Microsoft Word - 首发报告1317枫叶教育-dyc-201603014

枫 叶 教 育 (1317) 买 入 首 发 报 告 15 日 中 国 领 先 的 国 际 学 校 办 学 团 体, 轻 资 产 模 式 快 速 扩 张 中 国 领 先 的 国 际 学 校 办 学 团 体 : 枫 叶 教 育 目 前 于 中 国 的 11 座 城 市 提 供 K-12 教 育, 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告,2014 学 年 集 团 是 中 国 规 模 最 大 的 国 际 学 校 办 学 团 体 及 最 大 的 国 际 高 中 办 学 团 体, 分 别 占 有 7.6% 及 9.0% 的 市 场 份 额 于 2015 年 9 月 30 日, 集 团 在 中 国 拥 有 17864 名 学 生 1753 名 教 师 ( 其 中 350 名 为 BC 省 认 证 教 师 ) 和 46 所 学 校 集 团 采 用 中 西 教 育 优 化 结 合, 全 面 实 施 素 质 教 育 的 理 念, 根 据 统 计, 枫 叶 教 育 2014/2015 学 年 的 高 中 毕 业 生 超 过 90% 升 入 海 外 大 学 及 大 专 院 校, 而 超 过 51% 的 高 中 毕 业 生 进 入 世 界 前 100 名 的 大 学 ( 根 据 QS 世 界 大 学 排 名 ) 高 升 学 率 低 学 费, 公 司 预 计 在 五 五 规 划 期 间 仍 将 借 助 轻 资 产 模 式 快 速 扩 张 : 枫 叶 小 学 和 初 中 强 化 英 语 教 育, 以 帮 助 学 生 顺 利 衔 接 双 语 高 中 学 习, 枫 叶 高 中 获 BC 省 教 育 部 及 中 国 当 地 政 府 认 证, 为 学 生 提 供 双 语 及 双 课 程 教 育 枫 叶 学 费 远 低 于 其 他 国 际 学 校 学 费 水 平,2015 财 年 学 校 平 均 利 用 率 为 61.6%, 未 来 公 司 仍 将 采 用 轻 资 产 模 式 快 速 扩 张 集 团 五 五 规 划 设 定 了 两 个 核 心 战 略 目 标 : 一 从 国 际 型 人 才 转 向 精 英 型 人 才, 从 独 立 性 学 校 向 教 育 园 区 及 大 区 转 型 ; 二 针 对 学 生 基 本 必 需 品 的 若 干 行 业 的 发 展, 集 团 计 划 在 2020 学 年 终 的 入 读 学 生 突 破 40,000 人 侯 捷 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主 要 资 料 行 业 教 育 股 价 4.62 港 元 目 标 价 5.87 港 元 +27.1% 股 票 代 码 已 发 行 股 本 13.6 亿 股 总 市 值 59.8 亿 港 元 52 周 高 / 低 4.64 港 元 /1.69 港 元 每 股 净 现 值 1.59 港 元 主 要 股 东 任 书 良 54.5% 预 计 未 来 三 年 核 心 净 利 润 复 合 增 速 为 21.9%: 我 们 预 计 公 司 2016 财 年 -2018 财 年 的 总 收 入 分 别 为 8.0 亿 9.8 亿 和 12.3 亿 元, 年 复 合 增 速 23.6% 公 司 2016-2018 财 年 的 利 润 为 2.23 亿 元 2.7 亿 元 和 3.36 亿 元, 未 来 三 年 核 心 溢 利 的 增 长 为 21.9% 目 标 价 5.87 港 元, 首 次 评 级 买 入 : 根 据 DCF 估 值 法 得 到 目 标 价 为 7.47 港 元 我 们 按 30 倍 2016 财 年 PE 估 值, 得 出 目 标 价 为 5.87 港 元, 首 次 评 级 为 买 入 风 险 : 对 要 求 合 理 回 报 民 办 教 育 的 政 策 调 整 风 险, 经 营 风 险 表 : 盈 利 摘 要 截 止 8 月 31 日 财 政 年 度 2014 实 际 2015 实 际 2016 2017 2018 收 入 ( 百 万 元 ) 540 653 799 983 1,234 变 动 (%) 14.7% 20.9% 22.4% 22.9% 25.6% 经 营 利 润 ( 百 万 元 ) 139 174 244 297 369 变 动 (%) 10.7% 25.6% 39.8% 21.7% 24.3% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 40 206 223 270 336 变 动 (%) 20.7% 413.4% 8.6% 21.1% 24.5% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.05 0.17 0.16 0.20 0.25 市 盈 率 @4.62 港 元 ( 倍 ) 77.5 22.8 23.6 19.5 15.7 每 股 派 息 ( 元 ) 0.00 0.08 0.08 0.10 0.12 息 率 (%) 0.0% 2.1% 2.1% 2.6% 3.2% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 股 价 表 现 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 资 料 来 源 : 彭 博 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com

中 国 领 先 的 国 际 学 校 办 学 团 体 枫 叶 教 育 为 国 内 领 先 的 国 际 学 校 办 学 团 体 按 入 读 学 生 人 数 计, 中 国 枫 叶 教 育 是 中 国 领 先 的 国 际 学 校 办 学 团 体, 提 供 学 前 教 育 至 第 十 二 级 (K-12) 教 育 集 团 于 1995 年 成 立, 总 部 位 于 中 国 辽 宁 省 大 连 市, 在 中 国 有 逾 二 十 年 的 教 育 经 验, 集 团 采 用 中 西 教 育 优 化 结 合, 全 面 实 施 素 质 教 育 的 理 念, 目 前 于 中 国 的 11 座 城 市 ( 即 大 连 武 汉 天 津 重 庆 镇 江 洛 阳 鄂 尔 多 斯 上 海 平 顶 山 义 乌 及 荆 州 ) 提 供 K-12 教 育 于 2015 年 9 月 30 日, 集 团 在 中 国 拥 有 17864 名 学 生 1753 名 教 师 ( 其 中 350 名 为 BC 省 认 证 教 师 ) 和 46 所 学 校, 包 括 8 所 高 中 ( 为 十 至 十 二 年 级 学 生 而 设 ) 12 所 初 中 ( 为 七 至 九 年 级 学 生 而 设 ) 11 所 小 学 ( 为 一 至 六 年 级 学 生 而 设 ) 13 所 幼 儿 园 及 2 所 外 籍 人 员 子 女 学 校, 学 生 约 90% 为 来 自 中 国 中 产 阶 层 家 庭 的 本 地 人, 其 余 为 外 籍 人 员 据 BC 省 教 育 部 的 数 据 显 示, 大 连 枫 叶 高 中 是 首 间 获 授 英 属 哥 伦 比 亚 (BC 省 ) 全 球 教 育 课 程 海 外 学 校 认 证 身 份 的 海 外 高 中, 枫 叶 教 育 的 高 中 获 BC 省 教 育 部 及 中 国 当 地 政 府 认 证, 为 学 生 提 供 双 语 及 双 课 程 教 育, 即 枫 叶 教 育 的 高 中 毕 业 生 将 获 授 BC 省 文 凭 及 中 国 文 凭 根 据 统 计, 枫 叶 教 育 2014/2015 学 年 的 高 中 毕 业 生 超 过 90% 升 入 海 外 大 学 及 大 专 院 校, 而 超 过 51% 的 高 中 毕 业 生 进 入 世 界 前 100 名 的 大 学 ( 根 据 QS 世 界 大 学 排 名 ) 公 司 于 14 年 11 月 在 香 港 联 交 所 上 市, 上 市 募 集 所 得 款 项 净 额 约 为 8.81 亿 港 元 ( 相 当 于 约 人 民 币 6.97 亿 元 ) 图 表 1: 枫 叶 在 中 国 的 学 校 网 络 资 料 来 源 : 公 司 资 料 图 表 2: 枫 叶 重 大 发 展 里 程 碑 1996 年 9 月 大 连 枫 叶 国 际 学 校 ( 民 办 初 中 及 小 学 ) 于 大 连 金 石 滩 开 办 1998 年 4 月 大 连 枫 叶 高 中 获 授 英 属 哥 伦 比 亚 全 球 教 育 课 程 海 外 学 校 的 认 证 身 份 1999 年 6 月 大 连 枫 叶 高 中 首 届 毕 业 生 取 得 高 中 文 凭 2007 年 9 月 武 汉 枫 叶 国 际 学 校 ( 高 中 ) 开 办 2008 年 9 月 天 津 泰 达 枫 叶 国 际 学 校 ( 高 中 初 中 及 小 学 ) 开 办 2012 年 9 月 河 南 枫 叶 国 际 学 校 ( 初 中 及 小 学 ) 开 办, 属 与 地 方 政 府 合 作 发 展 的 首 间 学 校 资 料 来 源 : 公 司 资 料 枫 叶 教 育 是 中 国 规 模 最 大 的 国 际 学 校 办 学 团 体 枫 叶 小 学 实 施 快 乐 教 育, 初 中 实 施 三 好 习 惯 养 成 教 育 ( 即 学 习 习 惯 好 行 为 习 惯 好 生 活 习 惯 好 ), 高 中 实 施 理 想 教 育, 为 学 生 的 终 身 发 展 奠 基 公 司 业 务 中 国 最 大 的 国 际 学 校 办 学 团 体 及 国 际 高 中 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 按 2013/2014 学 年 终 的 入 读 学 生 人 数 计 算, 集 团 是 中 国 规 模 最 大 的 国 际 学 校 办 学 团 体 及 最 大 的 国 际 高 中 办 学 团 体, 分 别 占 有 7.6% 及 9.0% 的 市 场 份 额 课 程 设 置 及 其 他 服 务 枫 叶 小 学 实 施 快 乐 教 育, 初 中 实 施 三 好 习 惯 养 成 教 育 ( 即 学 习 习 惯 好 行 为 习 惯 好 生 活 习 惯 好 ), 高 中 实 施 理 想 教 育, 为 学 生 的 终 身 发 展 奠 基 1 高 中 枫 叶 高 中 的 课 程 核 心 是 实 行 双 语 双 课 程 及 双 文 凭 教 育, 为 中 国 十 大 国 际 学 校 办 学 团 体 中 独 一 无 二 的 课 程 枫 叶 的 高 中 开 放 予 中 国 公 民 及 外 籍 人 员, 提 供 双 课 程 教 育, 并 让 其 学 生 可 将 其 修 读 的 BC 省 课 程 计 入 中 国 高 中 文 凭 为 确 保 学 生 同 时 可 合 - 2 -

