阳 泉 煤 业 (600348.SH) Tabl e_title 成 本 控 制 出 色, 减 值 损 失 影 响 盈 利 Table_Summary 财 务 表 现 :15 年 盈 利 0.83 亿 元,4 季 度 扣 除 减 值 损 失 外 扭 亏 EPS( 均 为 调 整 后 ): 公 司 15 年 实 现 归 母 净 利 润 0.83 亿 元 ( 其 中 1-4 季 度 分 别 为 0.66 2.56-0.50-1.84 亿 元 ), 同 比 回 落 91.6%,EPS 为 0.03 元 公 司 全 年 计 提 减 值 损 失 4.44 亿 ( 而 14 年 为 1.90 亿 元 ), 主 要 为 天 津 公 司 计 提 存 货 跌 价 准 备 及 应 收 账 款 增 加 所 致 其 中 4 季 度 计 提 3.08 亿 元, 扣 除 此 影 响 4 季 度 实 际 归 母 净 利 达 0.47 亿 元, 主 要 因 成 本 的 环 比 下 降 营 业 收 入 和 营 业 成 本 : 公 司 15 年 实 现 营 业 收 入 和 成 本 168.6 亿 元 和 137.1 亿 元, 同 比 回 落 19.6% 和 20.4%, 其 中 4 季 度 收 入 和 成 本 分 别 为 35.1 亿 元 和 25.5 亿 元, 同 比 回 落 9.3% 和 7.5%, 环 比 回 落 17.5% 和 31.6% 毛 利 率 和 费 用 率 : 公 司 15 年 销 售 毛 利 率 为 18.7%, 同 比 上 涨 1.5 个 百 分 点 ; 其 中 4 季 度 毛 利 率 为 27.3%, 同 比 回 落 1.4 个 百 分 点, 环 比 上 涨 14.9 个 百 分 点 公 司 期 间 费 用 率 为 12.0%, 同 比 上 涨 1.0 个 百 分 点, 其 中 财 务 费 用 ( 率 ) 达 4.04 亿 元 (2.4%), 同 比 增 加 88% 分 业 务 : 公 司 主 营 业 务 包 括 煤 炭 电 力 供 热,15 年 营 收 及 占 比 分 别 达 152.24 亿 元 1.09 亿 元 0.29 亿 元 和 99.1% 0.71% 0.19% 其 中 煤 炭 收 入 缩 减 19.9%, 但 由 于 成 本 控 制 明 显 毛 利 率 上 涨 1.2 个 百 分 点 至 16.2% 煤 炭 业 务 : 吨 煤 利 润 为 19 元, 成 本 较 14 年 大 幅 下 降 总 体 盈 利 : 公 司 主 要 业 务 为 煤 炭 业 务, 营 收 占 比 达 99% 以 上 按 照 扣 除 资 产 减 值 损 失 公 司 平 均 吨 煤 利 润 为 19 元, 其 中 主 要 矿 井 一 矿 二 矿 新 景 矿 平 舒 矿 和 开 元 矿 利 润 达 到 11.5 亿, 吨 煤 利 润 为 43 元, 而 天 泰 公 司 ( 股 权 51%, 整 合 煤 矿 主 体 ) 净 利 润 为 -1.57 亿 元 产 销 量 : 15 年 公 司 原 煤 产 量 完 成 3320 万 吨, 同 比 增 加 6.92%; 销 售 煤 炭 6282 万 吨, 同 比 增 加 14.61% 其 中, 块 煤 喷 吹 粉 选 末 煤 和 煤 泥 占 比 分 别 为 8% 8% 81% 和 3%, 较 14 年 同 比 分 别 增 加 -12.8% -9.6% 22.4% 和 -5.6%, 其 中 末 煤 销 量 明 显 提 升 可 能 主 要 由 于 整 合 煤 矿 产 量 释 放 吨 煤 价 格 / 成 本 :15 年 公 司 公 司 吨 煤 均 价 242.3 元, 较 上 年 下 降 104.5 元, 同 比 下 滑 30.1%; 吨 煤 成 本 为 172.3 元, 较 上 年 下 降 80.9 元, 同 比 下 滑 31.9%, 其 中 职 工 薪 酬 占 32% 成 本 下 降 主 要 由 于 职 工 薪 酬 可 持 续 发 展 基 金 及 材 料 费 下 降, 从 员 工 人 数 来 看 15 年 末 公 司 员 工 3.7 万 人, 较 14 年 下 降 2189 人 /5.6%, 但 吨 煤 职 工 薪 酬 下 降 幅 度 达 42% 非 煤 业 务 : 煤 层 气 和 发 电 业 务 均 衡 发 展 供 电 业 务 : 公 司 目 前 已 取 得 寿 阳 2x35 万 千 瓦 电 厂 左 权 2x66 万 千 瓦 电 厂 和 阳 泉 西 上 庄 2x66 万 千 瓦 电 厂 总 计 334 万 千 瓦 装 机 容 量 的 批 准 项 目 15 年 实 现 营 收 1.09 亿 元, 同 比 下 降 18.67%, 发 电 量 和 售 电 量 分 别 为 2.98 亿 度 和 2.72 亿 度, 同 比 下 降 14.8% 和 21.7% 煤 层 气 业 务 :15 年 初 公 司 收 购 集 团 阳 煤 扬 德 煤 层 气 发 电 公 司 51% 股 权 及 煤 层 气 发 电 分 公 司 资 产 和 煤 层 气 开 发 利 用 分 公 司 资 产, 其 中 煤 层 气 发 电 公 司 15 年 净 利 润 1949 万 元, 预 计 未 来 将 为 公 司 带 来 新 的 业 绩 增 长 点 未 来 看 点 : 借 助 融 资 平 台 做 大 煤 炭 主 业, 同 时 推 进 煤 电 一 体 化 进 程 煤 炭 业 务 : 公 司 目 前 已 注 资 集 团 财 务 公 司 和 阳 泉 市 商 业 银 行, 未 来 也 将 发 挥 资 本 市 场 融 资 平 台 