 13 1.624 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 13 1.497 贵 州 省 12 1.742 安 徽 省 11 1.455 福 建 省 9 1.674 湖 北 省 9 1.586 重 庆 8 1.43 天 津 6 1.938 河 南 省 6 1.539 内 蒙 古 自 治 区 6 1.516 48 诚 信 专 业 务 实

省 份 债 券 数 量 可 投 资 指 数 均 值 河 北 省 5 2.018 广 东 省 5 1.753 黑 龙 江 省 4 1.596 北 京 3 1.709 广 西 壮 族 自 治 区 3 1.484 云 南 省 3 1.376 上 海 2 1.803 山 西 省 2 1.673 甘 肃 省 2 1.3 陕 西 省 2 1.295 青 海 省 1 1.948 宁 夏 回 族 自 治 区 1 1.653 三 是, 单 从 数 据 表 现 上 来 看, 普 通 城 投 债 相 比 项 目 收 益 债 专 项 债 具 有 更 高 的 投 资 价 值 ( 见 表 7) 根 据 我 们 的 测 算,242 只 普 通 城 投 债 的 可 投 资 指 数 均 值 为 1.643,11 只 创 新 品 种 城 投 债 的 可 投 资 指 数 均 值 为 1.428 究 其 原 因, 主 要 是 因 为 创 新 品 种, 尤 其 是 项 目 收 益 债 的 发 行 主 体 通 常 是 刚 刚 成 立 的 项 目 公 司, 资 产 规 模 很 小, 同 时 又 因 为 募 投 项 目 还 处 在 建 设 阶 段, 导 致 发 行 人 尚 没 有 到 达 盈 利 期 鉴 于 此, 我 们 建 议 投 资 者 多 多 关 注 项 目 风 险 不 过, 考 虑 到 创 新 品 种 债 券 的 募 投 方 向 多 为 国 家 重 点 鼓 励 和 支 持 的 项 目, 比 如 城 市 停 车 场 地 下 综 合 管 廊 棚 改 给 水 工 程 等, 这 意 味 着 政 府 支 持 力 度 也 可 能 相 应 加 大, 因 此 会 在 一 定 程 度 上 提 高 其 投 资 价 值, 建 议 投 资 者 予 以 关 注 表 7 专 项 债 项 目 收 益 债 可 投 资 指 数 明 细 名 称 可 投 资 指 数 募 集 资 金 用 途 15 盘 双 专 项 债 1.243 停 车 场 建 设 15 耒 阳 国 资 专 项 债 1.298 城 市 地 下 管 网 综 合 走 廊 建 设 工 程 15 闽 投 专 项 债 1.361 城 市 停 车 场 项 目 建 设 15 黔 畅 达 专 项 债 1.677 停 车 场 及 配 套 设 施 建 设 15 泸 州 停 车 项 目 NPB01 1.186 城 市 停 车 场 项 目 的 建 设, 运 营 及 设 备 购 置 15 银 川 大 桥 项 目 NPB 1.653 高 架 桥 投 资 建 设 15 万 盛 给 水 项 目 NPB 0.874 给 水 工 程 项 目 建 设 15 余 棚 改 项 目 NPB01 1.826 棚 户 区 改 造 项 目 建 设 15 邳 棚 改 项 目 NPB 1.767 棚 户 区 改 造 安 置 房 项 目 15 正 定 棚 改 项 目 债 0.900 棚 户 区 改 造 安 置 房 项 目 15 匀 棚 改 项 目 债 1.917 棚 户 区 改 造 项 目 四 是, 城 投 债 投 资 价 值 大 小 与 发 行 人 主 体 级 别 高 低 有 较 大 关 系, 但 不 存 在 显 著 的 指 向 性 换 而 言 之, 并 非 发 行 人 主 体 级 别 越 高, 投 资 价 值 就 越 高 ; 也 并 非 发 行 人 主 体 级 别 越 低, 投 资 价 值 就 越 高 具 体 来 看, 发 行 人 主 体 级 别 AA+ 的 城 投 债 可 投 资 指 数 均 值 最 高,AA 次 之, 之 后 为 AAA( 见 表 8) 发 行 人 主 体 级 别 为 AAA 的 城 投 债 之 所 以 可 投 资 指 数 均 值 低 于 AA+ 和 AA 的 城 投 债, 主 要 原 因 在 于 其 票 面 利 率 较 低, 拉 低 了 收 益 指 标 得 分, 一 定 程 度 上 影 响 了 投 资 价 值 诚 信 专 业 务 实 49

