海 昌 控 股 (2255) 買 入 中 國 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商 行 業 地 位 和 競 爭 優 勢 突 出 : 公 司 是 中 國 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商 其 首 個 主 題 樂 園 於 02 年 在 大 連 開 業, 通 過 數 十 載 的 耕 耘, 至 2013 年 底, 公 司 園 內 動 物 涵 蓋 約 30 種 500 多 隻 海 洋 和 極 地 動 物, 超 過 40,000 多 條 魚 類 珊 瑚 及 水 母 和 其 他 動 物, 包 括 約 500 條 大 型 鯊 魚, 如 鯨 鯊 沙 虎 鯊 雙 髻 鯊 等 我 們 認 為, 公 園 業 務 較 高 的 前 期 資 本 支 出 和 公 司 專 業 的 運 營 團 隊 架 起 了 高 聳 的 行 業 壁 壘, 而 上 市 後 公 司 融 資 成 本 亦 將 得 到 優 化, 進 一 步 增 強 公 司 之 行 業 競 爭 力 中 產 家 庭 崛 起, 為 行 業 注 入 涓 涓 不 息 的 增 長 動 力 : 我 們 認 為, 中 國 中 產 消 費 家 庭 的 崛 起 為 公 司 主 題 公 園 業 務 提 供 了 充 足 的 人 流 增 長 動 力, 伴 隨 著 人 均 旅 遊 消 費 力 的 提 升, 將 為 實 現 園 內 遊 客 二 次 消 費 增 長 提 供 夯 實 的 基 礎 2013 年, 海 昌 旗 下 主 題 公 園 的 入 園 人 次 由 2012 年 約 724 萬 名 遊 客, 增 加 16% 至 約 840 萬 名 遊 客 2014 年, 公 司 計 畫 通 過 重 組, 注 入 坐 落 于 大 連 和 重 慶 的 兩 個 公 園 ; 同 年, 在 上 海 和 三 亞 也 會 開 啟 新 主 題 公 園 的 動 工, 並 預 計 在 2016 年 底 前 具 備 開 業 條 件, 進 一 步 推 動 公 司 業 務 增 長 擁 抱 互 聯 網 銷 售 管 道 : 今 年 上 半 年, 公 司 網 路 售 票 收 入 同 比 增 39.3%; 網 路 銷 售 數 量 同 比 增 24% 網 路 銷 售 單 票 的 平 均 價 格 同 比 增 12.3% 互 聯 網 管 道 合 作 夥 伴 包 括 攜 程 網 去 哪 兒 和 同 程 網 等 8 家 知 名 網 路 旅 遊 仲 介 我 們 認 為, 通 過 互 聯 網 銷 售 的 電 子 門 票 容 易 形 成 規 模 效 應, 進 而 提 升 門 票 銷 售 量 並 享 受 管 道 扁 平 化 帶 來 的 成 本 效 益 首 次 覆 蓋, 目 標 價 2.23 港 元, 買 入 評 級 : 現 價 相 對 應 14 年 公 園 業 務 EV/EBITDA 值 為 5.9x; 全 球 同 業 均 值 為 約 10.9 倍 EV/EBITDA, 估 值 仍 有 較 大 的 折 讓 根 據 DCF 模 型, 公 司 價 值 為 每 股 2.23 港 元, 考 慮 到 公 司 未 來 良 好 的 增 長 前 景 (13-16E~32% EPS CAGR) 及 其 上 市 後 將 得 到 的 負 債 率 和 財 務 成 本 下 降 之 優 勢, 我 們 認 為 其 估 值 極 具 吸 引 力 首 發 報 告 13 日 古 森 森 +852 2532 1962 sam.gu@firstshanghai.com.hk 秦 浩 楷 +852 2532 1959 kyle.qin@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 消 費 股 價 1.10 港 元 目 標 價 2.23 港 元 股 價 上 升 空 間 (+102.7%) 股 票 代 碼 2255.HK 已 發 行 股 本 40 億 股 市 值 44 億 港 元 52 周 高 / 低 2.27 港 元 /1.02 港 元 14 年 每 股 資 產 淨 值 1.2 港 元 主 要 股 東 曲 乃 傑 :56.67% 歐 力 士 :9.83% 弘 毅 投 資 :10.01% 盈 利 摘 要 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 12 年 历 史 13 年 历 史 14 年 15 年 16 年 总 营 业 收 入 ( 人 民 币 千 元 ) 889,014 1,122,807 1,706,954 1,909,875 2,157,075 变 动 30.0% 26.3% 52.0% 11.9% 12.9% 股 东 应 占 利 润 ( 人 民 币 千 元 ) 59,617 86,108 201,859 225,473 264,273 变 动 98.4% 44.4% 134.4% 11.7% 17.2% 主 题 公 园 EBITDA( 人 民 币 千 元 ) 267,758 342,631 615,897 726,530 894,414 变 动 43.1% 28.0% 79.8% 18.0% 23.1% 主 题 公 园 EV/EBITDA 13.5 10.6 5.9 5.0 4.1 每 股 盈 利 ( 人 民 币 元 ) 0.035 0.029 0.050 0.056 0.066 变 动 N/A -19.1% 75.8% 11.7% 17.2% 基 于 1.1 港 元 的 市 盈 率 24.5 30.3 17.2 15.4 13.2 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 股 價 表 現 2.5 2 1.5 1 0.5 0 13/3/14 13/4/14 13/5/14 13/6/14 13/7/14 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com
