公 告 点 评 证 券 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 中 信 证 券 (600030.SH) REITs 产 品 雏 形 初 现, 创 新 能 力 稳 居 行 业 前 列 核 心 观 点 : 事 件 9 月 26 日 晚, 中 信 证 券 (600030) 公 告, 拟 通 过 旗 下 金 石 基 金 发 起 设 立 的 非 公 募 基 金 全 资 子 公 司, 以 不 低 于 50.0 亿 元 价 格, 接 收 拥 有 北 京 深 圳 中 信 证 券 大 厦 房 地 产 产 权 的 全 资 子 公 司 天 津 京 证 天 津 深 证 的 全 部 股 权, 并 拟 对 此 进 行 不 动 产 证 券 化 业 务, 金 石 基 金 将 作 为 管 理 人 影 响 我 们 认 为, 本 次 的 业 务 创 新, 其 意 义 不 仅 仅 在 于 短 期 内 为 公 司 盘 活 资 产, 并 实 现 超 过 10 亿 元 税 后 利 润 ; 更 为 重 要 的 是, 作 为 有 望 成 为 国 内 不 动 产 证 券 化 业 务 的 首 单 示 范 性 产 品, 其 产 品 特 征 已 经 具 备 了 REITs 的 雏 形, 考 虑 到 国 内 地 产 行 业 的 蓬 勃 发 展 和 庞 大 存 量, 未 来 该 类 业 务 的 前 景 将 非 常 广 阔 投 资 建 议 今 年 上 半 年, 中 信 证 券 业 绩 受 权 益 类 自 营 环 境 不 佳 等 多 种 因 素 影 响, 业 绩 上 被 其 他 券 商 赶 超, 市 场 对 于 公 司 前 景 的 质 疑 也 由 此 增 加 我 们 认 为, 作 为 国 内 券 商 龙 头, 因 为 业 绩 短 期 波 动 较 大 等 因 素, 确 实 存 在 短 期 内 被 赶 超 的 可 能, 但 是 从 各 项 业 务 份 额 创 新 能 力 的 角 度 来 说, 公 司 依 然 是 国 内 最 好 的 券 商, 长 期 而 言, 盈 利 能 力 依 然 会 重 新 回 归 近 期, 随 着 权 益 类 市 场 有 所 恢 复, 同 时 公 司 持 仓 较 多 的 中 国 重 工 等 股 价 近 期 大 涨, 以 及 包 括 本 次 房 地 产 转 让 等 因 素, 预 计 下 半 年 公 司 业 绩 将 较 上 半 年 有 望 出 现 较 大 增 长 预 计 中 信 证 券 2013-2014 年 扣 非 后 每 股 综 合 收 益 为 0.43 0.54 元 ( 暂 未 考 虑 出 售 地 产 的 业 绩 影 响 ),13 年 末 BVPS 为 7.97 元, 对 应 2013-14 年 PE 为 28 22 倍,13 年 PB 为 1.5 倍 维 持 对 公 司 的 买 入 评 级 风 险 提 示 本 次 交 易 尚 需 股 东 大 会 监 管 部 门 批 准 公 司 评 级 买 入 当 前 价 格 12.02 元 前 次 评 级 买 入 报 告 日 期 2013-09-27 相 对 市 场 表 现 中 信 证 券 沪 深 300 31% 14% -3% -20% 2012-10 2013-02 2013-05 2013-09 分 析 师 : 李 聪 S0260512080001 021-60750635 licong@gf.com.cn 分 析 师 : 张 黎 S0260512080002 0755-88286925 gfzhangli@gf.com.cn 分 析 师 : 曹 恒 乾 S0260511010006 020-87555888-8419 chq@gf.com.cn 分 析 师 : 潘 峰 S0260512070005 020-87555888-8668 panf@gf.com.cn 相 关 研 究 : 中 信 证 券 (600030.SH): 业 2013-04-26 绩 同 比 平 稳, 类 贷 款 业 务 龙 头 地 位 巩 固 2013 年 Q1 季 报 点 评 中 信 证 券 (600030.SH): 巩 2013-03-28 固 龙 头 地 位, 转 型 扩 大 优 势 2012 年 年 报 点 评 中 信 证 券 (600030.sh): 战 2012-11-06 略 意 义 甚 于 短 期 财 务 影 响 关 于 拟 收 购 里 昂 证 券 100% 股 权 的 点 评 1 / 5
