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公 司 股 权 契 约 视 角 下 的 以 股 抵 债 价 格 确 定 基 于 电 广 传 媒 案 例 的 分 析 摘 要 本 文 对 我 国 证 券 市 场 特 殊 的 以 股 抵 债 案 例 的 关 键 争 议 及 相 关 制 度 背 景 进 行 了 描 述 的 基 础 之 上, 分 离 出 目 前 法 律 制 度 背 景 下 尚 存 在 调 整 空 间 的 关 键 争 议 以 股 抵 债 价 格 确 定 结 合 本 文 理 论 分 析 框 架, 笔 者 认 为 从 发 生 以 股 抵 债 的 动 因 出 发, 抵 债 价 格 不 得 低 于 每 股 净 资 产 的 观 点 仅 仅 在 形 式 上 符 合 股 权 契 约 安 排, 实 质 上 已 经 丧 失 了 这 种 契 约 安 排 的 基 本 前 提 基 于 这 样 的 观 点, 本 文 提 出 了 一 个 解 决 公 司 契 约 冲 突 的 机 制, 并 成 为 本 文 理 论 分 析 框 架 的 一 个 推 论 结 合 本 文 理 论 分 析 框 架 和 冲 突 解 决 机 制, 提 出 了 一 项 以 股 抵 债 价 格 计 算 模 型, 并 根 据 上 市 公 司 电 广 传 媒 的 相 关 数 据 进 行 了 模 拟 计 算 关 键 词 股 权 契 约 以 股 抵 债 价 格 确 定 电 广 传 媒 一 问 题 的 提 出 : 以 股 抵 债 案 例 与 广 泛 争 议 1. 以 股 抵 债 的 根 源 : 我 国 证 券 市 场 的 资 金 占 用 行 为 我 国 证 券 市 场 上 最 近 出 现 了 以 电 广 传 媒 案 例 为 代 表 的 以 股 抵 债 实 践, 作 为 一 种 制 度 创 新, 以 股 抵 债 本 身 引 发 了 广 泛 的 争 议 一 般 认 为, 以 股 抵 债 的 出 现 源 自 我 国 上 市 公 司 资 金 被 严 重 占 用 的 残 酷 现 实 : 根 据 上 市 公 司 00 年 年 报 统 计, 截 至 00 年 底, 控 股 股 东 及 其 关 联 方 挪 用 上 市 公 司 资 金 总 额 高 达 1176 亿 元, 涉 及 上 市 公 司 977 家 根 据 004 年 上 市 公 司 半 年 度 报 告 揭 示, 截 至 004 年 6 月 30 日 控 股 股 东 及 其 关 联 方 挪 用 上 市 公 司 资 金 总 额 高 达 119 亿 元, 涉 及 上 市 公 司 856 家 1 随 着 上 市 公 司 资 金 被 占 用 的 危 害 日 益 凸 现, 监 管 层 接 连 出 台 了 一 系 列 规 范 性 文 件, 其 中 包 括 004 年 月 国 务 院 发 布 的 关 于 推 进 资 本 市 场 改 革 开 放 和 稳 定 发 展 的 若 干 意 见, 其 中 明 确 要 求 各 地 区 各 部 门 要 采 取 有 效 措 施 防 止 和 及 时 纠 正 控 股 股 东 或 实 际 控 制 人 侵 占 上 市 公 司 资 产 的 行 为 然 而, 与 我 国 证 券 市 场 诸 多 特 殊 制 度 背 景 相 联 系, 众 多 上 市 公 司 资 金 占 用 方 ( 往 往 是 控 股 股 东 及 其 关 联 方 ) 往 往 财 务 状 况 恶 化 严 重, 全 额 采 用 现 金 归 所 占 用 资 金 似 乎 根 本 不 可 能 在 这 种 环 境 下 下, 电 广 传 媒 开 创 了 上 市 公 司 控 股 股 东 以 股 抵 债 的 先 例, 之 后 沪 市 上 市 公 司 华 北 制 药 (60081) 也 拟 实 施 以 股 抵 债 方 案 考 虑 到 我 国 大 面 积 上 市 公 司 资 金 被 控 股 股 东 及 其 关 联 方 占 用 的 事 实, 以 股 抵 债 作 为 一 种 债 务 重 组 方 案 仍 然 具 有 较 广 阔 的 应 用 前 景. 我 国 证 券 市 场 首 次 以 股 抵 债 实 践 : 电 广 传 媒 案 例 本 文 为 复 旦 大 学 管 理 学 院 李 若 山 教 授 主 持 的 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 阶 段 性 成 果 ( 项 目 编 号 :707019) 1 参 看 中 国 上 市 公 司 控 股 股 东 占 用 资 金 调 查 : 占 款 猛 于 虎, 上 海 证 券 报,004 年 8 月 11 日 尽 管 在 004 年 7 月 7 日, 中 国 证 监 会 和 国 资 委 有 关 负 责 人 就 采 取 有 效 措 施 纠 正 控 股 股 东 侵 占 上 市 公 司 资 金 行 为 实 施 以 股 抵 债 试 点 答 新 华 社 记 者 问 中, 明 确 了 以 股 抵 债 是 解 决 历 史 遗 留 问 题 的 纠 错 措 施, 用 于 回 购 股 份 的 债, 限 于 003 年 8 月 两 部 委 通 知 发 布 之 前 形 成 的 短 期 内 难 以 用 现 金 清 偿 的 债 务 ; 对 于 该 文 发 布 之 后 形 成 的 债 务, 不 适 用 以 股 抵 债 但 鉴 于 整 体 巨 大 的 占 款 金 额, 笔 者 认 为 未 来 还 会 出 现 一 定 数 量 的 以 股 抵 债 案 例 1

3 以 电 广 传 媒 为 例, 已 实 施 的 以 股 抵 债 相 关 的 主 要 实 施 包 括 : 电 广 传 媒 于 1999 年 3 月 上 市, 首 发 时 其 控 股 股 东 湖 南 广 播 电 视 发 展 中 心 以 1.371 元 / 股 的 价 格 入 股 10000 万 股 ( 均 为 国 有 法 人 股 ), 持 股 比 例 为 63.9% 000 年 公 司 进 行 了 增 发, 募 集 资 金 15.43 亿 元, 至 此, 电 广 传 媒 前 后 共 向 社 会 公 众 募 集 资 金 近 0.5 亿 元 然 而 在 随 后 的 001-003 三 年 间, 公 司 控 股 股 东 通 过 各 种 方 式 占 用 上 市 公 司 的 资 金, 到 004 年 6 月, 累 计 占 用 额 达 5 亿 多 元 由 于 控 股 股 东 无 力 偿 还, 遂 决 定 采 取 以 股 抵 债 的 方 案, 并 经 财 务 顾 问 评 估, 确 定 了 7.15 元 / 股 的 抵 债 价 格 在 经 国 资 委 股 东 大 会 证 监 会 批 准 后, 公 司 于 004 年 9 月 正 式 实 施 以 股 抵 债 之 后 第 一 控 股 股 东 湖 南 广 播 电 视 产 业 中 心 持 有 公 司 股 份 数 量 由 169,000,000 股 减 少 为 93578978 股, 持 股 比 例 由 50.31% 下 降 为 35.9%, 但 仍 为 公 司 第 一 控 股 股 东 3. 以 股 抵 债 的 制 度 背 景 法 理 分 析 和 争 议 简 而 言 之, 以 股 抵 债 是 用 控 股 股 东 持 有 的 上 市 公 司 股 权 与 上 市 公 司 对 控 股 股 东 的 债 权 相 抵, 实 现 控 股 股 东 持 有 股 份 比 例 下 降 和 偿 还 上 市 公 司 债 务 的 结 果 结 合 以 股 抵 债 本 身 是 经 国 务 院 同 意, 证 监 会 和 国 资 委 共 同 推 出 试 点 推 出 的 政 策 背 景, 政 府 部 门 对 其 基 本 定 性 为 : 以 股 抵 债 是 在 外 部 环 境 还 没 有 达 到 成 熟 市 场 经 济 的 条 件 下, 及 时 纠 正 控 股 股 东 侵 占 行 为 的 现 实 选 择, 也 是 对 控 股 股 东 一 方 面 挪 用 上 市 公 司 资 金, 一 方 面 继 续 享 用 上 市 公 司 控 制 权 收 益 权 的 惩 戒 由 上 可 知, 即 使 在 债 务 重 组 的 范 畴 之 内 以 股 抵 债 也 是 属 于 非 传 统 的 解 决 方 案, 因 此 可 能 面 临 法 律 模 糊 领 域 甚 至 法 律 空 白 加 之 以 股 抵 债 本 身 涉 及 相 关 多 个 主 体 的 切 身 利 益, 引 发 强 烈 的 争 议 甚 至 不 满 也 在 情 理 之 中 4 一 种 观 点 认 为, 占 用 是 一 种 典 型 的 民 事 侵 权 行 为 : 虽 然 占 用 表 现 为 上 市 公 司 与 控 股 股 东 之 间 的 债 权 债 务 关 系, 但 上 市 公 司 作 为 公 众 公 司, 由 于 控 股 股 东 享 有 控 制 权 溢 价, 控 股 股 东 对 上 市 公 司 中 小 股 东 负 有 诚 信 义 务 而 资 金 占 用 正 是 控 股 股 东 违 背 其 诚 信 义 务 滥 用 其 控 制 权 而 无 偿 的 占 用 上 市 公 司 的 资 产 的 行 为 因 此, 占 用 是 侵 犯 上 市 公 司 法 人 财 产 的 民 事 侵 权 行 为, 作 为 侵 权 方 的 控 股 股 东 就 必 须 要 承 担 停 止 侵 害 排 除 妨 碍 消 除 危 险 返 还 财 产 恢 复 原 装 赔 偿 损 失 等 民 事 责 任 以 股 抵 债 作 为 一 种 消 除 危 险 返 还 财 产 赔 偿 损 失 的 措 施, 在 法 理 上 是 可 行 的 5 与 上 述 法 理 分 析 相 对 应, 一 些 市 场 人 士 则 认 为 以 股 抵 债 产 生 前 提 是 控 股 股 东 对 上 市 公 司 的 巨 额 资 金 占 用, 因 此 控 股 股 东 以 股 抵 债 实 质 构 成 了 如 挪 用 财 产 抽 逃 资 本 等 违 法 行 为 ( 陈 羿,004) 除 了 6 在 下 文 中 会 集 中 讨 论 的 以 股 抵 债 价 格 确 定 争 议 之 外, 针 对 以 股 抵 债 的 争 议 可 以 归 纳 为 下 表 ( 表 1): 3 相 关 数 据 和 信 息 皆 引 用 自 上 市 公 司 年 报 以 及 其 他 公 开 信 息 来 源 4 市 场 人 士 张 卫 星 状 告 中 国 国 资 委 主 席 李 荣 融 则 是 这 种 争 议 的 集 中 体 现 最 终 北 京 市 一 中 院 认 为, 根 据 企 业 国 有 资 产 监 督 管 理 暂 行 条 例 第 十 二 条 及 第 七 条 第 二 款, 国 资 委 只 履 行 出 资 人 的 职 责 负 责 监 督 管 理 企 业 国 有 资 产, 并 不 履 行 政 府 的 社 会 公 共 管 理 职 能 但 行 政 法 上 所 说 的 行 政 是 指 公 共 行 政, 即 国 家 行 政 机 关 对 公 共 事 务 的 组 织 与 管 理, 其 范 围 与 对 象 是 社 会 公 共 事 务 故 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 不 具 备 行 政 主 体 资 格, 起 诉 人 张 卫 星 的 诉 讼 请 求, 不 属 于 人 民 法 院 行 政 审 判 权 限 范 围 5 参 看 安 青 松 等, 以 股 抵 债 解 决 占 用 问 题 的 法 理 研 究, 中 国 证 监 会 资 料 6 限 于 主 题 和 篇 幅, 本 文 不 具 体 比 较 以 股 抵 债 程 序 合 法 性 的 争 议