主 題 樂 園 運 營 經 驗 豐 富, 股 東 背 景 強 大 中 國 領 先 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商, 運 營 經 驗 豐 富, 股 東 背 景 強 大 海 昌 控 股 有 限 公 司 是 一 家 中 國 領 先 的 主 題 公 園 及 配 套 商 用 物 業 開 發 及 運 營 商 其 主 題 公 園 可 通 過 園 內 遊 樂 專 案 以 及 主 題 公 園 周 邊 的 配 套 商 用 物 業 所 提 供 的 配 套 服 務, 提 供 一 站 式 的 主 題 公 園 休 閒 餐 飲 和 購 物 消 費 體 驗 2013 年 全 年, 公 司 旗 下 主 題 公 園 的 總 入 園 人 次 約 達 840 萬, 同 比 增 長 16% 目 前 公 司 在 中 國 大 連 青 島 天 津 煙 臺 武 漢 及 成 都 分 別 經 營 著 6 個 海 洋 主 題 公 園 作 為 重 組 的 一 部 份, 公 司 將 於 14 年 底 前 完 成 收 購 新 增 主 題 公 園 - 大 連 發 現 王 國 和 重 慶 加 勒 比 海 水 世 界 公 司 於 2014 年 3 月 13 日 成 功 在 香 港 聯 交 所 上 市 公 司 由 創 始 人 控 股 股 東 及 非 執 行 董 事 曲 乃 傑 先 生 創 立 于 2001 年, 曲 乃 傑 主 要 以 其 個 人 資 本 進 軍 中 國 主 題 公 園 業 務, 並 於 2002 年 在 中 國 大 連 開 設 了 公 司 的 第 一 個 主 題 公 園 - 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 曲 乃 傑 在 大 連 開 發 的 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園, 自 2007 年 6 月 起 被 中 國 國 家 旅 遊 局 評 定 為 5A 級 旅 遊 景 區, 有 力 推 動 了 大 連 旅 遊 業 的 發 展 創 辦 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 獲 得 成 功 後, 在 隨 後 的 十 年 裡, 曲 乃 傑 在 中 國 進 一 步 開 發 了 7 個 不 同 類 型 的 主 題 公 園 图 表 1 : 公 司 發 展 歷 史 一 覽 資 料 來 源 : 公 司 資 料 公 司 第 一 大 戰 略 投 資 者 為 Orix( 歐 力 士 ), 歐 力 士 是 世 界 領 先 的 綜 合 金 融 服 務 集 團, 於 紐 約 證 券 交 易 所 和 東 京 證 券 交 易 所 上 市,2009 年 度 總 資 產 近 900 億 美 元, 營 業 收 入 超 過 100 億 美 元 該 日 本 企 業 集 團 業 務 範 疇 包 括 企 業 融 資 服 務 租 賃 投 資 及 房 地 產 開 發 投 資 包 括 日 本 經 營 三 個 水 族 館 及 多 間 渡 假 酒 店, 特 別 是 日 本 著 名 的 新 江 之 島 水 族 館 和 東 京 sky tree 水 族 館 公 司 第 二 大 戰 略 投 資 者 弘 毅 投 資 為 中 國 領 先 的 私 募 基 金 行 業 弘 毅 投 資 專 注 中 國 市 場, 業 務 涵 蓋 並 購 投 資 與 成 長 型 投 資, 在 發 展 戰 略 管 理 架 構 高 管 招 聘 內 部 控 制 激 勵 計 畫 等 方 面 出 謀 劃 策 - 2 -
图 表 2 : 股 權 結 構 一 覽 資 料 來 源 : 公 司 資 料 图 表 3 : 大 連 發 現 王 國 掠 影 图 表 4 : 大 連 發 現 王 國 掠 影 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 图 表 5 : 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 掠 影 图 表 6 : 大 連 老 虎 灘 海 洋 公 園 掠 影 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 來 源 : 第 一 上 海 實 地 拍 攝 - 3 -
行 業 空 間 遼 闊, 中 產 崛 起 拉 動 增 長 旅 遊 行 業 欣 欣 向 榮, 增 長 源 動 力 充 沛 我 們 認 為, 公 司 增 長 的 源 頭 來 自 於 中 國 中 產 家 庭 消 費 的 崛 起 協 力 廠 商 研 究 機 構 顯 示, 中 國 中 產 階 級 人 數 將 在 2015 年 達 到 約 1.8 億, 接 近 整 個 巴 西 的 人 口 總 數 在 過 去 的 5 年, 得 益 於 經 濟 發 展 基 礎 設 施 完 善 收 入 增 長 生 活 水 準 的 提 高 以 及 休 假 政 策 的 變 化, 中 國 國 內 旅 遊 市 場 呈 明 顯 擴 張 趨 勢 隨 著 中 國 運 輸 基 建 逐 步 發 展, 為 國 內 遊 帶 來 更 多 便 利, 旅 遊 已 成 為 眾 多 中 國 人 生 活 的 一 部 分 中 國 國 家 統 計 局 的 數 字 顯 示, 自 2008-2012 年, 國 內 遊 客 人 數 年 複 合 增 長 率 達 到 了 14.7% 據 中 國 國 家 統 計 局 統 計, 全 國 旅 遊 總 收 入 從 2008 年 的 人 民 幣 8,749 億 元 增 至 2012 年 的 人 民 幣 22,706 億 元 即 便 近 年 來 經 濟 快 速 增 長, 但 中 國 人 均 旅 遊 開 支 仍 遠 遠 低 於 發 達 國 家 2012 年, 中 國 人 均 年 度 旅 遊 開 支 為 人 民 幣 767.1 元, 佔 中 國 人 均 國 內 生 產 總 值 約 2% 而 早 在 2003 年, 美 國 和 法 國 的 人 均 年 度 旅 遊 開 支 分 別 為 1,685 美 元 和 831 美 元, 均 佔 其 當 年 人 均 國 內 生 產 總 值 的 5% 以 上, 相 對 較 低 的 人 均 開 支 為 中 國 旅 遊 業 發 展 提 供 了 巨 大 的 增 長 空 間 在 主 題 樂 園 人 群 覆 蓋 方 面, 如 图 表 13 所 示, 與 美 國 相 比, 中 國 每 百 萬 人 口 的 主 題 樂 園 數 目 亦 仍 有 可 觀 的 增 長 空 間 图 表 7 : 中 產 階 級 人 數 ( 百 萬 人 ) 图 表 8 : 中 國 主 題 公 園 入 場 人 次 ( 百 萬 ) 250.0 200.0 180.0 200.0 150.0 100.0 81.8 102.0 118.8 140.0 164.0 183.7 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 96.3 103.0 109.0 115.9 123.4 132.0 50.0 40.0 20.0 0.0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0.0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 來 源 : 歐 睿 國 家 統 計 局 ( 中 產 : 年 收 入 介 於 1 萬 - 5 萬 美 元 的 人 口 ) 來 源 : 歐 睿 國 家 統 計 局 图 表 9 : 中 國 國 內 旅 遊 人 次 ( 百 萬 ) 图 表 10 : 中 國 旅 遊 人 均 消 費 增 長 速 度 ( 人 民 幣 元 ) 4,500 4,000 1200.0 1000.0 3,500 3,000 2,960 2,641 800.0 731.0 767.1 2,500 598.2 2,103 1,902 600.0 511.0 535.4 2,000 1,712 1,500 400.0 1,000 500 200.0 0 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 - 4 -
