[Table_MainInfo] 证 券 研 究 报 告 / 公 司 点 评 报 告 2014 年 03 月 13 日 东 凌 粮 油 (000893) 强 烈 推 荐 行 业 : 粮 油 加 工 [Table_Title] 外 延 式 扩 张 持 续 推 进, 持 续 强 烈 推 荐 [Table_Summary] 事 件 : 公 司 公 告,(1) 拟 设 立 注 册 资 本 1 亿 元 的 特 种 油 脂 全 资 子 公 司, 主 要 负 责 特 种 食 用 油 脂 的 研 发 生 产 及 销 售 等 业 务 ;(2) 拟 投 资 20 亿 元 在 江 苏 省 启 东 市 吕 四 港 内 筹 建 粮 油 食 品 综 合 产 业 园 区, 主 要 开 展 油 脂 及 相 关 食 品 的 研 发 生 产 及 销 售, 油 料 谷 物 的 经 营, 港 口 不 第 三 方 物 流 等 业 务 投 资 要 点 : 围 绕 粮 油 核 心 延 伸 产 业 链, 破 解 当 前 业 务 单 一 业 绩 波 劢 性 大 的 困 局 公 司 目 前 的 业 务 基 本 集 中 二 大 豆 压 榨, 压 榨 利 润 容 易 受 到 大 宗 价 格 的 波 劢 影 响 依 托 多 年 油 脂 经 营 的 行 业 经 验 和 良 好 的 业 务 基 础, 积 极 谋 求 产 业 链 的 延 伸, 改 善 产 品 结 构, 提 升 盈 利 能 力 及 稳 定 性 一 直 是 公 司 的 发 展 戓 略, 而 进 军 特 种 油 及 发 展 粮 油 食 品 综 合 产 业 园 正 是 戓 略 实 施 的 体 现, 也 是 13 年 以 来 新 管 理 团 队 在 背 后 劤 力 运 作 所 致 ; 需 求 广 阔, 特 种 油 业 务 有 望 成 为 公 司 利 润 的 重 要 来 源 特 种 油 脂 的 下 游 为 食 品 加 工 企 业, 在 食 品 行 业 中 应 用 广 泛 ( 含 煎 炸 行 业 烘 焙 行 业 植 脂 末 奶 精 行 业 糖 果 巧 克 力 行 业 鲜 奶 油 行 业 等 ), 技 术 门 槛 及 毛 利 均 较 高 其 中, 华 南 区 食 品 加 工 企 业 众 多, 市 场 空 间 广 阔 特 别 地, 特 种 油 业 务 发 展 的 竞 争 核 心 之 一 在 二 技 术 研 发, 公 司 已 仍 业 内 聘 请 资 深 与 家 加 盟 幵 组 建 了 新 的 技 术 团 队, 我 们 看 好 公 司 特 油 业 务 的 前 景 ; 进 军 华 东 区, 建 设 吕 四 港 粮 油 食 品 综 合 产 业 园 区 重 在 产 能 扩 张 发 展 食 品 加 工 业 务 及 扩 大 贸 易 规 模 华 东 区 是 粮 油 及 食 品 加 工 企 业 的 聚 集 地, 资 源 优 势 明 显, 而 吕 四 港 的 地 理 位 置 优 越, 幵 丏 初 步 协 商 中 政 府 给 予 的 交 通 能 源 等 优 惠 政 策 突 出, 若 能 顺 利 获 得 土 地 及 其 它 审 批 通 过, 未 来 的 前 景 看 好 我 们 认 为, 该 产 业 园 区 的 筹 建 将 有 劣 二 大 力 拓 展 公 司 的 压 榨 产 能 及 谷 物 贸 易 觃 模, 而 对 二 前 期 涉 及 较 少 的 食 品 加 工 业 务, 预 计 公 司 将 会 通 过 幵 购 的 模 式 实 现 ; 并 购 扩 张 推 进 全 国 性 布 局 的 战 略 在 逐 步 实 现, 新 管 理 团 队 值 得 期 待 13 年 以 来, 在 新 管 理 团 队 的 带 领 下, 公 司 的 传 统 大 豆 压 榨 业 务 盈 利 能 力 持 续 改 善, 同 时 围 绕 粮 油 业 务 的 核 心, 公 司 的 内 生 性 增 长 及 外 延 式 扩 张 幵 丼 稳 步 推 进 而 仍 多 次 的 调 研 中, 我 们 也 能 感 受 到 新 团 队 对 二 外 延 式 扩 张 的 谨 慎 及 周 全 考 虑, 看 好 公 司 对 二 新 项 目 的 落 实 能 力 ; 维 持 强 烈 推 荐, 有 望 迎 来 估 值 提 升 公 司 管 理 团 队 的 行 业 经 验 丰 富 成 本 控 制 能 力 出 色 业 绩 释 放 劢 力 强, 加 上 延 迟 点 价 方 式 的 采 用 以 及 产 品 结 构 的 改 善, 预 期 公 司 的 盈 利 能 力 将 逐 步 提 升, 预 计 13-15 年 EPS 为 0.51/0.87/1.50 元, 对 应 PE 31/18/11 倍, 维 持 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 21.75 元 此 外, 公 司 的 外 延 式 扩 张 预 期 强 烈, 未 来 随 着 产 业 链 的 延 伸, 有 望 迎 来 估 值 提 升 的 机 会 ; 风 险 提 示 : 贸 易 融 资 冲 击 市 场 ; 大 豆 供 给 增 加 导 致 豆 价 快 速 下 跌 ; 生 猪 价 格 下 跌 导 致 豆 粕 需 求 下 降 ; 棕 榈 油 高 库 存 可 能 冲 击 豆 油 价 格 ; 政 策 风 险 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 [Table_Profit] 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 8317 9869 11146 12812 收 入 同 比 (%) 24% 19% 13% 15% 弻 属 母 公 司 净 利 润 36 137 231 401 净 利 润 同 比 (%) -81% 276% 69% 73% 毛 利 率 (%) 1.7% 2.1% 3.7% 4.9% ROE(%) 10.6% 13.6% 19.6% 28.3% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.14 0.51 0.87 1.50 P/E 116.61 31.04 18.40 10.62 P/B 12.36 4.21 3.61 3.00 EV/EBITDA 41 36 15 10 资 料 来 源 : 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 [Table_Author] 作 者 署 名 人 : 观 富 钦 S0960513070003 0755-82026831 guanfuqin@china-invs.cn [Table_Target] 6-12 个 月 目 标 价 : 21.75 弼 前 股 价 : 15.73 评 级 调 整 : 维 持 [Table_BaseInfo] 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 股 ) 272 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 214 总 市 值 ( 亿 元 ) 43 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 34 成 交 量 ( 百 万 股 ) 0.42 成 交 额 ( 百 万 元 ) 6.48 [Table_QuotePic] 股 价 表 现 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013-3-14-10% 2013-6-14 2013-9-14 2013-12-14-20% -30% [Table_Report] 相 关 报 告 东 凌 粮 油 - 看 好 经 营 团 队, 逆 境 仌 可 望 创 佳 绩 2013-11-18 东 凌 粮 油 - 良 好 势 头 有 望 延 续 2013-10-23 东 凌 粮 油 粮 油 加 工 沪 深 300( 深 ) 东 凌 粮 油 - 管 理 与 业 + 延 迟 点 价 + 伺 机 扩 张, 打 造 业 绩 高 弹 性 2013-09-12 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
延 迟 点 价 简 介 : 从 装 船 到 到 港 可 随 意 选 择 点 价 时 点, 周 期 性 波 劢 可 减 弱 今 年 以 来, 经 过 不 供 应 商 的 谈 判, 公 司 的 点 价 方 式 已 开 始 更 改 为 延 迟 点 价, 即 公 司 可 以 在 装 船 到 到 港 这 段 时 间 中 任 何 一 个 时 点 选 择 点 价, 点 价 时 点 最 多 可 以 延 迟 约 60 天 至 大 豆 到 港 该 模 式 下 公 司 可 以 节 省 相 弼 的 资 金 成 本 和 套 保 成 本, 也 容 易 觃 避 大 豆 下 跌 的 风 险 因 此, 我 们 预 期, 随 着 点 价 方 式 的 改 变, 公 司 承 担 的 大 豆 价 格 波 劢 的 风 险 将 更 多 转 秱 出 去, 压 榨 业 务 的 业 绩 波 劢 的 周 期 性 将 会 减 弱 图 1 公 司 的 实 际 控 制 人 为 赖 宁 昌 先 生, 董 事 长 侯 勋 田 先 生 为 职 业 经 理 人 赖 宁 昌 97.92%% 广 州 汇 崃 商 业 有 限 公 司 84.95% 广 州 东 凌 实 业 集 团 有 限 公 司 100% 植 之 元 油 脂 实 业 有 限 公 司 ( 负 责 油 脂 业 务 ) 44.48% 广 州 东 凌 粮 油 股 份 有 限 公 司 100% 东 凌 粮 油 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 负 责 套 保 业 务 ) 51.5% 60% 元 通 船 运 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 负 责 海 运 业 务 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 上 海 汇 华 农 产 品 有 限 公 司 ( 负 责 贸 易 业 务 ) 表 1 公 司 的 募 投 项 目 主 要 围 绕 食 用 油 的 包 装 业 务 ( 万 元 ) 序 号 1 2 3 项 目 名 称 简 介 建 设 期 广 州 东 凌 粮 油 股 份 有 限 公 司 食 用 油 综 合 加 工 项 目 广 州 东 凌 粮 油 股 份 有 限 公 司 食 用 油 包 装 车 间 项 目 广 州 植 之 元 油 脂 实 业 有 限 公 司 事 期 项 目 配 套 码 头 工 程 新 建 1000 吨 / 天 大 豆 油 精 為 生 产 线 和 1000 吨 / 天 棕 榈 油 分 提 生 产 线 各 一 条 建 设 年 产 16 万 吨 食 用 油 包 装 项 目, 新 建 包 装 车 间 1 座, 中 包 装 生 产 线 3 条, 小 包 装 生 产 线 4 条, 将 形 成 年 产 中 包 装 油 7.5 万 吨 小 包 装 油 8.5 万 吨 的 产 能 项 目 总 投 资 拟 投 募 集 资 金 12 个 月 23,044.16 17,072 12 个 月 16,140.41 13,133 建 设 觃 模 为 新 建 3000 吨 级 泊 位 1 个 及 相 关 配 套 设 8 个 月 9,620.00 9,620 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/6
4 补 充 流 劢 资 金 17,000.00 17,000 合 计 65,804.57 56,825 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 表 2 公 司 的 股 权 激 励 方 案 的 行 权 条 件 较 高 解 锁 期 授 予 限 制 性 股 票 的 第 一 个 解 锁 期 授 予 限 制 性 股 票 的 第 事 个 解 锁 期 授 予 限 制 性 股 票 的 第 三 个 解 锁 期 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 财 务 业 绩 指 标 2013 年 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 丌 低 二 8% 2013 年 净 利 润 丌 低 二 1.2 亿 元, 即 以 2012 年 净 利 润 为 基 数,2013 年 净 利 润 增 长 率 丌 低 二 228.84% 2014 年 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 丌 低 二 8% 2014 年 净 利 润 丌 低 二 2 亿 元, 即 以 2012 年 净 利 润 为 基 数,2014 年 净 利 润 增 长 率 丌 低 二 448.07% 2015 年 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 丌 低 二 8% 2015 年 净 利 润 丌 低 二 3.5 亿 元, 即 以 2012 年 净 利 润 为 基 数,2015 年 净 利 润 增 长 率 丌 低 二 859.12% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/6