表 8 不 同 主 体 级 别 所 对 应 的 可 投 资 指 数 表 现 主 体 级 别 债 券 只 数 可 投 资 指 数 均 值 AAA 7 1.593 AA+ 27 2.077 AA 181 1.604 AA- 34 1.464-4 1.530 注 : - 指 仅 进 行 债 项 评 级 而 未 进 行 主 体 信 用 评 级 的 情 况, 均 为 项 目 收 益 债 此 外, 需 要 提 示 的 是, 进 入 2016 年 之 后, 城 投 债 发 行 主 体 预 计 将 出 现 更 多 风 险 事 件, 我 们 认 为 应 对 以 下 几 类 城 投 债 加 大 关 注 : (1) 发 行 主 体 来 自 资 源 枯 竭 型 城 市, 如 阜 新 盘 锦 抚 顺 伊 春 双 鸭 山 萍 乡 新 余 七 台 河 铜 陵 景 德 镇 黄 石 潜 江 耒 阳 娄 底 泸 州 新 泰 重 庆 市 万 盛 区 淄 博 市 淄 川 区 等, 这 些 地 区 普 遍 面 临 着 较 大 的 经 济 和 财 政 收 入 下 滑, 以 及 产 业 结 构 失 衡 失 业 问 题 凸 显 生 态 环 境 修 复 困 难 等 多 重 压 力 ; (2) 发 行 主 体 或 有 负 债 风 险 较 高, 应 同 时 关 注 对 外 担 保 金 额 绝 对 值 以 及 对 外 担 保 比 率 ( 对 外 担 保 余 额 / 净 资 产 规 模 的 比 值 有 些 情 况 下 即 便 对 外 担 保 比 率 仅 为 5% 左 右, 但 绝 对 值 可 能 高 达 数 亿 元, 一 旦 被 担 保 对 象 流 动 性 出 现 恶 化, 代 偿 风 险 就 会 加 大, 以 至 于 加 大 城 投 债 本 身 的 偿 还 压 力 ; (3) 发 行 主 体 来 自 于 经 济 财 政 下 滑 压 力 较 大 的 地 区 或 者 经 济 财 政 实 力 偏 弱 的 区 县 高 新 区 经 开 区, 这 种 情 况 下 如 果 城 投 债 债 项 级 别 仅 因 为 外 部 增 信 而 提 升 至 较 高 水 平, 那 么 仍 然 需 对 其 投 资 风 险 予 以 充 分 关 注 随 着 经 济 下 行 压 力 加 大, 一 旦 担 保 方 面 临 集 中 的 代 偿 压 力, 这 部 分 城 投 债 的 违 约 概 率 就 很 大 四 2015 年 城 投 公 司 企 业 债 可 投 资 指 数 排 行 总 表 以 下 为 本 研 究 通 过 上 述 方 法 进 行 统 计 分 析 后 的 可 投 资 指 数 排 名, 仅 供 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 因 此 敬 请 投 资 者 慎 重 使 用 需 要 强 调 的 是, 由 于 评 价 方 法 本 身 难 以 囊 括 所 有 影 响 因 子, 评 价 结 果 方 面 难 免 会 有 不 精 确 之 处, 后 续 我 们 也 会 不 断 完 善 和 调 整 ; 此 外, 可 投 资 指 数 主 要 用 于 比 较 不 同 个 券 之 间 相 对 投 资 价 值 的 比 较, 并 不 是 说 可 投 资 指 数 大 于 某 个 数 值 就 绝 对 安 全 附 表 2015 年 城 投 债 可 投 资 指 数 排 行 总 表 序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 1 15 东 营 债 AA 6.06 5.57 0.88 6.33 2 15 淮 城 债 AA+ 6.12 5.7 1.282 4.446 3 15 石 国 控 债 AA+ 6.08 5.75 1.352 4.253 4 15 津 铁 投 债 AA+ 9.09 5.58 1.798 3.103 5 15 文 小 微 AA 3.04 5.28 1.746 3.024 6 15 温 州 铁 投 可 续 期 债 AA 4.46 7 2.463 2.842 7 15 贵 阳 轨 道 可 续 期 债 AA+ 4.69 6.3 2.281 2.762 8 15 乌 国 投 债 AA 5.02 6.17 2.3 2.683 9 15 沈 铁 西 债 AA 5.85 6 2.318 2.588 10 15 鄂 长 江 债 AA+ 6.07 6.15 2.464 2.496 11 15 海 城 投 债 AA 6.07 6.22 2.5 2.488 12 15 株 今 添 债 AA 6.04 6.25 2.52 2.48 50 诚 信 专 业 务 实