表 1: 以 股 抵 债 主 要 争 议 ( 除 以 股 抵 债 价 格 确 定 ) 以 股 抵 债 法 律 争 议 点 法 律 依 据 认 为 成 立 的 理 由 和 依 据 认 为 不 成 立 的 理 由 7 和 依 据 是 否 构 成 挪 用 财 产 刑 法 第 7 条 控 股 股 东 控 制 上 市 公 司 的 重 要 决 策 过 程, 占 用 资 金 实 质 导 致 了 未 按 照 上 市 公 司 既 定 用 途 使 用 资 金 罪 的 主 体 仅 仅 限 于 自 然 人, 法 人 单 位 不 构 成 本 罪 ; 相 关 资 金 占 用 决 策 通 常 经 过 董 事 会 会 议, 往 往 不 满 足 利 用 职 务 上 的 便 利 的 条 件 是 否 构 成 侵 占 财 产 刑 法 第 70 条 71 条 控 股 股 东 控 制 上 市 公 司 的 重 要 决 策 过 程, 实 质 上 非 法 占 有 了 上 市 公 司 资 金, 并 且 最 终 无 力 归 还 罪 的 主 体 仅 仅 限 于 自 然 人 ; 职 务 侵 占 罪 犯 罪 主 体 不 包 括 单 位 外 的 个 人 侵 占 单 位 财 产 公 司 法 第 93 条 是 对 公 司 注 册 成 立 的 法 定 条 是 否 构 成 抽 逃 资 本 公 司 法 第 93 条 09 条 149 条 控 股 股 东 对 上 市 公 司 形 成 资 金 占 用, 后 又 无 力 归 还, 采 用 以 股 抵 债 降 低 其 持 股 比 例 实 质 上 形 成 了 发 起 人 股 东 在 公 司 成 立 之 后, 抽 逃 其 出 资 件 和 要 求, 规 范 的 是 公 司 成 立 之 前 拟 出 资 设 立 公 司 的 人 的 行 为, 而 不 是 公 司 成 立 之 后 公 司 股 东 的 行 为 以 股 抵 债 是 公 司 成 立 之 后 的 债 务 重 组 和 股 权 回 购 减 资 并 且 注 销 行 为, 符 合 公 司 法 149 条 的 规 定 通 过 分 析 已 有 的 以 股 抵 债 案 例 的 实 施 过 程 和 上 述 比 较 不 难 发 现, 在 我 国 目 前 的 法 律 框 架 下, 围 绕 以 股 抵 债 的 控 股 股 东 行 为 在 主 要 程 序 上 基 本 合 法, 构 成 上 述 犯 罪 的 法 律 要 件 似 乎 不 够 完 备 8 可 能 正 是 由 于 这 样 的 原 因, 到 目 前 现 实 当 中 没 有 出 现 基 于 上 述 诉 由 的 诉 讼 笔 者 注 意 到, 对 于 以 股 抵 债 中 一 个 衡 量 利 益 重 新 分 配 的 关 键 尺 度 以 股 抵 债 价 格 的 确 定, 则 经 历 着 更 加 激 烈 的 争 论 监 管 层 也 明 确 表 示 目 前 的 定 价 方 式 仍 然 处 于 初 级 阶 段, 希 望 今 后 进 一 步 创 新, 使 价 格 7 参 看 安 青 松 等, 以 股 抵 债 解 决 占 用 问 题 的 法 理 研 究, 中 国 证 监 会 资 料 ; 王 永 康, 以 股 抵 债 法 律 意 义 探 讨, 中 国 证 券 报,004 年 8 月 30 日 8 一 般 而 言, 认 为 这 些 罪 成 立 的 观 点 通 常 建 立 在 实 质 上 要 件 齐 备 的 基 础 上, 然 而 结 合 考 虑 我 国 目 前 的 司 法 实 践, 这 种 基 于 实 质 重 于 形 式 的 推 论 往 往 难 以 得 到 法 院 的 支 持 3

