宏觀情況：標準普爾精選行業期貨和交易所交易基金（ETF）成本比較

宏觀情況 : 標準普爾精選行 業期貨和交易所交易基金 (ETF) 成本比較 2017 年 2 月

介紹 本報告借助 宏觀情況 : 期貨和交易所交易基金 (ETF) 成本比較 的框架, 比較透過期貨和 ETF 複製標普精選行業持倉的四個常見投資情形之全部成本 雖然分析使用 E 迷你金融精選行業期貨 (XAF) 和金融精選行業 SPDR ETF(XLF), 但所提供的成本比較框架亦可以應用於其他九個標普 500 精選行業期貨和 ETF 配對 成本估算及假設 分析框架為機構投資者透過經紀商執行一個假設的 2500 萬美元訂單 獲得指數持倉的總成本分為兩部分 : 交易成本和持有成本 交易成本 市場影響 : 交易成本的第二個組成部分是市場影響 2, 其衡量由執行訂單的行為引起的不利價格變動 市場影響或難以量化, 並取決於工具的流動性以及執行訂單的方式 然而, 對於此種分析, 我們承認行業 ETF 歷史上較行業期貨具更大的電子流動性 根據經紀商估計, 該分析假設 XAF 的市場影響為 7 點子, 而 XLF 為 5 點子 3 持有成本 持有成本是持倉期間產生的費用 這些成本通常隨時間線性增長 ( 如每日累積的 ETF 管理費 ), 雖然部分並非連續收取, 但為週期性收取 ( 例如季度期貨展期的執行費 ) ETF 和期貨的持有成本來源不同, 因為兩種產品結構非常不同 下面詳述的持有成本中部分 ( 甚至全部 ) 將根據投資者而適用 交易成本指在開倉和平倉時產生之費用 這些成本同樣適用於所有交易, 無論投資時間如何 傭金 : 交易成本的第一個組成部分, 該費用為經紀商收取的執行費用, 並根據客戶的不同而不同 本分析假設執行及清算成本對於 XAF 為每份合約 2.50 美元 (0.3 點子 ), 對於 XLF 為每份額 0.01 美元 (4 點子 ) 1 1 交易成本估算是基於機構客戶的 範圍中間 定價 2 在最簡單的情況下 一個無限制市場訂單直接發送到交易所 市場影響可以準確地定義為在提交訂單之前, 市場價格與交易的最終執行價格之間的差額 3 流動性提供者調查提供的平均值, 假設訂單按照合理的低百分比交易量執行, 以便將影響降至最低 (15-20%) 流動性可以來源於行業期貨 行業 ETF 或指數標的現金組成部分 這些來源可以替代大多數流動性提供者, 因此交易行業期貨或行業 ETF 的市場影響可以被認為相等, 差異可忽略不計 2

ETF: 投資者必須完全支付 ETF( 放棄追加投資 ), 擔負全部的名義價值, 或一開始即使用帳戶範圍內的保證金能力 條例 T 對於保證金貸款利率的保證金要求為 50%( 最大 2 倍槓桿 ) 每日管理費由 ETF 提供商收取 每個行業 SPDR ETF 為每年 14 個點子 投資者有權獲得股息, 及如果在美國境外居住, 可能需要支付額外預扣稅 期貨 : 初始保證金要求為 4.56% 4( 約 22 倍槓桿 ) E 迷你金融精選行業期貨必須按季度展期, 目前觀察為 5 Libor + 2 點子與 ETF 不同, 期貨並無管理費, 但價格中包含隱含融資成本 由於期貨買方以其自己的資本隱含地向賣方支付, 以複製指數回報, 因此期貨價格將調整以反映這些 借入 資金的成本 回想一下, 期貨買方只承擔名義現金支出 4.56% 的初始保證金, 剩餘現金餘額可用於存款, 並將產生利息 6, 以幫助抵消期貨持倉的隱含融資利率 這個隱含融資利率最容易從期貨展期成本中推斷 7 近期和遠期合約間的價格差異意味著融資利率, 其與同期相應的美元 Libor 利率相比較, 以確定期貨展期 貴 ( 通過持有期貨 支付 的隱含利率高於 Libor) 亦或是 便宜 ( 隱含利率低於 Libor) 此種分析假設 XAF 為 3 個月美元 Libor(3mL)+ 2 點子的 貴 展期成本 情景分析 在每種情況下, 總成本計算為 12 個月的持有期 所有情景假設交易開始及退出時的交易成本和市場影響相同 