2007-9-6 程 雪 婷, 李 兴 (8621)63299575 chengxt@cjsc.com.cn 澳 洋 科 技 首 次 评 级 为 无 投 资 评 级 纤 维 原 料 初 步 加 工 业 行 业 SZ002172 合 理 股 价 : 28.8-30.7 元 评 级 : 中 性 具 有 成 本 优 势 的 粘 胶 短 纤 龙 头 企 业 发 行 资 料 发 行 股 份 类 别 及 数 量 4400 万 A 股 发 行 日 期 2007-9-10 主 承 销 商 兴 业 证 券 公 司 基 本 数 据 2006.12.31 总 股 本 ( 万 股 ) 13,000 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) --/-- 资 产 负 债 率 64.11 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.13 市 场 指 数 2007-9-6 上 证 指 数 5393 深 成 指 数 18073 可 比 较 公 司 报 告 要 点 1. 公 司 是 国 内 规 模 较 大 的 粘 胶 短 纤 生 产 经 营 企 业, 母 公 司 位 于 张 家 港, 具 有 3.3 万 吨 的 短 纤 产 能, 新 疆 玛 纳 斯 澳 洋 为 其 控 股 51% 的 子 公 司, 拥 有 6 万 吨 的 产 能, 阜 宁 澳 洋 为 其 控 股 85% 的 子 公 司, 目 前 正 处 于 建 设 期 近 几 年 公 司 规 模 扩 张 较 大, 市 场 份 额 2006 年 达 到 9.5%, 仅 次 于 山 东 海 龙 和 唐 山 三 友 2. 我 国 是 粘 胶 短 纤 产 能 最 大 的 国 家, 但 与 发 达 国 家 相 比, 产 品 差 别 化 率 较 低 技 术 相 对 落 后 虽 然 市 场 集 中 程 度 较 高, 但 我 国 的 企 业 与 世 界 级 大 公 司 相 比 还 存 在 较 大 距 离 3. 目 前 我 国 粘 胶 行 业 处 于 景 气 周 期 之 中, 产 品 价 格 相 对 较 高 未 来 需 求 的 增 长 主 要 来 源 于 纺 织 品 内 需 的 增 长, 在 供 给 方 面, 未 来 2 年 会 有 29 万 吨 的 产 能 投 产, 供 需 增 长 相 对 均 衡, 价 格 有 望 高 位 运 行 但 随 着 产 能 的 持 续 扩 张, 价 格 会 有 向 下 的 压 力 4. 公 司 属 于 民 营 企 业, 本 部 和 两 个 控 股 子 公 司 产 权 明 晰 激 励 到 位, 因 此 公 司 管 理 能 力 较 强, 管 理 费 用 率 和 财 务 费 用 率 较 同 行 业 低 很 多 且 玛 纳 斯 澳 洋 地 处 新 疆, 由 于 具 有 资 源 优 势 和 税 收 政 策 优 惠, 因 此 公 司 盈 利 能 力 较 强 5. 此 次 募 集 资 金 主 要 用 于 阜 宁 澳 洋 的 5 万 吨 差 别 化 粘 胶 短 纤 项 目 及 本 部 3 万 吨 的 技 改 项 目 提 高 差 别 化 率 是 未 来 我 国 纤 维 业 的 发 展 方 向, 普 通 纤 维 产 品 盈 利 能 力 差 竞 争 激 烈, 而 差 别 化 纤 维 将 存 在 较 大 的 市 场 空 间 6. 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 的 EPS 分 别 为 0.97 1.1 1.19 元, 参 照 可 比 较 上 市 公 司 PE, 我 们 认 为 公 司 上 市 后 合 理 价 位 是 28.8-30.7 元 公 司 最 近 事 宜 主 要 财 务 指 标 2005A 2006A 2007E 2008E 相 关 研 究 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 985.57 1,320.96 1,796 2,321 增 长 率 (%) 24.81 34.03 36 29 净 利 润 ( 百 万 元 ) 58.00 86.22 169 191 增 长 率 (%) -2.28 48.64 96.5 12.6 每 股 收 益 ( 元 ) 0.89 0.66 0.97 1.1 净 资 产 收 益 率 (%) 29.63 31.09 14.06 14.05 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 3.71 0.43 1.41 1.91 现 金 分 红 收 益 率 (%) 0.00 0.00 资 料 来 源 : 公 司 报 告, 长 江 证 券 研 究 部 预 测 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明
正 文 目 录 投 资 主 题...1 发 行 概 况...1 股 本 结 构...1 募 集 资 金 项 目...2 估 值 和 风 险...2 估 值...2 风 险 提 示...3 背 景 和 深 度 分 析...4 公 司 背 景...4 行 业 背 景...4 粘 胶 短 纤 产 能 分 布...4 供 需 分 析...5 公 司 经 营 分 析...7 股 权 明 晰, 激 励 机 制 到 位...7 规 模 优 势...7 成 本 优 势...8 公 司 财 务 分 析...9 公 司 比 较 分 析...11 公 司 财 务 报 表 及 指 标 预 测...12 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 1
