T_ReportAbstract 公 司 新 股 分 析 创 新 模 式 的 养 猪 业 龙 头 新 股 询 价 报 告 雏 鹰 农 牧 (002477) 报 告 关 键 点 : 雏 鹰 模 式 实 现 了 公 司 与 农 户 共 赢, 提 高 了 农 户 养 殖 积 极 性, 降 低 猪 肉 价 格 波 动 对 农 户 收 入 的 影 响 ; 募 投 项 目 达 产 后 产 能 较 2009 年 提 升 86%; 建 议 询 价 区 间 为 :30.24-33.84 元 ; 报 告 摘 要 : 公 司 业 绩 稳 步 增 长 :2007-2009 年, 公 司 销 售 收 入 及 净 利 润 复 合 增 长 率 分 别 为 61.13% 和 101.95% 公 司 已 经 建 立 了 包 括 饲 料 生 产 种 猪 繁 育 生 猪 养 殖 技 术 研 发 疫 病 防 治 一 体 化 经 营 模 式, 构 成 了 一 条 完 整 的 生 猪 养 殖 产 业 链 公 司 凭 借 独 创 的 雏 鹰 模 式, 生 猪 养 殖 和 销 售 规 模 持 续 扩 大,2007-2009 年 公 司 销 售 生 猪 年 均 增 长 90.27% 雏 鹰 模 式 为 公 司 核 心 竞 争 力 : 公 司 对 传 统 的 公 司 + 基 地 + 农 户 模 式 进 行 了 深 化, 创 新 性 地 建 立 了 独 特 的 雏 鹰 模 式 该 模 式 将 大 规 模 与 分 散 养 殖 结 合, 创 新 性 在 于 其 将 各 种 养 殖 模 式 的 优 势 加 以 有 效 组 合 和 创 新, 降 低 了 生 猪 价 格 波 动 对 农 户 收 入 的 影 响 公 司 通 过 共 赢 合 作 模 式 最 大 限 度 调 动 农 户 的 积 极 性, 分 散 养 殖 统 一 管 理 既 保 证 了 高 效 的 养 殖 环 节, 又 从 物 理 上 切 断 了 疫 情 发 生 和 传 播 的 渠 道 募 投 项 目 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 能 力 : 募 投 项 目 包 括 年 出 栏 60 万 头 生 猪 产 业 化 基 地 年 产 40 万 吨 饲 料 生 产 建 设 科 研 培 训 中 心 建 设 和 食 品 安 全 追 溯 管 理 系 统 工 程 建 设 四 个 项 目 募 投 项 目 达 产 后, 年 生 猪 出 栏 量 可 达 到 60 万 头, 占 09 年 总 出 栏 量 86%, 配 合 饲 料 生 产 项 目, 可 进 一 步 扩 大 公 司 生 猪 养 殖 规 模 及 配 套 体 系, 完 善 和 延 伸 生 整 条 产 业 链, 进 而 增 强 公 司 的 盈 利 能 力 和 核 心 竞 争 力, 有 利 于 巩 固 和 提 高 公 司 在 行 业 内 的 地 位 盈 利 预 测 和 估 值 : 我 们 预 计 公 司 2010 年 -2012 年 净 利 润 CAGR 为 46.76% 考 虑 公 司 目 前 的 规 模 和 成 长 性, 参 照 7 家 主 营 业 务 相 似 上 市 公 司 为 估 值, 我 们 给 予 公 司 2010 年 42-47 倍 PE, 公 司 的 合 理 估 值 区 间 为 30.24-33.84 元 询 价 定 价 报 告 T_PricingInfo 建 议 询 价 区 间 : 30.24-33.84 元 上 市 首 日 定 价 区 间 : 40.30-48.60 元 报 告 日 期 : 2010 08 27 T_IPOInfo 发 行 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 10,000 发 行 数 量 ( 万 股 ) 3,350 网 下 发 行 ( 万 股 ) 670 网 上 发 行 ( 万 股 ) 2,680 保 荐 机 构 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 发 行 日 期 2010 09 01 发 行 方 式 网 下 询 价, 上 网 定 价 T_ShareInfo 股 东 信 息 侯 建 芳 61.97% 侯 五 群 4.60% 候 斌 4.50% 杨 志 英 4.00% 林 玲 4.00% 其 他 自 然 人 股 东 3.65% 深 圳 市 万 胜 投 资 管 理 有 限 公 司 3.00% 王 全 贵 2.60% 侯 杰 2.46% 侯 建 业 2.46% T_Analyst 研 究 员 尤 宏 业 行 业 分 析 师 宏 观 分 析 师 010 66581625 youhy@essence.com.cn T_FSAndV SAbstract 财 务 和 估 值 数 据 摘 要 ( 百 万 元 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 364.2 541.1 698.4 1,103.4 1,708.3 Growth(%) 74.7% 48.6% 29.1% 58.0% 54.8% 净 利 润 62.5 88.3 108.0 161.0 232.6 Growth(%) 188.6% 41.3% 22.2% 49.2% 44.4% 毛 利 率 (%) 26.2% 22.5% 21.2% 20.3% 19.4% 净 利 润 率 (%) 17.2% 16.3% 15.5% 14.6% 13.6% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.47 0.66 0.72 1.34 1.93 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.40 2.74 3.49 5.45 7.38 市 盈 率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市 净 率 净 资 产 收 益 率 (%) 33.4% 24.1% 20.6% 24.6% 26.2% ROIC(%) 39.6% 33.7% 24.5% 30.2% 36.5% EV/EBITDA 股 息 收 益 率 敬 请 参 阅 报 告 结 尾 处 免 责 声 明 1