资 格 取 得 BC 省 及 中 国 高 中 文 凭, 每 间 高 中 必 须 同 时 取 得 BC 省 及 中 国 核 证, 并 获 中 国 相 关 省 级 教 育 部 门 允 许 开 办 双 课 程 双 文 凭 的 课 堂 枫 叶 为 高 中 开 展 的 课 程 包 括 两 类 学 科 BC 省 高 中 制 度 规 定 的 学 科 和 中 国 高 中 制 度 规 定 的 学 科 BC 省 教 育 制 度 规 定 八 个 范 围 的 学 科 :(i) 英 语 ;(ii) 数 学 ;(iii) 科 学 ;(iv) 人 文 ;(v) 艺 术 ; (vi) 体 育 ;(vii) 实 用 技 能 ; 及 (viii) 预 科 选 修 课, 包 括 应 用 科 学 戏 剧 心 理 学 经 济 市 场 推 广 及 会 计 等 上 述 学 科 全 部 由 BC 省 认 证 教 师 以 英 语 授 课, 采 用 BC 省 教 材 中 国 教 育 部 门 规 定 的 课 程 包 括 中 国 语 文 及 社 会 研 习 科 目 ( 中 国 历 史 地 理 及 政 治 ), 由 中 国 认 证 教 师 以 普 通 话 授 课, 并 可 用 作 计 入 BC 省 高 中 文 凭 学 校 为 尚 未 适 应 完 整 BC 省 高 中 课 程 的 强 度 英 语 环 境 的 学 生, 提 供 ESL 课 程, 让 他 们 一 方 面 累 积 完 成 BC 省 高 中 文 凭 所 需 选 修 学 分, 同 时 在 一 个 能 够 鼓 励 其 治 学 积 极 性 的 环 境 里, 提 升 其 英 语 流 利 程 度 学 生 的 最 终 成 绩 为 堂 课 家 课 测 验 小 测 报 告 期 终 考 试 分 数 以 及 BC 省 考 试 成 绩 的 结 合 遵 照 BC 省 全 球 教 育 课 程, 学 生 必 须 在 各 科 中 取 得 最 少 50% 的 分 数 方 算 及 格 学 校 要 求 BC 省 认 证 教 师 严 格 遵 从 政 策 批 改 功 课 和 试 卷, 而 学 生 必 须 按 照 与 加 拿 大 本 国 学 生 适 用 者 相 同 的 评 分 标 准 接 受 考 核 枫 叶 学 校 最 近 三 年 的 BC 省 省 考 成 绩 逐 年 上 升, 最 近 学 校 各 高 中 的 平 均 成 绩 在 60-63% 左 右 ( 其 中 武 汉 校 区 的 平 均 成 绩 在 65% 左 右 ), 而 加 拿 大 BC 省 本 地 的 平 均 成 绩 在 62-65% 枫 叶 15 学 年 的 高 中 毕 业 生 人 数 为 1500 人, 其 中 超 过 50% 进 入 百 强 大 学, 约 70% 的 学 生 去 了 加 拿 大, 留 学 美 国 澳 洲 和 英 国 的 学 生 各 占 约 10% 2 初 中 和 小 学 枫 叶 的 初 中 及 小 学 提 供 中 国 义 务 教 育 体 系 所 规 定 全 部 中 国 课 程, 并 提 供 ESL 教 师 教 授 的 英 语 强 化 课 程, 公 办 学 校 每 周 的 英 语 课 一 般 为 6 节, 枫 叶 学 校 的 英 语 课 为 每 周 12 节, 且 50% 的 英 文 课 为 外 教 上 课, 双 语 学 习 环 境 是 枫 叶 教 学 服 务 的 重 要 元 素 之 一, 从 而 使 学 生 能 够 顺 利 衔 接 高 中 推 行 的 BC 省 课 程 2013 年, 中 国 政 府 公 布 有 意 要 求 减 少 英 语 能 力 测 验 在 大 学 录 取 考 试 评 分 的 比 重, 作 为 中 国 教 育 改 革 政 策 的 一 部 分 由 于 预 期 国 内 公 立 学 校 将 纷 纷 减 少 英 语 授 课 时 间, 相 形 之 下, 枫 叶 学 校 开 办 的 课 程, 对 于 追 求 全 面 双 语 教 育 的 中 国 学 生 和 家 长 们, 便 显 得 格 外 吸 引 此 外, 作 为 民 办 学 校, 枫 叶 具 备 较 大 灵 活 性, 可 应 对 主 流 学 生 或 家 长 的 要 求, 提 供 公 立 学 校 所 没 有 的 课 程 该 等 课 程 包 括 书 法 舞 蹈 辩 论 及 音 乐 等, 强 调 创 意 批 判 思 考 以 及 对 中 西 文 化 的 深 层 赏 析 学 校 亦 为 学 生 提 供 多 样 化 的 课 后 和 学 会 活 动, 作 为 课 室 教 学 的 补 充, 譬 如 体 育 活 动 和 生 活 技 巧 学 习 计 划 等 3 幼 儿 园 枫 叶 幼 儿 园 为 孩 子 们 营 造 活 泼 健 康 的 学 习 环 境, 陶 冶 求 知 探 问 的 心 态, 强 调 享 受 学 习 乐 趣 4 外 籍 人 员 子 女 学 校 枫 叶 的 外 籍 人 员 子 女 学 校 获 授 英 属 哥 伦 比 亚 全 球 教 育 课 程 - 海 外 学 校 的 认 证 身 份, 向 外 籍 人 士 提 供 学 前 教 育 至 第 九 级 教 育 5 其 他 服 务 除 了 课 程 学 习 之 外, 学 校 还 为 学 生 设 立 以 下 服 务 :1 冬 夏 令 营 和 游 学 团 学 校 举 办 在 加 拿 大 澳 洲 及 美 国 举 行 的 海 外 英 语 沉 浸 营, 供 第 九 级 及 以 下 的 学 生 参 加, 亦 在 寒 暑 假 期 间 向 高 中 学 生 提 供 大 学 游 学 团 2 升 学 服 务 中 心 学 校 协 助 高 中 学 生 报 读 大 学 和 高 等 院 校, 指 导 他 们 完 成 升 读 海 外 高 等 院 校 的 申 请 程 序, 也 会 协 助 学 生 处 理 与 海 外 升 学 相 关 的 入 境 程 序, 代 为 申 请 签 证 奖 学 金, 以 及 物 色 校 园 外 住 宿 等 3 神 鱼 项 目 中 心 专 门 针 对 有 志 报 读 全 球 首 屈 一 指 大 学 的 学 生, 助 他 们 取 得 - 3 -

顶 尖 大 学 的 入 学 机 会 及 财 务 资 助, 亦 为 有 意 报 考 美 国 大 学 或 大 专 院 校 的 学 生 提 供 校 内 的 SAT 训 练 以 及 应 试 伴 读 服 务 学 费 情 况 枫 叶 学 校 平 均 每 年 学 费 为 全 中 国 以 招 生 人 数 计 首 五 大 国 际 学 校 的 小 学 初 中 及 高 中 间 最 低, 未 来 仍 有 涨 学 费 空 间 学 费 一 般 包 括 寄 宿 费, 通 常 于 每 个 学 年 开 始 前 预 先 缴 付, 并 初 始 入 账 为 递 延 收 益, 再 按 相 关 学 年 按 比 例 确 认 为 收 益 学 费 水 平 主 要 按 课 程 的 需 求 服 务 成 本 办 学 的 地 理 区 域 的 一 般 经 济 状 况 竞 争 对 手 收 取 的 学 费 及 公 司 为 获 取 市 场 份 额 定 下 的 定 价 策 略 而 定 此 外, 按 中 国 适 用 法 规, 颁 授 文 凭 的 民 办 学 校 收 取 的 费 用 种 类 及 金 额 必 须 由 政 府 物 价 机 构 核 准 公 司 往 年 所 有 上 调 学 费 的 申 请 均 得 到 政 府 物 价 机 构 批 准, 也 预 期 有 关 规 定 不 会 限 制 日 后 上 调 收 取 学 费 的 能 力, 学 校 对 退 学 学 生 有 退 款 政 策 15 财 年 枫 叶 学 前 班 每 学 年 的 收 费 为 1.2 万 -2.2 万 元, 小 学 的 年 学 费 为 1.8-3.3 万 元, 初 中 的 年 学 费 为 2.1-4.3 万 元, 高 中 的 年 学 费 为 4.2-7.2 万 元, 比 其 他 中 国 领 先 的 国 际 学 校 平 均 15.6 万 19.4 万 21.3 万 18.7 万 的 学 前 小 学 初 中 和 高 中 年 学 费 而 言 有 较 大 的 价 格 优 势 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 学 校 平 均 每 年 学 费 为 全 中 国 以 招 生 人 数 计 首 五 大 国 际 学 校 的 小 学 初 中 及 高 中 间 最 低, 公 司 幼 儿 园 小 学 及 初 中 的 学 费 较 公 立 学 校 系 统 为 高 于 2014/2015 学 年, 学 费 水 平 并 无 重 大 变 动 自 2015/2016 学 年 开 始, 集 团 对 大 连 武 汉 重 庆 和 镇 江 的 高 中 学 费 提 升 22%, 对 大 连 的 初 中 提 升 学 费 20%, 对 大 连 小 学 学 费 提 升 30%,16 学 年 会 对 天 津 校 区 学 费 进 行 提 升, 提 升 后 的 学 费 水 平 仅 适 用 于 有 关 学 校 的 入 读 新 生 教 育 部 办 公 厅 关 于 进 一 步 做 好 重 点 大 城 市 义 务 教 育 免 试 就 近 入 学 工 作 的 通 知 制 定 了 2015 年 和 2017 年 义 务 教 育 阶 段 就 近 入 学 目 标, 学 区 房 价 格 应 声 而 涨 学 区 房 大 幅 超 越 普 通 住 房 的 价 格, 即 等 于 家 长 愿 意 为 优 质 教 育 支 付 大 量 额 外 成 本 我 们 认 为 国 际 学 校 虽 然 和 公 立 学 校 不 同, 但 是 也 同 样 属 于 优 质 教 育 资 源, 同 样 对 家 长 有 巨 大 吸 引 力 我 们 预 计 由 于 公 司 优 异 的 升 学 率, 逐 渐 提 升 的 知 名 度, 学 费 与 其 他 国 际 学 校 之 间 巨 大 的 差 异, 以 及 学 费 与 学 位 房 隐 含 的 优 质 教 育 资 源 价 格 的 巨 大 差 异, 预 计 未 来 仍 有 机 会 提 升 学 费, 这 也 将 持 续 改 善 公 司 盈 利 水 平 招 生 情 况 与 学 校 利 用 率 2015 财 年 学 校 整 体 使 用 率 同 比 上 升 1.5 个 百 分 点 至 61.6% 招 生 情 况 一 般 取 决 于 校 誉 而 定, 而 影 响 校 誉 的 因 素 主 要 为 课 程 及 教 师 的 质 素 枫 叶 的 双 课 程 (BC 课 程 及 中 国 课 程 ) 以 及 双 语 授 课 令 其 不 断 增 加 学 校 的 招 生 人 数, 因 为 越 来 越 多 中 国 学 生 正 寻 找 入 读 海 外 大 学 及 大 专 院 校 的 可 靠 路 径 此 外, 师 资 直 接 影 响 教 育 服 务 的 质 素 及 声 望, 对 学 校 的 成 功 及 增 加 招 生 人 数 的 能 力 有 重 要 作 用 招 生 人 数 同 时 受 所 收 取 的 学 费 影 响, 枫 叶 相 对 低 廉 的 学 费 是 家 长 为 子 女 决 定 报 读 学 校 时 的 首 要 考 虑 因 素 之 一 很 多 枫 叶 的 学 生 在 幼 年 开 始 入 读, 在 其 体 系 内 不 断 成 长, 完 成 各 个 教 育 阶 段, 为 高 中 提 供 了 学 生 来 源 2010/2011 2011/2012 及 2012/2013 各 学 年, 枫 叶 小 学 毕 业 生 中 超 过 70% 入 读 其 初 中, 亦 超 过 70% 的 初 中 毕 业 生 入 读 其 高 中 这 使 得 枫 叶 能 够 有 效 在 学 校 体 制 内 挽 留 学 生, 因 此 能 够 获 得 稳 定 经 常 性 收 入, 由 于 学 校 无 需 经 常 对 外 招 生, 市 场 推 广 效 率 也 相 应 提 高 因 此, 在 学 生 就 读 年 期 较 长 留 校 比 率 较 高 的 情 况 下, 得 以 就 未 来 招 生 情 况 及 收 益 等 事 宜 实 现 较 高 的 商 业 能 见 度 此 外 公 司 在 全 国 各 个 校 区 有 自 己 独 立 的 招 生 办 公 室, 另 外 全 国 有 40 多 家 办 事 处, 100 多 个 招 生 代 理 16 学 年 各 校 区 综 合 录 取 率 为 70%, 高 中 的 录 取 需 要 中 考 综 合 成 绩 达 到 80%, 英 语 单 科 成 绩 达 到 85% 初 中 入 学 需 要 其 语 文 数 学 和 英 语 达 标, 小 - 4 -