图 表 目 录 图 1: 公 司 股 权 结 构...1 图 2: 公 司 棉 短 绒 采 购 价...3 图 3: 近 几 年 粘 胶 短 纤 价 格 走 势...3 图 4:2006 年 公 司 主 营 产 品 结 构...4 图 5: 近 几 年 母 公 司 和 玛 纳 斯 澳 洋 销 售 情 况...4 图 6:2005 年 世 界 粘 胶 短 纤 产 能 分 布...5 图 7: 我 国 纱 线 产 量...6 图 8: 公 司 市 场 占 有 率...8 图 9: 玛 纳 斯 澳 洋 与 母 公 司 产 品 成 本 比 较...9 图 10: 玛 纳 斯 澳 洋 对 公 司 的 贡 献 率...9 图 11: 资 产 负 债 增 长 情 况...10 图 12: 资 产 结 构...10 图 13: 流 动 资 产 结 构...10 图 14: 流 动 负 债 结 构...11 表 1: 发 行 前 后 股 权 结 构 变 化...1 表 2: 募 集 资 金 项 目...2 表 3: 相 关 上 市 公 司 PE...3 表 4: 我 国 粘 胶 短 纤 市 场 份 额...5 表 5: 未 来 2 年 产 能 扩 张 情 况 ( 万 吨 )...6 表 6: 粘 胶 短 纤 供 需 情 况...6 表 7: 公 司 董 事 及 管 理 层 持 股 及 薪 酬...7 表 8: 子 公 司 总 经 理 持 股 情 况...7 表 9: 国 内 粘 胶 行 业 市 场 份 额...7 表 10: 存 货 占 主 营 成 本 比 重...10 表 11: 粘 短 上 市 公 司 财 务 指 标 比 较...11 表 12: 财 务 预 测 表...12 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 2
投 资 主 题 发 行 概 况 发 行 股 数 :4400 万 A 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25.3% 发 行 方 式 : 网 下 配 售 880 万 股, 网 上 申 购 3520 万 股 股 本 结 构 公 司 大 股 东 为 江 苏 澳 洋 集 团, 控 股 65%, 沈 学 如 先 生 持 有 澳 洋 集 团 41.09% 的 股 份, 因 此 是 公 司 的 实 际 控 制 人 公 司 第 二 大 股 东 沈 琼 为 沈 学 如 先 生 的 女 儿 公 司 总 经 理 迟 健 先 生 持 有 公 司 8% 的 股 份, 且 持 有 集 团 公 司 3.75% 股 份 图 1: 公 司 股 权 结 构 表 1: 发 行 前 后 股 权 结 构 变 化 股 份 类 别 发 行 前 发 行 后 股 数 ( 万 股 ) 比 例 (%) 股 数 ( 万 股 ) 比 例 (%) 一 发 起 人 股 13,000 100 13,000 74.71 其 中 : 江 苏 澳 洋 实 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 8,450 65 8,450 48.56 沈 琼 1,040 8 1,040 5.98 迟 健 1,040 8 1,040 5.98 张 家 港 市 塘 市 建 筑 工 程 有 限 公 司 520 4 520 2.99 江 阴 市 宏 云 毛 纺 织 有 限 公 司 468 3.6 468 2.69 王 仙 友 468 3.6 468 2.69 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 1
陆 仁 东 390 3 390 2.24 张 家 港 市 澳 洋 绒 线 有 限 公 司 312 2.4 312 1.79 张 家 港 市 万 源 毛 制 品 有 限 公 司 312 2.4 312 1.79 二 社 会 公 众 股 0 0 4,400 25.29 合 计 13,000 100 17,400 100 募 集 资 金 项 目 公 司 此 次 募 集 资 金 项 目 主 要 用 于 差 别 化 粘 胶 短 纤 的 项 目, 除 少 部 分 用 于 母 公 司 的 差 别 化 技 改 投 入 外, 其 余 用 于 阜 宁 澳 洋 的 单 方 面 增 资, 增 资 资 金 全 部 用 于 5 万 吨 差 别 化 纤 维 项 目 表 2: 募 集 资 金 项 目 项 目 名 称 总 投 资 ( 万 元 ) 固 定 资 产 投 资 ( 万 元 ) 建 设 期 ( 月 ) 增 资 阜 宁 澳 洋 49,500 万 元, 新 建 年 产 5 万 吨 差 别 化 粘 胶 短 纤 项 目 澳 洋 科 技 本 部 年 产 3 万 吨 差 别 化 粘 胶 短 纤 技 改 工 程 49,500 43500 14 4,528 4528 12 差 别 化 粘 胶 短 纤 维 ( 功 能 化 纤 维 是 差 别 化 纤 维 的 一 种 类 型 ) 泛 指 对 常 规 粘 胶 短 纤 维 有 所 创 新 或 具 有 某 一 特 性 的 粘 胶 短 纤 维 差 别 化 粘 胶 短 纤 以 其 白 度 高 有 色 异 型 截 面 及 不 同 的 功 能 等 而 比 普 通 粘 胶 纤 维 更 优 良, 其 手 感 更 柔 软, 滑 爽 性 悬 垂 性 更 好, 同 时 还 具 有 抗 菌 防 幅 射 阻 燃 等 多 种 功 能, 主 要 用 于 高 档 服 装 面 料 特 殊 行 业 等, 是 纺 织 品 的 消 费 趋 向 十 一 五 期 间, 随 着 人 民 生 活 水 平 的 逐 步 提 高, 对 差 别 化 粘 胶 短 纤 的 需 求 将 有 较 大 增 长, 市 场 容 量 也 将 相 应 增 长 根 据 中 国 化 纤 工 业 协 会 的 预 测,2010 年 粘 胶 短 纤 的 差 别 化 比 率 将 达 到 或 超 过 50%, 届 时 差 别 化 功 能 化 纤 维 数 量 将 超 过 80 万 吨 阜 宁 澳 洋 厂 址 的 选 择 主 要 考 虑 原 材 料 成 本 和 运 输 成 本 阜 宁 粘 短 项 目 所 需 原 材 料 为 棉 浆 粕, 由 张 家 港 本 部 现 有 的 供 应 