雏 鹰 农 牧 (002477) 1. 公 司 基 本 情 况 1.1. 业 务 概 况 公 司 前 身 为 河 南 雏 鹰 禽 业 发 展 有 限 公 司, 由 侯 建 芳 先 生 及 其 家 族 成 员 于 2003 年 5 月 14 日 投 资 并 在 新 郑 市 工 商 行 政 管 理 局 注 册 成 立, 并 于 2009 年 7 月 改 制 为 股 份 有 限 公 司 公 司 主 营 业 务 为 生 猪 产 品 包 括 商 品 仔 猪 二 元 种 猪 商 品 肉 猪 和 家 禽 产 品 包 括 种 蛋 鸡 苗 和 肉 鸡 的 生 产 和 销 售 公 司 是 商 务 部 认 定 的 中 央 储 备 肉 活 畜 储 备 基 地, 获 得 了 河 南 出 入 境 检 验 检 疫 局 颁 发 的 供 港 澳 活 猪 检 验 检 疫 注 册 证, 并 于 2008 年 被 农 业 部 证 监 会 发 改 委 等 八 部 委 评 为 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业, 同 时 公 司 也 是 2008 年 北 京 奥 运 会 指 定 猪 肉 原 料 供 应 商 之 一 2007-2009 年, 公 司 销 售 收 入 及 净 利 润 复 合 增 长 率 分 别 为 61.13% 和 101.95% 2010 年 1-6 月 公 司 完 成 销 售 收 入 2.7 亿 元, 实 现 净 利 润 3,173.56 万 元 公 司 已 经 建 立 了 包 括 饲 料 生 产 种 猪 繁 育 生 猪 养 殖 技 术 研 发 疫 病 防 治 一 体 化 经 营 模 式, 构 成 了 一 条 完 整 的 生 猪 养 殖 产 业 链 公 司 凭 借 独 创 的 雏 鹰 模 式, 生 猪 养 殖 和 销 售 规 模 持 续 扩 大, 2007-2009 年 公 司 销 售 生 猪 数 量 分 别 为 13.37 万 头 24.91 万 头 48.38 万 头, 年 均 增 长 90.27% 图 1: 公 司 2007-2009 年 营 业 收 入 和 净 利 润 单 位 : 百 万 元 6 0 0 主 营 收 入 净 利 润 4 0 0 2 0 0 0 2007 2008 2009 2010 年 1-6 月 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 安 信 证 券 研 究 中 心 公 司 营 业 收 入 主 要 来 源 于 生 猪 产 品 和 家 禽 产 品, 其 产 品 销 售 收 入 合 计 占 营 业 收 入 的 比 重 在 98% 以 上 在 家 禽 业 务 规 模 相 对 稳 定 的 情 况 下, 生 猪 销 售 收 入 占 公 司 收 入 比 例 迅 速 提 高 2007 年 2008 年 2009 年 生 猪 产 品 营 业 收 入 占 比 分 别 为 51.73% 71.10% 77.70% 生 猪 收 入 占 比 呈 逐 年 提 高 趋 势 2
公 司 新 股 分 析 图 2: 公 司 主 营 业 务 收 入 构 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 生 猪 家 禽 其 他 27.89% 21.69% 18.79% 46.73% 71.10% 77.70% 80.85% 51.73% 2007 2008 2009 2010 年 1 6 月 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 安 信 证 券 研 究 中 心 1.2. 股 权 结 构 公 司 发 行 前 总 股 本 为 10,000 万 股, 实 际 控 制 人 为 董 事 长 总 经 理 侯 建 芳 公 司 此 次 IPO 计 划 发 行 不 超 过 3,350 万 股, 发 行 后 实 际 控 制 人 侯 建 芳 持 股 比 例 将 下 降 为 46.42% 图 3: 公 司 股 权 结 构 图 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 安 信 证 券 研 究 中 心 表 1: 公 司 IPO 前 后 股 权 结 构 变 化 股 东 名 称 发 行 前 发 行 后 股 数 ( 万 股 ) 比 例 (%) 股 数 ( 万 股 ) 比 例 (%) 任 职 情 况 侯 建 芳 6196.51 61.97 6196.51 46.42 董 事 长 总 经 理 侯 五 群 460 4.60 460 3.45 侯 斌 450 4.50 450 3.37 杨 志 英 400.23 4.00 400.23 3.00 林 玲 400 4.00 400 3.00 3