序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 13 14 抚 顺 城 投 小 微 债 02 AA 2.89 7.08 2.882 2.457 14 15 遵 义 道 桥 债 AA 7.13 6.1 2.518 2.423 15 15 郴 州 新 天 债 AA 6.12 6.15 2.556 2.406 16 15 新 沂 交 投 债 AA 5.91 6.14 2.668 2.301 17 15 江 门 高 新 债 AA 6.12 6.03 2.632 2.291 18 15 绍 兴 城 改 债 AA 6.13 6.09 2.688 2.266 19 15 洋 口 港 债 AA 6.08 6.23 2.78 2.241 20 15 绍 新 城 债 AA 6.14 6.13 2.744 2.234 21 15 老 边 01 AA 6.77 5.63 2.546 2.211 22 15 武 夷 新 区 债 AA 6.55 4.96 2.29 2.166 23 15 东 方 财 信 债 AA+ 5.89 5.19 2.42 2.145 24 14 京 投 可 续 债 02 AAA 4.42 4.9 2.295 2.135 25 15 洞 庭 新 城 债 AA 6.03 6.15 2.884 2.132 26 15 伊 财 通 小 微 债 AA 3.70 5.59 2.64 2.117 27 15 沭 阳 金 源 债 AA 6.51 5.49 2.594 2.116 28 15 通 高 新 债 AA 6.61 5 2.384 2.097 29 15 绍 城 投 债 AA+ 6.10 5.75 2.744 2.095 30 15 沪 闵 行 债 AA+ 6.11 5.63 2.716 2.073 31 15 天 宁 债 AA 5.93 6.48 3.136 2.066 32 15 湘 铁 投 债 AA+ 9.14 6.09 2.998 2.031 33 15 榕 城 乡 债 01 AA+ 5.88 5.48 2.702 2.028 34 15 潭 万 楼 债 AA 5.85 6.9 3.416 2.02 35 15 九 江 置 地 债 AA 6.04 6.2 3.08 2.013 36 15 毕 节 建 投 债 AA 5.89 6.5 3.256 1.996 37 15 赣 和 济 债 AA 6.77 5.09 2.554 1.993 38 15 长 沙 轨 道 债 01 AA+ 9.07 5.97 3.012 1.982 39 15 新 郑 债 01 AA 4.89 6.4 3.232 1.98 40 15 义 乌 城 投 债 AA 6.74 4.31 2.202 1.957 41 15 咸 宁 荣 盛 债 AA 5.92 6.29 3.228 1.949 42 15 西 经 开 小 微 债 AA 3.04 6.65 3.414 1.948 43 15 闽 漳 龙 债 AA+ 6.41 4.99 2.566 1.945 44 15 吴 江 债 AA+ 6.33 5.25 2.702 1.943 45 15 大 同 建 投 债 AA 6.62 4.49 2.318 1.937 46 15 湘 江 建 开 债 AA 6.71 5.39 2.79 1.932 47 15 吉 首 华 泰 债 AA- 5.92 7.18 3.732 1.924 48 15 梵 投 债 AA 5.89 6.95 3.62 1.92 49 15 匀 棚 改 项 目 债 AA- 6.80 6.6 3.442 1.917 50 15 新 郑 债 02 AA 4.89 6.6 3.532 1.869 51 15 包 科 教 债 AA 6.04 6.48 3.472 1.866 52 15 赣 城 债 AA+ 6.27 5.5 2.982 1.844 53 15 阳 江 债 AA 6.10 6.24 3.388 1.842 54 15 渝 悦 投 债 AA 6.14 6.09 3.332 1.828 55 15 万 州 平 湖 债 AA 6.46 4.95 2.71 1.827 诚 信 专 业 务 实 51

序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 56 15 余 棚 改 项 目 NPB01-4.75 6.42 3.515 1.826 57 15 广 安 债 AA 6.04 6.39 3.5 1.826 58 15 九 江 城 投 债 AA 6.20 5.5 3.024 1.819 59 15 浙 滨 债 AA 6.79 4.65 2.564 1.814 60 15 榕 城 乡 债 02 AA+ 6.33 4.89 2.702 1.81 61 15 徐 州 新 盛 债 AA+ 6.42 5.13 2.838 1.808 62 15 新 余 渝 水 债 AA- 6.29 7.7 4.264 1.806 63 15 黄 石 城 投 债 AA 6.14 5.99 3.332 1.798 64 15 长 沙 轨 道 债 02 