学 入 学 需 要 面 试 其 智 力 和 行 为 等 除 幼 儿 园 及 外 籍 人 员 子 女 学 校 外, 所 有 学 校 均 为 寄 宿 学 校, 寄 宿 学 校 的 学 生 容 纳 人 数 按 宿 舍 的 床 位 数 目 计 算, 外 籍 人 员 子 女 学 校 的 学 生 容 纳 限 额 按 课 室 的 书 桌 数 目 计 算,2015 财 年 学 校 整 体 使 用 率 同 比 上 升 1.5 个 百 分 点 至 61.6% 就 枫 叶 每 项 设 施 的 使 用 率 而 言, 已 站 稳 阵 脚 学 校 的 使 用 率 较 新 近 进 军 市 场 的 学 校 为 高 举 例 而 言, 于 2014 年 8 月 31 日, 武 汉 高 中 发 展 较 为 成 熟, 使 用 率 为 92.8%, 相 比 之 下, 营 办 时 间 较 短 进 军 市 场 时 间 较 新 的 上 海 高 中 使 用 率 则 为 11.3% 新 近 踏 足 市 场 中 的 学 校 使 用 率 一 般 较 低, 原 因 为 在 新 区 域 中 建 立 品 牌 识 别 程 度 及 宣 传 双 语 教 育 课 程 以 提 升 使 用 率 时, 需 要 一 段 时 间 公 司 整 体 使 用 率 随 近 年 进 军 镇 江 鄂 尔 多 斯 洛 阳 及 上 海 而 有 所 下 跌, 但 2015 财 年 随 着 这 些 新 校 利 用 率 的 上 升 而 使 整 体 利 用 率 上 升 倘 若 在 现 时 办 学 的 学 校 中 扩 建 校 舍 设 施, 公 司 的 整 体 使 用 率 亦 会 随 之 而 暂 时 下 跌, 直 至 学 校 可 招 徕 更 多 学 生 以 提 升 使 用 率 为 止 因 此, 公 司 成 功 的 其 中 一 个 要 素, 在 于 其 能 否 识 别 出 扩 充 可 容 纳 人 数 的 准 确 时 机, 不 管 是 透 过 进 军 新 市 场 抑 或 在 现 有 设 施 中 建 设 额 外 建 筑 物, 以 及 能 否 在 扩 充 后 迅 速 提 升 新 设 施 中 的 招 生 人 数 枫 叶 高 中 初 中 及 小 学 幼 儿 园 及 外 籍 人 员 子 女 学 校 的 平 均 收 支 平 衡 期 分 别 约 为 2.5 年 1.5 年 1.6 年 及 2.5 年 高 中 初 中 及 小 学 以 及 幼 儿 园 的 平 均 回 本 期 分 别 约 为 9 年 2 年 及 3.6 年 一 般 而 言, 新 的 地 区 自 建 学 校 学 生 人 数 达 至 500 人 则 可 实 现 盈 亏 平 衡, 合 作 办 学 学 校 学 生 人 数 达 至 400 人 则 可 实 现 盈 亏 平 衡 图 表 3: 2011-2015 财 年 公 司 学 生 人 数 与 利 用 率 情 况 年 份 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 总 学 生 人 数 9,120 10,509 11,697 13,513 16,078 可 容 纳 总 人 数 12,490 14,290 18,990 22,490 26,090 整 体 使 用 率 73.0% 73.5% 61.6% 60.1% 61.6% 中 国 开 办 的 学 校 总 数 21 22 28 33 40 城 市 4 5 7 8 9 新 增 城 市 武 汉 镇 江 河 南 洛 阳, 内 蒙 古 鄂 尔 上 海 平 顶 山 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 教 师 其 他 教 职 员 的 薪 酬 及 其 他 津 贴 在 2014 财 年 和 2015 财 年 约 占 公 司 收 益 的 34.3% 和 33.6% 师 资 情 况 学 校 要 求 应 聘 教 师 要 精 通 任 教 科 目 领 域 具 备 出 色 的 社 交 沟 通 技 巧, 对 于 学 校 不 时 可 能 实 施 的 新 式 教 育 理 论 和 创 新 教 学 法 能 持 开 明 态 度 2015 财 年, 枫 叶 的 教 师 人 数 约 为 1576, 包 括 BC 省 认 证 教 师 约 314 人,BC 省 认 证 教 师 约 占 学 校 高 中 教 师 的 70%, 中 小 学 教 学 中 10% 为 外 教,90% 为 中 国 老 师 学 校 的 师 生 比 例 ( 即 学 生 人 数 对 比 教 师 人 数 ) 为 10.2, 均 维 持 相 对 稳 定 期 间 教 师 的 薪 金 水 平 并 无 重 大 上 涨 且 在 为 扩 展 而 聘 请 教 师 方 面 并 无 遭 遇 重 大 困 难, 学 校 加 拿 大 老 师 的 薪 资 为 4.6 万 加 币 起 薪, 平 均 工 资 在 5-6 万 加 币, 校 长 的 薪 资 一 般 在 8-10 万 加 币, 比 加 拿 大 国 内 平 均 水 平 高 5% 中 方 老 师 的 薪 资 一 般 比 当 地 平 均 水 平 高 30% 公 司 相 当 大 部 份 收 益 成 本 来 自 教 师 薪 酬, 包 括 中 国 认 证 BC 省 认 证 及 ESL 教 师 及 其 他 教 职 员, 教 师 其 他 教 职 员 的 薪 酬 及 其 他 津 贴 在 2014 财 年 和 2015 财 年 约 占 公 司 收 益 的 34.3% 和 33.6% 为 了 使 师 资 队 伍 跟 上 公 司 的 快 速 发 展, 枫 叶 与 国 内 著 名 教 育 师 范 类 高 校 订 立 协 议, - 5 -

吸 纳 其 优 秀 毕 业 生 来 枫 叶 工 作 同 时 枫 叶 也 在 挑 选 其 优 秀 毕 业 生 和 加 拿 大 高 校 定 向 培 养 教 育 人 才, 这 些 毕 业 生 在 加 拿 大 学 习 并 考 取 教 师 资 格 证, 之 后 再 受 聘 回 枫 叶 学 校 教 学 通 过 以 上 完 整 的 后 备 队 伍 建 设, 保 证 枫 叶 的 教 育 质 量 和 教 师 人 数 能 够 符 合 其 未 来 的 持 续 快 速 发 展 合 约 安 排 通 过 合 约 安 排, 综 合 联 属 实 体 的 财 务 业 绩 以 等 同 集 团 附 属 公 司 的 方 式 综 合 至 财 务 报 表 中, 使 其 业 务 经 济 利 益 流 入 上 市 公 司 中 国 法 律 及 法 规 现 时 禁 止 中 国 小 学 及 初 中 的 外 资 拥 有 权 此 外, 虽 然 中 国 法 律 及 法 规 容 许 外 商 投 资 于 外 籍 人 员 子 女 学 校 幼 儿 园 及 高 中, 政 府 机 关 可 于 该 方 面 施 加 限 制, 或 于 政 策 上 完 全 拒 绝 批 准 有 关 企 业 为 减 少 与 现 时 中 国 法 律 及 法 规 的 潜 在 冲 突, 上 市 公 司 北 鹏 软 件 综 合 联 属 实 体 及 综 合 联 属 实 体 的 股 东 订 立 一 项 合 约 安 排 在 集 团 架 构 下, 综 合 联 属 实 体 的 财 务 业 绩 以 等 同 集 团 附 属 公 司 的 方 式 综 合 至 财 务 报 表 中, 使 其 业 务 经 济 利 益 流 入 上 市 公 司 合 约 安 排 如 下 :1 大 连 教 育 集 团 及 创 办 人 胞 妹, 大 连 枫 叶 高 中 大 连 枫 叶 外 籍 人 员 子 女 学 校 武 汉 枫 叶 外 籍 人 员 子 女 学 校 及 创 办 人 同 意 委 聘 北 鹏 软 件 作 为 独 家 服 务 供 货 商, 为 其 提 供 全 面 的 业 务 管 理 咨 询 以 及 教 育 咨 询 服 务 知 识 产 权 许 可 技 术 支 持 及 业 务 支 持 服 务, 北 鹏 软 件 会 就 服 务 收 费 2 创 办 人 胞 妹 以 零 代 价 向 公 司 或 其 指 定 人 士 授 出 独 家 无 条 件 及 不 可 撤 回 期 权, 以 认 购 创 办 人 胞 妹 于 大 连 教 育 集 团 和 大 连 科 教 的 部 分 或 全 部 权 益 创 办 人 以 零 代 价 向 公 司 或 其 指 定 人 士 授 出 独 家 无 条 件 及 不 可 撤 回 期 权, 以 认 购 创 办 人 于 武 汉 外 籍 人 员 子 女 学 校 大 连 外 籍 人 员 子 女 学 校 的 部 分 或 全 部 举 办 权 益 3 创 办 人 胞 妹 将 其 于 大 连 教 育 集 团 和 大 连 科 教 的 所 有 权 益 质 押 予 北 鹏 软 件, 并 委 托 北 鹏 软 件 或 其 指 定 人 士 为 其 委 任 代 理 人, 行 使 于 大 连 教 育 集 团 及 大 连 科 教 中 的 股 东 权 利 ; 创 办 人 委 托 北 鹏 软 件 或 其 指 定 人 士 为 其 委 任 代 理 人, 行 使 于 大 连 外 籍 人 员 子 女 学 校 及 武 汉 外 籍 人 员 子 女 学 校 中 的 股 东 权 利 通 过 以 上 合 约 安 排, 北 鹏 软 件 及 上 市 公 司 可 :1 对 综 合 联 属 实 体 行 使 有 效 的 财 务 及 营 运 控 制 ;2 行 使 综 合 联 属 实 体 的 股 权 持 有 人 投 票 权 ;3 收 取 综 合 联 属 实 体 产 生 的 绝 大 部 分 经 济 利 益 回 报, 作 为 北 鹏 软 件 提 供 业 务 支 持 技 术 及 顾 问 服 务 的 代 价 ;4 就 向 综 合 联 属 实 体 各 自 的 股 权 持 有 人 购 入 综 合 联 属 实 体 全 部 或 部 分 股 权 ( 免 代 价 或 中 国 法 律 及 规 例 允 许 的 最 低 购 买 价 ) 获 得 不 可 撤 回 的 独 家 权 利 北 鹏 软 件 可 随 时 行 使 该 等 期 权, 直 至 其 购 入 综 合 联 属 实 体 的 全 部 股 权 及 或 全 部 资 产 为 止 此 外, 综 合 联 属 实 体 不 得 销 售 转 让 或 处 置 任 何 资 产, 或 于 未 获 北 鹏 软 件 事 先 同 意 而 向 其 股 权 持 有 人 作 任 何 分 派 ;5 向 大 连 教 育 集 团 及 大 连 科 教 股 权 持 有 人 取 得 大 连 教 育 集 团 及 大 连 科 教 全 部 股 权 的 质 押 作 为 附 属 抵 押 品, 担 保 大 连 教 育 集 团 及 大 连 科 教 应 付 北 鹏 软 件 全 数 款 项 以 及 大 连 教 育 集 团 及 大 连 科 教 及 其 各 自 的 附 属 公 司 履 行 合 约 安 排 项 下 的 责 任 中 国 有 众 多 的 商 业 结 构 皆 通 过 合 约 安 排 的 方 式 进 行, 最 著 名 如 阿 里 巴 巴 集 团, 我 们 认 为 通 过 合 约 安 排 的 方 式 可 类 似 实 现 如 股 权 控 制 的 效 果 - 6 -