万 胜 投 资 300 3.00 300 2.25 王 全 贵 260 2.6 260 1.95 侯 建 业 245.63 2.46 245.63 1.84 侯 杰 245.63 2.46 245.63 1.84 刘 京 生 180 1.80 180 1.35 其 他 37 名 自 862 8.62 862 6.46 然 人 社 会 公 众 股 25.09 合 计 10000 100 100 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 安 信 证 券 研 究 中 心 雏 鹰 农 牧 (002477) 1.3. 公 司 独 创 雏 鹰 模 式 国 内 生 猪 规 模 养 殖 行 业 运 作 模 式 可 以 根 据 经 营 产 业 链 不 同 阶 段 分 为 两 大 类, 即 经 营 产 业 链 中 部 分 环 节 的 中 小 规 模 养 殖 模 式 和 拥 有 完 整 产 业 链 的 大 规 模 养 殖 模 式 而 大 规 模 养 殖 模 式 根 据 养 殖 过 程 中 与 农 户 的 合 作 方 式, 又 可 以 分 为 大 规 模 工 业 自 动 化 模 式 大 规 模 与 农 户 散 养 结 合 模 式 以 及 大 规 模 与 分 散 养 殖 结 合 模 式 三 种 模 式 公 司 对 传 统 的 公 司 + 基 地 + 农 户 模 式 进 行 了 深 化, 创 新 性 地 建 立 了 独 特 的 雏 鹰 模 式 该 模 式 将 大 规 模 与 分 散 养 殖 结 合, 创 新 性 在 于 其 将 各 种 养 殖 模 式 的 优 势 加 以 有 效 组 合 和 创 新, 解 决 了 制 约 规 模 养 殖 持 续 扩 张 的 各 种 瓶 颈 公 司 通 过 共 赢 合 作 模 式 最 大 限 度 调 动 农 户 的 积 极 性, 分 散 养 殖 统 一 管 理 既 保 证 了 高 效 的 养 殖 环 节, 又 从 物 理 上 切 断 了 疫 情 发 生 和 传 播 的 渠 道, 疫 情 风 险 可 控 制 性 强, 更 重 要 的 是 质 量 安 全 可 测 可 控 有 效 雏 鹰 模 式 的 精 髓 是 合 作 各 方 各 担 其 责 优 势 互 补 共 享 成 果 公 司 可 以 凭 借 雏 鹰 模 式 的 可 复 制 性 迅 速 扩 张 生 猪 养 殖 规 模 2. 公 司 所 处 行 业 分 析 2.1. 国 内 生 猪 市 场 增 长 稳 定 我 国 生 猪 养 殖 行 业 长 期 以 散 养 为 主, 规 模 化 程 度 较 低, 具 有 小 农 生 产 特 点 近 年 来, 我 国 生 猪 养 殖 规 模 化 程 度 有 一 定 发 展 :2005 年, 年 出 栏 50 头 以 上 的 生 猪 养 殖 户 出 栏 生 猪 2.34 亿 头, 占 全 国 出 栏 生 猪 总 数 的 38%;2008 年, 年 出 栏 50 头 以 上 的 生 猪 养 殖 户 出 栏 生 猪 3.11 亿 头, 占 全 国 出 栏 生 猪 总 数 的 51%, 较 2005 年 提 升 了 13%, 农 户 散 养 比 例 首 次 跌 破 50% 然 而, 目 前 我 国 生 猪 养 殖 场 的 养 殖 规 模 普 遍 较 小, 2008 年 生 猪 出 栏 约 6.10 亿 头, 而 年 出 栏 5 万 头 以 上 的 规 模 养 殖 企 业 合 计 出 栏 数 占 全 国 总 出 栏 数 仅 约 0.64% 表 2: 我 国 海 水 养 规 模 殖 概 况 养 殖 规 模 ( 头 ) 养 殖 场 个 数 ( 个 ) 养 殖 场 数 量 占 比 (%) 年 出 栏 量 占 比 (%) 1 49 69960452 96.6547 44.05 50 99 1623484 2.2429 12.93 100 499 633791 0.8756 15.74 500 999 108676 0.1501 8.38 1000 2999 40010 0.0553 7.12 3000 4999 8744 0.0121 3.74 5000 9999 4172 0.0058 3.13 10000 49999 2432 0.0034 4.28 50000 以 上 69 0.0001 0.64 4
公 司 新 股 分 析 合 计 72381830 100 100 数 据 来 源 :2009 年 中 国 畜 牧 业 年 鉴 安 信 证 券 研 究 中 心 2000 年 以 来, 我 国 居 民 猪 肉 消 费 占 肉 类 总 消 费 量 的 比 重 一 直 维 持 在 60% 以 上 2008 年, 世 界 猪 肉 消 费 占 肉 类 消 费 的 比 例 约 为 40%, 其 中 中 国 美 国 巴 西 分 别 为 63.5% 18.6% 和 19% 我 国 居 民 的 猪 肉 消 费 明 显 偏 高 于 其 他 国 家 我 国 肉 类 消 费 量 在 十 五 期 间 年 均 增 幅 约 5% 我 国 是 全 球 最 大 的 猪 肉 生 产 国 和 消 费 国, 生 猪 市 场 容 量 巨 大 生 猪 养 殖 行 业 是 国 家 政 策 大 力 扶 持 的 产 业 2009 年, 我 国 肉 类 总 产 量 7,642 万 吨, 同 比 增 长 5.0%, 其 中 猪 肉 产 量 4,889 万 吨, 同 比 增 长 5.8%, 占 肉 类 总 产 量 的 64.0%, 全 年 生 猪 出 栏 量 为 6.45 亿 头, 同 比 增 长 5.7% 图 4:2009 年 我 国 居 民 肉 类 消 费 结 构 图 5: 我 国 生 猪 年 出 栏 地 域 特 征 牛 肉 8% 羊 肉 其 他 5% 2% 禽 肉 21% 猪 肉 64% 数 据 来 源 : 中 国 肉 类 协 会 安 信 证 券 研 究 中 心 数 据 来 源 : 中 国 肉 类 协 会 安 信 证 券 研 究 中 心 2.2. 猪 肉 价 格 波 动 周 期 性 明 显 生 猪 养 殖 是 周 期 较 强 的 行 业, 以 散 养 方 式 为 主, 缺 乏 规 模 生 产, 散 养 猪 农 非 理 性 的 补 栏 和 出 栏 行 为 及 较 长 的 养 殖 周 期 是 我 国 生 猪 生 产 呈 现 周 期 性 波 动 的 主 要 原 因 生 猪 的 供 求 关 系 决 定 着 价 格, 同 时 价 格 的 涨 跌, 反 过 来 影 响 生 猪 养 殖 的 积 极 性, 由 于 信 息 传 导 不 畅, 经 常 发 生 供 不 应 求 和 供 大 于 求 交 替 出 现 的 周 期 性 波 动 因 此, 我 国 生 猪 价 格 波 动 符 合 典 型 的 蛛 网 理 论 图 6: 生 猪 价 格 主 网 理 论 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 安 信 证 券 研 究 中 心 5
