公 司 简 评 研 究 报 告 美 盈 森 (002303.SZ) 20 年 3 月 25 日 一 体 化 经 营 确 保 盈 利 能 力 稳 中 有 升 无 评 级 分 析 师 : 张 迪 :zhangdi_zb@chinastock.com.cn :0-66568757 执 业 证 书 编 号 :S01301014639 1. 事 件 20 年 3 月 25 日, 美 盈 森 公 布 2009 年 度 财 务 报 表 公 司 全 年 实 现 营 业 收 入 7 亿 元, 同 比 增 长.74% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1.3 亿 元, 同 比 增 长 30 % 实 现 基 本 每 股 收 益 0.94 元 公 司 2009 年 度 拟 不 进 行 现 金 利 润 分 配, 亦 不 实 施 资 本 公 积 转 增 股 份 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 公 司 2009 年 营 业 收 入 同 比 增 长.74%, 其 中 出 口 部 分 大 幅 增 长 43%, 主 要 是 由 于 报 告 期 内 技 改 项 目 部 分 达 产, 及 时 满 足 了 客 户 的 新 增 需 求 2009 年 受 经 济 危 机 的 影 响, 公 司 轻 重 型 包 装 产 品 售 价 呈 现 下 滑 趋 势 尽 管 如 此, 全 年 营 业 收 入 仍 保 持 了 两 位 数 的 增 长, 但 收 入 增 速 已 经 连 续 两 年 下 降 另 外, 公 司 业 务 覆 盖 区 域 有 限 且 存 在 暂 时 性 的 产 能 瓶 颈 也 对 近 两 年 来 的 成 长 产 生 了 限 制 相 信 随 着 未 来 两 年 募 投 项 目 的 陆 续 达 产, 公 司 营 业 收 入 会 重 现 高 速 增 长 净 利 润 同 比 大 幅 增 长 主 要 是 由 于 收 入 增 长 和 毛 利 率 提 高 公 司 09 年 主 营 业 务 综 合 毛 利 率 为 31.82%, 较 08 年 提 升 了 2.9% 在 产 品 价 格 下 降 的 情 况 下 还 能 保 证 盈 利 能 力 的 稳 定 提 升, 说 明 公 司 在 成 本 控 制 方 面 具 备 较 强 的 能 力 此 外, 报 告 期 内 利 息 收 入 大 幅 增 加 收 到 各 项 政 府 资 助 以 及 所 得 税 率 下 调 共 计 对 净 利 润 影 响 近 1200 万 元 2007-2009 年, 公 司 毛 利 率 一 直 稳 步 提 升, 这 与 公 司 的 包 装 一 体 化 经 营 模 式 密 不 可 分 该 模 式 涵 盖 了 包 装 设 计 生 产 采 购 配 送 以 及 供 应 商 管 理 库 存 (VMI) 一 整 套 业 务 流 程 由 于 一 体 化 流 程 中 包 括 较 多 的 服 务 项 目, 这 些 项 目 带 来 的 增 值 使 公 司 的 盈 利 能 力 明 显 高 于 传 统 的 包 装 制 造 业 务 提 高 服 务 增 值 的 比 例, 有 助 于 公 司 降 低 对 原 材 料 成 本 的 敏 感 度, 维 护 毛 利 率 的 稳 定 提 升 图 1: 营 业 收 入 增 长 率 连 续 两 年 下 降 图 2: 近 年 来 毛 利 率 稳 定 提 升 % 120 营 业 收 入 增 长 率 营 业 利 润 增 长 率 % 45 轻 型 包 装 产 品 重 型 包 装 产 品 综 合 0 80 60 40 20 40 35 30 25 20 15 0 www.chinastock.com.cn
报 告 期 内, 公 司 经 营 活 动 产 生 净 现 金 流 1.86 亿 元, 较 前 一 年 增 长 了 37.63%, 销 售 回 款 情 况 保 持 良 好 上 市 融 资 提 升 了 公 司 的 偿 债 能 力 期 末 货 币 资 金 余 额 14.2 亿 元, 资 本 负 债 率 降 至 16%, 流 动 比 率 和 速 动 比 率 分 别 上 升 至 6.22 和 6.03 由 于 公 司 对 部 分 优 质 客 户 适 当 地 放 宽 了 信 用 期, 应 收 账 款 周 转 天 数 略 有 增 加, 从 前 一 年 的 73 天 上 升 至 83 天 费 用 方 面, 