图 表 4: 阿 里 巴 巴 合 约 安 排 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 公 司 资 料 轻 资 产 扩 张 公 司 未 来 主 要 依 靠 轻 资 产 快 速 扩 张, 将 继 续 物 色 合 适 收 购 机 会 和 海 外 扩 张 机 会 自 2011/2012 学 年 以 来, 集 团 的 学 校 网 络 迅 速 扩 张, 乃 由 于 集 团 已 采 纳 通 过 与 公 立 或 民 办 实 体 合 伙 的 轻 资 产 规 模 模 式 开 设 新 学 校 中 国 二 三 线 城 市 的 各 地 方 政 府 已 与 公 司 接 洽, 该 等 城 市 需 要 综 合 设 施 ( 如 优 质 国 际 学 校 及 医 院 ) 吸 引 外 商 投 资 以 发 展 城 市 集 团 于 选 择 将 进 入 的 该 等 二 线 或 三 线 城 市 时 将 考 虑 多 项 因 素, 包 括 地 方 政 府 的 支 持 力 度 经 济 条 件 收 入 水 平 人 口 结 构 对 国 际 学 校 的 潜 在 需 求 以 及 市 场 竞 争 情 况 倘 存 在 任 何 良 好 机 会, 集 团 亦 将 考 虑 于 一 线 城 市 的 潜 在 发 展 按 轻 资 产 规 模 发 展, 集 团 每 学 年 最 多 可 于 三 座 城 市 开 设 六 至 九 所 新 学 校 就 此 而 言, 董 事 会 认 为 轻 资 产 规 模 模 式 将 继 续 为 集 团 扩 张 的 核 心 策 略 公 司 2013 学 年 开 学 的 河 南 洛 阳 内 蒙 古 鄂 尔 多 斯 学 校,2015 学 年 开 学 的 平 顶 山 学 校,2016 学 年 的 义 乌 学 校,2017 年 的 平 湖 西 安 学 校, 以 及 2018 学 年 的 湖 州 石 家 庄 和 潍 坊 学 校 皆 通 过 和 政 府 或 地 产 商 合 作 办 学 的 方 式 轻 资 产 扩 张, 即 政 府 或 地 产 商 出 土 地 和 学 校, 公 司 出 师 资 和 设 备, 学 校 产 生 累 计 盈 利 后 五 五 分 成, 我 们 认 为 此 种 方 式 可 支 持 公 司 大 范 围 高 速 度 扩 张 集 团 亦 将 继 续 物 色 与 集 团 产 生 协 同 效 应 及 符 合 枫 叶 教 育 理 念 的 潜 在 收 购 或 策 略 性 投 资 机 会 除 中 国 扩 张 计 划 外, 董 事 会 认 为, 作 为 国 际 学 校 办 学 团 体, 集 团 亦 应 探 索 在 海 外 国 家 或 地 区 扩 张 其 学 校 网 络 的 机 会 2015 年 8 月 31 日, 公 司 拥 有 充 足 的 银 行 结 余 及 现 金 逾 人 民 币 10 亿 元 且 债 务 为 零, 这 支 持 公 司 通 过 收 购 将 与 集 团 产 生 协 同 效 应 及 符 合 枫 叶 教 育 理 念 的 潜 在 教 育 实 体 的 中 国 扩 张 计 划 决 定 新 校 的 地 点 及 营 运 模 式 后, 公 司 营 运 团 队 会 展 开 学 校 的 设 计 及 建 设 安 排 必 需 设 备 及 设 施 领 取 必 需 牌 照 及 许 可, 并 制 订 有 效 的 教 案, 由 物 色 新 校 地 点 到 在 校 舍 招 收 首 批 新 生 一 般 需 时 约 18 至 24 个 月 每 一 所 学 校 都 通 过 1+5 模 式 运 营, 即 校 长, 加 上 运 营 主 任 后 勤 主 任 教 务 主 任 教 导 主 任 和 财 务 主 任, 这 些 人 都 是 从 学 校 已 有 的 储 备 人 才 中 选 出, 以 保 证 每 一 所 学 校 都 是 枫 叶 模 式 和 教 学 质 量 - 7 -

图 表 5: 2016 年 -2018 学 年 学 校 扩 张 计 划 年 份 新 增 学 校 数 目 新 增 学 校 名 称 2016 学 年 荆 州 初 中, 荆 州 小 学, 义 乌 高 中, 义 乌 初 中, 义 乌 小 6 学, 重 庆 幼 儿 园 2017 学 年 平 湖 初 中, 平 湖 小 学, 西 安 初 中, 西 安 小 学, 义 乌 幼 儿 8 园, 平 湖 幼 儿 园, 义 乌 外 籍 子 女 学 校, 西 安 外 籍 子 女 学 2018 学 年 西 安 高 中, 湖 州 初 中, 湖 州 小 学, 石 家 庄 初 中, 石 家 庄 7 小 学, 潍 坊 初 中, 潍 坊 小 学 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 五 五 规 划 公 司 希 望 在 五 五 规 划 期 集 团 已 制 定 2015/2016 至 2019/2020 学 年 的 第 五 个 五 年 计 划 蓝 图, 其 中 集 团 设 定 了 间 实 现 人 才 精 英 化 和 建 两 个 核 心 战 略 目 标 第 一 个 战 略 目 标 与 集 团 的 基 础 教 育 发 展 有 关, 聚 焦 于 两 个 转 立 教 育 大 区 两 个 战 略 目 型, 即 : 一 从 国 际 型 人 才 转 向 精 英 型 人 才, 即 针 对 提 升 枫 叶 高 材 生 进 入 世 界 排 名 标, 以 及 学 生 人 数 突 破 4 较 前 或 顶 尖 大 学 的 升 学 率, 增 加 彼 等 成 为 未 来 社 会 领 袖 ( 如 政 治 家 科 学 家 及 世 界 万 人 五 百 强 公 司 最 高 行 政 人 员 ) 的 机 会 ; 及 二 从 独 立 性 学 校 向 教 育 园 区 及 从 教 育 园 区 向 大 区 转 型 的 战 略 性 扩 张, 这 意 味 着 在 枫 叶 的 高 中 所 在 位 置 附 近 将 设 立 更 多 的 初 中 及 小 学, 旨 在 向 高 中 输 送 学 生 从 长 远 来 看, 预 期 将 建 立 一 个 小 学 初 中 及 高 中 入 读 学 生 人 数 呈 金 字 塔 形 的 结 构, 且 内 部 升 学 率 将 得 到 提 升, 公 司 希 望 未 来 其 高 中 的 外 招 生 比 例 小 于 5% 公 司 位 于 大 连 武 汉 及 天 津 的 学 校 已 各 自 扩 张 为 教 育 园 区 的 规 模, 并 已 准 备 好 分 别 成 为 辽 宁 省 湖 北 省 及 天 津 市 的 大 区 学 校 公 司 位 于 重 庆 洛 阳 及 上 海 的 学 校 已 各 自 准 备 好 扩 张 为 教 育 园 区 第 二 个 战 略 目 标 针 对 有 关 学 生 基 本 必 需 品 的 若 干 行 业 的 发 展, 如 于 校 内 经 营 食 堂 超 市 及 文 化 用 品 商 店, 以 及 销 售 校 服 及 瓶 装 矿 泉 水, 预 期 该 等 行 业 的 发 展 可 向 学 生 提 供 更 加 全 面 的 服 务, 并 亦 可 增 加 集 团 基 础 教 育 的 附 带 收 益, 公 司 希 望 截 至 五 五 规 划 末 期, 公 司 其 他 收 入 占 总 收 入 比 可 升 至 约 30% 根 据 五 五 计 划, 集 团 的 整 体 增 长 目 标 为 截 至 2019/2020 学 年 终 的 入 读 学 生 突 破 40,000 人 集 团 拟 通 过 多 重 扩 张 策 略 达 成 其 增 长 目 标, 其 中 包 括 轻 资 产 规 模 扩 张 收 购 增 加 若 干 现 有 学 校 的 可 容 纳 人 数 及 提 升 新 学 校 的 使 用 率 中 国 基 础 教 育 行 业 总 收 入 从 2009 年 的 约 人 民 币 9,225 亿 元 增 加 至 2013 年 的 约 人 民 币 18,103 亿 元, 期 内 以 复 合 年 增 长 率 约 18.4% 增 加 中 国 教 育 和 国 际 学 校 行 业 现 状 中 国 基 础 教 育 中 国 的 基 础 教 育 ( 又 称 学 前 教 育 至 第 十 二 级 教 育 ) 包 括 三 年 学 前 教 育 九 年 小 学 及 初 中 义 务 教 育 及 三 年 高 中 教 育 义 务 教 育 受 到 教 育 部 的 严 格 管 理, 包 括 其 课 程 设 置 及 学 费 管 理, 但 学 前 教 育 及 高 中 办 学 有 较 大 的 灵 活 性 中 国 大 部 份 高 中 向 毕 业 生 颁 授 中 国 高 中 毕 业 证 书, 但 少 数 则 提 供 国 际 文 凭, 例 如 国 际 文 凭 (1B) 以 及 加 拿 大 英 国 及 美 国 的 文 凭 只 有 很 少 部 分 高 中 可 向 其 高 中 毕 业 生 提 供 双 文 凭, 并 获 得 中 国 及 国 际 两 种 教 育 制 度 的 认 可 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告 显 示, 中 国 基 础 教 育 行 业 总 收 入 从 2009 年 的 约 人 民 币 9,225 亿 元 增 加 至 2013 年 的 约 人 民 币 18,103 亿 元, 期 内 以 复 合 年 增 长 率 约 18.4% 增 加 2013 年, 中 国 政 府 对 教 育 的 公 共 开 支 约 占 中 国 基 础 教 育 行 业 产 生 的 总 收 入 的 86.8% 由 于 近 十 年 来 人 口 结 构 的 变 化 和 国 家 对 学 校 的 规 范,04 年 以 来 国 内 中 小 学 在 校 生 和 学 校 规 模 均 有 一 定 幅 度 的 下 降 根 据 国 家 统 计 局 的 数 字,2015 年 普 通 高 中 招 生 - 8 -

796.6 万 人, 在 校 生 2374.4 万 人, 毕 业 生 797.6 万 人 初 中 招 生 1411.0 万 人, 在 校 生 4312.0 万 人, 毕 业 生 1417.6 万 人 普 通 小 学 招 生 1729.0 万 人, 在 校 生 9692.2 万 人, 毕 业 生 1437.2 万 人 学 前 教 育 在 园 幼 儿 4264.8 万 人 九 年 义 务 教 育 巩 固 率 为 93.0%, 高 中 阶 段 毛 入 学 率 为 87.0% 图 表 6: 09 年 至 13 年 中 国 基 础 教 育 行 业 总 收 入 图 表 7: 2009 年 至 2013 年 人 均 基 础 教 育 开 支 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 中 国 民 办 基 础 教 育 行 业 总 收 入 从 2009 年 约 为 人 民 币 519 亿 元 增 加 至 2013 年 的 约 人 民 币 1,369 亿 元 中 国 民 办 基 础 教 育 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 中 国 民 办 基 础 教 育 行 业 总 收 入 从 2009 年 约 为 519 亿 元 增 加 至 2013 年 的 约 1,369 亿 元, 期 内 以 复 合 年 增 长 率 约 27.4% 增 长 增 长 快 速 的 主 要 原 因 在 于 家 长 及 学 生 越 发 偏 好 民 办 学 校, 令 民 办 学 校 招 生 人 数 及 来 自 学 费 及 私 募 投 资 的 收 入 均 有 所 增 长 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 学 生 人 均 民 办 基 础 教 育 开 支 在 2009 年 至 2013 年 升 幅 庞 大, 学 前 教 育 小 学 初 中 及 高 中 的 复 合 年 增 长 率 分 别 约 为 37.2% 16.0% 14.7% 及 11.6% 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 尽 管 整 体 招 生 人 数 减 少, 中 国 民 办 基 础 教 育 招 生 人 数 于 2014 年 达 约 3290 万 人, 较 往 年 升 约 4.8%, 预 期 到 2017 年 更 会 升 至 约 4580 万 人, 2013 年 至 2017 年 的 复 合 年 增 长 率 约 为 8.6%, 由 政 府 向 民 办 学 校 施 行 的 有 利 政 策 及 家 长 越 发 认 可 民 办 学 校 的 价 值 所 推 动 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 若 以 招 生 人 数 计 算, 民 办 学 校 在 整 体 基 础 教 育 行 业 的 渗 透 率 由 2009 年 的 约 11.2% 升 至 2013 年 的 约 16.3%, 到 2017 年 预 期 更 会 升 至 约 21.9% 但 是 民 营 资 本 进 入 中 国 基 础 教 育 行 业 也 有 较 高 的 门 槛, 特 别 是 受 教 育 部 密 切 监 管 的 义 务 教 育 主 要 入 行 门 坎 有 :1 监 管 批 准 中 国 办 学 人 须 获 得 及 持 有 由 相 关 政 府 部 门 发 出 的 一 系 列 批 准 牌 照 及 许 可 证, 并 遵 守 特 定 注 册 及 备 案 规 定, 方 可 营 办 教 育 服 务 申 请 过 程 冗 长 繁 复, 已 成 为 入 行 的 一 道 天 然 屏 障, 尤 其 以 新 校 办 学 人 为 甚 2 资 本 需 求 在 中 国 成 立 学 校 需 要 大 笔 初 期 投 资, 供 兴 建 校 舍 及 学 校 设 施 以 及 其 他 相 关 开 支 之 用 3 能 否 取 用 土 地 及 相 关 设 施 4 能 否 聘 得 优 质 教 学 人 员 近 日 教 育 部 制 定 的 教 育 部 2016 工 作 要 点 第 16 条 提 出, 推 进 民 办 教 育 分 类 改 革 进 一 步 修 改 并 出 台 鼓 励 社 会 力 量 兴 办 教 育 促 进 民 办 教 育 健 康 发 展 的 若 干 意 见 研 究 制 订 民 办 学 校 分 类 登 记 实 施 细 则 营 利 性 民 办 学 校 监 督 管 理 实 施 细 则 等, 有 序 实 施 民 办 学 校 分 类 管 理 召 开 全 国 民 办 教 育 工 作 会 议 特 别 是 15 年 下 半 年 民 办 教 育 促 进 法 修 正 案 提 出 了 修 改 民 办 学 校 分 类 管 理 问 题, 即 将 原 来 的 民 办 学 校 一 律 定 性 为 非 营 利 性 学 校, 改 为 分 成 非 营 利 性 学 校 或 者 营 利 性 学 校, 如 审 议 通 过, 预 计 将 进 一 步 吸 引 大 量 社 会 资 本 参 与 教 育 投 资 和 办 学, 推 进 教 育 产 业 化 进 程 - 9 -