渠 道 供 应, 即 江 苏 连 云 港 镇 江 江 西 安 徽 河 北 等 地 供 应 商, 这 些 供 应 商 在 与 母 公 司 的 长 期 合 作 中 已 经 建 立 起 稳 固 的 战 略 合 作 关 系, 能 充 分 地 保 证 棉 浆 粕 的 供 应 阜 宁 澳 洋 地 处 江 苏 北 部, 周 边 化 工 产 业 发 达, 辅 助 材 料 烧 碱 硫 酸 二 硫 化 碳 其 他 化 工 料 如 硫 酸 锌 油 剂 助 剂 均 可 直 接 在 阜 宁 境 内 或 相 邻 城 市 采 购 因 为 距 原 辅 材 料 产 地 近, 因 此 采 购 价 格 相 对 张 家 港 基 地 低 此 外, 因 靠 近 原 材 料 产 地 和 市 场 所 在 地, 且 厂 区 内 设 河 运 码 头, 部 分 运 输 可 通 过 内 河 航 运 实 现, 其 运 输 费 用 将 有 较 大 节 约 空 间 估 值 和 风 险 估 值 在 粘 胶 行 业 的 上 市 公 司 中, 丹 东 化 纤 由 于 持 续 亏 损 不 作 参 考, 保 定 天 鹅 生 产 粘 胶 长 丝, 没 有 短 纤 业 务, 且 属 于 券 商 概 念 股, 因 此 也 不 具 有 参 考 作 用 其 余 四 家 公 司 07 年 PE 为 31.69 倍 08 年 为 26.23 倍 我 们 预 计 未 来 三 年 公 司 的 EPS 为 0.97 1.1 1.19 元, 按 照 相 对 应 的 PE 值, 我 们 认 为 公 司 上 市 后 合 理 价 位 是 28.8-30.7 元 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 2
表 3: 相 关 上 市 公 司 PE 公 司 名 称 股 票 代 码 9 月 4 日 股 价 07PE 08PE 山 东 海 龙 000677 12.44 43.41 32.3 吉 林 化 纤 000420 9.7 27.83 24.35 新 乡 化 纤 000949 13.98 27.77 24.14 南 京 化 纤 600889 11.1 27.75 24.13 均 值 31.69 26.23 资 料 来 源 :WIND 风 险 提 示 原 材 料 价 格 波 动 风 险 公 司 生 产 粘 胶 短 纤 所 用 原 材 料 为 棉 浆 粕, 棉 浆 粕 的 原 材 料 为 棉 短 绒, 棉 短 绒 是 棉 花 的 副 产 品, 其 产 量 与 气 候 有 较 大 关 系, 因 此 价 格 波 动 较 大 粘 胶 短 纤 棉 浆 粕 棉 短 绒 的 价 格 关 联 度 较 高, 在 粘 胶 短 纤 产 品 成 本 中 浆 粕 占 60% 以 上, 在 浆 粕 产 品 成 本 中 棉 短 绒 占 80% 以 上, 因 此 原 材 料 价 格 的 波 动 对 成 本 有 较 大 影 响 图 2: 公 司 棉 短 绒 采 购 价 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 一 季 度 棉 短 绒 采 购 价 ( 元 / 吨 ) 产 品 价 格 波 动 风 险 粘 胶 短 纤 项 目 相 对 长 丝 来 说 建 设 周 期 短, 因 此 如 果 产 品 价 格 高 则 会 较 快 地 有 新 项 目 投 产, 因 此 容 易 造 成 价 格 波 动 目 前 粘 胶 短 纤 价 格 处 于 高 位, 行 业 利 润 较 高, 因 此 将 会 有 产 能 扩 张, 如 果 产 能 扩 张 过 快, 超 过 需 求 的 增 长, 则 价 格 就 会 出 现 较 大 幅 度 回 落 图 3: 近 几 年 粘 胶 短 纤 价 格 走 势 22000 20000 18000 16000 14000 12000 04-1 04-4 04-7 04-10 05-1 05-4 05-7 05-10 06-1 06-4 06-7 06-10 07-1 07-4 07-7 粘 胶 短 纤 价 格 (1.5D) 资 料 来 源 : 中 纤 网 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3
2003 年 度 全 国 棉 花 大 幅 减 产, 从 而 使 2004 年 粘 胶 短 纤 销 售 价 格 持 续 走 高, 同 比 上 涨 25.24% 2005-2006 年 随 着 行 业 内 粘 胶 短 纤 新 增 产 能 的 集 中 释 放, 导 致 2005 年 粘 胶 短 纤 均 价 同 比 回 落 15.37%,2006 年 同 比 回 落 1.49% 随 着 下 游 纺 织 行 业 的 快 速 增 长 而 带 来 的 需 求 增 大, 粘 胶 短 纤 价 格 已 于 2006 年 下 半 年 企 稳, 逐 步 上 行,2007 年 一 季 度 粘 胶 短 纤 均 价 同 比 上 涨 12.34%, 而 目 前 更 是 达 到 了 2 万 元 / 吨 的 高 价 在 高 价 带 来 高 额 利 润 的 驱 使 下, 如 果 未 来 产 能 扩 张 过 快 超 过 需 求 的 增 长, 则 价 格 会 面 临 较 大 的 下 降 压 力 背 景 和 深 度 分 析 公 司 背 景 公 司 是 中 国 产 量 较 大 的 粘 胶 短 纤 生 产 经 营 企 业, 主 要 经 营 粘 胶 短 纤 浆 粕 及 蒸 汽 电 力 的 供 应 公 司 研 制 的 多 项 产 品 通 过 省 级 科 技 成 果 鉴 定, 并 获 得 国 家 或 省 级 高 新 技 术 产 品 证 书,2005 年 公 司 的 扁 平 可 降 解 长 束 纤 维 及 其 制 备 方 法 获 得 发 明 型 专 利 公 司 目 前 有 两 家 子 公 司, 其 中 新 疆 玛 纳 斯 澳 洋 2005 年 被 列 为 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 