1 事 件 : 9 月 26 日 晚, 中 信 证 券 (600030) 公 告, 拟 通 过 旗 下 金 石 基 金 发 起 设 立 的 非 公 募 基 金 全 资 子 公 司, 以 不 低 于 50.0 亿 元 价 格, 接 收 拥 有 北 京 深 圳 中 信 证 券 大 厦 的 房 地 产 产 权 的 天 津 京 证 天 津 深 证 的 全 部 股 权, 并 拟 对 此 进 行 不 动 产 证 券 化 业 务, 金 石 基 金 将 作 为 管 理 人 其 中, 天 津 京 证 天 津 深 证 两 家 公 司 主 要 经 营 范 围 均 为 以 自 有 房 屋 提 供 物 业 服 务, 核 心 资 产 分 别 是 分 别 位 于 北 京 深 圳 的 中 信 证 券 大 厦 中 信 证 券 已 于 2013 年 9 月 26 日 通 过 董 事 会 决 议, 同 意 公 司 在 北 京 中 信 证 券 大 厦 深 圳 中 信 证 券 大 厦 的 房 地 产 权 属 分 别 过 户 至 天 津 京 证 ( 不 动 产 评 估 市 场 价 值 35.01 亿 元 ) 天 津 深 证 ( 不 动 产 评 估 市 场 价 值 15.03 亿 元 ), 资 产 评 估 市 场 价 值 合 计 50.04 亿 元 2 影 响 : 我 们 认 为, 本 次 的 业 务 创 新, 其 意 义 不 仅 仅 在 于 短 期 内 为 公 司 盘 活 资 产, 并 实 现 超 过 10 亿 元 税 后 利 润 ; 更 为 重 要 的 是, 作 为 有 望 成 为 国 内 不 动 产 证 券 化 业 务 的 首 单 示 范 性 产 品, 其 产 品 特 征 已 经 具 备 了 REITs 的 雏 形, 考 虑 到 国 内 地 产 行 业 的 蓬 勃 发 展, 该 类 业 务 的 前 景 将 非 常 广 阔 1) 本 次 交 易 实 现 的 税 后 净 利 润 有 望 超 10 亿 元 截 止 13H1 末, 北 京 深 圳 中 信 证 券 大 厦 的 资 产 净 值 分 别 为 22.32 6.27 亿 元, 重 新 评 估 后 的 市 场 价 值 分 别 为 35.01 15.03 亿 元, 增 值 部 分 合 计 达 21.45 亿 元, 本 次 交 易 预 计 有 望 实 现 超 过 10 亿 元 的 税 后 净 利 润 此 外, 本 次 交 易 还 将 为 公 司 带 来 证 券 化 产 品 承 销 管 理 费 以 及 再 投 资 等 收 入 2) 公 司 创 新 能 力 依 然 位 居 前 列, 本 次 证 券 化 产 品 初 具 REITs 雏 形 公 司 通 过 成 立 特 殊 目 的 载 体 公 司 ( 天 津 京 证 天 津 深 证 ), 并 向 载 体 公 司 注 入 商 业 不 动 产, 然 后 以 资 产 证 券 化 的 方 式 发 行 产 品 筹 集 资 金, 以 购 买 载 体 公 司 股 权, 并 由 专 门 投 资 机 构 ( 金 石 基 金 ) 进 行 房 地 产 投 资 经 营 管 理, 并 将 投 资 综 合 收 益 分 配 给 投 资 者 的 一 系 列 举 措, 实 质 上 产 品 已 初 具 REITs( 房 地 产 投 资 信 托 基 金 ) 雏 形 此 次 证 券 化 产 品 预 计 属 于 私 募 性 质, 并 不 发 行 可 上 市 交 易 的 基 金 份 额, 且 投 资 者 对 不 动 产 所 有 权 无 任 何 影 响 事 实 上 等 同 于 以 商 业 不 动 产 收 益 ( 主 要 为 每 年 的 租 金 作 为 标 的 ), 均 等 地 分 割 成 若 干 份 出 售 给 投 资 者, 然 后 定 期 派 发 红 利, 实 际 上 给 投 资 者 提 供 的 是 一 种 类 似 不 动 产 高 收 益 债 券 的 投 资 方 式 3) 更 接 近 国 际 惯 例, 未 来 优 质 商 业 不 动 产 可 推 广 借 鉴, 业 务 增 长 潜 力 大 相 比 境 外 真 正 的 REITs, 目 前 国 内 最 多 的 相 似 产 品 来 自 于 信 托 公 司 发 行 的 房 地 产 信 托 产 品 但 是, 国 内 发 行 的 房 地 产 信 托 产 品 是 以 开 发 为 目 的, 本 质 是 房 地 产 项 目 开 发 融 资 无 论 在 运 营 模 式, 资 金 规 模, 收 益 分 配 模 式, 流 动 性 以 及 运 营 期 限 上 均 与 真 正 的 REIT 产 品 有 明 显 区 别 期 限 不 灵 活 流 动 性 差 运 营 模 式 风 险 高 广 受 弊 病 2 / 5