的 形 成 更 加 市 场 化 并 具 备 创 新 特 点 9 : 比 如 先 到 市 场 询 价, 确 定 以 股 抵 债 价 格 的 最 低 限 制 ; 部 分 债 务 采 取 现 金 清 偿 方 式, 将 母 公 司 持 有 的 上 市 公 司 股 权 转 让 一 部 分, 让 上 市 公 司 获 得 现 金 流, 保 证 上 市 公 司 保 持 好 的 经 营 10 状 态, 同 时 也 给 以 股 抵 债 提 供 了 参 考 价 等 等 因 此, 笔 者 认 为 相 对 于 法 律 规 定 相 对 明 确 的 因 素 而 言, 以 股 抵 债 价 格 确 定 由 于 缺 乏 有 针 对 性 的 法 律 规 定 因 此, 尽 管 从 上 市 公 司 资 金 被 占 用 直 至 以 股 抵 债 方 案 的 提 出 整 个 过 程 当 中, 中 小 股 东 利 益 受 损 已 经 是 不 争 的 事 实, 然 而 在 我 国 现 有 制 度 框 架 下, 似 乎 仅 在 以 股 抵 债 具 体 价 格 确 定 方 面 仍 然 存 在 进 一 步 谈 判 空 间 基 于 这 样 的 理 解, 本 文 将 对 以 股 抵 债 价 格 进 行 集 中 讨 论 二 以 股 抵 债 定 价 问 题 争 议 根 据 相 关 资 料, 电 广 传 媒 以 股 抵 债 定 价 采 用 的 程 序 包 括 : 在 经 过 国 资 委 的 审 批 和 证 监 会 的 核 准 之 后, 由 独 立 财 务 顾 问 提 供 参 考 定 价 11, 然 后 经 上 市 公 司 股 东 大 会 通 过 后 实 施 结 合 我 国 的 现 实 制 度 背 景, 笔 者 认 为 在 以 股 抵 债 价 格 决 定 过 程 中, 有 以 下 几 类 因 素 发 挥 着 重 要 的 作 用 1. 国 资 委 定 价 底 线 : 全 体 股 东 共 享 公 司 净 资 产 契 约 的 引 申 1997 年 原 国 有 资 产 管 理 局 和 国 家 体 改 委 联 合 发 布 股 份 有 限 公 司 国 有 股 股 东 行 使 股 权 行 为 规 范 意 见 第 17 条 规 定, 股 份 公 司 国 有 股 股 东 行 使 股 权 时, 转 让 股 份 的 价 格 必 须 依 据 公 司 的 每 股 净 资 产 值 净 资 产 收 益 率 等 因 素 来 确 定, 但 不 得 低 于 每 股 净 资 产 值 由 此, 每 股 净 资 产 值 成 为 国 有 股 转 让 的 一 个 广 泛 被 采 用 的 参 考 定 价 指 标 003 年 11 月 30 日 国 务 院 办 公 厅 转 发 的 国 资 委 关 于 规 范 国 有 企 业 改 制 工 作 的 意 见 中 明 确 规 定, 上 市 公 司 国 有 股 转 让 价 格 在 不 低 于 每 股 净 资 产 的 基 础 上, 参 考 上 市 公 司 盈 利 能 力 和 市 场 表 现 合 理 定 价 现 任 国 资 委 副 主 任 李 毅 中 就 曾 说 过, 净 资 产 是 一 个 红 线, 上 市 公 司 国 有 股 转 让 不 能 低 于 净 资 产 这 个 原 则 不 能 变 因 此, 有 研 究 者 分 析 认 为, 尽 管 以 股 抵 债 不 同 于 一 般 的 国 有 股 权 转 让, 但 其 定 价 基 础 原 则 上 应 该 是 一 样 的 1 在 这 样 的 制 度 条 件 下, 前 述 两 家 试 点 公 司, 电 广 传 媒 最 近 一 期 每 股 净 资 产 7.1 元, 抵 债 股 权 价 格 为 每 股 7.15 元, 两 者 相 差 0.03 元, 几 乎 是 按 照 净 资 产 计 价 ; 华 北 制 药 最 近 一 期 每 股 净 资 产.14 元, 抵 债 股 权 价 格 为.46 元 / 股, 较 之 净 资 产 溢 价 14.95% 因 此, 有 研 究 者 甚 至 认 为 独 立 顾 问 意 见 书 中 的 复 杂 的 现 金 流 量 贴 现 和 期 权 定 价 公 式 可 能 只 是 倒 推 估 计 的 花 架 子 ( 林 义 相,004) 笔 者 不 得 不 承 认, 在 一 定 意 义 上, 以 股 抵 债 还 承 担 着 保 护 国 有 资 产 不 致 于 流 失 的 功 能. 对 净 资 产 贡 献 的 不 同 观 点 : 基 于 股 权 契 约 的 分 析 以 股 抵 债 价 格 在 很 大 程 度 上 决 定 了 国 有 控 股 股 东 和 中 小 股 东 在 重 组 之 后 的 利 益 分 配 结 合 前 文 所 述 的 每 股 净 资 产 底 线 分 析, 目 前 争 议 的 中 心 可 归 纳 为 如 下 问 题 : 在 我 国 特 殊 的 制 度 背 景 下, 两 类 股 东 对 上 市 公 9 中 国 证 监 会 上 市 公 司 监 管 部 有 关 人 士 提 出 参 看 以 股 抵 债 定 价 方 式 将 更 市 场 化, 今 日 早 报,004 年 10 月 17 日 10 参 看 以 股 抵 债 定 价 方 式 将 更 市 场 化, 今 日 早 报,004 年 10 月 17 日 11 参 看 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 004 年 7 月 7 日 发 布 的 关 于 湖 南 电 广 传 媒 股 份 有 限 公 司 实 施 控 股 股 东 以 股 抵 债 之 独 立 财 务 顾 问 报 告 1 参 看 以 股 抵 债 : 净 资 产 的 红 线 不 能 破, 证 券 时 报,004 年 7 月 9 日 4

司 净 资 产 贡 献 大 小 有 没 有 实 质 性 区 别? 这 种 区 别 如 何 量 化? 如 何 体 现 到 以 股 抵 债 价 格 中? 笔 者 认 为, 这 些 问 题 实 际 上 构 成 了 对 我 国 上 市 公 司 股 权 契 约 特 征 的 一 次 解 读 和 检 验, 无 论 这 些 问 题 的 最 终 答 案 如 何, 我 国 不 同 利 益 集 团 在 公 司 最 基 础 的 契 约 股 权 契 约 的 认 识 上 存 在 尖 锐 对 立 却 是 毫 无 疑 问 的 具 体 到 电 广 传 媒 案 例 当 中, 质 疑 方 案 中 定 价 方 式 的 观 点 ( 以 下 简 称 反 对 类 观 点 ) 有 以 下 两 个 方 面 的 论 据 : 一 方 面, 从 投 资 初 始 成 本 看 : 上 市 公 司 设 立 之 初, 控 股 股 东 的 持 股 成 本 就 很 低, 加 上 历 年 分 红 转 增 等, 其 持 股 成 本 进 一 步 降 低, 而 流 通 股 股 东 却 是 溢 价 参 与 公 司 的 首 发 和 再 融 资, 持 股 成 本 较 高, 现 在 以 期 末 每 股 净 资 产 作 价, 显 失 公 平 另 一 方 面, 从 上 市 公 司 每 股 净 资 产 的 形 成 来 看 : 流 通 股 股 东 和 非 流 通 股 股 东 的 贡 献 不 一 样, 现 在 以 共 同 形 成 的 每 股 净 资 产 作 价, 就 会 使 得 控 股 股 东 可 以 合 法 地 把 当 年 从 流 通 股 股 东 那 里 圈 来 的 钱 通 过 以 股 抵 债 变 相 装 进 自 己 的 口 袋, 从 而 严 重 损 害 流 通 股 股 东 的 利 益 针 对 于 上 述 观 点, 也 产 生 了 一 些 质 疑 对 反 对 类 观 点 的 质 疑, 不 妨 可 以 理 解 为 从 侧 面 对 现 实 定 价 方 式 的 支 持 ( 以 下 简 称 支 持 类 观 点 ) 这 类 观 点 的 主 要 论 据 具 体 为 两 个 方 面 13 : 一 方 面, 具 有 较 高 盈 利 能 力 的 公 司 溢 价 发 行 股 票 是 世 界 各 国 股 份 经 济 的 通 行 做 法 ; 我 国 任 何 一 家 上 市 公 司 在 首 次 公 开 发 行 股 票 前 都 已 经 正 常 经 营 了 若 干 年 并 具 有 较 好 的 盈 利 能 力, 即 使 是 部 分 通 过 募 集 设 立 方 式 成 立 的 公 司 也 是 依 托 控 股 股 东 投 入 的 经 营 性 资 产 开 始 进 入 市 场 的, 实 际 上 是 一 个 盈 利 较 好 的 企 业 通 过 IPO 增 资 扩 股 另 一 方 面, 溢 价 发 行 股 票 所 形 成 的 净 资 产 增 值 由 全 体 股 东 分 享 是 合 理 合 法 的 ; 溢 价 发 行 股 票 的 溢 价 款 列 入 公 司 资 本 公 积 金, 由 全 体 新 老 股 东 共 同 分 享, 这 不 仅 是 世 界 各 国 证 券 市 场 的 基 本 规 则, 也 早 已 经 得 到 了 我 国 投 资 者 的 认 可 和 赞 同, 因 为 这 是 资 合 公 司 存 在 的 基 础 我 国 投 资 者 是 在 发 行 人 招 股 说 明 书 明 确 股 票 溢 价 发 行 的 溢 价 款 由 全 体 新 老 股 东 共 同 分 享 下, 自 行 认 购 股 票 的, 从 来 没 有 投 资 者 否 认 过 溢 价 款 由 全 体 新 老 股 东 共 同 分 享, 对 其 他 股 东 通 过 转 增 股 本 分 享 净 资 产 增 值 的 方 式 也 从 来 未 有 过 反 对 事 实 上, 这 是 比 较 经 典 的 全 体 股 东 共 享 公 司 净 资 产 的 契 约 观 综 上, 反 对 类 观 点 认 为 由 于 流 通 股 股 东 初 始 投 入 付 出 了 较 高 溢 价, 以 及 控 股 股 东 中 途 通 过 资 金 占 用 已 经 收 回 了 初 始 投 资, 因 此 以 股 抵 债 时, 应 该 按 照 控 股 股 东 初 始 每 股 投 资 成 本 计 算 而 支 持 类 观 点 则 认 为, 中 小 股 东 在 溢 价 购 买 股 份 时 属 于 自 愿 行 为, 因 此, 应 该 按 照 以 股 抵 债 时 上 市 公 司 每 股 净 资 产 应 该 由 各 个 股 东 共 同 享 有 这 个 问 题 成 为 了 解 决 以 股 抵 债 价 格 的 关 键 因 素, 却 无 法 达 成 一 致, 因 此 成 为 定 价 争 议 的 根 本 来 源 三 以 股 权 契 约 的 契 约 标 准 为 视 角 的 理 论 分 析 以 股 抵 债 的 一 般 内 涵 即 涉 及 若 干 重 要 会 计 概 念, 其 价 格 的 决 定 过 程 必 然 需 要 引 入 相 关 会 计 数 据, 这 些 会 计 数 据 客 观 上 成 为 最 终 定 价 方 案 的 一 类 ( 而 非 全 部 ) 决 定 因 素 结 合 以 股 抵 债 的 相 关 特 征, 笔 者 认 为 可 13 参 看 安 青 松 等, 以 股 抵 债 中 若 干 会 计 问 题 的 研 究, 中 国 证 监 会 资 料,004 年 9 月 ; 郑 尚 实, 以 股 抵 债 价 格 疑 义 相 与 析, 证 券 时 报,004 年 8 月 16 日 5

