上 市 公 司 金 融 服 务 公 司 研 究 / 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 2013 年 10 月 30 日 中 航 投 资 (600705) 产 融 结 合 酝 酿 广 阔 业 绩 增 长 空 间 报 告 原 因 : 首 次 覆 盖 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 首 次 评 级 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 场 数 据 : 2013 年 10 月 28 日 2012 4,471 29% 1,615 29% 0.52 Na 13.6% 33 Na 收 盘 价 ( 元 ) 17.72 2013H 2402 12% 939 18% 0.27 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 22.16/9.76 2013E 6,185 38% 3,095 92% 0.91 Na 22.1% 19 Na 上 证 指 数 / 深 证 成 指 2134/8337 2014E 8,533 38% 3,528 14% 1.04 Na 21.4% 17 市 净 率 4.7 2015E 11,365 33% 4,473 27% 1.31 Na 22.8% 13 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) 0.85 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 13193 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 2013 年 06 月 30 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.76 资 产 负 债 率 % 81.30 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 1523/745 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 市 盈 率 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE; 投 资 要 点 : EV/ EBITDA 依 托 大 股 东 品 牌 和 产 业 资 源, 打 造 综 合 金 融 平 台 财 务 信 托 租 赁 业 务 为 当 前 盈 利 三 大 支 柱 中 航 投 资 为 中 航 工 业 集 团 近 年 来 着 力 打 造 的 金 控 平 台, 集 团 资 源 和 专 业 优 势 是 公 司 的 核 心 竞 争 力 目 前, 公 司 除 控 股 财 务 信 托 租 赁 证 券 等 多 家 金 融 机 构 外, 还 投 资 参 股 了 中 航 工 业 集 团 内 的 高 科 技 新 能 源 新 材 料 企 业, 承 担 着 集 团 产 业 调 整 结 构, 向 高 科 技 节 能 产 业 发 展 的 引 擎 功 能 Na Na 相 关 研 究 财 务 子 公 司 : 资 金 归 集 率 提 升 推 动 资 产 规 模 和 盈 利 能 力 稳 步 扩 张 由 于 集 团 内 部 业 务 整 合, 目 前 集 团 内 存 放 于 财 务 公 司 处 的 可 归 集 资 金 归 集 率 仅 为 35%, 未 来 随 着 整 合 的 不 断 推 进, 及 集 团 内 企 业 资 产 资 金 规 模 的 增 长, 预 计 行 业 负 债 规 模 将 保 持 20%-25% 的 持 续 增 长, 加 上 预 期 资 产 收 益 率 的 稳 步 提 升, 预 计 公 司 净 利 润 未 来 3 年 将 保 持 25% 以 上 的 复 合 增 速 证 券 分 析 师 何 宗 炎 A0230513060006 hezy@swsresearch.com 研 究 支 持 王 颖 A0230112080009 wangying@swsresearch.com 联 系 人 高 燕 芸 (8621)23297818 7255 gaoyy@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)23297818 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 租 赁 子 公 司 : 飞 机 租 赁 或 成 未 来 盈 利 增 长 引 擎 公 司 背 靠 中 航 工 业 集 团, 在 国 产 飞 机 购 买 租 赁 配 套 服 务 上 具 有 先 天 优 势, 另 外, 公 司 从 中 国 进 出 口 银 行 获 得 50 亿 的 低 息 贷 款 授 信 额 度, 专 门 用 以 发 展 包 括 国 产 飞 机 租 赁 项 目 在 内 的 大 型 设 备 设 施 租 赁 业 务, 这 就 为 飞 机 租 赁 业 务 的 拓 展 提 供 了 至 关 重 要 的 资 金 保 证 另 外, 公 司 在 中 国 ( 上 海 ) 自 贸 区 内 设 立 租 赁 子 公 司, 预 计 未 来 将 从 自 贸 区 内 的 飞 机 租 赁 业 务 大 发 展 中 获 得 政 策 和 配 套 设 施 的 有 力 支 持 信 托 子 公 司 : 同 步 行 业 增 长 中 航 信 托 各 项 经 营 指 标 均 列 行 业 中 上 预 计 受 行 业 因 素, 未 来 三 年 同 比 增 速 或 将 放 缓, 但 预 期 复 合 增 长 率 仍 在 30% 以 上 目 标 价 19.83 元, 给 予 增 持 评 级 我 们 运 用 分 部 估 值 法, 分 别 给 予 财 务 信 托 租 赁 证 券 公 司 20 18 18 65 倍 PE, 计 算 得 出 公 司 每 股 价 值 19.83 元 预 计 13 年 EPS 为 0.91 元 ( 同 比 增 长 92%, 除 去 置 换 长 期 股 权 投 资 收 益 外 约 同 比 增 长 48%), 对 应 PE 为 22 倍 ( 扣 非 后 为 26 倍 ); 公 司 当 前 股 价 17.72 元, 未 来 三 个 月 内 预 期 还 将 有 10%-15% 的 上 涨 空 间, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 看 好 中 长 期 内 集 团 金 融 资 产 进 一 步 整 合 带 来 的 业 绩 和 股 权 价 值 增 长 空 间 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 我 们 运 用 分 部 估 值 法, 分 别 给 予 财 务 信 托 租 赁 证 券 公 司 20 18 