雏 鹰 农 牧 (002477) 2010 年 中 期 有 望 成 为 一 个 新 周 期 的 上 涨 始 发 点, 下 半 年 猪 价 将 持 续 回 升 供 给 方 面, 2009 年 底 以 来 持 续 多 月 的 严 重 的 养 殖 亏 损, 使 养 殖 户 退 出 增 多, 将 中 长 期 减 少 生 猪 供 给 ; 今 年 夏 季 我 国 部 分 地 区 持 续 高 温, 严 重 洪 涝 灾 害 频 发, 相 关 区 域 生 猪 供 应 量 减 少, 同 时 运 输 成 本 增 加 中 长 期 由 于 供 给 下 降 将 推 动 猪 肉 价 格 步 入 上 升 周 期 需 求 方 面, 中 秋 国 庆 前 后 我 国 将 逐 步 进 入 猪 肉 消 费 旺 季,2010 年 下 半 年 生 猪 价 格 将 有 望 保 持 上 涨 态 势 图 7: 国 内 生 猪 仔 猪 鲜 猪 肉 批 发 价 格 图 8: 猪 粮 比 22 20 18 16 14 12 10 8 生 猪 仔 猪 鲜 猪 肉 12 10 8 6 4 2 0 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 数 据 来 源 : 国 家 发 改 委 安 信 证 券 研 究 中 心 数 据 来 源 : 国 家 发 改 委 安 信 证 券 研 究 中 心 图 9: 国 内 生 猪 存 栏 量 单 位 : 万 头 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图 10: 国 内 能 繁 母 猪 存 栏 量 单 位 : 万 头 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 数 据 来 源 : 农 业 部 安 信 证 券 研 究 中 心 数 据 来 源 : 农 业 部 安 信 证 券 研 究 中 心 2.3. 黄 羽 肉 鸡 行 业 发 展 潜 力 巨 大 我 国 黄 羽 肉 鸡 品 种 资 源 丰 富, 个 体 小 肉 质 鲜 美 适 合 整 体 食 用, 符 合 我 国 居 民 多 年 来 形 成 的 独 特 消 费 习 惯, 具 有 良 好 发 展 基 础 随 着 我 国 人 均 收 入 水 平 的 提 高, 居 民 对 鸡 肉 肉 质 口 感 的 要 求 也 逐 步 提 高, 从 而 促 进 了 黄 羽 肉 鸡 的 发 展 近 20 年 来, 我 国 黄 羽 肉 鸡 始 终 保 持 年 均 15% 的 增 长 速 度 2008 年 我 国 黄 羽 肉 鸡 存 栏 量 20 亿 羽 以 上, 约 占 全 国 肉 鸡 存 栏 的 50% 目 前, 黄 羽 肉 鸡 产 业 已 呈 现 出 区 域 优 势 明 显 特 点 突 出 市 场 份 额 不 断 扩 大 竞 争 力 日 益 增 强 的 特 点 3. 公 司 竞 争 力 分 析 6
公 司 新 股 分 析 3.1. 覆 盖 生 猪 养 殖 全 产 业 链 公 司 拥 有 完 整 的 生 猪 繁 育 体 系, 通 过 外 购 纯 种 猪 和 自 繁 种 猪 相 结 合, 实 现 生 猪 的 自 主 繁 育 和 生 产, 养 殖 生 猪 包 括 纯 种 猪 二 元 种 猪 三 元 猪 公 司 通 过 不 断 完 善 和 延 伸 生 猪 养 殖 产 业 链, 始 终 处 于 产 业 金 字 塔 的 高 端 公 司 凭 借 其 完 整 的 产 业 链 优 势, 一 方 面 降 低 了 经 营 成 本, 保 证 了 产 品 质 量 的 安 全 稳 定, 又 可 以 采 取 灵 活 的 经 营 策 略, 有 效 回 避 市 场 风 险, 实 现 长 期 稳 定 盈 利 3.2. 防 疫 优 势 生 猪 疫 情 对 中 小 养 殖 场 和 散 养 户 影 响 程 度 远 大 于 大 规 模 养 殖 企 业 由 于 大 规 模 养 殖 企 业 拥 有 资 金 技 术 和 设 备 等 方 面 的 优 势, 外 围 疫 情 对 其 生 产 影 响 程 度 相 对 散 养 户 较 小 但 其 自 身 疫 情 风 险 随 着 规 模 的 扩 大 而 累 加, 仍 制 约 着 大 部 分 规 模 企 业 的 持 续 扩 张 生 猪 疫 情 对 大 规 模 工 业 自 动 化 规 模 企 业 的 影 响 远 大 于 分 散 养 殖 的 规 模 企 业 大 规 模 工 业 自 动 化 企 业 一 旦 发 生 疫 情, 传 播 速 度 较 快, 整 体 毁 损 风 险 较 大 ; 分 散 养 殖 的 规 模 企 业 从 物 理 上 切 断 了 各 养 殖 场 之 间 疫 情 传 播 途 径, 风 险 相 对 较 小 公 司 创 新 性 的 雏 鹰 模 式 结 合 了 物 理 隔 离 和 技 术 防 疫 的 优 势, 将 公 司 疫 情 风 险 降 到 最 低 物 理 隔 离 指 公 司 养 殖 场 地 分 散 养 殖 封 闭 管 理, 切 断 疫 情 发 生 和 传 播 的 途 径 ; 技 术 防 疫 指 公 司 利 用 防 疫 技 术 优 势, 制 定 严 格 的 防 疫 制 度, 采 取 统 一 管 理 的 方 式 实 施 防 疫 这 还 保 证 了 公 司 规 模 在 持 续 扩 张 的 同 时, 疫 情 风 险 未 同 比 例 累 加, 仍 控 制 在 较 低 水 平 因 此, 公 司 拥 有 分 散 养 殖 大 规 模 企 业 的 防 疫 优 势 即 使 发 生 疫 情 传 播 到 公 司 的 情 况, 公 司 产 生 整 体 毁 损 的 风 险 仍 然 较 小, 未 受 损 部 分 还 可 以 分 享 疫 情 过 后 行 情 上 涨 带 来 的 利 润 3.3. 