作 用, 收 购 兼 并 煤 炭 资 产, 整 合 煤 炭 资 源 煤 电 一 体 化 : 公 司 同 时 推 进 煤 电 一 体 化 深 度 融 合, 促 进 选 煤 电 力 供 热 以 及 煤 层 气 开 发 和 利 用 等 其 他 产 业 的 发 展 预 计 16-18 年 业 绩 分 别 为 0.03 元 0.10 元 和 0.17 元 公 司 预 计 16 年 煤 炭 产 量 3,293 万 吨, 煤 炭 销 量 6,667 万 吨, 相 比 15 年 分 别 上 涨 -0.8% 和 6.1%, 而 营 业 收 入 149 亿 元, 单 位 销 售 成 本 174.5 元 / 吨, 同 比 分 别 上 涨 -11.6% 和 1.3% 公 司 目 前 PB 为 1.2 倍, 低 于 行 业 多 数 公 司, 作 为 无 烟 煤 行 业 龙 头 及 山 西 唯 一 无 烟 煤 上 市 平 台, 公 司 有 望 受 益 于 供 给 侧 改 革, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 煤 价 超 预 期 下 跌, 公 司 业 绩 继 续 下 滑 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 年 报 点 评 煤 炭 开 采 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 买 入 7.07 元 买 入 报 告 日 期 2016-04-10 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 118% 72% 26% Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn 阳 泉 煤 业 (600348.SH): 上 半 年 盈 利 超 预 期, 成 本 控 制 较 好 阳 泉 煤 业 (600348.SH):14 年 业 绩 超 预 期, 或 将 受 益 山 西 国 企 改 革 煤 炭 15 年 国 企 改 革 系 列 报 告 之 二 : 阳 泉 煤 业 : 被 低 估 的 无 烟 煤 龙 头 阳 泉 煤 业 沪 深 300-20% 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 Table_Contacter 联 系 人 : 姚 遥 021-60750610 gfyaoyao@gf.com.cn 2015-08-30 2015-04-09 2015-01-14 1 / 5
表 1: 公 司 核 心 财 务 数 据 概 览 ( 未 调 整, 单 位 : 亿 元,%) 2014A 2015A 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 15A 同 比 Q4 环 比 营 业 收 入 207.2 168.6 46.1 45.0 42.5 35.1-18.6% -17.5% 营 业 成 本 171.6 137.1 38.5 35.9 37.2 25.5-20.1% -31.6% 毛 利 率 17.2% 18.7% 16.4% 20.1% 12.5% 27.3% 1.5% 14.9% 管 理 费 用 17.3 12.6 3.6 2.9 2.5 3.5-27.3% 40.7% 销 售 费 用 3.0 3.6 0.7 0.9 1.0 0.9 18.6% -10.6% 财 务 费 用 2.1 4.0 0.7 0.8 0.8 1.8 94.5% 125.3% 期 间 费 用 率 10.8% 12.0% 10.9% 10.2% 10.2% 17.7% 1.2% 7.6% 营 业 利 润 9.0 1.9 1.3 1.8-0.3-0.9-78.6% 189.2% 净 经 营 现 金 流 12.1 9.8-1.4-6.7-0.3 18.2-18.9% -5996.3% 销 售 现 金 / 收 入 58.5% 53.5% 99.5% 106.5% 101.4% -133.0% -5.0% -234.4% EPS 0.33 0.03 0.03 0.11-0.02-0.08-89.5% 238.2% 数 据 来 源 :wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 2: 公 司 煤 炭 产 销 基 本 数 据 ( 单 位 : 万 吨 ) 2013A 2014A 2015A 2015H1 2015H2 15A 同 比 15H2 环 比 原 煤 产 量 3078 3105 3320 1561 1759 6.92% 13.56% 采 购 集 团 及 其 子 公 司 3149 3027 3494 1698 1796 15.43% 23.18% 其 中 : 收 购 集 团 原 料 1168 1173 1198 636 562 2.13% -5.86% 煤 炭 销 量 ( 万 吨 ) 5752 5481 6282 3070 3212 14.61% 23.59% 其 中 : 块 煤 580 556 485 240 245-12.77% -8.24% 喷 粉 煤 610 555 502 262 240-9.55% -14.29% 选 末 煤 4313 4174 5110 2474 2636 22.42% 34.22% 煤 泥 249 196 185 94 91-5.61% 3.41% 综 合 售 价 ( 元 / 吨 ) 426 347 242 267 