18 65 倍 PE, 计 算 得 出 公 司 每 股 价 值 19.83 元 预 计 13 年 EPS 为 0.91 元 ( 同 比 增 长 92%, 除 去 置 换 长 期 股 权 投 资 收 益 外 约 同 比 增 长 48%), 对 应 PE 为 22 倍 ( 扣 非 后 为 26 倍 ); 公 司 当 前 股 价 17.72 元, 未 来 三 个 月 内 预 期 还 将 有 10%-15% 的 上 涨 空 间, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 看 好 中 长 期 内 集 团 金 融 资 产 进 一 步 整 合 带 来 的 业 绩 和 股 权 价 值 增 长 空 间 分 部 财 务 公 司 信 托 租 赁 证 券 公 司 其 他 并 表 子 公 司 长 期 股 权 投 资 合 计 股 本 股 价 估 值 72 69 57 60 22 21 302 15.22 19.83 占 比 24% 23% 19% 20% 7% 7% 100% 关 键 假 设 点 1 中 航 财 务 资 金 归 集 率 稳 步 提 升, 未 来 三 年 负 债 总 额 保 持 25% 的 年 度 复 合 增 长 ; 2 信 托 行 业 未 来 3 年 仍 保 持 30%-40% 的 收 入 增 速, 中 航 信 托 市 场 份 额 稳 中 有 增 ; 3 中 航 租 赁 飞 机 租 赁 业 务 稳 步 拓 展, 租 金 资 产 总 额 保 持 年 均 35% 复 合 增 速 ; 有 别 于 大 众 的 认 识 市 场 可 能 担 心 公 司 的 估 值 已 相 对 较 高, 我 们 认 为 :1 公 司 由 于 主 要 控 股 子 公 司 均 未 公 开 募 资, 当 前 净 资 本 规 模 较 低, 但 盈 利 能 力 很 强, 预 计 信 托 财 务 租 赁 公 司 2013 年 ROE 均 在 30% 左 右 2 公 司 各 项 子 业 务 未 来 预 期 增 速 稳 定 可 期, 未 来 三 年 净 利 润 复 合 增 速 在 20%-40%;3 公 司 对 于 信 托 租 赁 财 务 公 司 的 直 接 持 股 比 例 还 有 很 大 的 提 升 空 间, 以 相 对 便 宜 的 价 格 从 集 团 内 购 买 少 数 股 东 股 权 可 以 明 显 摊 薄 当 前 的 估 值 水 平 从 PE 的 角 度 来 看, 公 司 当 前 股 价 对 应 2013 年 19 倍 PE, 预 计 还 有 10%-15% 的 上 升 空 间 另 外, 市 场 上 缺 乏 对 公 司 各 项 业 务 盈 利 预 测 的 细 拆 和 分 部 估 值 的 详 细 分 析, 本 篇 报 告 则 提 供 了 详 尽 的 拆 解 和 分 析 逻 辑 股 价 表 现 的 催 化 剂 1 自 贸 区 金 融 政 策 细 化 方 案 超 预 期 ; 2 军 工 行 业 快 速 增 长 带 动 集 团 内 资 金 资 产 规 模 扩 张 ; 核 心 假 设 风 险 1 租 赁 业 务 及 资 产 扩 展 率 不 及 预 期, 或 出 现 行 业 性 的 不 良 资 产 爆 发 ; 2 信 托 行 业 增 长 弱 于 预 期 ; 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
目 录 1. 依 托 大 股 东 品 牌 和 产 业 资 源, 打 造 综 合 金 融 平 台... 4 2. 分 部 估 值... 4 2.1 财 务 子 公 司 : 资 金 归 集 率 提 升 推 动 资 产 规 模 稳 步 扩 张...6 2.2 信 托 子 公 司 : 同 步 行 业 增 长...9 2.3 租 赁 子 公 司 : 飞 机 租 赁 或 成 未 来 盈 利 增 长 引 擎...11 2.4 证 券 公 司 : 相 对 传 统 的 中 小 券 商...12 2.5 其 他 股 权 投 资...13 2.6 合 计...15 附 表 一 : 利 润 表... 15 附 表 二 : 资 产 负 债 表... 16 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 表 目 录 图 1: 中 航 投 资 股 权 投 资 情 况 (2012 年 年 报 )... 5 图 2: 公 司 的 净 利 润 主 要 财 务 信 托 租 赁 业 务 贡 献... 5 图 3: 中 航 财 务 公 司 的 资 金 运 用 中 货 币 存 款 约 占 六 成 (2012 年 12 月 )... 7 图 4: 华 夏 银 行 2004-2006 年 ROE 及 净 利 润 同 比 增 速 情 况... 8 图 5: 华 夏 银 行 2003 以 来 PE 估 值 情 况... 8 图 6: 中 航 证 券 收 入 结 构 ( 单 位 : 亿 元 )... 12 表 1 中 航 工 业 集 团 为 中 航 投 资 的 控 股 股 东, 持 股 51.09%(2013 年 中 报 )... 4 表 2: 中 航 投 资 实 际 控 制 中 航 财 务 表 决 权 比 例 91.62%(2012 年 12 月 )... 6 表 3: 中 航 财 务 当 前 资 金 净 利 差 约 为 2.5%,ROE 平 均 20%-25%... 7 表 4 中 航 投 资 持 有 中 航 信 托 40.8% 的 股 权... 9 表 5 中 航 信 托 近 年 来 托 管 资 产 规 模 和 市 场 份 额 快 速 增 长... 9 表 6 中 航 信 托 各 项 财 务 指 标 在 行 业 排 中 上 水 平... 9 表 7 中 航 信 托 资 金 运 用 和 资 产 分 布 配 比 (2012 年 年 报 )... 9 表 8 中 航 信 托 净 利 润 增 长 情 况... 10 表 10 中 航 租 赁 股 东 持 股 情 况... 11 表 11 上 市 租 赁 公 司 估 值 情 况... 12 表 12 中 航 证 券 股 东 持 股 情 况... 13 表 13 上 市 中 小 券 商 估 值 情 况... 13 表 14 其 他 并 表 子 公 司 估 值 情 况... 13 表 15 长 期 股 权 投 资 估 值 情 况... 14 表 16 中 航 投 资 分 部 估 值 汇 总... 15 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