以 从 股 权 契 约 的 视 角 进 行 分 析 1. 股 权 契 约 标 准 视 角 下 对 以 股 抵 债 关 键 会 计 概 念 的 分 析 以 股 抵 债 价 格 的 确 定 实 际 需 要 考 虑 两 类 定 价 : 一 是 债 权 的 定 价, 相 对 比 较 简 单, 主 要 考 虑 占 用 资 金 的 合 理 回 收 金 额 ; 二 是 抵 债 股 份 的 定 价 在 讨 论 具 体 的 以 股 抵 债 价 格 确 定 之 前, 首 先 需 要 明 确 以 下 关 键 会 计 概 念, 具 体 包 括 所 有 者 权 益 会 计 主 体 假 设 债 务 重 组 概 念 资 产 概 念 负 债 概 念 我 国 公 司 法 第 4 条 规 定, 股 东 作 为 出 资 者 按 其 出 资 而 享 有 所 有 者 的 财 产 收 益 重 大 决 策 等 股 东 权 利 ; 而 公 司 享 有 由 股 东 投 资 形 成 的 全 部 法 人 财 产 权 我 国 企 业 会 计 准 则 基 本 准 则 第 三 十 八 条 所 有 者 权 益 是 企 业 投 资 人 对 企 业 净 资 产 的 所 有 权 包 括 企 业 投 资 人 对 企 业 的 投 入 资 本 以 及 形 成 的 资 本 公 积 金 盈 余 公 积 和 未 分 配 利 润 等, 第 三 十 九 条 投 入 资 本 是 投 资 者 实 际 投 入 企 业 经 营 活 动 的 各 种 财 产 物 资 由 此 可 以 推 论 出, 股 东 对 于 所 投 资 企 业 的 收 益 权 是 基 于 其 实 际 投 资 注 入 同 时 根 据 一 般 会 计 关 系, 股 东 的 投 资 形 成 被 投 资 企 业 的 资 产 如 我 国 企 业 会 计 准 则 基 本 准 则 第 二 十 二 条 规 定, 资 产 是 企 业 拥 有 或 者 控 制 的 能 以 货 币 计 量 的 经 济 资 源, 包 括 各 种 财 产 债 权 和 其 他 权 利 而 股 东 投 资 的 收 益 程 度 则 取 决 于 注 入 投 资 后 被 投 资 企 业 的 经 营 业 绩, 反 映 为 企 业 拥 有 资 产 的 增 值 程 度 在 一 般 的 情 况 下, 企 业 净 资 产 的 增 值 部 分 应 该 由 全 体 投 资 者 根 据 自 身 所 持 份 额 享 有, 其 价 值 则 体 现 为 对 应 企 业 资 产 在 一 段 经 营 期 间 内 的 增 值 这 里 必 须 注 意 到, 资 产 的 定 义 强 调 了 资 产 应 该 是 企 业 拥 有 或 者 控 制 的 的 经 济 资 源 同 时, 财 务 会 计 是 基 于 一 个 基 本 会 计 假 设 会 计 主 体 假 设 即 如 我 国 企 业 会 计 准 则 基 本 准 则 第 三 条 会 计 核 算 应 当 以 企 业 发 生 的 各 项 经 济 业 务 为 对 象, 记 录 和 反 映 企 业 本 身 的 各 项 生 产 经 营 活 动 从 上 述 分 析 能 够 得 出 : 在 一 个 会 计 主 体 之 内, 每 股 净 资 产 的 增 加 应 该 取 决 于 企 业 拥 有 或 者 控 制 的 的 资 产 的 增 值, 如 果 部 分 资 产 脱 离 了 企 业 的 控 制, 以 至 于 这 部 分 资 产 相 对 于 本 企 业 这 个 会 计 主 体 而 言 不 能 继 续 产 生 资 产 增 值, 则 可 以 理 解 为 这 部 分 资 产 已 经 不 能 继 续 对 本 企 业 净 资 产 增 值 形 成 贡 献 在 债 权 定 价 方 面 : 我 国 企 业 会 计 准 则 基 本 准 则 第 三 十 四 条 规 定, 负 债 是 企 业 所 承 担 的 能 以 货 币 计 量 需 以 资 产 或 劳 务 偿 付 的 债 务 我 国 企 业 会 计 准 则 债 务 重 组, 债 务 重 组 的 定 义 为 : 指 债 权 人 按 照 其 与 债 务 人 达 成 的 协 议 或 法 院 的 裁 决 同 意 债 务 人 修 改 债 务 条 件 的 事 项 综 上, 笔 者 可 以 得 出 如 下 结 论 : 以 股 抵 债 实 际 上 是 用 控 股 股 东 在 上 市 公 司 中 的 部 分 股 权 价 值 去 抵 偿 上 市 公 司 对 控 股 股 东 的 债 权 价 值, 由 于 其 形 式 明 显 区 别 于 一 般 的 债 务 偿 还, 因 此 应 归 属 于 一 类 债 务 重 组 行 为 根 据 一 般 公 平 交 换 原 则, 债 务 重 组 的 目 标 应 该 是 在 债 务 人 可 以 承 受 的 范 围 内, 尽 量 做 到 参 与 重 组 的 资 产 价 值 与 债 权 价 值 接 近 在 以 股 抵 债 中, 控 股 股 东 是 上 市 公 司 的 主 要 投 资 者, 同 时 又 实 质 性 占 用 了 上 市 公 司 的 资 产, 因 此 在 计 算 以 股 抵 债 时 应 该 抵 消 ( 即 控 股 股 东 应 该 享 有 ) 的 上 市 公 司 每 股 净 资 产 时, 则 需 要 考 虑 更 加 复 杂 的 情 况 笔 者 认 为 回 归 更 为 基 础 的 公 司 契 约 原 则 谁 投 资 谁 受 益 原 则, 同 时 结 合 考 虑 初 期 投 资 溢 价 的 形 成, 为 问 题 的 解 决 提 供 了 很 好 的 思 路. 基 于 股 东 合 理 预 期 的 分 析 : 公 司 契 约 谁 投 资 谁 受 益 原 则 与 法 律 控 股 股 东 诚 信 义 务 原 则 的 应 用 6