图 表 11 : 旅 遊 業 占 生 產 總 值 比 例 逐 年 提 升 2008 2009 2010 2011 2012 全 国 旅 游 业 收 入 874.9 1,018.4 1,258.0 1,930.5 2,270.6 名 义 GDP 31,404.5 34,090.3 40,151.3 47,310.4 51,932.2 旅 游 业 收 入 占 比 2.8% 3.0% 3.1% 4.1% 4.4% 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 图 表 12 : 國 內 旅 遊 收 入 2008-2012 年 複 合 增 長 率 图 表 13 : 中 國 每 百 萬 人 擁 有 主 題 公 園 數 量 仍 有 空 間 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 39.3% 31.3% 29.1% 1.4 1.2 1 1.3 中 国 美 国 25.0% 20.0% 15.0% 24.5% 20.7% 20.4% 20.0% 19.0% 18.3% 0.8 0.6 0.4 0.6 42.4% 10.0% 5.0% 0.0% 4.0% 武 汉 重 庆 成 都 三 亚 烟 台 天 津 上 海 大 连 青 岛 美 国 0.2 0 每 百 万 人 拥 有 的 主 题 公 园 数 量 8.1% 主 题 公 园 总 参 观 人 数 占 比 來 源 : 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 來 源 : 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 商 業 模 式 清 晰 公 園 運 營 是 公 司 核 心 業 務, 也 是 公 司 未 來 專 注 點 所 在 我 們 認 為 公 園 運 營 是 公 司 最 核 心 的 業 務, 也 是 公 司 未 來 專 注 點 所 在 2013 年 全 年, 該 業 務 占 公 司 總 收 入 的 64% 從 宏 觀 角 度 觀 察, 在 消 費 領 域, 中 國 中 產 家 庭 已 彰 顯 出 了 強 大 的 力 量, 他 們 是 推 動 中 國 經 濟 向 由 內 需 拉 動 轉 型 的 主 要 動 力 之 一 ; 在 政 治 上, 我 們 觀 察 到 自 18 大 以 後, 客 戶 群 面 向 普 羅 大 眾 的 商 業 模 式 具 備 政 策 風 險 低 + 容 易 形 成 規 模 效 益 的 先 天 優 勢 2013 年, 海 昌 控 股 共 運 營 6 個 主 題 公 園, 作 為 重 組 的 一 部 分, 大 連 發 現 王 國 和 重 慶 加 勒 比 海 水 公 園 收 入 將 會 在 2014 年 並 表 屆 時, 公 司 旗 下 將 擁 有 8 家 公 園 在 可 預 見 的 未 來, 公 司 還 將 在 上 海 和 三 亞 興 建 主 題 公 園, 預 計 2014 年 將 會 開 始 動 工 公 園 運 營 收 入 主 要 來 自 3 個 方 面 : 門 票 銷 售 園 內 飲 食 以 及 園 內 商 品 購 買 如 图 表 15 所 示, 歷 年 來, 門 票 銷 售 是 公 園 運 營 的 主 要 收 入 構 成, 公 司 通 過 自 身 以 及 利 用 旅 行 社 管 道 出 售 門 票 公 司 園 區 內 飲 食 業 務 大 多 為 公 司 自 營 商 品 銷 售 則 交 由 協 力 廠 商 經 營, 公 司 從 中 收 取 入 場 費, 以 避 開 潛 在 的 存 貨 風 險 - 5 -
图 表 14 :2013 年 全 年 公 司 收 入 結 構 剖 析 千 人 民 币 2013 按 照 业 务 类 型 分 布 占 总 收 入 比 总 收 入 1,122,807 100% 公 园 门 票 收 入 + 相 关 食 品 销 售 收 入 + 713,384 64% 货 品 销 售 收 入 大 连 老 虎 滩 海 洋 公 园 147,352 13% 青 岛 极 地 海 洋 世 界 251,677 22% 成 都 极 地 海 洋 世 界 102,863 9% 天 津 极 地 海 洋 世 界 83,524 7% 烟 台 鲸 鲨 馆 29,372 3% 武 汉 极 地 海 洋 世 界 98,596 9% 物 业 销 售 317,178 28% 租 金 收 入 31,443 3% 建 筑 合 约 58,335 5% 酒 店 运 营 收 入 2,467 0% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 整 理 图 表 15 : 歷 年 公 園 運 營 收 入 ( 单 位 : 人 民 币 千 元 ) 2010 2011 2012 2013 公 园 运 营 386,260 536,350 633,407 713,384 增 长 38.9% 18.1% 12.6% 占 总 收 入 比 48.3% 78.4% 71.2% 63.5% 门 票 收 入 357,073 489,248 577,353 651,020 食 品 销 售 + 物 品 销 售 29,187 47,102 56,054 62,364 食 品 销 售 + 物 品 销 售 占 总 收 入 比 7.6% 8.8% 8.8% 8.7% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 整 理 配 套 商 業 物 業 業 務 可 以 為 主 題 樂 園 運 營 帶 來 協 同 效 應 除 了 上 述 的 公 園 運 營 業 務, 公 司 旗 下 還 開 展 著 與 之 配 套 的 商 業 物 業 