显 著 成 本 优 势 公 司 的 管 理 模 式 规 模 经 营 和 区 位 条 件 决 定 了 公 司 产 品 具 有 明 显 的 低 成 本 优 势 生 猪 养 殖 的 成 本 控 制 猪 粮 比 价 等 指 标 更 多 依 赖 于 养 殖 人 员 的 责 任 心 和 养 殖 经 验 公 司 养 殖 管 理 流 程 和 农 户 的 养 殖 经 验 相 结 合 进 行 养 殖, 培 养 了 养 猪 户, 保 证 农 户 最 大 限 度 发 挥 其 经 验 和 责 任 心, 使 二 元 种 猪 的 配 种 率 和 产 仔 率, 以 及 商 品 猪 的 出 肉 率 都 保 持 较 高 水 平, 提 高 了 养 殖 效 率 规 模 经 营 通 过 种 猪 自 主 繁 育, 药 品 统 一 采 购 饲 料 自 主 加 工 等 手 段, 降 低 了 公 司 养 殖 成 本 公 司 地 处 粮 食 大 省 河 南, 毗 邻 京 珠 高 速 公 路 和 京 广 铁 路 运 输 线, 北 傍 郑 州 新 郑 国 际 航 空 港 此 外, 公 司 拥 有 与 京 广 铁 路 主 干 道 相 连 接 的 铁 路 专 用 线, 及 其 周 边 150 亩 土 地, 可 直 接 从 东 北 江 苏 等 地 采 购 玉 米 豆 粕 等 原 材 料, 在 很 大 程 度 上 方 便 了 公 司 饲 料 原 料 的 外 购 运 输 和 生 产 得 天 独 厚 的 区 域 优 势 和 便 利 的 立 体 交 通 条 件 大 大 降 低 了 公 司 的 运 输 成 本 4. 募 集 资 金 投 向 分 析 公 司 此 次 拟 发 行 3,350 万 股, 募 集 资 金 投 向 全 部 围 绕 主 营 业 务 规 模 持 续 扩 张, 包 括 年 出 栏 60 万 头 生 猪 产 业 化 基 地 年 产 40 万 吨 饲 料 生 产 建 设 科 研 培 训 中 心 建 设 和 食 品 安 全 追 溯 管 理 系 统 工 程 建 设 四 个 项 目 7
雏 鹰 农 牧 (002477) 募 投 项 目 实 施 后, 可 以 进 一 步 扩 大 公 司 生 猪 养 殖 规 模 及 配 套 体 系, 完 善 和 延 伸 生 整 条 产 业 链, 进 而 增 强 公 司 的 盈 利 能 力 和 核 心 竞 争 力, 有 利 于 巩 固 和 提 高 公 司 在 行 业 内 的 地 位 表 3: 募 集 资 金 项 目 单 位 : 万 元 项 目 名 称 总 投 资 使 用 募 集 资 金 建 设 期 项 目 目 标 年 出 栏 60 万 头 生 猪 产 业 化 基 地 项 目 43709.37 42125.37 2 为 养 殖 规 模 扩 大 提 供 稳 定 的 二 元 种 猪 和 商 品 仔 猪 年 产 40 万 吨 饲 料 生 产 建 设 项 目 8529.63 5029.63 1 为 规 模 扩 大 提 供 相 应 的 饲 料 产 能 科 研 培 训 中 心 建 设 项 目 3634.27 3634.27 1 提 供 技 术 人 才 培 训 和 提 高 科 研 水 平 支 撑 食 品 安 全 追 溯 管 理 系 1157.00 1157.00 1 为 产 品 质 量 提 供 可 靠 保 障 统 工 程 建 设 项 目 合 计 57030.27 51946.27 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 安 信 证 券 研 究 中 心 5. 盈 利 预 测 我 们 预 测 公 司 2010 和 2011 年 销 售 收 入 实 现 增 长 29.08% 和 57.98%, 摊 薄 后 EPS 分 别 为 0.72 元 和 1.34 元, 分 别 增 长 9.09% 和 86.11% 公 司 主 营 业 务 为 商 品 仔 猪 二 元 种 猪 商 品 肉 猪 种 蛋 鸡 苗 和 肉 鸡 的 生 产 和 销 售, 其 中 2009 年 主 营 收 入 生 猪 和 家 禽 分 别 占 71.10% 和 27.89%, 因 此 我 们 选 取 7 家 主 营 业 务 相 似 上 市 公 司 为 估 值 参 照 表 4: 主 要 可 比 上 市 公 司 市 盈 率 代 码 简 称 价 格 (08/26) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 002157 正 邦 科 技 16.05 0.24 0.4 0.6 66.88 40.13 26.75 600975 新 五 丰 9.33 0.12 0.1 0.14 77.75 93.30 66.64 600965 福 成 五 丰 6.46 0.02 323.00 000735 罗 牛 山 7.6 0.07 108.57 002321 华 英 农 业 18.83 0.27 0.48 