1. 依 托 大 股 东 品 牌 和 产 业 资 源, 打 造 综 合 金 融 平 台 1 中 航 投 资 为 中 航 工 业 集 团 近 年 来 着 力 打 造 的 金 控 平 台, 集 团 资 源 和 专 业 优 势 是 中 航 投 资 的 核 心 竞 争 力 中 航 投 资 成 立 于 2002 年 5 月, 成 立 之 初, 集 团 即 赋 予 公 司 重 要 的 战 略 定 位 : 给 中 航 工 业 集 团 发 展 提 供 全 方 位 的 金 融 支 持, 创 建 产 融 结 合 新 模 式 2012 年 8 月, 公 司 通 过 与 北 亚 集 团 重 大 资 产 置 换 实 现 借 壳 上 市, 中 航 工 业 为 控 股 股 东 上 市 之 后, 中 航 工 业 集 团 持 有 中 航 投 资 51.09% 的 股 权 公 司 进 一 步 明 确 未 来 的 战 略 方 向 为 : 依 托 中 航 工 业 的 品 牌 和 产 业 资 源, 紧 密 围 绕 中 航 工 业 产 业 链, 充 分 利 用 " 金 融 控 股 " " 航 空 产 业 投 资 " 和 " 新 兴 产 业 投 资 " 三 大 平 台, 拓 展 产 融 结 合 深 度 与 广 度, 全 面 提 高 金 融 服 务 的 综 合 能 力, 为 股 东 持 续 带 来 良 好 回 报 目 前, 公 司 下 辖 证 券 公 司 期 货 公 司 财 务 公 司 租 赁 公 司 等 多 家 金 融 机 构, 同 时, 还 投 资 参 股 了 中 航 工 业 集 团 内 的 高 科 技 新 能 源 新 材 料 企 业, 成 为 促 进 中 航 工 业 产 业 调 整 结 构, 向 高 科 技 节 能 产 业 发 展 的 引 擎 表 1 中 航 工 业 集 团 为 中 航 投 资 的 控 股 股 东, 持 股 51.09%(2013 年 中 报 ) 股 东 名 称 持 股 数 量 持 股 比 例 ( 亿 股 ) (%) 股 本 性 质 中 国 航 空 工 业 集 团 公 司 7.78 51.09 限 售 流 通 A 股 哈 尔 滨 铁 路 局 0.31 2.04 限 售 流 通 A 股 黑 龙 江 虹 通 运 输 服 务 有 限 责 任 公 司 0.18 1.19 限 售 流 通 A 股 中 国 工 商 银 行 - 诺 安 股 票 证 券 投 资 基 金 0.10 0.63 A 股 流 通 股 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 0.09 0.61 限 售 流 通 A 股 黑 龙 江 金 融 科 技 实 验 银 行 0.07 0.44 限 售 流 通 A 股 大 庆 石 油 管 理 局 0.07 0.43 限 售 流 通 A 股 哈 尔 滨 北 方 资 产 管 理 公 司 0.06 0.43 限 售 流 通 A 股 上 海 美 锦 科 技 有 限 公 司 0.05 0.33 限 售 流 通 A 股 全 国 社 保 基 金 一 一 六 组 合 0.04 0.29 A 股 流 通 股 合 计 8.75 57.48 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ; 申 万 研 究 2. 分 部 估 值 中 航 投 资 为 控 股 型 公 司, 公 司 通 过 子 公 司 中 航 证 券 中 航 期 货 中 航 租 赁 中 航 财 务 中 航 信 托 分 别 经 营 证 券 期 货 租 赁 财 务 及 信 托 公 司 业 务, 母 公 司 则 主 要 经 营 财 务 性 实 业 股 权 投 资 业 务 1 中 航 工 业 全 称 中 国 航 空 工 业 集 团, 是 由 中 央 管 理 的 国 有 特 大 型 企 业, 是 国 家 授 权 投 资 的 机 构 中 航 工 业 的 主 营 业 务 涉 及 防 务 民 机 发 动 机 直 升 机 航 电 系 统 机 电 系 统 通 用 飞 机 规 划 建 设 贸 易 物 流 和 金 融 等 领 域, 系 列 发 展 各 种 用 途 的 航 空 飞 行 器 航 空 动 力 系 统 航 空 电 子 系 统 航 空 机 电 系 统 等, 为 中 国 军 队 提 供 先 进 航 空 武 器 装 备 ; 下 辖 近 200 家 子 公 司 ( 分 公 司 ), 其 中 包 括 20 多 家 上 市 公 司 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
作 为 投 资 管 理 公 司, 中 航 投 资 母 公 司 的 固 有 资 产 规 模 很 小, 可 忽 略 不 计, 其 股 权 价 值 主 要 体 现 于 其 投 资 的 子 公 司 及 其 他 长 期 股 权 投 资 价 值, 具 体 而 言, 即 其 持 有 的 财 务 信 托 租 赁 证 券 期 货 及 投 资 公 司 及 其 他 财 务 性 的 长 期 股 权 投 资 价 值 图 1: 中 航 投 资 股 权 投 资 情 况 (2012 年 年 报 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 申 万 研 究 注 ;2013 年 9 月 增 持 后, 中 航 控 股 对 中 航 证 券 持 股 比 例 上 升 至 71.17% 从 公 司 当 前 的 净 利 润 来 源 可 以 看 出, 财 务 公 司 和 信 托 公 司 为 公 司 净 利 润 的 两 大 主 要 来 源, 贡 献 比 例 分 别 为 39% 和 38%, 租 赁 公 司 次 之, 贡 献 利 润 19%; 证 券 公 司 和 其 他 长 期 股 权 投 资 分 别 贡 献 2% 的 利 润 因 此 从 收 益 法 的 角 度, 公 司 所 持 的 财 务 公 司 信 托 公 司 和 租 赁 公 司 的 股 权 价 值 为 公 司 价 值 的 核 心 部 分 图 2: 公 司 的 净 利 润 主 要 财 务 信 托 租 赁 业 务 贡 献 长 期 股 权 投 资 收 益 2% 租 赁 业 务 19% 证 券 公 司 业 务 2% 财 务 公 司 业 务 39% 信 托 业 务 38% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
