2015 年 分 级 基 金 回 顾 : 天 使 与 魔 鬼 轮 番 上 演 Morningstar 晨 星 ( 中 国 ) 研 究 中 心 代 景 霞 2015 年 是 国 内 公 募 基 金 发 展 史 上 非 常 重 要 的 一 年, 在 证 券 史 上 必 将 留 下 浓 墨 重 彩 的 一 笔 这 一 年 中 牛 市 与 股 灾 同 台 轮 番 上 演, 基 金 行 业 在 短 短 的 一 年 尝 遍 大 喜 大 悲, 经 历 业 绩 跌 宕 起 伏, 股 票 型 基 金 批 量 变 为 混 合 型 基 金, 基 金 经 理 离 职 潮, 基 金 清 盘 潮 等 对 分 级 基 金 来 说 意 义 重 大, 经 历 了 上 折 潮 黄 金 坑 下 折 潮, 既 是 发 展 壮 大 的 一 年, 又 是 遭 受 巨 大 考 验 的 一 年, 正 如 整 个 市 场, 同 样 经 历 了 天 堂 与 地 狱 冰 与 火 大 喜 大 悲 的 考 验 与 经 历 上 半 年 行 情 大 热, 分 级 基 金 的 杠 杆 效 应 得 到 充 分 发 挥,B 份 额 盈 利 能 力 冠 绝 天 下 ; 下 半 年 股 指 暴 跌, 分 级 基 金 杠 杆 失 灵,B 份 额 集 体 跌 停, 投 资 者 蒙 受 巨 亏, 一 时 之 间 成 为 众 矢 之 的, 有 的 投 资 者 甚 至 一 周 之 内 亏 损 超 80%, 并 且 有 些 分 级 基 金 B 份 额 或 许 永 远 都 不 可 能 回 本 至 此, 分 级 基 金 成 为 2015 年 让 人 爱 到 心 坎 里 又 恨 到 骨 头 里 的 产 品 下 面 来 回 顾 备 受 瞩 目 的 分 级 基 金 过 去 跌 宕 起 伏 的 一 年 基 金 收 益 遭 遇 冰 火 两 重 天 2007 年 7 月, 国 投 瑞 银 瑞 福 (2015 年 8 月 14 日 终 止 上 市, 自 动 转 为 LOF) 发 行 设 立, 拉 开 了 国 内 公 募 分 级 基 金 的 序 幕 随 后, 长 盛 基 金 国 联 安 基 金 申 万 菱 信 基 金 等 先 后 发 行 设 立 分 级 基 金 至 今, 分 级 基 金 已 发 展 8 年 多 时 间 分 级 基 金 产 品 设 计 之 新 颖 复 杂 以 及 多 种 多 样 的 套 利 手 段 为 业 内 所 津 津 乐 道, 分 级 基 金 三 类 份 额 可 拆 分 可 合 并 A 份 额 保 本 收 益 B 份 额 自 带 杠 杆 的 产 品 特 性 被 众 多 机 构 投 资 者 和 散 户 投 资 者 所 喜 爱, 尤 其 是 在 大 牛 市 中,B 份 额 凭 借 杠 杆 效 应, 已 经 成 为 分 享 牛 市 替 代 个 股 的 利 器 自 去 年 以 来, 股 市 呈 现 大 牛 行 情,2015 年 上 半 年 上 证 指 数 上 涨 32.23%, 沪 深 300 指 数 上 涨 26.58% 分 级 基 金 标 的 指 数 绝 大 多 数 上 涨, 其 中 创 业 板 指 移 动 互 联 中 小 300 中 证 信 息 中 证 500 中 证 TMT 基 本 面 400 创 业 成 长 等 8 个 指 数 上 涨 幅 度 较 高, 均 超 过 50% 分 级 基 金 B 份 额 凭 借 杠 杆 使 得 净 值 加 速 上 涨 晨 星 数 据 显 示, 今 年 上 半 年, 有 26 只 分 级 基 金 涨 幅 翻 倍, 其 中, 富 国 中 证 移 动 互 联 网 B 上 涨 304.85%,TMT 中 证 B 信 息 B 创 业 板 B 中 证 800B 国 防 B 5 只 基 金 价 格 均 超 过 200% 然 而 成 也 萧 何 败 也 萧 