0.69 69.74 39.23 27.29 002234 民 和 股 份 14.88 0.39 0.34 0.62 43.76 24.00 002299 圣 农 发 展 29.08 0.49 0.66 0.98 59.35 44.06 29.67 合 计 41.80 注 :2010 年 PE 平 均 值 去 掉 新 五 丰 数 据 来 源 :wind 安 信 证 券 研 究 中 心 可 比 公 司 2010 年 动 态 市 盈 率 均 值 为 41.80 倍, 我 们 给 予 公 司 2010 年 42-47 倍 PE, 公 司 建 议 询 价 区 间 为 30.24-33.84 元 考 虑 到 上 市 首 日 存 在 一 定 的 议 价 空 间, 参 照 近 一 个 月 创 业 板 上 市 公 司 首 日 的 价 格 区 间, 上 市 首 日 定 价 区 间 为 40.3-48.6 元 6. 风 险 提 示 6.1. 疫 情 风 险 重 大 疫 情 ( 例 如 猪 流 感 ) 造 成 牲 畜 疾 病 死 亡, 同 时 市 场 需 求 量 大 幅 下 降 6.2. 市 场 波 动 风 险 8
公 司 新 股 分 析 公 司 畜 禽 产 品 毛 利 率 主 要 由 畜 禽 产 品 销 售 价 格 及 饲 料 成 本 决 定 畜 禽 产 品 和 饲 料 原 料 均 具 有 农 产 品 属 性, 其 市 场 价 格 呈 周 期 性 波 动, 但 二 者 短 期 内 波 动 趋 势 及 幅 度 的 不 同, 导 致 公 司 产 品 毛 利 率 波 动 幅 度 较 大 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月, 公 司 畜 禽 产 品 综 合 毛 利 率 分 别 为 23.66% 26.15% 22.51% 19.46%, 其 中 生 猪 产 品 毛 利 率 分 别 为 24.15% 31.47% 23.42% 19.76%, 波 动 相 对 较 大 6.3. 税 收 政 策 风 险 公 司 从 事 生 猪 家 禽 养 殖 与 销 售, 属 于 国 家 重 点 扶 持 的 基 础 性 农 业 产 业, 享 有 多 方 面 税 收 优 惠 政 策 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月, 公 司 适 用 的 增 值 税 税 率 为 6% 6% 3% 13%, 报 告 期 内 免 征 增 值 税 ;2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月, 公 司 适 用 的 所 得 税 率 分 别 为 33% 25% 25% 25%, 所 得 税 优 惠 分 别 为 0.00 万 元 1,562.38 万 元 2,195.61 万 元 795.09 万 元, 所 得 税 优 惠 占 当 期 利 润 总 额 比 例 分 别 为 0.00% 25.00% 24.70% 25.00% 公 司 存 在 因 未 来 国 家 有 关 税 收 优 惠 政 策 变 化 而 导 致 利 润 下 降 风 险 9
雏 鹰 农 牧 (002477) T_FSAndV S 财 务 报 表 预 测 和 估 值 数 据 汇 总 单 位 百 万 元 模 型 更 新 时 间 2010 8 27 利 润 表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财 务 指 标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 364.2 541.1 698.4 1,103.4 1,708.3 成 长 性 减 : 营 业 成 本 268.9 419.3 550.4 879.8 1,376.5 营 业 收 入 增 长 率 74.7% 48.6% 29.1% 58.0% 54.8% 营 业 税 费 营 业 利 润 增 长 率 92.9% 28.1% 34.5% 50.6% 46.8% 销 售 费 用 7.6 8.6 10.9 17.0 26.0 净 利 润 增 长 率 188.6% 41.3% 22.2% 49.2% 44.4% 管 理 费 用 17.4 24.5 31.8 49.7 76.9 EBITDA 增 长 率 68.9% 25.7% 4.3% 44.7% 42.4% 财 务 费 用 10.8 11.7 2.0 1.8 1.2 EBIT 增 长 率 91.4% 25.0% 18.9% 49.5% 45.8% 资 产 减 值 损 失 0.4 0.5 0.5 0.1 0.2 NOPLAT 增 长 率 166.1% 36.4% 9.9% 48.2% 43.5% 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 资 本 增 长 率 60.4% 51.3% 20.1% 18.5% 28.6% 投 资 和 汇 兑 收 益 0.1 0.1 0.1 0.1 净 资 产 增 长 率 70.8% 95.7% 43.2% 25.0% 35.5% 营 业 利 润 59.8 76.6 103.0 155.0 227.6 利 润 率 加 : 营 业 外 净 收 支 2.7 12.3 5.0 6.0 5.0 毛 利 率 26.2% 22.5% 21.2% 20.3% 19.4% 利 润 总 额 62.5 88.9 108.0 161.0 232.6 营 业 利 润 率 16.4% 14.2% 14.7% 14.1% 13.3% 减 : 所 得 税 0.6 净 利 润 率 17.2% 16.3% 15.5% 14.6% 13.6% 净 利 润 62.5 88.3 