情景 1: 全資長倉投資者對於全資投資者, 總成本是交易成本加上每年持有成本的按比例分配部分的總和 每個圖表的起點代表開平倉執行成本 :XAF 為 14.7 點子,XLF 為 18.0 點子 圖表 1: 全資投資者,12 個月 Total Cost (bps) 35 30 25 20 15 10 5 - Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec XAF Futures XLF US Equity 4 保證金金額可能會發生變化 2017 年 1 月 9 日, 合約名義金額約為 72,500 美元的 XAF 的初始保證金要求為 3,300 美元 請諮詢 cmegroup.com 查詢最新的保證金資訊 5 分析使用 2016 年 ( 全年 ) 的平均展期成本 6 假設現金存款賺取的利息與用於定價期貨的基準無風險利率相等 本分析使用等於 3mL 的融資利率, 以符合美國股票產品的標準慣例 7 因為期貨按季度到期, 所以希望維持期貨倉位的投資者在通過平倉近期合約, 並對遠期月合約重新建立倉位來 向前展期 其倉位時將實現此成本 3

隨著時間的推移, 線條向上傾斜, 反映每年持有成本逐步積存, 由於執行季度期貨展期, 期貨線條出現小幅跳升 從圖表 1 中可以看出, 並無盈虧平衡點, 其中 ETF 在 12 個月持有期內較期貨更具成本效益 事實上, 期貨仍然永遠是更具成本效益的工具, 因為期貨 XAF 產生的季度展期執行成本 ( 每邊 0.3 點子 ) 加上隱含融資利率 (3mL + 2 點子 ) 小於 XLF ETF 收取的年管理費 (14 點子 ) 對於期貨持倉, 則不是關於借款的問題, 因為擁有 1250 萬美元的投資者已經有 11 倍所需的初始保證金 因此, 該投資者更關心的是產生較少的利息以支付期貨內含的基準融資成本 (3mL) 與全資投資者相比,2 倍槓桿投資者的存款金額減少了一半, 且只會產生足夠的利息, 以抵消期貨總名義價值 3mL 融資成本的一半 因此,2 倍槓桿投資者將承擔期貨名義價值剩餘一半的隱含融資成本, 加完整 2500 萬美元合約價值計算的正利差 ( 或減去負數的信貸 ) 因此, 其持有成本可以被認為與全資情況, 加 1250 萬美元按 3 個月美元 Libor 的基準融資利率增加的利息支出相同 圖表 2:2 倍槓桿的總成本,12 個月 情景 2: 槓桿投資者 100 期貨和 ETF 之間的主要區別為每種產品可能的槓桿倍數 E 迷你金融精選行業期貨需要 4.56% 的初始保證金存款, 使倉位設為 22 倍的槓桿 對於 ETF, 投資者在交易開始時需要存入購買價格的 50% 的最低保證金, 使倉位的最大槓桿為 2 倍 8 Total Cost (bps) 90 80 70 60 50 40 30 2 倍槓桿投資者假設持有 1250 萬美元, 可以投資 2500 萬美元的持倉 ETF 投資者須在開始交易時支付交易的全部名義金額, 因此從一個主要經紀商借款 1250 萬美元以資助本次購買 因此,2 倍槓桿的 ETF 倉位的持有成本與情景 1 的全資投資者, 加借款 1250 萬美元按 3mL + 40 點子支付的利息費 20 10 - Jan Feb Apr Mar May XAF Futures 2x Jun Jul Aug Sep Oct XLF ETF 2x Nov Dec 用相同 9 8 與期貨不同,ETF 受聯邦儲備管理局條例 T 的保證金要求約束 9 假設機構投資者的標準主要經紀商借款利率為 3mL + 40 點子 4