何, 自 6 月 15 日 A 股 开 启 暴 跌 模 式 后, 分 级 基 金 的 杠 杆 成 了 杀 跌 利 刃, 其 净 值 急 速 下 跌 晨 星 数 据 显 示,2015 年 下 半 年 上 证 指 数 下 跌 17.26%, 沪 深 300 指 数 下 跌 16.59% 分 级 基 金 标 的 指 数 多 数 下 跌, 其 中 煤 炭 等 权 国 证 钢 铁 等 指 数 跌 幅 超 过 20% 分 级 基 金 B 份 额 更 是 大 幅 下 挫, 其 中 18 只 基 金 价 格 跌 幅 超 过 50% 而 6 月 15 日 至 8 月 10 日, 不 到 两 个 月 时 间,26 只 分 级 基 金 跌 幅 超 50%, 前 期 收 益 大 幅 回 吐
图 表 1: 分 级 基 金 跟 踪 的 指 数 涨 跌 幅 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 2015 年 上 半 年 2015 年 下 半 年 图 表 2:2015 年 上 半 年 分 级 基 金 业 绩 表 现 业 绩 居 前 业 绩 靠 后 基 金 代 码 基 金 名 称 涨 跌 幅 (%) 基 金 代 码 基 金 名 称 涨 跌 幅 (%) 150195 互 联 网 B 304.85 150060 资 源 B 级 42.85 150174 TMT 中 证 B 296.87 150077 浙 商 进 取 40.44 150180 信 息 B 241.40 150013 中 证 100B 33.76 150153 创 业 板 B 229.43 150009 瑞 和 远 见 29.64 150139 中 证 800B 213.62 150178 证 保 B 14.04 150206 国 防 B 202.59 150158 金 融 B 9.29 150187 军 工 B 级 197.77 150170 恒 生 B 9.24 150029 中 证 500B 194.19 150172 证 券 B -3.39 150182 军 工 B 190.22 150201 券 商 B -3.93 150204 传 媒 B 188.30 150176 H 股 B -8.19 图 表 3:2015 年 下 半 年 分 级 基 金 业 绩 表 现 业 绩 居 前 业 绩 靠 后 基 金 代 码 基 金 名 称 涨 跌 幅 (%) 基 金 代 码 基 金 名 称 涨 跌 幅 (%) 150308 体 育 B 32.57 150276 一 带 一 B -53.58 150017 合 润 B 25.00 150302 证 券 股 B -54.08 150222 中 航 军 B 23.31 150089 金 鹰 500B -55.39 150284 SW 医 药 B 19.21 150210 国 企 改 B -56.38 150220 健 康 B 15.04 150262 医 疗 B -56.42 150244 创 业 B 5.78 150206 国 防 B -62.38 150312 智 能 B 5.55 150266 一 带 B -64.32 150306 养 老 B 2.58 502008 国 企 改 B -67.53