業 務, 主 要 分 為 房 地 產 銷 售 和 出 租 兩 個 業 務 在 房 地 產 銷 售 方 面, 主 要 的 銷 售 城 市 為 天 津 成 都 和 武 漢 項 目 如 图 表 14 所 示, 配 套 商 業 物 業 業 務 大 部 分 收 入 來 自 於 房 地 產 銷 售, 租 金 收 入 占 比 並 較 小 我 們 認 為, 物 業 發 展 和 主 題 公 園 業 務 可 以 產 生 協 同 效 應, 迪 士 尼 用 類 似 的 商 業 模 式 取 得 了 成 功 但 鑒 於 房 地 產 銷 售 的 政 策 風 險, 我 們 認 為 公 司 在 將 來 會 更 傾 向 於 持 有 物 業, 以 便 更 好 地 鞏 固 主 題 公 園 一 帶 商 圈 的 控 制 图 表 16 : 公 司 主 題 公 園 商 業 模 式 图 表 17 : 迪 士 尼 商 業 模 式 來 源 : 公 司 資 料 來 源 : 公 司 資 料 - 6 -
未 來 增 長 驅 動 力 與 策 略 清 晰 收 入 增 長 動 力 : 入 園 人 數 增 長 人 均 園 內 二 次 消 費 提 升 以 及 門 票 單 價 提 升 在 內 生 增 長 方 面, 我 們 預 期, 在 未 來 三 年, 公 司 主 題 公 園 的 平 均 購 票 入 園 人 數 將 維 持 8%-10% 的 增 長, 平 均 票 價 將 維 持 3%-5% 的 增 速, 人 均 消 費 增 長 所 帶 來 的 二 次 消 費 的 收 入 占 比 也 將 逐 年 提 升 為 總 收 入 貢 獻 約 13%-18% 的 內 生 年 增 長 如 前 段 所 述, 我 們 對 公 司 主 題 樂 園 參 觀 人 次 的 增 長 速 度 充 滿 信 心, 主 要 原 因 是 我 們 相 信 中 國 中 產 家 庭 人 數 將 不 斷 壯 大, 而 主 題 樂 園 是 長 盛 不 衰 的 體 驗 式 家 庭 消 費 重 鎮, 不 容 易 被 替 代 ; 再 者, 公 司 專 業 的 運 營 能 力 和 經 多 年 積 累 的 行 業 壁 壘 形 成 了 強 有 力 的 競 爭 優 勢, 使 公 司 得 以 保 持 中 國 海 洋 主 題 公 園 的 龍 頭 地 位, 持 續 為 消 費 者 客 戶 帶 來 良 好 的 體 驗, 增 強 消 費 黏 性 我 們 對 園 內 二 次 消 費 ( 餐 飲 和 貨 品 銷 售 ) 占 收 入 比 提 升 的 信 心 來 源 於 遊 客 逐 年 上 升 的 平 均 旅 遊 支 出 從 橫 向 觀 察, 根 據 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 顯 示,2012 年, 在 歐 美 國 家, 人 均 園 內 二 次 消 費 水 準 為 33.5 美 元, 而 海 昌 的 遊 客 只 達 到 人 均 2.4 美 元 ; 再 以 SeaWorld Entertainment 為 例, 公 司 2013 年 全 年 收 入 為 14.6 億 美 元, 其 中 園 內 二 次 消 費 收 入 達 5.39 億 美 元, 占 比 37%, 而 海 昌 2013 年 全 年 2 次 消 費 收 入 占 比 僅 有 8.7%, 仍 有 巨 大 的 提 升 潛 力 在 主 題 公 園 運 營 業 務 中, 銷 售 成 本 主 要 由 4 方 面 組 成 : 折 舊 攤 銷 人 工 成 本 動 物 飼 養 成 本 以 及 商 品 銷 售 成 本 其 中, 折 舊 和 攤 銷 費 用 占 約 1/3 的 銷 售 成 本 在 成 本 增 長 方 面, 人 工 成 本 和 其 它 成 本 增 幅 不 大, 因 此, 我 們 認 為, 當 折 舊 和 攤 銷 費 用 隨 著 時 間 慢 慢 消 逝 以 後, 公 司 收 入 增 長 如 能 維 持 在 10% 以 上, 將 會 拉 動 公 司 盈 利 增 速, 形 成 可 觀 的 規 模 效 益 在 配 套 商 業 物 業 業 務 方 面, 由 於 伴 隨 太 多 政 策 風 險 與 不 確 定 性, 我 們 認 為, 公 司 會 更 加 謹 慎 對 待 該 業 務, 並 把 它 作 為 支 援 主 題 公 園 經 營 的 專 案 運 作 租 金 收 入 方 面, 我 們 相 信 也 會 伴 隨 著 主 題 公 園 業 務 實 現 穩 定 增 長 图 表 18 : 公 司 運 營 中 公 園 以 及 未 來 規 劃 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 整 理 - 7 -
未 來 增 長 策 略 確 定 性 強,2014 年 將 開 始 上 海 海 昌 極 地 海 洋 世 界 + 三 亞 海 棠 灣 夢 幻 世 界 的 建 設 在 外 部 增 長 方 面, 我 們 也 看 到 了 公 司 清 晰 的 戰 略 佈 局 公 司 計 畫 於 2014 年 開 始 在 上 海 和 三 亞 開 始 新 遊 樂 園 的 建 設, 目 前 上 述 規 劃 中 兩 個 專 案 正 如 期 推 進,2014 年 4 月 9 日, 上 海 臨 港 管 委 會 主 持 召 開 上 海 海 昌 極 地 海 洋 世 界 項 目 專 題 會 議 並 發 佈 會 議 紀 要,5 月 28 日, 上 海 市 規 土 局 批 復 專 案 專 項 設 計 任 務 書,6 月 20 日, 公 司 於 上 海 港 城 集 團 簽 署 投 資 協 定 補 充 協 定 以 上 各 項 協 議 及 檔, 對 於 專 案 的 選 址 規 劃 指 標 協 議 地 價 土 地 規 劃 建 設 等 方 面 的 時 間 節 點 安 排 做 了 明 確 根 據 新 的 時 間 節 點 計 畫, 今 年 9 月 底 前 將 完 成 對 於 項 目 專 項 規 劃 審 批,11 月 底 前 完 成 專 案 用 地 出 讓 工 作,12 月 底 前 正 式 開 工 方 案 設 計 方 面, 公 司 委 託 的 美 國 GGE 公 司 於 8 月 初 完 成 了 調 整 專 案 用 地 後 的 概 念 規 劃, 並 將 於 8 月 中 旬 上 報 上 海 市 規 土 局 做 概 念 方 案 的 審 批 並 同 時 進 行 概 念 規 劃 方 案 方 案 公 示 2014 年 1 月, 公 司 與 三 亞 海 棠 灣 管 委 會 簽 署 公 園 用 地 土 地 租 賃 協 定, 明 確 公 園 用 地 使 用 權 6 月, 公 司 委 託 的 RVJA 公 司 完 成 專 案 用 地 概 念 規 劃 並 向 三 亞 市 主 管 部 