14 如 前 文 所 述, 股 票 发 行 中 的 初 始 投 资 溢 价 是 后 入 公 司 的 股 东 为 了 获 得 一 定 比 例 的 股 权 而 需 要 付 出 的 额 外 成 本, 是 作 为 对 发 起 人 股 东 创 业 利 润 的 补 偿, 这 在 世 界 各 国 是 通 行 的 做 法 因 此, 投 资 者 的 溢 价 应 该 按 照 股 权 比 例 归 所 有 投 资 者 所 有 然 而 笔 者 认 为 这 里 存 在 一 个 基 础 假 定 是, 后 加 入 的 投 资 者 ( 我 国 证 券 市 场 上 通 常 表 现 为 除 发 起 人 之 外 的 中 小 投 资 者 ) 预 期 投 入 到 公 司 的 资 产 具 有 较 高 的 回 报, 即 表 现 为 上 市 公 司 资 产 在 一 定 期 间 内 存 在 较 大 增 值 毫 无 疑 问, 这 种 预 期 与 实 际 情 况 可 能 存 在 偏 差 为 说 明 问 题, 笔 者 不 妨 比 较 两 类 情 况 : 一 类 是 上 市 公 司 实 际 经 营 业 绩 低 于 预 期, 这 时 股 价 可 能 下 跌, 但 基 于 投 资 时 的 自 愿 原 则, 一 般 情 况 下 这 种 损 失 由 所 有 股 东 共 同 承 担, 因 此 不 影 响 初 始 溢 价 高 低 的 合 理 性 ; 第 二 类 是 在 不 考 虑 公 司 经 营 业 绩 变 化 的 前 提 下, 但 是 由 于 上 市 公 司 一 部 分 资 金 ( 资 源 ) 被 一 类 股 东 占 用, 而 导 致 公 司 资 产 收 益 额 下 降 15, 进 而 使 得 一 类 股 东 的 利 益 受 损 反 映 为 期 初 投 资 时 所 支 付 的 溢 价 没 有 得 到 合 理 的 回 报, 这 就 说 明 在 确 定 期 末 各 类 股 东 应 该 享 有 的 每 股 净 资 产 时, 应 该 充 分 考 虑 初 始 支 付 溢 价 以 及 上 市 公 司 资 金 被 占 用 的 事 实 从 法 哲 学 和 公 司 法 原 理 上 分 析, 控 制 股 东 诚 信 义 务 产 生 于 股 东 对 公 司 的 实 际 控 制, 源 于 股 东 对 公 司 控 制 权 的 拥 有 和 行 使 控 制 股 东 之 控 制 权 的 实 质 是 其 对 公 司 的 支 配 力 和 影 响 力, 故 其 本 质 当 是 一 种 客 观 存 在 的 权 力 (Power)(E. 博 登 海 默,1999) 既 然 控 制 股 东 行 使 公 司 控 制 权, 就 应 对 其 支 配 的 后 果 负 责 这 是 义 务 与 权 力 相 对 应 的 题 中 之 义, 也 是 行 使 权 力 就 须 对 其 后 果 负 责 的 最 基 本 的 法 哲 学 理 念 的 客 观 要 求 英 美 国 家 公 司 法 研 究 者 认 为, 对 控 制 股 东 的 诚 信 义 务 发 生 的 根 据 主 要 有 两 种 : 一 是 直 接 式, 即 基 于 拥 有 对 他 人 利 益 的 高 度 优 越 与 影 响 之 地 位 即 为 受 信 者 或 受 托 人 的 衡 平 原 则, 控 制 股 东 与 公 司 和 少 数 股 东 之 间 的 关 系 应 为 信 义 关 系 ; 二 是 间 接 式, 如 果 董 事 和 职 员 对 公 司 及 股 东 负 有 诚 信 义 务, 那 么, 通 过 影 响 董 事 和 职 员 而 支 配 公 司 的 控 制 股 东 亦 应 负 有 类 似 义 务 16 德 国 研 究 者 则 从 股 东 权 的 本 质 的 角 度 同 样 得 出 探 讨 控 制 股 东 诚 信 义 务 的 发 生 根 据 如 伊 蒙 格 (Immenga) 指 出, 诚 信 义 务 是 从 处 分 他 人 利 益 的 可 能 性 而 产 生 的 结 果 鲁 特 (M.Lutter) 也 认 为 : 多 数 派 股 东 与 公 司 机 关 负 有 同 样 的 对 公 司 的 诚 实 义 务, 不 仅 对 公 司 负 有 诚 实 义 务, 而 且 一 般 地 对 少 数 派 股 东 负 有 公 正 且 正 当 地 运 用 自 己 所 处 的 多 数 派 股 东 的 地 位 此 种 义 务 是 基 于 多 数 派 股 东 地 位, 即 体 制 的 多 数 派 股 东 就 公 司 和 少 数 派 股 东 所 拥 有 的 影 响 力 而 产 生 的 17 根 据 前 面 的 分 析, 控 制 股 东 基 于 其 特 殊 的 控 制 地 位, 因 而 对 于 中 小 股 东 具 有 诚 信 义 务 因 此, 合 理 的 结 论 是 中 小 股 东 对 于 该 诚 信 义 务 的 实 际 兑 现 当 然 可 以 有 合 理 的 制 度 性 期 待, 一 旦 该 期 待 因 为 控 制 股 东 的 操 作 性 控 制 致 使 其 利 益 受 损 比 如 控 制 股 东 对 上 市 公 司 的 资 金 占 用 等, 则 该 中 小 股 东 应 该 有 一 制 度 性 途 径 得 到 补 救 依 据 以 上 诚 信 理 论 : 资 合 公 司 各 类 股 东 在 投 入 自 己 的 资 产 时, 应 该 是 建 立 在 彼 此 互 信 基 础 上 的 合 作, 特 别 是 上 市 公 司 控 制 股 东 基 于 其 对 公 司 的 控 制 性 以 及 对 公 司 其 他 中 小 股 东 利 益 的 实 质 性 的 影 响 力, 中 小 股 东 对 于 包 14 考 虑 到 目 前 各 类 观 点 主 要 是 基 于 溢 价 考 虑 各 类 股 东 应 享 有 的 每 股 净 资 产, 本 文 选 择 从 初 始 投 资 溢 价 入 手, 在 本 文 框 架 下 仍 然 可 以 选 择 其 他 路 径 15 本 文 假 定 一 部 分 资 产 退 出 公 司 资 产 基 数 对 公 司 净 资 产 增 长 产 生 影 响, 而 没 有 考 虑 资 金 占 用 对 上 市 公 司 产 生 的 其 他 影 响 笔 者 认 为 其 他 影 响 即 使 客 观 存 在, 但 是 从 目 前 我 国 实 司 法 实 践 的 角 度 来 看, 举 证 说 明 此 类 影 响 存 在 仍 然 十 分 困 难 16 引 自 Harry. G. Henn & John. R.Alexander, Laws of Corporation, Horn Book Series, West Publishing Co., 1983, P.654 17 转 引 自 刘 俊 海 : 股 份 有 限 公 司 股 东 权 的 保 护, 法 律 出 版 社 1997 年 版, 第 97 页 7

括 信 任 对 方 ( 控 制 股 东 ) 会 将 资 产 长 期 供 上 市 公 司 使 用 在 内 的 预 期 应 该 是 有 充 分 的 理 论 根 据 的, 中 小 股 东 在 该 18 信 任 的 基 础 上 做 出 的 投 资 决 策 才 是 理 性 ( 合 理 预 期 ) 的 在 这 样 的 前 提 之 下, 溢 价 发 行 股 票 所 形 成 的 净 资 产 增 值 由 全 体 股 东 分 享 是 合 理 合 法 的 至 于 溢 价 的 幅 度, 则 是 投 资 者 基 于 发 行 期 的 企 业 状 况 和 特 定 的 市 场 环 境 等 的 诸 多 因 素 所 做 出 的 合 理 判 断, 可 以 理 解 为 未 来 收 益 的 贴 现 值 这 里 需 要 强 调 的 是 投 资 者 在 做 判 断 时 应 该 获 得 全 部 充 分 的 信 息 以 合 理 地 预 期 自 己 未 来 的 收 益 综 上, 国 资 委 提 出 的 每 个 股 东 共 享 公 司 净 资 产, 因 此 以 股 抵 债 价 格 不 得 低 于 每 股 净 资 产 的 观 点 确 实 符 合 公 司 契 约, 然 而, 其 成 立 的 基 础 却 首 先 必 须 建 立 在 更 加 基 础 的 公 司 契 约 原 则 之 上, 即 如 果 更 加 基 础 的 公 司 契 约 原 则 没 有 得 到 遵 守, 该 股 权 契 约 的 合 理 性 前 提 则 不 成 立 具 体 如 下 图 ( 图 1) 所 示 : 图 1: 公 司 股 权 契 约 的 层 次 性 18 与 发 行 人 招 股 说 明 书 明 确 说 明 股 票 溢 价 发 行 的 溢 价 款 由 全 体 新 老 股 东 共 同 分 享 相 对 应, 我 国 相 关 法 律 法 规 同 样 明 确 规 定 禁 止 一 类 股 东 单 方 面 撤 出 资 金 的 行 为 ( 包 括 禁 止 抽 逃 资 本, 禁 止 非 法 占 用 资 金 等 等 ) 8