150310 信 息 安 B 0.46 150288 钢 铁 B -70.98 150260 重 组 B -0.26 150322 煤 炭 B 基 -71.44 天 使 与 魔 鬼 的 相 会 : 上 折 与 下 折 由 于 上 半 年 大 盘 表 现 十 分 强 势, 尤 其 是 新 兴 产 业 和 军 工 行 业 相 关 个 股 短 期 涨 幅 惊 人, 推 动 多 只 分 级 基 金 基 础 份 额 净 值 快 速 上 涨 并 触 发 上 折, 分 级 基 金 涌 现 出 有 史 以 来 最 大 规 模 的 上 折 潮, 前 五 个 月 近 40 只 基 金 触 发 上 折, 仅 3 月 24 日 一 天 便 有 4 只 基 金 上 折, 鹏 华 信 息 分 级 甚 至 在 五 个 月 内 两 次 触 发 上 折, 使 得 投 资 者 赚 得 盆 满 钵 满 例 如, 互 联 网 B 去 年 上 半 年 发 生 两 次 上 折, 年 初 至 6 月 15 日 收 益 率 超 过 500% 然 而 好 景 不 长, 6 月 份 股 市 开 始 大 幅 调 整, 分 级 基 金 B 份 额 连 续 暴 跌, 下 折 潮 接 踵 而 至 :7 月 下 折 潮 中 共 计 24 只 分 级 基 金 遭 遇 下 折,8 月 下 折 潮 中 有 29 只 分 级 基 金 遭 遇 下 折, 其 中 仅 7 月 9 日 一 天 就 有 12 只 基 金 发 生 下 折 过 高 的 溢 价 导 致 投 资 者 参 与 下 折 后 损 失 惨 重 对 于 N 日 已 经 触 发 下 折 的 分 级 基 金 B 份 额, N+1 日 是 其 折 算 基 准 日, 无 论 N+1 日 B 份 额 的 交 易 价 格 和 净 值 如 何 上 涨, 收 盘 后 还 是 会 以 其 净 值 进 行 向 下 折 算, 因 此 在 进 行 下 折 时 会 出 现 瞬 间 亏 损 掉 溢 价 部 分 的 情 况, 有 可 能 会 对 第 N+1 日 抢 反 弹 的 B 份 额 持 有 人 造 成 巨 亏, 甚 至 可 能 一 天 内 亏 掉 一 半 之 多 例 如 招 商 可 转 债 B(150189.OF) 于 2015 年 7 月 7 日 触 发 下 折,7 月 8 日 为 折 算 基 准 日, 但 是 7 月 8 日 该 基 金 仍 然 正 常 交 易, 如 果 投 资 者 没 有 意 识 到 其 中 的 风 险, 以 当 天 收 盘 价 0.574 元 从 二 级 市 场 买 入 10 万 元 的 17.42 万 份, 当 天 以 0.072 元 每 份 的 净 值 进 行 折 算, 由 于 高 达 697% 的 溢 价, 折 算 后 该 投 资 仅 持 有 1.25 万 份 的 招 商 可 转 债 B,7 月 9 日 停 牌,7 月 10 复 牌, 如 果 该 投 资 者 7 月 10 日 以 收 盘 价 1.422 元 的 价 格 卖 出, 得 到 1.78 万 元, 下 折 三 天 使 投 资 者 资 产 缩 水 82% 分 级 基 金 规 模 跌 宕 起 伏 若 货 币 市 场 基 金 是 公 募 基 金 保 规 模 的 雅 典 娜 神 盾, 那 么 分 级 基 金 则 是 公 募 基 金 冲 高 规 模 的 阿 喀 琉 斯 神 矛 去 年 上 半 年, 在 股 市 飙 涨 时, 不 少 分 级 基 金 集 体 涨 停 的 消 息 频 频 见 诸 报 端, 普 通 投 资 者 纷 纷 慷 慨 出 手, 最 终 使 得 基 金 规 模 迅 速 增 大 晨 星 数 据 显 示,2014 年 12 月, 分 级 基 金 资 产 净 值 不 到 2000 亿 元,2015 年 一 季 度 末, 分 级 基 金 规 模 接 近 2500 亿 元, 而 到 6 月 狂 飙 至 5000 亿 元 以 上,6 个 月 内 规 模 扩 充 了 2 倍, 可 见, 市 场 上 行 阶 段 分 级 基 金 的 爆 发 力 惊 人 但 自 六 月 暴 跌 行 情 发 生 以 来, 分 级 市 场 动 辄 出 现 跌 停 潮 下 折 潮, 投 资 者 情 绪 低 迷, 基 金 规 模 受 到 重 创, 三 季 度 规 模 缩 水 尤 其 严 重, 截 至 三 季 末, 所 有 分 