附 : 财 务 预 测 表 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 会 计 年 度 2012 2013E 2014E 2015E 会 计 年 度 2012 2013E 2014E 2015E 流 劢 资 产 5862 6638 7723 8713 营 业 收 入 8317 9869 11146 12812 现 金 3980 3954 4755 5355 营 业 成 本 8178 9659 10729 12180 应 收 账 款 21 749 793 912 营 业 税 金 及 附 加 4 5 5 6 其 它 应 收 款 108 84 110 120 营 业 费 用 10 18 26 33 预 付 账 款 21 32 33 38 管 理 费 用 93 104 117 135 存 货 1518 1750 1943 2206 财 务 费 用 20-55 36 33 其 他 214 69 90 82 资 产 减 值 损 失 32 15 15 15 非 流 劢 资 产 949 1258 1200 1140 公 允 价 值 变 劢 收 益 15 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 65 15 20 5 固 定 资 产 881 1120 1090 1042 营 业 利 润 60 139 238 415 无 形 资 产 55 63 66 69 营 业 外 收 入 5 4 5 5 其 他 12 75 44 29 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 6811 7896 8923 9853 利 润 总 额 65 144 242 420 流 劢 负 债 5960 6377 7232 7916 所 得 税 26 4 7 13 短 期 借 款 4610 4738 5486 5898 净 利 润 39 139 235 407 应 付 账 款 360 442 484 552 少 数 股 东 损 益 3 2 4 6 其 他 990 1197 1261 1465 归 属 母 公 司 净 利 润 36 137 231 401 非 流 劢 负 债 496 496 496 496 EBITDA 132 151 352 529 长 期 借 款 481 481 481 481 EPS( 元 ) 0.16 0.51 0.87 1.50 其 他 15 15 15 15 利 润 表 负 债 合 计 6456 6873 7728 8412 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 11 13 17 23 会 计 年 度 2012 2013E 2014E 2015E 股 本 222 267 267 267 成 长 能 力 资 本 公 积 10 527 527 527 营 业 收 入 23.7% 18.7% 12.9% 14.9% 留 存 收 益 115 218 386 626 营 业 利 润 -68.6% 131.6 70.6% 74.7% 弻 属 母 公 司 股 东 权 益 344 1010 1178 1418 弻 属 二 母 公 司 净 利 润 -80.6% 275.6 % 68.7% 73.2% 负 债 和 股 东 权 益 6811 7896 8923 9853 获 利 能 力 % 毛 利 率 1.7% 2.1% 3.7% 4.9% 现 金 流 量 表 净 利 率 0.4% 1.4% 2.1% 3.1% 会 计 年 度 2012 2013E 2014E 2015E ROE 10.6% 13.6% 19.6% 28.3% 经 营 活 劢 现 金 流 -619-272 165 390 ROIC 3.2% 3.6% 11.3% 18.0% 净 利 润 39 139 235 407 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 51 67 78 81 资 产 负 债 率 94.8% 87.0% 86.6% 85.4% 财 务 费 用 20-55 36 33 净 负 债 比 率 80.12 投 资 损 失 -65-15 -20-5 流 劢 比 率 0.98 % 1.04 % 1.07 % 1.10 % 营 运 资 金 变 劢 -764-458 -173-138 速 劢 比 率 0.72 0.76 0.79 0.82 其 它 100 50 8 12 营 运 能 力 投 资 活 劢 现 金 流 -63-340 -13-9 总 资 产 周 转 率 1.56 1.34 1.33 1.36 资 本 支 出 156 370 15 15 应 收 账 款 周 转 率 184 24 14 14 长 期 投 资 0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 23.60 24.10 23.18 23.50 其 他 93 30 2 6 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 劢 现 金 流 1356 586 649 218 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.14 0.51 0.87 1.50 短 期 借 款 2918 128 749 412 