从 REITs 的 国 际 发 展 经 验 看, 目 前 几 乎 所 有 真 正 意 义 上 REITs 的 经 营 模 式 都 是 收 购 已 有 商 业 地 产 后, 注 入 载 体 公 司 并 出 租 管 理, 靠 租 金 回 报 投 资 者 截 止 至 2012 年 底, 美 国 共 有 172 个 REITs, 总 市 值 超 6000 亿 美 元 目 前 REITs 不 仅 投 资 住 宅, 还 投 资 零 售, 写 字 楼, 工 业 厂 房 等, 几 乎 所 有 能 提 供 租 金 回 报 的 物 业 在 所 有 上 市 REITs 中, 特 色 REITs( 包 括 仓 储 设 施 高 尔 夫 场 等 ) 占 比 27% 零 售 物 业 占 比 23% 办 公 楼 物 业 占 比 15%, 极 少 有 进 行 开 发 性 投 资 的 REITs 存 在 因 此,REITs 并 不 同 于 一 般 意 义 上 的 房 地 产 项 目 融 资 我 们 认 为, 中 信 证 券 本 次 拟 推 出 的 不 动 产 证 券 化 产 品, 更 接 近 于 REITs 产 品 的 国 际 惯 例, 而 并 非 房 地 产 项 目 融 资 的 翻 版, 该 业 务 模 式 建 立 之 后, 将 有 望 进 行 快 速 复 制 以 上 海 为 例, 目 前 上 海 已 有 3000 多 万 平 米 商 业 办 公 不 动 产, 市 值 超 万 亿, 该 模 式 在 一 线 城 市 的 高 端 商 业 不 动 产 物 业 盘 活 存 量 中 具 有 推 广 价 值 目 前, 国 内 的 高 和 资 本 等 私 募 机 构, 已 通 过 产 品 设 计 接 驳 民 间 资 本 私 募 购 买 不 动 产 管 理 改 善 不 动 产 民 间 资 本 转 让 私 募 份 额 等 类 似 方 式 实 现 不 动 产 物 业 的 基 金 份 额 投 资 而 作 为 国 内 创 新 前 沿 的 中 信 证 券, 有 助 于 在 大 型 机 构 间 建 立 并 完 善 该 类 业 务, 未 来 的 业 务 拓 展 空 间 巨 大 3 投 资 建 议 : 今 年 上 半 年, 中 信 证 券 业 绩 受 权 益 类 自 营 环 境 不 佳 等 多 种 因 素 影 响, 业 绩 上 被 其 他 券 商 赶 超, 市 场 对 于 公 司 前 景 的 质 疑 也 由 此 增 加 我 们 认 为, 作 为 国 内 券 商 龙 头, 因 为 业 绩 短 期 波 动 较 大 等 因 素, 确 实 存 在 短 期 内 被 赶 超 的 可 能, 但 是 从 各 项 业 务 份 额 创 新 能 力 的 角 度 来 说, 公 司 依 然 是 国 内 最 好 的 券 商, 长 期 而 言, 盈 利 能 力 依 然 会 重 新 回 归 近 期, 随 着 权 益 类 市 场 有 所 恢 复, 同 时 公 司 持 仓 较 多 的 中 国 重 工 等 股 价 近 期 大 涨, 以 及 包 括 本 次 房 地 产 转 让 等 因 素, 预 计 下 半 年 公 司 业 绩 将 较 上 半 年 有 望 出 现 较 大 增 长 预 计 中 信 证 券 2013-2014 年 扣 非 后 每 股 综 合 收 益 为 0.43 0.54 元 ( 暂 未 考 虑 出 售 地 产 的 业 绩 影 响 ),13 年 末 BVPS 为 7.97 元, 对 应 2013-14 年 PE 为 28 22 倍,13 年 PB 为 1.5 倍 表 1: 证 券 行 业 估 值 表 EPS( 综 合 收 益 口 径 ) BVPS PE( 综 合 收 益 口 径 ) PB 12A 13E 14E 12A 13E 14E 12A 13E 14E 12A 13E 14E 中 信 0.42 0.43 0.54 7.85 7.97 8.30 29 28 22 1.53 1.51 1.45 海 通 0.38 0.49 0.60 6.12 6.49 7.00 32 25 20 1.99 1.87 1.74 华 泰 0.32 0.43 0.52 6.10 6.38 6.76 28 21 18 1.49 1.43 1.35 招 商 0.39 0.46 0.57 5.53 5.85 6.21 29 25 20 2.03 1.92 1.81 光 大 0.47 0.38 0.46 6.49 6.84 7.20 20 25 21 1.45 1.37 1.31 长 江 0.36 0.46 0.51 5.11 5.37 5.60 25 20 18 1.76 1.68 1.61 国 元 0.17 0.39 0.43 7.61 7.95 8.27 54 24 22 1.24 1.18 1.14 西 南 0.22 0.28 0.33 4.48 4.68 4.91 41 32 27 2.00 1.92 1.83 3 / 5