圖表 3: 短倉期貨 vs. ETF,12 個月 圖表 2 顯示, 作為槓桿的函數, 與期貨相關的總成本永遠不會超過 ETF 對於 2 倍槓桿投資者, 由於主要經紀商對借入資金收取高於 Libor 的利率,ETF 持有成本較期貨增加每年 29.7 點子 因此, 期貨在分析時所觀察的 3mL 和展期水平的所有投資期內更為經濟 10 Total Cost (bps) 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec (70) (80) (90) 情景 3: 短倉投資者 (100) (110) 短倉提供負的市場風險敞口, 且具有固有槓桿 當分析短倉 Holding Period 的經濟狀況時, 謹記長倉投資者的持有成本將成為短倉的收 XAF Futures XLF ETF 益極為關鍵 期貨和 ETF 的短倉持有成本可以總結如下 : 期貨 : 11 收到隱含融資利率 收到 1250 萬美元現金存款的 3mL 利息 ETF: 收到每年 14 點子的管理費 收到沽空籌得的 2500 萬美元的 3mL-40 點子利息 12 收到 1250 萬美元現金餘額的 3mL 利息 圖表 3 顯示期貨和 ETF 的持有成本雙雙為負 隨著時間的推移, 投資者的相對表現與基準的短倉回報相比有所改善, 如向下傾斜的線條所示 不過, 由於主要經紀商收取更高的融資利差,XAF 期貨在所有持有期間的成本節省幅度大於 XLF ETF 情景 4: 非美國投資者一般而言, 美國股市上的非美國投資者需繳交美國公司的股息支付預扣稅 基本預扣稅率為 30%, 導致外國投資者獲得的 淨 股息等於適用美國投資者 總 股息的 70% 10 該分析使用的平均 3mL 利率為 0.80%, 展期水平為 3mL + 2 點子, 分別為前四個季度展期期間的平均值 11 期貨沽空無需借入股票來沽空或支付相關費用 期貨的賣出與買入相同, 同樣在清算所交納保證金 12 ETF 持有人借入股票以從主要經紀商沽空, 並支付借款費用, 該費用從賣出所產生的現金之支付利息中扣除 假設主要經紀商費用通常為每年 40 點子, 使得對產生的現金利率回報為 3mL 40 點子 5

這種預扣稅亦適用於 ETF 支付的基金分派 本分析中的所有 ETF 支付季度分派, 這代表基金收到的持有標的股票之股息收入的傳遞 金融精選行業指數的股息收益率約為 1.78%, 這意味著非美國 ETF 投資者因預扣稅增加額外每年 32 點子持有成本 與 ETF 不同, 期貨合約不支付股息 因此, 並無與 ETF 股票之股息預扣稅相當的期貨 13 圖表 4: 外國投資者 (30%WHT),12 個月 80 70 結論 行業期貨和 ETF 之間的選擇不是二選一的決策, 而是取決於情景和行業 不過,E 迷你標普精選行業期貨較相應的 ETF 擁有巨大的潛在成本優勢 鑒於本白皮書的假設, 全資投資者在選擇使用精選行業期貨代替 ETF 時平均可節省 24 點子, 並在能源和工業行業持有 12 個月期限可以節省超過 40 點子 對於 2 倍槓桿和短倉投資者, 精選行業期貨可能平均分別節省 44 點子和 9 點子, 而且部分精選行業期貨提供潛在超過 60 點子的成本優勢 對於非美國投資者, 期貨的成本優勢甚至可能平均為更高的 74 點子 圖表 5 總結了四種情況下所有 10 個行業的節省 Total Cost (bps) 60 50 40 30 20 10 0 (10) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Holding Period XAF Futures XLF, WHT 30% 圖表 4 顯示了非美國投資者基於 30% 預扣所經歷的全資長倉 ( 情景 1) 的持有比較 紫色線上升說明預扣稅對 XLF ETF 持有人的影響 因此,XAF 期貨永遠是更具成本效益的產品 13 對於非美國投資者而言, 不動產和公用事業精選行業期貨可能受美國國稅局第 871(m) 條約束, 從而導致不同的股息預扣稅要求 (WHT) 本分析假設不動產和公用事業期貨將受 WHT 約束 其假設剩餘的八個行業期貨不會受此要求影響, 因為被視為合格指數 客戶應聯絡其期貨經紀商 (FCM) 以了解關於預扣稅如何運作的更多資訊 6