218-30.16% -33.97% 其 中 : 块 煤 818 654 521 587 457-20.22% -23.97% 喷 粉 煤 676 551 442 500 378-19.85% -29.59% 选 末 煤 350 288 201 218 185-30.27% -32.40% 煤 泥 211 143 110 104 116-23.03% -4.91% 吨 煤 成 本 ( 元 ) 360 295 172 223 184-41.58% -33.70% 其 中 : 块 煤 483 385 278 332 262-27.74% -24.01% 喷 粉 煤 479 410 344 388 296-16.16% -22.71% 选 末 煤 347 281 188 203 173-33.30% -34.93% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2 / 5
表 3: 公 司 分 矿 井 经 营 数 据 阳 泉 煤 业 年 报 点 评 煤 种 原 煤 产 量 商 品 煤 销 量 销 售 收 入 煤 炭 售 价 实 现 利 润 吨 煤 利 润 ( 万 吨 ) ( 万 吨 ) ( 亿 元 ) ( 元 / 吨 ) ( 亿 元 ) ( 按 销 量 - 元 ) 一 矿 无 烟 煤 760 732 18.66 254.79 5.85 79.9 二 矿 无 烟 煤 714 671 19.77 294.87 5.96 88.8 新 景 矿 无 烟 煤 590 590 14.16 207.09 0.53 9.0 平 舒 矿 贫 瘦 煤 269 268 4.96 185.03-0.98-36.6 开 元 矿 贫 瘦 煤 361 358 6.85 191.25 0.15 4.2 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3 / 5
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 10454 10765 5398 5958 6290 经 营 活 动 现 金 流 1210 981 1216 2452 2833 货 币 资 金 2597 3216 280 248 65 净 利 润 641-21 95 306 514 应 收 及 预 付 6572 6928 4607 5184 5642 折 旧 摊 销 1103 1116 2085 1943 2218 存 货 836 555 511 526 582 营 运 资 金 变 动 -760-979 -995 184 81 其 他 流 动 资 产 449 67 0 0 0 其 它 225 864 30 20 20 非 流 动 资 产 19640 22910 23151 24149 24937 投 资 活 动 现 金 流 -4588-2743 -2356-2961 -3025 长 期 股 权 投 资 1827 738 738 738 738 资 本 支 出 -3760-2955 -2446-3051 -3115 固 定 资 产 6808 10001 9362 9309 9252 投 资 变 动 -828 209 90 90 90 在 建 工 程 4496 5340 6568 7945 9094 其 他 0 3 0 0 0 无 形 资 产 5420 5309 4962 4636 4331 筹 资 活 动 现 金 流 1757 1890-1796 476 10 其 他 长 期 资 产 1089 1522 1522 1522 1522 银 行 借 款 4975 6676-659 476 10 资 产 总 计 30094 33675 28549 30107 31227 债 券 融 资 -2617-4400 -1054 0 0 流 动 负 债 13102 15312 11144 12396 13001 股 权 融 资 0 0 0 0 0 短 期 借 款 3107 3733 3074 3550 3560 其 他 -601-385 -83 0 0 应 付 及 预 收 9851 10880 7371 8147 8742 现 金 净 增 加 额 -1621 128-2936 -32-183 其 他 流 动 负 债 145 699 699 699 699 期 初 现 金 余 额 4126 2597 3216 280 248 非 流 动 负 债 3549 5014 3960 3960 3960 期 末 现 金 余 额 2505 2725 280 248 65 长 期 借 款 2428 2464 2464 2464 2464 应 付 债 券 0 1496 1496 1496 1496 其 他 非 流 动 负 债 1121 1054 0 0 0 负 债 合 计 16651 20325 15103 16356 16961 股 本 2405 2405 2405 2405 2405 资 本 公 积 0 0 0 0 0 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 8491 8443 8519 8764 9175 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 12925 12855 12931 13176 13587 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 518 495 514 576 679 营 业 收 入 增 长 -20.8-18.6-10.0 