农 业 产 业 化 重 点 龙 头 企 业 目 前 玛 纳 斯 澳 洋 已 经 成 为 公 司 的 主 要 收 入 及 利 润 来 源 图 4:2006 年 公 司 主 营 产 品 结 构 1% 4% 2% 93% 粘 胶 短 纤 棉 浆 粕 蒸 汽 电 图 5: 近 几 年 母 公 司 和 玛 纳 斯 澳 洋 销 售 情 况 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2004 2005 2006 母 公 司 销 量 ( 吨 ) 子 公 司 销 量 ( 吨 ) 行 业 背 景 粘 胶 短 纤 产 能 分 布 2005 年 全 球 粘 胶 短 纤 产 能 共 199.5 万 吨, 中 国 89.7 万 吨, 居 世 界 产 能 第 一, 其 次 是 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 4
西 欧, 产 能 38.9 万 吨 近 几 年 我 国 粘 胶 短 纤 产 能 增 长 迅 速,2006 年 达 到 110 万 吨, 但 与 发 达 国 家 相 比, 我 国 主 要 生 产 的 是 普 通 粘 胶 短 纤, 差 别 化 率 仅 为 20%, 缺 口 部 份 需 进 口 (2006 年 进 口 5.4 万 吨, 主 要 为 差 别 化 纤 维 ) 发 达 国 家 产 能 主 要 以 差 别 化 纤 维 为 主 上 个 世 纪 九 十 年 代 初, 英 国 考 陶 尔 兹 首 先 开 发 出 Tencel 纤 维 ( 天 丝 ), 并 实 现 了 工 业 化 大 生 产, 到 目 前 为 止 我 国 还 没 有 掌 握 这 项 技 术 粘 胶 短 纤 中 的 一 些 高 白 有 色 异 型 负 离 子 粘 胶 短 纤 以 及 高 湿 模 量 ( 如 莫 代 尔 ) 等 产 品 也 主 要 由 国 际 上 的 一 些 有 实 力 的 企 业 供 应 图 6:2005 年 世 界 粘 胶 短 纤 产 能 分 布 12% 7% 4% 45% 13% 19% 中 国 西 欧 印 度 尼 西 亚 印 度 中 国 台 湾 泰 国 我 国 共 有 27 家 粘 胶 短 纤 的 生 产 企 业,2006 年 前 10 家 企 业 产 量 占 全 国 总 产 量 的 65.46%, 市 场 集 中 度 较 高 但 与 世 界 大 型 企 业 相 比, 我 国 企 业 的 规 模 还 是 较 小 的 表 4: 我 国 粘 胶 短 纤 市 场 份 额 企 业 名 称 公 司 性 质 2006 年 粘 胶 短 纤 产 量 ( 万 吨 ) 占 全 国 总 产 量 比 例 山 东 海 龙 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 12.11 11.01% 河 北 唐 山 三 友 集 团 公 司 国 有 11.44 10.40% 江 苏 澳 洋 科 技 股 份 有 限 公 司 民 营 10.72 9.75% 浙 江 富 利 达 有 限 公 司 民 营 7.44 6.76% 吉 林 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 6.48 5.89% 江 西 九 江 赛 得 利 化 纤 厂 外 商 独 资 5.53 5.03% 河 南 新 乡 白 鹭 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 5.15 4.68% 辽 宁 丹 东 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 4.74 4.31% 三 房 巷 化 纤 有 限 公 司 民 营 4.22 3.84% 四 川 成 都 华 明 化 纤 公 司 国 有 4.17 3.79% 合 计 72 65.46% 总 产 量 110 100% 供 需 分 析 粘 胶 短 纤 的 最 主 要 用 途 为 纺 制 棉 纱 线, 其 用 量 大 约 占 国 内 粘 胶 短 纤 维 总 产 量 的 80% 左 右 因 此 纱 线 的 产 量 直 接 决 定 粘 胶 短 纤 的 需 求, 近 几 年 我 国 纱 线 的 产 量 增 长 迅 速,02 年 1 月 份 仅 产 纱 线 55 万 吨, 而 07 年 6 月 份 已 经 能 产 纱 线 180 万 吨,2004 到 2006 年 年 增 长 率 为 11.28% 15.23% 20% 此 外, 粘 胶 具 有 良 好 的 服 用 性, 除 纺 织 产 品 外, 经 过 特 殊 加 工 还 可 用 于 工 业 产 品 的 原 材 料, 如 碳 纤 维 等 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5
图 7: 我 国 纱 线 产 量 公 司 研 究 2000 1500 1000 500 0 02-1 02-7 03-1 03-7 04-1 04-7 05-1 05-7 06-1 06-7 07-1 07-7 资 料 来 源 :CEIC 纱 线 产 量 ( 千 吨 ) 目 前 我 国 粘 胶 行 业 主 要 供 应 于 国 内 的 纺 织 工 业, 在 过 去 几 年 我 国 纺 织 业 发 展 迅 速, 但 设 限 反 倾 销 人 民 币 升 值 出 口 退 税 率 下 调 等 不 利 因 素 在 未 来 会 制 约 我 国 纺 织 品 的 出 口 随 着 人 民 收 入 水 平 的 提 高, 近 年 来 我 国 纺 织 服 装 的 内 需 出 现 了 较 快 的 增 长 因 此 未 来 拉 动 纺 织 服 装 的 主 要 动 力 为 内 需 总 的 来 说, 我 国 纺 织 工 业 未 来 依 然 能 够 保 持 一 定 程 度 的 增 长, 根 据 纺 织 工 业 部 预 测, 未 来 2-3 年 将 会 保 持 