門 彙 報 通 過 7 月, 負 責 三 亞 海 棠 灣 地 區 總 體 規 劃 審 批 的 中 國 城 市 規 劃 設 計 研 究 院 通 過 了 三 亞 專 案 10 萬 平 方 米 建 築 面 積 指 標 公 司 計 畫 于 8 月 初 與 海 棠 灣 管 委 會 就 進 場 施 工 簽 署 委 託 代 建 協 定, 開 始 部 分 用 地 施 工 和 設 施 建 設, 並 在 11 月 底 前 爭 取 完 成 部 分 商 業 用 地 的 土 地 出 讓 工 作 图 表 19 : 歷 史 與 預 測 收 入 及 其 增 長 ( 千 元 人 民 幣 ) 图 表 20 : 歷 史 與 預 測 盈 利 及 EBITDA( 千 元 人 民 幣 ) 2,500,000 58.8% 70.0% EBITDA 净 利 润 2,000,000 1,500,000 1,706,954 1,909,875 2,157,075 60.0% 50.0% 40.0% 747,701 871,513 1,041,196 1,000,000 500,000 0 1,122,807 889,014 18.1% 12.6% 12.8% 18.2% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 486,934 508,671 264,273 201,859 225,473 59,617 86,108 游 园 收 入 收 入 增 长 2012 2013 2014E 2015E 2016E 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 图 表 21 : 公 司 各 公 園 歷 史 及 預 測 收 入 ( 单 位 : 人 民 币 千 元 ) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 公 园 运 营 633,407 713,384 1,133,136 1,278,676 1,511,601 增 长 18.1% 12.6% 58.8% 12.8% 18.2% 占 总 收 入 比 71.2% 63.5% 66.4% 67.0% 70.1% 门 票 收 入 577,353 651,020 961,628 1,060,421 1,222,622 食 品 销 售 + 物 品 销 售 56,054 62,364 171,508 218,255 288,979 食 品 销 售 + 物 品 销 售 占 公 园 运 营 收 入 比 8.8% 8.7% 15.1% 17.1% 19.1% 老 虎 滩 海 洋 公 园 收 入 141,708 147,352 171,533 198,395 234,022 青 岛 极 地 海 洋 世 界 收 入 214,323 251,677 292,351 323,203 381,784 成 都 极 地 海 洋 世 界 收 入 92,722 102,863 119,719 138,910 164,403 天 津 极 地 海 洋 世 界 收 入 73,201 83,524 95,390 110,506 128,081 烟 台 鲸 鲨 馆 26,545 29,372 34,792 38,734 46,093 武 汉 极 地 海 洋 世 界 收 入 84,908 98,596 112,511 124,543 147,314 大 连 发 现 王 国 189,332 219,316 255,772 285,000 339,462 重 庆 加 勒 比 海 34,538 44,004 51,069 59,384 70,442 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 - 8 -
海 洋 主 題 公 園 的 行 業 龍 頭, 競 爭 優 勢 突 出 中 國 領 先 的 主 題 公 園 及 配 套 商 用 物 業 開 發 及 運 營 商 國 內 的 海 洋 主 題 公 園 在 發 展 初 期 僅 作 為 海 洋 生 物 的 展 示 場 所, 現 在, 海 洋 公 園 內 舉 辦 各 類 海 洋 動 物 表 演 和 其 他 體 驗 互 動 活 動 的 多 功 能 現 代 旅 遊 已 經 屢 見 不 鮮 中 國 海 洋 主 題 公 園 行 業 的 特 點 是 參 與 者 眾 多, 但 上 規 模 的 卻 很 少 就 2012 年 入 園 人 次 而 言, 海 昌 是 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商, 接 待 的 遊 客 人 次 佔 中 國 海 洋 主 題 公 園 遊 客 總 人 次 約 15%, 其 次 為 大 連 聖 亞, 其 在 大 連 和 哈 爾 濱 的 兩 大 公 園 2012 年 接 待 遊 客 約 273 萬 人 次 在 業 內, 公 司 是 一 家 中 國 領 先 的 主 題 公 園 及 配 套 商 用 物 業 開 發 及 運 營 商 海 昌 的 主 題 公 園 可 通 過 園 內 遊 樂 專 案 以 及 主 題 公 園 周 邊 的 配 套 商 用 物 業 所 提 供 的 配 套 服 務 提 供 一 種 綜 合 性 的 主 題 公 園 休 閒 餐 飲 和 購 物 體 驗 根 據 歐 睿 調 查, 按 2012 年 遊 客 入 園 人 次 計 算, 公 司 是 中 國 最 大 的 海 洋 主 題 公 園 運 營 商 ( 公 司 當 年 的 入 園 人 次 達 720 萬, 是 最 接 近 的 競 爭 對 手 的 兩 倍 以 上 ) 在 產 品 和 服 務 方 面, 公 司 具 備 明 顯 的 行 業 競 爭 優 勢 : 海 昌 擁 有 的 動 物 種 類 繁 多, 亦 有 能 力 設 計 各 類 差 異 化 及 互 動 性 節 目 來 展 示 公 司 的 動 物 於 2013 年 12 月 31 日, 公 司 的 動 物 種 群 包 含 約 30 種 500 多 隻 海 洋 和 極 地 動 物 以 及 超 過 40,000 多 條 魚 類 珊 瑚 及 水 母 等 其 他 動 物, 包 括 10 餘 種, 約 500 條 大 型 鯊 魚 除 此 之 外, 海 昌 還 擁 有 一 支 逾 600 人 的 訓 練 有 素 的 動 物 護 理 員 團 隊, 以 促 進 公 司 的 動 物 養 護 及 生 存 環 境 的 維 護 我 們 認 為, 海 洋 主 題 公 園 的 行 業 壁 壘 很 高, 新 來 者 很 難 進 入, 主 要 門 檻 為 較 高 的 前 期 資 本 開 支 ( 取 決 於 主 題 公 園 大 小, 約 5-10 