圖表 5: 精選行業期貨的總潛在成本節省 ( 以點子計算 )* 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 完全融資 2 倍槓桿 短倉投資者 非美國投資者 非必需消費品 (XAY) +16 點子 +37 點子 +19 點子 +65 點子 必需消費品 (XAP) +33 點子 +53 點子 +0 點子 +116 點子 能源 (XAE) +44 點子 +64 點子 -11 點子 +119 點子 金融 (XAF) +9 點子 +29 點子 +25 點子 +63 點子 醫療保健 (XAV) +24 點子 +44 點子 +10 點子 +75 點子 工業 (XAI) +40 點子 +61 點子 -7 點子 +106 點子 材料 (XAB) +27 點子 +47 點子 +4 點子 +92 點子 不動產 (XAR) +34 點子 +54 點子 -6 點子 +34 點子 ** 技術 (XAK) +2 點子 +22 點子 +30 點子 +60 點子 公用事業 (XAU) +13 點子 +34 點子 +18 點子 +13 點子 ** 平均 +24 點子 +44 點子 +9 點子 +74 點子 * 請注意, 數值為負數表明成本高於 ETF ** 注意 : 該分析根據國稅局第 871(m) 條假設對非美國投資者徵收不動產和公用事業行業期貨的 30% 的股息預扣稅 圖表 6 顯示基於期貨持有期和隱含融資的全資投資者最便宜替代方案 圖表 6: 情景 : 全資, 相對 3 個月美元 Libor 溢價時的展期成本 當展期成本的交易在或低於以下持有期時, 對於所有投資者而言, 期貨比 ETF 更具成本效益 : 30 天 60 天 90 天 180 天 1 年 2 年 4 年 非必需消費品 (XAY) +52 點子 +31 點子 +22 點子 +15 點子 +11 點子 +10 點子 +9 點子 必須消費品 (XAP) +48 點子 +30 點子 +20 點子 +13 點子 +10 點子 +9 點子 +8 點子 能源 (XAE) +50 點子 +30 點子 +20 點子 +13 點子 +10 點子 +8 點子 +8 點子 金融 (XAF) +50 點子 +30 點子 +20 點子 +14 點子 +10 點子 +9 點子 +8 點子 醫療保健 (XAV) +50 點子 +30 點子 +21 點子 +14 點子 +11 點子 +9 點子 +8 點子 工業 (XAI) +49 點子 +30 點子 +20 點子 +14 點子 +10 點子 +9 點子 +8 點子 材料 (XAB) +47 點子 +28 點子 +18 點子 +12 點子 +9 點子 +7 點子 +7 點子 不動產 (XAR) +43 點子 +27 點子 +16 點子 +10 點子 +8 點子 +6 點子 +6 點子 技術 (XAK) +47 點子 +29 點子 +19 點子 +12 點子 +9 點子 +8 點子 +7 點子 公用事業 (XAU) +47 點子 +29 點子 +19 點子 +12 點子 +9 點子 +8 點子 +7 點子 平均 +48 點子 +29 點子 +20 點子 +13 點子 +10 點子 +8 點子 +8 點子 謹此提醒投資者, 本分析結果基於所述假設及普遍接受的定價方法 投資者所發生的實際成本將取決於投資者和特定交易的 具體情況, 包括交易規模 投資期 經紀費用 執行方法和交易時的一般市場條件等 投資者應始終自行分析 7