108.0 161.0 232.6 EBITDA/ 营 业 收 入 24.7% 20.9% 16.9% 15.5% 14.2% 资 产 负 债 表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/ 营 业 收 入 19.4% 16.3% 15.0% 14.2% 13.4% 货 币 资 金 72.0 69.5 55.9 88.3 136.7 运 营 效 率 交 易 性 金 融 资 产 固 定 资 产 周 转 天 数 56 73 84 56 37 应 收 帐 款 16.6 25.8 36.4 66.4 88.6 流 动 营 业 资 本 周 转 天 数 101 88 117 117 116 应 收 票 据 流 动 资 产 周 转 天 数 198 183 168 149 148 预 付 帐 款 36.0 28.1 33.6 42.4 56.1 应 收 帐 款 周 转 天 数 15 10 13 14 13 存 货 127.5 175.1 226.2 361.6 565.7 存 货 周 转 天 数 105 101 103 96 98 其 他 流 动 资 产 0.0 0.0 总 资 产 周 转 天 数 364 376 338 253 221 可 供 出 售 金 融 资 产 投 资 资 本 周 转 天 数 238 248 255 192 154 持 有 至 到 期 投 资 投 资 回 报 率 长 期 股 权 投 资 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 ROE 33.4% 24.1% 20.6% 24.6% 26.2% 投 资 性 房 地 产 ROA 13.0% 13.6% 16.3% 18.2% 19.2% 固 定 资 产 63.7 155.3 168.8 175.9 176.2 ROIC 39.6% 33.7% 24.5% 30.2% 36.5% 在 建 工 程 75.1 67.0 40.8 25.1 15.7 费 用 率 无 形 资 产 64.1 60.9 56.9 53.2 49.7 销 售 费 用 率 2.1% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5% 其 他 非 流 动 资 产 21.8 63.9 39.7 70.9 120.5 管 理 费 用 率 4.8% 4.5% 4.6% 4.5% 4.5% 资 产 总 额 480.1 648.8 661.5 887.1 1,212.6 财 务 费 用 率 3.0% 2.2% 0.3% 0.2% 0.1% 短 期 债 务 164.0 177.0 10.0 10.0 10.0 三 费 / 营 业 收 入 9.9% 8.3% 6.4% 6.2% 6.1% 应 付 帐 款 52.0 42.7 48.3 89.2 139.5 偿 债 能 力 应 付 票 据 20.0 10.0 13.6 21.7 33.9 资 产 负 债 率 61.1% 43.6% 20.0% 22.1% 22.4% 其 他 流 动 负 债 15.1 3.8 8.0 10.0 11.0 负 债 权 益 比 156.9% 77.4% 25.0% 28.4% 28.8% 长 期 借 款 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 流 动 比 率 1.00 1.28 4.41 4.27 4.36 其 他 非 流 动 负 债 2.1 9.5 11.1 15.1 21.2 速 动 比 率 0.50 0.53 1.58 1.51 1.45 负 债 总 额 293.2 283.0 130.9 186.0 255.7 利 息 保 障 倍 数 6.51 7.54 53.53 86.24 188.60 少 数 股 东 权 益 分 红 指 标 股 本 45.0 100.0 150.2 120.2 120.2 DPS( 元 ) 留 存 收 益 141.9 265.8 373.8 534.8 767.4 分 红 比 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股 东 权 益 186.9 365.8 524.0 655.0 887.6 股 息 收 益 率 现 金 流 量 表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业 绩 和 估 值 指 标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净 利 润 62.5 88.3 108.0 161.0 232.6 EPS( 元 ) 0.47 0.66 0.72 1.34 1.93 加 : 折 旧 和 摊 销 19.7 25.4 13.2 14.0 14.5 BVPS( 元 ) 1.40 2.74 3.49 5.45 7.38 资 产 减 值 准 备 0.4 0.5 0.5 0.1 0.2 PE(X) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公 允 价 值 变 动 损 失 PB(X) 财 务 费 用 11.1 12.1 2.0 1.8 1.2 P/FCF 投 资 收 益 0.1 0.1 0.1 0.1 P/S 少 数 股 东 损 益 EV/EBITDA 营 运 资 金 的 变 动 38.8 74.2 64.5 150.1 220.1 CAGR(%) 37.1% 38.1% 39.1% 34.3% 25.0% 经 营 活 动 产 生 现 金 流 量 52.6 53.1 59.0 26.8 28.3 PEG 投 资 活 动 产 生 现 金 流 量 103.5 132.5 2.0 2.0 2.0 ROIC/WACC 6.8 5.8 4.2 5.2 6.3 融 资 活 动 产 生 现 金 流 量 104.7 76.9 118.8 31.8 1.2 REP 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 Wind.NET 资 讯 10