销 售 费 用 和 管 理 费 用 占 营 业 收 入 比 例 均 有 所 上 升, 主 要 是 因 为 公 司 正 处 于 业 务 扩 张 期 财 务 费 用 占 比 持 续 下 降, 主 要 是 由 于 利 息 收 入 大 幅 增 长 所 致 图 3: 资 产 负 债 率 大 幅 下 降 图 4: 短 期 偿 债 能 力 暂 时 处 于 高 水 平 % 50 45 40 35 30 25 20 15 资 资 产 产 负 负 债 债 率 率 8 6 4 2 0 流 动 比 率 速 动 比 率 图 5: 应 收 账 款 周 转 率 略 有 下 降 图 6: 期 间 费 用 占 销 售 收 入 比 例 12 11 9 8 7 6 5 4 3 2 存 货 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 % 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 此 次 资 本 市 场 融 资, 为 公 司 开 拓 市 场 提 供 了 必 要 的 资 金 保 障 新 建 项 目 中, 环 保 轻 型 包 装 生 产 线 技 改 项 目 预 计 将 于 20 年 底 完 工 该 项 目 达 产 后 公 司 产 能 将 提 高 13% 东 莞 环 保 包 装 项 目 和 包 装 物 流 一 体 化 项 目 将 于 2011 年 底 完 成 东 莞 项 目 建 成 后 达 产 期 为 两 年, 达 产 后 将 形 成 新 增 瓦 楞 包 装 产 品 产 能 1.5 亿 平 方 米 ( 约 为 现 有 产 能 的 两 倍 ), 新 增 年 销 售 收 入 6 亿 元 包 装 物 流 一 体 化 项 目 完 成 后 公 司 在 珠 三 角 地 区 的 VMI 仓 库 将 新 增 15 座 这 些 仓 库 都 位 于 客 户 附 近 的 成 熟 工 业 园 区, 以 租 赁 为 主 预 计 每 年 新 增 销 售 收 入 2.5 亿 元
在 巩 固 和 提 升 珠 三 角 地 区 市 场 份 额 的 同 时, 公 司 也 加 强 了 对 长 三 角 地 区 的 资 金 投 入, 使 用 超 募 资 金 2.5 亿 元 增 资 苏 州 子 公 司 用 于 投 资 新 建 现 代 化 环 保 包 装 生 产 基 地 项 目 随 着 沿 海 地 区 制 造 业 向 内 地 转 移, 公 司 现 有 客 户 也 将 在 中 西 部 地 区 设 厂 公 司 第 一 大 客 户 富 士 康 在 重 庆 投 资 十 亿 美 元 的 生 产 基 地, 已 于 09 年 9 月 底 开 工 建 设 20 年 1 季 度, 公 司 使 用 超 募 资 金 2 亿 元 新 设 重 庆 子 公 司, 开 始 布 局 西 部 地 区, 为 将 来 能 够 为 现 有 客 户 提 供 包 装 配 套 服 务 做 准 备 报 告 期 内, 公 司 还 加 大 了 研 发 投 入, 成 立 了 两 个 新 的 研 发 事 业 部, 加 强 了 对 高 清 印 刷 低 温 粘 合 等 技 术 的 研 究 3. 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 -11 年 营 业 收 入 分 别 为 9.03 亿 元 和 15.28 亿 元, 净 利 润 分 别 为 1.66 亿 元 和 2.48 亿 元, 摊 薄 EPS 分 别 为 0.93 元 和 1.39 元 目 前 股 价 对 应 的 -11 年 动 态 市 盈 率 分 别 为 36.2X 和 24.2X 暂 不 给 予 投 资 评 级 附 录 1: 公 司 关 键 指 标 预 测 2008A 2009A 20E 2011E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 634 702 903 1528 收 入 增 长 率 % 39.4%.7% 28.8% 69.2% EBITDA( 百 万 元 ) 132 161 169 305 净 利 润 ( 百 万 元 ) 2 133 166 248 摊 薄 EPS( 元 ) 0.76 0.94 0.93 1.39 PE 58.8 45.2 36.2 24.2 EV/EBITDA(X) 33.5 28.9 30.4 16.5 PB 21.6 4.0 3.6 3.1 ROIC 60.4% 64.3% 84.6% 28.3% 总 资 产 周 转 率 1.41 0.39 0.47 0.61