15% 左 右 的 增 长 今 年 以 来 粘 胶 短 纤 的 价 格 迅 速 升 高, 年 初 为 14000 元 / 吨, 到 目 前 已 经 达 到 20000 元 / 吨, 粘 胶 价 格 的 升 高 将 促 使 企 业 产 能 的 扩 张, 目 前 已 经 有 7 家 公 司 计 划 在 未 来 2 年 扩 张 产 能 此 外, 粘 胶 属 于 国 家 重 点 限 制 的 高 污 染 高 耗 能 行 业,7 月 份 对 粘 胶 产 品 出 口 退 税 率 进 行 了 大 幅 下 调 目 前 对 环 保 要 求 的 提 高 也 会 使 企 业 加 大 这 方 面 的 投 入 成 本, 因 此 一 些 小 规 模 低 利 润 的 企 业 将 无 法 生 存, 如 果 粘 胶 价 格 走 低, 将 会 有 一 批 小 企 业 被 淘 汰 预 计 未 来 产 能 在 3 万 吨 以 下 的 企 业 将 会 面 临 更 大 的 生 存 风 险 因 此 产 能 的 增 加 将 会 受 到 一 定 的 限 制 表 5: 未 来 2 年 产 能 扩 张 情 况 ( 万 吨 ) 2007 年 2008 年 阜 宁 澳 洋 科 技 有 限 责 任 公 司 5 湖 北 经 纬 化 纤 有 限 公 司 3 山 东 海 龙 化 纤 股 份 有 限 公 司 4 萧 山 富 丽 达 集 团 3 3 唐 山 三 友 集 团 化 纤 有 限 公 司 4 江 西 九 江 赛 得 利 化 纤 厂 3 高 密 银 鹰 化 纤 股 份 有 限 公 司 4 合 计 15 14 表 6: 粘 胶 短 纤 供 需 情 况 产 量 ( 万 吨 ) 进 口 量 ( 万 吨 ) 出 口 量 ( 万 吨 ) 需 求 量 ( 万 吨 ) 2003 61.9 6.55 0.34 68.1 2004 76.6 6.55 1.37 81.8 2005 89.7 6 1.84 93.9 2006 110 5.4 6.3 109.1 2007( 预 计 ) 126.5 5.4 7.3 124.6 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 6
2008( 预 计 ) 145.5 5.4 8.4 142.5 2009( 预 计 ) 167.3 5.4 9.7 163 总 的 来 看, 未 来 2-3 年 内 供 需 基 本 平 衡, 预 计 粘 胶 短 纤 价 格 在 未 来 2 年 将 维 持 高 位 运 行, 随 着 产 能 的 持 续 扩 张, 价 格 将 会 有 向 下 的 压 力 公 司 经 营 分 析 股 权 明 晰, 激 励 机 制 到 位 公 司 属 于 民 营 企 业, 股 权 明 晰, 公 司 大 股 东 为 澳 洋 集 团, 第 二 大 法 人 股 东 为 塘 事 建 筑 沈 学 如 为 实 际 控 制 人, 公 司 高 管 大 部 分 持 有 公 司 或 两 个 股 东 的 股 票, 因 此 直 接 或 间 接 地 成 为 公 司 股 东 应 志 勤 和 叶 荣 明 分 别 是 玛 纳 斯 澳 洋 和 阜 宁 澳 洋 的 总 经 理, 分 别 持 有 其 所 管 理 的 子 公 司 4% 15% 的 股 权 这 种 股 权 结 构 能 有 效 地 激 励 管 理 者 工 作 表 7: 公 司 董 事 及 管 理 层 持 股 及 薪 酬 姓 名 职 务 直 接 持 股 持 有 集 团 股 持 有 塘 事 2006 年 年 比 例 比 例 比 例 ( 万 股 ) 份 ( 万 股 ) 建 筑 股 份 薪 ( 万 元 ) 徐 利 英 董 事 长 1,012.50 5.63% 6 迟 健 董 事 总 经 理 1040 8% 675 3.75% 6 王 仙 友 董 事 468 3.60% 李 建 飞 董 事 282.08 41% 沈 学 如 董 事 7,396.88 41.09% 郭 建 康 副 总 经 理 5.4 洪 振 国 副 总 经 理 5.4 徐 建 明 副 总 经 理 877.5 4.88% 5.4 徐 文 龙 财 务 负 责 人 168.75 0.94% 4.2 表 8: 子 公 司 总 经 理 持 股 情 况 姓 名 职 务 持 有 子 公 司 股 份 比 例 应 志 勤 玛 纳 斯 澳 洋 总 经 理 400 4% 叶 荣 明 阜 宁 澳 洋 总 经 理 1500 15% 规 模 优 势 公 司 现 有 粘 胶 短 纤 产 能 9.3 万 吨, 此 次 募 集 资 金 项 目 投 产 后 产 能 将 达 到 14 万 吨 在 产 能 排 名 前 几 位 的 公 司 中, 据 了 解, 山 东 海 龙 计 划 产 能 扩 大 10 万 吨, 如 果 全 部 完 成 则 将 超 过 20 万 吨, 按 其 第 一 期 计 划 增 加 4 万 吨 计 算, 其 产 能 也 达 到 了 16 万 吨, 仍 居 全 国 第 一 位 唐 山 三 友 也 计 划 于 08 年 扩 建 4 万 吨 的 产 能, 扩 建 后 其 产 能 应 该 与 公 司 相 当 而 其 余 的 公 司 虽 然 有 扩 张 计 划, 但 仍 不 能 与 这 三 家 公 司 相 比 可 以 认 为, 未 来 我 国 粘 胶 行 业 的 集 中 度 将 会 更 高, 尤 其 是 山 东 海 龙 唐 山 三 友 和 澳 洋 科 技 三 家 公 司 的 产 能 优 势 将 更 明 显 表 9: 国 内 粘 胶 行 业 市 场 份 额 企 业 名 称 公 司 性 质 2006 年 粘 胶 短 纤 产 量 ( 万 吨 ) 占 全 国 总 产 量 比 例 山 东 海 龙 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 12.11 11.01% 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7