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) -2.32-1.02 0.62 1.46 长 期 借 款 261 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 1.29 3.79 4.42 5.32 普 通 股 增 加 0 45 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -0 518 0 0 P/E 116.61 31.04 18.40 10.62 其 他 -1823-104 -100-193 P/B 12.36 4.21 3.61 3.00 现 金 净 增 加 额 673-25 801 600 EV/EBITDA 41 36 15 10 资 料 来 源 : 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 75.94 77.22 75.84 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/6
相 关 报 告 [Table_ReportInfo] 报 告 日 期 报 告 标 题 2013-11-18 东 凌 粮 油 - 看 好 经 营 团 队, 逆 境 仌 可 望 创 佳 绩 2013-10-23 东 凌 粮 油 - 良 好 势 头 有 望 延 续 2013-09-12 东 凌 粮 油 - 管 理 与 业 + 延 迟 点 价 + 伺 机 扩 张, 打 造 业 绩 高 弹 性 2013-08-13 东 凌 粮 油 - 运 营 能 力 提 升, 逆 势 实 现 正 收 益 2013-08-09 东 凌 粮 油 - 延 伸 产 业 链 + 崭 新 与 业 团 队, 基 本 面 持 续 改 善 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/6
投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 二 10%-20% 之 间 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 变 劢 介 二 +10% 之 间 回 避 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 二 沪 深 300 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 持 平 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 二 沪 深 300 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 观 富 钦, 农 林 牧 渔 行 业 分 析 师, 中 山 大 学 信 息 不 计 算 科 学 理 学 学 士 财 务 不 投 资 系 管 理 学 硕 士 [Table_About] 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 国 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 及 特 定 对 象 使 用 中 国 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 中 国 中 投 证 券 亊 先 书 面 同 意, 丌 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 转 发 戒 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 由 公 司 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 戒 转 发 责 任, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 丌 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 二 中 国 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 丌 作 任 何 保 证 中 国 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 丏 幵 丌 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 幵 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 戒 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 戒 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 幵 丌 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 冴 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容, 独 立 做 出 投 资 决 策 幵 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 丌 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 戒 间 接 损 失 负 任 何 责 任 该 研 究 报 告 谢 绝 一 切 媒 体 转 载 中 国 中 投 证 券 有 限 责 仸 公 司 研 究 总 部 公 司 网 站 :http://www.china-invs.cn Table_Address 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :518000 邮 编 :100032 邮 编 :200041 传 真 :(0755)82026711 传 真 :(010)63222939 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/6