3. 以 股 抵 债 定 价 中 对 初 始 投 资 溢 价 的 考 虑 在 以 股 抵 债 的 案 例 中, 上 市 公 司 在 进 行 IPO 和 配 股 之 后, 控 股 股 东 却 占 用 了 上 市 公 司 部 分 资 金, 这 不 仅 影 响 了 上 市 公 司 的 未 来 经 济 收 益, 同 时 影 响 了 流 通 股 股 东 投 资 时 的 合 理 判 断 笔 者 认 为, 从 对 上 市 公 司 的 经 营 利 润 和 净 资 产 的 贡 献 而 言, 被 控 股 股 东 占 用 的 资 金 已 经 退 出 了 上 市 公 司 的 增 值 基 数 基 于 前 文 分 析 应 该 做 出 如 下 假 定 19 : 此 占 用 信 息 若 在 投 资 之 前 即 为 流 通 股 股 东 所 知 晓, 那 么 在 其 他 预 期 条 件 不 变 的 情 况 下, 流 通 股 股 东 必 然 会 降 低 他 们 的 初 始 投 入 额, 即 以 一 个 较 低 的 溢 价 买 入 公 司 股 票 最 近 的 一 项 调 查 显 示,91.9% 的 投 资 者 将 控 股 股 东 占 款 视 为 是 否 投 资 股 票 的 最 重 要 参 考 因 素 之 一, 一 旦 控 股 股 东 占 用 上 市 公 司 资 金,77.05% 的 投 资 者 会 选 择 抛 售 股 票 0 由 此 可 见 这 种 资 金 占 用 的 信 息 对 投 资 者 的 投 资 决 策 有 着 重 要 的 负 向 影 响, 对 大 多 数 中 小 投 资 者 而 言, 在 初 始 溢 价 中, 不 包 含 对 这 种 潜 在 资 金 占 用 的 预 期 前 文 所 述 谁 投 资 谁 受 益 更 基 本 的 公 司 契 约, 笔 者 认 为 : 控 股 股 东 占 用 上 市 公 司 资 金 在 造 成 上 市 公 司 收 益 下 降 的 同 时, 也 使 得 流 通 股 股 东 的 初 始 投 入 中 产 生 了 一 块 所 谓 非 共 享 溢 价 ( 笔 者 定 义 ), 这 部 分 溢 价 等 于 投 资 者 实 际 投 入 与 在 预 期 到 控 股 股 东 占 用 资 金 时 的 意 愿 投 入 之 间 的 差 额, 是 投 资 者 在 补 偿 了 发 起 人 股 东 创 业 利 润 之 后 在 信 息 不 完 全 情 况 下 的 多 余 投 入 由 于 我 国 上 市 公 司 特 殊 的 股 权 结 构, 控 股 股 东 在 占 用 的 上 市 公 司 的 资 金 的 时 候, 流 通 股 股 东 们 却 不 可 能 相 应 的 抽 回 自 己 的 上 述 多 余 投 入 因 此, 在 企 业 的 以 后 经 营 中, 这 部 分 非 共 享 溢 价 又 形 成 了 非 共 享 权 益 当 控 股 股 东 进 行 以 股 抵 债 时, 累 积 非 共 享 权 益 不 可 根 据 股 份 比 例 在 所 有 股 东 之 间 平 分, 而 应 只 归 流 通 股 股 东 所 有 这 样 才 能 公 平 合 理 的 体 现 谁 投 资 谁 受 益 原 则 综 上, 从 数 量 特 征 上 考 察, 从 初 始 投 资 溢 价 归 所 有 股 东 分 享 ( 前 文 所 述 支 持 类 观 点 ) 过 渡 到 初 始 溢 价 归 流 通 股 股 东 独 享 ( 前 文 所 述 反 对 类 观 点 ) 之 间 是 一 个 连 续 的 数 量 范 围 笔 者 认 为, 在 综 合 考 虑 以 股 抵 债 复 杂 的 历 史 背 景 之 后, 合 理 的 以 股 抵 债 价 格 应 该 界 于 上 述 两 个 极 端 值 之 间, 即 等 于 将 所 有 股 东 权 益 扣 除 非 共 享 权 益 之 后 的 余 额 按 全 部 股 份 数 分 担 的 值 四 一 个 设 想 的 基 础 性 公 司 契 约 冲 突 解 决 机 制 笔 者 认 为, 在 我 国 证 券 市 场 上 以 股 抵 债 案 例 当 中, 依 据 每 股 净 资 产 确 定 价 格 虽 然 在 形 式 上 满 足 一 般 股 权 契 约 特 征, 然 而 从 出 现 以 股 抵 债 的 原 因 控 股 股 东 对 公 司 资 产 的 占 用 来 看, 这 种 契 约 特 征 已 经 丧 失 了 成 立 的 基 本 前 提 针 对 以 股 抵 债 价 格, 各 方 产 生 的 冲 突 的 在 一 定 程 度 上 源 于 这 一 点 然 而, 从 公 司 契 约 冲 突 的 解 决 来 看, 无 论 从 公 平 还 是 效 率, 以 及 对 未 来 的 预 期 影 响 来 看, 都 不 应 该 继 续 拘 泥 于 这 种 形 式 的 合 理 性 ( 另 一 种 形 式 的 机 械 性 依 赖 ) 笔 者 设 想 的 契 约 冲 突 解 决 机 制 如 下 图 ( 图 ) 所 示 图 : 公 司 契 约 冲 突 解 决 机 制 19 基 于 前 文 的 分 析, 该 假 定 尽 管 与 实 际 情 况 可 能 不 完 全 相 符, 但 是 从 法 律 纠 纷 解 决 和 投 资 者 保 护 的 角 度, 应 该 支 持 这 样 假 定, 其 类 似 于 国 外 某 些 司 法 实 践 中 所 采 用 的 信 赖 假 定 原 则 后 文 中 一 些 分 析 也 是 基 于 这 样 的 思 路 0 详 细 请 参 看 中 国 上 市 公 司 控 股 股 东 占 用 资 金 调 查 : 占 款 猛 于 虎, 上 海 证 券 报,004 年 8 月 11 日 9

如 图 所 示, 上 述 机 制 的 主 要 功 能 在 于 实 现 向 缔 约 各 方 合 理 预 期 方 向 的 追 溯, 并 将 这 种 追 溯 体 现 到 最 终 的 纠 纷 解 决 结 果 当 中, 进 而 实 现 对 各 方 正 当 权 益 的 保 护 当 这 种 机 制 成 为 社 会 缔 约 各 方 的 一 种 预 期 时, 则 能 够 影 响 他 们 的 契 约 行 为, 并 降 低 出 现 机 会 主 义 行 为 的 可 能 性 当 然, 这 种 机 制 的 建 立 需 要 社 会 多 方 面 制 度 的 共 同 作 用 从 理 论 上, 这 样 的 机 制 是 本 文 理 论 分 析 框 架 的 一 个 推 论 五 以 股 抵 债 的 定 价 模 型 : 若 干 假 定 下 的 一 次 尝 试 基 于 以 上 理 论 分 析, 本 文 试 图 建 立 一 个 更 为 合 理 ( 即 考 虑 了 一 种 朝 更 基 本 公 司 契 约 的 追 溯 ) 的 以 股 抵 债 情 况 下 的 每 股 净 资 产 的 定 价 模 型, 分 别 确 定 在 我 国 特 殊 的 市 场 环 境 下 非 流 通 股 和 流 通 股 的 每 股 净 资 产 价 值, 为 以 股 抵 债 的 实 际 操 作 提 供 数 据 参 考 1. 模 型 设 计 为 了 将 问 题 一 般 化 并 且 简 单 化, 笔 者 将 资 金 占 用 及 以 股 抵 债 的 具 体 情 况 描 述 如 下 :A 公 司 于 T0 时 刻 ( 基 期 ) 上 市, 其 中 控 股 股 东 以 原 始 投 资 X 元 入 股, 占 N1 股, 流 通 股 股 东 以 P 元 / 股 的 价 格 共 购 买 N 股, 总 投 入 Y ( Y = P N ) 元, 在 一 募 集 完 之 后, 控 股 股 东 便 占 用 了 其 中 的 Z 元 T1 时 刻,A 的 控 股 股 东 准 备 按 每 股 净 资 产 的 价 格 以 股 抵 债, 其 中 T1 时 刻 的 净 资 产 增 长 率 为 g 流 通 股 股 东 形 成 的 非 共 享 溢 价 为 P, 非 共 享 权 益 为 10

1 S 基 于 上 述 的 理 论 分 析, 笔 者 在 以 下 基 本 认 识 的 基 础 上, 确 定 用 于 以 股 抵 债 的 每 股 净 资 产 价 值 1) 股 票 在 一 级 市 场 上 发 售 时, 流 通 股 股 东 对 于 控 股 股 东 资 金 的 占 用 是 没 有 预 期 的 ; ) 控 股 股 东 对 资 金 的 占 用 将 负 向 影 响 流 通 股 股 东 对 股 票 的 定 价 ; Div 3) 流 通 股 股 东 对 股 票 的 定 价 基 于 股 利 贴 现 模 型 P = 1 + f 4) 上 市 公 司 的 利 润 和 净 资 产 与 实 际 投 入 的 权 益 成 正 比 例 关 系, 即 公 司 的 权 益 收 益 率 和 权 益 增 长 率 不 变 ; 5) 上 市 公 司 的 股 利 政 策 不 变 ; 6) 上 市 公 司 对 控 股 股 东 占 用 资 金 而 形 成 的 债 权 不 提 减 值 准 备 3 ; 具 体 的 推 导 计 算 过 程 如 下 : 1) 在 T0 时 刻 上 司 公 司 所 有 股 东 实 际 投 入 的 用 于 公 司 经 营 的 权 益 (S 全 部 ) 为 : S = Z ; 全 部 ; ) 因 为 上 市 公 司 的 权 益 收 益 率 和 股 利 政 策 不 变, 此 时 每 期 预 期 的 股 利 (Divnew) 为 : Z Div new = Div 3) 如 果 流 通 股 股 东 在 T0 时 刻 预 计 到 了 控 股 股 东 对 资 金 的 占 用, 则 在 其 他 的 预 计 条 件 都 不 变 的 情 况 下, 其 愿 意 买 入 的 价 格 (Pnew) 为 : P new Divnew Z = 1 = Div 1+ f 1 + f Z = P 4) T0 时 刻 流 通 股 股 东 的 非 共 享 溢 价 为 : P ' Z = P Pnew = P 1 5) T0 时 刻 流 通 股 股 东 非 共 享 权 益 为 : Z ' ' S = P N = P 6) T1 时 刻 所 有 股 东 共 享 的 账 面 净 资 产 (S) 为 : N = P Z 1 ' S = ( ) (1 + g) S (1 + g) Z = ( ) (1 + g) P N (1 + g) Z = ( ) (1 + g) P N (1 + g) Z = ( ) ( 1 + g) Y ( 1 + g) Y Z = ( 1+ g) 法 律 争 议 解 决 本 身 通 常 需 要 建 立 在 某 些 共 识 的 基 础 之 上, 笔 者 在 前 文 分 析 的 基 础 上 假 定 相 关 各 方 已 经 形 成 若 干 共 识, 这 些 共 识 则 成 为 下 文 中 模 型 建 立 的 基 本 假 设 前 提 这 并 不 代 表 这 些 共 识 完 全 符 合 现 实 情 况, 或 在 现 实 中 没 有 进 一 步 调 整 的 余 地 在 证 券 市 场 的 实 际 定 价 中 可 能 更 多 的 是 依 靠 市 盈 率 模 型, 笔 者 认 为 这 不 影 响 模 型 本 身 理 由 是 在 成 熟 市 场 中, 市 盈 率 模 型 就 是 股 利 模 型 的 变 形 ; 而 在 不 成 熟 市 场 中, 投 资 者 可 能 对 股 利 和 贴 现 率 的 预 期 不 成 熟, 而 其 所 预 期 的 方 法 在 本 文 模 型 中 是 固 定 因 素 3 在 扣 除 非 共 享 溢 价 时 实 质 上 已 经 考 虑 这 部 分 债 权 无 法 收 回, 因 此 不 需 要 再 计 提 减 值 准 备 11