AA+ 9.34 5.4 3.012 1.793 65 15 武 清 国 投 债 AA+ 6.69 4.15 2.346 1.769 66 15 本 溪 债 AA 5.87 6.24 3.528 1.769 67 15 邳 棚 改 项 目 NPB - 4.77 5.9 3.339 1.767 68 15 宁 乡 城 建 债 AA 5.86 6.7 3.794 1.766 69 15 乌 高 新 小 微 债 AA 3.46 5.19 2.948 1.761 70 15 郫 县 国 投 债 AA 6.06 6.95 3.962 1.754 71 15 绍 兴 柯 岩 债 AA 6.04 6.28 3.584 1.752 72 15 天 心 01 AA 6.66 4.2 2.402 1.749 73 15 邯 郸 建 投 债 AA+ 6.21 5.48 3.136 1.747 74 15 蓬 莱 债 AA- 6.71 5.51 3.154 1.747 75 15 越 都 债 AA 6.08 6.38 3.654 1.746 76 15 连 江 国 资 债 AA 6.14 6.29 3.606 1.744 77 15 昌 投 小 微 债 AA- 3.54 6.4 3.698 1.731 78 15 中 区 城 建 债 AA 5.89 6.39 3.696 1.729 79 15 武 汉 地 铁 02 AAA 6.10 5.25 3.052 1.72 80 15 鸡 西 国 资 债 AA 5.86 6.87 4.004 1.716 81 15 德 宏 债 AA 5.87 6.68 3.928 1.701 82 15 南 空 港 债 AA 5.88 6.8 4.032 1.687 83 15 渭 南 债 AA 6.00 6.09 3.612 1.686 84 15 海 安 城 改 债 AA 6.72 5.08 3.014 1.685 85 15 浏 阳 新 城 债 AA 6.62 4.43 2.64 1.678 86 15 黔 畅 达 专 项 债 AA 6.78 5.79 3.452 1.677 87 15 宜 城 投 债 AA 6.13 6.01 3.584 1.677 88 14 株 高 科 债 02 AA 6.10 6.38 3.808 1.675 89 15 黔 南 投 资 债 AA 6.00 6.43 3.864 1.664 90 15 迁 安 债 AA 6.12 6.25 3.766 1.66 91 15 东 南 债 AA 6.04 6.53 3.948 1.654 92 15 银 川 大 桥 项 目 NPB - 19.69 5.76 3.484 1.653 93 15 乌 经 开 小 微 债 AA 3.05 6.79 4.114 1.65 94 15 当 涂 债 AA 6.42 5.38 3.266 1.647 95 15 津 环 城 债 AA+ 6.13 5.75 3.5 1.643 96 15 海 丰 债 AA- 6.14 6.84 4.166 1.642 97 15 天 盈 债 AA 6.04 6.79 4.144 1.639 98 15 丰 县 城 投 债 AA 6.03 6.48 3.962 1.636 52 诚 信 专 业 务 实

序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 99 15 盘 山 债 AA- 5.87 7.48 4.574 1.635 100 15 牡 新 区 债 AA 6.31 6.48 3.976 1.63 101 15 苏 通 债 AA 6.02 6.2 3.808 1.628 102 15 济 宁 高 新 债 AA 6.14 6.09 3.752 1.623 103 15 梅 山 岛 债 AA 6.04 6.27 3.864 1.623 104 15 丰 城 投 债 AA 5.92 6.49 4.018 1.615 105 15 洪 轨 债 02 AA+ 14.40 5.07 3.162 1.603 106 15 邗 城 建 债 AA 6.27 5.88 3.668 1.603 107 15 达 州 控 股 债 01 AA 5.85 6.55 4.088 1.602 108 15 兴 泸 债 AA 9.12 6.41 4.006 1.6 109 15 乌 经 开 债 AA 6.09 6.4 4.004 1.598 110 15 黄 山 城 投 债 AA 6.16 5.95 3.724 1.598 111 15 怀 化 经 开 债 AA 6.04 6.8 4.256 1.598 112 15 遂 宁 富 源 债 AA 6.02 6.39 4.004 1.596 