億 元 人 民 幣 的 資 本 開 支 ) 以 及 對 運 營 團 隊 專 業 性 的 要 求 公 司 在 海 洋 公 園 建 設 規 劃 動 物 的 購 買 它 們 的 棲 息 地 建 設 以 及 娛 樂 配 套 設 施 配 套 方 面 擁 有 超 過 10 年 的 運 營 經 驗 除 了 海 洋 動 物 的 展 示, 園 內 設 有 動 物 表 演 以 及 和 觀 眾 的 互 動 以 大 連 老 虎 灘 為 例, 我 們 團 隊 去 現 場 參 觀 的 時 候 還 未 到 暑 假, 一 場 表 演 的 觀 眾 人 數 已 經 達 到 2000 多 人 图 表 22 :12 年 國 內 海 洋 公 園 遊 客 人 次 對 比 ( 千 ) 图 表 23 :12 年 國 內 海 洋 公 園 擁 有 主 題 公 園 數 量 ( 個 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 7,240 2,730 2,650 2,160 2,100 7 6 5 4 3 2 1 0 6 2 2 4 1 來 源 : 公 司 資 訊 歐 睿 來 源 : 公 司 資 訊 歐 瑞 - 9 -
图 表 24 :2012 年 全 球 排 名 前 10 的 主 題 公 園 ( 按 遊 客 人 次 劃 分, 千 ) 公 司 2011 年 游 客 人 次 2012 年 游 客 人 次 同 比 增 长 拥 有 主 题 公 园 数 量 华 特 迪 斯 尼 120,821 126,479 4.7% 6 墨 林 娱 乐 46,400 54,000 16.4% 12 环 球 影 业 31,990 34,515 7.9% 4 团 圆 娱 乐 26,220 27,130 3.5% 40 六 期 公 司 24,300 25,750 6.0% 18 海 洋 世 界 公 司 23,600 24,310 3.0% 11 雪 松 会 娱 乐 23,400 23,600 0.9% 12 华 侨 城 21,731 23,359 7.5% 8 海 昌 ( 包 括 两 新 增 公 司 ) 7,550 9,400 24.5% 8 Compagnies Des Alpes 9,300 9,300 0.0% 12 資 料 來 源 : 歐 睿 AECOM 2012 全 球 主 題 公 園 調 查 報 告 上 市 後 財 務 狀 況 將 得 到 大 幅 改 善 從 歷 史 上 觀 察, 海 昌 是 一 家 高 負 債 的 公 司 我 們 認 為, 由 於 主 題 公 園 業 務 回 報 週 期 較 長, 前 期 資 本 開 支 較 大, 舉 債 投 資 可 以 提 升 杠 杆, 是 提 高 股 東 回 報 的 不 二 法 門 誠 然, 負 債 也 伴 隨 著 償 還 能 力 的 風 險, 我 們 預 期 在 上 市 以 後, 今 年 全 年 的 負 債 狀 況 將 會 得 到 大 幅 改 善, 從 而 降 低 現 有 財 務 成 本 以 及 未 來 融 資 成 本 图 表 25 : 上 市 後 負 債 狀 況 將 逐 步 改 善 负 债 状 况 2012 2013 2014E 2015E 2016E 资 产 负 债 率 (%) 85.2 86.0 53.5 56.1 55.1 净 资 产 负 债 率 (%) 300.7 304.8 4.0 19.5 29.3 非 流 动 资 产 / 总 资 产 (%) 50.5 54.0 60.7 66.9 75.5 資 料 來 源 : 公 司 資 料 第 一 上 海 預 測 經 驗 豐 富 的 管 理 團 隊 图 表 26 : 管 理 層 一 覽 資 料 來 源 : 公 司 資 料 - 10 -
公 司 市 值 在 資 本 市 場 被 嚴 重 低 估 公 司 估 值 極 具 吸 引 力 公 司 現 價 相 對 應 14 年 公 園 業 務 EV/EBITDA 值 為 5.9x; 全 球 同 業 均 值 為 約 10.9 倍 EV/EBITDA, 估 值 仍 有 較 大 的 折 讓 根 據 DCF 模 型, 公 司 價 值 為 每 股 2.23 港 元, 考 慮 到 公 司 未 來 良 好 的 增 長 前 景 (13-16E~32% EPS CAGR) 及 其 上 市 後 將 得 到 的 負 債 率 和 財 務 成 本 下 降 之 優 勢, 我 們 認 為 其 估 值 極 具 吸 引 力 图 表 27 :DCF 模 型 高 速 成 长 期 稳 定 成 长 期 永 续 期 折 现 年 限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假 设 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 自 由 现 金 流 增 长 率 5% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 1% CAPEX (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) 现 金 流 量 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 经 营 活 动 现 金 流 1,105,928 1,030,821 1,206,343 1,266,660 1,329,994 1,363,243 1,397,324 1,432,258 1,468,064 1,504,766 1,519,813 CAPEX (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) (70,000) 自 由 现 金 流 量 (394,072) (469,179) (293,657) 1,196,660 1,259,994 1,293,243 1,327,324 1,362,258 1,398,064 1,434,766 1,449,813 折 合 至 2014E 年 的 现 金 流 量 (394,072) (422,684) (238,338) 874,988 829,997 767,477 709,642 656,143 606,657 560,885 5,667,679 永 续 期 折 现 值 14,643,114 基 本 参 数 : WACC 11% 长 期 增 长 率 1% 债 券 价 值 0 股 份 数 量 4,000,000 公 司 价 值 计 算 现 金 流 折 现 9,618,374 减 : 净 金 融 负 债 2,395,648 减 : 少 数 股 东 权 益 160,357 股 本 价 值 7,062,369 