7) T1 时 刻 空 股 股 东 可 用 于 抵 债 的 每 股 净 资 产 的 价 格 (P 控 股 ) 为 ; P 控 股 = N S + Y Z = (1 + g) 1 N N1 + N = 1 + g X N + N 1 + Y Z 1 + g N + N 1 从 上 面 的 结 果 可 以 看 出, 控 股 股 东 最 终 可 以 用 于 抵 债 的 净 资 产 价 格 有 两 部 分 ( 即 7) 等 式 中 的 最 后 两 项 之 和 ) 组 成 : 一 部 分 是 其 自 身 的 原 始 投 入 所 产 生 的 每 股 净 资 产, 另 一 部 分 是 在 流 通 股 股 东 预 计 到 资 金 占 用 情 况 后 所 愿 意 和 控 股 股 东 共 享 的 每 股 净 资 产 其 中 后 面 一 部 分 即 反 映 了 流 通 股 股 东 对 控 股 股 东 创 业 利 润 的 补 偿, 又 体 现 了 对 中 小 股 东 信 息 不 完 全 下 多 余 投 入 的 利 益 的 保 护 当 然 以 上 只 是 一 个 简 化 的 模 型, 实 际 案 例 中, 可 能 需 要 在 以 下 几 个 方 面 进 行 调 整 : 1) 控 股 股 东 不 是 在 资 金 募 集 当 期 便 占 用 资 金 的, 而 是 在 以 后 期 间 ; ) 控 股 股 东 资 金 占 用 不 是 在 一 期 之 内 的 完 成 的, 而 在 多 期 内 发 生 ; 3) 控 股 股 东 可 能 在 以 后 各 期 内 发 生 偿 还 部 分 资 金 的 行 为 对 于 以 上 情 况, 笔 者 认 为 在 模 型 中 需 要 将 各 期 的 占 用 资 金 额 和 偿 还 资 金 额 按 照 权 益 增 长 率 将 其 贴 现 到 基 期, 并 计 算 出 其 相 当 于 基 期 占 用 资 金 额. 电 广 传 媒 数 据 模 拟 基 于 上 述 模 型 对 电 广 传 媒 进 行 数 据 模 拟 计 算, 需 要 使 用 的 数 据 包 括 ( 参 看 以 下 相 应 表 格 ): 表 : 电 广 传 媒 资 金 募 集 表 募 集 时 间 每 股 发 行 价 发 行 流 通 股 股 数 募 集 金 额 ( 元 / 股 ) ( 万 股 ) ( 亿 元 ) 1999.3.5 9.18 5000 4.95 000.11. 30 5300 15.43 ( 资 料 来 源 : 公 司 临 时 公 告 巨 潮 网 ) 表 3: 电 广 传 媒 000 与 001 年 现 金 期 末 余 额 表 单 位 : 亿 元 000 年 末 001 年 末 00 年 末 003 年 末 15.94 7.36 4.58 7.87 ( 资 料 来 源 : 公 司 001 年 年 报 ) 1

4 表 4: 控 股 公 司 极 其 关 联 方 资 金 占 用 表 单 位 : 元 001 年 度 00 年 度 003 年 度 004 年 7 月 关 联 方 长 沙 广 达 湖 南 电 视 台 湖 南 广 播 电 视 报 社 湖 南 金 蜂 音 像 湖 南 国 际 会 展 中 心 占 用 占 用 占 用 偿 还 占 用 余 额 117400000 117400000 38810819.69 89840414.79 8748600.00 4041781.58 3500945.9 300000 9341011.6 7841011.60 3800000 00561.67 0561.67 000000 114037.33 381549.89 61987117.37 5416669.85 合 计 50066095.75 ( 资 料 来 源 : 公 司 001-003 年 年 报,004 年 中 报, 临 时 公 告 关 于 公 司 控 股 股 东 及 其 关 联 方 占 用 资 金 的 专 项 审 计 意 见 ) 从 上 面 三 张 表 格 可 以 看 出 电 广 传 媒 共 有 两 次 资 金 募 集, 分 别 是 1999 年 的 首 发 和 000 年 增 发, 而 控 股 股 东 开 始 占 用 资 金 则 从 001 年 开 始, 因 此 很 可 能 两 次 募 集 均 造 成 了 非 共 享 溢 价 于 是 进 一 步 看 公 司 年 报 的 现 金 数 据, 笔 者 发 现 公 司 000 年 底 的 现 金 余 额 基 本 等 于 当 年 增 发 额, 即 在 1999 年 公 司 首 发 所 产 生 的 现 金 到 000 年 已 基 本 全 部 投 入 公 司 生 产 循 环 5, 所 以 笔 者 可 以 认 为 非 共 享 溢 价 主 要 是 由 000 年 末 的 增 发 产 生 的 于 是 笔 者 将 000 年 底 作 为 权 益 贴 现 的 基 点 时 期 ( 基 期 ) 6, 同 时 由 于 数 据 所 限, 同 时 假 设 年 报 上 披 露 的 控 股 股 东 当 年 占 用 的 金 额 即 为 全 年 有 效 占 用 金 额, 即 发 生 于 全 年 年 末 依 据 相 关 会 计 数 据, 各 期 的 权 益 增 长 率 如 下 表 : 7 表 5: 历 年 所 有 者 权 益 相 对 基 期 的 增 长 率 表 000 年 001 年 00 年 003 年 0.41% 3.09% 4.17% ( 资 料 来 源 : 公 司 001-003 年 年 报,004 年 中 报 ) 根 据 以 上 数 据, 笔 者 可 以 算 出 控 股 股 东 用 于 以 股 抵 债 的 每 股 净 资 产 价 格, 具 体 的 计 算 过 程 如 下 : (1) 控 股 股 东 全 部 占 用 资 金 的 基 点 (000 年 底 ) 约 当 值 8 ( 表 6) 4 由 于 财 务 报 告 中 只 有 期 初 期 末 的 数 据, 所 以 每 年 占 用 数 据 是 根 据 两 者 差 额 计 算 所 得 5 由 于 资 料 所 限, 笔 者 没 有 找 到 公 司 1999 000 年 年 报, 所 以 首 发 募 集 资 金 基 本 全 部 用 于 公 司 经 营 的 结 论, 只 能 通 过 将 001 年 年 报 上 的 资 金 余 额 数 据 与 增 发 募 集 资 金 额 进 行 比 较 得 出 6 增 发 是 在 000 年 11 月 初 完 成 的, 由 于 控 股 股 东 000 年 并 没 有 占 用 资 金, 所 以 笔 者 忽 略 增 发 后 两 个 月 的 权 益 增 值, 直 接 以 000 年 年 末 作 为 计 算 基 期 7 以 年 报 中 的 所 有 者 权 益 余 额 计 算 所 得, 计 算 公 式 为 : 相 对 基 期 增 长 率 =( 本 期 期 末 - 基 期 )/ 基 期 8 约 当 值 是 指 控 股 股 东 后 期 占 用 的 资 金 相 当 于 基 期 的 占 用 额 这 里 笔 者 不 考 虑 占 用 资 金 的 利 息, 因 为 笔 者 将 资 金 占 用 视 为 期 初 资 金 的 提 前 收 回 13