图 表 8: 09 年 至 13 年 中 国 民 办 基 础 教 育 总 收 入 图 表 9: 09 年 至 13 年 学 生 人 均 民 办 基 础 教 育 开 支 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 图 表 10: 以 招 生 人 数 计 算 民 办 学 校 在 整 体 基 础 教 育 行 业 的 渗 透 率 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 图 表 11: 民 办 基 础 教 育 2009 年 至 2017 年 ( ) 的 总 招 生 人 数 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 资 料 来 源 :: 中 国 国 家 统 计 局 ; 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 资 料, 中 国 的 国 际 学 校 招 生 总 人 数 预 期 将 由 2014 年 的 17.7 万 人 增 长 至 2017 年 的 24.5 万 人 中 国 国 际 学 校 在 中 国, 国 际 学 校 主 要 分 三 种 : 外 籍 子 女 学 校 民 办 国 际 学 校 和 公 立 国 际 班 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 资 料, 中 国 国 际 学 校 近 年 来 增 长 迅 速,2013 年 国 际 学 校 入 读 学 生 总 人 数 达 约 15.7 万 人, 接 近 2009 年 的 两 倍,2009 年 至 2013 年 的 复 合 年 增 长 率 约 达 18.6% 在 2013 年 入 读 国 际 学 校 的 15.7 万 人 中, 约 有 10 万 人 入 读 招 收 中 国 及 外 籍 学 生 的 国 际 学 校 中 国 的 国 际 学 校 招 生 总 人 数 预 期 将 由 2014 年 的 17.7 万 人 增 长 至 2017 年 的 24.5 万 人 根 据 腾 讯 最 新 发 布 的 中 国 国 际 学 校 发 展 报 告 称 中 国 已 成 为 全 球 国 际 学 校 数 量 最 多 的 国 家, 国 际 学 校 数 量 已 达 597 所, 国 际 学 校 市 场 规 模 达 到 了 213 亿 元 中 国 的 国 际 学 校 需 求 增 长 主 要 由 若 干 因 素 所 驱 动 : 1 双 语 及 多 元 文 化 教 育 对 海 外 升 学 日 益 重 要 越 来 越 多 中 国 家 长 要 求 将 子 女 送 往 海 外 留 学, 相 信 能 让 子 女 接 触 多 元 文 化 及 享 有 更 优 秀 的 就 业 前 景 根 据 国 家 统 计 局 数 据,2014 年 国 内 出 国 留 学 总 人 数 为 45.98 万 人, 增 长 11.1%,07 年 以 来 复 合 增 长 率 达 到 18%, 且 留 学 低 龄 化 趋 势 明 显 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 高 中 毕 业 生 海 外 升 学 的 人 数 由 2009 年 的 约 41,000 人 升 至 2013 年 的 约 131,000 人, 此 期 间 复 合 年 增 长 率 约 33.7% 国 际 学 校 更 着 重 教 授 英 语, 普 遍 认 为 能 让 学 童 为 前 往 英 语 国 家 就 读 作 更 好 准 备 另 外, 国 外 的 高 等 教 育 也 具 有 极 大 吸 引 力, 在 世 界 排 名 前 100 的 学 校 中 只 有 2 所 国 内 高 校,50% 为 美 国 高 校,20% 为 英 国 加 拿 大 和 澳 大 利 亚 的 学 校 这 些 海 外 著 名 高 校 的 国 际 排 名 很 高, 但 是 竞 争 激 烈 程 度 却 低 于 国 内 高 校, 如 北 京 2015 年 有 6.8 万 高 考 考 生, 而 全 球 排 名 前 100 的 清 华 北 大 只 统 招 356 人, 录 取 率 仅 - 10 -

为 0.5%, 更 不 用 说 其 他 省 份 相 比 之 下, 海 外 名 校 的 录 取 率 要 高 很 多, 如 15 年 哈 佛 大 学 的 录 取 率 为 5.3%, 康 奈 尔 大 学 的 录 取 率 为 14.9%, 所 以 通 过 国 际 学 校 修 读 国 际 课 程 进 入 海 外 名 校 的 竞 争 压 力 比 参 加 国 内 高 考 要 小 得 多 15 学 年 枫 叶 教 育 约 1500 名 毕 业 生 被 世 界 26 个 国 家 和 地 区 的 531 所 大 学 录 取,51% 的 毕 业 生 进 入 世 界 百 强 大 学 除 了 更 加 注 重 素 质 教 育 培 养 以 及 竞 争 压 力 更 小, 进 入 海 外 高 校 就 读 的 学 生 如 果 未 来 选 择 移 民 就 读 国 家 也 将 具 有 优 势 2 中 国 家 庭 收 入 增 加 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 中 国 富 裕 人 士 ( 即 每 年 可 支 配 收 入 达 人 民 币 100,000 元 以 上 者 ) 的 总 数 从 2009 年 的 约 1700 万 人 上 升 至 2013 年 预 计 的 约 3800 万 人,2009 年 至 2013 年 的 复 合 年 增 长 率 约 22.0% 到 2017 年 会 进 一 步 升 至 约 6300 万 人,2013 年 至 2017 年 的 复 合 年 增 长 率 约 14.0% 兴 业 银 行 携 手 胡 润 研 究 院 发 布 的 2014 中 国 高 净 值 人 群 投 资 白 皮 书 显 示, 截 至 2013 年 末 预 计 个 人 资 产 在 60 万 以 上 的 人 群 在 1800 万 左 右, 大 众 富 裕 阶 层 2014 年 家 庭 总 收 入 均 值 为 77.4 万 元, 总 支 出 的 均 值 为 39.8 万 元, 比 去 年 平 均 增 加 了 2.7 万 元, 基 本 生 活 开 销 与 子 女 教 育 费 是 最 主 要 的 两 大 支 出 项 目 受 访 大 众 富 裕 阶 层 中,54.8% 的 人 表 示 会 把 孩 子 送 到 国 外 接 受 教 育 在 高 净 值 人 群 中, 三 成 已 经 计 划 将 孩 子 送 到 国 外 留 学, 六 成 视 孩 子 自 身 发 展 的 实 际 情 况 而 定, 但 在 资 产 1000 万 以 上 的 高 净 值 人 群 中 将 孩 子 赴 外 留 学 的 比 例 跃 升 至 70% 以 上 在 子 女 出 国 留 学 的 时 期 上,7 成 左 右 的 大 众 富 裕 阶 层 选 择 在 本 科 阶 段 富 裕 阶 层 以 及 高 净 值 人 群 规 模 的 逐 渐 扩 大, 为 国 际 学 校 释 放 出 庞 大 的 受 众 群 体 尽 管 有 迹 象 显 示 中 国 经 济 增 长 放 缓, 预 期 这 将 不 会 影 响 中 产 阶 层 或 高 净 值 家 长 将 其 子 女 送 往 国 际 学 校 的 意 愿, 因 为 家 长 普 遍 认 为 高 质 素 的 教 育 是 为 其 子 女 的 未 来 所 作 的 投 资 而 且 随 着 如 爸 爸 去 哪 儿 爸 爸 回 来 了 等 娱 乐 节 目 的 爆 红, 节 目 中 各 明 星 的 孩 子 几 乎 皆 为 国 际 学 校 学 生, 也 使 公 众 了 解 到 高 净 值 明 星 家 长 对 国 际 学 校 优 质 教 育 资 源 的 认 同, 我 们 预 计 这 也 将 提 升 富 裕 及 中 产 阶 级 家 长 将 孩 子 送 进 国 际 学 校 的 意 愿 3 驻 中 国 外 籍 人 口 增 长 据 联 合 国 经 济 和 社 会 事 务 部 部 估 计,2013 年 居 住 在 中 国 境 内 的 外 籍 人 士 为 85 万 人, 近 十 多 年 的 年 均 增 长 率 为 3.9% 目 前, 在 中 国 登 记 的 外 国 人 仅 占 中 国 人 口 的 0.06%, 发 展 中 国 家 的 平 均 比 例 为 1.6%, 而 工 业 化 国 家 的 平 均 比 例 更 达 10.8% 随 越 来 越 多 驻 中 国 外 籍 人 士 携 眷 迁 入 中 国, 外 籍 人 士 对 国 际 学 校 的 需 求 很 有 可 能 增 加, 因 为 他 们 偏 好 让 子 女 接 受 与 原 国 类 似 的 教 育 4 公 立 基 础 学 校 质 素 中 国 公 立 基 础 学 校 行 业 的 特 点, 在 于 课 程 标 准 化, 强 调 应 试 技 巧 胜 于 其 他 诸 如 创 意 社 交 技 能 身 心 健 康 及 自 理 能 力 等 方 面 公 立 课 程 有 欠 多 元, 亦 意 味 着 学 生 在 挑 选 科 目 方 面 选 择 较 少 此 外, 公 立 教 育 的 资 源 并 非 平 均 分 布 于 中 国 国 内, 令 学 校 质 素 及 师 资 在 不 同 区 域 甚 至 在 同 一 城 市 内 均 有 极 大 差 距 国 际 学 校 一 般 而 言 能 提 供 较 好 的 基 础 设 施 小 班 教 育 多 元 化 课 程 及 英 语 主 导 授 课 5 二 胎 的 影 响 于 2013 年, 中 国 政 府 放 宽 计 划 生 育 政 策, 准 许 其 中 一 方 家 长 为 独 生 子 女 的 家 庭 可 生 育 两 名 子 女, 作 为 刺 激 出 生 率 的 措 施 2014 年, 中 国 政 府 已 决 定 废 除 实 行 几 十 年 之 久 的 计 划 生 育 政 策, 允 许 中 国 所 有 家 庭 生 育 两 名 子 女 鉴 于 该 等 有 利 政 策, 预 期 中 国 的 中 期 学 生 人 数 将 有 所 增 长, 从 长 远 来 看 将 带 动 国 际 学 校 需 求 的 新 一 轮 潜 在 增 长 6 公 办 学 校 国 际 班 的 收 缩 前 几 年 国 内 各 类 高 中 的 国 际 部 国 际 班 快 速 发 展, 也 出 现 了 各 种 涉 外 办 学 混 乱 的 情 况,2013 年, 教 育 部 明 确 表 示 将 对 各 种 形 式 的 高 中 国 际 部 进 行 规 范, 责 令 各 地 政 府 对 中 外 合 作 办 学 项 目 进 行 检 查 和 统 计, 公 办 国 际 部 进 入 政 策 紧 缩 阶 段 15 年 6 月 教 育 部 等 五 部 门 出 台, 明 确 要 求 规 范 普 通 高 中 涉 外 办 学 及 收 费 行 为, 总 体 来 看 由 于 公 立 学 校 国 际 班 近 几 年 面 临 收 紧, 预 计 未 来 民 办 国 际 学 校 的 比 重 将 继 续 增 加 综 上 所 述, 我 们 预 计 国 际 学 校 的 市 场 容 量 远 未 达 到 饱 和 状 态, 未 来 仍 维 持 高 速 发 - 11 -