股 本 数 量 ( 预 期 ) 4,000,000 DCF 法 之 每 股 价 值 ( 港 元 ) 2.23 DCF 法 之 每 股 价 值 ( 人 民 币 ) 1.77 資 料 來 源 : 公 司 資 料, 第 一 上 海 預 測 图 表 28 : 同 比 公 司 一 覽 彭 博 代 码 股 价 市 值 ( 亿, 当 地 货 币 ) EV/EBITDA P/E P/B 净 负 债 比 例 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 海 昌 控 股 2255 HK Equity 1.10 44 5.9 5.0 17.2 15.4 1.2 1.3 4.0 全 球 公 司 Seaworld Entertainment SEAS US Equity 28.06 25 9.0 8.4 20.1 16.6 3.5 3.1 233.0 Six Flags Entertainment SIX US Equity 36.88 35 12.2 11.3 26.1 26.3 8.0 7.6 151.8 Cedar Fair FUN US Equity 50.12 28 9.9 9.4 18.4 15.2 21.0 18.3 1008.1 Walt Disney DIS US Equity 87.5 1502 11.6 10.9 20.5 18.7 3.4 3.1 21.5 Oriental Land 4661 JP Equity 19525 17753 11.5 12.1 23.2 24.8 3.3 2.9 净 现 金 Merlin Entertainment MERL LN Equity 347.7 35 11.2 10.3 20.7 18.7 3.2 2.8 106.6 平 均 值 10.9 10.4 21.5 20.1 7.1 6.3 A 股 公 司 华 侨 城 A 000069 CH Equity 5.56 404 5.8 5.1 7.5 6.5 1.4 1.1 40.7 大 连 圣 亚 600593 CH Equity 16.39 15 na na na na na na na 宋 城 演 艺 300144 CH Equity 26.17 146 20.5 15.7 35.1 27.1 4.2 3.7 净 现 金 峨 眉 山 A 000888 CH Equity 19.28 51 12.5 11.0 23.9 20.6 2.9 2.6 净 现 金 平 均 值 12.9 10.6 22.2 18.1 2.8 2.5 資 料 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 預 測 - 11 -
風 險 因 素 遊 園 人 數 的 增 長 不 符 合 預 期 : 受 經 濟 週 期 的 影 響, 遊 園 人 數 將 承 受 一 定 的 波 動 性 雖 然 我 們 對 遊 園 人 數 增 長 長 期 持 樂 觀 態 度, 但 不 排 除 由 宏 觀 環 境 不 景 氣 所 帶 來 的 有 可 能 持 續 數 年 的 遊 園 人 數 增 長 停 滯 甚 至 是 負 增 長 公 司 無 法 更 進 一 步 貨 幣 化 遊 園 人 群 : 主 要 體 現 在 公 司 有 可 能 無 法 找 到 更 好 的 方 式 讓 入 園 遊 客 提 升 其 消 費 金 額 ( 除 門 票 外 ) 相 關 配 套 商 業 物 業 業 務 受 到 政 府 宏 觀 調 控 政 策 的 打 壓, 或 經 濟 不 景 氣 也 會 使 其 地 產 銷 售 以 及 出 租 業 務 受 到 影 響 在 歷 史 上, 主 題 樂 園 的 機 動 設 備 意 外 造 成 過 人 員 傷 亡, 並 帶 來 對 公 司 品 牌 非 常 惡 劣 的 影 響 公 司 園 內 馴 養 有 大 批 珍 貴 的 野 生 動 物, 如 果 期 間 爆 發 疫 情 並 沒 得 到 良 好 控 制, 將 會 為 公 司 帶 來 直 接 經 濟 損 失 - 12 -
附 錄 : 主 要 財 務 報 表 损 益 表 < 千 元 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 收 入 889,014 1,122,807 1,706,954 1,909,875 2,157,075 财 务 分 析 盈 利 能 力 毛 利 399,667 507,011 819,338 926,289 1,056,967 毛 利 率 (%) 44.96% 45.16% 48.00% 48.50% 49.00% 其 他 业 务 净 额 300,671 263,177 119,487 95,494 107,854 EBITDA 率 (%) 54.77% 45.30% 43.80% 45.63% 48.27% 销 售 及 管 理 费 用 (211,998) (236,848) (365,288) (408,713) (450,829) 净 利 率 (%) 8.87% 8.99% 13.14% 13.12% 13.61% 营 运 收 入 488,340 533,340 573,536 613,070 713,992 财 务 开 支 / 收 入 (301,296) (351,985) (173,023) (165,702) (189,642) 营 运 表 现 联 营 公 司 收 入 / 开 支 0 0 0 0 0 销 售 及 管 理 费 用 / 收 入 (%) 23.85% 21.09% 21.40% 21.40% 20.90% 其 他 0 0 0 0 0 税 率 (%) 57.83% 44.35% 44.00% 44.00% 44.00% 税 前 盈 利 187,044 181,355 400,514 447,368 524,350 股 息 支 付 率 (%) 11.16% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 所 得 税 (108,171) (80,432) (176,226) (196,842) (230,714) 库 存 周 转 5.3 4.5 6.0 6.0 6.0 净 利 润 78,873 100,923 224,288 250,526 293,636 应 收 账 款 天 数 34.1 27.9 30.0 35.0 35.0 少 数 股 东 应 占 利 润 19,256 14,815 22,429 25,053 29,364 应 付 账 款 天 数 217.0 138.6 140.0 140.0 140.0 本 公 司 股 东 应 占 利 润 59,617 86,108 