2.1 财 务 子 公 司 : 资 金 归 集 率 提 升 推 动 资 产 规 模 稳 步 扩 张 财 务 公 司 扮 演 着 集 团 企 业 内 部 银 行 的 职 能, 主 要 承 担 集 团 内 部 资 金 归 集 调 拨 和 投 资 运 用 的 功 能, 盈 利 模 式 与 银 行 类 似 根 据 中 国 财 务 公 司 协 会 2011 年 企 业 集 团 财 务 公 司 行 业 经 营 分 析 报 告 披 露, 贷 款 存 放 同 业 现 金 类 资 产 有 价 证 券 ( 主 要 指 债 券 ) 投 资 构 成 目 前 国 内 的 财 务 公 司 的 主 要 资 产 其 中, 贷 款 约 占 五 成, 存 放 同 业 占 三 成 现 金 类 资 产 和 有 价 证 券 投 资 各 占 一 成 综 合 资 产 收 益 率 约 为 5% 从 资 金 来 源 来 看, 存 款 同 业 存 放 款 项 同 业 拆 入 和 卖 出 回 购 金 融 资 产 款 项 应 付 债 券 为 财 务 公 司 主 要 负 债, 其 中, 存 款 占 比 近 九 成 综 合 付 息 负 债 成 本 约 2% 由 此 可 见, 目 前 国 内 财 务 公 司 的 主 要 盈 利 模 式 即 吸 纳 集 团 内 部 企 业 现 金 存 款, 并 将 其 贷 出 ( 以 成 员 单 位 企 业 为 主 ), 多 余 资 金 存 放 同 业, 以 此 赚 取 存 贷 利 差, 与 银 行 极 为 相 似 中 航 财 务 成 立 于 2007 年 5 月 截 至 2011 年 12 月 31 日, 中 航 财 务 的 股 权 结 构 如 下, 中 航 投 资 直 接 持 股 44.5%, 同 时 中 航 工 业 授 权 中 航 投 资 管 理 其 持 有 的 中 航 财 务 47.12% 股 权, 中 航 投 资 实 际 控 制 中 航 财 务 表 决 权 比 例 合 计 91.62% 表 2: 中 航 投 资 实 际 控 制 中 航 财 务 表 决 权 比 例 91.62%(2012 年 12 月 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 随 着 资 金 归 集 率 的 提 升, 中 航 财 务 管 理 资 产 规 模 和 盈 利 能 力 未 来 3 年 将 保 持 快 速 增 长 作 为 中 航 工 业 集 团 的 内 部 银 行, 依 照 国 资 委 对 央 企 财 务 公 司 资 金 政 策 要 求, 下 属 企 业 必 须 将 闲 置 资 金 归 集 存 放 于 中 航 财 务 由 于 中 航 工 业 集 团 由 一 集 团 和 二 集 团 合 并 而 成, 近 两 年 仍 在 不 断 进 行 内 部 整 合, 目 前 集 团 内 存 放 于 财 务 公 司 处 的 可 归 集 资 金 归 集 率 仅 为 35%, 未 来 随 着 整 合 的 不 断 推 进, 不 考 虑 集 团 内 企 业 资 产 资 金 规 模 的 增 长, 仅 通 过 资 金 归 集 率 的 提 升, 中 航 财 务 管 理 的 负 债 规 模 就 能 保 持 5%-10% 的 稳 定 增 速 当 归 集 率 提 升 至 70% 时, 财 务 公 司 的 资 产 规 模 就 能 倍 增 从 资 产 配 置 上 来 看, 目 前, 公 司 的 资 产 配 置 主 要 以 货 币 资 金 和 发 放 贷 款 及 垫 款 两 种 形 式 由 图 3 可 见, 总 体 而 言, 两 类 资 产 的 配 置 大 致 为 1:1, 随 着 季 度 性 集 团 存 款 的 增 多, 货 币 资 金 的 存 量 及 比 例 会 有 所 上 浮 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 3: 中 航 财 务 公 司 的 资 金 运 用 中 货 币 存 款 约 占 六 成 (2012 年 12 月 ) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 06 2012 09 2012 12 2013 03 2013 06 发 放 贷 款 及 垫 款 ( 大 于 一 年 ) 一 年 内 到 期 的 发 放 贷 款 及 垫 款 货 币 资 金 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 申 万 研 究 中 航 财 务 当 前 的 净 利 差 约 为 2.5%, 杠 杆 率 10-15 倍,ROE 平 均 20%-25% 我 们 以 财 务 公 司 年 报 披 露 的 资 产 和 负 债 规 模 以 及 利 息 收 入 和 支 出 近 似 估 算 全 年 的 资 产 收 益 率 和 债 券 成 本, 如 表 3 所 示, 公 司 的 债 务 成 本 ( 即 吸 收 存 款 的 成 本 ) 相 对 很 低, 在 1.1%-1.3% 左 右, 接 近 于 同 期 的 银 行 协 议 存 款 成 本 ; 由 于 公 司 的 资 金 配 置 中 银 行 存 款 占 比 较 高, 因 此, 资 产 收 益 率 也 相 对 较 低, 约 为 3.7%-4.0% 表 3: 中 航 财 务 当 前 资 金 净 利 差 约 为 2.5%,ROE 平 均 20%-25% 2009 2010 2011 2012 2013E 资 产 总 额 468 677 304 372 442 负 债 总 额 457 658 277 343 412 负 债 增 长 率 44% -58% 24% 20% 净 资 产 12 19 27 29 30 资 产 收 益 率 3.92% 3.71% 4.00% 债 务 成 本 1.23% 1.16% 1.15% 利 息 收 入 11.9 13.8 16 利 息 支 出 3.4 4.0 4 净 收 入 3.2 4.9 8.5 9.9 11.9 净 利 润 率 61% 63% 66% 65% 净 利 润 3.0 5.3 6.5 7.8 ROE 15.8% 19.6% 22.4% 25.9% 资 料 来 源 :Wind; 申 万 研 究 对 财 务 公 司 的 估 值 最 直 接 的 参 照 标 的 即 为 上 市 的 银 行 股, 但 我 们 不 应 简 单 地 以 同 期 上 市 银 行 的 估 值 水 平 来 评 估 中 航 财 务 的 价 值, 因 为 两 者 处 于 不 同 的 成 长 周 期, 未 来 的 预 期 增 速 有 较 大 区 别, 且 资 产 质 量 也 有 明 显 不 同 : 1 从 资 产 规 模 上 来 说, 随 着 中 航 财 务 可 归 集 资 金 率 的 不 断 提 升, 企 业 的 资 金 来 源 ( 负 债 规 模 ) 将 有 很 大 的 确 定 性 成 长 空 间 ; 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