展, 未 来 的 国 际 学 校 将 在 校 长 师 资 课 程 体 系 软 硬 件 系 统 等 方 面 全 方 位 展 开 综 合 竞 争, 拥 有 良 好 办 学 口 碑 和 成 绩 的 国 际 学 校 将 更 加 受 到 家 长 追 捧 国 际 学 校 收 取 的 学 费 一 般 较 本 地 民 办 学 校 高 昂, 故 此 大 部 份 均 位 于 人 口 中 的 可 支 配 年 收 入 相 对 较 高 的 城 市 北 京 上 海 及 广 州 为 国 际 学 校 市 场 中 三 个 最 大 的 城 市, 其 次 为 新 兴 城 市, 例 如 大 连 重 庆 天 津 及 武 汉 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 中 国 国 际 学 校 的 市 场 高 度 分 散, 市 面 上 有 数 以 百 计 的 国 际 学 校 办 学 人 2013/2014 学 年 前 五 大 国 际 学 校 办 学 团 体 以 招 生 人 数 计 的 市 场 占 有 率 合 共 约 为 17.5%, 招 生 总 人 数 为 31,137 人, 并 无 单 一 办 学 团 体 有 超 过 10.0% 的 市 场 份 额 枫 叶 为 一 间 专 门 提 供 高 中 双 文 凭 课 程 的 教 育 团 体, 是 中 国 最 大 的 民 办 国 际 学 校 办 学 团 体,2013/2014 学 年 的 市 场 占 有 率 约 为 7.6% 其 次 为 诺 德 安 达 及 上 海 协 和 教 育 集 团, 市 场 份 额 分 别 约 为 2.7% 及 2.7% 在 前 五 大 国 际 学 校 中, 枫 叶 上 海 协 和 教 育 集 团 及 德 威 国 际 学 校 招 收 中 国 及 外 籍 学 生, 而 诺 德 安 达 及 耀 中 教 育 机 构 只 招 收 外 籍 学 生 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告,2013/2014 学 年 国 际 高 中 招 生 总 人 数 达 约 65,005 人 2013/2014 学 年 前 五 大 国 际 高 中 办 学 团 体 以 招 生 人 数 计 总 共 占 约 17.9% 的 市 场, 而 枫 叶 为 最 大 从 业 员, 市 场 份 额 约 为 9.0% 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 国 际 学 校 市 场 一 般 有 更 高 的 入 行 门 坎 首 先, 根 据 教 育 法 中 华 人 民 共 和 国 职 业 教 育 法 民 办 教 育 促 进 法 及 中 华 人 民 共 和 国 合 作 办 学 条 例 实 施 办 法, 中 外 合 办 学 校 或 培 训 课 程 受 中 外 合 作 办 学 条 例 特 文 监 管 第 二, 任 何 中 外 合 办 学 校 或 合 营 课 程 须 得 相 关 教 育 部 门 批 准, 并 取 得 中 外 合 作 办 学 许 可 证 第 三, 投 资 持 续 稳 定 多 重 资 金 来 源 及 渠 道 对 国 际 学 校 确 保 其 营 办 相 当 重 要, 因 为 国 际 学 校 投 放 大 量 资 源 在 现 代 校 舍 及 设 施 国 际 交 流 计 划 英 语 授 课 教 师 及 英 语 教 材 上 国 际 学 校 亦 须 长 期 保 持 良 好 校 誉 及 品 牌, 令 质 素 有 口 皆 碑, 方 能 顺 利 招 收 新 生 家 长 及 学 生 均 偏 好 历 史 悠 久 校 誉 昭 著 及 具 备 相 关 市 场 地 位 的 学 校, 以 上 种 种 需 要 经 年 建 立 提 供 双 文 凭 课 程 是 办 学 人 于 行 业 的 入 行 门 坎 中 最 难 达 到 的 其 中 一 项, 因 为 课 程 大 纲 内 开 办 的 课 程 要 设 计 成 能 够 在 中 外 两 套 教 育 体 制 中 获 得 认 定, 课 程 学 分 要 在 相 关 政 府 的 教 育 机 关 得 以 正 式 认 证 成 立 双 文 凭 课 程, 需 要 两 方 政 府 批 准, 而 各 教 育 体 系 中 又 有 其 特 定 要 求, 故 此, 要 令 两 个 体 制 达 至 兼 容 此 外, 办 学 人 能 否 将 课 程 大 纲 内 的 课 程 设 计 得 可 结 合 两 个 体 制 的 要 求 之 余, 又 可 为 学 生 减 低 重 迭 的 地 方, 将 成 为 重 要 的 难 题 在 营 办 时, 办 学 人 须 聘 得 及 挽 留 两 个 体 制 中 的 合 资 格 教 学 人 员, 并 管 理 好 两 队 教 学 方 针 与 教 学 团 队 图 表 12: 2009 年 至 2013 年 国 际 学 校 市 场 总 收 入 图 表 13: 2009 年 至 2017 年 ( ) 的 国 际 学 校 总 招 生 人 数 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 - 12 -

图 表 14: 2014/2015 学 年 中 国 前 五 大 国 际 学 校 平 均 费 资 料 来 源 : 弗 若 斯 特 沙 利 文 报 告, 公 司 资 料 图 表 15: 近 年 来 出 国 留 学 人 数 增 长 情 况 图 表 16: 2015 年 中 国 国 际 学 校 数 量 资 料 来 源 : 中 国 国 家 统 计 局 图 表 17:09-14 年 中 国 国 际 学 校 市 场 规 模 资 料 来 源 : 腾 讯 教 育 图 表 18: 赴 美 读 本 科 人 数 占 国 内 高 考 人 数 比 例 持 续 上 升 ( 万 人 ) 资 料 来 源 : 智 研 咨 询 资 料 来 源 : 教 育 部 2015 美 国 门 户 开 放 报 告 图 表 19: 美 国 常 春 藤 大 学 联 盟 2010-2015 年 度 本 科 录 取 率 数 据 来 源 : 中 国 教 育 在 线 - 13 -

销 售 及 获 利 能 力 分 析 收 入 我 们 预 计 公 司 2016 财 年 - 2018 财 年 的 总 收 入 分 别 为 8.0 亿 9.8 亿 和 12.3 亿 元, 年 复 合 增 速 23.6% 公 司 的 收 入 由 学 费 及 寄 宿 费 和 其 他 组 成,2015 财 年 由 于 入 读 学 生 增 加, 公 司 的 学 费 及 寄 宿 费 同 比 增 长 18.8% 至 5.6 亿 元, 占 收 入 的 84.9% 学 费 及 住 宿 费 主 要 由 学 校 的 扩 张 速 度 学 生 的 增 长 速 度 和 学 费 水 平 所 决 定 2015 年 公 司 于 中 国 9 个 城 市 开 办 40 所 学 校, 过 去 两 年 每 年 增 长 2000-2500 个 学 生, 新 增 5-7 所 学 校, 新 增 约 3500 个 学 位 其 他 费 用 包 括 向 学 生 提 供 的 海 外 升 学 咨 询 服 务 夏 冬 令 营 活 动 的 费 用 和 向 学 生 租 出 教 科 书 的 费 用 及 教 材 费 用 等,2015 财 年 该 收 入 同 比 增 长 33.8% 至 0.98 亿 元, 占 收 入 的 15.1% 未 来 公 司 仍 将 通 过 轻 资 产 模 式 快 速 扩 张,2016 财 年 将 新 进 入 义 乌 和 荆 州 两 个 城 市, 新 增 6 所 学 校 2017 财 年 将 新 进 入 平 湖 和 西 安 两 个 城 市, 新 增 7 所 学 校 2018 财 年 将 新 进 入 湖 州 石 家 庄 和 潍 坊 三 个 城 市, 新 增 8 所 学 校 其 中 义 乌 和 西 安 两 个 校 区 将 设 置 高 中 初 中 小 学 和 外 籍 子 女 学 校, 每 个 校 区 的 可 容 纳 人 数 将 达 到 3500-4000 人, 为 公 司 在 中 国 各 重 点 地 区 设 立 教 育 大 区 的 重 要 一 环, 从 义 乌 目 前 的 招 生 规 模 来 看, 反 响 不 错, 尤 其 是 小 学 低 年 级 的 招 生 出 现 爆 满, 义 乌 的 学 费 在 各 校 区 中 为 最 高 水 平 ( 如 高 中 的 学 费 为 10 万 元 / 年 ), 预 计 义 乌 校 区 当 年 可 实 现 盈 利 鉴 于 学 校 扩 张 的 速 度 以 及 公 司 自 己 的 五 年 规 划 计 划 (2020 财 年 学 生 人 数 超 过 4 万 人 ), 我 们 预 计 公 司 2016-2018 财 年 的 学 生 人 数 分 别 为 1.95 万 2.37 万 和 2.95 万 人 枫 叶 目 前 的 收 费 在 国 际 学 校 中 属 于 较 低 水 平, 仍 有 提 升 空 间,15 财 年 公 司 对 大 连 武 汉 重 庆 和 镇 江 的 高 中 学 费 提 升 22%, 对 大 连 的 初 中 提 升 学 费 20%, 对 大 连 小 学 学 费 提 升 30%,16 学 年 会 对 天 津 校 区 学 费 进 行 提 升, 因 为 学 费 的 调 整 只 针 对 当 年 入 学 的 新 生, 所 以 预 计 调 整 学 费 后, 未 来 几 年 的 平 均 学 费 将 逐 年 上 涨, 从 过 去 的 学 费 调 整 来 看 调 整 学 费 对 当 年 的 招 生 并 未 产 生 影 响 目 前 大 部 分 地 区 的 学 费 调 整 是 审 批 制, 但 是 有 的 地 方 已 经 改 为 备 案 制, 但 是 有 调 整 间 隔 要 求, 如 大 连 教 育 局 要 求 学 费 调 整 间 隔 至 少 是 三 年, 重 庆 则 要 求 为 两 年 从 之 前 调 整 学 费 的 情 况 看, 我 们 预 计 公 司 有 持 续 调 升 学 费 的 能 力, 但 是 为 了 保 守 估 计, 我 们 只 在 模 型 中 调 整 已 经 确 定 加 价 校 区 的 学 费, 其 余 校 区 的 学 费 在 未 来 3 年 中 暂 时 不 予 调 整 综 上 所 述, 我 们 预 计 公 司 2016 财 年 -2018 财 年 的 学 费 住 宿 费 收 入 分 别 为 6.7 亿 8.2 亿 和 10.1 亿 元 公 司 五 五 规 划 的 第 二 个 战 略 目 标 针 对 有 关 学 生 基 本 必 需 品 的 若 干 行 业 的 发 展, 如 于 校 内 经 营 食 堂 超 市 及 文 化 用 品 商 店, 以 及 销 售 校 服 及 瓶 装 矿 泉 水, 预 期 该 等 行 业 的 发 展 可 向 学 生 提 供 更 加 全 面 的 服 务, 并 亦 可 增 加 集 团 基 础 教 育 的 附 带 收 益, 公 司 希 望 截 至 五 五 规 划 末 期, 公 司 其 他 收 入 占 总 收 入 比 可 升 至 约 30% 鉴 于 以 上 规 划 我 们 预 计 公 司 其 他 收 入 在 未 来 3 年 将 会 有 大 幅 增 长, 预 计 2016-2018 财 年 公 司 的 其 他 收 入 分 别 为 1.3 亿 1.6 亿 和 2.2 亿 元 综 上 所 述, 我 们 预 计 公 司 2016 财 年 -2018 财 年 的 总 收 入 分 别 为 8.0 亿 9.8 亿 和 12.3 亿 元, 年 复 合 增 速 23.6% - 14 -