河 北 唐 山 三 友 集 团 公 司 国 有 11.44 10.40% 江 苏 澳 洋 科 技 股 份 有 限 公 司 民 营 10.72 9.75% 浙 江 富 利 达 有 限 公 司 民 营 7.44 6.76% 吉 林 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 6.48 5.89% 江 西 九 江 赛 得 利 化 纤 厂 外 商 独 资 5.53 5.03% 河 南 新 乡 白 鹭 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 5.15 4.68% 辽 宁 丹 东 化 纤 股 份 有 限 公 司 上 市 公 司 4.74 4.31% 三 房 巷 化 纤 有 限 公 司 民 营 4.22 3.84% 四 川 成 都 华 明 化 纤 公 司 国 有 4.17 3.79% 合 计 72 65.46% 总 产 量 110 100% 前 几 年 粘 胶 价 格 低 迷 时, 一 些 行 业 内 的 小 型 企 业 被 淘 汰, 据 中 国 化 纤 工 业 协 会 统 计,2003-2006 年 行 业 总 计 淘 汰 产 能 13.46 万 吨, 共 计 18 家 企 业, 在 这 18 家 企 业 中 有 1 家 是 2.4 万 吨 产 能,4 家 产 能 在 1-1.5 万 吨, 其 余 13 家 均 不 足 1 万 吨 预 计 未 来 随 着 环 保 成 本 的 提 高 以 及 行 业 集 中 度 的 进 一 步 提 高,2.5 万 吨 甚 至 是 3 万 吨 之 下 的 企 业 都 将 难 以 生 存 图 8: 公 司 市 场 占 有 率 10 8 6 4 2 6.5 7.9 9.5 0 2004 年 2005 年 2006 年 市 场 占 有 率 (%) 成 本 优 势 公 司 控 股 子 公 司 玛 纳 斯 澳 洋 地 处 新 疆 产 棉 区, 具 有 较 强 的 成 本 优 势 棉 浆 粕 产 品 的 主 要 原 材 料 为 棉 短 绒 新 疆 是 我 国 最 大 的 植 棉 省 份,2006 年 的 棉 花 播 种 面 积 占 全 国 总 播 种 面 积 的 23.99%, 棉 花 产 量 占 全 国 总 产 量 的 32.39%, 新 疆 棉 短 绒 的 产 量 约 26-28 万 吨 同 时, 与 新 疆 毗 邻 的 中 亚 四 国 哈 萨 克 斯 坦 乌 兹 别 克 斯 坦 土 库 曼 斯 坦 塔 吉 克 斯 坦 的 棉 短 绒 产 量 合 计 约 34-37 万 吨, 巴 基 斯 坦 棉 短 绒 产 量 约 25-27 万 吨, 而 中 亚 各 国 及 巴 基 斯 坦 国 内 轻 纺 工 业 落 后, 国 内 需 求 很 少, 大 部 分 向 外 出 口 公 司 较 其 他 地 区 的 生 产 厂 家 比 拥 有 较 大 的 资 源 优 势 此 外, 新 疆 地 区 资 源 丰 富, 除 棉 花 外, 其 余 如 煤 炭 电 力 化 工 产 品 等 均 比 内 地 相 对 发 达 地 区 价 格 便 宜, 如 煤 炭 价 格 依 现 行 市 场 价 仅 为 内 地 价 的 三 分 之 一, 电 力 资 源 也 相 对 丰 富 与 内 地 相 比, 玛 纳 斯 澳 洋 的 生 产 成 本 较 低, 比 张 家 港 母 公 司 的 成 本 低 2000 元 / 吨 左 右, 具 有 较 强 的 成 本 优 势 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 8
图 9: 玛 纳 斯 澳 洋 与 母 公 司 产 品 成 本 比 较 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007 一 季 度 母 公 司 子 公 司 此 外, 玛 纳 斯 澳 洋 享 受 新 疆 地 区 的 税 收 优 惠 政 策,2007 年 之 前 所 得 税 全 免,2008-2010 年 按 15% 的 税 率 缴 纳 但 新 疆 距 消 费 地 较 远, 因 此 需 要 较 高 的 运 输 费 用, 一 般 较 内 地 企 业 高 400 元 / 吨 左 右, 但 总 的 来 说 成 本 优 势 还 是 比 较 明 显 因 此 玛 纳 斯 澳 洋 对 公 司 主 营 利 润 和 净 利 润 的 贡 献 均 较 大 图 10: 玛 纳 斯 澳 洋 对 公 司 的 贡 献 率 80% 60% 40% 20% 0% 2004 2005 2006 主 营 收 入 贡 献 率 营 业 利 润 贡 献 率 净 利 润 贡 献 率 长 江 证 券 研 究 部 公 司 财 务 分 析 公 司 近 三 年 资 产 和 负 债 增 长 均 较 快 在 资 产 中, 流 动 资 产 与 非 流 动 资 产 结 构 较 合 理, 资 产 的 增 加 主 要 来 源 于 流 动 资 产 和 固 定 资 产 的 增 加 固 定 资 产 的 增 加 是 由 于 公 司 近 年 来 对 新 疆 玛 纳 斯 澳 洋 的 投 资 项 目 增 加 所 致 流 动 资 产 中, 存 货 占 比 最 大, 占 一 半 左 右, 其 次 是 货 币 资 金 随 着 资 产 的 增 加 存 货 增 长 较 快, 但 其 占 主 营 成 本 的 比 率 比 较 稳 定, 且 占 比 重 不 大 因 此 结 构 合 理 公 司 的 负 债 基 本 上 是 流 动 负 债, 相 对 于 2005 年,2006 的 贷 款 增 加 较 多, 而 应 付 帐 款 减 少 较 多 短 期 负 债 占 比 过 大, 存 在 短 期 偿 债 风 险 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9