表 6: 约 当 值 计 算 单 位 : 元 年 份 占 用 额 / 偿 还 额 相 对 基 期 的 增 长 率 约 当 值 001 39040819.69.41% 381077.08 00 33645.39 3.09% 365410.9 003-4063.33 4.17% -1350337.33 合 计 490371745.04 () 控 股 股 东 占 用 上 市 公 司 资 金 占 配 股 后 (000 年 年 末 ) 所 有 股 东 权 益 的 比 例 为 : = 490371745.04 9073416.36 = 1.41% (3) 流 通 股 股 东 在 其 他 的 预 计 条 件 都 不 变 的 情 况 下, 其 配 股 时 愿 意 买 入 的 价 格 为 : (4) 基 期 流 通 股 股 东 的 非 共 享 溢 价 为 : = 30-3.58 = 6.4( 元 ) = 30 (1 1.14%) = 3.58( 元 ) (5) 基 期 流 通 股 股 东 非 共 享 权 益 占 所 有 股 东 权 益 的 比 例 为 : = 6.4 53000000 9073416.36 = 14.85% (6)004 年 度 归 所 有 股 东 享 有 的 净 资 产 为 : = 39545458.81 ( 1 14.85% ) = 0375458.18( 元 ) (7) 控 股 股 东 可 用 于 抵 债 的 每 股 净 资 产 为 : 0375458.18 = = 6.06 ( 元 / 股 ) 33590000 从 上 述 结 果 可 知, 与 现 实 案 例 中 每 股 7.15 元 的 以 股 抵 债 价 格 相 比 较, 依 据 本 文 框 架 的 计 算 结 果 相 对 较 低 3. 计 算 结 果 与 国 资 委 定 价 底 线 基 于 前 文 相 关 理 论 分 析, 笔 者 认 为 这 样 的 计 算 结 果 (6.06 元 / 股 ) 并 不 直 接 违 背 这 样 的 底 线 要 求 理 由 主 要 是, 每 股 净 资 产 底 线 要 求 ( 分 享 每 股 净 资 产 的 契 约 安 排 ) 的 一 般 前 提 应 该 是 国 有 资 本 和 其 他 股 东 投 资 资 本 都 在 上 市 公 司 会 计 主 体 内 增 值, 即 上 市 公 司 净 资 产 的 增 加 是 不 同 来 源 资 本 共 同 贡 献 的 结 果, 在 这 种 情 况 下 如 果 转 14

让 价 格 低 于 每 股 净 资 产, 确 实 可 能 造 成 国 有 资 产 流 失 然 而, 在 以 股 抵 债 特 殊 情 况 下, 国 有 控 股 股 东 实 际 上 已 经 提 前 享 受 了 被 占 用 资 金 的 收 益 权 ( 收 益 权 的 排 他 性 使 得 上 市 公 司 不 可 能 同 时 享 有 被 占 用 资 金 的 收 益 权 ), 而 本 文 提 出 的 计 算 模 型 中 已 经 充 分 考 虑 了 国 家 投 资 者 在 上 市 公 司 净 资 产 中 的 增 值 贡 献 因 此, 即 使 以 股 抵 债 价 格 低 于 以 股 抵 债 时 点 的 公 司 每 股 净 资 产, 却 不 必 然 产 生 国 有 资 产 的 流 失 六 本 文 框 架 几 点 说 明 首 先, 本 文 分 析 框 架 主 要 集 中 于 控 股 股 东 和 中 小 股 东 的 利 益 冲 突 解 决 ( 笔 者 认 为 这 是 在 以 股 抵 债 中 最 为 激 烈 的 利 益 冲 突 ), 没 有 考 虑 债 权 人 等 其 他 利 益 相 关 者 如 果 需 要 考 虑 其 他 利 益 相 关 者, 则 需 要 拓 展 框 架 范 围, 本 文 不 具 体 展 开 其 次, 本 文 是 基 于 一 般 会 计 理 论 框 架 对 以 股 抵 债 价 格 进 行 研 究, 基 于 会 计 主 体 假 设, 本 文 仅 仅 基 于 公 司 本 身 财 务 状 况 进 行 讨 论, 从 而 没 有 考 虑 包 括 股 票 价 格 在 内 的 外 部 因 素 的 影 响 同 时, 本 文 所 设 计 的 框 架 本 身 没 有 专 门 考 虑 公 司 净 资 产 可 能 含 有 的 水 分 当 然, 随 着 以 股 抵 债 试 点 的 推 广, 一 些 上 市 公 司 存 在 的 净 资 产 水 分 过 高 不 能 如 实 反 映 其 真 实 价 值 的 问 题 肯 定 无 法 回 避 对 于 这 种 情 况, 国 资 委 负 责 人 李 毅 中 也 曾 表 达 过 相 似 的 看 法, 至 于 这 个 企 业 的 每 股 净 资 产 是 否 是 虚 值, 则 需 要 审 计 会 计 师 等 事 务 所 重 新 审 核 当 然, 如 果 以 最 终 审 核 结 果 作 为 公 司 实 际 净 资 产 增 值, 同 样 可 以 通 过 修 改 本 文 模 型 中 的 相 关 变 量 的 数 据 进 行 调 整 需 要 强 调 的 一 点 是 : 本 文 的 整 个 分 析 过 程 是 建 立 在 资 金 占 用 是 一 种 既 成 事 实 基 础 之 上, 其 重 点 是 以 股 抵 债 定 价 本 身 如 何 能 够 更 加 符 合 公 司 契 约 的 一 般 要 求, 进 而 使 得 以 股 抵 债 能 够 在 可 能 的 最 大 程 度 上 实 现 其 纠 错 使 命 从 根 本 上 说, 以 股 抵 债 案 例 本 身 也 说 明 了 通 过 更 加 基 础 性 的 制 度 建 设 以 切 实 提 高 中 小 股 东 的 博 弈 力 量 的 突 出 重 要 性 一 种 极 端 的 情 况 是, 如 果 控 股 股 东 控 制 了 上 市 公 司 的 股 东 大 会 董 事 会 监 事 会 和 经 营 管 理 层, 在 上 市 公 司 一 手 遮 天, 股 东 的 意 志 随 时 可 以 变 成 上 市 公 司 的 意 志 那 么 首 先 在 控 股 股 东 控 制 下 的 上 市 公 司 董 事 会 根 本 不 会 起 诉, 即 使 可 以 进 行 以 股 抵 债, 如 果 控 股 股 东 预 期 结 果 不 合 算, 可 能 连 进 入 以 股 抵 债 程 序 本 身 都 会 是 困 难 重 重 因 此, 笔 者 认 为 应 该 逐 步 建 立 包 括 中 小 股 东 的 衍 生 诉 讼 制 度 在 内 的, 更 加 有 助 于 保 护 中 小 股 东 的 制 度 框 架, 这 才 是 解 决 问 题 的 根 本 途 径 最 后, 本 文 提 出 的 分 析 框 架, 如 果 改 变 ( 放 松 ) 部 分 前 提 条 件, 对 于 其 他 涉 及 国 有 控 股 股 东 和 其 他 股 东 的 利 益 冲 突, 也 能 够 提 供 一 个 基 于 公 司 契 约 及 契 约 标 准 分 析 的 视 角 主 要 参 考 文 献 : 1 安 青 松 等. 以 股 抵 债 解 决 占 用 问 题 的 法 理 研 究 [R]. 中 国 证 监 会 资 料 王 永 康. 以 股 抵 债 法 律 意 义 探 讨 [N], 中 国 证 券 报, 004,8(30):7 3 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司. 关 于 湖 南 电 广 传 媒 股 份 有 限 公 司 实 施 控 股 股 东 以 股 抵 债 之 独 立 财 务 顾 问 报 告 [R],004-7-7 15

4 郑 尚 实. 以 股 抵 债 价 格 疑 义 相 与 析 [N], 证 券 时 报,004,8(16):6 5 E. 博 登 海 默. 法 理 学 : 法 律 哲 学 与 法 律 方 法 ( 邓 正 来 译 ) [M]. 北 京 : 中 国 政 法 大 学 出 版 社,1999:357 6 刘 俊 海. 股 份 有 限 公 司 股 东 权 的 保 护 [M]. 北 京 : 法 律 出 版 社,1997:97 7 朱 武 祥. 股 权 结 构 与 公 司 治 理 对 一 股 独 大 与 股 权 多 元 化 观 点 的 评 析 [J]. 证 券 市 场 导 报. 00,1 8 葛 家 澍. 会 计 确 认 计 量 与 收 入 确 认 [J]. 会 计 论 坛. 00,1 9 艾 哈 迈 德 等 著. 会 计 理 论 ( 第 4 版 )( 钱 逢 胜 等 译 )[M]. 上 海 : 上 海 财 经 大 学 出 版 社, 004:1-70 10 张 民 安. 公 司 契 约 理 论 研 究 [J]. 现 代 法 学. 003,5() 11 雷 光 勇 等. 分 配 权 能 对 应 与 会 计 行 为 异 化 [J]. 会 计 研 究, 005, 4 1 雷 光 勇. 会 计 契 约 论 [M]. 北 京 : 中 国 财 政 经 济 出 版 社, 004: 30-5 13 冯 萌, 会 计 信 息 契 约 标 准 功 能 与 机 械 性 依 赖 的 产 生, 复 旦 大 学 博 士 论 文,005,11 16