公 司 新 股 分 析 免 责 声 明 本 研 究 报 告 由 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 撰 写, 研 究 报 告 中 所 提 供 的 信 息 仅 供 参 考 报 告 根 据 国 际 和 行 业 通 行 的 准 则, 以 合 法 渠 道 获 得 这 些 信 息, 尽 可 能 保 证 可 靠 准 确 和 完 整, 但 并 不 保 证 报 告 所 述 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 本 报 告 不 能 作 为 投 资 研 究 决 策 的 依 据, 不 能 作 为 道 义 的 责 任 的 和 法 律 的 依 据 或 者 凭 证, 无 论 是 否 已 经 明 示 或 者 暗 示 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 将 随 时 补 充 更 正 和 修 订 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 对 于 本 报 告 所 提 供 信 息 所 导 致 的 任 何 直 接 的 或 者 间 接 的 投 资 盈 亏 后 果 不 承 担 任 何 责 任 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 公 司 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 发 布, 需 注 明 出 处 为 安 信 证 券 研 究 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心 对 于 本 免 责 申 明 条 款 具 有 修 改 权 和 最 终 解 释 权 公 司 评 级 体 系 收 益 评 级 : 买 入 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 15% 以 上 ; 推 荐 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 5% 至 5%; 减 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 15% 以 上 ; 风 险 评 级 : A 正 常 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 小 于 等 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; B 较 高 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 大 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; 销 售 联 系 人 T_Sales 潘 艳 上 海 联 系 人 黄 方 禅 上 海 联 系 人 021 68766516 panyan@essence.com.cn 021 68765913 huangfc@essence.com.cn 朱 贤 上 海 联 系 人 梁 涛 上 海 联 系 人 021 68765293 zhuxian@essence.com.cn 021 68766067 liangtao@essence.com.cn 凌 洁 上 海 联 系 人 张 勤 上 海 联 系 人 021 68765237 lingjie@essence.com.cn 021 68763879 zhangqin@essence.com.cn 李 昕 北 京 联 系 人 潘 冬 亮 北 京 联 系 人 010 59113565 lixin@essence.com.cn 010 59113590 pandl@essence.com.cn 马 正 南 北 京 联 系 人 周 蓉 北 京 联 系 人 010 59113593 mazn@essence.com.cn 010 59113563 zhourong@essence.com.cn 律 烨 深 圳 联 系 人 曹 加 深 圳 联 系 人 0755 82558076 lvye@essence.com.cn 0755 82558045 caojia@essence.com.cn 李 国 瑞 深 圳 联 系 人 胡 珍 深 圳 联 系 人 0755 82558084 ligr@essence.com.cn 0755 82558073 huzhen@essence.com.cn 安 信 证 券 研 究 中 心 T_Reg ion 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 2008 号 中 国 凤 凰 大 厦 1 栋 7 层 邮 编 : 518026 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1589 号 长 泰 国 际 金 融 大 厦 16 层 邮 编 : 200122 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 19 层 邮 编 : 100034 11