级 基 金 资 产 净 值 为 2053 亿 元, 较 半 年 末 规 模 大 幅 缩 减, 规 模 缩 减 将 近 60% 四 季 度 末 规 模 维 持 在 2000 亿 元 以 上 分 级 基 金 规 模 大 幅 缩 减, 一 方 面 是 因 为 市 场 的 巨 震, 而 更 重 要 的 是 其 属 性 中 的 下 折 条 款 导 致 一 方 面, 大 盘 下 行 使 得 B 份 额 投 资 者 收 益 蒙 受 巨 亏, 情 绪 低 迷, 部 分 投 资 者 选 择 买 入 A 份 额 合 并 赎 回 退 出 二 级 市 场 另 一 方 面, 股 指 暴 跌 接 踵 而 至 的 下 折 潮 使 得 分 级 A 持 有 者 得 到 大 量 的 基 础 份 额, 对 于 相 对 保 守 的 A 类 投 资 者 来 说, 大 部 分 人 选 择 直 接 赎 回 截 至 2015 年 底, 共 有 54 家 基 金 公 司 发 行 设 立 了 分 级 基 金, 虽 然 参 与 分 级 基 金 的 基 金 公 司 众 多, 但 市 场 份 额 却 高 集 中 度, 规 模 最 大 的 前 十 家 基 金 公 司 占 据 了 80% 的 市 场 份 额, 其 中 前 三 家 基 金 公 司 市 场 份 额 占 比 达 55% 富 国 旗 下 分 级 基 金 规 模 居 于 首 位, 截 至 2015 年 12 月 31 日, 富 国 基 金 旗 下 共 有 9 只 分 级 基 金, 分 别 覆 盖 了 创 业 板 军 工 移 动 互 联 国 企 改 革 等 多 个 领 域, 该 公 司 旗 下 分 级 基 金 总 规 模 达 733 亿 元, 占 据 了 逾 30% 的 市 场 份 额, 单 只 分 级 基 金 平 均 规 模 接 近 92 亿 元 具 体 来 看, 截 至 去 年 年 底, 富 国 中 证 军 工 分 级 基 金 资 产 规 模 达 到 312 亿 元 富 国 国 企 改 革 分 级 基 金 资 产 规 模 达 到 196 亿 元, 分 别 成 为 市 场 上 第 一 第
二 大 分 级 基 金 从 成 长 速 度 上 看, 两 只 基 金 成 立 时 间 均 不 足 两 年 其 次 是 鹏 华 基 金, 旗 下 分 级 基 金 数 量 达 19 只, 规 模 达 355 亿 元, 市 场 占 比 为 15% 分 级 市 场 表 现 出 的 又 一 个 特 点 在 于 行 业 主 题 类 分 级 基 金 扎 堆 发 行, 由 于 其 具 备 较 强 的 工 具 属 性 已 成 为 市 场 上 的 主 流 品 种, 从 2015 年 以 来, 其 规 模 不 断 攀 升, 已 占 据 半 壁 江 山 而 某 些 分 级 基 金 由 于 满 足 投 资 者 看 好 某 行 业 的 投 资 预 期 而 备 受 追 捧, 比 如 证 券 B 国 企 改 B 军 工 B 等, 从 它 们 的 资 产 规 模 来 看 便 可 略 见 一 斑 图 表 4: 分 级 基 金 数 量 规 模 变 化 情 况 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 250 200 150 100 50 0 基 金 资 产 净 值 ( 亿 元 ) 基 金 数 量 图 表 5: 分 级 基 金 规 模 排 名 前 十 的 基 金 公 司 基 金 公 司 数 量 规 模 ( 亿 元 ) 市 场 占 比 富 国 基 金 管 理 有 限 公 司 8 733.46 31.32% 鹏 华 基 金 管 理 有 限 公 司 19 355.47 15.18% 申 万 菱 信 基 金 管 理 有 限 公 司 7 205.32 8.77% 