2 目 前, 中 航 财 务 约 有 一 半 的 资 产 以 现 金 的 方 式 存 放 于 银 行, 比 照 外 资 财 务 公 司 的 盈 利 模 式, 未 来 财 务 公 司 的 主 营 业 务 将 逐 渐 向 消 费 信 贷 和 买 方 信 贷 业 务 转 移 随 着 贷 款 比 例 的 提 升, 公 司 的 综 合 资 产 收 益 率 也 还 有 较 大 的 上 升 空 间 ; 3 中 航 财 务 的 资 产 质 量 非 常 安 全, 无 不 良 资 产 因 此, 中 航 财 务 在 未 来 三 年 内 的 资 产 规 模 和 净 利 差 水 平 都 将 保 持 上 升 趋 势, 伴 随 着 杠 杆 率 和 净 利 差 同 步 提 升,ROE 和 净 利 润 也 将 保 持 稳 步 提 升 综 合 未 来 的 期 望 增 速 资 产 安 全 性 等 各 方 面 因 素, 我 们 认 为 中 航 财 务 公 司 的 合 理 估 值 都 应 远 高 于 当 前 银 行 股 的 估 值 水 平 实 际 上, 中 航 财 务 当 前 的 各 项 财 务 指 标 (ROE 同 比 增 速 ) 都 与 2004-2006 年 间 的 银 行 业 相 似, 我 们 选 取 规 模 较 小 的 华 夏 银 行 为 参 照, 当 时 的 银 行 股 PE 在 15-25, 因 此, 我 们 给 予 中 航 投 资 20 倍 PE, 为 较 为 公 允 的 估 值 水 平 截 止 2013 年 6 月, 中 航 财 务 净 资 产 32.44 亿, 预 计 13 年 净 利 润 8 亿 元, 因 此, 中 航 投 资 持 有 的 47.12% 的 股 权 合 理 估 值 为 72 亿 元 图 4: 华 夏 银 行 2004-2006 年 ROE 及 净 利 润 同 比 增 速 情 况 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2006 12 2006 09 2006 06 2006 03 2005 12 2005 09 2005 06 2005 03 2004 12 2004 09 2004 06 2004 03 ROE 净 利 润 同 比 增 速 资 料 来 源 :Wind, 申 万 研 究 图 5: 华 夏 银 行 2003 以 来 PE 估 值 情 况 60 50 40 30 20 10 0 2013 09 2013 03 2012 09 2012 03 2011 09 2011 03 2010 09 2010 03 2009 09 2009 03 2008 09 2008 03 2007 09 2007 03 2006 09 2006 03 2005 09 2005 03 2004 09 2004 03 2003 09 资 料 来 源 :Wind, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
2.2 信 托 子 公 司 : 同 步 行 业 增 长 中 航 信 托 管 理 资 产 规 模 连 续 三 年 快 速 增 长, 各 项 指 标 位 于 行 业 中 上 中 航 信 托 成 立 于 2009 年 12 月 底 成 立 以 来, 伴 随 着 中 国 信 托 行 业 的 快 速 增 长, 公 司 所 管 理 的 信 托 资 产 规 模 也 呈 爆 发 式 增 长 截 至 2012 年 底, 公 司 管 理 信 托 资 产 已 达 1395 亿, 市 场 份 额 1.9% 2011 2012 年 管 理 资 产 规 模 增 长 率 分 别 为 102%,78%, 快 于 行 业 平 均 值 根 据 wind 统 计, 中 航 信 托 各 项 财 务 指 标 在 行 业 排 中 上 水 平 ( 根 据 wind 统 计 行 业 共 计 65 家 公 司 ) 表 4 中 航 投 资 持 有 中 航 信 托 40.8% 的 股 权 表 5 中 航 信 托 近 年 来 托 管 资 产 规 模 和 市 场 份 额 快 速 增 长 2008 2009 2010 2011 2012 信 托 公 司 管 理 资 产 ( 亿 元 ) 12400 20000 30404 48114 74705 增 速 61% 52% 58% 55% 中 航 信 托 规 模 ( 亿 元 ) 389 785 1,395 增 速 102% 78% 中 航 信 托 市 场 份 额 1.3% 1.6% 1.9% 资 料 来 源 :Wind; 申 万 研 究 表 6 中 航 信 托 各 项 财 务 指 标 在 行 业 排 中 上 水 平 指 标 排 名 营 业 收 入 17 净 利 润 20 信 托 资 产 运 用 合 计 17 信 托 报 酬 率 15 员 工 人 数 15 人 均 利 润 10 资 料 来 源 :Wind; 申 万 研 究 公 司 信 托 报 酬 率 约 为 1.1%-1.2%,ROE 水 平 为 25%-30% 根 据 公 司 年 报 披 露, 信 托 资 产 主 要 分 布 于 实 业 和 基 础 产 业, 贷 款 为 资 金 运 用 最 主 要 的 形 式 表 7 中 航 信 托 资 金 运 用 和 资 产 分 布 配 比 (2012 年 年 报 ) 资 产 运 用 金 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 资 产 分 布 金 额 ( 亿 元 ) 占 比 (%) 货 币 资 产 34 2.5 基 础 产 业 422 30.3 贷 款 722 51.8 房 地 产 155 11.1 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
可 供 出 售 金 融 资 产 72 5.1 证 券 市 场 60 4.3 持 有 至 到 期 投 资 76 5.4 实 业 546 39.1 长 期 股 权 投 资 230 16.5 金 融 机 构 -- -- 其 他 261 18.7 其 他 212 15.2 信 托 总 资 产 1,395 100.0 信 托 总 资 产 1,395 100.0 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ; 申 万 研 究 2012 年 以 来, 虽 然 我 国 经 济 进 入 下 行 周 期, 但 信 托 行 业 仍 然 保 持 着 同 比 高 速 增 长, 已 成 为 最 赚 钱 的 金 融 机 构 截 止 2013 年 2 季 度 末,67 家 信 托 公 司 管 理 的 信 托 资 产 规 模 为 9.45 万 亿 元, 相 比 去 年 2 季 度 末 的 5.54 万 亿 元, 同 比 增 长 70.72%; 绝 对 规 模 已 逼 近 10 万 亿 元 大 关, 进 一 步 巩 固 了 信 托 业 作 为 我 国 第 二 大 金 融 业 态 的 地 位 同 时, 上 半 年 67 家 信 托 公 司 实 现 利 润 总 额 257.76 亿 元, 人 均 利 润 155.66 万 元, 相 比 去 年 同 期 189.96 亿 元 的 利 润 总 额 和 142.76 万 元 的 人 均 利 润, 利 润 总 额 同 比 增 长 35.69%, 人 均 利 润 同 比 增 长 9.04%;6 月 清 算 的 项 目 年 化 综 合 实 际 收 益 率 达 到 了 7.80%, 相 比 去 年 6 月 份 的 6.52%, 同 比 提 高 了 1.28 个 百 分 点 ; 相 比 今 年 3 月 份 的 6.62%, 提 高 了 1.18 个 百 分 点 在 我 国 居 民 巨 大 的 理 财 需 求 和 相 对 有 限 的 金 融 产 品 这 一 供 需 背 景 之 下, 我 们 预 计 信 托 行 业 凭 借 灵 活 的 制 度 安 排 及 极 具 竞 争 力 ( 收 益 相 对 高 且 附 刚 性 