有關本報告或芝商所股票指數產品的問題或意見, 請聯絡 equities@cmegroup.com 期貨與掉期交易具有虧損的風險, 因此並不適於所有投資者 期貨和掉期均為槓桿投資, 由於只需要具備某合約市值一定百分比的資金便可進行交易, 所以損失可能會超出最初為某一期貨和掉期頭寸而存入的金額 因此, 交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資 由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利, 所以該等資金中僅有一部分可投入某筆交易 本手冊中所載信息和材料不得被視為是買賣金融工具 提供金融建議 創建交易平台 促使繳納或收取定金或在任何司法轄區提供任何類型的其它金融產品或金融服務之要約 邀請 招攬或接受 本手冊中所載信息僅供參考, 並不意圖提供建議且不得被解釋為是建議 這些信息沒有考慮您的目標 財務狀況或需求 在依賴本手冊行事之前, 您應獲取適當的專業建議 本手冊不構成招股說明書 產品披露聲明或法律建議, 亦不是關於購買 出售或持有任何具體投資或者使用或不使用任何特定服務的推薦 有關本文檔中所涉事項, 讀者應諮詢法律顧問獲取法律建議 本手冊及其內容未經新加坡任何監管機構審查和批准 本手冊信息僅按原樣提供, 不作任何明示或默示之保證 芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔任何責任 本資料也可能會包含或鏈接至涉及到未經芝商所或其管理人員 員工或代理設計 驗證或測試之信息 芝商所不對該等信息承擔任何責任, 也不認可其信息的準確性或完整性 芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接不作不會侵犯到第三方權利之擔保 如果本 [ 資料類型 ] 含有外部網站的鏈接, 芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及 / 或產品予以認可 推薦 同意 保證或推介 CME Group 和 芝商所 是 CME Group Inc. 的註冊商標 地球標誌 E-mini E-micro Globex CME 和 Chicago Mercantile Exchange 是 Chicago Mercantile Exchange Inc. ( CME ) 的註冊商標 CBOT 是 Board of Trade of the City of Chicago, Inc. ( CBOT ) 的註冊商標 ClearPort 和 NYMEX 是 New York Mercantile Exchange, Inc. ( NYMEX ) 的註冊商標 此商標未經所有者書面批准, 不得修改 複製 儲存在可檢索系統裡 傳遞 複印 發布或以其它方式使用 CME CBOT 及 NYMEX 均分別在新加坡註冊為 Recognized Market Operator ( 認可市場運營商 ) 以及在香港特區被授權為 Automated Trading Service ( 自動化交易服務 ) 提供者 此外,CME 作為 Recognised Clearing House( 認可清算所 ) 於新加坡受監管 本文包含之信息並不構成 日本金融工具和交易法案 (1948 年法律 25 號, 經修訂 ) 界定的提供直接進入任何外國金融工具市場的機會或向外國金融工具市場交易提供結算服務 CME Europe Limited 並未註冊或授權提供, 或意圖在亞洲任何司法轄區提供任何類型的金融服務, 包括香港 新加坡或日本 芝商所旗下的實體在中華人民共和國或台灣概無註冊 獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務 芝商所旗下的所有實體概未持有在香港根據 證券及期貨條例 開展期貨合約交易或諮詢業務之牌照 本手冊以及其中所載或以提述方式納入的任何內容不屬於廣告, 並不意圖在中華人民共和國境內公開傳播 本手冊僅供在新加坡境內向持有資本市場服務牌照 ( 期貨合約交易 ) 或免於遵守該等要求的人士分發 對於在韓國及澳大利亞境內分別根據 金融投資服務與資本市場法 第 9 條第 5 款和相關規則, 以及 2001 年企業法 ( 澳洲聯邦 ) 和相關規則之規定, 將分發受眾僅限於 職業投資者, 且其發行應受到相應限制 2017 年 CME Group 和芝商所版權所有. 保留所有權利 PM2069TC/00/0317