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司 6 143.88 6.14% 银 华 基 金 管 理 有 限 公 司 11 114.95 4.91% 信 诚 基 金 管 理 有 限 公 司 10 89.61 3.83% 招 商 基 金 管 理 有 限 公 司 9 68.60 2.93% 易 方 达 基 金 管 理 有 限 公 司 5 57.59 2.46% 前 海 开 源 基 金 管 理 有 限 公 司 3 57.19 2.44% 景 顺 长 城 基 金 管 理 有 限 公 司 1 53.09 2.27% ; 数 据 截 止 日 期 :2015 年 12 月 31 日 牛 市 中 被 遗 忘 的 分 级 基 金 A 类 份 额 牛 市 中, 高 风 险 偏 好 者 投 资 分 级 基 金 B 份 额 赚 得 盆 满 钵 满 对 于 低 风 险 偏 好 者, 分 级 基 金 A 份 额 也 提 供 了 不 错 的 收 益 一 般 来 说, 主 流 的 股 票 类 永 续 分 级 基 金 A 份 额 存 在 两 类 投 资 机 会, 一 是 较 高 的 隐 含 年 化 收 益 率, 投 资 者 可 做 长 期 投 资 打 算, 并 在 有 机 会 时 进 行 波 段 操 作 ; 其 次, 部 分 新 上 市 产 品 的 交 易 性 机 会 值 得 关 注 去 年 上 半 年 股 市 大 幅 上 涨, 分 级 基 金 A 份 额 多 次 出 现 黄 金 坑 所 谓 黄 金 坑, 指 的 是 在 溢 价 套 利 的 过
程 中, 短 期 套 利 资 金 为 了 取 得 B 份 额 的 高 收 益, 对 A 份 额 不 计 成 本 的 低 价 卖 出, 砸 盘 砸 出 的 低 价 格, 一 般 来 说, 随 着 套 利 资 金 的 离 去, 隐 含 收 益 率 的 上 升, 市 场 重 新 意 识 到 A 份 额 的 价 值, 价 格 会 回 到 合 适 的 水 平, 投 资 者 就 获 得 了 波 段 收 益 下 半 年 股 市 回 调, 分 级 基 金 A 份 额 由 于 上 半 年 的 黄 金 坑, 加 上 其 本 身 的 看 跌 期 权 价 值 与 配 置 转 换 价 值 在 市 场 持 续 回 调 的 过 程 中 得 以 凸 显, 一 时 间 成 为 资 产 配 置 荒 下 的 新 宠 儿 许 多 原 本 就 持 有 A 份 额 的 投 资 者 不 仅 享 受 到 了 净 值 增 长 带 来 的 收 益, 还 从 下 折 中 获 取 到 了 额 外 收 益 而 新 上 市 的 尤 其 条 款 有 特 色 的 分 级 A, 由 于 市 场 定 价 尚 未 稳 定, 黄 金 坑 出 现 的 机 会 相 对 更 多, 投 资 者 可 以 密 切 注 意 母 基 金 的 折 溢 价 率, 寻 找 机 会 事 实 上, 投 资 者 应 该 清 晰 地 认 识 到 分 级 基 金 的 产 品 结 构 与 定 价 机 制, 结 合 不 同 的 市 场 阶 段 灵 活 转 换 投 资 策 略 例 如, 在 市 场 上 行 阶 段, 可 以 巧 用 分 级 基 金 B 份 额 获 取 杠 杆 收 益, 在 市 场 下 行 阶 段 利 用 分 级 A 的 看 跌 期 权 价 值 获 取 收 益 总 结 2015 年, 在 短 短 半 年 中, 分 级 基 金 以 实 际 的 净 值 表 现 向 人 们 展 示 了 高 杠 杆 高 收 益 和 高 风 险 带 来 的 硬 币 两 面, 也 将 本 身 存 在 的 被 掩 盖 的 制 度 缺 陷 暴 露 无 遗 前 5 个 月 牛 市 中 分 级 基 金 B 类 份 额 伴 随 的 的 高 收 益 却 天 然 被 所 有 投 资 