图 表 20: 收 入 分 拆 年 份 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 总 学 生 人 数 9,120 10,509 11,697 13,513 16,078 19,464 23,664 29,464 高 中 学 校 数 量 4 5 5 7 7 8 8 9 新 增 学 校 镇 江 上 海, 洛 义 乌 西 安 高 中 学 费 (42400 元 -100000 元 ) 高 中 学 生 总 数 4,503 5,244 5,334 5,836 6,223 7,066 7,673 8,603 高 中 收 入 196,472 241,051 259,205 288,041 321,540 380,175 434,972 514,100 初 中 学 校 数 量 3 3 6 7 10 12 14 17 新 增 学 校 武 汉, 天 天 津 华 苑, 湖 州 石 家 镇 江 义 乌, 荆 州 平 湖, 西 安 津 上 海, 平 顶 庄 潍 坊 初 中 学 费 (21000 元 -43000 元 ) 初 中 学 生 总 数 1599 1961 2512 2941 3,632 4,888 6,559 8,917 初 中 收 入 41,683 54,801 68,150 79,259 97,484 132,172 180,986 244,372 小 学 学 校 数 量 2 2 4 6 9 11 13 16 新 增 学 校 天 津 河 南 洛 镇 江, 武 天 津 华 苑, 湖 州 石 家 义 乌, 荆 州 平 湖, 西 安 阳, 鄂 尔 汉 重 庆, 平 顶 庄 潍 坊 小 学 学 费 (18000 元 -33000 元 ) 小 学 学 生 总 数 1190 1392 1726 2730 4158 5303 6862 9039 小 学 收 入 25,612 31,349 37,851 59,779 93,758 117,519 150,903 195,836 幼 儿 园 学 校 数 量 10 10 11 11 12 13 15 15 新 增 学 校 大 连 鄂 尔 多 斯 平 顶 山 重 庆 义 乌, 平 湖 幼 儿 园 学 费 (12000 元 -21600 元 ) 幼 儿 园 学 生 总 数 1613 1702 1825 1784 1834 1968 2,284 2,596 幼 儿 园 收 入 22,754 23,481 26,380 24,792 25,343 27,041 32,334 37,629 外 籍 人 员 子 女 学 校 学 校 数 量 2 2 2 2 2 2 4 4 新 增 学 校 义 乌 西 安 外 籍 人 员 子 女 学 校 学 费 (13000-15600 美 元 ) 外 籍 人 员 子 女 学 校 学 生 总 数 215 210 196 221 232 239 286 308 外 籍 人 员 子 女 学 校 收 入 18,207 16,377 14,376 14,877 16,461 16,749 20,043 21,585 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 我 们 公 司 2016 财 年 的 利 润 为 2.23 亿 元 2.7 亿 元 和 3.36 亿 元, 未 来 三 年 核 心 溢 利 的 增 长 为 21.9% 盈 利 能 力 2015 财 年 若 干 学 校 因 入 读 学 生 人 数 增 加 导 致 使 用 率 同 比 提 升 1.5 个 百 分 点 至 61.6%, 导 致 公 司 毛 利 率 同 比 上 升 2.2 个 百 分 点 至 45.7% 我 们 预 计 随 着 新 开 学 校 的 日 渐 成 熟, 未 来 三 年 其 利 用 率 会 持 续 提 升 63%-67%, 预 计 这 也 将 带 来 毛 利 率 的 提 升 营 销 开 支 大 部 分 由 广 告 费 生 产 印 刷 及 派 发 广 告 及 宣 传 品 开 支 组 成, 也 包 括 销 售 及 营 销 活 动 人 员 的 薪 金 及 福 利,2015 财 年 公 司 的 营 销 开 支 占 比 同 比 下 降 0.6 个 百 分 点 至 3.4% 根 据 经 验, 随 着 校 区 的 成 熟, 营 销 开 支 的 占 比 将 逐 渐 减 少, 我 们 预 计 公 司 未 来 3 年 的 销 售 费 用 占 比 将 逐 年 下 降 行 政 开 支 包 括 一 般 行 政 员 工 的 薪 金 及 其 他 福 利 办 公 室 大 楼 及 设 备 折 旧 差 旅 开 支 税 项 雇 员 购 股 权 及 若 干 专 业 开 支 2015 财 年 主 要 由 于 集 团 增 聘 管 理 人 员 一 般 行 政 人 员 以 支 持 集 团 扩 张 而 导 致 员 工 的 薪 金 及 有 关 成 本 增 加 所 致, 行 政 开 支 占 比 同 比 上 升 1.8 个 百 分 点 至 15.6% 我 们 预 计 未 来 随 着 因 为 海 外 及 国 内 快 速 发 展 所 带 来 的 管 理 人 员 增 加, 以 及 合 作 办 学 的 政 府 分 成 增 加 ( 我 们 预 计 2016 财 年 该 部 分 的 费 用 很 少, 但 是 2017 财 年 开 始 将 逐 渐 有 合 作 分 成 支 出 ), 都 将 导 致 行 政 开 支 的 增 长 2015 财 年 公 司 有 3747 万 元 的 其 他 收 益 及 亏 损, 其 中 出 售 物 业 校 舍 及 设 备 及 预 付 租 赁 款 项 收 益 3227 万, 汇 兑 收 益 净 额 383 万, 我 们 在 未 来 的 中 不 考 虑 可 能 的 一 - 15 -

公 司 几 乎 无 存 货 无 贸 易 应 收 款 无 负 债, 学 生 需 要 每 年 预 缴 学 费 住 宿 费 等,2015 财 年 的 递 延 收 益 为 6.6 亿 元, 公 司 净 现 金 为 10.22 亿 元 次 性 收 益 或 损 失 根 据 民 办 教 育 促 进 法 实 施 条 例, 出 资 人 不 要 求 合 理 回 报 的 民 办 学 校 有 资 格 享 有 与 公 立 学 校 同 等 的 税 收 优 惠 大 连 枫 叶 国 际 学 校 ( 高 中 ) 大 连 枫 叶 国 际 学 校 ( 初 中 及 小 学 ) 天 津 泰 达 枫 叶 国 际 学 校 武 汉 枫 叶 国 际 学 校 武 汉 枫 叶 学 校 镇 江 枫 叶 国 际 学 校 重 庆 枫 叶 国 际 学 校 及 天 津 华 苑 枫 叶 国 际 学 校 获 相 关 地 方 税 务 机 关 授 予 学 费 收 入 免 征 企 业 所 得 税 2015 财 年 公 司 有 效 税 率 为 5.2%, 税 务 支 出 为 1135 万 元, 集 团 的 实 际 税 率 减 少 主 要 由 于 在 2015 年 财 政 年 度 有 关 优 先 股 的 公 平 值 亏 损 减 少 及 并 无 有 关 认 股 权 证 的 公 平 值 亏 损 目 前 国 家 就 民 办 教 育 可 设 置 为 要 求 合 理 回 报 征 询 意 见, 如 果 该 条 通 过, 则 意 味 着 民 办 学 校 的 免 税 政 策 可 能 发 生 变 化, 虽 然 条 例 中 就 可 能 征 税 的 税 率 标 准 仍 未 明 确, 但 是 普 遍 认 为 可 能 会 低 于 高 新 技 术 企 业 15% 的 税 率, 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 公 司 的 有 效 税 率 为 8-9% 综 上 所 述, 我 们 公 司 2016-2018 财 年 的 利 润 为 2.23 亿 元 2.7 亿 元 和 3.36 亿 元, 未 来 三 年 核 心 溢 利 的 增 长 为 21.9% 营 运 能 力 : 报 表 质 量 优 异 公 司 的 资 产 负 债 表 和 现 金 流 量 表 非 常 优 异,2015 财 年 只 有 140 万 元 的 存 货, 无 贸 易 应 收 账 款, 期 末 在 手 现 金 为 10.22 亿 元, 无 负 债 学 费 一 般 包 括 寄 宿 费, 通 常 于 每 个 学 年 开 始 前 预 先 缴 付, 并 初 始 入 账 为 递 延 收 益 2015 财 年 公 司 递 延 收 益 为 6.6 亿 元, 其 中 预 缴 的 学 费 及 住 宿 费 为 6.21 亿 元, 同 比 增 长 32.1%, 预 缴 其 他 费 用 为 0.39 亿 元, 同 比 增 长 25.8% 公 司 未 来 预 计 每 年 有 2-3 亿 元 的 资 本 支 出, 主 要 用 于 老 校 区 的 扩 张, 从 招 股 书 所 展 示 的 2014 财 年 各 校 区 的 利 用 率 数 据 来 看, 某 些 老 校 区 的 利 用 率 确 实 非 常 之 高, 如 武 汉 高 中 的 利 用 率 为 92.8% 大 连 初 中 90.9% 大 连 小 学 109.2% 天 津 小 学 112.5% 武 汉 小 学 125.3% 等 公 司 2015 财 年 的 股 权 回 报 率 为 11.3%, 由 于 公 司 之 前 为 自 建 学 校,13 学 年 才 开 始 轻 资 产 扩 张 之 路, 随 着 轻 资 产 学 校 所 贡 献 的 利 润 在 总 利 润 中 占 比 的 提 升, 我 们 预 计 未 来 三 年 公 司 的 ROE 将 逐 年 上 升, 预 计 2018 财 年 公 司 的 ROE 将 升 至 约 15% 2015 年 公 司 的 净 资 产 为 18.1 亿 元, 目 前 公 司 60.1 亿 港 元 ( 折 合 50.4 亿 元 人 民 币 ) 的 市 值 对 应 2015 财 年 的 2.8 倍 PB - 16 -

我 们 采 用 DCF 估 值 法 为 公 司 估 值, 选 取 了 WACC 为 12%, 永 续 增 长 率 为 3%, 得 到 目 标 价 为 7.47 港 元, 较 现 价 有 70% 的 上 升 空 间 图 表 21: DCF 估 值 分 析 目 标 价 5.87 港 元, 买 入 评 级 如 我 们 之 前 在 行 业 介 绍 中 所 述, 国 际 学 校 的 市 场 远 未 饱 和, 公 司 可 借 助 自 己 的 声 誉 和 轻 资 产 模 式 快 速 扩 张 另 外 借 助 于 利 用 率 提 升 和 学 费 涨 价, 学 校 的 毛 利 率 和 净 利 率 仍 可 维 持 在 高 水 平, 只 是 后 面 由 于 合 作 学 校 逐 渐 进 入 盈 利 期, 由 于 需 要 给 合 作 方 分 成, 故 我 们 预 计 公 司 净 利 率 将 会 逐 渐 下 降, 但 是 利 润 的 增 速 仍 可 有 保 障 我 们 认 为 学 校 和 其 他 行 业 不 同, 由 于 学 生 时 间 成 本 极 其 宝 贵, 中 国 父 母 皆 非 常 重 视 子 女 教 育, 且 将 其 视 为 一 项 长 远 投 资, 而 很 多 公 立 教 育 并 不 符 合 部 分 家 长 的 素 质 教 育 要 求, 且 公 立 教 育 在 各 地 区 间 分 布 也 不 平 均 我 们 认 为 国 际 学 校 在 培 养 素 质 教 育 开 阔 学 生 视 野 在 相 对 较 少 的 竞 争 压 力 下 进 入 更 好 的 大 学, 甚 至 对 于 以 后 的 移 民 计 划 等 方 面 都 大 有 裨 益, 故 我 们 认 为 好 的 国 际 学 校 仍 为 优 质 稀 缺 资 源 对 于 历 史 悠 久 口 碑 好 的 学 校 在 经 营 中 也 会 逐 渐 形 成 正 反 馈, 学 校 的 运 营 将 在 正 反 馈 的 带 动 下 越 来 越 好, 即 好 学 校 可 以 招 收 好 学 苗 好 学 苗 长 成 后 将 带 来 更 好 的 升 学 率, 好 的 升 学 率 又 吸 引 更 高 的 入 学 率 和 更 好 质 素 的 学 生, 更 高 的 入 学 率 带 来 运 营 成 本 的 降 低 和 更 高 的 利 润 率 等 我 们 从 经 营 时 间 较 长 的 学 区 中 已 经 看 到 了 这 种 正 反 馈, 如 已 经 运 营 20 年 的 大 连 校 区, 运 营 9 年 的 武 汉 校 区 和 运 营 8 年 的 天 津 校 区, 所 以 我 们 认 为 一 所 经 营 良 好 的 学 校 比 其 他 行 业 公 司 具 有 远 为 稳 定 的 前 景 和 更 长 的 经 营 期 限 我 们 采 用 DCF 估 值 法 为 公 司 估 值, 选 取 了 WACC 为 12%, 永 续 增 长 率 为 3%, 得 到 目 标 价 为 7.47 港 元, 较 现 价 有 70% 的 上 升 空 间 如 果 按 照 7.47 港 元 估 值, 则 对 应 预 测 2016 财 年 的 PE 为 38.2 倍 百 万 人 民 币 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E Terminal Value 收 入 799,344 982,631 1,234,103 1,500,565 1,764,539 2,022,014 2,256,398 2,472,823 2,660,551 2,809,319 收 入 增 速 22.4% 22.9% 25.6% 21.6% 17.6% 14.6% 11.6% 9.6% 7.6% 5.6% EBITDA 298,290 362,602 447,299 531,874 611,323 684,349 745,625 797,360 836,608 860,913 11.6% 21.6% 23.4% 18.9% 14.9% 11.9% 9.0% 6.9% 4.9% 2.9% EBITDA Margin 37.3% 36.9% 36.2% 35.4% 34.6% 33.8% 33.0% 32.2% 31.4% 30.6% 营 运 资 本 变 动 206,986 256,124 339,220 412,463 485,022 555,794 620,220 679,709 731,310 772,202 资 本 开 支 252,651 252,651 252,651 307,202 361,244 413,956 461,940 506,247 544,680 575,136 税 费 15,259 13,996 15,667 18,629 21,411 23,969 26,115 27,927 29,302 30,153 自 由 现 金 流 237,367 352,078 518,202 618,506 713,689 802,218 877,789 942,894 993,936 1,027,825 11,077,674 变 化 率 22.9% 48.3% 47.2% 19.4% 15.4% 12.4% 9.4% 7.4% 5.4% 3.4% 折 现 率 1.00 0.89 0.80 0.71 0.64 0.57 0.51 0.45 0.40 0.36 0.32 自 由 现 金 流 现 值 237,367 314,356 413,107 440,240 453,562 455,200 444,715 426,517 401,434 370,644 3,566,714 Share Price Sum of PV 3,957,142 Terminal Value 3,566,714 Enterprise Value 7,523,857 Net cash(net of Debt) 1,022,141 Equity Value 8,545,998 No of Shares 1,359,680 目 标 价 (HKD) 7.47 目 标 价 与 现 价 (%) 70% 资 料 来 源 : 第 一 上 海 目 标 价 5.87 港 元, 买 入 评 级 中 国 目 前 在 民 办 教 育 爆 发 的 前 期, 且 优 质 教 育 拥 有 业 绩 稳 定 前 景 良 好 和 可 持 续 时 间 长 等 特 点, 市 场 给 各 教 育 公 司 皆 较 高 PE, 如 同 在 香 港 上 市 的 成 实 外 (1565.HK) - 17 -