兑 付 条 件 ) 的 信 托 产 品 在 未 来 三 年 仍 将 保 持 快 速 增 长, 但 伴 随 着 证 券 基 金 等 金 融 机 构 投 资 范 围 的 放 开 以 及 利 率 市 场 化 的 冲 击, 预 计 信 托 产 品 的 相 对 竞 争 力 将 逐 步 减 弱, 环 比 增 速 可 能 出 现 下 滑 预 计 中 航 信 托 未 来 三 年 的 复 合 增 速 将 下 降 至 40% 左 右 表 8 中 航 信 托 净 利 润 增 长 情 况 2010 2011 2012 2013E 信 托 资 产 规 模 389 785 1,395 2093 资 产 增 长 率 102% 78% 50% 信 托 报 酬 率 1.1% 1.2% 1.1% 信 托 业 务 收 入 1.06 6.60 12.88 19 净 利 润 率 30% 43% 49% 50% 净 利 润 0.3 2.9 6.3 9.6 资 料 来 源 : 申 万 研 究 对 中 航 信 托 的 估 值 我 们 选 取 同 类 上 市 公 司 作 为 参 照, 鉴 于 中 航 信 托 净 资 本 小, 外 部 杠 杆 相 对 高 (2012 年 外 部 杠 杆 为 49 倍 ), 因 此 考 虑 相 对 更 高 的 经 营 风 险, 我 们 给 予 PE 一 定 的 折 价, 给 予 2013 年 18 倍 PE, 对 应 6 倍 PB( 考 虑 公 司 ROE 在 30% 左 右, 是 两 家 上 市 公 司 的 近 3 倍, 因 此,6 倍 PB 也 是 合 理 估 值 ) 公 司 2013 年 预 计 净 利 润 9.6 亿 的 基 础 下,40.8% 的 股 权 对 应 价 值 为 69 亿 表 9 上 市 信 托 公 司 估 值 情 况 ROE(%) 净 资 产 ( 亿 元 ) 信 托 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 杠 杆 率 PE PB 000563.SZ 陕 国 投 A 11 33 1011 31 26 2.9 600643.SH 爱 建 股 份 11 42 228 5 25 3.0 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
2.3 租 赁 子 公 司 : 飞 机 租 赁 或 成 未 来 盈 利 增 长 引 擎 中 航 租 赁 成 立 于 1993 年, 是 国 内 首 批 内 资 租 赁 试 点 企 业 主 要 从 事 飞 机 及 运 输 设 备 类 资 产 的 融 资 租 赁, 注 册 资 本 20 亿 元 截 止 2013 年 6 月, 中 航 投 资 持 有 中 航 租 赁 54.79% 的 股 份 表 10 中 航 租 赁 股 东 持 股 情 况 截 止 2012 年 底, 中 航 租 赁 总 资 产 192.7 亿 元, 净 资 产 25.7 亿 元, 杠 杆 率 水 平 约 为 7.5 倍 2012 年 实 现 营 业 收 入 15.1 亿 元, 同 比 增 加 48.87%, 占 上 市 公 司 总 收 入 比 例 的 33% 营 业 利 润 4.06 亿, 占 总 营 业 利 润 的 23.9% 净 利 润 3.13 亿 元, 总 资 产 回 报 率 为 1.62%, 净 资 产 回 报 率 为 12% 目 前, 公 司 的 两 大 核 心 业 务 是 飞 机 和 船 舶 租 赁, 分 别 占 租 赁 资 产 规 模 的 35% 15% 另 外 一 半 资 产 中,15% 分 布 在 能 源 行 业, 包 括 光 伏 风 能 热 电 站 油 库 加 油 站 等 ;10%-15% 分 布 于 钢 铁 水 泥 ; 公 共 事 业 超 过 10%, 剩 下 的 为 轻 工 医 疗 印 刷 纺 织 等 公 司 的 组 织 架 构 也 与 之 对 应, 分 为 飞 机 分 部 船 舶 分 部 设 备 分 部 ( 也 叫 租 赁 二 部 ) 和 北 京 分 部 ( 也 叫 租 赁 三 部, 主 要 负 责 集 团 内 业 务 ) 飞 机 租 赁 或 将 成 中 航 租 赁 未 来 利 润 增 长 的 重 要 来 源 根 据 公 司 的 战 略 规 划,5 年 以 后, 飞 机 船 舶 租 赁 的 比 例 要 从 50% 上 升 到 70% 其 中, 公 司 最 看 好 飞 机 租 赁 业 务, 未 来 3-5 年 将 着 重 打 造 飞 机 租 赁 的 专 业 性 同 时, 要 从 融 资 租 赁 逐 渐 向 经 营 性 租 赁 转 型 公 司 背 靠 中 航 工 业 集 团, 在 国 产 飞 机 购 买 租 赁 配 套 服 务 上 具 有 先 天 优 势, 另 外, 公 司 从 中 国 进 出 口 银 行 获 得 50 亿 的 低 息 贷 款 授 信 额 度, 专 门 用 以 发 展 包 括 国 产 飞 机 租 赁 项 目 在 内 的 大 型 设 备 设 施 租 赁 业 务, 这 就 为 飞 机 租 赁 业 务 的 拓 展 提 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
供 了 至 关 重 要 的 资 金 保 证 另 外, 公 司 在 中 国 ( 上 海 ) 自 贸 区 内 设 立 租 赁 子 公 司, 预 计 未 来 将 从 自 贸 区 内 的 飞 机 租 赁 业 务 大 发 展 中 获 得 政 策 和 配 套 设 施 的 有 力 支 持 预 计 随 着 公 司 经 营 杠 杆 的 进 一 步 提 高 以 及 飞 机 类 租 赁 资 产 规 模 的 进 一 步 提 升, 公 司 租 赁 业 务 在 未 来 3 年 还 将 维 持 30% 以 上 的 复 合 增 速 我 们 选 取 集 团 背 景 业 务 模 式 与 公 司 较 为 接 近 的 渤 海 租 赁 为 参 照 给 中 航 租 赁 估 值 综 合 考 虑 公 司 的 ROE 水 平 未 来 的 发 展 趋 势 及 资 产 质 量, 给 予 公 司 2013 年 18 倍 的 PE, 对 应 4 倍 PB, 中 航 投 资 持 有 的 54.792% 的 股 权 价 值 为 57 亿 表 11 上 市 租 赁 公 司 估 值 情 况 公 司 简 称 代 码 PE(2013) PB ROE(%) 渤 海 租 赁 000415.SZ 14.1 1.33 6.95 远 东 宏 信 3360.HK 7.72 1.09 13.71 资 料 来 源 : 申 万 研 究 2.4 证 券 公 司 : 相 对 传 统 的 中 小 券 商 中 航 证 券 成 立 于 2002 年 10 月, 为 典 型 的 中 小 证 券 公 司, 年 收 入 规 模 在 10 亿 元 以 内, 代 理 买 卖 证 券 收 入 占 公 司 总 收 入 大 部 分 ( 五 成 左 右 ) 目 前, 公 司 在 全 国 主 要 省 市 设 有 32 家 营 业 部 2013 年 9 月 底, 中 航 投 资 完 成 对 中 航 证 券 的 进 一 步 扩 股 增 资, 增 资 完 成 后, 中 航 投 资 持 股 比 例 71.71% 图 6: 中 航 证 券 收 入 结 构 ( 单 位 : 亿 元 ) 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 (1.00) 2010 2011 2012 2013E 代 理 买 卖 证 券 业 务 净 收 入 资 产 管 理 收 入 利 息 净 收 入 和 其 他 证 券 承 销 业 务 收 入 自 营 业 务 收 入 资 料 来 源 :WIND, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