113 15 铜 发 债 AA 5.89 6.88 4.312 1.596 114 15 开 元 城 投 小 微 债 AA 3.50 5.95 3.732 1.594 115 15 港 工 小 微 债 AA 3.54 5.58 3.508 1.591 116 14 阜 新 城 投 债 02 AA 6.02 6.18 3.892 1.588 117 15 桂 林 债 AA+ 6.12 5.6 3.528 1.587 118 15 石 狮 城 投 债 AA 6.15 6.1 3.85 1.584 119 15 双 鸭 山 小 微 债 AA 3.14 7.4 4.674 1.583 120 15 中 关 村 债 AAA 6.42 4.2 2.67 1.573 121 15 新 泰 债 AA 6.04 6.35 4.046 1.569 122 15 宜 兴 城 建 债 AA+ 6.05 6.16 3.934 1.566 123 15 乳 山 债 AA 6.02 6.17 3.998 1.543 124 15 马 花 山 债 AA 6.11 6.07 3.942 1.54 125 15 吐 鲁 番 国 投 债 AA 6.02 6.2 4.032 1.538 126 15 通 辽 天 诚 债 01 AA 6.00 6.5 4.228 1.537 127 15 温 州 铁 投 债 AA 14.46 5.04 3.288 1.533 128 15 淀 山 湖 债 AA 4.89 5.95 3.882 1.533 129 15 渤 海 水 产 债 AA- 7.40 6.8 4.44 1.532 130 15 任 丘 建 投 债 AA- 6.69 5.68 3.714 1.529 131 15 通 辽 天 诚 债 02 AA 6.14 6.45 4.228 1.526 132 15 津 地 铁 债 AAA 9.60 4.27 2.802 1.524 133 15 丽 水 债 AA 6.43 5.67 3.734 1.518 134 15 洛 城 投 债 AA+ 6.73 4.47 2.95 1.515 135 15 鹰 潭 高 新 债 AA- 6.39 6.75 4.458 1.514 136 15 巢 城 投 债 AA- 6.14 6.5 4.312 1.507 137 15 高 要 国 资 债 AA 6.10 6.68 4.438 1.505 138 15 潍 坊 高 新 债 AA 6.27 6.05 4.032 1.5 139 15 日 照 债 AA 6.74 3.98 2.654 1.5 140 15 兴 城 建 债 AA 6.03 6 4.004 1.499 141 15 建 湖 债 AA 6.23 6.3 4.214 1.495 诚 信 专 业 务 实 53

序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 142 15 内 投 集 团 小 微 债 AA 5.60 5.4 3.612 1.495 143 15 瓯 海 城 投 债 AA 6.12 6.45 4.34 1.486 144 15 龙 口 债 AA 6.14 6.09 4.102 1.485 145 15 滕 建 投 债 AA 6.25 6 4.046 1.483 146 15 长 沙 通 途 债 AA 6.28 6 4.046 1.483 147 15 梅 州 金 叶 债 AA 6.12 6.02 4.06 1.483 148 15 仁 寿 债 AA- 6.78 6.42 4.332 1.482 149 15 海 陵 债 AA 6.76 4.6 3.104 1.482 150 15 东 港 城 投 债 AA 6.40 6.25 4.224 1.48 151 15 太 仓 科 文 债 AA 6.47 5.54 3.748 1.478 152 15 庐 江 城 投 债 AA- 6.10 6.7 4.536 1.477 153 15 涪 陵 交 旅 债 AA 5.90 6.68 4.536 1.473 154 15 滨 中 海 债 AA- 6.09 6.65 4.53 1.468 155 15 昌 乐 债 AA- 6.77 5.18 3.536 1.465 156 15 蒙 金 隆 债 AA- 6.69 7.3 5.002 1.459 157 15 七 小 微 债 AA 3.79 7.34 5.048 1.454 158 15 牟 平 国 资 债 AA 5.88 6.39 4.396 1.454 159 15 寿 光 小 微 债 AA 3.74 5.2 3.578 1.453 160 15 耒 阳 城 投 债 AA- 6.08 7.8 5.37 