图 11: 资 产 负 债 增 长 情 况 公 司 研 究 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 长 江 证 券 研 究 部 资 产 总 计 ( 万 元 ) 负 债 合 计 ( 万 元 ) 图 12: 资 产 结 构 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 流 动 资 产 合 计 ( 万 元 ) 固 定 资 产 净 额 ( 万 元 ) 无 形 资 产 及 其 他 资 产 合 计 ( 万 元 ) 长 江 证 券 研 究 部 图 13: 流 动 资 产 结 构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 货 币 资 金 应 收 票 据 应 收 账 款 净 额 存 货 净 额 其 它 流 动 资 产 长 江 证 券 研 究 部 表 10: 存 货 占 主 营 成 本 比 重 2004 2005 2006 存 货 占 主 营 成 本 比 重 21.58% 18.83% 24.47% 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 10
图 14: 流 动 负 债 结 构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 年 报 2005 年 报 2006 年 报 长 江 证 券 研 究 部 短 期 借 款 应 付 票 据 应 付 账 款 其 他 流 动 负 债 公 司 比 较 分 析 公 司 在 我 国 粘 胶 短 纤 行 业 中 属 于 规 模 比 较 大 的 企 业, 位 居 前 三 名 通 过 与 相 关 上 市 公 司 的 各 项 数 据 比 较, 我 们 认 为 公 司 主 业 专 一 盈 利 能 力 较 强 费 用 控 制 好 与 其 它 上 市 公 司 相 比 较, 公 司 短 纤 产 品 占 主 业 比 重 最 大, 为 91% 由 于 公 司 具 有 成 本 优 势, 其 净 资 产 收 益 率 毛 利 率 均 高 出 同 行 业 平 均 水 平 较 多 其 经 营 性 现 金 流 也 较 平 均 水 平 高 出 很 多 公 司 的 费 用 控 制 能 力 较 强, 管 理 费 用 率 和 财 务 费 用 率 均 处 于 较 低 的 水 平, 营 业 费 用 率 之 所 以 高 出 行 业 水 平 较 多 是 由 于 玛 纳 斯 澳 洋 地 处 偏 远, 运 输 费 用 较 高 所 致 表 11: 粘 短 上 市 公 司 财 务 指 标 比 较 山 东 海 龙 吉 林 化 纤 新 乡 化 纤 南 京 化 纤 均 值 澳 洋 科 技 总 股 本 ( 亿 股 ) 4.11 3.78 4.91 1.94 3.69 1.30 总 收 入 ( 亿 元 ) 14.4 8.4 6.09 3.44 8.08 12 短 纤 占 主 营 收 入 比 重 (%) 58 50 32 66 51.50 91 EPS 0.17 0.04 0.15 0.12 0.12 0.67 每 股 经 营 性 现 金 流 量 0.12 0.05 0.1 0.5 0.19 0.43 每 股 净 资 产 2.04 3.12 2.76 3.43 2.84 2.13 净 资 产 收 益 率 (%) 8.2 1.13 5.42 3.4 4.54 31.31 销 售 毛 利 率 ( 短 纤 )(%) 18.7 13.69 12.27 10.88 13.89 21.21 期 间 费 用 率 (%) 12.26 12.52 8.56 11.83 11.29 9.87 营 业 费 用 率 (%) 1.55 2.25 0.66 1.37 1.46 5.13 管 理 费 用 率 (%) 5.52 7.5 4.17 6.97 6.04 3 财 务 费 用 率 (%) 5.19 2.77 3.73 3.49 3.80 1.74 流 动 比 率 0.51 1.27 0.49 0.79 0.77 0.68 速 动 比 率 0.33 0.58 0.31 0.63 0.46 0.37 资 产 负 债 率 (%) 75.74 47.09 57.12 58.07 59.51 64.11 存 货 周 转 天 数 64.04 114.77 72.57 81.25 83.16 69.77 应 收 账 款 周 转 天 数 19.71 7.74 12.29 8.46 12.05 14.8 资 料 来 源 :WIND 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11
公 司 财 务 报 表 及 指 标 预 测 财 务 预 测 假 设 : 1. 预 计 近 几 年 粘 胶 短 纤 价 格 高 位 运 行, 均 价 为 15000 元 / 吨 ; 2. 玛 纳 斯 澳 洋 成 本 提 高 10%, 张 家 港 本 部 提 高 20%; 3. 张 家 港 本 部 技 改 项 目 年 内 完 成 ; 阜 宁 项 目 08 年 投 产, 达 产 率 70%,09 年 完 全 达 产 ; 4. 玛 纳 斯 澳 洋 07 年 免 缴 所 得 税,08 年 -2010 年 15% 表 12: 财 务 预 测 表 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2006 2007 2008 2009 营 业 收 入 1,321 1,796 2,321 2,546 减 : 营 业 成 本 1,037 1,263 1,652 1,819 营 业 税 金 及 附 加 5 7 9 10 销 售 费 用 68 90 93 102 管 理 费 用 40 54 70 76 财 务 费 用 23 14 13 15 资 产 减 值 损 失 1-1 2 2 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 营 业 利 润 148 360 477 518 营 业 外 收 支 -1 0 0 0 利 润 总 额 149 360 477 