表 12 中 航 证 券 股 东 持 股 情 况 我 们 选 取 上 市 的 小 券 商 作 为 中 航 证 券 的 估 值 参 照, 运 用 东 北 山 西 西 部 太 平 洋 四 家 券 商 求 平 均 值 的 结 果 得 出, 上 市 小 券 商 的 平 均 13 年 PE 为 82 倍,PB 3.06 倍 ( 通 过 与 银 行 信 托 租 赁 的 横 向 对 比 我 们 发 现, 虽 然 近 两 年 证 券 行 业 由 于 日 均 交 易 额 维 持 低 位 造 成 业 绩 不 景 气, 但 大 家 对 券 商 未 来 的 创 新 牌 照 价 值 及 现 有 的 资 产 质 量 仍 给 予 了 较 高 的 股 价, 因 此, 中 小 证 券 公 司 的 PE 在 所 有 子 行 业 中 最 高 PB 也 接 近 或 仅 次 于 信 托 ) 考 虑 一 定 的 非 流 动 性 折 价, 给 予 未 上 市 的 中 航 证 券 65 倍 PE, 对 应 71.71% 的 股 权 价 值 为 60 亿, 相 当 于 4 倍 PB 表 13 上 市 中 小 券 商 估 值 情 况 代 码 简 称 营 业 收 入 市 盈 率 PE ( 亿 元 ) TTM 13E 14E 市 净 率 PB(LF) 000686.SZ 东 北 证 券 12.0 45 29 29 2.1 002500.SZ 山 西 证 券 10.5 106 86 54 2.5 002673.SZ 西 部 证 券 7.9 83 52 46 3.2 601099.SH 太 平 洋 5.3 430 159 135 3.9 平 均 值 166 81 66 2.9 资 料 来 源 : 申 万 研 究 2.5 其 他 股 权 投 资 除 以 上 四 家 金 融 子 公 司 外, 中 航 投 资 控 股 股 份 公 司 还 通 过 中 航 投 资 还 控 股 中 航 新 兴 产 业 投 资 中 航 航 空 产 业 投 资 并 通 过 中 航 投 资 控 股 中 航 期 货 中 航 投 资 ( 香 港 ) 给 予 创 投 类 公 司 3 倍 PB, 期 货 和 香 港 子 公 司 2 倍 PB, 则 其 他 子 公 司 合 计 估 值 22 亿 元 表 14 其 他 并 表 子 公 司 估 值 情 况 人 民 币 亿 元 公 司 性 质 持 股 比 例 净 资 产 PB 估 值 中 航 新 兴 产 业 投 资 有 限 公 司 并 表 100% 4.00 3.0 12.0 中 航 航 空 产 业 投 资 有 限 公 司 并 表 100% 3.00 3.0 9.0 中 航 期 货 经 纪 有 限 公 司 并 表 54% 0.68 2.0 0.7 中 航 投 资 ( 香 港 ) 有 限 公 司 并 表 100% 0.19 2.0 0.4 合 计 22.1 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 : 中 航 投 资 ( 香 港 ) 未 公 布 净 资 产, 以 期 末 实 际 出 资 额 代 替 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
除 此 之 外, 中 航 投 资 还 有 部 分 长 期 股 权 投 资 以 成 本 价 值 入 账, 其 实 际 价 值 已 超 账 面 投 资 额, 应 予 一 定 的 溢 价 我 们 参 照 公 司 2012 年 初 与 S*ST 北 亚 发 生 重 大 资 产 置 换 上 市 时 披 露 的 资 产 评 估 方 案 ( 详 见 北 亚 实 业 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 重 大 资 产 置 换 暨 发 行 股 份 购 买 资 产 ( 修 订 稿 ) 所 采 用 的 长 期 股 权 投 资 评 估 方 法 和 增 值 率 情 况, 对 于 上 市 之 后 新 增 的 部 分 地 产 金 融 类 股 权 价 值, 我 们 给 予 1.3 倍 平 均 PB 3 家 权 益 法 入 账 的 股 权 以 净 资 产 ( 即 1 倍 PB) 计 算, 则 中 航 投 资 长 期 股 权 投 资 价 值 共 计 21 亿 元 表 15 长 期 股 权 投 资 估 值 情 况 被 投 资 单 位 股 权 性 期 末 余 额 减 值 准 备 持 股 比 例 估 值 PB 质 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) (%) ( 亿 元 ) 2 西 安 飞 机 工 业 ( 集 团 ) 有 限 责 任 公 司 成 本 法 3.37 14.09 2.85 9.6 中 航 沈 飞 民 用 飞 机 有 限 责 任 公 司 成 本 法 0.75 15.00 1.12 0.8 中 航 成 飞 民 用 飞 机 有 限 责 任 公 司 成 本 法 0.75 15.00 1.15 0.9 航 建 航 空 产 业 股 权 投 资 ( 天 津 ) 有 限 公 司 成 本 法 0.47 4.61 1.32 0.6 中 航 锂 电 ( 洛 阳 ) 有 限 公 司 成 本 法 0.45 2.81 1.00 0.5 成 都 凯 天 电 子 股 份 有 限 公 司 成 本 法 0.26 5.07 1.52 0.4 中 航 ( 沈 阳 ) 高 新 科 技 有 限 公 司 成 本 法 0.30 19.61 1.00 0.3 上 海 航 空 发 动 机 制 造 股 份 有 限 公 司 成 本 法 0.10 5.11 1.54 0.2 中 航 天 地 激 光 科 技 有 限 公 司 成 本 法 0.05 5.00 1.50 0.1 北 京 乾 景 成 本 法 0.02 15.31 1.30 0.0 景 德 镇 市 商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 成 本 法 0.49 9.52 1.30 0.6 吉 安 农 村 商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 