1.453 161 15 东 丽 债 AA 6.73 4.28 2.962 1.445 162 15 渝 铜 梁 债 AA 6.08 6.59 4.564 1.444 163 15 益 高 新 债 AA 6.05 7 4.872 1.437 164 15 盘 锦 双 台 债 AA- 5.87 7.25 5.064 1.432 165 15 桓 台 金 海 小 微 债 AA 3.53 5.88 4.11 1.431 166 15 武 汉 地 铁 01 AAA 14.10 5.18 3.652 1.418 167 15 京 科 技 城 债 AA+ 6.43 4.2 2.962 1.418 168 15 云 能 源 债 AAA 9.69 4.8 3.39 1.416 169 15 尧 都 债 AA- 6.01 7.19 5.104 1.409 170 15 大 足 园 建 债 AA 6.13 6.3 4.48 1.406 171 15 历 城 债 AA 6.29 5 3.556 1.406 172 15 椒 江 债 AA 6.32 6.18 4.396 1.406 173 15 兴 堰 投 资 债 AA 6.01 6.1 4.35 1.402 174 15 金 昌 建 投 债 AA- 6.78 6.79 4.862 1.397 175 15 铜 城 投 债 AA 6.52 5.23 3.762 1.39 176 15 任 城 小 微 债 AA 3.67 5.33 3.844 1.387 177 15 老 河 口 债 AA- 6.42 6.75 4.876 1.384 178 15 泗 洪 债 AA 6.02 6.15 4.446 1.383 179 15 呼 伦 贝 尔 债 AA 6.14 6.31 4.564 1.383 180 14 玉 环 交 投 债 02 AA 6.03 6.18 4.494 1.375 181 15 汨 罗 城 投 债 AA- 6.77 5.6 4.106 1.364 182 15 邛 崃 债 AA- 6.04 6.98 5.118 1.364 183 15 白 云 工 投 债 AA- 6.05 7.3 5.356 1.363 184 15 闽 投 专 项 债 AAA 9.75 3.7 2.718 1.361 54 诚 信 专 业 务 实

序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 185 15 长 沙 轨 道 债 03 AA+ 9.78 4.1 3.012 1.361 186 15 汝 州 债 AA- 5.52 6.3 4.651 1.355 187 15 马 经 开 债 AA 5.99 6.49 4.816 1.348 188 14 三 门 债 02 AA- 6.02 6.8 5.062 1.343 189 15 丹 阳 高 新 债 AA 6.12 6.4 4.774 1.341 190 15 黑 山 债 AA- 6.52 6.79 5.114 1.328 191 15 潜 江 城 投 债 AA 6.78 5.19 3.91 1.327 192 15 兴 安 债 AA 6.78 6.18 4.658 1.327 193 15 沈 大 东 债 AA 6.03 6.05 4.564 1.326 194 15 望 城 经 开 债 AA 5.87 6.57 4.984 1.318 195 15 凯 里 城 投 债 AA 6.77 5.29 4.014 1.318 196 15 汇 丰 投 资 债 AA 5.88 6.6 5.04 1.31 197 15 涪 国 投 小 微 债 AA+ 3.50 4.8 3.676 1.306 198 15 耒 阳 国 资 专 项 债 AA- 6.71 6.4 4.932 1.298 199 15 大 洼 城 投 债 AA 6.26 6.29 4.858 1.295 200 15 湘 潭 九 华 债 AA 5.87 6.59 5.096 1.293 201 15 兴 义 信 恒 债 AA 6.77 5.4 4.176 1.293 202 15 高 邮 债 AA 6.52 5.48 4.26 1.286 203 15 喀 城 投 债 AA 6.36 5.8 4.518 1.284 204 14 巴 南 经 济 债 02 AA 6.01 6.17 4.816 1.281 205 15 蜀 州 城 投 债 AA- 6.21 6.58 5.146 1.279 206 15 郑 州 经 开 债 AA 6.39 5.48 4.294 1.276 207 15 博 投 债 AA 6.46 5.77 4.526 1.275 208 15 河 池 债 AA 6.68 