518 所 得 税 费 用 12 29 72 104 净 利 润 137 332 405 414 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 86 169 191 207 少 数 股 东 损 益 50 162 215 207 EPS( 元 / 股 ) 0.66 0.97 1.10 1.19 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2006 2007 2008 2009 货 币 资 金 130 719 929 1,019 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 应 收 账 款 42 72 93 102 存 货 254 241 315 347 预 付 账 款 24 30 39 43 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 流 动 资 产 合 计 548 1,194 1,548 1,699 可 供 出 售 金 融 资 产 0 0 0 0 持 有 至 到 期 投 资 0 0 0 0 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 投 资 性 房 地 产 0 0 0 0 固 定 资 产 合 计 551 604 881 816 无 形 资 产 90 134 128 121 商 誉 0 0 0 0 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 12
递 延 所 得 税 资 产 1 0 0 0 其 他 非 流 动 资 产 78 78 78 78 资 产 总 计 1,269 2,012 2,635 2,715 短 期 贷 款 378 145 428 234 应 付 款 项 304 366 479 528 预 收 账 款 29 40 51 56 应 付 职 工 薪 酬 20 25 33 36 应 交 税 费 5 11 24 34 其 他 流 动 负 债 68 0 0 0 流 动 负 债 合 计 804 587 1,015 888 长 期 借 款 4 4 4 4 应 付 债 券 0 0 0 0 递 延 所 得 税 负 债 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 5 5 5 5 负 债 合 计 813 596 1,025 897 股 本 130 174 174 174 资 本 公 积 17 765 765 765 减 : 库 藏 股 0 0 0 0 盈 余 公 积 54 71 91 111 未 分 配 利 润 76 195 328 473 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 277 1,205 1,357 1,523 少 数 股 东 权 益 178 211 253 295 股 东 权 益 455 1,415 1,611 1,818 负 债 及 股 东 权 益 1,269 2,012 2,635 2,715 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2006 2007 2008 2009 净 利 润 86 169 191 207 少 数 股 东 损 益 50 32 43 41 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 折 旧 与 摊 销 53 70 83 97 资 产 减 值 计 提 -1 2 2 1 财 务 费 用 23 14 13 15 营 运 资 金 投 入 -156-44 1 5 经 营 活 动 现 金 流 净 额 56 244 332 366 取 得 投 资 收 益 收 回 现 金 0 0 0 0 长 期 股 权 投 资 0 0 0 无 形 资 产 投 资 -50 0 0 固 定 资 产 投 资 -230-118 -353-25 其 他 1 0 0 0 投 资 活 动 现 金 流 净 额 -228-168 -353-25 债 券 融 资 0 0 0 0 股 权 融 资 0 792 0 0 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) 212-232 283-194 筹 资 成 本 -37-48 -51-56 其 他 53 0 0 0 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13
筹 资 活 动 现 金 流 净 额 228 512 231-250 现 金 净 流 量 56 588 210 90 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 14
长 江 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 部 上 海 (200002) 汉 口 路 130 号 5 楼 武 汉 (430015) 新 华 路 特 8 号 联 系 人 杨 靖 凤 ( 研 究 产 品 发 布 ) TEL:(8621)63217917 FAX:(8621)33130730 E-mail: yangjf@cjsc.com.cn 归 浩 明 ( 机 构 客 户 服 务 ) TEL:(8621)63516121 FAX:(8621)51062920 投 资 评 级 说 明 E-mail: guihm@cjsc.com.cn 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 重 要 声 明 长 江 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 http:// www.cjsc.com.cn