成 本 法 0.36 4.50 1.30 0.5 南 昌 洪 都 商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 成 本 法 1.25 4.97 1.30 1.6 景 德 镇 农 村 商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 成 本 法 1.00 9.86 1.30 1.3 新 华 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 成 本 法 0.01 1.00 1.00 0.0 北 亚 实 业 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 海 南 公 司 成 本 法 0.21 0.21 100.00 1.00 0.2 黑 龙 江 北 亚 房 地 产 综 合 开 发 有 限 公 司 成 本 法 0.20 0.20 5.00 1.00 0.2 北 京 科 泰 克 科 技 有 限 责 任 公 司 权 益 法 0.05 50.00 1.00 0.1 天 津 裕 丰 股 权 投 资 管 理 有 限 公 司 权 益 法 0.31 45.00 1.00 0.3 中 航 建 银 航 空 产 业 股 权 投 资 ( 天 津 ) 有 限 公 司 权 益 法 2.98 0.04 30.00 1.00 3.0 合 计 10.04 21.1 资 料 来 源 : 北 亚 实 业 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 重 大 资 产 置 换 暨 发 行 股 份 购 买 资 产 ( 修 订 稿 ) ; 申 万 研 究 2 中 航 投 资 2013 年 9 月 18 日 发 布 公 告 : 将 减 持 西 飞 集 团 14.09% 的 股 权, 同 时, 西 飞 集 团 将 以 所 持 的 中 航 飞 机 (000768) 约 7.77% 的 股 权 作 为 支 付 对 价 补 偿 给 中 航 投 资 有 限 根 据 资 产 评 估 公 司 估 值, 西 飞 集 团 14.09% 股 权 实 际 估 值 12.2 亿, 中 航 飞 机 7.77% 股 权 估 值 9.6 亿 此 处 我 们 以 最 新 置 入 的 中 航 飞 机 股 权 价 值 代 替 西 飞 集 团 实 际 价 值, 相 当 于 账 面 价 值 2.85 倍 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
2.6 合 计 综 合 前 述 分 析, 我 们 认 为 中 航 投 资 股 权 的 公 允 价 值 为 302 亿, 对 应 每 股 股 价 为 19.83 元 预 计 13 年 EPS 为 0.91 元 ( 同 比 增 长 92%, 除 去 置 换 长 期 股 权 投 资 的 非 经 常 性 损 益 外 约 同 比 增 长 48%), 对 应 PE 为 22 倍 ( 扣 非 后 为 26 倍 ) 公 司 当 前 股 价 17.72 元, 未 来 三 个 月 内 预 期 还 将 有 10%-15% 的 上 涨 空 间, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 看 好 集 团 金 融 资 产 进 一 步 整 合 带 来 的 业 绩 和 股 权 价 值 增 长 空 间 表 16 中 航 投 资 分 部 估 值 汇 总 净 利 润 净 资 产 ROE PE PB 持 股 比 例 估 值 财 务 公 司 7.92 32.4 24% 20 5 44.50% 72 信 托 9.59 28.2 34% 18 6 40.80% 69 租 赁 6.01 26 23% 18 4 54.79% 57 证 券 公 司 1.27 21.1 6% 65 4 71.17% 60 其 他 并 表 子 公 司 22 长 期 股 权 投 资 21 合 计 302 股 本 15.22 股 价 19.83 资 料 来 源 : 申 万 研 究 附 表 一 : 利 润 表 人 民 币 亿 元 2011 2012 2013E 2014E 营 业 总 收 入 35 45 85 114 营 业 收 入 10 15 28 37 利 息 收 入 12 14 25 35 手 续 费 及 佣 金 收 入 12 16 33 41 营 业 总 成 本 21 27 44 61 营 业 成 本 5 7 9 12 利 息 支 出 3 4 6 12 手 续 费 及 佣 金 支 出 1 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 2 2 4 5 期 间 费 用 9 11 25 31 资 产 减 值 损 失 1 3 0 0 其 他 收 益 及 营 业 外 收 支 2 4 5 6 利 润 总 额 16 21 46 59 减 : 所 得 税 4 5 11 14 净 利 润 13 16 35 45 减 : 少 数 股 东 损 益 6 9 19 25 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 6 7 16 20 EPS 0.88 0.52 0.91 1.04 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
附 表 二 : 资 产 负 债 表 人 民 币 亿 元 2010 2011 2012 2013E 2014E 货 币 资 金 0 184 230 275 328 一 年 内 到 期 的 非 流 动 资 产 0 157 192 241 313 长 期 应 收 款 0 102 154 208 281 其 他 0 84 75 91 109 资 产 合 计 0 526 651 815 1,031 借 款 及 长 期 应 付 款 0 128 172 177 241 吸 收 存 款 及 同 业 存 放 0 273 335 459 566 代 理 买 卖 证 券 款 0 29 28 30 30 其 他 0 16 15 20 20 负 债 合 计 0 446 550 686 857 股 本 0 8 15 15 15 其 他 所 有 者 权 益 0 31 38 47 58 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 0 39 53 63 74 少 数 股 东 权 益 0 41 49 66 100 负 债 及 所 有 者 权 益 合 计 0 526 651 815 1,031 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 2013 年 10 月 深 度 研 究 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值