3.0 5.0 负 债 和 股 东 权 益 30094 33675 28549 30107 31227 营 业 利 润 增 长 -37.7-78.6-34.1 220.8 68.0 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 -15.3-89.5-8.5 220.8 68.0 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 17.2 18.7 16.0 17.6 19.2 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 3.1-0.1 0.6 2.0 3.1 营 业 收 入 20723 16864 15178 15633 16414 ROE 6.1 0.6 0.6 1.9 3.0 营 业 成 本 17158 13713 12753 12881 13267 ROIC 5.8-0.6 2.0 2.9 3.9 营 业 税 金 及 附 加 329 591 486 500 525 偿 债 能 力 销 售 费 用 300 356 319 328 345 资 产 负 债 率 (%) 55.3 60.4 52.9 54.3 54.3 管 理 费 用 1728 1256 1093 1126 1182 净 负 债 比 率 0.2 0.4 0.6 0.6 0.6 财 务 费 用 208 404 370 370 390 流 动 比 率 0.80 0.70 0.48 0.48 0.48 资 产 减 值 损 失 189 444 120 110 110 速 动 比 率 0.72 0.65 0.42 0.42 0.42 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 91 93 90 90 90 总 资 产 周 转 率 0.72 0.53 0.49 0.53 0.54 营 业 利 润 903 193 127 408 686 应 收 账 款 周 转 率 9.38 5.26 8.06 7.13 6.60 营 业 外 收 入 37 37 0 0 0 存 货 周 转 率 31.50 19.71 24.94 24.48 22.78 营 业 外 支 出 35 48 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 906 182 127 408 686 每 股 收 益 0.33 0.03 0.03 0.10 0.17 所 得 税 265 202 32 102 171 每 股 经 营 现 金 流 0.50 0.41 0.51 1.02 1.18 净 利 润 641-21 95 306 514 每 股 净 资 产 5.37 5.34 5.38 5.48 5.65 少 数 股 东 损 益 -151-104 19 61 103 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 792 83 76 245 411 P/E 26.9 186.3 222.7 69.4 41.3 EBITDA 2312 2064 2613 2741 3313 P/B 1.7 1.2 1.3 1.3 1.3 EPS( 元 ) 0.33 0.03 0.03 0.10 0.17 EV/EBITDA 10.6 10.0 9.4 9.1 7.6 4 / 5
Table_Research 广 发 煤 炭 行 业 研 究 小 组 沈 涛 : 安 鹏 : 姚 遥 : 首 席 分 析 师, 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 硕 士,2015 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 一 名, 水 晶 球 第 一 名, 金 牛 第 一 名,2014 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 一 名, 水 晶 球 第 一 名, 金 牛 第 一 名,2013 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 四 名, 水 晶 球 第 一 名, 金 牛 第 一 名 首 席 分 析 师, 上 海 交 通 大 学 金 融 学 硕 士,2015 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 一 名, 水 晶 球 第 一 名, 金 牛 第 一 名,2014 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 一 名, 水 晶 球 第 一 名, 金 牛 第 一 名,2013 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 四 名, 水 晶 球 第 一 名, 金 牛 第 一 名 研 究 助 理, 美 国 普 林 斯 顿 大 学 工 学 博 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心,2015 年 煤 炭 行 业 新 财 富 第 一 名 ( 团 队 ), 水 晶 球 第 一 名 ( 团 队 ), 金 牛 第 一 名 ( 团 队 ) Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 5 / 5