5.58 4.378 1.275 209 15 宜 春 创 投 债 AA 6.04 6.7 5.264 1.273 210 15 赣 陶 瓷 债 AA 6.72 5.38 4.238 1.269 211 15 邵 武 国 投 债 AA- 6.51 5.88 4.668 1.26 212 15 江 油 债 AA- 6.48 6.55 5.212 1.257 213 15 达 州 控 股 债 02 AA 6.72 5.1 4.098 1.245 214 15 盘 双 专 项 债 AA- 6.62 6.48 5.214 1.243 215 15 汴 新 建 投 债 AA 6.04 6.35 5.124 1.239 216 15 芜 湖 新 马 债 AA 6.65 4.87 3.944 1.235 217 15 汇 丰 小 微 债 AA 3.71 5.65 4.6 1.228 218 15 威 海 建 投 债 AA 6.77 4.8 3.93 1.221 219 15 娄 底 经 开 债 AA 6.01 6.36 5.208 1.221 220 15 阿 克 苏 信 诚 债 AA 6.11 6.4 5.25 1.219 221 15 巴 中 国 资 债 AA 6.73 5.13 4.21 1.219 222 15 睢 宁 润 企 债 AA 6.70 5.42 4.476 1.211 223 15 桐 建 投 债 AA- 6.67 5.47 4.526 1.209 224 15 平 崆 旅 债 AA- 6.72 6.85 5.688 1.204 225 15 桂 阳 城 投 债 AA 6.73 5.23 4.372 1.196 226 15 宜 昌 高 投 债 AA 6.77 4.8 4.014 1.196 227 15 淳 安 新 开 债 AA 6.00 6.1 5.118 1.192 诚 信 专 业 务 实 55

序 号 债 券 简 称 发 行 人 主 体 级 别 剩 余 存 续 期 限 收 益 指 标 风 险 指 标 可 投 资 指 数 228 15 泸 州 停 车 项 目 NPB01 AA 9.63 5.5 4.638 1.186 229 15 淄 般 阳 债 AA 6.50 5.5 4.658 1.181 230 15 七 师 国 资 小 微 债 AA 3.14 6.42 5.458 1.176 231 15 铜 大 江 债 AA 5.86 6.5 5.544 1.172 232 15 漳 经 发 债 AA 6.13 6.17 5.264 1.172 233 15 郴 高 科 债 AA 5.87 6.45 5.544 1.163 234 15 营 口 沿 海 债 AA 5.88 6.45 5.544 1.163 235 15 沛 县 城 投 债 AA 6.67 5.2 4.476 1.162 236 15 锡 山 债 AA 6.36 5.78 5.096 1.134 237 15 内 双 创 债 AA 6.79 5.03 4.462 1.127 238 15 伊 宁 债 AA 6.54 5.37 4.896 1.097 239 15 苍 南 国 投 债 AA 6.67 5.58 5.12 1.09 240 15 内 兴 元 小 微 债 AA 3.64 5.8 5.356 1.083 241 15 凤 城 债 AA 6.77 5.76 5.344 1.078 242 15 泰 兴 虹 桥 债 AA 6.64 5.03 4.7 1.07 243 15 一 师 兴 业 债 AA 6.52 5.35 5.022 1.065 244 15 响 水 债 AA 6.79 4.98 4.764 1.045 245 15 曲 靖 麒 麟 债 AA 6.71 5.37 5.302 1.013 246 15 十 师 国 资 债 AA 6.12 6.1 6.076 1.004 247 15 荆 高 新 债 AA 6.42 5.48 5.582 0.982 248 15 贵 阳 路 桥 债 AA 6.63 4.17 4.25 0.981 249 15 邳 州 经 发 债 AA 6.64 5 5.204 0.961 250 15 西 咸 秦 汉 债 AA 6.72 5.15 5.694 0.904 251 15 正 定 棚 改 项 目 债 AA 9.79 5.28 5.868 0.9 252 15 万 盛 给 水 项 目 NPB - 9.71 6 6.864 0.874 253 15 盐 高 新 债 AA 6.76 3.9 4.922 0.792 56 诚 信 专 业 务 实

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