者 所 熟 知 并 津 津 乐 道, 一 时 间 成 为 最 耀 眼 的 明 星, 后 一 个 月 急 剧 下 跌 则 成 为 绞 肉 机 投 资 分 级 基 金 的 投 资 者 们 经 历 了 上 涨 时 赚 钱 的 疯 狂, 也 见 识 了 下 跌 时 成 倍 的 杀 伤 力, 上 涨 时 贪 婪 暴 跌 时 恐 惧 的 人 性 表 现 的 淋 漓 尽 致 而 与 此 同 时, 业 界 对 分 级 基 金 的 反 思 从 未 停 止 过, 投 资 者 教 育 缺 失 还 是 分 级 基 金 的 制 度 性 缺 陷 造 成 投 资 者 巨 亏 的 争 论 一 直 存 在 分 级 基 金 作 为 一 个 结 构 化 的 金 融 衍 生 品, 通 过 对 基 金 份 额 进 行 风 险 收 益 重 构 从 而 满 足 不 同 风 险 偏 好 投 资 者 的 需 求, 弥 补 了 普 通 投 资 者 参 与 杠 杆 产 品 的 空 白, 同 时 也 为 市 场 上 补 充 了 一 项 重 要 的 创 新 型 投 资 工 具 单 从 产 品 本 身 来 看, 分 级 基 金 产 品 设 计 相 对 合 理, 但 其 复 杂 的 定 价 机 制 和 产 品 结 构 天 然 形 成 了 较 高 的 投 资 门 槛, 对 投 资 者 的 专 业 能 力 要 求 较 高, 这 显 然 有 悖 于 目 前 散 户 为 主 的 投 资 者 结 构 分 级 基 金 产 品 设 计 的 复 杂 程 度 远 超 目 前 市 场 上 的 其 他 各 类 型 基 金, 甚 至 超 过 了 美 国 欧 洲 等 成 熟 经 济 体 的 基 金 品 种, 在 这 样 的 市 场 环 境 下, 一 方 面, 作 为 配 套 设 施 的 投 资 者 教 育 却 没 有 及 时 跟 进, 直 至 去 年 9 月 份 之 后, 在 基 金 业 协 会 的 推 动 下, 公 募 基 金 才 在 其 官 方 网 站 公 众 号 微 博 等 渠 道 进 行 全 方 位 的 补 救 措 施 另 一 方 面, 分 级 基 金 也 存 在 如 下 制 度 缺 失 :1) 触 发 下 折 后 次 日 依 然 上 市 交 易, 且 无 任 何 风 险 警 示 本 轮 下 折 潮 中 被 投 资 者 广 泛 质 疑 的 是, 当 分 级 基 金 在 T 日 触 发 下 折 后, 在 T+1 日 依 然 上 市 交 易, 而 且 没 有 任 何 警 示, 使 得 不 少 投 资 者 往 往 无 法 识 别 已 经 下 折 的 分 级 基 金 B 份 额, 从 而 误 踩 雷 区, 短 期 内 遭 受 重 大 损 失 2) 上 市 条 件 缺 乏 规 范, 易 人 为 制 造 溢 价 今 年 前 5 个 月 股 市 火 爆, 分 级 基 金 受 到 投 资 者 追 捧, 基 金 公 司 在 短 期 内 发 行 了 大 量 分 级 基 金 新 品, 为 了 赶 上 股 市 大 涨 的 风 口, 出 现 了 分 级 基 金 成 立 后 闪 电 上 市 的 风 潮 部 分 基 金 为 了 快 速 上 市, 采 取 激 进 建 仓 策 略, 无 视 场 外 持 有 人 的 利 益 和 股 市 高 风 险, 短 期 内 建 仓 完 毕, 遇 到 股 市 调 整, 导 致 投 资 者 损 失 惨 重 另 一 方 面, 现 有 的 上 市 条 件 仅 规 定 首 发 规 模 不 低 于 2 亿 元, 而 往 往 多 数 分 级 基 金 场 内 规 模 较 小, 远 低 于 2 亿 元, 规 模 过 小 容 易 造 成 交 易 价 格 被 操 纵, 人 为 制 造 高 溢 价, 短 期 内 吸 引 大 量 套 利 资 金 流 入, 使 得 基 金 规 模 快 速 膨 胀