附 录 二 : 公 司 财 务 报 表 预 测 资 产 负 债 表 2008A 2009A 20E 2011E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 20E 2011E 货 币 资 金 134 1409 958 1119 营 业 收 入 634 702 903 1528 应 收 票 据 及 账 款 143 179 202 442 营 业 成 本 449 477 638 96 预 付 款 项 3 0 8 6 营 业 税 金 及 附 加 2 2 2 4 其 他 应 收 款 1 2 2 6 销 售 费 用 34 42 54 92 存 货 52 51 118 172 管 理 费 用 25 32 41 69 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 财 务 费 用 -1-4 -26-23 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 资 产 减 值 损 失 2 3 0 0 固 定 资 产 58 79 81 524 营 业 利 润 122 151 195 292 在 建 工 程 0 2 480 190 营 业 外 收 支 净 额 2 5 0 0 工 程 物 资 0 0 0 0 税 前 利 润 124 156 195 292 无 形 资 产 58 56 54 52 减 : 所 得 税 22 23 29 44 长 期 待 摊 费 用 0 0 0 0 净 利 润 2 133 166 248 资 产 总 计 451 1779 1905 2515 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 2 133 166 248 应 付 票 据 及 账 款 157 249 212 579 基 本 每 股 收 益 0.57 0.94 0.93 1.39 预 收 款 项 16 0 19 13 稀 释 每 股 收 益 0.76 0.94 0.93 1.39 其 他 流 动 负 债 0 0 0 0 财 务 指 标 2008A 2009A 20E 2011E 长 期 借 款 0 21 0 0 成 长 性 预 计 负 债 0 0 0 0 营 收 增 长 率 39.4%.7% 28.8% 69.2% 负 债 合 计 174 271 232 594 EBIT 增 长 率 59.9% 23.4% 11.8% 58.9% 净 利 润 增 长 率 43.8% 30.1% 24.8% 49.7% 股 东 权 益 合 计 277 1508 1674 1921 盈 利 性 现 金 流 量 表 2008A 2009A 20E 2011E 销 售 毛 利 率 29.1% 32.0% 29.4% 28.3% 净 利 润 2 133 166 248 销 售 净 利 率 16.1% 18.9% 18.3% 16.2% 折 旧 与 摊 销 销 9 0 37 ROE 36.8% 8.8% 9.9% 12.9% 经 营 活 动 现 金 流 136 187 24 328 ROIC 60.4% 64.3% 84.6% 28.3% 投 资 活 动 现 金 流 -60-33 -480-190 估 值 倍 数 融 资 活 动 现 金 流 0 10 5 23 PE 58.8 45.2 36.2 24.2 现 金 净 变 动 75 1253-450 161 P/S 9.5 8.5 6.6 3.9 期 初 现 金 余 额 54 149 1409 958 P/B 21.6 4.0 3.6 3.1 期 末 现 金 余 额 149 1409 958 1119 EV/EBITDA 33.5 28.9 30.4 16.5
评 级 标 准 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 %-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 % 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出
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