201,859 225,473 264,273 折 旧 及 摊 销 (112,917) (114,763) (200,870) (277,775) (350,073) 财 务 状 况 EBITDA 486,934 508,671 747,701 871,513 1,041,196 总 负 债 / 总 资 产 0.85 0.86 0.53 0.56 0.55 增 长 收 入 / 净 资 产 0.78 1.19 0.45 0.47 0.50 总 收 入 (%) 30.0% 26.3% 52.0% 11.9% 12.9% 经 营 性 现 金 流 / 收 入 0.22 0.28 0.65 0.54 0.56 EBITDA (%) 51.9% 4.5% 47.0% 16.6% 19.5% 税 前 盈 利 对 利 息 倍 数 0.62 0.52 2.31 2.70 2.76 资 产 负 债 表 < 千 元 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 现 金 流 量 表 < 千 元 人 民 币 >, 财 务 年 度 截 至 <12 月 31 日 > 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 现 金 404,040 495,936 2,244,307 2,341,526 1,924,117 EBITDA 486,934 508,671 747,701 871,513 1,041,196 应 收 账 款 90,376 81,139 140,298 183,139 206,843 净 融 资 成 本 177,011 202,174 173,023 165,702 189,642 存 货 6,834 8,200 14,591 16,169 18,084 营 运 资 金 变 化 (120,562) (141,795) 498,608 327,501 363,505 其 他 流 动 资 产 3,337,321 2,527,576 800,255 507,183 214,111 所 得 税 (100,162) (79,634) (176,226) (196,842) (230,714) 总 流 动 资 产 3,838,571 3,112,851 3,199,451 3,048,016 2,363,154 其 他 (250,760) (174,826) (137,177) (137,054) (157,285) 固 定 资 产 2,157,320 2,169,704 3,445,463 4,644,851 5,772,447 营 运 现 金 流 192,461 314,590 1,105,928 1,030,821 1,206,343 无 形 资 产 123 376 14,607 28,127 40,970 投 资 物 业 1,143,000 1,376,000 1,376,000 1,376,000 1,376,000 资 本 开 支 (83,724) (139,103) (1,500,000) (1,500,000) (1,500,000) 其 他 608,170 101,265 101,265 101,265 101,265 其 他 投 资 活 动 (364,017) 1,074,902 1,460,891 0 0 总 资 产 7,747,184 6,760,196 8,136,786 9,198,260 9,653,837 投 资 活 动 现 金 流 (447,741) 935,799 (39,109) (1,500,000) (1,500,000) 应 付 账 款 673,496 601,301 654,722 732,555 827,371 应 付 关 联 公 司 款 项 807,266 787,292 0 0 0 负 债 变 化 540,381 (517,161) (976,133) 732,100 65,889 短 期 银 行 借 款 1,436,777 931,448 931,448 931,448 931,448 股 本 变 化 390,640 (247,874) 2,618,000 0 0 递 延 收 入 4,036 5,354 8,535 9,549 10,785 股 息 (369,628) (419,173) (173,023) (165,702) (189,642) 其 他 短 期 负 债 622,831 387,403 628,529 628,529 628,529 其 他 融 资 活 动 (17,618) 25,715 (787,292) 0 0 总 短 期 负 债 3,544,406 2,712,798 2,223,234 2,302,081 2,398,134 融 资 活 动 现 金 流 543,775 (1,158,493) 681,552 566,398 (123,753) 长 期 银 行 借 款 2,406,470 2,440,333 1,464,200 2,196,300 2,262,189 政 府 补 贴 587,440 585,703 585,703 585,703 585,703 其 他 负 债 65,008 77,842 77,842 77,842 77,842 总 负 债 6,603,324 5,816,676 4,350,978 5,161,926 5,323,867 现 金 变 化 288,495 91,896 1,748,371 97,219 (417,409) 归 属 股 东 权 益 1,008,163 805,592 3,625,451 3,850,924 4,115,197 期 初 持 有 现 金 115,545 404,040 495,936 2,244,307 2,341,526 少 数 股 东 权 益 135,697 137,928 160,357 185,409 214,773 汇 兑 变 化 0 0 0 0 0 股 东 权 益 1,143,860 943,520 3,785,808 4,036,334 4,329,970 期 末 持 有 现 金 404,040 495,936 2,244,307 2,341,526 1,924,117 每 股 账 面 值 ( 摊 薄 ) 0.68 0.31 0.95 1.01 1.08 营 运 资 产 294,165 400,053 976,218 745,935 (34,979) 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 - 13 -
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