宏 源 0.28 0.42 0.48 3.72 3.84 4.20 33 22 19 2.45 2.37 2.17 太 平 洋 0.04 0.06 0.07 1.29 1.35 1.40 117 91 77 3.95 3.79 3.65 东 北 0.17 0.61 0.62 7.36 7.78 8.40 92 25 25 2.09 1.97 1.83 国 金 0.21 0.34 0.37 4.90 5.17 5.54 60 38 34 2.59 2.45 2.29 兴 业 0.17 0.28 0.34 2.90 4.38 4.66 59 35 29 3.38 2.24 2.11 山 西 0.08 0.12 0.14 2.52 2.63 2.73 78 55 48 2.62 2.50 2.41 方 正 0.11 0.21 0.25 2.37 2.57 2.73 54 29 24 2.50 2.30 2.16 国 海 0.09 0.22 0.23 1.53 1.72 1.89 142 57 55 8.09 7.19 6.55 东 吴 0.17 0.22 0.25 3.79 3.96 4.14 43 34 30 1.98 1.90 1.82 西 部 0.12 0.31 0.36 3.71 4.02 4.28 107 42 36 3.54 3.27 3.06 行 业 33 27 22 1.94 1.83 1.73 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 风 险 提 示 : 本 次 交 易 尚 需 股 东 大 会 监 管 部 门 批 准 4 / 5
广 发 非 银 行 金 融 行 业 研 究 小 组 李 聪 : 首 席 分 析 师, 伦 敦 城 市 大 学 卡 斯 商 学 院 保 险 精 算 学 硕 士 曾 在 普 华 永 道 担 任 高 级 精 算 顾 问 长 江 证 券 研 究 所 担 任 非 银 行 金 融 高 级 研 究 员 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 担 任 非 银 行 金 融 首 席 分 析 师 及 社 会 服 务 业 产 业 链 总 监,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2009 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 三 名 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 二 名 ;2010 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 三 名 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 三 名 ;2011 年 和 2012 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 一 名, 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 一 名 张 黎 : 分 析 师, 浙 江 大 学 工 商 管 理 专 业 (MBA) 管 理 学 硕 士,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2010 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 三 名, 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 三 名 ;2011 年 和 2012 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 一 名, 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 一 名 曹 恒 乾 : 分 析 师, 英 国 达 勒 姆 大 学 (UniversityofDurham) 金 融 学 硕 士,2008 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2012 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 一 名, 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 一 名 潘 峰 : 分 析 师, 西 安 交 通 大 学 理 学 博 士, 曾 在 广 发 证 券 博 士 后 工 作 站 从 事 境 外 投 资 银 行 研 究, 理 论 经 济 学 博 士 后,2010 年 进 入 广 发 证 券,2012 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2012 年 获 新 财 富 非 银 行 金 融 第 一 名, 水 晶 球 非 银 行 金 融 第 一 名 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 03-04 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 5 / 5