的 估 值 为 2014 年 58.7 倍 PE 参 照 市 场 给 行 业 各 教 育 公 司 的 估 值, 我 们 以 2016 财 年 30 倍 市 盈 率 为 公 司 估 值, 得 出 公 司 目 标 价 为 5.87 港 元, 较 现 价 有 27.1% 的 上 升 空 间, 首 次 给 予 买 入 评 级 图 表 22: 教 育 行 业 各 公 司 估 值 比 较 名 称 代 码 年 报 截 至 日 期 已 公 布 最 近 一 财 年 收 入 ( 亿 元 ) 已 公 布 最 近 一 财 年 利 润 ( 亿 元 ) 净 利 率 股 价 ( 元 ) 市 值 18P 16EPS 17EPS 18EPS 16PE 17PE ( 亿 元 ) E 16-18 年 EPS CAGR PEG( 倍 ) 枫 叶 教 育 1317 HK Equity 8 月 31 日 6.5 2.1 31.5% 3.7 50 0.16 0.20 0.25 22.5 18.6 14.9 22.8% 0.82 成 实 外 1565 HK Equity 12 月 31 日 6.3 0.8 12.6% 2.2 67 58.7 倍 14 年 PE 中 泰 桥 梁 002659 CH Equity12 月 31 日 8.3 0.1 1.6% 16.1 50 0.09 0.22 173.1 72.2 保 龄 宝 002286 CH Equity12 月 31 日 11.9 0.4 3.4% 13.7 51 0.26 0.35 0.62 53.1 38.8 22.3 54.4% 0.71 海 亮 教 育 HLG US Equity 6 月 30 日 5.1 1.4 27.4% 65.2 16 11.1 倍 14 年 PE 诺 德 安 达 NORD US Equity8 月 31 日 37.6 1.7 4.5% 129.0 134 4.41 5.85 7.14 29.3 22.1 18.1 27.3% 0.81 新 东 方 EDU US Equity 5 月 31 日 77.2 11.9 15.5% 202.5 318 9.84 12.05 14.03 20.6 16.8 14.4 19.4% 0.87 好 未 来 XRS US Equity 2 月 28 日 26.9 4.2 15.5% 325.8 261 9.20 10.60 14.26 35.4 30.8 22.8 24.5% 1.25 平 均 55.7 33.2 18.5 29.7% 0.89 资 料 来 源 : 彭 博, 第 一 上 海 整 理 - 18 -

风 险 因 素 目 前 国 家 政 策 对 于 民 办 教 育 仍 有 诸 多 模 糊 之 处, 需 要 急 待 澄 清 和 发 展, 另 外 学 校 教 学 管 理 招 生 升 学 等 方 面 需 要 不 断 完 善 以 规 避 可 能 风 险 中 国 商 务 部 发 布 中 国 外 国 投 资 法 草 案, 不 同 于 目 前 制 度, 除 权 益 拥 有 权 外, 外 国 投 资 法 草 案 所 定 义 的 外 国 投 资 亦 明 确 包 含 以 其 他 方 式 进 行 控 制 ( 如 合 约 安 排 ) 如 果 此 条 款 获 得 通 过, 而 中 国 法 律 及 法 规 现 时 禁 止 中 国 小 学 及 初 中 的 外 资 拥 有 权, 故 可 能 对 现 有 和 未 来 可 能 新 建 学 校 皆 产 生 影 响 根 据 民 办 教 育 促 进 法 实 施 条 例, 出 资 人 不 要 求 合 理 回 报 的 民 办 学 校 有 资 格 享 有 与 公 立 学 校 同 等 的 税 收 优 惠, 但 目 前 国 家 正 在 征 询 要 求 合 理 回 报 民 办 学 校 的 管 理 规 则, 我 们 需 要 关 注 国 家 将 来 对 要 求 合 理 回 报 的 民 办 学 校 征 税 的 税 率 水 平 其 他 可 能 风 险 有 : 公 司 不 能 通 过 加 拿 大 BC 省 每 年 一 度 的 学 校 审 核, 加 拿 大 BC 省 教 育 课 程 竞 争 力 下 降, 考 生 考 试 录 取 情 况 不 理 想, 招 生 情 况 不 达 预 期, 以 及 学 校 师 生 负 面 新 闻, 如 学 校 恶 性 事 件 等 - 19 -

主 要 财 务 报 表 损 益 表 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <8 月 31 日 > 财 务 分 析 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <8 月 31 日 > 2014 年 实 际 2015 年 实 际 2016 年 2017 年 2018 年 2014 年 实 际 2015 年 实 际 2016 年 2017 年 2018 年 收 入 540,269 652,984 799,344 982,631 1,234,103 盈 利 能 力 毛 利 235,121 298,707 369,297 466,750 592,369 毛 利 率 (%) 43.5% 45.7% 46.2% 47.5% 48.0% 其 他 收 益 及 利 益 (246) 37,468 0 0 0 EBITDA 利 率 (%) 20.0% 40.9% 37.3% 36.9% 36.2% 銷 售 及 分 銷 成 本 (21,709) (22,306) (23,980) (29,479) (34,555) 净 利 率 (%) 7.4% 31.5% 27.9% 27.5% 27.3% 行 政 開 支 (74,528) (101,909) (119,902) (161,069) (212,882) 核 心 净 利 率 (%) 23.6% 28.5% 27.9% 27.5% 27.3% 其 他 開 支 (24,128) (8,010) (1,430) (1,430) (1,430) 经 营 溢 利 138,884 174,492 243,954 296,782 368,995 融 资 成 本 (15,493) (4,089) 0 0 0 营 运 表 现 税 前 盈 利 48,436 216,897 242,524 295,352 367,565 SG&A/ 收 入 (%) 17.8% 19.0% 18.0% 19.4% 20.0% 所 得 税 (8,400) (11,351) (19,402) (25,105) (31,243) 实 际 税 率 (%) 17.3% 5.2% 8.0% 8.5% 8.5% 股 东 净 利 润 40,036 205,546 223,122 270,247 336,322 股 息 支 付 率 (%) / 47.4% 50.0% 50.0% 50.0% 核 心 股 东 净 利 润 127,390 185,792 223,122 270,247 336,322 折 旧 及 摊 销 44,027 46,340 55,766 67,250 79,734 EBITDA 107,956 267,326 298,290 362,602 447,299 财 务 状 况 增 长 资 产 负 债 比 率 47.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 总 收 入 (%) 14.7% 20.9% 22.4% 22.9% 25.6% 流 动 比 率 59.3% 117.7% 108.2% 104.7% 105.2% EBITDA (%) 13.5% 147.6% 11.6% 21.6% 23.4% ROA 2.0% 7.3% 7.1% 7.6% 8.2% 净 利 润 (%) 20.7% 413.4% 8.6% 21.1% 24.5% ROE 8.6% 11.3% 11.6% 13.0% 14.8% 核 心 净 利 润 (%) 20.9% 45.8% 20.1% 21.1% 24.5% 资 产 负 债 表 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <8 月 31 日 > 现 金 流 量 表 < 元 > < 千 >, 财 务 年 度 截 至 <8 月 31 日 > 2014 年 实 际 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2014 年 实 际 2015 年 现 金 380,332 1,022,141 1,155,229 1,388,678 1,761,844 税 前 盈 利 48,436 216,897 242,524 295,352 367,565 可 供 出 售 投 资 161,741 100,000 100,000 100,000 100,000 折 旧 及 摊 销 44,027 46,340 55,766 67,250 79,734 存 货 0 1,395 1,395 1,395 1,395 营 运 资 金 变 化 144,534 204,768 206,986 256,124 339,220 其 他 流 动 资 产 28,626 32,103 32,103 32,103 32,103 其 他 76,256 (23,966) (15,259) (13,996) (15,667) 总 流 动 资 产 570,699 1,155,639 1,288,727 1,522,176 1,895,342 营 运 现 金 流 313,253 444,039 490,018 604,729 770,853 物 业 校 舍 及 设 备 1,218,897 1,397,751 1,595,490 1,781,745 1,955,516 预 付 租 赁 款 项 191,715 170,454 170,454 170,454 170,454 资 本 开 支 (113,738) (214,396) (252,651) (252,651) (252,651) 其 他 26,394 92,159 91,305 90,451 89,597 其 他 投 资 活 动 (151,579) (25,112) 0 0 0 总 资 产 2,007,705 2,816,003 3,145,976 3,564,826 4,110,909 投 资 活 动 现 金 流 (265,317) (239,508) (252,651) (252,651) (252,651) 递 其 延 他 收 应 益 付 款 项 及 应 计 开 500,231 660,138 808,101 993,397 1,247,623 支 218,148 295,116 354,139 424,967 509,960 负 债 变 化 (51,500) (223,500) 0 0 0 银 行 借 款 223,500 0 0 0 0 股 本 变 化 0 691,410 0 0 0 其 他 20,503 26,867 29,164 35,324 43,961 股 息 0 (26,680) (104,279) (118,630) (145,035) 总 短 期 负 债 962,382 982,121 1,191,405 1,453,688 1,801,545 其 他 融 资 活 动 (25,441) (7,633) 0 0 0 长 期 银 行 贷 款 0 0 0 0 0 融 资 活 动 现 金 流 (76,941) 433,597 (104,279) (118,630) (145,035) 其 他 负 债 578,089 21,588 23,434 28,383 35,323 现 金 变 化 (29,005) 638,128 133,088 233,449 373,167 总 负 债 1,540,471 1,003,709 1,214,839 1,482,071 1,836,868 期 初 持 有 现 金 409,303 380,332 1,022,141 1,155,229 1,388,678 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 期 末 持 有 现 金 380,332 1,022,141 1,155,229 1,388,678 1,761,844 股 东 权 益 467,234 1,812,294 1,931,137 2,082,754 2,274,042 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 第 一 上 海 2016 年 2017 年 2018 年 - 20 -

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